實業(yè)投資風(fēng)險管理教材課件

實業(yè)投資風(fēng)險管理朱武祥公司金融學(xué)教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系實業(yè)投資風(fēng)險管理朱武祥公司金融學(xué)教授1一.投資價值和商業(yè)交易風(fēng)險管理企業(yè)/業(yè)務(wù)、項目未來預(yù)期凈現(xiàn)金流入的風(fēng)險管理投資者角度：金融投資(金融工具)預(yù)期投資(現(xiàn)金)收益率的風(fēng)險管理風(fēng)險類型：1.系統(tǒng)風(fēng)險—利率，匯率，大宗原材料價格，宏觀經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)政策，法律…；2.企業(yè)自身風(fēng)險：經(jīng)營能力，管理水平，公司治理…一.投資價值和商業(yè)交易風(fēng)險管理企業(yè)/業(yè)務(wù)、項目未2投資決策價值準(zhǔn)則：NPV>0接受,NPV<放棄？NPV絕對小于0NPV絕對大于0NPV有條件小于0NPV有條件大于0投資決策價值準(zhǔn)則：NPV>0接受,NPV<放棄？3未來收益不確定性情景(1)前景清晰明確(2)未來有一定變化范圍和情景(3)一切皆有可能高度不確定性中度不確定性確定隨時間推移，(3)逐漸轉(zhuǎn)向第(2)和(1)前景。1.在變化的商業(yè)環(huán)境中，未來實際收益可能超過預(yù)期，也可能低于預(yù)期。投資機會的未來情景：未來收益不確定性情景(1)前景清晰明確(2)未來有一定變42.與利益相關(guān)者交易約定面臨重大分歧。例如，引入外部資源能力(融資，研發(fā)，市場渠道，品牌…)，兼并收購。如何解決分歧？3.投資新機會—研發(fā)，新興業(yè)務(wù)，包括自己投資和收購其他企業(yè)，如何規(guī)避若干年內(nèi)，新業(yè)務(wù)會計利潤虧損的負(fù)面影響？2.與利益相關(guān)者交易約定面臨重大分歧。例如，引入外部資源能5EliLilly預(yù)計Hybritech1992年銷售額為3.4億美元，而Hybritech公司則認(rèn)為1992年銷售額為10億美元。EliLilly的估價上限低于Hybritech公司估價的下限。

并購雙方對企業(yè)未來收益預(yù)測分歧EliLilly預(yù)計Hybritech1992年銷售額為64.企業(yè)商業(yè)交易面臨或有事件正常情景收益曲線或有利好事件的收益態(tài)勢利空事件的收益態(tài)勢企業(yè)價值時間(1)利好事件：產(chǎn)業(yè)政策鼓勵，上市，全流通…(2)利空事件：潛在的或有責(zé)任風(fēng)險。例如，產(chǎn)業(yè)政策限制，稅務(wù)、法律或其它或有責(zé)任。這些或有責(zé)任難以通過傳統(tǒng)的談判技巧達(dá)到求大同存小異，限制了預(yù)期可以獲取的價值，甚至使并購無法實現(xiàn)。極大地影響并購交易的實現(xiàn)和社會資源配置效率。4.企業(yè)商業(yè)交易面臨或有事件正常情景收益曲線或有利好事件的收7僥幸成功的投資者風(fēng)險回避/保值型投資者不幸失敗的投資者嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)健的投資者風(fēng)險高低實現(xiàn)高的收低益面對不確定的商業(yè)環(huán)境，如何決策？力排眾議？一意孤行？二.風(fēng)險管理：流程與策略僥幸成功的投資者風(fēng)險回避/保值型投資者不幸失敗的投資者嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)8

風(fēng)險管理前后的實現(xiàn)收益可能性風(fēng)險低高實現(xiàn)收益虧本0收回本金達(dá)到要求的收益率超過要求的收益率積極嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險管理可以把握戰(zhàn)略機會，實現(xiàn)投資目的；如果發(fā)生風(fēng)險，可以避免重大損失，或控制在承受能力之內(nèi)。過度樂觀自信，視風(fēng)險因素為小概率事件，忽視風(fēng)險管理，容易蒙受巨大損失。風(fēng)險管理前后的實現(xiàn)收益可能性風(fēng)險低高實現(xiàn)收益虧本0收9風(fēng)險管理流程識別風(fēng)險因素評估風(fēng)險程度設(shè)計/選擇風(fēng)險管理方法實施風(fēng)險管理計劃找出最主要的風(fēng)險因素量化風(fēng)險因素對收益的的影響程度構(gòu)建投資方案不同假設(shè)情景下的投資價值分析投資價值實現(xiàn)風(fēng)險管理風(fēng)險管理流程識別風(fēng)險因素評估風(fēng)險程度設(shè)計/選擇風(fēng)險管理方法實10風(fēng)險管理策略1.風(fēng)險回避：不暴露于一種特定風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境不確定：等待信息明朗，暫時停止某項特定業(yè)務(wù)2.風(fēng)險消除：某些不確定因素可能產(chǎn)生巨大損失—產(chǎn)品市場需求不明朗，盈利模式不清晰。先小規(guī)模試驗投資，了解商業(yè)環(huán)境，消除關(guān)鍵的不確定信息，檢驗假設(shè)(盈利、成本、風(fēng)險)。3.增加靈活性(RealOptions)：暫停，小規(guī)模擴張…4.

風(fēng)險降低：商業(yè)模式優(yōu)化，降低固定成本等。風(fēng)險管理策略1.風(fēng)險回避：不暴露于一種特定風(fēng)險。115.風(fēng)險轉(zhuǎn)移/鎖定:通過動態(tài)合約或衍生金融工具，例如，遠(yuǎn)期合約，套期保值,調(diào)期，期權(quán)，保險等。

把特定風(fēng)險因素(原材料價格,匯率,利率…)鎖定或轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)該風(fēng)險的其它人/機構(gòu)。(1)遠(yuǎn)期合約:兩個經(jīng)濟(jì)實體之間關(guān)于商品未來價格的約定(2)期貨合約:在期貨交易所上市交易,是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約,分為商品期貨和金融期貨。(3)調(diào)期(互換)(4)保險：通過支付一個確定的較小成本(保險費)來避免潛在可能的大損失。適用于或有風(fēng)險因素的管理。5.風(fēng)險轉(zhuǎn)移/鎖定:通過動態(tài)合約或衍生金融工具，例如，遠(yuǎn)12投機與套期保值區(qū)別：投機者希望通過提高風(fēng)險暴露程度來增加財富；套期保值者則希望盡量減少風(fēng)險暴露程度。一個人在某種風(fēng)險面前是投機者，但在其它風(fēng)險面前可能是套期保值者。保險和套期保值之間的基本區(qū)別：套期保值時，通過放棄潛在的收益來消除可能的損失的風(fēng)險。購買保險時，通過支付保險費來消除損失的風(fēng)險，并保留潛在收益。投機與套期保值區(qū)別：投機者希望通過提高風(fēng)險暴露程度來增加財富136.

風(fēng)險分散/分擔(dān)：(1)收益風(fēng)險分散：產(chǎn)品市場需求不確定，同時投資若干技術(shù)、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，而不是集中投資于其中一種技術(shù)、業(yè)務(wù)；(2)通過融資方案與資本結(jié)構(gòu)設(shè)計，向利益相關(guān)者融資，減少控股股東自身投入資本。7.風(fēng)險防控：交易方違約風(fēng)險—抵押，保證金…。8.

風(fēng)險補償：向其他投資獲利機構(gòu)尋求補償。9.風(fēng)險自留6.風(fēng)險分散/分擔(dān)：(1)收益風(fēng)險分散：產(chǎn)品市場需求不確14三.期權(quán)原理、技術(shù)與風(fēng)險管理1.期權(quán)概念期權(quán)是一種權(quán)利，而不是一種義務(wù)。持有人具有按事先約定的條件和價格，買入或賣出某項資產(chǎn)的權(quán)力，但不是義務(wù)(可以不執(zhí)行)。這種資產(chǎn)可以是：股票、債券、指數(shù)、石油、黃金、畢加索的畫、未上市企業(yè)的股權(quán)、整個企業(yè)所有的資產(chǎn)……。三.期權(quán)原理、技術(shù)與風(fēng)險管理1.期權(quán)概念152.期權(quán)類型(1)看漲期權(quán)：持有人在約定的時間內(nèi)，有權(quán)按預(yù)先設(shè)定的價格(執(zhí)行價格)買入資產(chǎn)?？礉q期權(quán)可以抓住資產(chǎn)價格未來可能上升的機會。(2)看跌期權(quán)：持有人在約定的時間內(nèi)，有權(quán)按約定的價格(執(zhí)行價格)賣出資產(chǎn)?？吹跈?quán)可以規(guī)避資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險。2.期權(quán)類型(1)看漲期權(quán)：持有人在約定的時間內(nèi)，有權(quán)按163.期權(quán)原理的商業(yè)意義期權(quán)原理強調(diào)面對不確定度商業(yè)環(huán)境，投融資需要靈活性與適應(yīng)性：靈活地決定做什么或者不做什么的權(quán)利。期權(quán)原理提供了管理投資價值實現(xiàn)風(fēng)險、解決利益相關(guān)者分歧的思路和有效工具。面對不同情況，可以通過不同類型的期權(quán)性質(zhì)合同條款設(shè)計，解決企業(yè)投融資過程中的不確定性和分歧。3.期權(quán)原理的商業(yè)意義期權(quán)原理強調(diào)面對不確定度商業(yè)環(huán)境，投174.期權(quán)原理應(yīng)用：實業(yè)投資實業(yè)投資的兩個重要特性不可逆性，指投資決策一旦作出之后，投資所形成的資產(chǎn)難以隨時在二級市場上無損失地變現(xiàn)收回。這是由資產(chǎn)的專用性和市場的不完全性等因素引起的。任何投資決策都都有成本，一旦作出某項投資決策，就要承受可能帶來的損失。4.期權(quán)原理應(yīng)用：實業(yè)投資實業(yè)投資的兩個重要特性18可延遲性，企業(yè)投資機會往往不會馬上消失，在一定時期內(nèi)有被推遲的可能性。企業(yè)可以在一定時期內(nèi)保留獲取的投資機會并根據(jù)內(nèi)部條件與外部環(huán)境的變化確定最佳的投資時機，靈活地選擇最有利的投資方案?？裳舆t性，企業(yè)投資機會往往不會馬上消失，在一定時期內(nèi)有被推遲19企業(yè)為獲取某一投資機會，需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本積累、資本投入等，這相當(dāng)于支付的期權(quán)費。企業(yè)在獲得投資機會后，擁有選擇投資或不投資的權(quán)利。企業(yè)可以在不利的條件下不投資，即相當(dāng)于放棄期權(quán)，只是損失已支付的期權(quán)費。企業(yè)為獲取某一投資機會，需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本20投資決策不是基于準(zhǔn)確預(yù)測會發(fā)生什么，而是借助投資價值分析模型，分析不同的假設(shè)情景對應(yīng)的投資價值。根據(jù)投資價值所對應(yīng)的關(guān)鍵假設(shè)條件，揭示關(guān)鍵風(fēng)險因素，制定風(fēng)險管理措施。投資分析包括：投資價值分析(基本情景，其他情景的風(fēng)險分析)，風(fēng)險管理方案。投資決策不是基于準(zhǔn)確預(yù)測會發(fā)生什么，而是借助投資價值分析模型21實例1：星巴克投資不確定的新興市場星巴克有“火箭”成長速度(50倍PE)。星巴克在實施全球化擴張戰(zhàn)略時非常謹(jǐn)慎。至今仍以直營為主的擴張模式(直營店占到連鎖店總數(shù)的60%)。新興市場擴張，存在經(jīng)營狀況不確定的風(fēng)險。如何解決？實例1：星巴克投資不確定的新興市場星巴克有“火箭”成長速度(22在新興市場上，星巴克往往在當(dāng)?shù)貙ふ矣袑嵙Φ暮献骰锇椋M建合資公司(北京：三元，上海：統(tǒng)一，廣州：美心)。星巴克在合資企業(yè)最初持股比例5-20%不等。但設(shè)定了看漲期權(quán)：如果市場和合資企業(yè)長勢良好，可以按約定的利潤倍數(shù)，例如，8-10倍，回購部分合作方的股權(quán)，增持合作企業(yè)股權(quán)至控股比例。在新興市場上，星巴克往往在當(dāng)?shù)貙ふ矣袑嵙Φ暮献骰锇?，組建合資234.期權(quán)原理與融資應(yīng)用1：創(chuàng)始人股份分配如果一個創(chuàng)始人拿了很多股份，但后來做事不力怎么辦？如果一個創(chuàng)始人中途離開或者公司將他開除怎么辦？怎么處置他的股份？公司發(fā)行2,000,000股，創(chuàng)始人甲乙兩人，各有1,000,000股。其中，20%即200,000股，在公司創(chuàng)始時，就馬上確認(rèn)，公司以后不能回購。剩下800,000股，分四年確認(rèn)，每年兌現(xiàn)200,000股。4.期權(quán)原理與融資應(yīng)用1：創(chuàng)始人股份分配如果一個創(chuàng)始人拿了很24如果甲一年后離開的話，他可以拿到200,000股，加上創(chuàng)始時的200,000股，共400,000股。剩下的600,000股被公司以約定價格回購。公司總股份量變?yōu)?,400,000股。甲占有4/14=29%，乙占有10/14=71%。如果甲一年后離開的話，他可以拿到200,000股，加上創(chuàng)始時25應(yīng)用2：Pre-IPO可轉(zhuǎn)換債券某房地產(chǎn)公司獲取一家VC投資2500萬美元，類型為可贖回可轉(zhuǎn)換債券，利率7%，期限1年。如果公司不能在約定的時間上市，公司須按約定的價格回購債券；如果上市失敗，公司須以21%的利率還本付息。應(yīng)用2：Pre-IPO可轉(zhuǎn)換債券某房地產(chǎn)公司獲取一家VC投資26應(yīng)用3：IPO風(fēng)險管理條款—看跌期權(quán)股票被回購的權(quán)利：如果企業(yè)在約定的時間內(nèi)沒有上市，創(chuàng)始人要以約定的價格回購?fù)顿Y商持有的全部或部分股份。利潤保證：如果公司融資后至上市年份未達(dá)到預(yù)定的保證利潤，導(dǎo)致上市市值未達(dá)到約定數(shù)值，投資商可要求創(chuàng)始人股東無償回?fù)芄蓹?quán)給投資者，或以較低的價格增持公司股份。強制原有股東賣出股份的權(quán)利如果企業(yè)在約定期限內(nèi)沒有上市，投資商有權(quán)要求原始股東按投資商與第三方談好的價格和條件一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份或清算公司。應(yīng)用3：IPO風(fēng)險管理條款—看跌期權(quán)股票被回購的權(quán)利：如果企27應(yīng)用4：估值調(diào)整及股份比例增減VC認(rèn)同了公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、管理能力…但管理執(zhí)行仍然存在風(fēng)險。對賭成功蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資

2004年蒙牛上市前，與摩根士丹利等投資商簽訂協(xié)議：蒙牛在未來3年內(nèi)盈利復(fù)合增長率若未達(dá)到50%，管理層必須將所持7.8%的蒙牛股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資商；如果管理層完成上述指標(biāo)，投資商將7800萬股蒙牛股票贈予蒙牛管理團(tuán)隊。雨潤與高盛、鼎暉投資和PVP基金雨潤香港上市時，高盛等投資商與雨潤簽訂協(xié)議：若雨潤2005年盈利達(dá)不到2.592億港元，投資商有權(quán)要求大股東以市場溢價20%的價格贖回股份。2006年3月雨潤食品公布盈利為3.6億元人民幣，超過對外資對賭的最低限。應(yīng)用4：估值調(diào)整及股份比例增減VC認(rèn)同了公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、28對賭失敗永樂與摩根士丹利及鼎暉

2006年1月，摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元入股永樂，置換永樂總經(jīng)理陳曉手中20%的股份。與永樂管理層簽定協(xié)議：如果永樂未達(dá)到贏利指標(biāo)，將向外資股東轉(zhuǎn)讓9394.76萬股的股份。港灣與華平、龍科

2001年至2004年期間，華平、龍科創(chuàng)投等機構(gòu)分三次對港灣公司注資9800萬美元，同時與港灣管理層簽下對賭協(xié)議，約定一旦港灣未能實現(xiàn)持續(xù)增長的銷售額指標(biāo)，投資方將會獲得更多股權(quán)。同時規(guī)定，一旦港灣上市不成，李一男等管理團(tuán)隊將失去對企業(yè)的控制權(quán)。對賭失敗永樂與摩根士丹利及鼎暉29應(yīng)用3.新橋投資廣匯天然氣

2006年5月10日，廣匯及控股子公司新疆廣匯液化天然氣發(fā)展公司與美國新橋投資公司簽署《投資協(xié)議》。新橋向天然氣公司投資3380萬美元，取得天然氣公司24.99%的股權(quán)。廣匯液化天然氣項目分四期實施，一期工程已于2004年投產(chǎn)。二期項目總投資37.5億元，擬于2006年底動工，2009年底全面建成投產(chǎn)。應(yīng)用3.新橋投資廣匯天然氣2006年5月10日，廣匯及控30《投資協(xié)議》約定，新橋投資公司具有以下權(quán)利：(1)股票增持期權(quán)：新橋?qū)μ烊粴夤境止杀壤稍黾又?7%,可一次或分次達(dá)到。(2)股票回售期權(quán)：如果天然氣公司未在六個月內(nèi)與供應(yīng)方簽署二期天然氣供應(yīng)合同，或遭遇其他不利政策，新橋有權(quán)將其持有的全部股權(quán)回售給廣匯股份。回購新橋股權(quán)的價格計算公式：轉(zhuǎn)讓價格＝3380×（1＋36%×Y/365）

Y：自天然氣公司收到3380萬美元至股權(quán)回購款支付日之間的天數(shù)?！锻顿Y協(xié)議》約定，新橋投資公司具有以下權(quán)利：312007年7月8日，由于天然氣公司與供應(yīng)方?jīng)]有簽署二期天然氣供應(yīng)合同，二期項目未開工。同時，國家能源行業(yè)政策規(guī)定外資在能源公司持股比例不得超過25%。新橋決定由行使“售股期權(quán)”，將24.99%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣匯股份。轉(zhuǎn)讓款為4596.80萬美元(人民幣約3.5億元)，溢價36%。2007年7月8日，由于天然氣公司與供應(yīng)方?jīng)]有簽署二期天然氣32應(yīng)用4.美國銀行認(rèn)購建設(shè)銀行股票2005年6月，美國銀行與中央?yún)R金投資公司簽訂的《股份及期權(quán)認(rèn)購協(xié)議》，斥資25億美元按凈資產(chǎn)溢價15%的價格購入175億股中國建行股份。約定2011年之前，美國銀行可按公開發(fā)行價格加一個逐年累進(jìn)的利率，擁有從匯金公司購買股份的期權(quán)，其最終持有建行的股份可以達(dá)到19.9%。行權(quán)價最低不能低于凈資產(chǎn)的1.2倍。應(yīng)用4.美國銀行認(rèn)購建設(shè)銀行股票2005年6月，美國銀行與33中國建設(shè)銀行2008年5月27日公告，美國銀行將根據(jù)行使認(rèn)購期權(quán)，以每股2.42港元行權(quán)價從匯金公司手中購買60億股建行H股。本次增持完成后，美國銀行的持股比例將上升至10.75%。2008年11月30日，美國銀行再次行使認(rèn)股期權(quán)，從匯金處購買195.8億股建行H股，每股行權(quán)價格為2.80港元(市價為4港元），是建行2008年9月30日經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)的1.2倍。累計持股比例為建行總股本的19.13%。美國銀行投資建行合計成本約120億美元：按建行H股昨日收盤價4.11港元計算，美國銀行所持建行H股市值為1837.7億港元，合237億美元，浮盈約117億美元。中國建設(shè)銀行2008年5月27日公告，美國銀行將根據(jù)行使認(rèn)購34實業(yè)投資風(fēng)險管理教材課件35應(yīng)用5.IPO定價分歧解決方案某公司IPO時，適逢市場低彌，投資銀行認(rèn)為股票發(fā)行價格按照10倍PE每股6元。公司董事會對公司盈利能力前景自信，堅持認(rèn)為發(fā)行價格至少應(yīng)為12倍PE，每股8元。如何解決分歧？應(yīng)用5.IPO定價分歧解決方案某公司IPO時，36設(shè)置看跌期權(quán)：可售回股票Drexel投資銀行專家設(shè)計了“每股發(fā)行價為8美元的普通股附加一個投資者賣回權(quán)”方案。投資者可在公司股票上市兩年后以每股8美元將股票賣回給Arley公司。Arley公司的普通股和PUT權(quán)分別在美國股票交易所和波士頓股票交易所上市。普通股上市的當(dāng)天的收盤價為每股7.625美元，隨后很快穩(wěn)定在投資銀行家所預(yù)期的6美元。設(shè)置看跌期權(quán)：可售回股票Drexel投資銀行專家設(shè)計了“每股37兩年后，Arley公司股票價格達(dá)到10美元，高于投資者賣回價格，因此，投資者的PUT權(quán)并沒有行使Arley公司普通股上市兩年后，股價高于約定的投資者賣回價格。投資者沒有行使賣回權(quán)?？墒刍仄胀ü?PuttableStock)：在普通股上附售一份賣權(quán)，給予投資者案不低于購買價格將股票賣回給公司的權(quán)力。在IPO中，有助于解決發(fā)行者和投資者對發(fā)行價格的分歧。兩年后，Arley公司股票價格達(dá)到10美元，高于投資者賣回價38應(yīng)用6：上市公司在金融市場低迷期融資某A+H股上市公司發(fā)展需要10億元資金，但境內(nèi)外股票市場低迷，國內(nèi)銀行緊縮信貸。公司近一個月H股股票價格平均收盤價格35港幣。公司億市場價格向一家境外國際銀行發(fā)行2200萬股普通股，發(fā)行價格35港幣。融資7.7億港幣。公司同時向該境外國際銀行出售2200萬股的5年期看跌期權(quán)，每股看跌期權(quán)收取23.7港幣權(quán)利金，執(zhí)行價格為70港幣。公司獲得5.2港幣。公司相當(dāng)于以每股58.7港幣(溢價67.7%)發(fā)行股票。應(yīng)用6：上市公司在金融市場低迷期融資某A+H股上市公司發(fā)展需39如果5年后公司股票價格超過70港幣，期權(quán)不被行駛。相當(dāng)于5年前以67.7%的溢價發(fā)行了股票。如果5年后公司股票價格低于70港幣，該海外國際銀行以每股70港幣行使看跌期權(quán)。公司支付15.4億港幣收回該國際銀行持有的2200萬股股票并注銷。公司5年前獲得12.9億港幣，5年后支付15.4億港幣，相當(dāng)于年利率為3.75%。如果5年后公司股票價格超過70港幣，期權(quán)不被行駛。相當(dāng)于5年405.上市公司之間對被并購企業(yè)估值分歧解決方案EliLilly預(yù)計Hybritech1992年的銷售收入為3.4億美元，而Hybritech管理層則認(rèn)為公司1992年收入可達(dá)到10億美元。雙方在研發(fā)投資和費用方面的假設(shè)也有一定分歧。EliLilly的估價上限低于Hybritech公司估價的下限。5.上市公司之間對被并購企業(yè)估值分歧解決方案EliLil41EliLilly與Hybritech達(dá)成的收購對價協(xié)議EliLilly提出了包含利益共享結(jié)構(gòu)的條款，解決雙方的價格分歧，并保證并購以后Hybritech公司運作的相對獨立性，交易最終完成。每股Hybritech股票將獲得：第一部分：由股東自由選擇，

22美元現(xiàn)金，或面值22美元EliLilly公司可轉(zhuǎn)債，上述兩種兩種的混合。第二部分：1份認(rèn)股權(quán)證(看漲期權(quán))。每份認(rèn)股權(quán)證可以在并購交易結(jié)束后以每股75.98美元購買EliLilly公司股票，有效期到1991年3月31日。EliLilly與Hybritech達(dá)成的收購對價協(xié)議El42收購非上市公司估值差異解決方案Amoco是一家綜合石油化工企業(yè)，年銷售額超過280億美元；公司考慮剝離部分油氣資產(chǎn)，新成立了一家公司，MWPetroleumCorporation，一家獨立的勘探開采機構(gòu)，擁有300多個油田，9500多個油井。Amoco希望將MWPetroleum以獨立的中型公司出售。1991年春天，油氣市場極為動蕩。伊拉克入侵科威特將國際油價推至歷史最高點，增加了油價走勢的不確定性。收購非上市公司估值差異解決方案Amoco是一家綜合石油化工企43Amoco看好未來油價，而Apache卻看空未來油價。買方與賣方對交易的估值相差10%左右，雙方對油價的分歧是成交的最大障礙，交易似乎毫無希望。Apache是一個專門尋求并購行業(yè)巨頭的邊緣業(yè)務(wù)并利用他們的專業(yè)技術(shù)和成本優(yōu)勢贏得較高利潤。Apache公司CEO稱，“這個策略就像是豬跟著奶牛走在玉米地里，殘渣對于我們這樣有特殊興趣的捕食者是再好不過了。”MWPetroleum顯然是一個極富吸引力的殘渣。Amoco看好未來油價，而Apache卻看空未來油價。買方與44看漲和看跌期權(quán)結(jié)合Amoco對未來油價持樂觀預(yù)期，可以為Apache提供有上限的價格保證：如果在交易后兩年內(nèi)，油價跌到事先規(guī)定的“支持水平”之下，Amoco可以給予Apache一定數(shù)量的賠償。即使油氣價格走軟，Apache的短期收入和利潤也能得到較好的支持。公司現(xiàn)金流來穩(wěn)定。如果未來5－8年內(nèi)油氣價格超過“支持水平”，Apache需要支付Amoco一定數(shù)量的補償。通過放棄油價上升帶來的部分利潤，Apache可以有效地防止利潤的下滑?？礉q和看跌期權(quán)結(jié)合Amoco對未來油價持樂觀預(yù)期，可以為Ap45收購科技小企業(yè)H公司開發(fā)了一種新型醫(yī)療圖像產(chǎn)品，可以為醫(yī)生提供一個平臺能進(jìn)行遠(yuǎn)程的實時三維圖像診斷。V影像公司(NASDAQ上市)很想收購H公司。因為H公司產(chǎn)品與V公司有很大的互補性，同時H的專利對V公司的發(fā)展有很大的限制。V公司與H公司達(dá)成初步收購意向。但H公司產(chǎn)品只在美國一家醫(yī)院試用，是一個純粹技術(shù)型公司，沒有銷售收入等數(shù)據(jù)，難以采用常規(guī)的估值模型。雙方對H公司價值分歧很大收購科技小企業(yè)H公司開發(fā)了一種新型醫(yī)療圖像產(chǎn)品，可以為醫(yī)生提46H公司認(rèn)為自己的關(guān)鍵技術(shù)已通過FAD認(rèn)證，獲得專利，且已裝入醫(yī)院使用。利用V公司的營銷網(wǎng)絡(luò)，就能迅速產(chǎn)生巨大價值。H公司自己估值2500萬美元。V公司認(rèn)為產(chǎn)品還需要完善，收購后還要花很多時間精力進(jìn)行產(chǎn)品整合和集成，短時間內(nèi)很難對銷售有很大幫助。H公司認(rèn)為自己的關(guān)鍵技術(shù)已通過FAD認(rèn)證，獲得專利，且已裝入47V公司估計自己開發(fā)同類技術(shù)需要投資不少于1200萬美元。最終雙方同意收購定價為1800萬美元支付條件：首期支付1200萬美元，原技術(shù)團(tuán)隊在技術(shù)成型前不能離開。

如果技術(shù)成型，支付300萬美元；如果銷售達(dá)到約定水平，支付300萬美元。V公司估計自己開發(fā)同類技術(shù)需要投資不少于1200萬美元。48引入保險引入保險49重大戰(zhàn)略投資風(fēng)險管理競爭性項目基礎(chǔ)設(shè)施/公益事業(yè)重大戰(zhàn)略投資風(fēng)險管理競爭性項目50資源能力組合的利益分配

按照投資價值原理—計算資源能力組合創(chuàng)造的價值(不同的收益情景)；根據(jù)資源能力提供者要求的收益率(機會收益率)計算收益分享份額，滿足/超出利益相關(guān)者要求的收益率/機會成本。基于期權(quán)原理(看漲，看跌)，設(shè)定利益相關(guān)者的投資價值分配量化動態(tài)調(diào)整機制，動態(tài)分配表決權(quán)，收益權(quán)，清算權(quán)等。股份比例、收益分配比例、經(jīng)營決策權(quán)分配可以不一致。資源能力組合的利益分配

按照投資價值原理—計算資源能力組合創(chuàng)51歐洲某企業(yè)愿提供配方、工藝、設(shè)備，入股中方企業(yè)，中方企業(yè)提供市場渠道、制造能力，如何確定股份比例？0123歐洲某企業(yè)愿提供配方、工藝、設(shè)備，入股中方企業(yè)，中方企業(yè)提供52某企業(yè)經(jīng)營多年，具有研發(fā)能力、獨特資質(zhì)和完整資產(chǎn)，但缺乏市場營銷能力。引入一家具有國內(nèi)外市場渠道的民營企業(yè)。如何分配股份比例？0123某企業(yè)經(jīng)營多年，具有研發(fā)能力、獨特資質(zhì)和完整資產(chǎn)，但缺乏市場53大量中小醫(yī)藥企業(yè)希望節(jié)約系統(tǒng)成本，提高效率。某公司設(shè)計了一個醫(yī)藥銷售整合模式，其中，包括注冊報批代理服務(wù)和臨床試驗業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。公司希望收購一家業(yè)績好、業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的注冊報批代理服務(wù)公司和一家臨床試驗公司。三年后境外上市。兩家公司凈利潤都在500萬元左右。兩家小公司都擔(dān)心喪失控制權(quán)和利益外溢，如何解決顧慮？三年內(nèi)不分現(xiàn)金紅利，三年后如果沒有上市，分別退回股份和資金。利用期權(quán)原理：收購必要業(yè)務(wù)單元大量中小醫(yī)藥企業(yè)希望節(jié)約系統(tǒng)成本，提高效率。某公司設(shè)計了一個54演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！55實業(yè)投資風(fēng)險管理朱武祥公司金融學(xué)教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系實業(yè)投資風(fēng)險管理朱武祥公司金融學(xué)教授56一.投資價值和商業(yè)交易風(fēng)險管理企業(yè)/業(yè)務(wù)、項目未來預(yù)期凈現(xiàn)金流入的風(fēng)險管理投資者角度：金融投資(金融工具)預(yù)期投資(現(xiàn)金)收益率的風(fēng)險管理風(fēng)險類型：1.系統(tǒng)風(fēng)險—利率，匯率，大宗原材料價格，宏觀經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)政策，法律…；2.企業(yè)自身風(fēng)險：經(jīng)營能力，管理水平，公司治理…一.投資價值和商業(yè)交易風(fēng)險管理企業(yè)/業(yè)務(wù)、項目未57投資決策價值準(zhǔn)則：NPV>0接受,NPV<放棄？NPV絕對小于0NPV絕對大于0NPV有條件小于0NPV有條件大于0投資決策價值準(zhǔn)則：NPV>0接受,NPV<放棄？58未來收益不確定性情景(1)前景清晰明確(2)未來有一定變化范圍和情景(3)一切皆有可能高度不確定性中度不確定性確定隨時間推移，(3)逐漸轉(zhuǎn)向第(2)和(1)前景。1.在變化的商業(yè)環(huán)境中，未來實際收益可能超過預(yù)期，也可能低于預(yù)期。投資機會的未來情景：未來收益不確定性情景(1)前景清晰明確(2)未來有一定變592.與利益相關(guān)者交易約定面臨重大分歧。例如，引入外部資源能力(融資，研發(fā)，市場渠道，品牌…)，兼并收購。如何解決分歧？3.投資新機會—研發(fā)，新興業(yè)務(wù)，包括自己投資和收購其他企業(yè)，如何規(guī)避若干年內(nèi)，新業(yè)務(wù)會計利潤虧損的負(fù)面影響？2.與利益相關(guān)者交易約定面臨重大分歧。例如，引入外部資源能60EliLilly預(yù)計Hybritech1992年銷售額為3.4億美元，而Hybritech公司則認(rèn)為1992年銷售額為10億美元。EliLilly的估價上限低于Hybritech公司估價的下限。

并購雙方對企業(yè)未來收益預(yù)測分歧EliLilly預(yù)計Hybritech1992年銷售額為614.企業(yè)商業(yè)交易面臨或有事件正常情景收益曲線或有利好事件的收益態(tài)勢利空事件的收益態(tài)勢企業(yè)價值時間(1)利好事件：產(chǎn)業(yè)政策鼓勵，上市，全流通…(2)利空事件：潛在的或有責(zé)任風(fēng)險。例如，產(chǎn)業(yè)政策限制，稅務(wù)、法律或其它或有責(zé)任。這些或有責(zé)任難以通過傳統(tǒng)的談判技巧達(dá)到求大同存小異，限制了預(yù)期可以獲取的價值，甚至使并購無法實現(xiàn)。極大地影響并購交易的實現(xiàn)和社會資源配置效率。4.企業(yè)商業(yè)交易面臨或有事件正常情景收益曲線或有利好事件的收62僥幸成功的投資者風(fēng)險回避/保值型投資者不幸失敗的投資者嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)健的投資者風(fēng)險高低實現(xiàn)高的收低益面對不確定的商業(yè)環(huán)境，如何決策？力排眾議？一意孤行？二.風(fēng)險管理：流程與策略僥幸成功的投資者風(fēng)險回避/保值型投資者不幸失敗的投資者嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)63

風(fēng)險管理前后的實現(xiàn)收益可能性風(fēng)險低高實現(xiàn)收益虧本0收回本金達(dá)到要求的收益率超過要求的收益率積極嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險管理可以把握戰(zhàn)略機會，實現(xiàn)投資目的；如果發(fā)生風(fēng)險，可以避免重大損失，或控制在承受能力之內(nèi)。過度樂觀自信，視風(fēng)險因素為小概率事件，忽視風(fēng)險管理，容易蒙受巨大損失。風(fēng)險管理前后的實現(xiàn)收益可能性風(fēng)險低高實現(xiàn)收益虧本0收64風(fēng)險管理流程識別風(fēng)險因素評估風(fēng)險程度設(shè)計/選擇風(fēng)險管理方法實施風(fēng)險管理計劃找出最主要的風(fēng)險因素量化風(fēng)險因素對收益的的影響程度構(gòu)建投資方案不同假設(shè)情景下的投資價值分析投資價值實現(xiàn)風(fēng)險管理風(fēng)險管理流程識別風(fēng)險因素評估風(fēng)險程度設(shè)計/選擇風(fēng)險管理方法實65風(fēng)險管理策略1.風(fēng)險回避：不暴露于一種特定風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境不確定：等待信息明朗，暫時停止某項特定業(yè)務(wù)2.風(fēng)險消除：某些不確定因素可能產(chǎn)生巨大損失—產(chǎn)品市場需求不明朗，盈利模式不清晰。先小規(guī)模試驗投資，了解商業(yè)環(huán)境，消除關(guān)鍵的不確定信息，檢驗假設(shè)(盈利、成本、風(fēng)險)。3.增加靈活性(RealOptions)：暫停，小規(guī)模擴張…4.

風(fēng)險降低：商業(yè)模式優(yōu)化，降低固定成本等。風(fēng)險管理策略1.風(fēng)險回避：不暴露于一種特定風(fēng)險。665.風(fēng)險轉(zhuǎn)移/鎖定:通過動態(tài)合約或衍生金融工具，例如，遠(yuǎn)期合約，套期保值,調(diào)期，期權(quán)，保險等。

把特定風(fēng)險因素(原材料價格,匯率,利率…)鎖定或轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)該風(fēng)險的其它人/機構(gòu)。(1)遠(yuǎn)期合約:兩個經(jīng)濟(jì)實體之間關(guān)于商品未來價格的約定(2)期貨合約:在期貨交易所上市交易,是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約,分為商品期貨和金融期貨。(3)調(diào)期(互換)(4)保險：通過支付一個確定的較小成本(保險費)來避免潛在可能的大損失。適用于或有風(fēng)險因素的管理。5.風(fēng)險轉(zhuǎn)移/鎖定:通過動態(tài)合約或衍生金融工具，例如，遠(yuǎn)67投機與套期保值區(qū)別：投機者希望通過提高風(fēng)險暴露程度來增加財富；套期保值者則希望盡量減少風(fēng)險暴露程度。一個人在某種風(fēng)險面前是投機者，但在其它風(fēng)險面前可能是套期保值者。保險和套期保值之間的基本區(qū)別：套期保值時，通過放棄潛在的收益來消除可能的損失的風(fēng)險。購買保險時，通過支付保險費來消除損失的風(fēng)險，并保留潛在收益。投機與套期保值區(qū)別：投機者希望通過提高風(fēng)險暴露程度來增加財富686.

風(fēng)險分散/分擔(dān)：(1)收益風(fēng)險分散：產(chǎn)品市場需求不確定，同時投資若干技術(shù)、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，而不是集中投資于其中一種技術(shù)、業(yè)務(wù)；(2)通過融資方案與資本結(jié)構(gòu)設(shè)計，向利益相關(guān)者融資，減少控股股東自身投入資本。7.風(fēng)險防控：交易方違約風(fēng)險—抵押，保證金…。8.

風(fēng)險補償：向其他投資獲利機構(gòu)尋求補償。9.風(fēng)險自留6.風(fēng)險分散/分擔(dān)：(1)收益風(fēng)險分散：產(chǎn)品市場需求不確69三.期權(quán)原理、技術(shù)與風(fēng)險管理1.期權(quán)概念期權(quán)是一種權(quán)利，而不是一種義務(wù)。持有人具有按事先約定的條件和價格，買入或賣出某項資產(chǎn)的權(quán)力，但不是義務(wù)(可以不執(zhí)行)。這種資產(chǎn)可以是：股票、債券、指數(shù)、石油、黃金、畢加索的畫、未上市企業(yè)的股權(quán)、整個企業(yè)所有的資產(chǎn)……。三.期權(quán)原理、技術(shù)與風(fēng)險管理1.期權(quán)概念702.期權(quán)類型(1)看漲期權(quán)：持有人在約定的時間內(nèi)，有權(quán)按預(yù)先設(shè)定的價格(執(zhí)行價格)買入資產(chǎn)。看漲期權(quán)可以抓住資產(chǎn)價格未來可能上升的機會。(2)看跌期權(quán)：持有人在約定的時間內(nèi)，有權(quán)按約定的價格(執(zhí)行價格)賣出資產(chǎn)?？吹跈?quán)可以規(guī)避資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險。2.期權(quán)類型(1)看漲期權(quán)：持有人在約定的時間內(nèi)，有權(quán)按713.期權(quán)原理的商業(yè)意義期權(quán)原理強調(diào)面對不確定度商業(yè)環(huán)境，投融資需要靈活性與適應(yīng)性：靈活地決定做什么或者不做什么的權(quán)利。期權(quán)原理提供了管理投資價值實現(xiàn)風(fēng)險、解決利益相關(guān)者分歧的思路和有效工具。面對不同情況，可以通過不同類型的期權(quán)性質(zhì)合同條款設(shè)計，解決企業(yè)投融資過程中的不確定性和分歧。3.期權(quán)原理的商業(yè)意義期權(quán)原理強調(diào)面對不確定度商業(yè)環(huán)境，投724.期權(quán)原理應(yīng)用：實業(yè)投資實業(yè)投資的兩個重要特性不可逆性，指投資決策一旦作出之后，投資所形成的資產(chǎn)難以隨時在二級市場上無損失地變現(xiàn)收回。這是由資產(chǎn)的專用性和市場的不完全性等因素引起的。任何投資決策都都有成本，一旦作出某項投資決策，就要承受可能帶來的損失。4.期權(quán)原理應(yīng)用：實業(yè)投資實業(yè)投資的兩個重要特性73可延遲性，企業(yè)投資機會往往不會馬上消失，在一定時期內(nèi)有被推遲的可能性。企業(yè)可以在一定時期內(nèi)保留獲取的投資機會并根據(jù)內(nèi)部條件與外部環(huán)境的變化確定最佳的投資時機，靈活地選擇最有利的投資方案?？裳舆t性，企業(yè)投資機會往往不會馬上消失，在一定時期內(nèi)有被推遲74企業(yè)為獲取某一投資機會，需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本積累、資本投入等，這相當(dāng)于支付的期權(quán)費。企業(yè)在獲得投資機會后，擁有選擇投資或不投資的權(quán)利。企業(yè)可以在不利的條件下不投資，即相當(dāng)于放棄期權(quán)，只是損失已支付的期權(quán)費。企業(yè)為獲取某一投資機會，需先期進(jìn)行可行性研究、技術(shù)和人力資本75投資決策不是基于準(zhǔn)確預(yù)測會發(fā)生什么，而是借助投資價值分析模型，分析不同的假設(shè)情景對應(yīng)的投資價值。根據(jù)投資價值所對應(yīng)的關(guān)鍵假設(shè)條件，揭示關(guān)鍵風(fēng)險因素，制定風(fēng)險管理措施。投資分析包括：投資價值分析(基本情景，其他情景的風(fēng)險分析)，風(fēng)險管理方案。投資決策不是基于準(zhǔn)確預(yù)測會發(fā)生什么，而是借助投資價值分析模型76實例1：星巴克投資不確定的新興市場星巴克有“火箭”成長速度(50倍PE)。星巴克在實施全球化擴張戰(zhàn)略時非常謹(jǐn)慎。至今仍以直營為主的擴張模式(直營店占到連鎖店總數(shù)的60%)。新興市場擴張，存在經(jīng)營狀況不確定的風(fēng)險。如何解決？實例1：星巴克投資不確定的新興市場星巴克有“火箭”成長速度(77在新興市場上，星巴克往往在當(dāng)?shù)貙ふ矣袑嵙Φ暮献骰锇?，組建合資公司(北京：三元，上海：統(tǒng)一，廣州：美心)。星巴克在合資企業(yè)最初持股比例5-20%不等。但設(shè)定了看漲期權(quán)：如果市場和合資企業(yè)長勢良好，可以按約定的利潤倍數(shù)，例如，8-10倍，回購部分合作方的股權(quán)，增持合作企業(yè)股權(quán)至控股比例。在新興市場上，星巴克往往在當(dāng)?shù)貙ふ矣袑嵙Φ暮献骰锇?，組建合資784.期權(quán)原理與融資應(yīng)用1：創(chuàng)始人股份分配如果一個創(chuàng)始人拿了很多股份，但后來做事不力怎么辦？如果一個創(chuàng)始人中途離開或者公司將他開除怎么辦？怎么處置他的股份？公司發(fā)行2,000,000股，創(chuàng)始人甲乙兩人，各有1,000,000股。其中，20%即200,000股，在公司創(chuàng)始時，就馬上確認(rèn)，公司以后不能回購。剩下800,000股，分四年確認(rèn)，每年兌現(xiàn)200,000股。4.期權(quán)原理與融資應(yīng)用1：創(chuàng)始人股份分配如果一個創(chuàng)始人拿了很79如果甲一年后離開的話，他可以拿到200,000股，加上創(chuàng)始時的200,000股，共400,000股。剩下的600,000股被公司以約定價格回購。公司總股份量變?yōu)?,400,000股。甲占有4/14=29%，乙占有10/14=71%。如果甲一年后離開的話，他可以拿到200,000股，加上創(chuàng)始時80應(yīng)用2：Pre-IPO可轉(zhuǎn)換債券某房地產(chǎn)公司獲取一家VC投資2500萬美元，類型為可贖回可轉(zhuǎn)換債券，利率7%，期限1年。如果公司不能在約定的時間上市，公司須按約定的價格回購債券；如果上市失敗，公司須以21%的利率還本付息。應(yīng)用2：Pre-IPO可轉(zhuǎn)換債券某房地產(chǎn)公司獲取一家VC投資81應(yīng)用3：IPO風(fēng)險管理條款—看跌期權(quán)股票被回購的權(quán)利：如果企業(yè)在約定的時間內(nèi)沒有上市，創(chuàng)始人要以約定的價格回購?fù)顿Y商持有的全部或部分股份。利潤保證：如果公司融資后至上市年份未達(dá)到預(yù)定的保證利潤，導(dǎo)致上市市值未達(dá)到約定數(shù)值，投資商可要求創(chuàng)始人股東無償回?fù)芄蓹?quán)給投資者，或以較低的價格增持公司股份。強制原有股東賣出股份的權(quán)利如果企業(yè)在約定期限內(nèi)沒有上市，投資商有權(quán)要求原始股東按投資商與第三方談好的價格和條件一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份或清算公司。應(yīng)用3：IPO風(fēng)險管理條款—看跌期權(quán)股票被回購的權(quán)利：如果企82應(yīng)用4：估值調(diào)整及股份比例增減VC認(rèn)同了公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、管理能力…但管理執(zhí)行仍然存在風(fēng)險。對賭成功蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資

2004年蒙牛上市前，與摩根士丹利等投資商簽訂協(xié)議：蒙牛在未來3年內(nèi)盈利復(fù)合增長率若未達(dá)到50%，管理層必須將所持7.8%的蒙牛股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資商；如果管理層完成上述指標(biāo)，投資商將7800萬股蒙牛股票贈予蒙牛管理團(tuán)隊。雨潤與高盛、鼎暉投資和PVP基金雨潤香港上市時，高盛等投資商與雨潤簽訂協(xié)議：若雨潤2005年盈利達(dá)不到2.592億港元，投資商有權(quán)要求大股東以市場溢價20%的價格贖回股份。2006年3月雨潤食品公布盈利為3.6億元人民幣，超過對外資對賭的最低限。應(yīng)用4：估值調(diào)整及股份比例增減VC認(rèn)同了公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、83對賭失敗永樂與摩根士丹利及鼎暉

2006年1月，摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元入股永樂，置換永樂總經(jīng)理陳曉手中20%的股份。與永樂管理層簽定協(xié)議：如果永樂未達(dá)到贏利指標(biāo)，將向外資股東轉(zhuǎn)讓9394.76萬股的股份。港灣與華平、龍科

2001年至2004年期間，華平、龍科創(chuàng)投等機構(gòu)分三次對港灣公司注資9800萬美元，同時與港灣管理層簽下對賭協(xié)議，約定一旦港灣未能實現(xiàn)持續(xù)增長的銷售額指標(biāo)，投資方將會獲得更多股權(quán)。同時規(guī)定，一旦港灣上市不成，李一男等管理團(tuán)隊將失去對企業(yè)的控制權(quán)。對賭失敗永樂與摩根士丹利及鼎暉84應(yīng)用3.新橋投資廣匯天然氣

2006年5月10日，廣匯及控股子公司新疆廣匯液化天然氣發(fā)展公司與美國新橋投資公司簽署《投資協(xié)議》。新橋向天然氣公司投資3380萬美元，取得天然氣公司24.99%的股權(quán)。廣匯液化天然氣項目分四期實施，一期工程已于2004年投產(chǎn)。二期項目總投資37.5億元，擬于2006年底動工，2009年底全面建成投產(chǎn)。應(yīng)用3.新橋投資廣匯天然氣2006年5月10日，廣匯及控85《投資協(xié)議》約定，新橋投資公司具有以下權(quán)利：(1)股票增持期權(quán)：新橋?qū)μ烊粴夤境止杀壤稍黾又?7%,可一次或分次達(dá)到。(2)股票回售期權(quán)：如果天然氣公司未在六個月內(nèi)與供應(yīng)方簽署二期天然氣供應(yīng)合同，或遭遇其他不利政策，新橋有權(quán)將其持有的全部股權(quán)回售給廣匯股份?；刭徯聵蚬蓹?quán)的價格計算公式：轉(zhuǎn)讓價格＝3380×（1＋36%×Y/365）

Y：自天然氣公司收到3380萬美元至股權(quán)回購款支付日之間的天數(shù)?！锻顿Y協(xié)議》約定，新橋投資公司具有以下權(quán)利：862007年7月8日，由于天然氣公司與供應(yīng)方?jīng)]有簽署二期天然氣供應(yīng)合同，二期項目未開工。同時，國家能源行業(yè)政策規(guī)定外資在能源公司持股比例不得超過25%。新橋決定由行使“售股期權(quán)”，將24.99%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣匯股份。轉(zhuǎn)讓款為4596.80萬美元(人民幣約3.5億元)，溢價36%。2007年7月8日，由于天然氣公司與供應(yīng)方?jīng)]有簽署二期天然氣87應(yīng)用4.美國銀行認(rèn)購建設(shè)銀行股票2005年6月，美國銀行與中央?yún)R金投資公司簽訂的《股份及期權(quán)認(rèn)購協(xié)議》，斥資25億美元按凈資產(chǎn)溢價15%的價格購入175億股中國建行股份。約定2011年之前，美國銀行可按公開發(fā)行價格加一個逐年累進(jìn)的利率，擁有從匯金公司購買股份的期權(quán)，其最終持有建行的股份可以達(dá)到19.9%。行權(quán)價最低不能低于凈資產(chǎn)的1.2倍。應(yīng)用4.美國銀行認(rèn)購建設(shè)銀行股票2005年6月，美國銀行與88中國建設(shè)銀行2008年5月27日公告，美國銀行將根據(jù)行使認(rèn)購期權(quán)，以每股2.42港元行權(quán)價從匯金公司手中購買60億股建行H股。本次增持完成后，美國銀行的持股比例將上升至10.75%。2008年11月30日，美國銀行再次行使認(rèn)股期權(quán)，從匯金處購買195.8億股建行H股，每股行權(quán)價格為2.80港元(市價為4港元），是建行2008年9月30日經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)的1.2倍。累計持股比例為建行總股本的19.13%。美國銀行投資建行合計成本約120億美元：按建行H股昨日收盤價4.11港元計算，美國銀行所持建行H股市值為1837.7億港元，合237億美元，浮盈約117億美元。中國建設(shè)銀行2008年5月27日公告，美國銀行將根據(jù)行使認(rèn)購89實業(yè)投資風(fēng)險管理教材課件90應(yīng)用5.IPO定價分歧解決方案某公司IPO時，適逢市場低彌，投資銀行認(rèn)為股票發(fā)行價格按照10倍PE每股6元。公司董事會對公司盈利能力前景自信，堅持認(rèn)為發(fā)行價格至少應(yīng)為12倍PE，每股8元。如何解決分歧？應(yīng)用5.IPO定價分歧解決方案某公司IPO時，91設(shè)置看跌期權(quán)：可售回股票Drexel投資銀行專家設(shè)計了“每股發(fā)行價為8美元的普通股附加一個投資者賣回權(quán)”方案。投資者可在公司股票上市兩年后以每股8美元將股票賣回給Arley公司。Arley公司的普通股和PUT權(quán)分別在美國股票交易所和波士頓股票交易所上市。普通股上市的當(dāng)天的收盤價為每股7.625美元，隨后很快穩(wěn)定在投資銀行家所預(yù)期的6美元。設(shè)置看跌期權(quán)：可售回股票Drexel投資銀行專家設(shè)計了“每股92兩年后，Arley公司股票價格達(dá)到10美元，高于投資者賣回價格，因此，投資者的PUT權(quán)并沒有行使Arley公司普通股上市兩年后，股價高于約定的投資者賣回價格。投資者沒有行使賣回權(quán)。可售回普通股(PuttableStock)：在普通股上附售一份賣權(quán)，給予投資者案不低于購買價格將股票賣回給公司的權(quán)力。在IPO中，有助于解決發(fā)行者和投資者對發(fā)行價格的分歧。兩年后，Arley公司股票價格達(dá)到10美元，高于投資者賣回價93應(yīng)用6：上市公司在金融市場低迷期融資某A+H股上市公司發(fā)展需要10億元資金，但境內(nèi)外股票市場低迷，國內(nèi)銀行緊縮信貸。公司近一個月H股股票價格平均收盤價格35港幣。公司億市場價格向一家境外國際銀行發(fā)行2200萬股普通股，發(fā)行價格35港幣。融資7.7億港幣。公司同時向該境外國際銀行出售2200萬股的5年期看跌期權(quán)，每股看跌期權(quán)收取23.7港幣權(quán)利金，執(zhí)行價格為70港幣。公司獲得5.2港幣。公司相當(dāng)于以每股58.7港幣(溢價67.7%)發(fā)行股票。應(yīng)用6：上市公司在金融市場低迷期融資某A+H股上市公司發(fā)展需94如果5年后公司股票價格超過70港幣，期權(quán)不被行駛。相當(dāng)于5年前以67.7%的溢價發(fā)行了股票。如果5年后公司股票價格低于70港幣，該海外國際銀行以每股70港幣行使看跌期權(quán)。公司支付15.4億港幣收回該國際銀行持有的2200萬股股票并注銷。公司5年前獲得12.9億港幣，5年后支付15.4億港幣，相當(dāng)于年利率為3.75%。如果5年后公司股票價格超過70港幣，期權(quán)不被行駛。相當(dāng)于5年955.上市公司之間對被并購企業(yè)估值分歧解決方案EliLilly預(yù)計Hybritech1992年的銷售收入為3.4億美元，而Hybritech管理層則認(rèn)為公司1992年收入可達(dá)到10億美元。雙方在研發(fā)投資和費用方面的假設(shè)也有一定分歧。EliLilly的估價上限低于Hybritech公司估價的下限。5.上市公司之間對被并購企業(yè)估值分歧解決方案EliLil96EliLilly與Hybritech達(dá)成的收購對價協(xié)議EliLilly提出了包含利益共享結(jié)構(gòu)的條款，解決雙方的價格分歧，并保證并購以后Hybritech公司運作的相對獨立性，交易最終完成。每股Hybritech股票將獲得：第一部分：由股東自由選擇，

22美元現(xiàn)金，或面值22美元EliLilly公司可轉(zhuǎn)債，上述兩種兩種的混合。第二部分：1份認(rèn)股權(quán)證(看漲期權(quán))。每份認(rèn)股權(quán)證可以在并購交易結(jié)束后以每股75.98美元購買EliLilly公司股票，有效期到1991年3月31日。EliL