電力設(shè)備新能源行業(yè)光伏系列報(bào)告（64）：TOPCon加速推廣漿料龍頭顯著受益

光伏系列報(bào)告(64)：TOPCon加速推廣，漿料龍頭顯著受益youjiaxun@S1090515050001zhaoxu2@S1090519120001投資建議標(biāo)題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX開(kāi)始挑戰(zhàn)境外廠商在正銀領(lǐng)域的壟斷地位。目前國(guó)產(chǎn)與海外銀漿品質(zhì)基本無(wú)差異，國(guó)內(nèi)廠商研發(fā)水平甚至可能強(qiáng)于10-15%左右。TOPCon加速推廣對(duì)漿料行業(yè)意義較大，一方面，漿料制造難度提高(難度由高到低依次為：正面細(xì)柵、正面主柵、背面銀漿)，市場(chǎng)步向頭部企業(yè)集中；另一方面，行業(yè)加工費(fèi)提升，過(guò)去行業(yè)加工費(fèi)總額變化不大，接近20億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)40億業(yè)將受益于TOPCon加速推廣。漿料原材料占總成本比重約為99%，且多數(shù)為成本加成模式(原材料+加工費(fèi))，因此產(chǎn)品價(jià)格差異不是很明顯，但由于漿料對(duì)電池片料相關(guān)的電池提效要點(diǎn)中，降低TOPCon發(fā)射極復(fù)合、降低遮擋、降低正面復(fù)合共計(jì)可提效1.42個(gè)百分點(diǎn)，因此優(yōu)企業(yè)提出了多方面要求，穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)及研發(fā)環(huán)境是培養(yǎng)或留住優(yōu)秀研發(fā)人才的基礎(chǔ)，此外，漿料配方的研發(fā)能解較深，這可能不是產(chǎn)品形成差異的根本原因，目前，有機(jī)體系與無(wú)機(jī)體系的重要性可能在提升，尤其是在TOPCon投資建議：聚和材料、帝科股份(電子)、蘇州固锝(電子)、匡宇科技等。重點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)(截至2022年12月14日，部分參考Wind一致預(yù)期)股價(jià)21EPS22EPS23EPS22PE23PEPB評(píng)級(jí)C聚和134.442.94-----未有評(píng)級(jí)帝科股份50.6894872.775未有評(píng)級(jí)蘇州固锝14.622733425未有評(píng)級(jí)匡宇科技13.58-1.01-----未有評(píng)級(jí)2-2-一、行業(yè)簡(jiǎn)介三、頭部漿料企業(yè)將受益于TOPCon加速推廣3-XXXXXX子，用在P型正面、N型背面、正面(含鋁)；b)背面銀漿作用：粘結(jié)，對(duì)圖：光伏銀漿示意圖4-4-一、行業(yè)簡(jiǎn)介5-組件硅料池片銀粉銀漿；組件硅料池片銀粉銀漿圖：產(chǎn)業(yè)鏈情況光伏主產(chǎn)業(yè)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈硅片硅片銀銀錠/硝酸銀一、行業(yè)簡(jiǎn)介圖：蘇州固锝、匡宇科技銀漿收入(億元).02014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年蘇州固锝匡宇科技6-一、行業(yè)簡(jiǎn)介入庫(kù)拌研磨7-主要工藝流程(配料、混合攪拌、研磨、過(guò)濾、檢測(cè)入庫(kù))入庫(kù)拌研磨7-?研磨(核心工序)。利用三輥研磨機(jī)，將攪拌完成后的漿料進(jìn)行研磨，從而打開(kāi)織均勻、成分一致、細(xì)度達(dá)標(biāo)的要求。不同產(chǎn)品在設(shè)備上呈現(xiàn)的狀態(tài)不同，研磨過(guò)程參數(shù)設(shè)置(輥筒間隙、輥筒速度、研磨時(shí)間)也不盡相同。使用時(shí)的性能要求圖：銀漿生產(chǎn)流程璃原料粉一、行業(yè)簡(jiǎn)介三、頭部漿料企業(yè)將受益于TOPCon加速推廣8-9-漿料在電池非硅成本中占比最高達(dá)30-35%(隨銀價(jià)波動(dòng))；圖：PERC電池非硅成本占比(銀漿4600元/kg，95mg/片)34%11%14%13%1%設(shè)備折舊廠房電力人工其他成本漿料用量下降速度在變慢?無(wú)主柵應(yīng)該是未來(lái)方向，按182銀耗100mg/片(16bb)估算，預(yù)計(jì)銀漿環(huán)節(jié)用量的下降空間在10-15%左右，即降低至85-90mg/片(PERC為70mg/片)；圖：細(xì)柵寬度下降(pm)2016年2017年2018年2019年2020年2021年圖：多主柵技術(shù)市占率提升100%90%70%60%50%40%20%10%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年3主柵4主柵5主柵9主柵及以上其他-PERCTOPCon不同TOPConTOPCon正面為銀鋁漿，銀粉參數(shù)(粒徑、振實(shí)密度、比表)有變化，需要考慮摻雜與歐姆接觸，難度相對(duì)較大POLY層(對(duì)玻璃粉要求高)相較PERC，TOPCon銀漿用量增加圖：TOPCon加速推廣，用銀總量躍升全球全球2022E2023E2024E2025E2018201920202021銀耗合計(jì)(噸)市場(chǎng)空間(億元)銀耗合計(jì)(噸)市場(chǎng)空間(億元)為主，行業(yè)用量增加不顯著，PERC銀耗(mg/片)PERC銀耗(mg/w)PERC銀耗(噸)價(jià)格(元/kg)市場(chǎng)空間(億元)9 7%TOPConmgw1mgTOPConmgw1可能相對(duì)有限(10-15%)，在TOPCon占比1%1%6%28%50%75%TOPCon銀耗(噸)3136229127526794715切換至TOPCon的過(guò)程中，銀漿價(jià)格(元/kg)48004800480048004800480048004800HJT銀耗(mg/w)37272321191716HJT%2%3%5%7%kg6500kg650065006500650027.1%，高于2018-2022年的復(fù)合增速(9.6%)；其他銀耗(噸)1428790304131175191238291kg4500450045004500450045004500市場(chǎng)空間(億元)6436146891113--TOPCon銀漿利潤(rùn)空間增加全球20182019202020212022E2023E2024E2025EPERC銀耗(噸)TOPCon銀耗(噸)HJT銀耗(噸)其他銀耗(噸)銀耗合計(jì)(噸)PERC加工費(fèi)(元/kg)760TOPCon加工費(fèi)(元/kg)HJT加工費(fèi)(元/kg)其他加工費(fèi)(元/kg)760加工費(fèi)合計(jì)(億元)15一、行業(yè)簡(jiǎn)介三、頭部漿料企業(yè)將受益于TOPCon加速推廣-三、頭部漿料企業(yè)將受益于TOPCon加速推廣XX行業(yè)特點(diǎn)：輕資產(chǎn)，重運(yùn)營(yíng)圖：銀漿的設(shè)備投資強(qiáng)度低規(guī)模(噸)設(shè)備投資及安裝(萬(wàn)元)單噸設(shè)備投資(萬(wàn)元)500006對(duì)應(yīng)設(shè)備投資圖：帝科股份/聚和材料相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)帝帝科股份2022Q1-32018年2016年2017年2019年2020年2021年非流動(dòng)資產(chǎn)(億元)固定資產(chǎn)合計(jì)(億元)周轉(zhuǎn)率ROE(加權(quán))銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率周期聚聚和材料2022Q1-32016年2017年2018年2019年2020年2021年00非流動(dòng)資產(chǎn)(億元)固定資產(chǎn)合計(jì)(億元)產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE(加權(quán))銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率周期--三、頭部漿料企業(yè)將受益于TOPCon加速推廣XX優(yōu)秀產(chǎn)品是能否勝出的關(guān)鍵?漿料多數(shù)為成本加成模式(原材料+加工費(fèi))，產(chǎn)品價(jià)格差異不是很明顯，但圖：漿料成本構(gòu)成(聚和材料)2019202020212022H1圖：相關(guān)企業(yè)銀漿業(yè)務(wù)基本情況2017年2018年2019年2020年2021年2022H1 -三、頭部漿料企業(yè)將受益于TOPCon加速推廣優(yōu)秀產(chǎn)品是能否勝出的關(guān)鍵圖：與漿料相關(guān)的電池提效要點(diǎn)TOPCon電池降低正面復(fù)金屬化復(fù)合損失(0.36%)降低柵線遮擋(0.46%)降低發(fā)射極復(fù)合損失(0.60%)---對(duì)企業(yè)綜合能力要求較高圖：相關(guān)企業(yè)人均創(chuàng)收、創(chuàng)利、薪酬2016年2017年2018年2019年2020年2021年人均創(chuàng)收 (萬(wàn)元)聚和材料帝科股份蘇州固锝匡宇科技人均創(chuàng)利 (萬(wàn)元)聚和材料帝科股份蘇州固锝匡宇科技9875667人均薪酬 (萬(wàn)元)聚和材料帝科股份蘇州固锝匡宇科技圖：相關(guān)企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量2016年2017年2018年2019年2020年2021年聚和材料帝科股份蘇州固锝圖：相關(guān)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用(萬(wàn)元)2016年2017年2018年2019年2020年2021年聚和材料蘇州固锝TOPCon正面漿料多方面更高難度的要求，細(xì)柵對(duì)有機(jī)體系的要求更高鋁的理解+++無(wú)TOPCon正面漿料多方面更高難度的要求，細(xì)柵對(duì)有機(jī)體系的要求更高鋁的理解+++無(wú)機(jī)體系的理解+++銀的理解++有機(jī)體系的理解+++PERC正面漿料重點(diǎn)在于考慮與硅片的歐姆接觸，降低復(fù)合TOPCon背面漿料重點(diǎn)在于考慮與硅片的歐對(duì)無(wú)機(jī)體系要求較高鋁的理解無(wú)機(jī)體系的理解+++銀的理解+有機(jī)體系的理解+鋁的理解無(wú)機(jī)體系的理解銀的理解有機(jī)體系的理解-對(duì)企業(yè)綜合能力要求較高?有機(jī)(提供流動(dòng)性，印刷)、無(wú)機(jī)(玻璃粉，粘接)體系的重要性可能在提升；圖：不用用途的漿料對(duì)企業(yè)能力有不同要求PERCPERC背面漿料重點(diǎn)在于接觸附著鋁鋁的理解無(wú)無(wú)機(jī)體系的理解+銀銀的理解+有有機(jī)體系的理解+三、頭部漿料企業(yè)將受益于TOPCon加速推廣XX-部漿料企業(yè)將受益種原材料體系有較深的理解，因此產(chǎn)品TOPCon，行業(yè)空投資建議股價(jià)21EPS22EPS23EPS22PE股價(jià)21EPS22EPS23EPS22PE23PEPB評(píng)級(jí)投資建議：聚和材料、帝科股份(電子)、蘇州固锝(電子)、匡宇科技等。重點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)(截至2022年12月14日，部分參考Wind一致預(yù)期)C聚和134.442.94-----未有評(píng)級(jí)帝科股份50.680.940.872.775未有評(píng)級(jí)蘇州固锝14.620.270.330.425未有評(píng)級(jí)匡宇科技13.58-1.01-----未有評(píng)級(jí)-風(fēng)險(xiǎn)提示--光伏系列報(bào)告之(六十三)：三季度主產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖肱c業(yè)績(jī)雙增，輔材環(huán)節(jié)盈利有待改善—022-12-06N型發(fā)展推動(dòng)POE膠膜應(yīng)用，POE產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入紅利期—光伏系23光伏系列報(bào)告之(六十一)：歐盟光伏審批有望簡(jiǎn)化，集中式項(xiàng)目大規(guī)模放量在即2022-光伏系列報(bào)告之(六十)：電池片盈利行業(yè)性修復(fù)，新技術(shù)逐步進(jìn)入紅利期2022-10-15光伏系列報(bào)告之(五十九)：受天然氣供應(yīng)變化與極端天氣影響，歐洲電價(jià)波動(dòng)較大2022-10-15光伏系列報(bào)告之(五十八)：TOPCon產(chǎn)業(yè)化推動(dòng)POE膠膜滲透率加速提升2022-09-26光伏系列報(bào)告之(五十七)：歐盟電價(jià)限制影響有限，發(fā)展新能源決心堅(jiān)定2022-09-19光伏系列報(bào)告之(五十六)：TOPCon正在進(jìn)入新技術(shù)推廣的紅利期2022-09-08光伏系列報(bào)告之(五十五)：逆變器需求強(qiáng)勁，IGBT供給寬松后出貨增長(zhǎng)或超預(yù)期2022-07-13光伏系列報(bào)告之(五十四)：PECVD有望規(guī)模應(yīng)用，相關(guān)供應(yīng)商可能會(huì)顯著受益2022-07-光伏系列報(bào)告之(五十三)：硅料供需仍然緊張，頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能持續(xù)超預(yù)期2022-07-光伏系列報(bào)告之(五十二)：受益細(xì)線化、薄片化，金剛線需求增速將高于光伏行業(yè)增速光伏系列報(bào)告之(五十一)：TOPCon規(guī)模推廣加快，有望帶來(lái)新一輪電池裝備需求2022-06-12光伏系列報(bào)告之(五十)：政策頻出，繼續(xù)大力支持新能源發(fā)展2022-05-31光伏系列報(bào)告之(四十九)：硅料大擴(kuò)張帶來(lái)新需求，三氯氫硅盈利可能超預(yù)期2022-05-光伏系列報(bào)告之(四十八)：TOPCon溢價(jià)未充分反應(yīng)，規(guī)?；瘧?yīng)用進(jìn)度可能顯著超預(yù)期光伏系列報(bào)告之(四十七)：三部委聯(lián)手推進(jìn)解決可再生能源補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題2022-03-29光伏系列報(bào)告之(四十六)：歐洲將進(jìn)一步加強(qiáng)清潔能源投入2022-03-10光伏系列報(bào)告之(四十五)：新能源運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)有望迎來(lái)價(jià)值重估2022-03-10光伏系列報(bào)告之(四十四)TOPCon開(kāi)始規(guī)模應(yīng)用，優(yōu)勢(shì)企業(yè)可能提前開(kāi)始收獲2022-03-07光伏系列報(bào)告之(四十三)組件是光伏行業(yè)的戰(zhàn)略制高點(diǎn)2022-02-28光伏系列報(bào)告之(四十二)整縣推進(jìn)模式有望激活分布式市場(chǎng)2021-08-10光伏系列報(bào)告之(四十一)BIPV醞釀突破，將是光伏領(lǐng)域的下一個(gè)重要應(yīng)用2021-04-09光伏系列報(bào)告之(四十)十四五超預(yù)期或?qū)⒂绊懶袠I(yè)估值重構(gòu)，強(qiáng)者恒強(qiáng)有望延續(xù)2020-09-19風(fēng)光伏系列報(bào)告(三十九)補(bǔ)貼欠款有望解決，行業(yè)價(jià)格持續(xù)上漲利好龍頭企業(yè)2020-08-光伏系列報(bào)告之(三十八)行業(yè)價(jià)格有望提前迎來(lái)普漲2020-07-26光伏系列報(bào)告之(三十七)硅片有望通過(guò)提價(jià)有效傳導(dǎo)硅料漲價(jià)2020-07-23-光伏系列報(bào)告之(三十六)硅料價(jià)格大幅上調(diào)，漲價(jià)具備延續(xù)性和較大空間2020-07-22光伏系列報(bào)告之(三十五)硅料漲價(jià)的力度與持續(xù)性或超預(yù)期，頭部企業(yè)有彈性2020-07-光伏系列報(bào)告之(三十四)高功率組件迎來(lái)爆發(fā)，Q4大尺寸電池片供應(yīng)偏緊—2020-07-16光伏系列報(bào)告之(三十三)競(jìng)價(jià)規(guī)模超預(yù)期，搶裝有望帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格復(fù)蘇2020-07-04(三十二)國(guó)產(chǎn)設(shè)備快速進(jìn)步，HIT產(chǎn)業(yè)化瓶頸即將打開(kāi)2020-05-29光伏系列報(bào)告(三十一)行業(yè)集中度繼續(xù)提升，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)告(三十)OCI韓國(guó)多晶硅產(chǎn)能將退出，全球份額加速向國(guó)內(nèi)龍頭集中列報(bào)告(二十九)HIT不斷得到認(rèn)可，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程或加速2020-1-4光伏系列報(bào)告之(二十八)產(chǎn)業(yè)化加速，HIT電池片技術(shù)正醞釀著突破2019-12-15光伏系列報(bào)告之(二十七)2020年海外需求可見(jiàn)度較高，行業(yè)正在新一輪大發(fā)展前夜光伏系列報(bào)告之(二十六)國(guó)內(nèi)2020年有望高增長(zhǎng)，行業(yè)正在新一輪大發(fā)展的前夜光伏系列報(bào)告之(二十五)REC新加坡HIT開(kāi)始量產(chǎn)，產(chǎn)品數(shù)據(jù)超預(yù)期2019-10-14光伏系列報(bào)告之(二十四)山煤國(guó)際擬攜手鈞石能源發(fā)展異質(zhì)結(jié)(HIT)電池業(yè)務(wù)2019-7-光伏系列報(bào)告之(二十三)異質(zhì)結(jié)電池產(chǎn)業(yè)化正在加快，2020可能是產(chǎn)業(yè)元年2019-7-24光伏系列報(bào)告之(二十二)硅料產(chǎn)能釋放導(dǎo)致短期價(jià)格調(diào)整2019-04-22光伏系列報(bào)告之(二十一)中環(huán)股份將擴(kuò)產(chǎn)25GW單晶硅片，行業(yè)進(jìn)入第二輪擴(kuò)產(chǎn)周期2019-03-19光伏系列報(bào)告之(二十)量?jī)r(jià)齊升，光伏玻璃行業(yè)進(jìn)入盈利擴(kuò)張期2019-03-04-光伏系列報(bào)告之(十九)海外市場(chǎng)將保持可持續(xù)繁榮2019-02-19光伏系列報(bào)告之(十八)PERC電池進(jìn)入全盛階段，帶來(lái)設(shè)備產(chǎn)業(yè)繁榮2018-12-12光伏系列報(bào)告之(十七)上游分化明顯，組件進(jìn)入微利時(shí)代2018-09-10光伏系列報(bào)告(十六)印度光伏貿(mào)易保護(hù)措施點(diǎn)評(píng)：印度關(guān)稅征收尚有變數(shù)，中國(guó)出口依光伏系列報(bào)告之(十五)政策波動(dòng)，行業(yè)加速平價(jià)上網(wǎng)2018-06-03光伏系列報(bào)告之(十四)組件高效化趨勢(shì)超預(yù)期，單晶及高效產(chǎn)品盈利性強(qiáng)2018-05-23光伏系列報(bào)告之(十三)2017年年報(bào)總結(jié)：龍頭崛起，平價(jià)與技術(shù)推動(dòng)行業(yè)發(fā)展2018-05-光伏系列報(bào)告之(十二)：美國(guó)“201”法案執(zhí)行稅率好于預(yù)期2018-01-24光伏系列報(bào)告之(十一)：補(bǔ)貼溫和下降，競(jìng)價(jià)制度加速平價(jià)進(jìn)程2017-12-24光伏系列報(bào)告之(十)：金剛線切割快速普及，顯著降低光伏發(fā)電成本2017-11-13光伏系列報(bào)告之(九)：市場(chǎng)化交易擺脫單一客戶風(fēng)險(xiǎn)，分布式將大發(fā)展2017-11-12光伏系列報(bào)告之(八)：?jiǎn)尉Ч杵缙诮祪r(jià)，替代趨勢(shì)逐步加強(qiáng)2017-10-29光伏系列報(bào)告之(七)：成本下降推動(dòng)分布式超預(yù)期2017-10-17光伏系列報(bào)告之(六)：美或啟動(dòng)光伏貿(mào)易制裁2017-09-25光伏系列報(bào)告之(五)：等靜壓石墨緊缺影響單晶擴(kuò)張，單晶龍頭優(yōu)勢(shì)將更突出2017-09-光伏系列報(bào)告(四)：2017年中報(bào)總結(jié)：分化、龍頭崛起，平價(jià)與技術(shù)進(jìn)步是未來(lái)2017--分析師承諾-負(fù)責(zé)本研究報(bào)告的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與，未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。游家訓(xùn)：浙江大學(xué)碩士，曾就職于國(guó)家電網(wǎng)公司上海市電力公司、中銀國(guó)際證券，2015年加入招商證券，現(xiàn)為招商證券電氣設(shè)備新能源行業(yè)首席分析