公司金融精品課件第六章資本結(jié)構(gòu)

第三部分：融資篇：

資本結(jié)構(gòu)、長期融資、與股利政策

第六章：資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)有效市場一、有效市場假說（EMH：EfficientMarketHypothesis）

如果資產(chǎn)價格充分反映了所有相關(guān)的信息，則金融市場有效

市場有效性實際上是對市場競爭狀況的一種度量，EMH實際上是亞當(dāng)·斯密“看不見的手”在金融市場的延伸，是經(jīng)典金融經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)。重要意義：1、對投資者而言，因為價格及時反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。不存在任何超常利潤的機會。有效市場上投資的均衡收益2、對公司而言，從發(fā)行證券所獲得的價值正好等于現(xiàn)值，即融資項目的NPV＝0，通過愚弄投資者創(chuàng)造價值的融資機會不存在。有效市場上融資的均衡成本二、有效資本市場的類型

有效資本市場的類型是按信息劃分的。與證券價格有關(guān)的信息包括：1、歷史信息：證券的歷史價格、數(shù)量等2、公開信息：市場宏觀信息企業(yè)微觀信息：年度收益公布、股票分裂3、所有信息：包括內(nèi)部信息1、弱型有效市場：證券價格充分地反映了其歷史價格信息。稱市場達到了“弱型有效”或具有“弱型效率”。

Pt=Pt-1＋期望收益＋隨機誤差股票價格呈現(xiàn)隨機游走(randomwalk)狀態(tài)

“技術(shù)分析”無效

2、半強型有效市場：證券價格充分地反映了所有公開可用的信息。任何公開信息不能保證投資者獲取超常利潤“基本分析”無效

3、強型有效市場：證券價格充分地反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的信息。三、對有效市場假說的實證研究1、弱型有效市場：檢驗時間序列相關(guān)系數(shù)：度量某一證券現(xiàn)在的收益與過去的收益之間的相關(guān)關(guān)系。＞0，股票價格的變動具有同向性＜0，股票價格的變動具有反向性＝0，未來價格變動與歷史價格無關(guān)，市場有效顯著為正或為負，市場無效結(jié)果：現(xiàn)實中相關(guān)系數(shù)非常接近于02、半強型有效市場：兩種檢驗方法（1）事件研究：研究某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益事件：股利公告、盈利公告、兼并收購、投資支出、增發(fā)新股、總裁去世或換人根據(jù)有效市場假說：一旦信息披露或公告，將立即被市場消化和吸收，反映在價格中，因此某一時間的收益僅僅與當(dāng)時披露或公告的信息有關(guān)。結(jié)果：市場基本上達到半強型有效，并且具有一定的預(yù)見性。

（2）共同基金的投資業(yè)績研究如果市場達到半強型有效，基金經(jīng)理根據(jù)公開信息選擇投資股票種類及數(shù)量，基金的平均收益應(yīng)該與市場上整體投資者的平均收益相等?！安荒軕?zhàn)勝市場”3、強型有效市場目前沒有很好的檢驗方法，也沒有證據(jù)支持市場達到強有效。

四、資本市場效率理論對公司理財?shù)囊饬x1、會計與有效市場公司的會計政策具有很大的靈活性存貨：后進先出先進先出基建項目：完成百分比完成合同法折舊：直線折舊法加速折舊法如果市場是半強型有效，財務(wù)報表提供足夠的信息，會計方法的改變不會影響股票的價格。2、選擇時機的決策：對融資工具發(fā)行時間的決策一般而言，公司經(jīng)理希望在公司股票價格高估的時候發(fā)行股票。如果市場有效，證券的定價總是準(zhǔn)確的，因此選擇時機的決策無關(guān)緊要。實證研究：經(jīng)理人員成功地選擇了市場機會，否決了市場的有效性3、價格壓力力效應(yīng)：大宗宗股票交易會會導(dǎo)致股價下下跌如果是有效市市場，大宗交交易不會影響響價格，因此此公司發(fā)行新股的的數(shù)量不會影影響股價。實證研究：大大宗股票交易易中的出售者者有內(nèi)幕消息息，因此價格有所所下跌。第二節(jié)早早期資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)概述（一）資本結(jié)結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)是指指企業(yè)除短期期負債以外的的全部永久性性和長期性資資本占用項目的構(gòu)成成以及構(gòu)成項項目的比例關(guān)關(guān)系。大量的金融工工具使得公司司資本結(jié)構(gòu)的的變化不勝枚枚舉，但基本本上，資本結(jié)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成項項目主要分為為兩大類：（1）長期負負債，包括企企業(yè)債券、銀銀行長期借款款和融資租賃賃等；（2）自有資資本，包括有有優(yōu)先股、普普通股和留存存利潤等。不同的融資方方式?jīng)Q定了不不同資本結(jié)構(gòu)構(gòu)。本章探討討的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)限于代表權(quán)益的普普通股和代表表負債的直接接債務(wù)之間的的比例關(guān)系（二）公司價價值與資本結(jié)結(jié)構(gòu)公司的價值≡≡負債＋所有有者權(quán)益即：V＝B＋＋S結(jié)論：公司應(yīng)應(yīng)該選擇使公公司價值最大大的負債權(quán)益益比負債價值B權(quán)益價值S公司價值V兩個問題：1、為什么企企業(yè)的股東關(guān)關(guān)注整個企業(yè)業(yè)價值的最大化？（（為什么關(guān)心心資本結(jié)構(gòu)））2、使股東利利益最大化的的負債權(quán)益比比是多少？（（選擇怎樣的的資本結(jié)構(gòu)））（三）公司價價值與股東價價值的一致性性：資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的選擇公司股東權(quán)益益的變化與公公司價值的變變化是同方向向變動的：當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)業(yè)的價值上升升時資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的變化對股股東有利；當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)業(yè)的價值減少少時資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的變化不利利于股東。換言之，公司價值不等等于所有者權(quán)權(quán)益價值，但但公司價值和和所有者權(quán)益價值卻是一一致的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策的依據(jù)據(jù)就是公司價價值最大化。P282：例例15-1：：假定某公司價價值市場價值值為1000元，公司是是無負債的無無杠桿公司，，有100股票票在外面流通通，每股市價價為10元。。假設(shè)公司計計劃借入500元，以向股東支付每每股5元的額額外現(xiàn)金股利利。債務(wù)發(fā)行行之后，公司司變?yōu)橛胸攧?wù)務(wù)杠桿的公司，公公司資本結(jié)構(gòu)構(gòu)發(fā)生了變化化，但正常的的經(jīng)營和投資資活動不發(fā)生生改變，請問實實施這樣的債債務(wù)發(fā)行計劃劃后，公司價價值將如何變變化？資本結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整可能是公公司價值大于于、等于或小小于初始公司司價值1000元，，假定資本結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整使公公司價值變化化不會超過250元，因因此，不妨假設(shè)公司價值值為1250、1000和750元元三種情況。。初始資本結(jié)構(gòu)構(gòu)和新資本機機構(gòu)下的三種種可能結(jié)果如如下表：無債務(wù)下的公公司價值支支付股股利后的債務(wù)務(wù)和權(quán)益價值值（初始資本本結(jié)構(gòu)）123債務(wù)0500500500權(quán)益1000750500250公司價值100012501000750由于資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的調(diào)整，股股票市場對公公司股價將有有所反映，上上表三種情況下股價分別別為7.5元元、5元和2.5元。因因此，股東雖雖然會獲得500元的股股利支付，但資資本利得會有有不同程度的的降低。下面面是資本結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整后三種種情況股東收益益的情況：發(fā)行債務(wù)（即即資本結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整）股東的的收益123資本利得-250-500-750股利利500500500股東凈收益2500-250如果股東認為為第一種情況況最可能出現(xiàn)現(xiàn)，則他們傾傾向于調(diào)整資資本結(jié)構(gòu)，因因為股價雖然然下跌，但股股東可以獲得得250元凈凈收益，同時時公司價值也也同樣提高250=1250-1000元；如果股東認為為第三種情況況最可能出現(xiàn)現(xiàn)，則他們傾傾向于不調(diào)整整資本結(jié)構(gòu)，，因為股東凈凈收益下降25，同時公公司價值也同同樣下降250元（750-1000=-250元）；如果股東認為為第二種情況況最可能出現(xiàn)現(xiàn)，則是否調(diào)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)構(gòu)是無差異的的，因為資本本結(jié)構(gòu)變化不不影響股東凈凈收益，同時時也不影響公公司價值。二、早期資本本結(jié)構(gòu)理論大衛(wèi)·杜蘭特特在1952年的研究成成果是早期資資本結(jié)構(gòu)理論論研究正式開端之一，他他提出了三種種有關(guān)資本結(jié)結(jié)構(gòu)的理論：：（1）凈收收益理論（NI）；（（2）凈經(jīng)營營收益理論（（NOI）；；（3）處于于兩者之間的的傳統(tǒng)理論。。三種理論的基基本假設(shè)如下下：公司零稅稅率，公司負負債資本成本本為RB，自有資本（（股權(quán)）成本本為RS，加權(quán)平均資資本成本為RWACC，已發(fā)行在外的公司債債券市場價值值為B，流通通在外股票市市場價值為S，公司總價價值為V，V=S+B，用用B/S代表表財務(wù)杠桿的的大小。但三三種理論對投投資者如何確定企業(yè)負負債和股本價價值的假設(shè)條條件卻不同。。（一）凈收益益理論（NI）凈收益理論的的假設(shè)條件為為：（1）投投資者以一個個固定不變的的比率RS要求投資回報報，即公司股股權(quán)融資成本本固定；（2）公司能以以一個固定利率RB發(fā)行所需的債債務(wù)，并且債債務(wù)成本RB低于權(quán)益成本本RS。凈收益理論認認為，由于負負債資本成本本較低，所以以當(dāng)財務(wù)杠桿桿提高時，加權(quán)平均均資本成本持持續(xù)下降，并并逐漸接近負負債成本RB，企業(yè)價值會因舉債而上上升。公司最最佳資本結(jié)構(gòu)構(gòu)是下圖中RWACC與RB的相交點，此時負債占100%，公公司資本總成成本最低，企企業(yè)總價值最最大。企業(yè)價值財務(wù)杠桿B/SV財務(wù)杠桿B/S資本成本RSRWACCRB財務(wù)杠桿B/S（二）凈經(jīng)營營收益理論凈經(jīng)營收益理理論與凈收益益理論假設(shè)截截然不同，凈凈經(jīng)營收益理理論假設(shè)投資者所所要求的回報報并不固定，，即企業(yè)股權(quán)權(quán)融資成本RS是變化的，而且是隨隨著企業(yè)負債債增加而增加加的。因為增加負債債資本，雖然然其成本較低低，但同時增增加了公司的的風(fēng)險，這會使投投資者要求更更高的回報，，從而提高自自有資本的成成本，一升一降，加權(quán)平平均總成本RWACC保持不變。根據(jù)這個理論論，負債的成成本可分為兩兩部份：一部部份是可用利利息率代表的明示示成本，另一一部分為因負負債增加而使使自有資本成成本增加的部分即非明明示成本。公公司不存在最最佳的資本結(jié)結(jié)構(gòu)，因為財財務(wù)杠桿的變化不影響響公司總價值值V。財務(wù)杠桿B/S企業(yè)價值vV資本成本財務(wù)杠桿B/SWACCRBRSRWACC（三）傳統(tǒng)理理論傳統(tǒng)理論是凈凈收益理論和和凈經(jīng)營收益益理論的綜合合。它認為，，在某種程度下，公公司可以利用用財務(wù)杠桿作作用來降低加加權(quán)平均的資資本成本，增加其總價值值。在傳統(tǒng)理論中中，RS是隨著財務(wù)杠杠桿作用的增增強而按照遞遞增率上升，RB對加權(quán)資本成成本降低的效效果隨著財務(wù)務(wù)杠桿作用顯顯著而增大。。加權(quán)平均資本成成本RWACC最初隨財務(wù)杠杠桿作用加強強而下降，因因為RS的提高還沒有抵消成成本較低的負負債成本所帶帶來的好處。。然而，超過過一定限度時，RS上升幅度已抵抵消了負債成成本帶來的好好處，RWACC提高的趨勢也也加強。公司資本本結(jié)構(gòu)的最佳佳點處于RWACC的最低點S。。資本成本RSRWACCRB財務(wù)杠桿B/S公司價值財務(wù)杠桿B/S對早期資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論的評評價：1、評價公司司的價值僅考考慮加權(quán)平均均資本成本這這一單一因素。2、早期資本本結(jié)構(gòu)理論是是由一些有關(guān)關(guān)投資者行為為的假設(shè)組成，主要依依靠的是經(jīng)驗驗判斷，而不不是可以用正正式的統(tǒng)計分析進行檢測測的模型，缺缺乏實證分析析。隨著資本本結(jié)構(gòu)理論的深入研究，，這些方面得得到了有效克克服。第三節(jié)MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)構(gòu)研究的新開開端始于佛朗朗克.莫迪利利亞尼（FrancoModigliani））和默頓·米米勤（MertonMiller）。他們以以科學(xué)的、嚴(yán)嚴(yán)謹?shù)姆绞窖芯烤苛速Y本結(jié)構(gòu)構(gòu)，并于1958年發(fā)表表了深具影響響的論文《資資本成本、公司財財務(wù)和投資理理論》，對企企業(yè)的價值與與其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的關(guān)系進行了嚴(yán)密的分分析，總結(jié)出出了著名的MM理論（或或MM模型））。他們的研究成成果使公司財財務(wù)管理成為為一門真正的的科學(xué)，為以以后的研究奠定了了基礎(chǔ)，并因因此在1990年榮獲了了諾貝爾經(jīng)濟濟學(xué)獎。一、MM理論論的假設(shè)條件件1、經(jīng)營風(fēng)險險可可以衡量；；經(jīng)營風(fēng)險相相同的企業(yè)處處于同等的風(fēng)風(fēng)險等級。2、股票和債債券在完善的的資本市場上上進行交易。。完善的資本本市場意味著：（1）無傭金金成本；（2）投資者者的借款利率率和公司的借借款利率相同同；（3）所有目目前和潛在的的投資者對企企業(yè)未來的EBIT估計計相同，即投投資者對公司的未未來收益和收收益的風(fēng)險的的估計相同；；（4）信息是是對稱的，公公司管理者和和投資者對公公司都可獲得得相同的信息。3、企業(yè)和個個人的債務(wù)均均為無風(fēng)險債債務(wù)，即所有有債務(wù)利率均均為無風(fēng)險利率，而而且，不會因因債務(wù)的增加加而改變。4、所有現(xiàn)金金流量為永久久年金，即企企業(yè)為零增長長，企業(yè)預(yù)期期的EBIT為常常數(shù)，并且公公司的債券是是永久年金。。這里預(yù)期的的EBIT是是常數(shù)，是投資者的預(yù)預(yù)期，但是實實現(xiàn)了的EBIT可以與與預(yù)期的不同同。MM首先分析析了無公司稅稅的條件下公公司的資本結(jié)結(jié)構(gòu)與公司價價值之間的關(guān)系，然后后再考慮具有有公司稅條件件下的情況。。適用于所有MM命題的通通用符號及含含義：S=公司普通通股市值（每每股價格×發(fā)發(fā)行在外股票票數(shù)）。EL=杠桿企業(yè)的的普通股票市市價。EU=無杠桿企業(yè)業(yè)的普通股票票市價。B=負債的市市價。V=B+S=公司總價價值。EBIT=息息稅前盈余，，假定其為一一個常數(shù)。RS=權(quán)益的期望望收益率，也也稱權(quán)益成本本。RB=公司負債的的利息率，即即負債成本。。RWACC=加權(quán)平均資資本成本。Tc=公司所所得稅稅率。。VL=杠桿企業(yè)的的價值或負債債企業(yè)的價值值。VU=無杠桿企業(yè)業(yè)的價值或無無負債公司價價值。二、無公司稅稅條件下的MM模型該模型所給出出的命題是在在沒有公司所所得稅的條件件下，公司的的價值與公司資本結(jié)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)關(guān)系以及所有有者權(quán)益收益益率的確定。。（一）MM命命題I（關(guān)于于公司價值））MM命題I：：杠桿企業(yè)的的價值等同于于無杠桿企業(yè)業(yè)價值，或者者企業(yè)價值與與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)關(guān)。VU=VLMM命命題題I是是一一個個極極其其悲悲觀觀的的結(jié)結(jié)論論：：公公司司無無法法通通過過改改變變其其資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)構(gòu)成成的的比比例例改改變變其其流流通通在在外外的的證證券券的的總總價價值值。。也也就就是是說說，，在在不不同同的的資資本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)下下，，企企業(yè)業(yè)的的總總價價值值總總是是相相同同的的。。換換言言之之，，對對企企業(yè)業(yè)的的股股東東而而言言，，既沒沒有有任任何何較較好好的的也也沒沒有有任任何何較較次次的的資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)。。a)投投資資于于無無負負債債公公司司U，，獲得得其其1％％的的股股權(quán)權(quán)：：投資資額額投投資資收收益益0.01Vu0.01EBITub)投投資資于于負負債債公公司司L，，獲獲得得1％％的的股股權(quán)權(quán)與與債債權(quán)權(quán)投資資額額投投資資收收益益股票票0.01EL0.01(EBITL－iD)債券券0.01DL0.01iD總計計0.01(EL+DL)=0.01VL0.01EBITL若：：EBITu=EBITL，且U、、L兩兩公公司司的的風(fēng)風(fēng)險險等等級級相相同同，，則則必必有有Vu=VL（二二））MM命命題題ⅡⅡ（（關(guān)關(guān)于于權(quán)權(quán)益益成成本本或或權(quán)權(quán)益益的的收收益益率率））MM命命題題ⅡⅡ：：股股東東的的期期望望收收益益率率隨隨財財務(wù)務(wù)杠杠桿桿的的增增加加而而增增加加由于于杠杠桿桿權(quán)權(quán)益益有有較較大大的的風(fēng)風(fēng)險險，，作作為為補補償償，，它它應(yīng)應(yīng)有有較較高高的的期期望望收收益益率，，MM認認為為權(quán)權(quán)益益的的期期望望收收益益率率與與財財務(wù)務(wù)杠杠桿桿正正相相關(guān)關(guān)，，因因為為權(quán)權(quán)益益持持有有者者的的風(fēng)險險隨隨財財務(wù)務(wù)杠杠桿桿而而增增加加：：其中中，，R0為完完全全權(quán)權(quán)益益企企業(yè)業(yè)的的資資本本成成本本，，根根據(jù)據(jù)MM命命題題I，，企企業(yè)業(yè)的的RWACC固定定不不變變，，與與資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)無無關(guān)關(guān)，，有有R0=RWACCMM命命題題ⅡⅡ說說明明權(quán)權(quán)益益的的期期望望收收益益率率是是企企業(yè)業(yè)的的負負債債－－權(quán)權(quán)益益比比的的線線性性函數(shù)數(shù)。。如如果果用用債債務(wù)務(wù)替替代代權(quán)權(quán)益益，，企企業(yè)業(yè)的的總總資資本本成成本本不不會會降降低低，，即即使使債務(wù)務(wù)顯顯得得比比權(quán)權(quán)益益便便宜宜。。原因因在在于于當(dāng)當(dāng)企企業(yè)業(yè)增增加加債債務(wù)務(wù)時時，，剩剩余余權(quán)權(quán)益益變變成成較較有有風(fēng)風(fēng)險險。。隨隨著著風(fēng)風(fēng)險險的增增加加，，權(quán)權(quán)益益資資本本的的成成本本也也隨隨之之增增大大。。剩剩余余權(quán)權(quán)益益資資本本的的成成本本增增加加抵抵消消了更更高高比比例例的的低低成成本本債債務(wù)務(wù)籌籌資資。。事實上，，MM證證明了這這兩種作作用恰好好相互抵抵消，因因此企業(yè)業(yè)的價值值和企業(yè)總資資產(chǎn)成本本與財務(wù)務(wù)杠桿無無關(guān)。無稅條件件下企業(yè)業(yè)的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本RWACC：RWACC=根據(jù)MM命題I有：則：等式兩邊邊都乘以以（B+S）/S，得得到：等式右邊邊可寫成成：將（B/S）移移到等式式右邊，，重新調(diào)調(diào)整后得得到權(quán)益資本本成本RS與公司的的負債權(quán)權(quán)益比正正相關(guān)，，公司債債務(wù)成本本RB和公司的加加權(quán)平均均資本成成本RWACC與負債權(quán)權(quán)益比無無關(guān)。R0是一個點點，RS、RB和RWACC是一條線線：%R0RSRWACCRB負債一權(quán)益比（B/S）資本成本RMM命命題II給給出了了一條條非常常重要要的金金融金金融學(xué)學(xué)原理理：資本的的成本本取決決于資資本的的使用用而不不是資資本的的來源源。由此可可知，，在對對資產(chǎn)產(chǎn)所產(chǎn)產(chǎn)生的的現(xiàn)金金流量量進行行折現(xiàn)現(xiàn)時，，其折折現(xiàn)率率取決決于資資產(chǎn)的的用途途。在金融融市場場上，，如果果有兩兩個金金融資資產(chǎn)所所產(chǎn)生生的現(xiàn)現(xiàn)金流流量特特性完完全相相同，，而其其折現(xiàn)現(xiàn)率卻卻有所所不同同，則則它們們的市市場價價值就就會不不同，，就存存在無風(fēng)風(fēng)險套套利機機會，，而這這是不不允許許的。。這是金金融學(xué)學(xué)的無無套利利分析析思維維，也也是經(jīng)經(jīng)濟學(xué)學(xué)上的的一價價定律律。三、有有公司司稅條條件下下的MM模模型無公司司稅的的MM模型型給出出了研研究公公司資資本結(jié)結(jié)構(gòu)的的一個個很好好途徑徑和框框架。但但不幸幸的是是，它它不符符合現(xiàn)現(xiàn)實。。公司司稅（（我國國稱為為企業(yè)業(yè)所得得稅））幾乎在任任何國國家都都存在在，而而且各各國公公司稅稅對公公司股股息和和和債債息的的處理理方法也幾幾乎一一致，，即權(quán)權(quán)益性性投資資者所所獲股股利是是稅后后的；；允許許公司司債務(wù)務(wù)性利息在在稅前前支付付。這使得得杠桿桿企業(yè)業(yè)和無無杠桿桿企業(yè)業(yè)的的的現(xiàn)金金流不不同，，從而而帶來來公司司價值及權(quán)權(quán)益性性投資資報酬酬率的的差異異。面面對這這一現(xiàn)現(xiàn)實，，莫迪迪格得得安尼尼和米米勒進行了了進一一步研研究，，提出出有公公司稅稅條件件下的的MM模型型。根據(jù)無無稅條條件下下的MM模模型，，相同同經(jīng)營營風(fēng)險險的企企業(yè)，，其價價值相相同，，企業(yè)的的價值值與債債務(wù)的的存在在與否否及多多少都都無關(guān)關(guān)。如如下圖圖所示示，完完全權(quán)權(quán)益企業(yè)價價值等等于權(quán)權(quán)益的的價值值，杠杠桿企企業(yè)的的價值值等于于權(quán)益益價值值和債債務(wù)價價值之和。。兩個個圓餅餅的面面積相相同。。杠桿企企業(yè)完完全權(quán)權(quán)益企企業(yè)當(dāng)存在在公司司稅時時，稅稅收是是公司司成本本，公公司的的現(xiàn)金金流出出。這這樣，，公司價價值就就是權(quán)權(quán)益價價值加加債務(wù)務(wù)價值值減去去稅收收的部部分。。對于于經(jīng)營營風(fēng)險險相同，，EBIT相同同的企企業(yè)，，由于于特殊殊的債債務(wù)利利息處處理，，財務(wù)務(wù)杠桿桿發(fā)揮揮作用，，使得得完全全權(quán)益益企業(yè)業(yè)面臨臨的稅稅收要要高于于（公公司有有盈利利）杠杠桿企企業(yè)，從從而杠杠桿企企業(yè)的的價值值要高高于完完全權(quán)權(quán)益企企業(yè)的的價值值。如如下圖圖所示示稅收權(quán)益無杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)稅收債務(wù)權(quán)益公司所所得稅稅對企企業(yè)價價值的的影響響公司U公司LEBIT20000002000000利息支支出0500000稅前利利潤20000001500000所得稅稅(40%)800000600000稅后利利潤(股東東收益益)1200000900000債權(quán)人人與股股東收收益合合計12000001400000公司債債的稅稅收屏屏蔽利利益0200000（一））公司司稅下下的MM命命題ⅠⅠ（關(guān)關(guān)于公公司價價值））公司價價值隨隨著財財務(wù)杠杠桿（（負債債）的的增加加而增增加。。負債債經(jīng)經(jīng)營營的的企企業(yè)業(yè)的價價值值等等于于具具有有同同等等風(fēng)風(fēng)險險程程度度的的無無負負債債企企業(yè)業(yè)的的價價值值加加上上因因負負債債經(jīng)經(jīng)營營而產(chǎn)產(chǎn)生生的的稅稅盾盾(TaxShield)價價值值。。稅稅盾盾價價值值等等于于企企業(yè)業(yè)的的負負債債總總額額乘乘以公公司司所所得得稅稅稅稅率率，，即即：：VL=VU+TCB稅盾盾：：因因負負債債而而少少交交的的稅稅公司司有有債債務(wù)務(wù)比比無無債債務(wù)務(wù)時時每每年年減減少少的的稅稅金金為為：：Tc×rB×B假設(shè)設(shè)每每年年少少交交的的稅稅為為永永續(xù)續(xù)年年金金，，并并假假設(shè)設(shè)其其具具有有與與債債務(wù)務(wù)利利息息相相同同的的風(fēng)風(fēng)險，，則則稅稅盾盾的的現(xiàn)現(xiàn)值值為為：：TcrBB/rB＝TcB杠桿桿公公司司的的價價值值１、、無無杠杠桿桿公公司司每每年年的的稅稅后后現(xiàn)現(xiàn)金金流流:EBIT××(1－－Tc)無杠杠桿桿公公司司的的價價值值為為（（永永續(xù)續(xù)））VU＝EBIT(1－－Tc)／／r0２、、杠杠桿桿公公司司的的價價值值＝＝無無杠杠桿桿公公司司的的價價值值＋＋稅稅盾盾VL＝EBIT××(1－－Tc)／／r0＋TcrBB/rB＝VU＋TcB結(jié)論論：：公公司司價價值值隨隨著著債債務(wù)務(wù)比比例例的的提提高高而而提提高高。。因因為為稅稅盾盾隨隨債債務(wù)務(wù)額額的的增增大大而而增增加加，，企企業(yè)業(yè)通通過過負負債債替替代代權(quán)權(quán)益益來來提提高高其其總總現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量和和價價值值。。企企業(yè)業(yè)價價值值與與負負債債成成線線性性正正相相關(guān)關(guān)關(guān)關(guān)系系。。稅稅盾盾越越多多，，企企業(yè)業(yè)價價值值越越大大。。例：：A公公司司目目前前是是一一家家無無杠杠桿桿的的公公司司，，公公司司預(yù)預(yù)期期每每年年將將產(chǎn)產(chǎn)生生永永續(xù)續(xù)性EBIT150萬萬元元，，公公司司所所得得稅稅為為30%，，稅稅后后的的收收益益全全部部用用于于支支付付股股利利。。公司司正正在在考考慮慮重重新新調(diào)調(diào)整整資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)，，準(zhǔn)準(zhǔn)備備增增加加500萬萬債債務(wù)務(wù)，，債債務(wù)務(wù)資資本本成成本為為10%，，同同行行業(yè)業(yè)中中無無杠杠桿桿企企業(yè)業(yè)的的權(quán)權(quán)益益資資本本成成本本為為15%。。資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)調(diào)整整前前的的無無杠杠桿桿公公司司價價值值為為：：VU===700（（萬萬元元））資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)調(diào)整整后后的的杠杠桿桿公公司司價價值值為為：：==850（（萬萬元元））資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)調(diào)整整后后的的杠杠桿桿公公司司價價值值850萬萬元元，，高高于于無無杠杠桿桿公公司司價價值值700萬萬元元，，增增值值部部分分150萬萬元元來來源源于于稅稅盾盾：：150=30%*500。。債務(wù)務(wù)減減少少公公司司稅稅負負，，因因此此，，公公司司價價值值與與債債務(wù)務(wù)正正相相關(guān)關(guān)。。杠桿桿公公司司的的權(quán)權(quán)益益價價值值為為350萬萬元元：：850-500=350萬萬元元公司司價價值值與與財財務(wù)務(wù)杠杠桿桿的的關(guān)關(guān)系系：：債務(wù)（B）500Vu=700公司價值(V)0VL850（二二））公公司司稅稅下下的的MM命命題題ⅡⅡ（（權(quán)權(quán)益益的的期期望望報報酬酬率率））在沒沒有有稅稅收收情情況況下下的的MM命命題題ⅡⅡ斷斷定定權(quán)權(quán)益益的的期期望望收收益益率率與與財財務(wù)務(wù)杠杠桿桿之間間存存在在正正相相關(guān)關(guān)關(guān)關(guān)系系。。該該結(jié)結(jié)論論成成立立的的原原因因在在于于權(quán)權(quán)益益的的風(fēng)風(fēng)險險隨隨財財務(wù)務(wù)杠杠桿桿而增增大大。。在存存在在公公司司稅稅的的世世界界中中，，結(jié)結(jié)論論同同樣樣成成立立。。權(quán)益益資資本本風(fēng)風(fēng)險險和和收收益益的的部分分增增加加與與債債務(wù)務(wù)利利息息的的稅稅盾盾效效應(yīng)應(yīng)所所抵抵消消。。此時時的的權(quán)權(quán)益益報報酬酬率率公公式式為為：承前前例例,A公公司司目目前前是是一一家家無無杠杠桿桿的的公公司司，，公公司司預(yù)預(yù)期期每每年年將將產(chǎn)產(chǎn)生生永續(xù)續(xù)性性EBIT150萬萬元元，，公公司司所所得得稅稅為為30%，，稅稅后后的的收收益益全全部部用用于于支支付付股利利。。公公司司正正在在考考慮慮重重新新調(diào)調(diào)整整資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)，，準(zhǔn)準(zhǔn)備備增增加加500萬萬債債務(wù)務(wù)，，債債務(wù)務(wù)資本本成成本本為為10%，，同同行行業(yè)業(yè)中中無無杠杠桿桿企企業(yè)業(yè)的的權(quán)權(quán)益益資資本本成成本本為為15%。。試試求求調(diào)調(diào)整資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)之之后后的的A公公司司的的權(quán)權(quán)益益期期望望報報酬酬率率：：=15%+(500/350)（（1-30%））（（15%-10%））=20%公司司稅稅下下的的RWACC：RWACC隨著著B的的比比重重增增大大而而減減小小0資本成本R負債-權(quán)益比（B/S）RSrBR0RS=R0+（1-Tc）（R0-RB）B/SRWACCRB例：：已已知知某某無無負負債債公公司司的的總總資資產(chǎn)產(chǎn)價價值值為為10000，，發(fā)發(fā)行行在在外外的的普普通通股股股股票票500股股，，息息稅稅前前收收益益EBIT為為2000，，公公司司所所得得稅稅稅稅率率為為40%，，每每股股稅稅后后利利潤潤為為1200。。股股東東的的權(quán)權(quán)益益收收益益率率為為12%。。該該公公司司決決定定發(fā)發(fā)行行價價值值5000，，年年利利息息率率8%的的公公司司債債贖贖回回同同等等價價值值的的公公司司股股票票。。計算算贖贖回回后后公公司司的的價價值值、、股股票票的的贖贖回回價價格格及及數(shù)數(shù)量量和和公公司司的的加加權(quán)權(quán)資資本本成成本本。。根據(jù)據(jù)MMII，，資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)變變化化后后的的公公司司價價值值VL為：VL＝VU＋TCB=10000+0.4××5000=12000權(quán)益收益益率為:＝12%+(5/7)（（1-0.4））(12%-8%)=13.7%股票價格格為:P＝VL/500＝12000/500=24贖回的股股票數(shù)量量為:N＝5000/24＝＝208加權(quán)平均均資本成成本為:==(7/12)×13.7%+(5/12)×8%×(1-0.4)＝10.0%小結(jié)：無無稅在沒有所所得稅的的情況下下，公司司價值不不受其資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響。這就是MM命命題I:VL=VU命題I的成成立是因因為股東東可以通通過自身身的借貸貸行為復(fù)復(fù)制公司司的財務(wù)杠桿。。在無稅的的情況下下，M&M命命題II告告訴我們們財務(wù)杠杠桿同時時會增加加股東投資資的風(fēng)險險和收益益。有稅有稅而沒沒有破產(chǎn)產(chǎn)成本的的情況下下，公司司的價值值隨負債債的增加加而增加加。這就是MM命命題I:VL=VU+TCB命題I的成成立是因因為股東東可以通通過調(diào)節(jié)節(jié)自身的的借貸行行為實現(xiàn)現(xiàn)他們所希望望的任何何形式的的收益模模式。在有稅的的情況下下，MM命題II同樣樣表明財財務(wù)杠桿桿會增加加股東的的風(fēng)險和收益。。第四節(jié)資資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論的發(fā)展展無稅的MM模型型認為債債務(wù)的多多少不影影響企業(yè)業(yè)價值，，意味著著公司在在舉債和和發(fā)行股股票的選選擇上可可以隨意意；有稅稅的MM模型因因為有稅稅減的好好處，公公司最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)結(jié)構(gòu)是100%債務(wù)。。但現(xiàn)實是是公司謹謹慎舉債債，債務(wù)務(wù)達100%的的公司幾幾乎沒有有。這對MM理論的的合理性性提出了了嚴(yán)峻的的挑戰(zhàn)。。金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)家家們著手對對資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論進行更更為現(xiàn)實實的研究究，其成成果主要要有考慮財財務(wù)困境境成本的的權(quán)衡模模型、加加入個人人所得稅稅因素后后的米勒模模型等。。一、考慮慮財務(wù)困困境成本本的權(quán)衡衡模型債務(wù)能為為公司帶帶來稅收收優(yōu)惠，，但它也也可能使使公司陷陷入財務(wù)務(wù)困境。。一方面?zhèn)鶄鶛?quán)人擁擁有的本本金和利利息的法法定給付付權(quán)會使使公司在在無法支付時陷陷入破產(chǎn)產(chǎn)危機，，破產(chǎn)程程序的成成本是公公司財務(wù)務(wù)困境的的直接成成本，其它它諸如客客戶的喪喪失則成成為財務(wù)務(wù)困境的的間接成成本。另一方面面，債務(wù)務(wù)的存在在會使陷陷入困境境中的公公司股東東甚至管管理者選擇有悖悖于公司司價值最最大化的的利已策策略，對對此造成成的公司司價值的的降低，稱為為代理成成本，財財務(wù)困境境成本和和代理成成本的存存在使公公司公司司價值構(gòu)成變變得復(fù)雜雜起來，，在舉債債時需要要考慮的的因素增增加。（一）財財務(wù)困境境成本1、直接接成本：：公司清清算和重重組的法法律成本本和管理理成本當(dāng)公司頻臨臨破產(chǎn)時，，債權(quán)人可可能會聘請請律師去交交涉甚至起起訴公司，相應(yīng)地地，公司可可能聘請律律師為自己己辯護，后后者直接增增加公司成成本。前者表表面看來由由債權(quán)人支支付，但實實際上債權(quán)權(quán)人會在借借款時索要要更高的利率率而最終由由股東承擔(dān)擔(dān)。破產(chǎn)的可能能性對企業(yè)業(yè)價值產(chǎn)生生負面影響響，但是，，不是破產(chǎn)產(chǎn)本身的風(fēng)險降低低了企業(yè)價價值，而是是與破產(chǎn)相相關(guān)的成本本降低了企企業(yè)價值。。（1）清算算或重組的的法律成本本（2）專家家咨詢費用用（3）會計計師費用2、間接成成本：企業(yè)出現(xiàn)了了財務(wù)困境境，經(jīng)理可可能為了應(yīng)應(yīng)付這一困困境，會做做出一些短期行為為的決策，，而供應(yīng)商商和客戶則則采取回避避的態(tài)，這這些都會影影響企業(yè)價值值，形成財財務(wù)困境的的間接成本本。一方面，如如果企業(yè)倒倒閉，經(jīng)理理和其他雇雇員會失去去工作。經(jīng)經(jīng)理們會采取短期期內(nèi)能夠使使企業(yè)生存存但沖淡了了長期價值值的行動：：企業(yè)會推遲遲設(shè)備的維維修；低價出售資資產(chǎn)來籌資資；削減成本支支出卻使公公司的產(chǎn)品品或服務(wù)的的質(zhì)量受到到影響這些短期行行為使企業(yè)業(yè)的長期市市場份額和和價值受到到侵蝕。另一方面，，當(dāng)企業(yè)出出現(xiàn)財務(wù)困困境時，客客戶和供貨貨商都會有有所警覺，這時他他們通常采采取“躲避避”政策來來避免進一一步的損失失:客戶由于擔(dān)擔(dān)心后續(xù)服服務(wù)質(zhì)量低低劣甚至被被取消而放放棄購買該該企業(yè)產(chǎn)品品；供應(yīng)商會擔(dān)擔(dān)心貨款不不能及時支支付而放棄棄提供貨物物。這可能會將將企業(yè)繼續(xù)續(xù)推向毀滅滅的深淵3、代理成成本當(dāng)擁有債務(wù)務(wù)的公司處處于破產(chǎn)可可能性邊緣緣，控制權(quán)權(quán)仍掌握在股東手手中時，股股東一般會會采用一些些利己的策策略來損害害債權(quán)人的利利益。這會會增加債務(wù)務(wù)的代理成成本（AgencyCost）），債務(wù)代代理成本的的增加反過過來卻會損損害股東的的利益，公司價價值亦會受受到影響。。（1）冒高高風(fēng)險（2）傾向向于投資不不足（3）撇脂脂：在財務(wù)務(wù)困境時期期支付額外外的股利或或其他分配配項目4、如何降低債債務(wù)成本（1）保護護性條款消極條款：：限制或阻阻止公司可可能采取的的對債權(quán)人人不利的行行動積極條款：：規(guī)定公司司同意采取取的有利于于債權(quán)人的的行動。（2）債務(wù)務(wù)的合并債權(quán)人的合合并、債權(quán)權(quán)人和股東東的合并目的：降低低談判和競競爭成本（二）公司司價值的權(quán)權(quán)衡模型MM無公司司稅模型認認為公司價價值與資本本結(jié)構(gòu)無關(guān)關(guān)，有稅的MM模型型則認為財財務(wù)杠桿會會增加公司司價值，使使公司價值值最大應(yīng)有100%債務(wù)務(wù)。但若考慮財財務(wù)困境成成本和債務(wù)務(wù)代理成本本后結(jié)果就就不一樣了。1、最優(yōu)債債務(wù)額當(dāng)邊際稅盾盾現(xiàn)值等于于邊際財務(wù)務(wù)困境成本本現(xiàn)值時，，即達到使使公司價值值最大化的的債務(wù)水平平。VU=無債務(wù)的公司價值最優(yōu)債務(wù)額B*

稅盾現(xiàn)值VL=VU+TCB=含公司稅和債務(wù)的公司價值V=公司的實際價值財務(wù)困境成本的現(xiàn)值+債務(wù)代理成本的現(xiàn)值債務(wù)額（B）公司的價值（V）最優(yōu)債務(wù)額和公司的價值上圖顯示了了稅收效應(yīng)應(yīng)、財務(wù)困困境成本和和債務(wù)代理理成本的綜綜合作用。。圖中斜線代代表在無破破產(chǎn)成本下下公司的價價值。∩形形曲線代表表綜合各種種成本后的公公司價值，，當(dāng)公司資資本結(jié)構(gòu)由由完全權(quán)益益轉(zhuǎn)向少量量債務(wù)時，，∩形曲線也也隨之上升升。這時，，因財務(wù)困困境的概率率很小，財財務(wù)困境成成本的現(xiàn)值為為最小。但隨著債務(wù)務(wù)的增加，，財務(wù)困境境成本和債債務(wù)代理成成本的現(xiàn)值值以一個遞增的比率率上升。在在某一點，，由額外債債務(wù)額引發(fā)發(fā)的這些成成本現(xiàn)值的的增加等于稅稅盾的增加加。稅盾增增加杠桿公公司的價值值，財務(wù)困困境成本和和債務(wù)代理成成本降低杠杠桿公司的的價值，兩兩個因素互互相抵消，，公司價值值達到最大。。此時的債債務(wù)額在B*點，B*是最優(yōu)優(yōu)的債務(wù)量量。超過最優(yōu)債債務(wù)量的破破產(chǎn)成本增增長快于稅稅減折扣，，公司價值值因財務(wù)杠桿的的進一步增增加而減少少。2、餡餅理理論稅收是對公公司現(xiàn)金流流的一種索索取權(quán)，破破產(chǎn)成本是對公司司現(xiàn)金流的的另一種索索取權(quán)。餡餡餅理論認認為所有這些些權(quán)利只有有一個支付付源，那就就是公司總總的現(xiàn)金流。。公司的現(xiàn)金金流=支付付給股東+支付給債債權(quán)人+支支付給政府府+支付給律律師+支付付給公司所所有其他權(quán)權(quán)利人。V=S+B+G+L+LS=VM+VNS：股東東對公司司的索取取權(quán)（股股權(quán)）B：債權(quán)權(quán)人對公公司的索索取權(quán)（（債權(quán)））G：政府府對公司司的索取取權(quán)（稅稅收）L：因破破產(chǎn)而產(chǎn)產(chǎn)生的索索取權(quán)（（破產(chǎn)法法權(quán)）LS：其其他不可可交易的的索取權(quán)權(quán)VM：市場性性索取權(quán)權(quán)的公司司價值，，隨資本本結(jié)構(gòu)而而變化；；VN：非市場場性索取取權(quán)的公公司價值值從權(quán)衡模模型，我我們可以以簡單地地總結(jié)出出以下簡簡單的結(jié)結(jié)論：（1）經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險險大的企企業(yè)，其其資產(chǎn)收收益波動動性大，，在任何負債水水平下發(fā)發(fā)生財務(wù)務(wù)困境的的可能性性也增大大，財務(wù)務(wù)困境的的預(yù)期成本本也越大大。所以以，經(jīng)營風(fēng)險險高的企企業(yè)較經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險險低的企業(yè)而而言，最最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)一一般在負負債較低低的點。。（2）資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)中，更更多地使使用無形形資產(chǎn)，，如專利利、商譽的企業(yè)業(yè)和資產(chǎn)產(chǎn)專用性性較強的的企業(yè)不不能舉借借過多的的債務(wù)。。財務(wù)困境境成本不不僅取決決于財務(wù)務(wù)困境發(fā)發(fā)生的概概率，而而且還取取決于財務(wù)務(wù)困境發(fā)發(fā)生之后后的狀況況。專用化的的資產(chǎn)、、無形資資產(chǎn)在財務(wù)困困境發(fā)生生時更易易于失去去其價值值。（3）公司賦稅稅高的企企業(yè)較賦賦稅低的的企業(yè)舉舉借更多負債債是合算算的。公司稅賦賦高的企企業(yè)能從從負債中中得到更更多的稅稅減利益，，其他條條件不變變的情況況下，稅稅減的利利益能夠抵減更更多的財財務(wù)困境境成本和和債務(wù)代代理成本本。總之，權(quán)權(quán)衡理論論認為公公司的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策可可被視為是在在債務(wù)的的稅收抵抵減優(yōu)惠惠、財務(wù)務(wù)困境成成本和債務(wù)代理理成本之之間的權(quán)權(quán)衡抉擇擇。它較較MM理理論提供供了一個離離現(xiàn)實更更為接近近的理論論模型。。3、一個個容易忽忽略的因因素———權(quán)益代代理成本本根據(jù)權(quán)衡衡模型，，公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)中，債債務(wù)的增增加會增增加財務(wù)務(wù)困境成成本和債務(wù)務(wù)代現(xiàn)成成本。同理，不不容忽視視的是公公司權(quán)益益的增加加亦會相相應(yīng)增加加代理成成本，這這種成本就就是權(quán)益益代理成成本。權(quán)益代理理成本體體現(xiàn)為公公司經(jīng)營營者為自自身謀利利而損壞壞權(quán)益所所有者的的利益，使使公司價價值降低低。普遍遍被公司司經(jīng)營者者用來損損害權(quán)益益所有者者利益的策略有有三種：：利己策略略一：增增加閑暇暇對一個擁擁有公司司一定股股份的經(jīng)經(jīng)營者來來說，如如果公司司采用股權(quán)方方式再融融資，提提高資本本結(jié)構(gòu)中中權(quán)益的的比重。。那么，，此行為必必然減少少經(jīng)營者者對公司司的占有有比例，，比如從從1/3減少到1/4。當(dāng)經(jīng)營者者勞動成成果被嚴(yán)嚴(yán)重稀釋釋的情況況下，他他（她））會減少工作作時間或或強度，，因為勤勤奮的結(jié)結(jié)果與經(jīng)經(jīng)營者的的所得可可能并不是是同比例例的增長長。利己策略略二：增增加額外外津貼或或在職消消費（職職務(wù)消費費）經(jīng)營者增增加額外外津貼和和專職消消費的承承擔(dān)者大大為分散散，經(jīng)營者有有增加消消費的動動機。如如果經(jīng)營營者是唯唯一的所所有者，，任何額外外津貼或或消費都都會減少少他的所所有者權(quán)權(quán)益，而而當(dāng)經(jīng)營營者只有1/3甚甚至更少少股份時時，增加加的額外外津貼或或消費有有2/3甚至更多多由別人人承擔(dān)。。在資本結(jié)結(jié)構(gòu)中，，權(quán)益減減少，債債務(wù)增加加，可以以在某種種程度上遏制制以上兩兩種策略略的發(fā)揮揮。其基基本思想想來自于于“自由由現(xiàn)金流量量假說””（freecashflowhypothesis））。公司司債務(wù)具有有法定償償付權(quán)，，利息和和本金的的支付會會減少公公司的可可支配的自自由現(xiàn)金金流。自由現(xiàn)金金流的減減少一方方面使經(jīng)經(jīng)營者即即使有增增加額外外津貼和在職職消費的的動機，，也會減減少這樣樣的機會會；另一一方面，，若公司無無法安排排未來的的債務(wù)償償付，公公司將破破產(chǎn)。鑒于此，，自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量假說認認為從權(quán)權(quán)益向債債務(wù)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移將提高公公司價值值，反之之，從債債務(wù)轉(zhuǎn)向向權(quán)益則則會減少少公司價價值。利己策略略三：非非盈利性性投資這看來也也許令人人驚訝，，一個擁擁有權(quán)益益的管理理者會采采納負凈現(xiàn)值值的項目目，因為為此項目目下的股股票價格格將明顯顯下跌。。一般而言言，管理理上的薪薪金隨公公司規(guī)模模而增加加，這意意味著鼓勵管管理者在在所有盈盈利項目目都已被被采納之之后接受受一些非非盈利項目目。也即即是說，，當(dāng)采納納一個非非盈利項項目時，，對一個個只擁有少少量股東東利益的的管理者者而言，，股票價價值上的的損失可可能少于薪薪金的增增加。那么，誰誰來承擔(dān)擔(dān)這些權(quán)權(quán)益代理理成本呢呢？新股東會會考慮到到以上相相關(guān)成本本，他們們將只會會為股票票支付較較低價格格。所以，權(quán)權(quán)益代理理成本最最終承擔(dān)擔(dān)者是所所有者。。權(quán)益代理理成本的的存在使使權(quán)衡模模型中的的公司價價值發(fā)生生變化，，公司價價值等于以以下三個個部分：：債務(wù)的稅稅盾；權(quán)益代理理成本的的減少；；財務(wù)困境境成本和和債務(wù)代代理成本本增加二、考慮慮個人所所得稅的的米勒模模型有稅的MM模型型，甚至至權(quán)衡模模型對于于稅收的的考慮都都還只是片面的的。他們們都認識識到公司司稅會帶帶來公司司稅減利利益，增增加公司價價值，但但都忽略略了作為為公司價價值的最最終利益益分配者——投投資者對對公司經(jīng)經(jīng)營結(jié)果果的分享享程度，，公司價價值的最最終體現(xiàn)是是投資者者從公司司分配的的現(xiàn)金流流。但現(xiàn)實的的狀況是是，公司司經(jīng)營結(jié)結(jié)果的現(xiàn)現(xiàn)金流必必須（幾幾乎所有國家家）交納納個人所所得稅（（其中包包括股利利分配和和債券利利息所得稅稅）后歸歸投資者者所有。。因此，公公司價值值在考慮慮個人所所得稅后后應(yīng)作相相應(yīng)調(diào)整整，調(diào)整的結(jié)結(jié)果就是是米勒模模型1、基本本結(jié)論：：當(dāng)存在對對權(quán)益投投資者征征收的個個人股利利所得稅和向債債券投資資者征收收的債券券利息所所得稅時時：無負債企企業(yè)的價價值因為為個人稅稅而降低低；負債企業(yè)業(yè)價值則則與公司司稅和個個人所得得稅稅率率相關(guān)。。2、考慮慮個人所所得稅的的無負債債企業(yè)價價值MM模型型的所有有假設(shè)不不變，根根據(jù)有稅稅的MM模型，，加上個個人股利所所得稅TS，得到無無負債企企業(yè)價值值為：分子項表表明無負負債企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營收益在在扣除公公司所得得稅和投資者者股利個個人所得得稅后剩剩下的余余額。因因為個人人所得稅稅降低了投投資者的的收入，，從而個個人所得得稅降低低了無負負債公司司的價值。。3、考慮慮個人所所得稅的的負債企企業(yè)價值值杠桿公司司的價值值：若設(shè)TB=TS，則VL=VU+TCB若設(shè)TB>TS，則來自自財務(wù)杠杠桿的收收益減少少，杠桿桿公司的的個人稅支支出高于于無杠桿桿公司。。4、小結(jié)結(jié)：米勒勒模型的的含義：：（1）[1-]×B為為杠桿利利得；[1-]代替替了有公公司稅的的MM模模型VL=VU+TCB中的的TC。（2）如如果忽略略所有的的稅收，，該模型型與無稅稅的MM模型一一致。（3）如如果忽略略個人稅稅收，該該模型與與有公司司稅的MM模型型一致。。（4）如如果股息息收益稅稅率與債債券收益益稅率相相同，即即TS=TB，則米勒勒模型與與有公司司稅的MM模型型VL=VU+TCB一致。。這正是無無個人稅稅的結(jié)果果。因此此，只要要權(quán)益分分配的納稅率率與在個個人等級級上的債債務(wù)利息息稅率相相同，個人稅的的引入不不影響估估價公式式。（5）如如果（1-Tc）×（（1-TS）＝1-TB，則杠桿桿的價值值為0。。表明企企業(yè)負債債稅盾的的好處正正好被較較高的股股東個人人所得稅稅所抵消消，杠桿桿公司的的價值等等于無杠杠桿公司司的價值值。存在公司司稅和個個人稅時時財務(wù)杠杠桿對公公司價值值的影響響：VL＜VU+TCB（當(dāng)TS＜TB）VL=VU（當(dāng)（1-TB）=（1-TC）×（1-TS））VL＜VU（當(dāng)（1-TB）＜（1-TC）×（1-TS））公司的價值（V）0VUVL=VU+TCB（當(dāng)Te=TB）債務(wù)（B）三、資本本結(jié)構(gòu)理理論的最最新進展展不管是經(jīng)經(jīng)典的有有稅或無無稅的MM模型型，還是是考慮個個人所得得稅的米米勒模型，還還是加入入破產(chǎn)成成本和債債務(wù)代理理成本的的權(quán)衡模模型，盡盡管它們們越來越接近現(xiàn)現(xiàn)實，但但都有一一個共同同的假定定；即企企業(yè)的未未來現(xiàn)金金流是不不變的。。它意味著著這些模模型加入入的所有有因素都都是不變變，所詮詮釋的過過程和結(jié)結(jié)果是靜態(tài)的。。因此，，這些模模型又被被稱為靜靜態(tài)平衡衡理論。。資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的靜態(tài)態(tài)平衡理理論認為為，最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)結(jié)構(gòu)是存存在的，，它是由由企業(yè)考慮慮了公司司及個人人所得稅稅、潛在在破產(chǎn)成成本、債債務(wù)的代代理成本本與收益等約約束后股股東財富富最大化化的結(jié)果果。但現(xiàn)實的的狀況卻卻是企業(yè)業(yè)內(nèi)外部部條件都都不可能能衡定不不變，變變化的內(nèi)內(nèi)外部環(huán)環(huán)境因素素的加入入，催生生出不同同于靜態(tài)態(tài)平衡理理論的新新的資本本結(jié)構(gòu)相相關(guān)理論論。它們們主要包包括：融資優(yōu)序序理論；；戰(zhàn)略公司司財務(wù)理理論；行為公司司財務(wù)理理論。（一）融融資優(yōu)序序理論Myers&Majluf(1984)基于于信息不不對稱問問題研究究了公司司為新的的項目融資時時的財務(wù)務(wù)決策，，提出了了資本結(jié)結(jié)構(gòu)的優(yōu)優(yōu)序理論論。優(yōu)序理論論闡述了了公司更更愿意選選擇內(nèi)部部權(quán)益融融資而非非外部融融資。而而且，如果果資金需需要超過過留存收收益，則則發(fā)行債債務(wù)優(yōu)于于發(fā)行權(quán)權(quán)益。兩個因素素可解釋釋該理論論：1、因要要支付大大量費用用給投資資銀行家家，外部部融資是是昂貴的的；2、當(dāng)經(jīng)經(jīng)理對公公司情況況了解比比股東多多時（““不對稱稱信息””）股東東難以準(zhǔn)確確地估價價外部權(quán)權(quán)益，這這會導(dǎo)致致股東不不愿意接接受新權(quán)權(quán)益的發(fā)發(fā)行。優(yōu)序理論論至少有有兩種關(guān)關(guān)聯(lián)含意意：首先，公公司將在在經(jīng)營好好的期間間儲存現(xiàn)現(xiàn)金以避避免在經(jīng)經(jīng)營不景氣期期間的外外部融資資需求。。也可以以在好的的時期使使用少量量債務(wù)以便便在不景景氣時能能借到所所需的資資金。其次，優(yōu)優(yōu)序理論論并沒有有暗示明明確的目目標(biāo)資本本結(jié)構(gòu)。。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)現(xiàn)金流、、現(xiàn)金分分紅和實實際投資資機會出出現(xiàn)不平平衡時負負債率就會會發(fā)生變變化。而靜態(tài)平平衡理論論考慮的的一些影影響資本本結(jié)構(gòu)的的因素如如代理成本、、債務(wù)的的避稅作作用、非非債務(wù)避避稅、潛潛在財務(wù)務(wù)危機的的成本等，，在順序序偏好理理論看來來都是次次要的。。（二）戰(zhàn)戰(zhàn)略公司司財務(wù)理理論戰(zhàn)略公司司財務(wù)理理論研究究產(chǎn)品市市場競爭爭與資本本結(jié)構(gòu)的的互動關(guān)系系。該理理論認為為財務(wù)杠杠桿對公公司在產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭中中的投資能能力、產(chǎn)產(chǎn)品定價價行為