企業(yè)兼并與收購企業(yè)之間的兼并與收購課件

第十章企業(yè)兼并與收購

企業(yè)之間的兼并與收購，是市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，市場競爭能力和公司價(jià)值得以迅速增長的重要方式。在國際上，近些年來頻繁發(fā)生的涉及金額巨大的大型跨國公司間的并購，將這一發(fā)展方式推向極至。第十章企業(yè)兼并與收購企業(yè)之間的兼并與收購，1第一節(jié)企業(yè)兼并與收購概述

一、企業(yè)兼并與收購的基本概念收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)（稱為目標(biāo)企業(yè)）的部分資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。公司合并有吸收合并和新設(shè)合并（Merger）之分。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。當(dāng)兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司時(shí)為新設(shè)合并(Consolidation)，合并各方解散。兼并與收購?fù)ǔ？梢越y(tǒng)稱為并購或購并（MergerandAcquisition，M&A）。

第一節(jié)企業(yè)兼并與收購概述一、企業(yè)兼并與收購的基本概念2二、企業(yè)并購的主要類型（一）根據(jù)出資方式分為出資購買資產(chǎn)并購、出資購買股票并購、以資產(chǎn)換取資產(chǎn)式并購、以股票換取股票式并購

1.出資購買資產(chǎn)式并購是指收購公司使用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司全部或絕大部分資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)并購。主要適用于非上市公司。2.出資購買股票式并購是指收購公司使用現(xiàn)金、債券等方式購買目標(biāo)公司一部分股票，以實(shí)現(xiàn)控制后者資產(chǎn)及經(jīng)營權(quán)的目標(biāo)。3.以股票換取資產(chǎn)式并購。指收購公司向目標(biāo)公司發(fā)行自己的股票以交換目標(biāo)公司的大部分資產(chǎn)。4.以股票換取股票式并購。并購公司直接向目標(biāo)公司股東發(fā)行并購公司所發(fā)行的股票，以交換其所持有的目標(biāo)公司的大部分股票。二、企業(yè)并購的主要類型3（二）按照并購企業(yè)與目標(biāo)公司所處的行業(yè)相互關(guān)系，企業(yè)并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購

1.橫向并購(Horizontalmerger)

即競爭對手間的并購。結(jié)果是資本在同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域或部門集中，優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)組成橫向托拉斯，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以達(dá)到新技術(shù)條件下的最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模。其優(yōu)點(diǎn)是可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，節(jié)約共同費(fèi)用，便于提高通用設(shè)備的使用效率，便于在更大范圍內(nèi)的合并企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工協(xié)作，采用先進(jìn)技術(shù)設(shè)備和工藝，從而有助于統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)技術(shù)管理，進(jìn)行技術(shù)改造。（二）按照并購企業(yè)與目標(biāo)公司所處的行業(yè)相互關(guān)系，企業(yè)并購分為4

橫向并購是市場經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)集中和生產(chǎn)社會(huì)化過程中最早的一種公司并購形式。橫向并購有助于企業(yè)取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場上的優(yōu)勢，但其對社會(huì)的影響是雙重的：一方面，它有助于促進(jìn)效率的提高，達(dá)到資源的優(yōu)化配置；另一方面，它可能削弱競爭并進(jìn)而產(chǎn)生壟斷。

橫向并購是市場經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)集中和生產(chǎn)社會(huì)化過程中最早的一52.縱向并購(Verticalmerger)

即生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的公司之間或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化公司之間的并購?？v向并購又分為前向并購和后向并購。前向并購是指生產(chǎn)原材料的企業(yè)通過并購進(jìn)而向經(jīng)營第二次加工階段的業(yè)務(wù)擴(kuò)展，或者一般制造業(yè)通過并購進(jìn)而向經(jīng)營流通領(lǐng)域等業(yè)務(wù)擴(kuò)展；后向并購是指裝備或制造企業(yè)通過并購向零件或原材料生產(chǎn)等業(yè)務(wù)擴(kuò)展。

2.縱向并購(Verticalmerger)6縱向并購的優(yōu)點(diǎn)是能夠擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約通用設(shè)備的費(fèi)用等；可以加強(qiáng)生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的配合，利于協(xié)作化生產(chǎn)；可以加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，節(jié)省運(yùn)輸、倉儲、資源和能源等，而且較少受到各國反壟斷法的限制?？v向并購的優(yōu)點(diǎn)是能夠擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約通用設(shè)備的73.混合并購(Conglomeratemerger)

即多元并購，是指在彼此沒有相關(guān)市場或生產(chǎn)過程的公司之間進(jìn)行的并購行為。混合并購包含兩種：橫向并購與縱向并購結(jié)合；兩個(gè)或以上沒有上下游關(guān)系和技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的企業(yè)并購。故可細(xì)分為三類：

產(chǎn)品擴(kuò)張型并購即以原有產(chǎn)品和市場為基礎(chǔ)，通過并購其他企業(yè)進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大經(jīng)營范圍、增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力；

市場擴(kuò)張型并購即通過并購接受目標(biāo)公司的銷售網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)張市場領(lǐng)域，提高市場占有率；

純混合型并購即優(yōu)勢企業(yè)通過并購在生產(chǎn)和需求方面互不相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)的目標(biāo)公司，從而達(dá)到多角化經(jīng)營分散并降低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)并購。

3.混合并購(Conglomeratemerger)8與橫向并購和縱向并購相比，混合并購因收購公司與目標(biāo)公司沒有直接業(yè)務(wù)關(guān)系，其并購目的往往較為隱晦而不易為人察覺和利用，有可能降低并購成本。與縱向并購類似，混合并購也被認(rèn)為不易限制競爭或構(gòu)成壟斷，故而不常成為各國反托拉斯法控制和打擊的對象。與橫向并購和縱向并購相比，混合并購因收購公司與目9（三）按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金，企業(yè)并購可以分為杠桿收購與非杠桿收購

1.杠桿收購是指收購公司利用目標(biāo)公司資產(chǎn)的經(jīng)營收入，來支付并購款或作為此種支付的擔(dān)保。此種收購方式在操作原理上類似財(cái)務(wù)杠桿，故而得名。2.非杠桿并購。非杠桿收購是指不用目標(biāo)公司自有資金及營運(yùn)所得來支付或擔(dān)保支付并購款的收購方式。（三）按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金，企業(yè)并購可以10（四）其他特殊的公司并購形式

1.承擔(dān)債務(wù)式并購

在資產(chǎn)和債務(wù)等值時(shí),收購方承擔(dān)被購方全部債務(wù),接受其全部資產(chǎn)和經(jīng)營權(quán)，被購方法人資格消失；收購方承擔(dān)被購方部分債務(wù),同時(shí)提供技術(shù)、管理服務(wù),取得被購方部分資產(chǎn)所有權(quán)和全部經(jīng)營權(quán),仍獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧,企業(yè)法人地位和納稅主體不改變。

2.長期租包式并購將企業(yè)并購與企業(yè)承包租賃經(jīng)營責(zé)任制結(jié)合起來的一種形式，在并購條件不成熟時(shí)，采取企業(yè)間長期承包租賃經(jīng)營的形式達(dá)到生產(chǎn)要素優(yōu)化組合，時(shí)機(jī)成熟后再行并購。

（四）其他特殊的公司并購形式11三、企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因（一）謀求協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)(Synergy)即“1＋1＞2”的效應(yīng)，是指兩個(gè)公司兼并后，總體效益大于兩個(gè)獨(dú)立公司效益之和。兼并帶來的協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為：1.兩個(gè)獨(dú)立公司兼并后可在經(jīng)濟(jì)規(guī)模下運(yùn)行，從而帶來生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)效率的提高。2.通過兼并可充分利用專業(yè)化生產(chǎn)，在生產(chǎn)經(jīng)營、行政管理、調(diào)查研究、原材料采購和產(chǎn)品銷售等方面統(tǒng)一協(xié)調(diào)、組織、降低生產(chǎn)成本和管理費(fèi)用。3.協(xié)同效應(yīng)的財(cái)務(wù)利益，即稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券的交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的的效益。三、企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因12（二）增加產(chǎn)品銷量，提高產(chǎn)品市場的占有率市場占有率的提高和利潤增加之間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系。（三）謀求企業(yè)的發(fā)展為了應(yīng)付市場競爭，必須擴(kuò)大自身規(guī)模，加速資本集中。新建企業(yè)和并購均能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但并購效率更高，發(fā)揮擴(kuò)張效用：并購行為減少了競爭者，行業(yè)相對集中，有效降低競爭烈度，使業(yè)內(nèi)企業(yè)保持較高利潤率；同時(shí)，通過并購行為降低行業(yè)的退出障礙，迅速淘汰低效和老化設(shè)備，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，解決退出障礙過高的問題。

（二）增加產(chǎn)品銷量，提高產(chǎn)品市場的占有率13（四）實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營多元化經(jīng)營是一種向外擴(kuò)張戰(zhàn)略，即經(jīng)營范圍超出一個(gè)行業(yè)，向多行業(yè)、多產(chǎn)品方向發(fā)展。這種為戰(zhàn)略目的進(jìn)行的兼并，主要理論根據(jù)是企業(yè)生命周期：

每個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品都有一個(gè)開發(fā)、試制、成型、衰退的過程。對于生產(chǎn)某一主導(dǎo)產(chǎn)品的企業(yè)，它一方面可以不斷開發(fā)新品種以適應(yīng)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期，另一方面則可以制定較長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，有意識的通過企業(yè)兼并的方式進(jìn)行產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移。多元化經(jīng)營途徑有兩種基本選擇：

內(nèi)部積累和挖潛；外部兼并和收購。（四）實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營14（五）獲得特殊資產(chǎn)或被低估的目標(biāo)公司資產(chǎn)為了獲得某項(xiàng)特殊資產(chǎn)常常是兼并和收購的重要?jiǎng)右?。特殊資產(chǎn)可能是一些對公司發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)，如：土地資源有效的管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的研發(fā)部門其他專門人才商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)（五）獲得特殊資產(chǎn)或被低估的目標(biāo)公司資產(chǎn)15

獲得被低估的目標(biāo)公司資產(chǎn)也是并購公司的考慮之一。有以下三種情況：（1）并購公司有時(shí)比目標(biāo)公司更了解它所擁有的某些資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。（2）對暫不盈利或虧損的公司，利用其暫時(shí)困境壓低并購價(jià)格，兼并后再進(jìn)行重組，保留其可盈利的部門。（3）利用股票價(jià)格暴跌兼并其他公司。

獲得被低估的目標(biāo)公司資產(chǎn)也是并購公司的考慮之一16（六）管理層個(gè)人動(dòng)機(jī)

公司管理層與股東不同，作為職業(yè)經(jīng)理人或企業(yè)家，一般不擁有或極少擁有公司股份，他們往往更關(guān)心公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大，而不是股東要求的利益最大化。兼并和收購有時(shí)完全是公司管理高層為了滿足自己的成就所致。從目標(biāo)公司的立場來看，個(gè)人原因也會(huì)起作用。在股權(quán)集中的公司，掌握控股權(quán)的股東可能會(huì)希望他們的公司被另外一個(gè)在股票市場上知名度較高的公司所收購。出于個(gè)人財(cái)產(chǎn)稅原因，這些希望持有易于交易的股票，并且希望其股票有現(xiàn)成的市場行情信息。對于股權(quán)較為集中的公司而言，股東財(cái)富往往過于集中于該公司。因此，通過與一個(gè)公眾持股公司進(jìn)行合并，使得他們在資產(chǎn)流動(dòng)性方面獲得明顯的改善，并能通過賣出一部分股票分散資金投向。（六）管理層個(gè)人動(dòng)機(jī)17第二節(jié)企業(yè)并購的成本效益分析一、企業(yè)并購的成本分析企業(yè)并購是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不可避免地發(fā)生各種支出，為實(shí)現(xiàn)收購目標(biāo)在收購過程中所付出的代價(jià)稱為并購成本。并購成本與通常意義上的財(cái)務(wù)成本是有所差異的，它既包括直接發(fā)生的成本，也包括間接發(fā)生的成本；既有當(dāng)前發(fā)生的成本，也有今后發(fā)生的成本；既包括有形成本，也包括無形成本。第二節(jié)企業(yè)并購的成本效益分析一、企業(yè)并購的成本分析18（一）并購?fù)瓿沙杀?/p>

并購?fù)瓿沙杀?Complishmentcost)是指并購行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本的總和。

1.直接成本直接成本又稱購買成本，這主要針對吸收合并而言，是指收購方根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的規(guī)定，為取得被收購公司相應(yīng)股份而發(fā)生的直接支出。在采用現(xiàn)金支付形式時(shí)，直接成本就是指按每股買價(jià)乘以收購數(shù)量計(jì)算出來的價(jià)款。

（一）并購?fù)瓿沙杀?92.間接成本

間接成本是指在收購過程中所發(fā)生的各種相關(guān)費(fèi)用，具體包括以下三項(xiàng)：（1）前期成本。（2）交易成本。交易成本是指在實(shí)施并購過程中因談判、審計(jì)、資產(chǎn)評估、文本制作、法律鑒定、財(cái)產(chǎn)過戶等發(fā)生的各種費(fèi)用。（3）更名成本。更名成本主要是指新設(shè)合并后因重新注冊、工商登記、土地轉(zhuǎn)讓以及公告等所發(fā)生的各種費(fèi)用。2.間接成本20（二）整合與營運(yùn)成本整合與營運(yùn)成本(Conformityandoperationcost)是指并購雙方完成并購后為搞好整合工作以及為使目標(biāo)公司健康發(fā)展而發(fā)生的整合費(fèi)用與長期營運(yùn)成本。具體包括：

（二）整合與營運(yùn)成本21

1.整合成本。即在整合階段因派遣人員進(jìn)駐、調(diào)整人事與組織結(jié)構(gòu)、改善經(jīng)營方式以及整合經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、重建銷售網(wǎng)絡(luò)、改組董事會(huì)于任命高管人員、安置富余人員、剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)、淘汰無效設(shè)備、進(jìn)行人員培訓(xùn)等所發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用。

2.長期營運(yùn)成本。即在并購?fù)瓿珊?，為提升目?biāo)公司的業(yè)績，使其恢復(fù)融資功能，向其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥入啟動(dòng)資金或開辦費(fèi)，以及為開拓市場增加市場調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置費(fèi)等。1.整合成本。即在整合階段因派遣人員進(jìn)駐、調(diào)整22（三）并購機(jī)會(huì)成本

機(jī)會(huì)成本(Opportunitycost)是指因采用一方案放棄另一方案而造成的收益喪失。在吸收合并下，收購方企業(yè)選擇收購就必然會(huì)放棄進(jìn)行其他項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)，從而喪失其他投資帶來的收益，盡管這種收益喪失不是實(shí)際發(fā)生的支出，但在收購決策中應(yīng)加以考慮。同樣被收購方企業(yè)也存在著并購機(jī)會(huì)成本，因?yàn)楸皇召彿接惺召彿狡髽I(yè)的選擇權(quán)，若收購企業(yè)還有更好選擇，則被收購方機(jī)會(huì)成本就很大。（三）并購機(jī)會(huì)成本23二、企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，必須謹(jǐn)慎對待，努力將風(fēng)險(xiǎn)控制在較低水平。并購風(fēng)險(xiǎn)主要存在于收購方。（一）營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)指收購方在完成收購后，可能無法使企業(yè)產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，通過收購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，甚至整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績因收購而受到拖累。（二）信息風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購過程中，相關(guān)信息是非常重要的，其是否真實(shí)、充分和及時(shí)關(guān)系到并購成功率的高低。二、企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析24（三）融資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購要求支付大量現(xiàn)金，收購決策對企業(yè)資金供應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。（四）反收購的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)公司通常對收購活動(dòng)持不歡迎和不合作態(tài)度，在面臨惡意收購時(shí)尤其如此。（五）法律風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購是在一定的法律框架下進(jìn)行的，因而法律風(fēng)險(xiǎn)始終存在。（六）體制風(fēng)險(xiǎn)（三）融資風(fēng)險(xiǎn)25三、企業(yè)并購的收益分析（一）企業(yè)并購對每股凈收益的影響

1．企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實(shí)影響

企業(yè)并購后每股收益可能增加也可能減少或不變，增加或減少量是并購前兩企業(yè)的市盈率之比與并購前兩企業(yè)總收益大小的函數(shù)，即：

（1）并購企業(yè)支付給被并購企業(yè)的市盈率等于并購企業(yè)的市盈率時(shí)，不會(huì)影響并購企業(yè)每股凈收益；（2）并購企業(yè)支付給被并購企業(yè)的市盈率高于并購企業(yè)市盈率，就會(huì)稀釋并購企業(yè)的每股凈收益；（3）并購企業(yè)支付給被并購企業(yè)的市盈率低于并購企業(yè)的市盈率，將增加并購企業(yè)的每股凈收益。三、企業(yè)并購的收益分析26

2．企業(yè)并購對每股凈收益的未來影響

如果僅根據(jù)企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實(shí)影響而作出是否并購的決策，那么凡是對每股凈收益的暫時(shí)稀釋都會(huì)使并購企業(yè)不敢并購。然而，這種分析并沒有考慮由于并購而使未來收益增加的可能性。這種未來收益增加的可能性來源于并購帶來的管理協(xié)同效應(yīng)，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。2．企業(yè)并購對每股凈收益的未來影響27（二）企業(yè)并購對股東收益的影響有研究表明，在成功并購中，相對并購前的市場價(jià)值而言，被并購企業(yè)的股東增加了財(cái)富。對并購企業(yè)來講，其價(jià)值變化的跡象不是如此明顯。在不完全的資本市場中，每股收益的“皮靴”效應(yīng)也是存在的。即如果并購企業(yè)股票的市盈率較高，被并購企業(yè)股票的市盈率較低，而且并購后企業(yè)股票的市盈率相對維持不變，那么并購方的股東將從中受益。（二）企業(yè)并購對股東收益的影響28一、反收購措施主要類型

1.采取股票交易策略。如股份回購、“白衣騎士”法等以防止被收購；

2.運(yùn)用管理策略。如發(fā)行有限制表決權(quán)的股票、通過密切公司相互持股、采取“毒丸計(jì)劃”、在公司章程中置入“驅(qū)鯊劑”反收購條款等；

3.訴諸于法律的保護(hù)。即根據(jù)證券法、公司法、反托拉斯法等相關(guān)法律對收購行為的規(guī)定，求助法院確認(rèn)某項(xiàng)收購不合法。

第三節(jié)反收購措施

一、反收購措施主要類型第三節(jié)反收購措施29（一）股票交易策略

（1）股份回購（ShareRepurchase）與死亡換股股份回購

股份回購與死亡換股股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份?；刭徆煞菰趯?shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。如果單純通過股份回購來達(dá)到反收購的效果，往往會(huì)使目標(biāo)公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會(huì)影響公司資金的流動(dòng)性。目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。

（一）股票交易策略30

死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或其組合以回收其股票。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價(jià)格的作用。但死亡換股對目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)很大，因負(fù)債比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，即使公司價(jià)值不變，但權(quán)益比重降低，股價(jià)不見得會(huì)隨在外流通股份的減少而升高。有時(shí)，即便股價(jià)等比例上漲，但買方收購所需要的股數(shù)也相應(yīng)地減少，最后收購總價(jià)款變化不大，目標(biāo)公司可能徒勞無功。死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或其組合以回31（2）帕克曼（Pac-man）防御

即“收購收購者”戰(zhàn)略，也是被收購企業(yè)可能采取的一種防御方式，目標(biāo)企業(yè)購買收購者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。但前提是被收購者與收購者的力量對比不懸殊。該戰(zhàn)略是一場殘酷的收購戰(zhàn)，最后的勝利者是那些實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購戰(zhàn)的雙方實(shí)力相當(dāng)，其結(jié)果很可能是兩敗俱傷。沒有明確的研究結(jié)果表明收購雙方股東能從中受益。

（2）帕克曼（Pac-man）防御

即“收購收購者”戰(zhàn)32（3）尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）

即目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找善意收購者。公司在遭到收購?fù){時(shí)，為防御惡意收購者，可選擇與其關(guān)系密切的實(shí)力公司，以更優(yōu)惠條件達(dá)成收購協(xié)議。如果敵意收購者收購出價(jià)不高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大；如果敵意收購者出價(jià)很高，“白衣騎士”的成本也相應(yīng)提高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就減少。在美國1980年至1990年間近90起成功的反收購中，有36起被“白衣騎士”拯救。類似反收購措施“白衣護(hù)衛(wèi)”(white

squire),二者區(qū)別在于“白衣騎士”謀求對目標(biāo)公司的控制權(quán)，而“白衣護(hù)衛(wèi)”則否。

（3）尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）33“白衣騎士”或“白衣護(hù)衛(wèi)”加入針對目標(biāo)公司的收購戰(zhàn)，必然要承擔(dān)相當(dāng)成本、面臨風(fēng)險(xiǎn)，競購目標(biāo)公司要耗費(fèi)大量資金；如發(fā)生訴訟，要支付高額訴訟費(fèi)用；為保護(hù)目標(biāo)公司，“白衣騎士”或“白衣護(hù)衛(wèi)”需要竭盡全力，其自身防范敵意收購的能力也可能降低而遭致收購。因此，為吸引友好的競價(jià)收購者，目標(biāo)公司管理層往往不得不給予其一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，具體方式包括鎖定期權(quán)或者費(fèi)用補(bǔ)償協(xié)議等。

“白衣騎士”或“白衣護(hù)衛(wèi)”加入針對目標(biāo)公司的收購34

（二）管理策略

（1）毒丸計(jì)劃（PoisonPill）

毒丸計(jì)劃亦稱毒丸術(shù)，最早起源于股東認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃，其本意為“股權(quán)攤薄反收購措施”，美國著名并購律師馬丁·利普頓（MartinLipton）1982年發(fā)明。

目標(biāo)公司為避免被收購，在特定情況下，采取特殊自衛(wèi)手段，以降低本身吸引力，收購方收購成功，就像吞食了“毒丸”一樣，對收購者造成嚴(yán)重?fù)p害。常見的毒丸計(jì)劃有：

a.負(fù)債毒丸計(jì)劃

負(fù)債毒丸計(jì)劃指目標(biāo)公司在收購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購欲望。

（二）管理策略35b.人員毒丸計(jì)劃

人員毒丸計(jì)劃的基本方法是公司高級管理層共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價(jià)格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時(shí)，則全部管理高層將集體辭職。這一策略即保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，又使收購方慎重考慮收購后更換管理層帶來的巨大影響。企業(yè)管理層陣容越強(qiáng)大、越高效，實(shí)施該策略的效果越明顯。當(dāng)管理層價(jià)值不被收購方重視時(shí)，人員毒丸計(jì)劃就會(huì)失效。

毒丸計(jì)劃從發(fā)明到廣泛應(yīng)用經(jīng)歷了不斷修改和調(diào)整的過程。1985年11月，美國特拉華州（多數(shù)美國公司注冊地）法院判定家庭國際公司使用毒丸計(jì)劃合法后，毒丸計(jì)劃開始被大公司廣泛接受并采納，在20世紀(jì)90年代，毒丸計(jì)劃已經(jīng)非常普遍了。b.人員毒丸計(jì)劃

人員毒丸計(jì)劃的基本方法是公司高級管理層36

進(jìn)入21世紀(jì)后，越來越少的公司采用毒丸計(jì)劃。有研究認(rèn)為，毒丸計(jì)劃給投資者留下公司董事會(huì)對任何出價(jià)的收購均不予考慮的印象，因此有損公司股票表現(xiàn)。當(dāng)一家公司宣布一項(xiàng)新的毒丸計(jì)劃時(shí)，其股價(jià)往往會(huì)下跌。如2001年雅虎公司（YahooInc.）的股票在公司宣布實(shí)行一項(xiàng)計(jì)劃時(shí)下跌了11%。

與此同時(shí)，眾多公司開始放棄使用這一反收購手段，因?yàn)槎就栌?jì)劃遭到了激進(jìn)股東的反對，并且一系列公司丑聞曝光后，許多公司都面臨著公司治理的新壓力。

在目前的市場環(huán)境中，公司董事會(huì)越來越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護(hù)的封閉印象，因此棄用毒丸計(jì)劃的趨勢可能會(huì)越來越明顯。

進(jìn)入21世紀(jì)后，越來越少的公司采用毒丸計(jì)劃。有研究37（2）焦土戰(zhàn)術(shù)(ScorchedEarthPolicy)

焦土戰(zhàn)術(shù)是兩敗俱傷的策略。常用做法有兩種：

a.出售“冠珠”。公司可能引起收購者興趣的“皇冠上的珍珠”（CrownJewels），即那些經(jīng)營好的子公司或者資產(chǎn)出售，使得收購者的意圖無法實(shí)現(xiàn)，或者增加大量資產(chǎn)，提高公司負(fù)債，最后迫使收購者放棄收購計(jì)劃。

b.虛胖戰(zhàn)術(shù)。公司購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長時(shí)間才能見效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負(fù)。

采取類似“自殘”的方式，降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險(xiǎn)也能夠達(dá)到擊退惡意收購的目的?！敖雇翍?zhàn)術(shù)”和“毒丸計(jì)劃”是其中兩個(gè)殺手锏。（2）焦土戰(zhàn)術(shù)(ScorchedEarthPolicy)38（3）驅(qū)鯊劑（SharkRepellents）

又稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。即公司出于反收購目的，在公司章程中設(shè)置一些作為收購障礙的條款，以下為兩種主要的“驅(qū)鯊劑”條款：

a.分期分級董事會(huì)制（StaggeredBoardElection）

又稱董事會(huì)輪選制，是指公司章程規(guī)定每年只能改選1/4或1/3的董事。這意味著收購者即使收購到足量股權(quán)，也無法實(shí)質(zhì)性改組董事會(huì)，無法有效控制公司。因?yàn)槎聲?huì)的大部分董事是原董事，仍掌握多數(shù)表決權(quán)，可以決定采取增資擴(kuò)股等辦法來稀釋收購者的股份。董事輪換制是一種有效的、對股價(jià)影響較小的反收購對策。

（3）驅(qū)鯊劑（SharkRepellents）

又稱為39b.絕對多數(shù)條款(Super-majorityProvision)

即在公司章程中規(guī)定，對于可能影響到控制權(quán)變化的重大事項(xiàng)決議必須經(jīng)過多數(shù)人表決權(quán)同意通過。特別的，如果要更改公司章程中的反收購條款，必須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或董事同意，這就增加了收購者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。如須經(jīng)全體股東２/３或３/４以上同意，才可允許公司與其他公司合并。這意味著收購者為了實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的合并，須要購買２/３或３/４以上的股權(quán)或須要爭取到更多的股東投票贊成，增加了收購成本和收購難度。這種反收購對策對股價(jià)可能有一定影響，但仍然被認(rèn)為是一種溫和的反收購對策。

除此以外，還可設(shè)立限制大股東表決權(quán)條款、公正價(jià)格條款（Fairprice）和限制董事資格條款等，也可達(dá)到相似目的。b.絕對多數(shù)條款(Super-majorityProvis40（4）?？ㄓ?jì)劃（DualClassRecapitalization）

也稱作“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，該策略將公司股票分為高級和低級兩等，低級股票每股擁有一票投票權(quán)，高級股票每一股擁有多票投票權(quán)，但高級股票派發(fā)股息低，流動(dòng)性差，低級股票股息高，流動(dòng)性好。高級股票可轉(zhuǎn)換為低級股票。如實(shí)行牛卡計(jì)劃，公司管理層掌握了足夠高級股票，公司投票權(quán)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。即使敵意收購者獲得了大量低級股票，也難以取得公司控制權(quán)。

與董事輪換制和絕對多數(shù)條款相比，?？ㄓ?jì)劃對目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的影響較小。在NASDAQ上市的百度公司就訂立有?？ㄓ?jì)劃；上個(gè)世紀(jì)七八十年代也在香港出現(xiàn)，如英資太古集團(tuán)就采用分設(shè)A、B類股票方案，但由于公司小股東希望“同股同權(quán)”，從上世紀(jì)90年代開始已經(jīng)多年沒有出現(xiàn)。（4）?？ㄓ?jì)劃（DualClassRecapitaliz41（5）相互持股

交叉持股也是反收購重要策略，即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)。韓國家族企業(yè)，常通過在關(guān)系企業(yè)中交叉持股的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)來控制子公司。具體做法是，一個(gè)公司購買另一個(gè)公司10%的股份，另一個(gè)公司反過來也購買這個(gè)公司10%的股份，一旦其中一個(gè)公司被作為收購目標(biāo)，另一個(gè)公司就會(huì)伸出援助之手，避免關(guān)聯(lián)或者友好公司被收購。（5）相互持股42交叉持股能集合力量，共同抵御敵意收購，是反收購的有力武器。但如果反收購失敗，交叉持股措施也可能為敵意收購方進(jìn)一步收購參與交叉持股的關(guān)聯(lián)公司提供便利，造成一損俱損的結(jié)果。公司之間的交叉持股，可能帶來公司治理方面的種種弊端，所以歷來為各國立法所限制。但以上限制性規(guī)定可以通過“環(huán)形持股’’的設(shè)計(jì)輕松繞過，由此大大降低了限制“交叉持股”的意義。

交叉持股能集合力量，共同抵御敵意收購，是反收購的有力43(6)尋求機(jī)構(gòu)投資者和中小股東支持

尋求股東支持通常有兩種途徑：

a.改善公司業(yè)績，提升公司價(jià)值，或?yàn)楣居?jì)劃光明的前景，贏得機(jī)構(gòu)投資者和中小股東信賴和支持；

b.公開征集其他股東投票代理權(quán)，取得股東大會(huì)上表決權(quán)的優(yōu)勢。

(6)尋求機(jī)構(gòu)投資者和中小股東支持

44（7）管理層防衛(wèi)策略

主要指“降落傘策略”。

公司收購?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，許多公司采用所謂“金降落傘”(GoldenParachutes)、“銀降落傘”(SliverParachutes)和“錫降落傘”(TinParachutes)策略。

（7）管理層防衛(wèi)策略45

“金降落傘”是指公司與高級管理層之間的特殊補(bǔ)償協(xié)議，即對公司控制權(quán)變更后離職或在職權(quán)、工作地點(diǎn)、薪酬方面遭受重大損失的管理層進(jìn)行一次性補(bǔ)償支付。如一次性巨額退休金或解職費(fèi)、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。大型公司的CEO的補(bǔ)償通常高達(dá)千萬美元以上。此等收益就像降落傘讓高層管理者從高位上安全下來，故名“降落傘”計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。目前全美500強(qiáng)中已有一半以上通過了這項(xiàng)議案。

“金降落傘”是指公司與高級管理層之間的特殊補(bǔ)償協(xié)議，46

“金降落傘”反對者認(rèn)為，約定補(bǔ)償金數(shù)額巨大，對公司和股東造成過重負(fù)擔(dān)，是管理層以股東利益為代價(jià)“掘壕白保”（entrench）的工具；“金降落傘”可能淪為管理層自我交易的結(jié)果，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究表明，合理設(shè)計(jì)的“金降落傘”有助于減少管理層與股東在面臨收購時(shí)的利益沖突，使管理層更有動(dòng)力通過談判為股東獲取收購溢價(jià)。由于“金降落傘”須經(jīng)過獨(dú)立董事組成的薪酬委員會(huì)批準(zhǔn)，“金降落傘”的運(yùn)用不可能泛濫，在廣泛采用股票期權(quán)后，持有大量股票期權(quán)的目標(biāo)公司管理層從收購溢價(jià)中獲得的利益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金降落傘的補(bǔ)償額。“金降落傘”反對者認(rèn)為，約定補(bǔ)償金數(shù)額巨大，對公司和47

“銀降落傘”是指規(guī)定目標(biāo)公司一旦落入收購方手中，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員支付較“金降落傘”略微遜色的保證金。

“錫降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。

顯然，“銀降落傘”和“錫降落傘”的得名，其理與“金降落傘”的得名相似。

“銀降落傘”是指規(guī)定目標(biāo)公司一旦落入收購方手中，公司有48從反收購效果看，“降落傘”策略能夠加大收購成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并?！敖鸾德鋫恪辈呗猿霈F(xiàn)后增長很快，受到大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。但“金降落傘”法可能強(qiáng)化管理者從自身利益出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購的意愿，故引起許多爭論和疑問。從反收購效果看，“降落傘”策略能夠加大收購成本或增加49

作為反收購措施之一的MBO（管理層收購）也可看成是管理層防衛(wèi)策略，目前在我國上市公司中得到廣泛應(yīng)用。當(dāng)然，上市公司實(shí)施MBO的目的除了用于反收購之外，更多的是為了完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、完善內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。作為反收購措施之一的MBO（管理層收購）也可看成是50（8）綠色郵件（Greenmail）

綠色郵件策略是指賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標(biāo)公司以一定的溢價(jià)回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經(jīng)濟(jì)利益趕走外部的收購者；同時(shí)，綠色郵件通常包含一個(gè)大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）內(nèi)不準(zhǔn)持有目標(biāo)公司股票的約定（standstill）。

（8）綠色郵件（Greenmail）51前述反收購措施的共同點(diǎn)是被收購公司的管理層與外部敵意收購者始終處于一種對立的狀態(tài)中，最后要么以外部投資人依靠很強(qiáng)的實(shí)力掃除一系列障礙最終入主目標(biāo)公司董事會(huì)，要么目標(biāo)公司管理層運(yùn)用各種手段擊退敵意收購者。綠色郵件策略通過給予外部攻擊者一定的直接經(jīng)濟(jì)利益的方法換取并購大戰(zhàn)的和平解決和目標(biāo)公司管理層的穩(wěn)定。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止，基本上屬于公司私下行為。一旦發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以重罰。

前述反收購措施的共同點(diǎn)是被收購公司的管理層與外部52

3.訴諸法律的保護(hù)

根據(jù)反壟斷、信息披露不充分、犯罪等理由，被收購公司也可以采取法律手段提起訴訟，使收購方提高收購價(jià)。

目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由；第二，披露不充分。目標(biāo)公司認(rèn)定收購方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時(shí)、充分或準(zhǔn)確地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。

法律訴訟有兩個(gè)目的。第一，它可以拖延收購，從而鼓勵(lì)其他競爭者參與收購；第二，可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購價(jià)格，或迫使目標(biāo)公司為了避免法律訴訟而放棄收購。3.訴諸法律的保護(hù)

根據(jù)反壟斷、信息披露53由于反收購措施是從實(shí)踐中發(fā)展起來的，部分措施只注重其反收購的效果，尤其是管理上的部分措施如“毒丸計(jì)劃”、“焦土戰(zhàn)術(shù)”等，難免會(huì)損害部分股東的利益，影響上市公司自身的持續(xù)經(jīng)營，具有一定的負(fù)面作用。因此，反收購措施常常是一柄雙刃劍，必須謹(jǐn)慎使用。

由于反收購措施是從實(shí)踐中發(fā)展起來的，部分措施只注54第十章企業(yè)兼并與收購

企業(yè)之間的兼并與收購，是市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，市場競爭能力和公司價(jià)值得以迅速增長的重要方式。在國際上，近些年來頻繁發(fā)生的涉及金額巨大的大型跨國公司間的并購，將這一發(fā)展方式推向極至。第十章企業(yè)兼并與收購企業(yè)之間的兼并與收購，55第一節(jié)企業(yè)兼并與收購概述

一、企業(yè)兼并與收購的基本概念收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)（稱為目標(biāo)企業(yè)）的部分資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。公司合并有吸收合并和新設(shè)合并（Merger）之分。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。當(dāng)兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司時(shí)為新設(shè)合并(Consolidation)，合并各方解散。兼并與收購?fù)ǔ？梢越y(tǒng)稱為并購或購并（MergerandAcquisition，M&A）。

第一節(jié)企業(yè)兼并與收購概述一、企業(yè)兼并與收購的基本概念56二、企業(yè)并購的主要類型（一）根據(jù)出資方式分為出資購買資產(chǎn)并購、出資購買股票并購、以資產(chǎn)換取資產(chǎn)式并購、以股票換取股票式并購

1.出資購買資產(chǎn)式并購是指收購公司使用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司全部或絕大部分資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)并購。主要適用于非上市公司。2.出資購買股票式并購是指收購公司使用現(xiàn)金、債券等方式購買目標(biāo)公司一部分股票，以實(shí)現(xiàn)控制后者資產(chǎn)及經(jīng)營權(quán)的目標(biāo)。3.以股票換取資產(chǎn)式并購。指收購公司向目標(biāo)公司發(fā)行自己的股票以交換目標(biāo)公司的大部分資產(chǎn)。4.以股票換取股票式并購。并購公司直接向目標(biāo)公司股東發(fā)行并購公司所發(fā)行的股票，以交換其所持有的目標(biāo)公司的大部分股票。二、企業(yè)并購的主要類型57（二）按照并購企業(yè)與目標(biāo)公司所處的行業(yè)相互關(guān)系，企業(yè)并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購

1.橫向并購(Horizontalmerger)

即競爭對手間的并購。結(jié)果是資本在同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域或部門集中，優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)組成橫向托拉斯，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以達(dá)到新技術(shù)條件下的最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模。其優(yōu)點(diǎn)是可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，節(jié)約共同費(fèi)用，便于提高通用設(shè)備的使用效率，便于在更大范圍內(nèi)的合并企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工協(xié)作，采用先進(jìn)技術(shù)設(shè)備和工藝，從而有助于統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)技術(shù)管理，進(jìn)行技術(shù)改造。（二）按照并購企業(yè)與目標(biāo)公司所處的行業(yè)相互關(guān)系，企業(yè)并購分為58

橫向并購是市場經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)集中和生產(chǎn)社會(huì)化過程中最早的一種公司并購形式。橫向并購有助于企業(yè)取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場上的優(yōu)勢，但其對社會(huì)的影響是雙重的：一方面，它有助于促進(jìn)效率的提高，達(dá)到資源的優(yōu)化配置；另一方面，它可能削弱競爭并進(jìn)而產(chǎn)生壟斷。

橫向并購是市場經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)集中和生產(chǎn)社會(huì)化過程中最早的一592.縱向并購(Verticalmerger)

即生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的公司之間或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化公司之間的并購。縱向并購又分為前向并購和后向并購。前向并購是指生產(chǎn)原材料的企業(yè)通過并購進(jìn)而向經(jīng)營第二次加工階段的業(yè)務(wù)擴(kuò)展，或者一般制造業(yè)通過并購進(jìn)而向經(jīng)營流通領(lǐng)域等業(yè)務(wù)擴(kuò)展；后向并購是指裝備或制造企業(yè)通過并購向零件或原材料生產(chǎn)等業(yè)務(wù)擴(kuò)展。

2.縱向并購(Verticalmerger)60縱向并購的優(yōu)點(diǎn)是能夠擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約通用設(shè)備的費(fèi)用等；可以加強(qiáng)生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的配合，利于協(xié)作化生產(chǎn)；可以加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，節(jié)省運(yùn)輸、倉儲、資源和能源等，而且較少受到各國反壟斷法的限制?？v向并購的優(yōu)點(diǎn)是能夠擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約通用設(shè)備的613.混合并購(Conglomeratemerger)

即多元并購，是指在彼此沒有相關(guān)市場或生產(chǎn)過程的公司之間進(jìn)行的并購行為?；旌喜①彴瑑煞N：橫向并購與縱向并購結(jié)合；兩個(gè)或以上沒有上下游關(guān)系和技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的企業(yè)并購。故可細(xì)分為三類：

產(chǎn)品擴(kuò)張型并購即以原有產(chǎn)品和市場為基礎(chǔ)，通過并購其他企業(yè)進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大經(jīng)營范圍、增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力；

市場擴(kuò)張型并購即通過并購接受目標(biāo)公司的銷售網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)張市場領(lǐng)域，提高市場占有率；

純混合型并購即優(yōu)勢企業(yè)通過并購在生產(chǎn)和需求方面互不相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)的目標(biāo)公司，從而達(dá)到多角化經(jīng)營分散并降低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)并購。

3.混合并購(Conglomeratemerger)62與橫向并購和縱向并購相比，混合并購因收購公司與目標(biāo)公司沒有直接業(yè)務(wù)關(guān)系，其并購目的往往較為隱晦而不易為人察覺和利用，有可能降低并購成本。與縱向并購類似，混合并購也被認(rèn)為不易限制競爭或構(gòu)成壟斷，故而不常成為各國反托拉斯法控制和打擊的對象。與橫向并購和縱向并購相比，混合并購因收購公司與目63（三）按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金，企業(yè)并購可以分為杠桿收購與非杠桿收購

1.杠桿收購是指收購公司利用目標(biāo)公司資產(chǎn)的經(jīng)營收入，來支付并購款或作為此種支付的擔(dān)保。此種收購方式在操作原理上類似財(cái)務(wù)杠桿，故而得名。2.非杠桿并購。非杠桿收購是指不用目標(biāo)公司自有資金及營運(yùn)所得來支付或擔(dān)保支付并購款的收購方式。（三）按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金，企業(yè)并購可以64（四）其他特殊的公司并購形式

1.承擔(dān)債務(wù)式并購

在資產(chǎn)和債務(wù)等值時(shí),收購方承擔(dān)被購方全部債務(wù),接受其全部資產(chǎn)和經(jīng)營權(quán)，被購方法人資格消失；收購方承擔(dān)被購方部分債務(wù),同時(shí)提供技術(shù)、管理服務(wù),取得被購方部分資產(chǎn)所有權(quán)和全部經(jīng)營權(quán),仍獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧,企業(yè)法人地位和納稅主體不改變。

2.長期租包式并購將企業(yè)并購與企業(yè)承包租賃經(jīng)營責(zé)任制結(jié)合起來的一種形式，在并購條件不成熟時(shí)，采取企業(yè)間長期承包租賃經(jīng)營的形式達(dá)到生產(chǎn)要素優(yōu)化組合，時(shí)機(jī)成熟后再行并購。

（四）其他特殊的公司并購形式65三、企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因（一）謀求協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)(Synergy)即“1＋1＞2”的效應(yīng)，是指兩個(gè)公司兼并后，總體效益大于兩個(gè)獨(dú)立公司效益之和。兼并帶來的協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為：1.兩個(gè)獨(dú)立公司兼并后可在經(jīng)濟(jì)規(guī)模下運(yùn)行，從而帶來生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)效率的提高。2.通過兼并可充分利用專業(yè)化生產(chǎn)，在生產(chǎn)經(jīng)營、行政管理、調(diào)查研究、原材料采購和產(chǎn)品銷售等方面統(tǒng)一協(xié)調(diào)、組織、降低生產(chǎn)成本和管理費(fèi)用。3.協(xié)同效應(yīng)的財(cái)務(wù)利益，即稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券的交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的的效益。三、企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因66（二）增加產(chǎn)品銷量，提高產(chǎn)品市場的占有率市場占有率的提高和利潤增加之間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系。（三）謀求企業(yè)的發(fā)展為了應(yīng)付市場競爭，必須擴(kuò)大自身規(guī)模，加速資本集中。新建企業(yè)和并購均能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但并購效率更高，發(fā)揮擴(kuò)張效用：并購行為減少了競爭者，行業(yè)相對集中，有效降低競爭烈度，使業(yè)內(nèi)企業(yè)保持較高利潤率；同時(shí)，通過并購行為降低行業(yè)的退出障礙，迅速淘汰低效和老化設(shè)備，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，解決退出障礙過高的問題。

（二）增加產(chǎn)品銷量，提高產(chǎn)品市場的占有率67（四）實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營多元化經(jīng)營是一種向外擴(kuò)張戰(zhàn)略，即經(jīng)營范圍超出一個(gè)行業(yè)，向多行業(yè)、多產(chǎn)品方向發(fā)展。這種為戰(zhàn)略目的進(jìn)行的兼并，主要理論根據(jù)是企業(yè)生命周期：

每個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品都有一個(gè)開發(fā)、試制、成型、衰退的過程。對于生產(chǎn)某一主導(dǎo)產(chǎn)品的企業(yè)，它一方面可以不斷開發(fā)新品種以適應(yīng)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期，另一方面則可以制定較長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，有意識的通過企業(yè)兼并的方式進(jìn)行產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移。多元化經(jīng)營途徑有兩種基本選擇：

內(nèi)部積累和挖潛；外部兼并和收購。（四）實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營68（五）獲得特殊資產(chǎn)或被低估的目標(biāo)公司資產(chǎn)為了獲得某項(xiàng)特殊資產(chǎn)常常是兼并和收購的重要?jiǎng)右?。特殊資產(chǎn)可能是一些對公司發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)，如：土地資源有效的管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的研發(fā)部門其他專門人才商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)（五）獲得特殊資產(chǎn)或被低估的目標(biāo)公司資產(chǎn)69

獲得被低估的目標(biāo)公司資產(chǎn)也是并購公司的考慮之一。有以下三種情況：（1）并購公司有時(shí)比目標(biāo)公司更了解它所擁有的某些資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。（2）對暫不盈利或虧損的公司，利用其暫時(shí)困境壓低并購價(jià)格，兼并后再進(jìn)行重組，保留其可盈利的部門。（3）利用股票價(jià)格暴跌兼并其他公司。

獲得被低估的目標(biāo)公司資產(chǎn)也是并購公司的考慮之一70（六）管理層個(gè)人動(dòng)機(jī)

公司管理層與股東不同，作為職業(yè)經(jīng)理人或企業(yè)家，一般不擁有或極少擁有公司股份，他們往往更關(guān)心公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大，而不是股東要求的利益最大化。兼并和收購有時(shí)完全是公司管理高層為了滿足自己的成就所致。從目標(biāo)公司的立場來看，個(gè)人原因也會(huì)起作用。在股權(quán)集中的公司，掌握控股權(quán)的股東可能會(huì)希望他們的公司被另外一個(gè)在股票市場上知名度較高的公司所收購。出于個(gè)人財(cái)產(chǎn)稅原因，這些希望持有易于交易的股票，并且希望其股票有現(xiàn)成的市場行情信息。對于股權(quán)較為集中的公司而言，股東財(cái)富往往過于集中于該公司。因此，通過與一個(gè)公眾持股公司進(jìn)行合并，使得他們在資產(chǎn)流動(dòng)性方面獲得明顯的改善，并能通過賣出一部分股票分散資金投向。（六）管理層個(gè)人動(dòng)機(jī)71第二節(jié)企業(yè)并購的成本效益分析一、企業(yè)并購的成本分析企業(yè)并購是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不可避免地發(fā)生各種支出，為實(shí)現(xiàn)收購目標(biāo)在收購過程中所付出的代價(jià)稱為并購成本。并購成本與通常意義上的財(cái)務(wù)成本是有所差異的，它既包括直接發(fā)生的成本，也包括間接發(fā)生的成本；既有當(dāng)前發(fā)生的成本，也有今后發(fā)生的成本；既包括有形成本，也包括無形成本。第二節(jié)企業(yè)并購的成本效益分析一、企業(yè)并購的成本分析72（一）并購?fù)瓿沙杀?/p>

并購?fù)瓿沙杀?Complishmentcost)是指并購行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本的總和。

1.直接成本直接成本又稱購買成本，這主要針對吸收合并而言，是指收購方根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的規(guī)定，為取得被收購公司相應(yīng)股份而發(fā)生的直接支出。在采用現(xiàn)金支付形式時(shí)，直接成本就是指按每股買價(jià)乘以收購數(shù)量計(jì)算出來的價(jià)款。

（一）并購?fù)瓿沙杀?32.間接成本

間接成本是指在收購過程中所發(fā)生的各種相關(guān)費(fèi)用，具體包括以下三項(xiàng)：（1）前期成本。（2）交易成本。交易成本是指在實(shí)施并購過程中因談判、審計(jì)、資產(chǎn)評估、文本制作、法律鑒定、財(cái)產(chǎn)過戶等發(fā)生的各種費(fèi)用。（3）更名成本。更名成本主要是指新設(shè)合并后因重新注冊、工商登記、土地轉(zhuǎn)讓以及公告等所發(fā)生的各種費(fèi)用。2.間接成本74（二）整合與營運(yùn)成本整合與營運(yùn)成本(Conformityandoperationcost)是指并購雙方完成并購后為搞好整合工作以及為使目標(biāo)公司健康發(fā)展而發(fā)生的整合費(fèi)用與長期營運(yùn)成本。具體包括：

（二）整合與營運(yùn)成本75

1.整合成本。即在整合階段因派遣人員進(jìn)駐、調(diào)整人事與組織結(jié)構(gòu)、改善經(jīng)營方式以及整合經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、重建銷售網(wǎng)絡(luò)、改組董事會(huì)于任命高管人員、安置富余人員、剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)、淘汰無效設(shè)備、進(jìn)行人員培訓(xùn)等所發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用。

2.長期營運(yùn)成本。即在并購?fù)瓿珊?，為提升目?biāo)公司的業(yè)績，使其恢復(fù)融資功能，向其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥入啟動(dòng)資金或開辦費(fèi)，以及為開拓市場增加市場調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置費(fèi)等。1.整合成本。即在整合階段因派遣人員進(jìn)駐、調(diào)整76（三）并購機(jī)會(huì)成本

機(jī)會(huì)成本(Opportunitycost)是指因采用一方案放棄另一方案而造成的收益喪失。在吸收合并下，收購方企業(yè)選擇收購就必然會(huì)放棄進(jìn)行其他項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)，從而喪失其他投資帶來的收益，盡管這種收益喪失不是實(shí)際發(fā)生的支出，但在收購決策中應(yīng)加以考慮。同樣被收購方企業(yè)也存在著并購機(jī)會(huì)成本，因?yàn)楸皇召彿接惺召彿狡髽I(yè)的選擇權(quán)，若收購企業(yè)還有更好選擇，則被收購方機(jī)會(huì)成本就很大。（三）并購機(jī)會(huì)成本77二、企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，必須謹(jǐn)慎對待，努力將風(fēng)險(xiǎn)控制在較低水平。并購風(fēng)險(xiǎn)主要存在于收購方。（一）營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)指收購方在完成收購后，可能無法使企業(yè)產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，通過收購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，甚至整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績因收購而受到拖累。（二）信息風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購過程中，相關(guān)信息是非常重要的，其是否真實(shí)、充分和及時(shí)關(guān)系到并購成功率的高低。二、企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析78（三）融資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購要求支付大量現(xiàn)金，收購決策對企業(yè)資金供應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。（四）反收購的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)公司通常對收購活動(dòng)持不歡迎和不合作態(tài)度，在面臨惡意收購時(shí)尤其如此。（五）法律風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購是在一定的法律框架下進(jìn)行的，因而法律風(fēng)險(xiǎn)始終存在。（六）體制風(fēng)險(xiǎn)（三）融資風(fēng)險(xiǎn)79三、企業(yè)并購的收益分析（一）企業(yè)并購對每股凈收益的影響

1．企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實(shí)影響

企業(yè)并購后每股收益可能增加也可能減少或不變，增加或減少量是并購前兩企業(yè)的市盈率之比與并購前兩企業(yè)總收益大小的函數(shù)，即：

（1）并購企業(yè)支付給被并購企業(yè)的市盈率等于并購企業(yè)的市盈率時(shí)，不會(huì)影響并購企業(yè)每股凈收益；（2）并購企業(yè)支付給被并購企業(yè)的市盈率高于并購企業(yè)市盈率，就會(huì)稀釋并購企業(yè)的每股凈收益；（3）并購企業(yè)支付給被并購企業(yè)的市盈率低于并購企業(yè)的市盈率，將增加并購企業(yè)的每股凈收益。三、企業(yè)并購的收益分析80

2．企業(yè)并購對每股凈收益的未來影響

如果僅根據(jù)企業(yè)并購對每股凈收益的現(xiàn)實(shí)影響而作出是否并購的決策，那么凡是對每股凈收益的暫時(shí)稀釋都會(huì)使并購企業(yè)不敢并購。然而，這種分析并沒有考慮由于并購而使未來收益增加的可能性。這種未來收益增加的可能性來源于并購帶來的管理協(xié)同效應(yīng)，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。2．企業(yè)并購對每股凈收益的未來影響81（二）企業(yè)并購對股東收益的影響有研究表明，在成功并購中，相對并購前的市場價(jià)值而言，被并購企業(yè)的股東增加了財(cái)富。對并購企業(yè)來講，其價(jià)值變化的跡象不是如此明顯。在不完全的資本市場中，每股收益的“皮靴”效應(yīng)也是存在的。即如果并購企業(yè)股票的市盈率較高，被并購企業(yè)股票的市盈率較低，而且并購后企業(yè)股票的市盈率相對維持不變，那么并購方的股東將從中受益。（二）企業(yè)并購對股東收益的影響82一、反收購措施主要類型

1.采取股票交易策略。如股份回購、“白衣騎士”法等以防止被收購；

2.運(yùn)用管理策略。如發(fā)行有限制表決權(quán)的股票、通過密切公司相互持股、采取“毒丸計(jì)劃”、在公司章程中置入“驅(qū)鯊劑”反收購條款等；

3.訴諸于法律的保護(hù)。即根據(jù)證券法、公司法、反托拉斯法等相關(guān)法律對收購行為的規(guī)定，求助法院確認(rèn)某項(xiàng)收購不合法。

第三節(jié)反收購措施

一、反收購措施主要類型第三節(jié)反收購措施83（一）股票交易策略

（1）股份回購（ShareRepurchase）與死亡換股股份回購

股份回購與死亡換股股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份?；刭徆煞菰趯?shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。如果單純通過股份回購來達(dá)到反收購的效果，往往會(huì)使目標(biāo)公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會(huì)影響公司資金的流動(dòng)性。目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。

（一）股票交易策略84

死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或其組合以回收其股票。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價(jià)格的作用。但死亡換股對目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)很大，因負(fù)債比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，即使公司價(jià)值不變，但權(quán)益比重降低，股價(jià)不見得會(huì)隨在外流通股份的減少而升高。有時(shí)，即便股價(jià)等比例上漲，但買方收購所需要的股數(shù)也相應(yīng)地減少，最后收購總價(jià)款變化不大，目標(biāo)公司可能徒勞無功。死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債券、特別股或其組合以回85（2）帕克曼（Pac-man）防御

即“收購收購者”戰(zhàn)略，也是被收購企業(yè)可能采取的一種防御方式，目標(biāo)企業(yè)購買收購者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。但前提是被收購者與收購者的力量對比不懸殊。該戰(zhàn)略是一場殘酷的收購戰(zhàn)，最后的勝利者是那些實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購戰(zhàn)的雙方實(shí)力相當(dāng)，其結(jié)果很可能是兩敗俱傷。沒有明確的研究結(jié)果表明收購雙方股東能從中受益。

（2）帕克曼（Pac-man）防御

即“收購收購者”戰(zhàn)86（3）尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）

即目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找善意收購者。公司在遭到收購?fù){時(shí)，為防御惡意收購者，可選擇與其關(guān)系密切的實(shí)力公司，以更優(yōu)惠條件達(dá)成收購協(xié)議。如果敵意收購者收購出價(jià)不高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大；如果敵意收購者出價(jià)很高，“白衣騎士”的成本也相應(yīng)提高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就減少。在美國1980年至1990年間近90起成功的反收購中，有36起被“白衣騎士”拯救。類似反收購措施“白衣護(hù)衛(wèi)”(white

squire),二者區(qū)別在于“白衣騎士”謀求對目標(biāo)公司的控制權(quán)，而“白衣護(hù)衛(wèi)”則否。

（3）尋找“白衣騎士”（WhiteKnight）87“白衣騎士”或“白衣護(hù)衛(wèi)”加入針對目標(biāo)公司的收購戰(zhàn)，必然要承擔(dān)相當(dāng)成本、面臨風(fēng)險(xiǎn)，競購目標(biāo)公司要耗費(fèi)大量資金；如發(fā)生訴訟，要支付高額訴訟費(fèi)用；為保護(hù)目標(biāo)公司，“白衣騎士”或“白衣護(hù)衛(wèi)”需要竭盡全力，其自身防范敵意收購的能力也可能降低而遭致收購。因此，為吸引友好的競價(jià)收購者，目標(biāo)公司管理層往往不得不給予其一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，具體方式包括鎖定期權(quán)或者費(fèi)用補(bǔ)償協(xié)議等。

“白衣騎士”或“白衣護(hù)衛(wèi)”加入針對目標(biāo)公司的收購88

（二）管理策略

（1）毒丸計(jì)劃（PoisonPill）

毒丸計(jì)劃亦稱毒丸術(shù)，最早起源于股東認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃，其本意為“股權(quán)攤薄反收購措施”，美國著名并購律師馬丁·利普頓（MartinLipton）1982年發(fā)明。

目標(biāo)公司為避免被收購，在特定情況下，采取特殊自衛(wèi)手段，以降低本身吸引力，收購方收購成功，就像吞食了“毒丸”一樣，對收購者造成嚴(yán)重?fù)p害。常見的毒丸計(jì)劃有：

a.負(fù)債毒丸計(jì)劃

負(fù)債毒丸計(jì)劃指目標(biāo)公司在收購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購欲望。

（二）管理策略89b.人員毒丸計(jì)劃

人員毒丸計(jì)劃的基本方法是公司高級管理層共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價(jià)格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時(shí)，則全部管理高層將集體辭職。這一策略即保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，又使收購方慎重考慮收購后更換管理層帶來的巨大影響。企業(yè)管理層陣容越強(qiáng)大、越高效，實(shí)施該策略的效果越明顯。當(dāng)管理層價(jià)值不被收購方重視時(shí)，人員毒丸計(jì)劃就會(huì)失效。

毒丸計(jì)劃從發(fā)明到廣泛應(yīng)用經(jīng)歷了不斷修改和調(diào)整的過程。1985年11月，美國特拉華州（多數(shù)美國公司注冊地）法院判定家庭國際公司使用毒丸計(jì)劃合法后，毒丸計(jì)劃開始被大公司廣泛接受并采納，在20世紀(jì)90年代，毒丸計(jì)劃已經(jīng)非常普遍了。b.人員毒丸計(jì)劃

人員毒丸計(jì)劃的基本方法是公司高級管理層90

進(jìn)入21世紀(jì)后，越來越少的公司采用毒丸計(jì)劃。有研究認(rèn)為，毒丸計(jì)劃給投資者留下公司董事會(huì)對任何出價(jià)的收購均不予考慮的印象，因此有損公司股票表現(xiàn)。當(dāng)一家公司宣布一項(xiàng)新的毒丸計(jì)劃時(shí)，其股價(jià)往往會(huì)下跌。如2001年雅虎公司（YahooInc.）的股票在公司宣布實(shí)行一項(xiàng)計(jì)劃時(shí)下跌了11%。

與此同時(shí)，眾多公司開始放棄使用這一反收購手段，因?yàn)槎就栌?jì)劃遭到了激進(jìn)股東的反對，并且一系列公司丑聞曝光后，許多公司都面臨著公司治理的新壓力。

在目前的市場環(huán)境中，公司董事會(huì)越來越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護(hù)的封閉印象，因此棄用毒丸計(jì)劃的趨勢可能會(huì)越來越明顯。

進(jìn)入21世紀(jì)后，越來越少的公司采用毒丸計(jì)劃。有研究91（2）焦土戰(zhàn)術(shù)(ScorchedEarthPolicy)

焦土戰(zhàn)術(shù)是兩敗俱傷的策略。常用做法有兩種：

a.出售“冠珠”。公司可能引起收購者興趣的“皇冠上的珍珠”（CrownJewels），即那些經(jīng)營好的子公司或者資產(chǎn)出售，使得收購者的意圖無法實(shí)現(xiàn)，或者增加大量資產(chǎn)，提高公司負(fù)債，最后迫使收購者放棄收購計(jì)劃。

b.虛胖戰(zhàn)術(shù)。公司購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長時(shí)間才能見效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負(fù)。

采取類似“自殘”的方式，降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險(xiǎn)也能夠達(dá)到擊退惡意收購的目的?！敖雇翍?zhàn)術(shù)”和“毒丸計(jì)劃”是其中兩個(gè)殺手锏。（2）焦土戰(zhàn)術(shù)(ScorchedEarthPolicy)92（3）驅(qū)鯊劑（SharkRepellents）

又稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。即公司出于反收購目的，在公司章程中設(shè)置一些作為收購障礙的條款，以下為兩種主要的“驅(qū)鯊劑”條款：

a.分期分級董事會(huì)制（StaggeredBoardElection）

又稱董事會(huì)輪選制，是指公司章程規(guī)定每年只能改選1/4或1/3的董事。這意味著收購者即使收購到足量股權(quán)，也無法實(shí)質(zhì)性改組董事會(huì)，無法有效控制公司。因?yàn)槎聲?huì)的大部分董事是原董事，仍掌握多數(shù)表決權(quán)，可以決定采取增資擴(kuò)股等辦法來稀釋收購者的股份。董事輪換制是一種有效的、對股價(jià)影響較小的反收購對策。

（3）驅(qū)鯊劑（SharkRepellents）

又稱為93b.絕對多數(shù)條款(Super-majorityProvision)

即在公司章程中規(guī)定，對于可能影響到控制權(quán)變化的重大事項(xiàng)決議必須經(jīng)過多數(shù)人表決權(quán)同意通過。特別的，如果要更改公司章程中的反收購條款，必須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或董事同意，這就增加了收購者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。如須經(jīng)全體股東２/３或３/４以上同意，才可允許公司與其他公司合并。這意味著收購者為了實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的合并，須要購買２/３或３/４以上的股權(quán)或須要爭取到更多的股東投票贊成，增加了收購成本和收購難度。這種反收購對策對股價(jià)可能有一定影響，但仍然被認(rèn)為是一種溫和的反收購對策。

除此以外，還可設(shè)立限制大股東表決權(quán)條款、公正價(jià)格條款（Fairprice）和限制董事資格條款等，也可達(dá)到相似目的。b.絕對多數(shù)條款(Super-majorityProvis94（4）?？ㄓ?jì)劃（DualClassRecapitalization）

也稱作“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，該策略將公司股票分為高級和低級兩等，低級股票每股擁有一票投票權(quán)，高級股票每一股擁有多票投票權(quán)，但高級股票派發(fā)股息低，流動(dòng)性差，低級股票股息高，流動(dòng)性好。高級股票可轉(zhuǎn)換為低級股票。如實(shí)行?？ㄓ?jì)劃，公司管理層掌握了足夠高級股票，公司投票權(quán)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。即使敵意收購者獲得了大量低級股票，也難以取得公司控制權(quán)。

與董事輪換制和絕對多數(shù)條款相比，牛卡計(jì)劃對目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的影響較小。在NASDAQ上市的百度公司就訂立有?？ㄓ?jì)劃；上個(gè)世紀(jì)七八十年代也在香港出現(xiàn)，如英資太古集團(tuán)就采用分設(shè)A、B類股票方案，但由于公司小股東希望“同股同權(quán)”，從上世紀(jì)90年代開始已經(jīng)多年沒有出現(xiàn)。（4）牛卡計(jì)劃（DualClassRecapitaliz95（5）相互持股

交叉持股也是反收購重要策略，即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)。韓國家族企業(yè)，常通過在關(guān)系企業(yè)中交叉持股的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)來控制子公司。具體做法是，一個(gè)公司購買另一個(gè)公司10%的股份，另一個(gè)公司反過來也購買這個(gè)公司10%的股份，一旦其中一個(gè)公司被作為收購目標(biāo)，另一個(gè)公司就會(huì)伸出援助之手，避免關(guān)聯(lián)或者友好公司被收購。（5）相