2022年一季報(bào)深度解讀（二）選擇很多也很少

大宗商品周期：新的起點(diǎn)需求和給的才剛剛始實(shí)物資產(chǎn)需求興起具有微觀證據(jù)在此前的多篇報(bào)告中我們提到了過去十年全球金融資產(chǎn)膨脹的趨勢這也成為了通脹似乎漸行漸遠(yuǎn)的原因但這一趨勢可能在當(dāng)下將發(fā)生扭轉(zhuǎn)俄烏沖突所帶來的大宗商品價(jià)格上行促使了通脹預(yù)期的發(fā)酵而長期來看，這背后隱含的全球格局的變化又會(huì)激發(fā)曾經(jīng)的金融資產(chǎn)擁有者對(duì)安全性的擔(dān)憂而以大宗商品為代表的實(shí)物資產(chǎn)可能是配置的新出口這一推論并非僅停留在理論層面我們《通脹往事法幣崩潰與物資本位中復(fù)盤了1940年代的中國所出現(xiàn)“物資本位現(xiàn)象而更重要的是在當(dāng)下我們?nèi)阅軓纳鲜泄矩?cái)務(wù)報(bào)告中找到這一現(xiàn)象再度發(fā)生的微觀證據(jù)：上市公司的各項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)的比例從2008年后持續(xù)下降至歷史低位但從2020年開始逐步回升說明上市公司開始轉(zhuǎn)向?qū)?shí)物資產(chǎn)的配置。圖：上市公司原材料相對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的比例從低位回升 圖：上市公司實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)的比例從低位回 升 對(duì)供給問題財(cái)報(bào)顯示二級(jí)市場可能陷入“自信陷阱自本輪大宗商品格上行以來權(quán)益市場對(duì)于如何給予上游定價(jià)的爭論其實(shí)大多數(shù)都集中“價(jià)格是否會(huì)像曾經(jīng)一樣暴漲之后就是崩塌盈利改善是否只是短期現(xiàn)象我們對(duì)此的答案是否定的原因在于當(dāng)前全球的碳中和目標(biāo)會(huì)改變上游資源生產(chǎn)商的預(yù)期從而降低擴(kuò)產(chǎn)的意愿以及能力這是和過去的周期不一樣的地方所“自信陷阱既是指二級(jí)市場的股東們相信盈利改善將激發(fā)新的產(chǎn)能，而供給擴(kuò)張又會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌和生產(chǎn)商利潤下降，而這一邏輯的關(guān)鍵假設(shè)是產(chǎn)業(yè)資本看不到上述的因果關(guān)系會(huì)堅(jiān)定地進(jìn)入新一輪資本開支上升周期那么二級(jí)市場投資者是否事情的演化預(yù)測準(zhǔn)確？從財(cái)報(bào)來看并不如此疫情發(fā)生之后直至當(dāng)前上游企業(yè)資本開支增（為規(guī)避疫情帶來的低基數(shù)影響使用兩年復(fù)合增速仍維持在較的水平與此同時(shí)上游企業(yè)進(jìn)行了更多的分紅和股票回購從財(cái)報(bào)上看上游的市公司的股“喜愛現(xiàn)金大“喜愛產(chǎn)能這與二級(jí)市場投資者的假設(shè)是矛的，上游企業(yè)的分紅和回購資本開支這一比例已經(jīng)經(jīng)歷了10年的中樞上移。其中，尤其是煤炭企業(yè)的分紅及回購相對(duì)于資本開支的比例在供給側(cè)改革完成之后的幾年中都維持在歷史高位水平。圖：上游企業(yè)的資本開支增速仍維持在較低水平 圖：上游企業(yè)的分紅和回購/資本開支比例經(jīng)歷了 年的中樞上移 注：1以采兩復(fù)增速圖：煤炭企業(yè)分紅+回購相對(duì)于資本開支的比例在28年后維持較高水平上游：利到了，還走多遠(yuǎn)能夠支撐分紅和回購回升的是上游企業(yè)自由現(xiàn)金流創(chuàng)了歷史新高2022年季度企業(yè)自由現(xiàn)金流(TTM)平均值是上一次高點(diǎn)（2017年三季度）時(shí)的1.2倍，并且需要注意的是從2016-2017年供給側(cè)改革之后上游企業(yè)自由現(xiàn)金流平均值水平就已經(jīng)明顯高于此前且除了2020年一季度因疫情轉(zhuǎn)負(fù)以外其他時(shí)間均保持正值，這與供給側(cè)改革前周期性地正負(fù)轉(zhuǎn)換截然不同。圖：上游企業(yè)自由現(xiàn)金流平均值創(chuàng)歷史新高（億元） 而從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的視角來看，上游與中游/下游的毛利率差自疫情以來勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)且當(dāng)前上游的盈利能（用OE-TTM衡量已高于中游與下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤持續(xù)向上游分配而當(dāng)下部分投資者擔(dān)憂的是上游價(jià)格的高企對(duì)中下利潤的侵蝕已讓中下游不堪重負(fù)然而可以發(fā)現(xiàn)即使在2022年Q1上游對(duì)中游的毛利率差才剛剛自供給側(cè)改革后首次轉(zhuǎn)正，而對(duì)下游的毛利率差則依然為負(fù)（-1.8%僅與2012年水平相當(dāng)遠(yuǎn)不及2009年的歷史高（15.3%與6.6%。而對(duì)于OE而言，可以發(fā)現(xiàn)本輪上游相對(duì)中下游的OE水平的抬升是供給側(cè)革以來的反轉(zhuǎn)延續(xù)，盡管上游與下游的OE差值已達(dá)2009年以來的高點(diǎn)，然而相較于歷史最高水平依然存在較大差距。圖在2022年Q上游對(duì)中游的毛利率差才剛剛自供給側(cè)改革后首次轉(zhuǎn)正，而對(duì)下游的毛利率差則依然為負(fù)（-1.8，僅與212年水平相當(dāng) 上游下游 上中游 中游下游15%10%5%0%圖：當(dāng)前上游的盈利能力（用OTTM衡量）已高于中游與下游

上游下游 上游中游 中游下游

.

..20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021對(duì)上游資源品類似的擔(dān)憂同樣發(fā)生在資本市場上，部分投資者認(rèn)為市場已經(jīng)對(duì)過去2021年以來上游資源品的超高景氣完成定價(jià)體現(xiàn)在過去一年的上游主要周期板塊均錄得了較高的漲幅。然而如果我們從大宗商品生產(chǎn)商的股價(jià)相較于其對(duì)應(yīng)的大宗商品的價(jià)格來看，可以發(fā)現(xiàn)盡管過去一年來大宗商品生產(chǎn)商的股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)出色然而整體表現(xiàn)相較于大宗商品而言卻依然明顯落后僅有黃金生產(chǎn)股價(jià)相較于黃金出現(xiàn)了明顯上漲。未來隨著上游大宗商品生產(chǎn)商資本開支的縮減與盈利能（抬升的OE資產(chǎn)負(fù)債（充裕的現(xiàn)金流的不斷改善其在資市場上的價(jià)值也有望迎來系統(tǒng)性重估，即未來上游資源品的股價(jià)有望跑贏商品。圖：動(dòng)力煤生產(chǎn)商股價(jià)相較于動(dòng)力煤價(jià)格并未出現(xiàn)明顯上行

圖0煉焦煤生產(chǎn)商股價(jià)相較于煉焦煤價(jià)格并未出現(xiàn)明顯上行 43.532.521.510.5200520062005200620072008200920102011201220132014201620172018201920212022

動(dòng)力煤生產(chǎn)商股價(jià)相較動(dòng)力煤價(jià)格走勢

20072007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

計(jì)算方式為相關(guān)品種生產(chǎn)商板塊指數(shù)股價(jià)除以相關(guān)商品價(jià)格，數(shù)據(jù)截至22年5月10日下。圖1金屬銅生產(chǎn)商股價(jià)相較于金屬銅價(jià)格并未出現(xiàn)明顯上行

圖2原油生產(chǎn)商股價(jià)相較于原油價(jià)格并未出現(xiàn)明顯上行 銅生產(chǎn)商股價(jià)相較銅價(jià)格走勢 鋁生產(chǎn)商股價(jià)相較鋁價(jià)格走勢12108

1

原油生產(chǎn)商股價(jià)相較原油價(jià)格走勢642200520062005200620072008200920102011201220132014201520172019202020212022注：1以采兩復(fù)增速

0圖3：黃金生產(chǎn)商股價(jià)相較于黃金出現(xiàn)了明顯上漲 黃金生產(chǎn)商股價(jià)相較黃金價(jià)格走勢1.41.210.80.20遠(yuǎn)離通脹：成長股的業(yè)績兌現(xiàn)從業(yè)績現(xiàn)度看當(dāng)前長板時(shí)間與間對(duì)于成長板塊而言，經(jīng)過年初以來的回調(diào)，部分投資者開始從PEG或交易視角來判斷當(dāng)前是否已經(jīng)具備配置價(jià)值我們曾在前期的多篇報(bào)告中均有討論成長板塊的中短期超額收益往往來自于超預(yù)期的高增長G，如2021年的新能源汽車而中長期的超額收益則來自于為股東創(chuàng)造回報(bào)能力的提升，即OE的提升，如2016年至2020年的食品飲料（具體內(nèi)容可參考報(bào)告《領(lǐng)跑市場的力量。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前成長板塊的O（TT比疫情前高出3.12（背后主要的貢獻(xiàn)來自于銷售凈利率的改善其為股東創(chuàng)造回報(bào)能力大幅提升而與此同時(shí)自疫情以來成長板塊也獲得了明顯的超額收益。圖4：當(dāng)前成長板塊的RO（TT）比疫情前高出.12，其為股東創(chuàng)造回報(bào)能力大幅提升，而與此同時(shí)自疫情以來成長板塊也獲得了明顯的超額收益 成風(fēng)E（）（）（）（年月日滬指累收率（年月日201912314.86%3.38%68.26%2.110.000.0020203314.40%3.16%66.61%2.091.349.6920206304.51%3.30%65.89%2.0821.132.0220209304.86%3.40%65.06%2.1931.8912.39202012316.27%4.27%66.36%2.2141.8927.6820213317.47%4.90%68.65%2.2231.2623.6820216307.85%4.91%69.78%2.2955.4427.9920219308.11%5.03%69.80%2.3156.2019.23202112317.76%4.82%69.69%2.3168.1121.0420223317.98%4.92%69.92%2.3232.263.45然而成長板塊自2022年以來回撤較大明顯跑輸滬深300這似乎與2022年一季度OE(TT)相對(duì)于2021年四季度的邊際改善項(xiàng)相矛盾，但實(shí)際上機(jī)制可能在于決定中短期收益的增長“不及預(yù)期，換言之——2022年以來成長股的業(yè)績兌現(xiàn)程度不足以支撐其估值。那么接下來的問題就在于衡量當(dāng)前似“超跌的成長板塊是否已經(jīng)完全反映了市場“失望在現(xiàn)實(shí)的投資世界中投資者心目中的增“G并不容易找到為此我們在季報(bào)分析第一篇報(bào)告中的超預(yù)期框架的基礎(chǔ)上引“業(yè)績兌現(xiàn)度的概念作為超預(yù)期的高增長G的替代：將符合預(yù)期與超預(yù)期的個(gè)股設(shè)定為業(yè)績已兌現(xiàn)將行業(yè)與板塊內(nèi)部的業(yè)績兌現(xiàn)個(gè)股占比作為行業(yè)或板“業(yè)績兌現(xiàn)度的表征以此來衡量個(gè)股或行業(yè)的當(dāng)前實(shí)際業(yè)績相較于市場預(yù)期的兌現(xiàn)程度在這種方法下我們驗(yàn)證了前文中的猜想截至22年Q成長風(fēng)格整體業(yè)績兌現(xiàn)（平滑4期自21年Q2達(dá)到歷史最高點(diǎn).51后已連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下滑當(dāng)前回落至.4與018年Q1相當(dāng)，而與超預(yù)期能力持續(xù)下滑相對(duì)應(yīng)的，成長板塊市場表現(xiàn)在同樣出現(xiàn)大幅下滑。圖5：成長風(fēng)格整體業(yè)績兌現(xiàn)度（平滑4期）自2021年Q2達(dá)到歷史最高點(diǎn).51后，已連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下滑 55%50%45%40%35%30%

成長風(fēng)格業(yè)績兌現(xiàn)比例（平滑四期） 成長風(fēng)格指數(shù)收盤價(jià)（右軸）

25%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

而以更長的時(shí)間維度來看“業(yè)績兌現(xiàn)幅度這一指標(biāo)見頂晚于板塊表現(xiàn)但見底卻基本同步能夠成為驗(yàn)證筑底的信號(hào)而當(dāng)前的成長板塊盡管景氣度依較（體現(xiàn)在依然處于歷史高位的業(yè)績兌現(xiàn)能力上然而其不確定性也同樣正不斷提（體現(xiàn)在其兌現(xiàn)能力的持續(xù)下滑這意味著從業(yè)績兌現(xiàn)的層面還未出現(xiàn)明顯的見底回升信號(hào)從歷史上看010年以來業(yè)績兌現(xiàn)度的回落周期通常持5至6個(gè)季度，而本輪從21年Q2至今剛剛經(jīng)歷3個(gè)季度，從時(shí)間上看短期內(nèi)過高的盈利預(yù)期修復(fù)進(jìn)程似乎并未結(jié)束。那么在經(jīng)歷大幅回撤之后當(dāng)前的成長板塊估值是否具備吸引力呢？我們PEG的視角出發(fā)并且將PEG中的G用業(yè)績兌現(xiàn)度進(jìn)行替換用以衡量當(dāng)前相較于投資者預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)與板塊當(dāng)前估值之間的匹配度。如果認(rèn)為當(dāng)前成長板塊的PEG已經(jīng)足夠低，即當(dāng)前的市場價(jià)格對(duì)成長板塊未來業(yè)績兌現(xiàn)度大幅抬升或持高位的能力定價(jià)已經(jīng)相對(duì)不足，那么當(dāng)前成長板塊的確已經(jīng)具備一定的配置價(jià)值我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的估值與業(yè)績兌現(xiàn)度比值已經(jīng)處于0年以來的歷史低位僅高于28與22年似乎具備了一定的安全邊際然而和上文中所描述的過程是相同的從歷史上看估值與業(yè)績兌現(xiàn)度的比值從底部實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)更依賴于業(yè)績兌現(xiàn)度企穩(wěn)回升之后估值作為分母提供的更大彈性換言之期待估值的大反轉(zhuǎn)仍需等待業(yè)績超預(yù)期改善（體現(xiàn)在業(yè)績兌現(xiàn)度的反轉(zhuǎn)）的信號(hào)。圖6：當(dāng)前的估值與業(yè)績兌現(xiàn)度比值已經(jīng)處于200年以來的歷史低位，僅高于8年與22年

估值業(yè)績兌現(xiàn)度 成長風(fēng)格業(yè)績兌現(xiàn)比例（平滑四期，右軸）

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0

尋找成內(nèi)部通脹的分行業(yè)正如我們在業(yè)績分析第一篇中所提到的隨著未來通脹之潮的來臨遠(yuǎn)離通將是我們未來為數(shù)不多的配置方向之一，而部分對(duì)上游原材料與成本價(jià)格變動(dòng)并不敏感的成長行業(yè)則成為了最佳選擇因此我們沿著長期股東回報(bào)率改善估值業(yè)績兌現(xiàn)能力相匹配的同時(shí)受通脹影響較小的思路在成長風(fēng)格內(nèi)部嘗試尋找合條件的目標(biāo)行業(yè)。我們設(shè)定以下的篩選標(biāo)準(zhǔn)：OE相較疫情前出現(xiàn)明顯改善；業(yè)績兌現(xiàn)度出現(xiàn)邊際抬升或維持不變；估值與業(yè)績兌現(xiàn)度基本匹（設(shè)定為小于成長風(fēng)格的最新估值與業(yè)績現(xiàn)的比值；銷售毛利率相較疫情前出現(xiàn)明顯改善。最終我們得到以下12個(gè)成長風(fēng)格內(nèi)部的細(xì)分行業(yè)，在2022年Q1成長風(fēng)整體業(yè)績兌現(xiàn)度出現(xiàn)大幅下滑的背景下其他廣告營銷咨詢實(shí)施及其他服務(wù)兵器兵裝三個(gè)行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)度與2021年Q4持平其他行業(yè)甚至出現(xiàn)抬升然而當(dāng)前市場對(duì)以上行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)能力的強(qiáng)韌性相較于成長板塊整體的定價(jià)并不充分體現(xiàn)在遠(yuǎn)低于成長風(fēng)格的估值業(yè)績兌現(xiàn)度的匹配度上股價(jià)未來中短期內(nèi)具備一定彈性而從中長期來看相關(guān)行業(yè)的OE與銷售毛利率相較于疫情前均實(shí)了不小程度的改善在長期盈利能力得到提升的同時(shí)行業(yè)的抗通脹屬性也得到凸顯。圖17：成長內(nèi)部具備遠(yuǎn)離通脹屬性，長期股東回報(bào)率改善與估值與業(yè)績兌現(xiàn)能力相匹配的12個(gè)細(xì)分行年Q年Q業(yè)績年Q業(yè)績最估/業(yè)兌度RO改幅度度 （%）（%）(%)工 26%28%086302218備 54%58%0771108705源 13%38%0761369126工 50%55%0581727114媒 30%30%05314115776媒 67%92%0514078160藥 40%44%0515418905 79%79%048140929屬 47%52%0481627585子 66%78%04715114288屬 46%71%02319571112機(jī) 73%73%019881504困境反轉(zhuǎn)：現(xiàn)狀與期待處于“境”行業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)新冠疫情已經(jīng)持續(xù)了兩年多許多行業(yè)和企業(yè)實(shí)際上仍未從沖擊中修復(fù)主集中在中下游制造下游服務(wù)業(yè)我們從營收和凈利潤兩個(gè)維度來衡量大多數(shù)行業(yè)盡管營收可能回到了疫情前的水平但凈利潤卻不及疫情前還有一些行業(yè)營收也與疫情前同期存在差距。我們將2022年一季度營收TTM和凈利潤TTM相對(duì)于2019年一季度的水平分別作為橫縱軸畫圖處于第三象限的則是營收和凈利潤都未回到疫情前的行業(yè)以下游為主尤其是依賴于人與人之間交往的服務(wù)業(yè)這主要體現(xiàn)了需求疲弱的拖累處于第四象限的則是營收回到疫情前水平但凈利潤與疫情前有差距的行業(yè)以中下游為主體現(xiàn)了上游原材料在過去兩年的上漲對(duì)中下游的擠壓也就是我們在第一篇深度分析中提到“利潤向產(chǎn)業(yè)鏈上分配的另一個(gè)表現(xiàn)。圖8：凈利潤和營收都未回到疫情前水平的行業(yè)以下游服務(wù)業(yè)為主 圖9營收回到疫情前但凈利潤未回到疫情前水平的行業(yè)以中下游制造為主長期處于疫情沖擊之中的企業(yè)其信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注例如航空機(jī)場景區(qū)、教育從疫情發(fā)生以來由于這些行業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入大幅下滑多數(shù)都采取了用籌資性現(xiàn)金流補(bǔ)足的措施這樣做的結(jié)果是資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生較快的攀升在上文所提到的第三和第四象限中我們統(tǒng)計(jì)了各企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率所處的2010年以來的歷史分位數(shù)并在此基礎(chǔ)上獲得各行業(yè)該指標(biāo)的中位數(shù)平均數(shù)和處于歷史分位數(shù)50%以上的公司數(shù)量占比，這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示大多數(shù)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都于相對(duì)較高的水平例如早幼教服務(wù)綜合顯現(xiàn)服務(wù)鍋爐設(shè)備C設(shè)備產(chǎn)負(fù)債率提升埋下的隱患是如果經(jīng)營性現(xiàn)金流不能盡快改善償債能力將會(huì)由于負(fù)債和利息的上升而快速下滑，我們也按照上文中的統(tǒng)計(jì)方法統(tǒng)計(jì)了經(jīng)營性現(xiàn)金流流動(dòng)負(fù)債的歷史分位數(shù)許多行業(yè)已經(jīng)處于50%的分位數(shù)以下意味著比過去13年中的一半時(shí)間的償債能力都要弱比較突出的是K2基礎(chǔ)教育早幼教機(jī)場、景區(qū)等。圖0：許多困境中的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史較高的水平 資產(chǎn)負(fù)債率歷史分位數(shù)第三象限行業(yè)：凈利潤和營收都不及疫情前的第四象限行業(yè)：營收回到疫情前，凈利潤不及疫情前商貿(mào)零售中位數(shù)平均數(shù)歷史分位數(shù)高于50%的公司數(shù)量占比汽車中位數(shù)平均數(shù)歷史分位數(shù)高于50%的公司數(shù)量占比百貨乘用車Ⅲ綜合業(yè)態(tài)汽車零部件Ⅲ電商及服務(wù)Ⅲ卡車超市及便利店機(jī)械教育金屬制品Ⅲ培訓(xùn)電梯基礎(chǔ)教育起重運(yùn)輸設(shè)備高等及職業(yè)教育紡織服裝機(jī)械早幼教工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng)交運(yùn)鍋爐設(shè)備客車C設(shè)備公交綜合能源設(shè)備鐵路房地產(chǎn)鏈條航空住宅物業(yè)開發(fā)機(jī)場非住宅物業(yè)開發(fā)和運(yùn)營服飾長材印染化學(xué)品陶瓷滌綸大眾成人品牌服飾兒童品牌消費(fèi)者服務(wù)酒店服務(wù)綜合休閑綜合景區(qū)注：中紅于0數(shù)。圖1：許多困境中的行業(yè)償債能力處于歷史較差水平 第三象限行業(yè)：凈利潤和營收都不及疫情前的第四象限行業(yè)：營收回到疫情前，凈利潤不及疫情前商貿(mào)零售中位數(shù)平均數(shù)歷史分位數(shù)高于50%的公司數(shù)量占比汽車中位數(shù)平均數(shù)歷史分位數(shù)高于50%的公司數(shù)量占比百貨乘用車Ⅲ綜合業(yè)態(tài)汽車零部件Ⅲ電商及服務(wù)Ⅲ卡車超市及便利店機(jī)械教育金屬制品Ⅲ培訓(xùn)電梯基礎(chǔ)教育起重運(yùn)輸設(shè)備高等及職業(yè)教育紡織服裝機(jī)械早幼教工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng)交運(yùn)鍋爐設(shè)備客車設(shè)備公交綜合能源設(shè)備鐵路房地產(chǎn)鏈條航空住宅物業(yè)開發(fā)機(jī)場非住宅物業(yè)開發(fā)和運(yùn)營服飾長材印染化學(xué)品陶瓷滌綸大眾成人品牌服飾兒童品牌消費(fèi)者服務(wù)酒店服務(wù)綜合休閑綜合景區(qū)注：中紅于0數(shù)。“出清的遠(yuǎn)“降低的估值對(duì)于處于困境中的行業(yè)投資者們希望能夠挖掘其困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)除了疫情本身好轉(zhuǎn)使得業(yè)績的壓制因素緩解以外，還有一條市場廣泛定價(jià)的邏輯即是外部沖擊將導(dǎo)致行業(yè)“供給出清從而使得龍頭享受在未來的競爭中更長期的優(yōu)勢。而從行業(yè)的營收集中度資本開支集中度的角度來看這“出清對(duì)許多行業(yè)而言很大程度上還停留在推測的層面而未實(shí)際發(fā)生我們僅觀察到在超市和便利店客車大眾成人品牌服飾服務(wù)綜合房地產(chǎn)行業(yè)中出現(xiàn)了營收向頭部集中的現(xiàn)象；從資本開支的角度綜合業(yè)態(tài)航空兒童品牌休閑綜合汽車零部件紡織服裝機(jī)械房地產(chǎn)長材這些行業(yè)的資本開支出現(xiàn)頭尾的明顯分化也許意味著龍頭為占據(jù)更多市場份額在進(jìn)行擴(kuò)張而這兩者的交集發(fā)生在房地產(chǎn)意味著房地產(chǎn)行業(yè)的“出清”已經(jīng)從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)，并進(jìn)一步“演化。圖2：各困境行業(yè)營收集中度的變化趨勢 營收集中度R31001100110011變化趨勢第三象限行業(yè)：凈利潤和營收都不及疫情前的商貿(mào)零售百貨.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%綜合業(yè)態(tài).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%電商及服務(wù)Ⅲ.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%超市及便利店.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%教育培訓(xùn).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%高等及職業(yè)教育.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%交運(yùn)客車.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%公交.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%鐵路.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%航空.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%機(jī)場.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%服飾印染化學(xué)品.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%滌綸.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%大眾成人品牌服飾.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%兒童品牌.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%消費(fèi)者服務(wù)酒店.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%服務(wù)綜合.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%休閑綜合.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%景區(qū).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%第四象限行業(yè)：營收回到疫情前，凈利潤不及疫情前汽車乘用車Ⅲ.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%汽車零部件Ⅲ.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%卡車.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%機(jī)械金屬制品Ⅲ.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%電梯.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%起重運(yùn)輸設(shè)備.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%紡織服裝機(jī)械.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%C設(shè)備.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%綜合能源設(shè)備.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%房地產(chǎn)鏈條住宅物業(yè)開發(fā)非住宅物業(yè)開發(fā)和運(yùn)營.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%長材.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%陶瓷.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%注：黃行為收中在的行。圖3：各困境行業(yè)資本開支集中度的變化趨勢 注：黃行為本支中提升行。在等待困境反轉(zhuǎn)的過程中，股票的估值可能已經(jīng)體現(xiàn)了市場對(duì)其困境反轉(zhuǎn)甚至格局改善的預(yù)期。我們以5月6日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的市值和2019年Q1歸母凈利（TTM計(jì)算了市盈率這樣做的目的是進(jìn)行一個(gè)對(duì)比如果上述行業(yè)發(fā)生困境反轉(zhuǎn)即業(yè)績回到疫情前的水平那么當(dāng)前的股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值和疫情前的實(shí)際水平相比如何市場是否已經(jīng)早已將困境反轉(zhuǎn)的預(yù)期體現(xiàn)在了給予行業(yè)的估值之中我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)困境行業(yè)當(dāng)前的估值絕對(duì)數(shù)值較高原因主要在于凈利潤的受損，而如果能夠回到疫情前的水平當(dāng)前市值所對(duì)應(yīng)的估值并不算高但值得重視的是部分困境行業(yè)當(dāng)前的股價(jià)中已經(jīng)蘊(yùn)含了業(yè)績修復(fù)的預(yù)期甚至還要求更多的改善，這表現(xiàn)“假設(shè)凈利潤回到疫情前對(duì)應(yīng)的市盈率高于疫情前的實(shí)際水（圖中的紅線高于黑線這些行業(yè)包括鐵路酒店乘用車汽車零部件，上述行業(yè)除汽車零部件在資本開支上有集中度提升之外，其余的行業(yè)不論是在營收上還是在資本開支上都還未有供給出清的跡象此外客車航空陶“假設(shè)凈利潤回到疫情前的估值與2019年的實(shí)際值接近其中客車營收有集中度提升現(xiàn)象航空存在資本開支集中度的提升陶瓷在兩個(gè)指標(biāo)上都沒有供給出清的跡象相反的是超市及便利店房地產(chǎn)行業(yè)值得重視兩者假設(shè)凈利潤恢復(fù)到疫情前所對(duì)應(yīng)估值水平絕對(duì)低且具備一定程度的供給出清現(xiàn)象盡管房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績萎縮主要受到行業(yè)政策變化的影響而非疫情但如果相信其能實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)業(yè)績回到疫情前平那么當(dāng)前股價(jià)蘊(yùn)含的估值位于歷史的絕對(duì)低位且房地產(chǎn)行業(yè)不僅是在營收是在資本開支上均存在集中度提升的特征。圖4鐵路指數(shù)的凈利潤回到疫情前當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已經(jīng)超過疫情前的真實(shí)水平 圖6乘用車指數(shù)的凈利潤回到疫情前當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已經(jīng)超過疫情前的真實(shí)水平

圖：酒店指數(shù)的凈利潤回到疫情前，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已經(jīng)超過疫情前的真實(shí)水平 圖汽車零部件指數(shù)的凈利潤回到疫情前當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值已經(jīng)超過疫情前的真實(shí)水平 圖8：客車指數(shù)的凈利潤回到疫情前，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值與疫情前019年的真實(shí)水平接近 圖0航空指數(shù)的凈利潤回到疫情前當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)