交通運(yùn)輸行業(yè)2023年度投資策略：復(fù)蘇主線雙鏈條主題投資兩方向

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載行業(yè)研究證券研究報(bào)告

交通運(yùn)輸2022年12月09日2023年度投資策略復(fù)蘇主線雙鏈條，主題投資兩方向推薦（維持）華創(chuàng)證券研究所證券分析師：吳一凡推薦（維持）華創(chuàng)證券研究所證券分析師：吳一凡電話箱：wuyifan@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360516090002證券分析師：吳瑩瑩郵箱：wuyingying@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360522100002證券分析師：周儒飛郵箱：zhourufei@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360522070003聯(lián)系人：吳晨玥郵箱：wuchenyue@聯(lián)系人：黃文鶴郵箱：huangwenhe@行業(yè)基本數(shù)據(jù)2021-12-06~2022-12-077%-4%22/02 22/04 22/07 22/09 22/12-28%交通運(yùn)輸滬深300相關(guān)研究報(bào)告《交通運(yùn)輸行業(yè)周報(bào)（022822124：多《數(shù)據(jù)透視：海外航司恢復(fù)節(jié)奏的背后——航空復(fù)蘇之路系列研究（八》2022-11-29《交通運(yùn)輸行業(yè)周報(bào)（022122217：聚焦低估值國企：如何把握市值修復(fù)機(jī)遇》2022-11-28一、復(fù)蘇主線雙鏈條：出行鏈快遞物流1、出行鏈：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機(jī)遇。1）航空：高度更高、持續(xù)更久，大航看國航、強(qiáng)推三民航。a）我們定義本輪行情：預(yù)期，我們預(yù)計(jì)航空股行情或?qū)⒊尸F(xiàn)“高度更高、持續(xù)更久”兩大特征。以均值回歸的思路看，行情并未結(jié)束，而我們強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：應(yīng)以高峰利潤預(yù)期來看待行情力度。c）海外市場恢復(fù)節(jié)奏有何啟示？2018年剛剛起步，未來一旦反轉(zhuǎn)后呈現(xiàn)的價(jià)格彈性將超過海外。d）200億春秋航空：公司商業(yè)本質(zhì)是“成本-價(jià)格-吉祥航空：“強(qiáng)推”評級(jí)；華夏航空：10月發(fā)布百頁深度研究，聚焦支線航空市10億+級(jí)別人口的“下沉市場）機(jī)場：價(jià)值屬性板塊。）薦海南機(jī)場與美蘭空港?？春煤Ｄ蠙C(jī)場作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃20美蘭空港2025年維度看線下免稅銷售額或達(dá)120億，是最具性價(jià)比機(jī)場標(biāo)的。b）持續(xù)推薦上海與白云機(jī)場。股票家數(shù)(只)121占比%0.02總市值(億元)30,694.763.43流通市值(億元)24,270.953.59相對指數(shù)表現(xiàn)%1M6M12M絕對表現(xiàn)2.5%1.4%6.9%相對表現(xiàn)-2.8%6.7%27.2%21）核心邏輯：需求端，供給股票家數(shù)(只)121占比%0.02總市值(億元)30,694.763.43流通市值(億元)24,270.953.59相對指數(shù)表現(xiàn)%1M6M12M絕對表現(xiàn)2.5%1.4%6.9%相對表現(xiàn)-2.8%6.7%27.2%國企價(jià)值重估12023年是“一帶一路”倡議十周年，過往成果頗在關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)布局核心物流資產(chǎn)（如保稅倉、海關(guān)監(jiān)管場所、道路等量明確。2其一、盈利a）我們重點(diǎn)推薦符合上述三條線索的大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)b）持續(xù)推薦中國物流集團(tuán)旗下跨境電商物流企業(yè)能源安全下運(yùn)輸巨頭中遠(yuǎn)海能、招商輪船；以及具備典型低估值、高股息特征的高速公路龍頭公司如寧滬高速、招商公路、深高速等同樣值得關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑、疫情持續(xù)影響超出預(yù)期、油價(jià)大幅上升、匯率大幅貶值等。交通運(yùn)輸行業(yè)2023年度投資策略交通運(yùn)輸行業(yè)2023年度投資策略投資主題報(bào)告亮點(diǎn)我們明確提出2023年展望，看好“復(fù)蘇主線雙鏈條，主題投資兩方向”。疫后復(fù)蘇邏輯下，我們認(rèn)為除了出行鏈，快遞物流行業(yè)同樣是受益板塊，基于供需兩端雙優(yōu)化。主題投資方向，我們認(rèn)為“一帶一路”、“國企價(jià)格重估”均具備向上動(dòng)能。投資邏輯1、出行鏈：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機(jī)遇。航空：高度更高、持續(xù)更久，大航看國航、強(qiáng)推三民航。a）我們定義本以我們強(qiáng)調(diào)海外市場恢復(fù)節(jié)奏有何啟示？2018海外。機(jī)場：價(jià)值屬性板塊。我們近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場與美蘭空港。持續(xù)推薦上海與白云機(jī)場。2、快遞物流：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回暖、物流暢通利于龍頭企業(yè)提升盈利能力。核心邏輯：需求端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回暖，有望帶動(dòng)快遞物流需求；供給端，道路運(yùn)輸、快遞分撥中心和網(wǎng)點(diǎn)環(huán)節(jié)受到疫情沖擊逐步消除，保障需求落地實(shí)際增長。32023豐、預(yù)計(jì)未來將進(jìn)一步深化合作，開啟全新征程。精選標(biāo)的：嘉友國際。4、國企價(jià)值重估：把握市值修復(fù)機(jī)遇。我們建議重點(diǎn)關(guān)注幾條線索：其一、盈利穩(wěn)定增長的低估值、高股息標(biāo)的；其二、重點(diǎn)領(lǐng)域、新興產(chǎn)業(yè)保障供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈安全的企業(yè)；其三、改革推動(dòng)業(yè)績潛力釋放的企業(yè)。我們重點(diǎn)推薦符合上述三條線索的大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)，“強(qiáng)推”廈門象嶼、建議關(guān)注廈門國貿(mào)。PAGE38證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（PAGE38證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)目 錄一、2023年展望綜述看好復(fù)蘇主線雙鏈條，題投資兩方向” 6二、復(fù)蘇主線之出鏈經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)重要資遇 8（一）空我預(yù)輪行“度高持久” 81、定義本輪行情：價(jià)格彈性預(yù)期是核心，預(yù)計(jì)行情演繹“高度更高、持續(xù)更久”23、外司復(fù)奏背后 174、選的大看航，推民航 20（二）場核樞產(chǎn)具長投價(jià)值 20三、復(fù)蘇主線鏈條快物流：供需兩端雙化 22（一）商遞行再具價(jià)戰(zhàn)礎(chǔ)疫復(fù)蘇力績放 221、顧2022：情遞業(yè)擊出期價(jià)戰(zhàn)不進(jìn)仍到證 222、望2023：格再具基，異服分層發(fā)晰 273、選的 28（二）豐股：2023年重潛標(biāo)的 29（三）業(yè)流各色 30四、主題投資兩方：“一帶一路”+國企價(jià)值重估 31（一）“帶路”：十年、征程 31（二）企值估握三線索 33五、風(fēng)險(xiǎn)提示 35圖表目錄圖表1 19-22民運(yùn)情況 9圖表2 2020-22年度民航客較19恢度 9圖表3 司進(jìn)速算（） 10圖表4 司進(jìn)速算（增假架） 10圖表5 前30大票價(jià)22冬季元） 圖表6 國航TOP20航線擬算 12圖表7 音空窄機(jī)主產(chǎn)情況 12圖表8 19-22三航價(jià)（）深300走勢 13圖表9 1922三企價(jià)走（秋右） 14圖表0 航歷單值對（元（至2212） 15圖表航歷均PB16圖表12 高業(yè)模算 16圖表13 A4A成航度旅量復(fù)況 18圖表14 行票對比19年平 18圖表15 美客航業(yè)人數(shù)量 18圖表16 美客航隊(duì)規(guī)模 19圖表17 美整國客恢進(jìn)展 19圖表18 美主航利潤百美） 19圖表19 美主航調(diào)整利百美） 19圖表20 公免業(yè)算（元） 21圖表21 出鏈輯圖 22圖表22 網(wǎng)滲率（%） 23圖表23 快行業(yè)及增速 23圖表24 行業(yè)量速 24圖表25 快行單入（） 24圖表26 順單收元） 24圖表27 韻單收元） 24圖表28 圓單收元） 25圖表29 申單收元） 25圖表30 2019-22通系公單收（，原菜裹業(yè)口） 25圖表31 通系司快遞業(yè)利元） 27圖表32 各司22Q3季度據(jù) 27圖表33 順分報(bào)據(jù)（元） 29圖表34 中與“帶路”線家物易額 31圖表35 2020中與“帶一”線家物額占比 31圖表36 一一非類對直投資 32圖表37 一一對包工完?duì)I額 32圖表38 公分務(wù)增量算 33圖表39 高息的（股率34一、2023年展望綜述：看好“復(fù)蘇主線雙鏈條，主題投資兩方向”（一）復(fù)蘇主線雙鏈條：出行鏈+快遞物流我們認(rèn)為隨著疫情防控措施的優(yōu)化，疫后復(fù)蘇是重要的投資主線，包括出行鏈與快遞物流。其一、出行鏈經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)的重要投資機(jī)遇；其二、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回暖，物流暢通，供需兩端推動(dòng)快遞物流企業(yè)經(jīng)營業(yè)績釋放。1、出行鏈：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機(jī)遇。我們認(rèn)為，航空業(yè)困境反轉(zhuǎn)的邏輯已經(jīng)為市場所逐步接受，航空股股價(jià)在2022年展現(xiàn)了2023。綜合單機(jī)市值與PB節(jié)奏看：出行限制消除后，積壓的出行需求會(huì)呈現(xiàn)快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升；政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速；區(qū)域看：國內(nèi)/區(qū)內(nèi)恢復(fù)先于國際，且恢復(fù)程度更高；價(jià)格看：客座率提升時(shí)，票價(jià)彈性有望展現(xiàn)。2018精選標(biāo)的：中國國航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤200億+；價(jià)格華夏航空：我們在10月發(fā)布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續(xù)看好華夏航空作為0看好海南機(jī)場作為海南離島免稅重要參與者，鳳凰涅槃、全新啟航，具備明確的中期投2023年或有明顯放量，202520億。2025120億，是最具性價(jià)比機(jī)場標(biāo)的。2、快遞物流：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)回暖、物流暢通利于龍頭企業(yè)提升盈利能力。精選標(biāo)的：順豐控股：2023年重要潛力標(biāo)的，經(jīng)濟(jì)順周期品種，預(yù)期復(fù)蘇背景下，收入提速+成本優(yōu)化+鄂州機(jī)場轉(zhuǎn)運(yùn)中心投產(chǎn)，基本面與主題共振。電商快遞：我們強(qiáng)調(diào)行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)的基礎(chǔ)這一重要判斷，未來業(yè)務(wù)量的適度恢復(fù)有助于頭部快遞企業(yè)優(yōu)化單票成本，進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績釋放。繼續(xù)強(qiáng)推韻達(dá)、推薦圓通。同時(shí)建議關(guān)注行業(yè)格局優(yōu)化、受益于工業(yè)制造業(yè)預(yù)期率先回暖的大件物流服務(wù)商德邦股份。強(qiáng)調(diào)對跨境物流公司華貿(mào)物流、嘉友國際；化工物流企業(yè)密爾克衛(wèi)等的“推薦”評級(jí)。此外，建議關(guān)注行業(yè)格局優(yōu)化、受益于工業(yè)制造業(yè)預(yù)期率先回暖的大件物流服務(wù)商德邦股份。（二）國企價(jià)值重估1核心看點(diǎn)：2023我們認(rèn)為公司經(jīng)營模式具備如下特點(diǎn)：在關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)布局核心物流資產(chǎn)（如保稅倉、海關(guān)監(jiān)管場所、道路等我們認(rèn)為公司未來看點(diǎn)：OT金6“一帶一路”沿線國家與我國跨境貿(mào)易往來具備較大的潛力，主題投資角度公司屬此外相關(guān)標(biāo)的還包括：中遠(yuǎn)海特等。2、國企價(jià)值重估：把握市值修復(fù)機(jī)遇?！疤剿鹘⒕哂兄袊厣墓乐刁w系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”受到市場廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為這對于央企、國企估值的提升具有較大的助推作用。其二、重點(diǎn)領(lǐng)域、新興產(chǎn)業(yè)保障供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈安全的企業(yè)。其三、改革推動(dòng)業(yè)績潛力釋放的企業(yè)。我們重點(diǎn)推薦符合上述三條線索的大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)，強(qiáng)推廈門象嶼、建議關(guān)注廈門國貿(mào)。同時(shí)我們強(qiáng)調(diào)在未來，幫助企業(yè)降本增效、助力中國企業(yè)出海、以及保障產(chǎn)業(yè)鏈安全的綜合物流供應(yīng)鏈企業(yè)在承擔(dān)發(fā)揮社會(huì)責(zé)任的同時(shí)亦將得到市場正向回饋。持續(xù)推薦中國物流集團(tuán)旗下跨境電商物流企業(yè)華貿(mào)物流，建議關(guān)注中國外運(yùn)。二、復(fù)蘇主線之出行鏈：經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)重要投資機(jī)遇（一）航空：我們預(yù)計(jì)本輪行情“高度更高、持續(xù)更久”2022年20231、定義本輪行情：價(jià)格彈性預(yù)期是核心，預(yù)計(jì)行情演繹“高度更高、持續(xù)更久”2020年新冠疫情發(fā)生以來，航空行業(yè)處于深度虧損。旅客量：2020、2021、22Q1-Q3較19年分別下滑36.7%、33.2%和58.9%；RPK：1946.1%、44.2%64.2%；ASK：1938.5%、35.9%55.1%；客座率：1983.2%2266.8%16.4pts。業(yè)績表現(xiàn)：2020、2021、22Q1-Q3三大航合計(jì)虧損371、410、738億；六家航司合計(jì)分別虧損375、415和800億。20196.60140721170483.2%12315620204.188651631173.0%-371-37520196.60140721170483.2%12315620204.188651631173.0%-371-37520214.419016652972.4%-410-4152022Q1-Q32.054739316466.8%-738-800旅客人數(shù)（億）ASK（億公里） RPK（億公里） 客座率 三大航凈利（億） 三大航+春秋吉祥華夏合計(jì)凈利（億）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券120%圖表2 2020-22年月度民航旅客量較120%較19年恢復(fù)程度（%）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券b）反轉(zhuǎn)預(yù)期：供給端的確信，價(jià)格彈性的潛力，邏輯近似參考2008-10年08-10“供需結(jié)構(gòu)改善——>票價(jià)彈。2019-242%-3.5%10-1910.2%08-10年其中，通過對飛機(jī)資產(chǎn)核心硬約束的研究，我們認(rèn)為供給邏輯尤為確信。2021年末機(jī)隊(duì)規(guī)模相較于19年增長不到6%，我們預(yù)計(jì)2019-24年運(yùn)力復(fù)合增長介于2%-3.5%。樂觀引進(jìn)情況下：預(yù)計(jì)19-24年累計(jì)增速18.6%，對應(yīng)年均3.5%。我們按各航司最新引進(jìn)計(jì)劃及訂單情況進(jìn)行測算，假設(shè)737MAX2023年恢復(fù)交付。測算結(jié)果，5家重點(diǎn)航司2019-24年機(jī)隊(duì)累計(jì)增速18.6%，年均增幅3.5%。國航：2223-2410、31101568737MAX23-24交付08148231919%，19-25CAGR3.5%；東航：2223-2421284122324年7873架和46架73MX23240，129248252.7%。年年報(bào)計(jì)劃已包含2239、37MAX，237787，23-24、5空客方面，考慮7月南航和9月廈航訂單，交付周期均在24-27年，假設(shè)24年南航新訂單交付30架，廈航10架。23-24年，預(yù)計(jì)南航空客飛機(jī)交付17、40架，退出、12架。24航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR國航6946997347487748237.8%11.5%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.9%3.5%6.3%東航航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR國航6946997347487748237.8%11.5%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.9%3.5%6.3%東航7237227457567918254.6%9.4%14%2.7%同比3.5%-0.1%3.2%1.5%4.6%4.3%南航8288368448579139733.5%10.3%18%3.3%同比6.3%1.0%1.0%1.5%6.5%6.6%春秋93102113116130138同比12.0%9.7%10.8%2.7%12.1%6.2%吉祥9698110111120128同比6.7%2.1%12.2%0.9%8.1%6.7%合計(jì)2,4342,4572,5462,5882,7282,8876.3%12.1%18.6%3.5%同比5.1%0.9%3.6%1.6%5.4%5.8%資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券測算悲觀引進(jìn)假設(shè)下，即若737MAX無法恢復(fù)交付，則預(yù)計(jì)19-24年累計(jì)運(yùn)力增速10.6%，對應(yīng)年均2%。圖表4 航司引進(jìn)增速算（低增速假設(shè)（）航司2019202020212022E2023E2024E22vs1923vs1924vs1919-24CAGR國航6946997347487407557.8%6.6%9%1.7%同比4.5%0.7%5.0%1.9%-1.1%2.0%東航7237227457567687794.6%6.2%8%1.5%同比3.5%-0.1%3.2%1.5%1.6%1.4%南航8288368448578748973.5%5.6%8%1.6%同比6.3%1.0%1.0%1.5%2.0%2.6%春秋93102113116130138同比12.0%9.7%10.8%2.7%12.1%6.2%吉祥9698110111116124同比6.7%2.1%12.2%0.9%4.5%6.9%合計(jì)2,4342,4572,5462,5882,6282,6936.3%8.0%10.6%2.0%同比5.1%0.9%3.6%1.6%1.5%2.5%資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券測算2017年12月，民航局、國家發(fā)改委聯(lián)合引發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國內(nèi)航空旅客運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著大規(guī)模的票價(jià)市場化改革正式拉開帷幕。我們統(tǒng)計(jì)，在22冬春航季經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票陸續(xù)進(jìn)入調(diào)價(jià)流程后，國內(nèi)前30大航線中：有18條航線累計(jì)提價(jià)6次，平均漲幅75%，有5條航線提價(jià)5次，漲幅近60%，5445%，2333%。國內(nèi)黃金線路京滬線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票由此前1240元提升至2150元，累計(jì)漲幅約73%。圖表5 國內(nèi)前30大航線票價(jià)（22冬春季（元）排名航線原指導(dǎo)價(jià)22夏秋最高公布票價(jià)22冬春最高公布票價(jià)（截止12.4）本輪漲幅最新價(jià)格較原指導(dǎo)價(jià)漲幅（截止12/4）1北京-上海12401960215010%73%2北京-成都16902690295010%75%3北京-深圳20803320365010%75%4上海-廣州13502140235010%74%5北京-廣州1910306030600%60%6上海-深圳14002230245010%75%7上海-成都17602810309010%76%8北京-杭州22002920321010%46%9北京-重慶16402610286010%74%10廣州-成都1430207020700%45%11上海-重慶15502250247010%59%12廣州-杭州1180170017000%44%13北京-西安18502690295010%59%14深圳-成都14802350258010%74%15北京-三亞25304040444010%75%16北京-長沙14801950214010%45%17上海-西安13902210243010%75%18深圳-杭州12602000220010%75%19廣州-重慶12501990218010%74%20上海-青島1050166017958%71%21北京-昆明2550338033800%33%22深圳-重慶1340233523350%74%23上海-廈門12602000219510%74%24廣州-南京13101900208510%59%25大連-上海1130162516250%44%26北京-?？?3903810418510%75%27深圳-南京1540268526850%74%28北京-哈爾濱1180186518650%58%29上海-昆明2340309530950%32%30北京-廈門17602810308510%75%資料來源：民用航空預(yù)先飛行計(jì)劃管理系統(tǒng)，攜程網(wǎng)，華創(chuàng)證券b）頭部航線提價(jià)，潛在利潤增量可觀。以國航為例做闡述，我們此前報(bào)告統(tǒng)計(jì)國航TOP20航線：201840-50%2212567219331，2720而一旦供需緊張，假設(shè)折扣率普遍提升3折，即折扣率提升至70%-80%，對應(yīng)TOP20航線入到444億增加177收對應(yīng)達(dá)到130億利潤增厚。圖表6 中國國航TOP20航線模擬測算航線2018年客運(yùn)量（百萬）份額占比2017年指導(dǎo)價(jià)最新經(jīng)濟(jì)艙全票價(jià)（22冬春/截止12.5）累計(jì)漲幅假設(shè)折扣折扣后票價(jià)航線收入70%-較原指導(dǎo)價(jià)漲幅航線收入（億）北京-深圳47741%2080365075%50%1,82535.42,920.040%56.6北京-上海82232%1240215073%50%1,07528.41,720.039%45.4北京-廣州52330%1910306060%50%1,53024.22,448.028%38.8北京-成都51839%1690295075%50%1,47529.42,360.040%47.1北京-杭州28446%2200321046%40%1,28416.82,247.02%29.3成都-深圳28945%1480258074%40%1,03213.51,806.022%23.6北京-三亞20934%2530444075%40%1,77612.73,108.023%22.2上海-深圳57618%1400244575%40%97810.31,711.522%18.0北京-昆明22736%2550338033%40%1,35211.12,366.0-7%19.4北京-重慶26039%1640261059%50%1,30513.32,088.027%21.2成都-上海40324%1760281060%40%1,12411.01,967.012%19.3北京-西安24133%1850295059%40%1,1809.42,065.012%16.5成都-廣州30330%1430207045%40%8287.51,449.01%13.1武漢-北京14942%1900303059%40%1,2127.72,121.012%13.4南京-深圳17935%1540269075%40%1,0766.81,883.022%11.9杭州-深圳22330%1260220075%40%8806.01,540.022%10.5深圳-無錫9475%1400185032%50%9256.51,480.06%10.4北京-大連17450%930148059%50%7406.41,184.027%10.2北京-長沙19129%1480214045%50%1,0705.91,712.016%9.4廣州-杭州28323%1180155031%50%7755.01,240.05%8.0總計(jì)（億）2674442019年國內(nèi)客運(yùn)收入（億）816占2019國內(nèi)客運(yùn)收入比33%資料來源：Wind，攜程旅行網(wǎng)，航班管家，民用航空預(yù)先飛行計(jì)劃管理系統(tǒng)，華創(chuàng)證券測算我們認(rèn)為19-24年維持極低增速，而通過進(jìn)一步的研究，我們認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。這也是與過往行情中極大的不同之處。其一、波音空客產(chǎn)能均還在疫情前2/3水平。空客預(yù)計(jì)2024年初才能逐步恢復(fù)至正常水平，即：空客A320系列產(chǎn)能計(jì)劃在2024年初提升至65架/月，基本與疫情前持平，另外計(jì)劃在25年將A320月產(chǎn)能增至75架。波音最新計(jì)劃2025-26年基本恢復(fù)正常，即737月產(chǎn)能回到50架，787提升至10架/月，777為4架/月。當(dāng)前僅為31架/月。而期間兩家窄體機(jī)訂單累計(jì)較多，波音在手訂單超4000架，空客超7000架。圖表7 波音及空客窄機(jī)主力產(chǎn)能情況疫情前產(chǎn)能（架/月）當(dāng)前產(chǎn)能（架/月）短期目標(biāo)產(chǎn)能（架/月）短期目標(biāo)產(chǎn)能時(shí)間點(diǎn)A320系列63456524年初737系列52（2018年）313122年初資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券其二、持續(xù)的虧損，制約了航司運(yùn)力引進(jìn)的主動(dòng)意愿2022年以來，行業(yè)受到疫情沖擊幅度超出預(yù)期，部分規(guī)模較小的未上市公司或面臨更大的挑戰(zhàn)，其供給收縮大概率出現(xiàn)，同時(shí)行業(yè)內(nèi)亦存在局部的格局優(yōu)化。整體來看，我們認(rèn)為：票價(jià)上限打開，意味著本輪航司高峰利潤將有機(jī)會(huì)顯著超過以往；而供給邏輯的持續(xù)性將意味著行業(yè)在需求正常情況下，高峰利潤的延續(xù)性將明顯超過以往；憑此兩者，我們認(rèn)為本輪行情有機(jī)會(huì)呈現(xiàn)出：高度更高、持續(xù)更久的特征。2、航空股目前處于何位置？市場存在疑慮：航空公司三年業(yè)績巨虧VS股價(jià)表現(xiàn)明顯好于滬深300。截止12月6日，以相較于19年末的情況看：3003%5%7%的32%59%。以2022年以來的情況看：30020%13%2%14%圖表8 19-22年三大航股價(jià)（元）與滬深300走勢14.012.010.08.06.04.0

6000.05500.05000.04500.04000.03500.019-1220-0120-0219-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11中國國航 南方航空 中國東航 滬深300（右軸）滬深300中國國航 南方航空 中國東航 春秋航空 吉祥航空 華夏航空相較于2019年末-3%7%3%-5%32%4%59%2022年以來-20%13%9%6%2%-14%2%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表9 192年三民企股價(jià)走勢（春秋為右軸（）21.019.017.015.013.011.09.07.019-1220-0120-0219-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11

80.070.060.050.040.030.020.0吉祥航空 華夏航空 春秋航空資料來源：Wind，華創(chuàng)證券19單機(jī)市值對比：對比三大航07（：國航：200721（2.9218011億前為2.04億，僅位于中位數(shù)，低于均值。南航：721（均值.3122.205億為1.58億，略高于中位數(shù)及均值。東航：721（均值.6163.008億為1.38億，低于中位數(shù)及均值水平。簡單對比來看國航當(dāng)前仍低于歷史均值29%16%8%，26%300當(dāng)前5025航空股周期高點(diǎn)的2010年，國航單機(jī)為4.7億，南航1.8億，東航3.0億，國航溢價(jià)明顯。圖表10 航司歷史單機(jī)值對比（億元（截至0212）

2.9

2.04

1.3

1.58

1.6

1.38

2.0

1.83

5.2

4.87

3.8

3.112.782.2-國航 南

東航

海航 春秋 吉祥 華夏歷史中位數(shù) 最新資料來源：Wind，華創(chuàng)證券三家民營航司中，春秋歷史單機(jī)市值具備溢價(jià)，吉祥較歷史折價(jià)更明顯春秋：1521均值52438.839為4.9億。吉祥：1521均值38307.122為3.1億；華夏：1821均值22222.815為2.8億。歷史上，春秋即具備一定溢價(jià)，而吉祥，相較于自身歷史水平，折價(jià)更多。6%19%28%（2020）歷史PB角度看我們不考慮2010年的高峰，僅對比2011年以來平均PB。（注：2020年后，因虧損嚴(yán)重，凈資產(chǎn)下降明顯，考慮航司機(jī)隊(duì)、航網(wǎng)、機(jī)組等核心資產(chǎn)未有明顯變化，下述當(dāng)前PB均指以2019年末凈資產(chǎn)計(jì)算）國航：2019年P(guān)（10162.0；南航：119年P(guān)B均值1.51.，高點(diǎn)2.，低點(diǎn)0.82138%；東航：119年P(guān)B均值1.91.，高點(diǎn)5.，低點(diǎn)1.3120%1.7。2010年航南、航PB為3.6、2.5及5.3。圖表航司歷史平均PB對比3.53.02.52.01.51.00.5-2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022最新國航 南航 東航 海航資料來源：Wind，華創(chuàng)證券綜合單機(jī)市值與PB同時(shí)我們采取以“中樞利潤+價(jià)格彈性”的方法對高峰業(yè)績進(jìn)行測算。根據(jù)此前研究報(bào)告測算，我們預(yù)計(jì)本輪行情中，若行業(yè)供需邏輯如期展開并呈現(xiàn)價(jià)格強(qiáng)彈性，中國國航有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤超過200億，春秋航空有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤45億。（10）圖表12 高峰業(yè)績模擬算單機(jī)扣匯凈利（億元）機(jī)隊(duì)規(guī)模（截止22.10）利潤（億元） 備注國航2011-19年均值0.1273788TOP20航線提價(jià)彈性133TOP20航線價(jià)格從5-6折提升至8折合計(jì)221春秋2014-19年均值0.211623TOP20航線提價(jià)彈性22TOP20航線價(jià)格從3折提升至5折合計(jì)45資料來源：華創(chuàng)證券測算同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)2010-19年平均PE水平：國航：PE12-2016.817.4；南航：PE19.016.0；東航：PE18.715.7；春秋：上市初期估值超過30倍，17-19年估值在20-22倍。3、海外航司恢復(fù)節(jié)奏的背后美國經(jīng)驗(yàn)：節(jié)奏看：出行限制消除后，客流呈現(xiàn)了典型的V型反轉(zhuǎn)，期間雖有反復(fù)，但相對可控，當(dāng)前美國國內(nèi)航空運(yùn)輸旅客量基本達(dá)到19年持平水平。區(qū)域看：213月-531930%80%2140%100%10%50%。航司數(shù)據(jù)看：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快，且當(dāng)客座率提升后，價(jià)格出現(xiàn)大幅提升。我們分析，限制取消后，需求未明顯超出疫情前水平的原因：a）人員缺口/運(yùn)力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求2020年2月，美國民航業(yè)從業(yè)人員共45.82萬人，疫情后人員流失嚴(yán)重，到20年11月，198636.45229202月水平。運(yùn)力供給較19202019202122105537194%b）22101976%。我們拆分20917.AA5測算亞太區(qū)對國際整體旅客量的拖累約為8.9設(shè)亞太區(qū)恢復(fù)，美國的國際旅客量也基本可持平19年水平。圖表13 A4A成員航周度旅客量恢復(fù)情況資料來源：A4A，華創(chuàng)證券圖表14 行業(yè)票價(jià)對比19年水平資料來源：A4A，華創(chuàng)證券圖表15 美國客運(yùn)航司業(yè)人員數(shù)量資料來源：A4A，華創(chuàng)證券圖表16 美國客運(yùn)航司隊(duì)規(guī)模80004953475495347530739033774583635284718101517160314444000200002019 2020 2021 Oct-22支線機(jī) 窄體機(jī) 寬體機(jī)資料來源：A4A，華創(chuàng)證券圖表17 美國整體國際客恢復(fù)進(jìn)展資料來源：A4A，華創(chuàng)證券圖表18 美國主要航司利潤（百萬美元） 圖表19 美國主要航司調(diào)整凈利（百萬美）資料來源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券 資料來源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券2-3/5/整體啟示：節(jié)奏看：出行限制消除后，積壓的出行需求會(huì)呈現(xiàn)快速提升到一定的高度，而并非緩慢攀升；政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速，后續(xù)在全球多區(qū)已做好鋪墊的背景下，隨著亞洲區(qū)逐步重返國際航空市場，政策時(shí)間差的影響會(huì)逐步減弱，意味著后續(xù)國際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)較之前將提速。國內(nèi)/價(jià)格看：客座率提升時(shí)，票價(jià)彈性有望展現(xiàn)。同時(shí)我國民航與海外存在差異：20184、精選標(biāo)的：大航看國航，強(qiáng)推三民航中國國航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤200億+，若參照歷史PE中樞，則空間可觀；春秋航空：價(jià)格華夏航空：我們在10月發(fā)布百頁深度研究，聚焦支線航空市場，持續(xù)看好華夏航空作為0（二）機(jī)場：核心樞紐資產(chǎn)具備長期投資價(jià)值我們在機(jī)場行業(yè)工具書《如何理解核心樞紐機(jī)場資產(chǎn)價(jià)值？》中提出，后疫情時(shí)代如何看待核心樞紐機(jī)場的價(jià)值，一問：區(qū)位優(yōu)勢是否變化？二問：機(jī)場商業(yè)價(jià)值是否變化？我們認(rèn)為上市機(jī)場的資產(chǎn)價(jià)值均未有實(shí)質(zhì)性明顯削弱，而股價(jià)仍較疫情前有差距，因此隨著疫情后流量恢復(fù)，機(jī)場市值當(dāng)?shù)靡孕迯?fù)與提升。1、近期重點(diǎn)推薦海南離島免稅重要標(biāo)的：海南機(jī)場與美蘭空港海南機(jī)場值。我們預(yù)計(jì)2023年起公司免稅業(yè)務(wù)或呈現(xiàn)大幅放量，2025年有望貢獻(xiàn)利潤超過20億。相較于上機(jī)與白云，公司并不依賴于國際航線的恢復(fù)，因而當(dāng)海南流量恢復(fù)時(shí)，公司將領(lǐng)先于同行實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)；同時(shí)公司催化明確，2023年三亞鳳凰免稅店面積將由800平米擴(kuò)至6800平米，預(yù)期將有效推動(dòng)免稅銷售額大幅提升。圖表20 公司免稅業(yè)務(wù)算（億元）202120212022E2023E2024E2025E持有物業(yè)收入2.01.77.610.011.6增速-13%345%30%16%鳳凰機(jī)場歸母租金1.08.2中免日月廣場2.12.2全球精品-海發(fā)控0.50.5提貨點(diǎn)0.70.7參股形式投資收益3.051.015.619.7414.01增速-67%457%74%44%鳳凰機(jī)場免稅店3.45.2美蘭機(jī)場免稅店6.38.8海南海航中免免稅-0.03合計(jì)免稅業(yè)務(wù)收入/收益5.02.713.219.725.6稅后免稅業(yè)務(wù)利潤4.32.311.316.721.7資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券測算美蘭空港公司免稅業(yè)務(wù)仍有十足潛力，我們預(yù)計(jì)25年免稅銷售額或達(dá)120億。假設(shè)2025年公司1204.515%、20%、30%13.5、18、27106截止12月6日2052、持續(xù)推薦上海機(jī)場與白云機(jī)場我們認(rèn)為，從機(jī)場區(qū)位優(yōu)勢來看：上海機(jī)場：超級(jí)樞紐地位仍在強(qiáng)化，公司注入虹橋機(jī)場后，上市公司擁有虹浦兩場的全部流量資源。白云機(jī)場：粵港澳機(jī)場群格局重塑邏輯仍在。從機(jī)場免稅業(yè)務(wù)看，我們認(rèn)為未來仍大有可為之處。2而機(jī)場含稅商業(yè)是待發(fā)掘的寶藏。上海機(jī)場與白云機(jī)場股價(jià)較疫情前仍有一定跌幅，若國際客流恢復(fù)，我們認(rèn)為上海機(jī)場：流量為基石，流量恢復(fù)則免稅可期。而白云機(jī)場補(bǔ)充協(xié)議則保留了彈性預(yù)期?；谇笆鲞壿?，持續(xù)推薦上海機(jī)場與白云機(jī)場。圖表21 出行鏈邏輯圖資料來源：華創(chuàng)證券三、復(fù)蘇主線鏈條之快遞物流：供需兩端雙優(yōu)化（一）電商快遞：行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)基礎(chǔ)，疫后復(fù)蘇助力業(yè)績釋放1、回顧2022：疫情對快遞業(yè)沖擊超出預(yù)期，價(jià)格戰(zhàn)不再進(jìn)行仍得到驗(yàn)證20-21年的正向轉(zhuǎn)為2022年的負(fù)向2020201920.7%202064.5202262020-2130%2017-1925%-28%但20221-10993.6202130410（）圖表22網(wǎng)購滲透率（%）3025201510515-0215-0515-0815-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表23 快遞行業(yè)業(yè)務(wù)及增速

62%57%62%57%1055%52%51%48%8030%6031%26% 23%28%27%25%40203.6%00%規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量（件） 業(yè)務(wù)量增速資料來源：國家郵政局，華創(chuàng)證券202190.1各公司1-10月票均收入：圓通2.56元，同比上漲16.4%，韻達(dá)2.56元，同比上漲22.0%，申通2.50元，同比提升15.6%。其中韻達(dá)在22年8-10月連續(xù)三個(gè)月票均收入環(huán)比提升。圖表24 行業(yè)業(yè)務(wù)量增速 圖表25 快遞行業(yè)單票入（元）

快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速

快遞行業(yè)單票收入（元）10.459.9010.459.909.519.589.449.529.319.379.529.15141349.653.349.653.31月 25.48.0-0.9-3.14月 月月6月 7月 8月 9月10月11月12月0

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

111098 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券圖表26 順豐單票收入元） 圖表27 韻達(dá)單票收入元）順豐控股單票收入月度情況（元）27

4.00

韻達(dá)單票收入月度情況（元）17.4715.4415.5215.4017.4715.4415.5215.4015.4515.8116.0215.6116.0515.042.622.592.632.662.532.492.572.512.522.34233.00212.50192.001715 1.50131月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

1.00

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券圖表28 圓通單票收入元） 圖表29 申通單票收入元）4.50

圓通單票收入月度情況（元）

3.80

申通單票收入月度情況（元）2.592.592.432.592.592.432.442.562.432.572.462.552.432.512.352.422.422.282.442.432.312.323.50

3.30

2.802.722.622.662.722.622.662.602.612.482.512.512.52.562.42.442.442.462.522.522.522.442.432.421.50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022年-調(diào)整

1.80

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022年-調(diào)整資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券 資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券圖表30 2019-22年通系公司單票收入（，原菜鳥裹裹業(yè)務(wù)口）3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.001.80 圓通 申通 韻達(dá)資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券->部分公司產(chǎn)能利用率受疫情沖擊未達(dá)優(yōu)化階段，導(dǎo)致一方面單位成本及費(fèi)用改善力度不足，另一方面為維系網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定及保障服務(wù)質(zhì)量，需要更多補(bǔ)貼加盟網(wǎng)絡(luò)。在此影響下，并未呈現(xiàn)出價(jià)格戰(zhàn)不再進(jìn)行背景下，行業(yè)整體性利潤抬升。單票扣非凈利：中通保持行業(yè)領(lǐng)先，圓通修復(fù)力度持續(xù)領(lǐng)先，韻達(dá)仍處恢復(fù)期。22Q3各公司單票快遞主業(yè)凈利，中通（0.29元）>圓通（0.2元）>韻達(dá)（0.04元）>申通（-0.003元）。22Q3：（0.29+0.09+0.01元（0.21+0.14韻達(dá)（0.04-0.03-0.01）>（+0.05。前三季度：中通（0.26元，同比+0.06元）>圓通（0.21元，同比+0.13元）>韻達(dá)（0.05元，同比持平）>申通（0.02元，同比+0.06元）。22Q1：圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預(yù)計(jì)扣除航空貨代業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)，單票快遞扣非凈利約0.20元，環(huán)比21Q4進(jìn)一步提升約0.04元；申通0.035元達(dá)0.09元中通0.20元15.5%（+0.03）。22Q2：圓通單票扣非凈利0.20元240%（+0.14元單票快遞扣非凈利約0.18元，疫情影響下，環(huán)比22Q1基本維持穩(wěn)定，高于21Q4約0.16元水平（）；中通0.28元申通0.02元元達(dá)0.03元30.6%（-0.01）。22Q3：圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升403%（+0.14元），預(yù)計(jì)扣除航空貨代業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)，單票快遞扣非凈利約0.20元，環(huán)比22Q2提升0.02元，體現(xiàn)主業(yè)盈利的持續(xù)穩(wěn)定；韻達(dá)單票扣非利潤0.04元，同比下滑46.5%（-0.03元）；申通-0.003元，同比減虧0.05元。0.29446%（0.09元）Q20.01元。22Q1-3：圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升176.6%（+0.13元），預(yù)計(jì)扣除航空貨代業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)，單票快遞扣非凈利約元0.19元。達(dá)單票扣非利潤0.05申通0.02元（+0.06元）。中通單票調(diào)整后凈利潤0.26元，同比提升31.1%（或0.06元）圖表31 通達(dá)系公司單快遞主業(yè)凈利（元）0.5019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30.4019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q30.300.200.10--0.10

中通 圓通 韻達(dá) 申通資料來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券圖表32 各公司22Q3單季度數(shù)據(jù)億元/億件韻達(dá)圓通申通中通收入123.9137.691.289.4YOY19.2%24.5%54.7%21.0%快遞業(yè)務(wù)收入118.3116.388.386.5YOY21.0%28.1%56.2%23.3%快遞業(yè)務(wù)量45.745.936.563.7YOY-2.8%8.5%29.9%11.7%行業(yè)業(yè)務(wù)量287.9287.9287.9287.9市場份額15.89%15.94%12.7%22.1%單票收入（元）2.592.532.421.36YOY24.5%18.1%20.3%10.5%營業(yè)成本114.5122.988.765.0YOY8.9%4.5%19.0%11.6%毛利率7.6%10.7%2.8%27.3%期間費(fèi)用率6.1%2.5%3.6%歸屬凈利2.199.980.2218.96YOY-34.7%223.4%124.4%65.1%非經(jīng)0.550.360.34扣非歸屬/調(diào)整凈利1.649.62-0.1118.73YOY-48.0%229.0%92.0%63.1%單票扣非凈利（元）0.040.21-0.000.29單票扣非凈利同比（元）-0.030.140.050.09YOY-46.5%203.2%93.9%46.0%扣非歸屬凈利率1.3%7.0%0%21%資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券2、展望2023：價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)，差異化服務(wù)分層愈發(fā)清晰同時(shí)，我們認(rèn)為未來資本市場視角會(huì)從份額轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)與盈利，行業(yè)估值體系有望迎來整體抬升。即：價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進(jìn)一步的認(rèn)可—>價(jià)格實(shí)現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動(dòng)的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級(jí)優(yōu)化帶來的票均收入提升—>價(jià)格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。中長期看：產(chǎn)品分層、服務(wù)分層最終會(huì)實(shí)現(xiàn)“商家-平臺(tái)-公司”合作共贏的良好局面，若疊加單票成本的持續(xù)下降，行業(yè)可持續(xù)提升的盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務(wù)量增速成為業(yè)績增長的核心貢獻(xiàn)，且彈性巨大?？陀^看平臺(tái)具備差異化物流服務(wù)的需求：電商賣家經(jīng)營不同價(jià)格帶的產(chǎn)品，頭部客戶或?qū)r(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質(zhì)與性價(jià)比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶則更重視快遞產(chǎn)品的性價(jià)比。有能力提供差異化服務(wù)的快遞服務(wù)商將獲得更好的發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)我們認(rèn)為逆向物流市場空間同樣可觀。國家郵政局發(fā)布《快遞服務(wù)》國家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿），主要修訂內(nèi)容之一：服務(wù)環(huán)節(jié)：完善服務(wù)分層，提出成本分區(qū)。成本分區(qū)：要求快遞服務(wù)主體根據(jù)產(chǎn)品種類、服務(wù)距離等因素，科學(xué)測算成本，以快件收寄地所在縣到寄達(dá)地所在縣為基本單元，向用戶公布服務(wù)時(shí)限和服務(wù)價(jià)格。不應(yīng)無正當(dāng)理由以低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)。3、精選標(biāo)的我們強(qiáng)調(diào)電商快遞從量->價(jià)轉(zhuǎn)變的重大投資機(jī)會(huì)。如何理解韻達(dá)？Q3我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)邏輯沒有變化，三季報(bào)后的股價(jià)下跌已經(jīng)導(dǎo)致明顯低估，公司固定資產(chǎn)折舊政策已適當(dāng)優(yōu)化、可轉(zhuǎn)債一旦成功發(fā)行亦可以幫助降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時(shí)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及回購計(jì)劃（不超過1億元），有助于公司梳理管理機(jī)制，建立健康長效的激勵(lì)體系，體現(xiàn)對公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和對公司價(jià)值的認(rèn)可。強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評級(jí)。（二）順豐控股：2023年重要潛力標(biāo)的20212022202221H15.822H10.1圖表33順豐分部報(bào)告數(shù)據(jù)（億元）對外收入凈利潤季度分部21H121H222H122H1同比21H121H222H122H1同比速運(yùn)分部631.4691.7639.71.3%8.030.321.1163%大件分部134.0149.6150.612.4%-5.8-0.00.1扭虧同城分部22.928.229.428.1%-4.1-4.9-1.4減虧供應(yīng)鏈及國際87.9311.9475.5440.9%-0.76.816.9扭虧未分配7.27.05.5-22.8%6.63.0-3.7資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券展望2023年：成本進(jìn)一步優(yōu)化+核心產(chǎn)品收入預(yù)期提速+鄂州機(jī)場轉(zhuǎn)運(yùn)中心投產(chǎn)，基本面與主題共振。成本進(jìn)一步優(yōu)化：時(shí)效快遞：核心盈利業(yè)務(wù)，潛力仍未充分釋放。短期看，公司時(shí)效快遞業(yè)務(wù)順周期屬性將會(huì)激活，帶來提速；而中長期看，2>>202515009%135150億經(jīng)濟(jì)快遞：探明價(jià)格底線，電商標(biāo)快升級(jí)再出發(fā)。在市場從價(jià)格導(dǎo)向轉(zhuǎn)向服務(wù)、品質(zhì)導(dǎo)向階段或迎重要機(jī)遇。鄂州機(jī)場轉(zhuǎn)運(yùn)中心投入使用后，我們預(yù)計(jì)隨著航線逐步遷移，存量優(yōu)化與增量業(yè)務(wù)會(huì)逐步呈現(xiàn)，在進(jìn)入相對成熟運(yùn)營狀態(tài)下，在成本端會(huì)帶來節(jié)約，收入端供給創(chuàng)造新的時(shí)效需求，擴(kuò)大時(shí)效輻射范圍，以及結(jié)合嘉里物流，共同打開國際藍(lán)海大市場。2912051.54（10/2849.88）92210-202022-2466.790117344070.3（三）專業(yè)物流：各具特色1、快運(yùn)202320222、大宗供應(yīng)鏈我們在《如何理解大宗供應(yīng)鏈企業(yè)？》報(bào)告中，從大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的業(yè)務(wù)流程出發(fā)，歸納“3+1”的盈利模式，進(jìn)而提出“縱向流量-橫向變現(xiàn)”的投資框架?！?+1”3+13：服務(wù)收益、金融收益、交易收益；1個(gè)探索方向：全產(chǎn)業(yè)運(yùn)營及投資管理，在產(chǎn)業(yè)運(yùn)“縱向流量-橫向變現(xiàn)”強(qiáng)調(diào)廈門象嶼的“強(qiáng)推”評級(jí)，建議關(guān)注廈門國貿(mào)。3、精品供應(yīng)鏈企業(yè)海晨股份，享新能源汽車紅利，成長性被低估。核心看點(diǎn)1：量、價(jià)齊升驅(qū)動(dòng)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝急炔粩嗵嵘?。核心看點(diǎn)2：在手項(xiàng)目奠定公司未來2-3年業(yè)績確定性。核心看點(diǎn)3：持續(xù)看好公司復(fù)制核心能力，橫向擴(kuò)張以構(gòu)建ToB業(yè)務(wù)大空間。4、化工品物流持續(xù)看好密爾克衛(wèi)物貿(mào)聯(lián)動(dòng)在化工物流大賽道中不斷成長。5、跨境物流轉(zhuǎn)型升級(jí)窗口期：傳統(tǒng)國際貨代→國際跨境綜合物流服務(wù)商。我們復(fù)盤海外經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)）國企價(jià)值重估（一）“1、2023年“一帶一路”倡議十周年，過往成果頗豐、未來開啟新征程2013222年31493220020201220211金貿(mào)易維度看：2013-2021年，25%29.7%20211.892.620211452.541.7%。圖表34 中國與“一帶路”沿線國家貨物易額

圖表35 2020中國“帶一路沿線國家物易占比22211 1.04 1.1211 100-

1.00

0.95-10%

1.09-6%

1.27 1.34 1.3515% 16%6%1%

1.8

40%35%33%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201320142015201620172018201920202021進(jìn)出口（萬億美元） 同比資料來源：中國海關(guān)，華創(chuàng)證券 資料來源：中國海關(guān)，華創(chuàng)證券14%億美元。2021年，我國企業(yè)在沿線國家承包工程完成營業(yè)額897億美元，占對外承包工程總額新簽合同額的67%，項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。預(yù)計(jì)在未來將進(jìn)一步深化合作，開啟全新征程。圖表36 一帶一路非金類對外直接投資 圖表37 一帶一路對外包工程完成營業(yè)額資料來源華創(chuàng)證券 資料來源華創(chuàng)證券2、重點(diǎn)推薦標(biāo)的：嘉友國際我們認(rèn)為公司經(jīng)營模式具備如下特點(diǎn)：（如保稅倉、海關(guān)監(jiān)管場所、道路等我們認(rèn)為公司未來看點(diǎn)：OT金6附：具體測算（詳細(xì)請參見我們外發(fā)報(bào)告《布局“一帶一路”沿線關(guān)鍵物流資產(chǎn)，復(fù)制跨境多式聯(lián)運(yùn)核心能力——大物流時(shí)代系列研究（15）》）供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)含蒙古國段運(yùn)輸：增量2021年（60,500，負(fù)責(zé)自礦山塔本陶勒蓋煤礦提貨至中國終端用戶的中蒙跨境綜合物流服務(wù)，即450萬噸/年。運(yùn)輸量：合同額450萬噸/年，我們按照完成300萬噸/年來測算；年1300元/100元/隨著疫情影響消除，我們預(yù)計(jì)該合同能為公司帶來2億利潤的穩(wěn)態(tài)增量。OT銅精礦二期投產(chǎn)存量2024年OT運(yùn)輸量：我們預(yù)計(jì)OT銅精礦二期投產(chǎn)后運(yùn)輸量翻倍至200萬噸；假設(shè)：300元/50%1.6%25%；計(jì)算凈利潤21億元。22-25年嘉（131619、1.2計(jì)算2024年為公司帶來稅后穩(wěn)態(tài)凈利潤增量約1億元。剛果（金）23-25150、195、2342.8、4.5、5.5、1.8、2.7計(jì)算卡薩項(xiàng)目當(dāng)通車量穩(wěn)定在200輛/天時(shí)，項(xiàng)目獲得的稅后利潤約為2億元。綜上所述，OT（金卡薩項(xiàng)目分別能夠?yàn)楣編?2億增量利潤3.52093.4公司穩(wěn)態(tài)經(jīng)營后看到024年能夠?qū)崿F(xiàn)9.5億利潤，隨著各業(yè)務(wù)體量的進(jìn)一步增長，未來仍具備較大發(fā)展?jié)摿?。圖表38 公司分業(yè)務(wù)利增量測算業(yè)務(wù)類型 稅后利潤（億元）一、供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)1、含蒙古國段運(yùn)輸2二、跨境多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)2、中蒙銅精礦運(yùn)輸：OT銅精礦二期投產(chǎn)增量13、中非跨境運(yùn)輸1三、剛果（金）卡薩項(xiàng)目：增量2合計(jì)6資料來源：華創(chuàng)證券測算盈利預(yù)測：2022-20245.7、7.2、9.5（）18PE2023年13030%（二）國企價(jià)值重估：把握三條線索近期，“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”得到市場的廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為這對于央企、國企估值的提升具有較大的助推作用。在交運(yùn)行業(yè)中，我們建議重點(diǎn)關(guān)注幾條線索：其一、盈利穩(wěn)定增長的低估值、高股息標(biāo)的。高股息從201921P58（7.2%）（6.6%）（6%）（5.8%）；2021-23年承諾分紅比例在60%以上的包括：粵高速、皖通高速、山東高速、贛粵高速，此外大秦鐵路承諾每股分紅金額不低于0.48元（2020-2022）；以及在2022年8月宣新三年股東分紅回報(bào)計(jì)劃（2022-24）的中遠(yuǎn)?？兀{(diào)整為每年分30%-50%2022323.44億50%16%。三年實(shí)際分紅比例過50%的有門嶼圖表39 高股息標(biāo)的一（股息率股息率 年度現(xiàn)金分紅比例（%） 備注市值（億元）PB19-21三年均值19-21三年均值2022E唐山港1791.07.6%6540山東高速2821.07.2%71602020-2024年不少于歸母凈利潤的60%大秦鐵路1,0210.86.6%592020年-2022年每股現(xiàn)金股利不低于2018年度的0.48元/股（含稅）深高速1731.15.8%48552021年-2023年不低于歸母凈利扣減對永續(xù)債等其他權(quán)益工具后的55%粵高速A1551.85.6%70702021-2023年現(xiàn)金分紅不低于歸母凈利潤的70%皖通高速1121.05.3%46602021-2023年現(xiàn)金分紅不少于歸母凈利潤的60%建發(fā)股份4381.05.1%3130寧滬高速3881.35.0%6860廈門國貿(mào)1790.94.5%2840廈門象嶼2761.94.8%5755資料來源：公司公告，Wind，華創(chuàng)證券低估值我們以PB小于等于1定義為低估，有24家交運(yùn)國企符合該標(biāo)準(zhǔn)。最低的5家，為贛粵高速（0.5）、廣深鐵路（0.6）、中原高速（0.6）、現(xiàn)代投資（0.6）、日照港（0.7）。高速、鐵路板塊符合該特征，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)內(nèi)龍頭公司寧滬、深高速、粵高速、山東高速、大秦鐵路等。其二、重點(diǎn)領(lǐng)域、新興產(chǎn)業(yè)保障供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈安全的企業(yè)。我們強(qiáng)調(diào)在未來，幫助企業(yè)降本增效、助力中國企業(yè)出海、以及保障產(chǎn)業(yè)鏈安全的綜合物流供應(yīng)鏈企業(yè)在承擔(dān)發(fā)揮社會(huì)責(zé)任的同時(shí)亦將得到市場正向回饋。持續(xù)推薦中國物流集團(tuán)旗下跨境電商物流企業(yè)華貿(mào)物流，建議關(guān)注中國外運(yùn)。此外，尋求“船到鏈”、“端到端”轉(zhuǎn)型的集運(yùn)巨頭中遠(yuǎn)海控，能源安全下運(yùn)輸巨頭中遠(yuǎn)海能、招商輪船值得關(guān)注。其三、改革推動(dòng)業(yè)績潛力釋放的企業(yè)。。我們認(rèn)為行業(yè)轉(zhuǎn)型尚未被市場充分認(rèn)知，龍頭集中度具備較大提升空間的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)具備前述三項(xiàng)條件。強(qiáng)調(diào)廈門象嶼的“強(qiáng)推”評級(jí)，建議關(guān)注廈門國貿(mào)等，尤其廈門國貿(mào)PB仍小于1。五、風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)大幅下滑、疫情持續(xù)影響超出預(yù)期、油價(jià)大幅上升、匯率大幅貶值等。交通運(yùn)輸組團(tuán)隊(duì)介紹副所長、首席分析師：吳一凡201621202020182017分析師：吳瑩瑩20202020研究員：周儒飛上海外國語大學(xué)金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：吳晨玥廈門大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)碩士。曾任職于安永咨詢戰(zhàn)略與交易咨詢部。2021年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：黃文鶴中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士。曾任職于遠(yuǎn)洋資本股權(quán)投資業(yè)務(wù)中心，2021年加入華創(chuàng)證券研究所。華創(chuàng)證券機(jī)構(gòu)銷售通訊錄地區(qū)姓名職務(wù)辦公電話企業(yè)郵箱北京機(jī)構(gòu)銷售部張昱潔副總經(jīng)理、北京機(jī)構(gòu)銷售總hangyujie@張菲菲公募機(jī)構(gòu)副總hangfeifei@侯春鈺高級(jí)銷售經(jīng)ouchunyu@劉懿高級(jí)銷售經(jīng)iuyi@過云龍高級(jí)銷售經(jīng)uoyun