白酒行業(yè)研究：白酒深度復盤之區(qū)域分析篇

白酒行業(yè)研究：白酒深度復盤之區(qū)域分析篇1、順次演繹大眾價位復蘇，區(qū)域龍頭迎結構性機遇本輪

周期（2015

年至今）與前次周期（2003-2012

年）相似不相同，2015-2020

年高

端、次高端相繼爆發(fā)，2021

年分化加劇、但次高端仍強勁，按照推演規(guī)律，我們

判斷

2022

年區(qū)域龍頭有望接力爆發(fā)。2015-2017

年：消費結構切換，高端酒率先復蘇。經(jīng)過短期深度洗牌后，白酒

行業(yè)庫存基本出清，隨著貨幣政策放松、地產(chǎn)回暖、股市財富效應顯現(xiàn)、居

民收入快速增長，終端消費需求回升帶動行業(yè)復蘇，并伴隨著消費結構由政

務消費切換為個人、商務消費。消費需求更加堅實，品牌品質訴求成為趨勢。

高端茅五瀘一批價企穩(wěn)回升，且收入增速高于其他檔位白酒，業(yè)績率先復蘇

且保持高景氣。2018-2019

年：高端酒打開價格天花板，次高端量價齊升。與上一輪白酒周

期相似，高端價格上漲打開次高端空間，次高端龍頭在消費升級趨勢下顯現(xiàn)

量價齊升的成長屬性。但此輪周期次高端酒企打法更加務實，300-400

元傳

統(tǒng)次高端價格帶持續(xù)放量搶市場、600

元價格帶聚焦升級布局長遠發(fā)展。2020

年：疫情擾動，板塊分化，次高端汾酒、酒鬼領漲。高端酒抗風險能力

凸顯，業(yè)績穩(wěn)健，除老窖有小幅波動外，茅五依舊完成雙位數(shù)增長。次高端

中汾酒增速亮眼、全國化預期強化，酒鬼酒內(nèi)參高增，均帶動股價大幅上漲。2021

年：基數(shù)效應、政策擔憂致板塊震蕩，次高端延續(xù)高增。年初受美債利

率上行、絕對收益客戶主動減倉等資金面影響，板塊大幅下跌；此后春糖反

饋好、股東會及業(yè)績說明會均傳遞樂觀信息，板塊強勢反彈；但

7

月以來受

板塊政策擔憂、個股負面?zhèn)鲗?、市場風格偏向成長，板塊大幅下修；9

月以來

個股激勵催化帶動板塊逐步企穩(wěn)。根據(jù)白酒周期復盤及本輪周期演繹進程，我們判斷

2022

年行業(yè)內(nèi)部演繹順序到

大眾價格帶，次高端區(qū)域酒企有望享受結構性繁榮機遇。回顧

2021

年來看，區(qū)域龍頭營收增速明顯落后于次高端酒企，雖

300-600

元

次高端產(chǎn)品維持高增，如古井的古

8

以上、今世緣的

K系及

V系、洋河的夢

6+，但

100-300

元中檔產(chǎn)品受前期疫情影響帶來的庫存余留，整體動銷不及

預期，如古井的獻禮、古

5，今世緣的典藏系列、洋河的海天系列。展望

2022

年來看，一方面疫情常態(tài)化下，預計中檔酒動銷環(huán)比持續(xù)向好，擺

脫前期對公司業(yè)績的拖累；另一方面區(qū)域龍頭在次高端價格帶有望實現(xiàn)雙輪

驅動，其中

300-400

元傳統(tǒng)次高端價格帶持續(xù)放量搶市場、600

元價格帶聚焦

升級布局長遠發(fā)展。如洋河夢

6+、古

20

具備全國化品牌基因、產(chǎn)品品質高、

渠道推力強，未來有望成為

600

元價格帶全國化大單品。2、名酒光環(huán)各領風騷，分布鮮明各具特色2.1、名酒光環(huán)，各領風騷根據(jù)地理位置、經(jīng)濟發(fā)展、飲酒文化、白酒市場情況等因素，本文將全國白酒主

要分為蘇皖、晉湘、川黔、魯豫四個板塊，各板塊酒企和市場特征不盡相同。蘇皖均為白酒產(chǎn)銷大省，濃香型地產(chǎn)酒優(yōu)勢突出。盡管近兩年白酒供給側改

革造成了一定影響，但

2020

年兩省產(chǎn)量依然位于全國前列，其中安徽位列第

6、江蘇位列第

10；蘇皖坐落于江淮濃香產(chǎn)區(qū)，6

家上市酒企中

4

家濃香型占

據(jù)市場主要份額，其中洋河股份、古井貢酒兩家營收已破百億。晉湘兩省價優(yōu)于量，次高端名酒各具特色。2020

年兩省白酒產(chǎn)量相比其他傳

統(tǒng)白酒大省產(chǎn)量仍較低，但清香型代表汾酒、馥郁香型代表酒鬼酒產(chǎn)品差異

化強，消費者粘性強，青花復興版、內(nèi)參有望實現(xiàn)高端品類突破。川黔為傳統(tǒng)白酒重鎮(zhèn)，濃醬名酒量價齊優(yōu)。四川是最大的白酒產(chǎn)地，2020

年

產(chǎn)量為

367.5

萬噸，而第二名河南只有

66.4

萬噸；三大高端酒齊聚川黔，川

內(nèi)五糧液、瀘州老窖為濃香型代表，醬香型貴州茅臺更有“國酒”美譽。魯豫白酒大省，地產(chǎn)酒眾多但無龍頭。魯豫白酒產(chǎn)量僅次于川黔，濃厚飲酒

氛圍培育眾多地產(chǎn)酒，但體量小無優(yōu)勢龍頭，因此兩省為外來品牌必爭之地。2.2、分布鮮明，各具特色地理位置、釀酒文化、品牌形象、經(jīng)濟發(fā)展決定了地區(qū)的白酒供給情況，人口規(guī)

模、收入水平以及飲酒氛圍往往決定了當?shù)氐陌拙葡M情況，從這些角度對各個

省份的白酒供給和需求進行分析：白酒供給情況：從產(chǎn)量來看，四川為全國白酒產(chǎn)出第一大省，占全國總產(chǎn)出

的

50%；貴州較為特殊，擁有“國酒”貴州茅臺，相比四川、河南等產(chǎn)出大省

價優(yōu)于量。從地理來看，各地名酒聚集在維度適宜（北緯

28°和

34°附近）、

水源充足地區(qū)，如貴州茅臺坐落于白酒黃金釀酒區(qū)，鄰近赤水河，氣候溫和，

雨量充沛，適合微生物發(fā)酵。白酒需求情況：一方面，山東、江蘇、河南、安徽等省份均為白酒消費大省，

其中山東、河南等省份經(jīng)濟稍弱，主要依靠較高的人均飲酒量拉動白酒消費，

而江蘇經(jīng)濟較為發(fā)達，白酒消費升級快，價格拉動體量優(yōu)勢；相比其他消費

大省，貴州人口與

GDP總量較低，但較高的價格水平造就了可觀的市場規(guī)模。

另一方面，通過百度“白酒”搜索指數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)那些飲酒氛圍濃厚的

地區(qū)，如廣東、江蘇、山東、河南等省份往往白酒市場體量也較大。3、分區(qū)域研究：百舸爭流，各有千秋3.1、蘇皖板塊：品牌升級，營銷見長蘇皖地處長江中下游平原地區(qū)，飲酒文化源遠流長。兩省同為白酒消費大省，升

級邏輯相似，飲酒文化相近，可比性強。蘇皖地區(qū)競爭激烈，強勢地產(chǎn)酒在次高

端及以下價位占據(jù)優(yōu)勢。3.1.1、江蘇量價優(yōu)勢突出，安徽提升空間廣闊江蘇作為經(jīng)濟大省、人口大省，白酒消費體量大（預計出廠口徑

400

億，銷售口

徑

550-600

億）、價格帶高，是全國白酒消費升級的排頭兵。安徽比鄰江蘇，同為

江淮濃香產(chǎn)區(qū)、經(jīng)濟往來密切，飲酒檔次素來向江蘇看齊，預計白酒市場容量（出

廠口徑）有望從

2020

年的

270

億提升至

2025

年的

350-400

億。江蘇

GDP全國第二、常住人口全國第五，人均可支配收入亦高達

4.3

萬元，

白酒消費體量大、價格帶高，為全國消費升級引領者。江蘇為長三角核心地

區(qū)，經(jīng)濟發(fā)達、人口眾多。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020

年江蘇

GDP達

10.3

萬億元，排名全國第二，僅次于廣東；2020

年常住人口為

8477

萬人，排名全

國前

5。江蘇白酒市場消費體量大、穩(wěn)居全國第一梯隊，預計

2020

年出廠口

徑在

400

億，銷售口徑在

550-600

億，主流價格帶已升級至

300-500

元，未

來高端、次高端穩(wěn)步擴容趨勢下，江蘇仍是白酒消費升級的引領者。縱向復盤蘇酒、徽酒價格帶升級路徑，未來徽酒升級有望看向蘇酒，徽酒主

流價格帶有望從

2020

年的

120-200

元升級至

2025

年的

200-500

元。復盤來

看，2004

年以前蘇酒主流價格帶位于

100

元以下，品牌以洋河大曲、雙溝為

主，同期徽酒主流價格帶位于

60

元以下；2004-2011

年蘇酒主流價格帶升級

至

100-200

元，品牌以海之藍為主，同期徽酒主流價格帶升級至

60-80

元；

2012-2016

年蘇酒主流價格帶升級至

200-300

元，品牌以天之藍、國緣單開為

主，同期徽酒主流價格帶升級至

80-120

元；2017

年以來蘇酒進一步升級至

300

元以上次高端價格帶，夢系列、國緣老開系快速放量，同期徽酒主流價格

帶升級至

120-200

元。對比來看，江蘇主流價格帶領先安徽

5-6

年，主要源于

白酒主流價格帶與人均可支配收入強相關，江蘇經(jīng)濟強領先安徽；預計未來

5

年徽酒升級將看齊蘇酒，主流價格帶有望升級至

200-500

元。徽酒升級趨勢具備高確定性，在古井引領下預計次高端加速、中檔穩(wěn)增，樂

觀測算到

2025

年徽酒市場容量（出廠口徑）有望達到

400

億。本輪白酒行業(yè)

復蘇以來，安徽人均可支配收入從

2015

年

1.84

萬元增加到

2020

年

2.81

萬

元，期間

8.9%的年均復合增速高于全國的

7.9%，未來收入穩(wěn)健增長將延續(xù)徽

酒升級態(tài)勢。依據(jù)模型分樂觀/中性/悲觀情形來看，我們預計

2025

年徽酒市

場容量（出廠口徑）分別將達到約

400/380/360

億。在樂觀情形下，預計高端、

次高端、中檔、低端

21-25

年

CAGR分別為

15%、30%、7%、-4%，次高端

體量在

2025

年有望接近

90

億，古

20

將成為最受益大單品。3.1.2、差異化競爭下，洋河、今世緣有望共贏江蘇本地名酒“三溝一河”集中于蘇北地區(qū)，作為淮派濃香代表獨樹一幟。蘇酒歷史悠久，本地品牌繁多，其中以湯溝、雙溝、高溝（今世緣）及洋河

為代表的“三溝一河”最為知名，且均坐落于蘇北地區(qū)。洋河被譽為“味占江

淮第一家”，產(chǎn)地宿遷為中國四大酒都之一，釀酒歷史千年以上。得益于蘇北

獨特的濃香生產(chǎn)工藝，蘇酒普遍具有“酒體豐滿，高而不烈、柔而不寡，綿長

而尾凈，豐滿而協(xié)調”的風味特征，尤其是“柔和、綿長”的口感特點，使得蘇

酒與窖香濃郁、濃中帶陳的川派酒有明顯區(qū)隔度。蘇南相比蘇北經(jīng)濟更為發(fā)達，故而主流價格帶更高。蘇北、蘇中以地產(chǎn)酒為

主，蘇酒“三溝一河”占據(jù)絕對優(yōu)勢，而蘇南更偏向茅五等全國化高端品牌。

未來蘇北升級看齊蘇南，“三溝一河”有望享受此輪結構升級紅利。江蘇白酒市場競爭激烈，本地蘇酒“三溝一河”市占率達

40%，分價格帶來看，

蘇酒作為全國白酒消費升級領頭羊，次高端以上價位占比接近

50%，蘇酒主導本

地市場次高端以下價位。江蘇市場競爭激烈，本地蘇酒地位穩(wěn)固，市占率達

40%。2020

年江蘇白酒市

場規(guī)模（出廠口徑）約

400

億元，各地名酒均有一席之地。兩大龍頭洋河（含

雙溝），今世緣（含高溝）市占率排名前二，分別為

25%和

12%，加上湯溝整

個“三溝一河”市占率達

40%。此外，全國性名酒茅臺、五糧液市占率分別

為

11%、10%。蘇酒為白酒消費升級領頭羊，次高端以上價位占比接近

50%。江蘇是中國最

強α市場，酒價高、氛圍濃，當前主流價格帶已升級至

300-500

元。價格帶

拆分來看，高端占比約

23%、次高端占比約

25%，次高端以上合計占比近

50%，

對比來看，全國次高端以上占比約

33%、臨近安徽次高端以上占比僅為

23%，

蘇酒價格帶引領全國。外來品牌在高端價位優(yōu)勢突出，本地蘇酒主導次高端及以下價位。價格帶具體拆分來看，茅五瀘在市場高端價位占據(jù)

70%以上份額處于絕對優(yōu)勢，洋河

借助夢之藍

M9

和手工班亦有一定份額；次高端市場上本地蘇酒優(yōu)勢突出，

洋河、今世緣兩大龍頭

CR2

達

65%，洋河夢系列占比約

40%、今世緣國緣對

開以上占比約

25%；中檔價位以洋河海之藍、今世緣單開等為主，蘇酒合計

市占率約

50%；大眾消費帶集中度較低，蘇酒合計市占率約

30%，此外牛欄

山占比約

10%。洋河股份：主動變革后趨勢向上，洋河、雙溝雙品牌引領

?

洋河自

19Q2

主動調整，在人事、品牌、渠道等方面積極調整變革。1）人事

上，2019

年

7

月任命劉化霜先生擔任蘇酒集團貿(mào)易股份有限公司董事長，劉

總作為藍色經(jīng)典系列開創(chuàng)者重掌銷售業(yè)務；2021

年

2

月任命張聯(lián)東先生為洋

河股份董事長，張總曾任宿遷市人民政府副秘書長、宿遷市洋河新區(qū)黨工委

書記，對洋河知根知底。2）品牌上，夢

6+、水晶夢

3

完成升級迭代，此外全

面開啟雙溝品牌，打造“洋河+雙溝”雙品牌戰(zhàn)略。3）渠道上，構建“一商

為主，多商輔助”新型廠商關系，保證核心大商渠道利潤，同時渠道控貨去

庫存，對銷售隊伍轉向柔性考核，竄貨等問題顯著改善。夢

6+為主導戰(zhàn)略，水晶夢

3

為跟隨戰(zhàn)略，海天系列亦將穩(wěn)步升級。1）當前

夢

6+已處于高速發(fā)展階段，打造

600

元價格帶第一大單品。本輪高端白酒價

盤升級打開次高端天花板，次高端從傳統(tǒng)的

300-400

元向

600

元價格帶升級，

夢

6+通過品質、規(guī)格、包裝、防偽四重升級后品牌升級，同時大商模式下渠

道推力強。夢

6+已站穩(wěn)

600

元價格帶并實現(xiàn)高速增長，未來規(guī)劃銷售口徑、

報表口徑均達到百億體量。2）水晶夢

3

卡位

400

元價格帶跟隨放量，海天系

列亦將穩(wěn)步升級。水晶夢

3

所在的

400

元價格帶競爭激烈，但升級思路借鑒

夢

6+成功經(jīng)驗有望跟隨放量；新版天之藍卡位

300

元價格帶，通過增厚渠道

利潤來恢復渠道積極性，海之藍預計

2022

年進行產(chǎn)品升級。新推員工持股計劃參與度高、業(yè)績考核積極，業(yè)績加速、勢能向上。1）從授

予對象來看，一方面

15

名核心管理層中，劉化霜仍位列其中并且持有數(shù)量與

董事長持平，表明公司高管團隊穩(wěn)定，未來藍色經(jīng)典系列迭代升級將穩(wěn)健推

進；另一方面該持股計劃總人數(shù)預計

5100

人，占員工總人數(shù)近

1/3，對比其

他白酒企業(yè)此次參與度極高。2）從業(yè)績考核要求來看，2021、2022

年營收增

速均同比不低于

15%，對于仍處于產(chǎn)品迭代升級期的洋河實屬不易，進一步

彰顯發(fā)展信心，預計

2022

年夢

6+受益消費升級仍將高增、水晶夢完成導入

后提速、海天系列受益大眾消費恢復穩(wěn)增，整體

2022

年有望加速向上。今世緣：四開換新、V系高增，品牌勢能向上，高質量增長正當時國緣

K系穩(wěn)增、V系高增，品牌勢能持續(xù)向上。2017

年以來隨著國緣對開、

四開、V系逐步放量，公司業(yè)績加速增長，特

A+類營收從

2016

年的

9.35

億

元增加到

2020

年的

30.69

億元，2017-2020

年

CAGR達到

34.6%，去除

2020

年疫情影響

2017-2019

年

CAGR高達

42.7%，特

A+類占比也從

2016

年的

36.6%提升至

2020

年的

60.0%。2021

年國緣四開換新升級，批價從

380

元左

右提升至

430-440

元，繼續(xù)保持與夢

6+、水晶夢

3

的錯位競爭態(tài)勢；國緣

V系體量雖小但增速快，重點聚焦

V3、V9

兩大系列產(chǎn)品，引領品牌勢能持續(xù)

向上。省外尚處于開發(fā)期，將實施省外突破戰(zhàn)，打造樣板市場。省級市場開發(fā)以江

蘇周邊長三角城市群為中心，加快形成戰(zhàn)略板塊市場；以京津冀、廣東、江

西、湖南、湖北重點區(qū)域為核心，培育重點市場；地市市場開發(fā)采取市縣區(qū)

互動布局開發(fā)策略，縣區(qū)市場開發(fā)堅持“聚焦法則”，制定差異化投入策略。

爭取到

2025

年省外開發(fā)地級市達到

230

個以上（目前

144

個）、平均覆蓋率

達

70%以上，縣區(qū)

1100

個以上（目前

479

個）、平均覆蓋率達

40%以上，客

戶數(shù)量達到

1200

家（目前

435

家）、專賣店

1500

家以上。擬回購公司股份用于股權激勵計劃，十四五謀劃長遠。公司

11

月初公告擬使

用不超過

5.18

億元自有資金回購公司股份

660-770

萬股，占公司回購前總股

本約

0.53%-0.61%。此次回購價格上限為

67.27

元/股，較股份回購公告日收

盤價存在

36%溢價，同時回購數(shù)量大，彰顯公司對未來持續(xù)發(fā)展的信心。此

次回購將用于股權激勵計劃，進一步建立公司、股東、核心骨干員工之間風

險共擔、利益共享的長效機制，使各方更緊密的合力推進公司的長遠發(fā)展。

中長期來看，十四五期間公司將全面啟動

V系攻堅戰(zhàn)、理性謀劃

K系提升

戰(zhàn)、用心組織今世緣激活戰(zhàn)，以期躋身百億陣營，追求

150

億。3.1.3、古井強勢主導，迎駕洞藏系列勢能漸起安徽地產(chǎn)酒眾多，皖北地區(qū)培育多家知名酒企。安徽為白酒產(chǎn)銷大省，2020

年白酒產(chǎn)量

28

萬千升，排名全國第五。皖內(nèi)地

產(chǎn)酒眾多，截至

2019

年底規(guī)模以上工業(yè)白酒企業(yè)

101

家，居全國第

3；地產(chǎn)

酒在皖北地區(qū)更為密集，包含古井貢酒、口子窖、迎駕貢等知名徽酒品牌，

其中古井貢酒屬于江淮濃香型白酒代表，出自安徽亳州“佳釀千年傳魏井”

窖池，作為中國老八大名酒之一，入口綿甜、醇香清怡、口感飽滿。區(qū)域分布上，古井貢酒作為徽酒龍頭覆蓋全省，尤其在皖中合肥區(qū)域優(yōu)勢突

出，口子窖在皖北、皖南地區(qū)占據(jù)一定優(yōu)勢，迎駕貢酒在皖西地區(qū)亦有不錯

表現(xiàn)，金種子和其他地產(chǎn)酒主要在大本營市場有一定體量?！皷|不入皖，西不入川”的說法流傳于行業(yè)內(nèi)，表明安徽白酒市場競爭慘烈，徽

酒四家上市公司市占率超

50%。分價格帶來看，安徽白酒升級偏慢，其中次高端

以上占比僅

23%，徽酒主導本地中低端價位，古井強勢崛起引領次高端發(fā)展。安徽市場競爭激烈，本地徽酒四朵金花市占率超

50%。安徽白酒市場出廠口

徑約

270

億元，本地品牌占據(jù)

6

成份額，其中徽酒四朵金花市占率超

50%，

古井作為徽酒龍頭市占率達

28%，口子窖、迎駕、金種子分別占比

14%、12%、

2%。此外，全國性品牌茅臺、五糧液集中在皖中、皖南經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，市

占率均在

8%左右。徽酒消費升級偏慢，次高端以上占比僅

23%，以中低價位為主。當前安徽主

流價格帶在120-200元，消費升級速度慢于江蘇，其中次高端以上占比僅23%，

中檔價位占比約

42%，大眾價位占比約

35%。外來品牌在高端價位優(yōu)勢突出，古井強勢崛起引領次高端升級。具體分價格

帶來看，高端市場以茅臺、五糧液為主，基本處于壟斷地位；由于徽酒主流

價格帶在

120-200

元，因為中檔體量大、次高端以上體量小，但當前正處于

向次高端升級的關鍵階段，古

20

卡位

500

元價格帶快速放量，成為次高端升

級引領者；中檔和大眾價格帶，古井的古

8、古

5、獻禮，口子的口子

5、口

子

6，迎駕的洞

6

占據(jù)主導地位，外來品牌難以撼動其優(yōu)勢地位。過往產(chǎn)品重疊度高導致擠壓式競爭，次高端升級帶動價位進一步拓寬，徽酒有望

實現(xiàn)競合發(fā)展。由于過去多年徽酒主流價格帶均在

100

元附近，四朵金花都主打年份系列，

產(chǎn)品重疊性較高，價差小，再疊加渠道營銷相似，出現(xiàn)擠壓式競爭現(xiàn)象，古

井、口子窖和迎駕營收和利潤常常此消彼長，金種子基本掉隊，與前三家徽

酒差距逐漸加大。隨著茅臺五糧液不斷提價拓展價格空間，同時江蘇白酒消費升級趨勢輻射安

徽，徽酒各廠商紛紛發(fā)力次高端市場，其中古井主推古

20，聚焦政商務、高

端禮品場景，大單品勢能已起，口子窖也推出兼香

518，迎駕重點打造生態(tài)洞

藏

20

等次高端產(chǎn)品，外來品牌劍南春、洋河也聚力次高端。價位拉開后，未

來徽酒有望在次高端價位競合發(fā)展。古井貢酒：站在百億新起點，次高端、全國化協(xié)同劍指

200

億分產(chǎn)品拆分：次高端升級趨勢延續(xù)，古

8

以上高增。從品牌力、產(chǎn)品力角度

來看，古

8

以上產(chǎn)品具備放量邏輯：品牌角度來看，古井為徽酒唯一老八大

名酒，具備高端品牌基因，近年來通過年份原漿系列高舉高打，品牌美譽度、

知名度持續(xù)提升。產(chǎn)品角度來看，省內(nèi)合肥以外市場主流價格帶向

200

元升

級，未來

200

元持續(xù)擴容趨勢下古

8

預計穩(wěn)增，古

20

配額制下監(jiān)管更嚴、盈

利更強，點狀布局持續(xù)積累保持高增；省外亦聚焦次高端產(chǎn)品古

20+，有望

憑借名酒品牌與當?shù)貐^(qū)域酒品牌形成錯位競爭優(yōu)勢；此外公司推出定位千元

價格帶的年三十/年

30，作為高端形象產(chǎn)品將進一步提升品牌高度，帶動古

20+產(chǎn)品放量。分區(qū)域拆分：全國化有序推進，環(huán)安徽市場高增。未來公司在區(qū)域層面的總

體思路是實現(xiàn)全國化，2021

年重點打造環(huán)安徽省會城市群，短期省內(nèi)、省外

占比追求

6:4，中長期計劃實現(xiàn)

5:5

來達成

200

億目標。短期

2021

年來看，

重點打造環(huán)安徽省會市場，河南鄭州、江蘇南京、山東濟南、河北石家莊、江西南昌、湖北武漢等，合肥市場的成功經(jīng)驗有望復制到相似省會城市，形

成品牌輻射。合肥市場的成功源于大本營老八大名酒認知、年份原漿系列產(chǎn)

品成功占位、廠商“1+1”渠道拓展，未來合肥成功路徑可復制到環(huán)安徽省份

省會市場，短期占領省會高地。中長期來看，十四五期間將呈現(xiàn)省內(nèi)穩(wěn)增、

省外加速態(tài)勢，其中省內(nèi)持續(xù)升級+集中，省外打造幾大梯隊市場。省外梯隊

市場方面，第一梯隊為

10-20

億規(guī)模甚至超過

20

億以上的省區(qū)，第二梯隊作

為未來能夠再晉升到

10

億規(guī)模的儲備。短期激勵改革有望落地，中長期次高端、全國化劍指

200

億。從產(chǎn)業(yè)層面來

看，未來白酒企業(yè)之間的競爭不僅來自品牌、產(chǎn)品、渠道的優(yōu)勢，而是包含

激勵機制在內(nèi)的綜合競爭，2021

年名酒加速改革落地，洋河、水井、老窖先

后新推股權激勵，而有國企改革預期的古井亦值得期待。中長期來看，古

20

憑借品牌（央視春晚背書）+產(chǎn)品（酒質好）+渠道（大商高毛利）協(xié)同大單

品勢能已成，古井通過次高端化、全國化，有望持續(xù)享受省內(nèi)升級與集中紅

利，同時省外高舉高打預計將加速突破，十四五期間達成

200

億確定性高。3.2、晉湘板塊：改革助力，發(fā)力全國山西為清香型白酒主陣地，汾酒作為老四大名酒享譽海內(nèi)外，而湖南所在的北緯

30

度黃金釀酒帶香型眾多，酒鬼酒的馥郁香型極富盛譽。體制機制改善后業(yè)績騰

飛為汾酒、酒鬼酒相似之處，省外拓展?jié)u入佳境，中長期發(fā)力全國化。3.2.1、晉湘白酒龍頭乘風破浪，市值騰飛自

2015

年白酒進入新一輪景氣周期以來，山西汾酒、酒鬼酒營收、市值增速均處

于白酒第一梯隊。從營收角度來看，汾酒營收從

2015

年的

41.29

億元增加到

2020

年的

139.90

億元，期間

CAGR高達

27.6%；酒鬼酒營收從

2015

年的

6.01

億元增加到

2020

年的

18.26

億元，期間

CAGR高達

24.9%；對比來看，高端茅臺增速最快，期

間營收

CAGR為

23.8%，區(qū)域白酒增速今世緣最快，期間營收

CAGR為

16.1%，

汾酒、酒鬼增速均居于行業(yè)前列。從市值角度來看，汾酒市值從

2015

年的

167

億增加到

2020

年的

3271

億，增

長

18.6

倍；酒鬼酒市值從

2015

年的

58

億增加到

2020

年的

509

億，增長

7.7

倍；對比來看，高端酒茅臺、五糧液、老窖市值分別增長

8.2、9.9、7.7

倍，

區(qū)域酒古井增速最快，市值增長

6.5

倍，汾酒、酒鬼市值增速位居第一梯隊。汾酒、酒鬼市值大幅增長與銷售業(yè)績提升相匹配，外因是次高端擴容下帶來的結構性機會，內(nèi)因則是管理體制優(yōu)化帶來的品牌、產(chǎn)品、渠道革新。山西汾酒：資產(chǎn)注入、混改、員工持股激發(fā)體制活力，汾老大快速崛起。新任管理層銳意進取，管理機制大幅優(yōu)化。梳理汾酒國改時間線來看，2017

年山西汾酒與國資委簽訂《三年任期經(jīng)營目標考核責任書》，并形成董事長李

秋喜、總經(jīng)理譚忠豹、銷售總經(jīng)理李俊的改革團隊；2018

年引入戰(zhàn)投華潤，

混改進一步優(yōu)化治理結構；2019

年實施股權激勵計劃，綁定核心管理層及銷

售人員，充分激發(fā)員工積極性；2020

年實現(xiàn)集團酒類資產(chǎn)整體上市。國企改

革持續(xù)深化帶來體制保障，升級高端、區(qū)域拓展加速推進。品牌定位更加聚焦，品牌價值持續(xù)提升。2017

年國改以來汾酒在原有“中國

酒魂”品牌傳播體系之上提出“中國酒魂，活態(tài)為魂”品牌傳播戰(zhàn)略，活化、活用汾酒歷史文化，不斷豐富汾酒歷史文化內(nèi)涵，提高汾酒在國內(nèi)市場的活

躍度，根據(jù)世界品牌實驗室發(fā)布的《中國

500

最具價值品牌》顯示，汾酒品

牌價值從

2016

年的

140

億元提升到

2021

年的

607

億元?！白深^帶中間”，青花高舉高打引領高端化進程。國改前汾酒在產(chǎn)品結構體

系上仍然以終端老白汾為主，次高端青花和國藏系列為輔；國改后汾酒制定

“抓兩頭帶中間”產(chǎn)品策略，玻汾作為香型培育先行軍，青花則高舉高打快

速放量，實現(xiàn)品牌與營收的雙重提升。費用投放更加精細，廠商“1+1”模式直控終端。國改前汾酒在山西省內(nèi)采用

“銷售公司-總代-區(qū)代”模式、省外采用大商模式，費用投放更加粗放；國

改后省內(nèi)渠道模式轉變?yōu)椤捌瑓^(qū)經(jīng)理-總經(jīng)銷商-二批商（地級）”,在保留原

有總經(jīng)銷層級基礎上加強了對下游渠道掌控，渠道下沉至縣級市場，省外市

場轉為廠商“1+1”直控終端模式，渠道進一步細化，費用投放更加精細。區(qū)域戰(zhàn)略持續(xù)推進，全國化加速深化。自

2017

年開始汾酒全國化布局持續(xù)深

化，市場重點由山西省內(nèi)市場、環(huán)山西市場過渡到長江以南市場，省外策略

布局亦由

13320、13313

轉變?yōu)?/p>

1357+10，終端數(shù)量達

100

萬家，省外市場成

為汾酒業(yè)績增長的主要動力，當前省外營收占比已接近

60%，未來隨著南方

市場的持續(xù)深化，預計省外營收占比會進一步加大。酒鬼酒：中糧入主治理改善，內(nèi)參高端基因、平臺公司展現(xiàn)強大增長引擎。中糧入主完善治理機制，酒鬼煥發(fā)新活力。曾經(jīng)管理層頻繁更迭是酒鬼酒錯

失行業(yè)發(fā)展紅利的主因，自

2014

年華孚集團并入中糧集團后，酒鬼酒背靠中

糧治理機制不斷完善，產(chǎn)品體系、銷售政策趨于穩(wěn)定，經(jīng)銷商信心恢復。文化、品質加持，內(nèi)參躋身第四大高端白酒。獨特的“523”釀酒工藝賦予酒

鬼酒別具一格的馥郁香品質，“前濃、中清、后醬”一口三香完美體現(xiàn)，同時

極佳的釀酒環(huán)境及湘西獨有的溶洞貯藏環(huán)境造就了酒鬼酒難以復制的資源屬

性。內(nèi)參酒為酒鬼酒工藝巔峰，集馥郁香型工藝大成，又齊備黃永玉大師四

十多年來的文化背書，成為繼茅五瀘之后的第四大高端品牌。聚焦次高端以上產(chǎn)品，“內(nèi)參+酒鬼”釋放品牌力。2015

年以前公司存在大量

貼牌產(chǎn)品，主要銷售湘泉等低端產(chǎn)品，營收占比達到

40%+，品牌力難以釋放。

中糧入主后大幅收縮

SKU，數(shù)量由

2015

年的

400+精簡至

2019

年的

85

以下，在此基礎上明確“內(nèi)參+酒鬼+湘泉”三大品系，迎合行業(yè)次高端擴容趨勢，

重點轉向次高端以上產(chǎn)品，聚焦內(nèi)參、酒鬼紅壇、酒鬼傳承版三大單品，產(chǎn)

品結構得到優(yōu)化。創(chuàng)新推出內(nèi)參銷售公司模式，利益捆綁提升渠道推力。傳統(tǒng)的湖南銷售公司

建立在柒泉模式的基礎上，設立之處發(fā)展勢頭迅猛，隨著特約經(jīng)銷商數(shù)量增

多，經(jīng)銷商隊伍良莠不齊，物流中心與特約經(jīng)銷商之間出現(xiàn)惡性競爭，市場

秩序迅速惡化。2018

年酒鬼酒成立內(nèi)參銷售公司，由

30

位高端白酒大商共

同出資

30

億元成立，其中二十多位是湖南的高端酒億元大商，多年運營茅臺、

五糧液或老窖，具有良好的客戶基礎和終端網(wǎng)絡，運營能力強；銷售公司體

制改革創(chuàng)新后將這些經(jīng)銷商利益綁定，實現(xiàn)營銷力的最大化。內(nèi)參銷售公司

的成立革除了在湖南銷售公司模式下經(jīng)銷商隊伍擴大后市場秩序惡化、亂貨、

竄貨等問題，渠道利潤提高，經(jīng)銷商意愿增強，有效提升渠道推力。3.2.2、汾酒大本營市場，支撐全國化拓展山西為我國白酒文化發(fā)源地，汾酒更被尊稱為中國白酒始祖，清香之名冠絕天下。山西自古出好酒，釀酒史可追溯至

6000

年前的仰韶文化，是我國清香型白酒

的發(fā)源地和主產(chǎn)地。晉地以得天獨厚的自然條件，豐沛富庶的自然資源、傳

承前年的釀造工藝培育了眾多的名酒企業(yè)，所謂“河東桑落酒，晉地多佳醪”。

晉酒以清香聞名，具有清、正、甜、凈、長的特點，清字當頭，凈字到底，

其中尤以汾酒最為著名，產(chǎn)地杏花村更是被譽為酒文化古都，盛唐時被稱贊

為“杏花村里酒如泉”，極負盛名。在區(qū)域分布上，山西汾酒憑借其千年釀造傳承、遠近聞名的“清蒸二次清”

卓越工藝享譽全國，又有耳熟能詳?shù)亩拍林娋洹敖鑶柧萍液翁幱?，牧?/p>

遙指杏花村”為文化背書，省內(nèi)市場基本實現(xiàn)了全覆蓋，儼然有“家家戶戶

飲汾酒”之勢。除汾酒外本土品牌中以汾陽王影響力最強，在呂梁、臨汾、

運城均有分布，晉北梨花春、晉中晉泉高粱白酒、長治黎候酒亦占據(jù)一定市

場份額。山西省內(nèi)市場規(guī)模大約為

120

億元（出廠口徑），且價格帶分布較為均勻，其中在

中低檔價位帶地產(chǎn)酒具備絕對優(yōu)勢，整體來看，汾酒作為晉酒龍頭市占率高達

50%，

占據(jù)統(tǒng)治性優(yōu)勢地位。清香型主產(chǎn)區(qū)，本土酒企市占率超

60%。汾酒作為老四大名酒在省內(nèi)長期深

耕，消費者粘性較強，品牌力難以撼動，市占率高達

50%，省內(nèi)市占率位居各

名酒之首（市占率較高之徽酒、蘇酒龍頭市占率僅約

3

成），受汾酒擠壓，近

年來汾陽王市占率已不足一成。市場規(guī)模位居全國前列，市場結構均衡。分價格帶來看，2020

年山西省內(nèi)白

酒市場規(guī)模約為

120

億元（出廠口徑），省內(nèi)市場結構較為均勻，分價格帶來

看，省內(nèi)高端、次高端占比分別為

15%、22%，次高端以上合計占比約

37%，

中檔占比約

38%，低端占比約

25%。汾酒省內(nèi)地位穩(wěn)固，在次高端價格帶以下占據(jù)統(tǒng)治性優(yōu)勢。具體價格帶拆分

來看，在高端市場，茅五瀘在消費者心中地位穩(wěn)固，同時疊加面子消費盛行

合計市占率高達

90%，汾酒憑借青花系列在省內(nèi)亦占據(jù)約

10%的市場份額；在

次高端市場，青花

30

經(jīng)過長時間培育放量明顯市占率約

30%；在中端市場，

汾酒的老白汾以及巴拿馬系列長期得到本地消費者青睞，同時受益消費升級

市場份額超

60%；在低端市場，汾酒具有核心單品玻汾以及全國知名保健酒

品牌竹葉青，品牌知名度、名譽度、忠誠度較高，市占率亦高達

60%，居于統(tǒng)

領地位。山西汾酒：青花延續(xù)高增、長江以南加速，全國化扎實推進文化底蘊豐厚、活態(tài)發(fā)展引領，汾老大品牌復興正當時。汾酒為國酒之源，

歷史上四次記載成就汾酒文化財富，包括南北朝時期汾酒作為宮廷御酒受到

北齊武成帝推崇并載入《二十四史》、唐代杜牧的“借問酒家何處有，牧童遙

指杏花村”、1915

年義泉泳生產(chǎn)的“高粱汾酒”拿下“巴拿馬萬國博覽會”最

高榮譽甲等金質大獎章、建國后汾酒為僅三家

5

次均上榜的酒企。本輪復興

汾酒定位“中國酒魂，活態(tài)為魂”，活化汾酒歷史文化，舉辦一系列大型文化

營銷活動強化與消費者之間的互聯(lián)互通，品牌影響力穩(wěn)步提升?？夭７凇⒎徘嗷?，長江以南加速增長，全國化扎實推進。產(chǎn)品結構方面，堅

持“抓兩頭、帶中間”，50

元高線光瓶酒玻汾酒質好、品牌力強、渠道利潤可

觀，借助華潤全國化渠道實現(xiàn)快速放量，但考慮到基酒儲備未來將嚴控玻汾，

預計未來平穩(wěn)增長；青花系列高舉高打穩(wěn)健高增，青花系列亦向上升級，其

中青花

30

向上升級至千元價格帶的青花復興版，青花

20

卡位

400

元價格帶

快速放量，同時新推青花

40

中國龍定位超高端。區(qū)域拓展方面，深化“1357+10”

市場布局，加大長江以南市場拓展力度，推動江、浙、滬、皖、粵等市場穩(wěn)步突破，全國市場可控終端網(wǎng)點已突破

100

萬家，省外營收占比進一步提升

至

60%+。中長期聚力高端化、全國化，引領十四五期間新成長。汾酒作為老四大名酒、

清香龍頭品牌力毋庸置疑，當前公司契合行業(yè)發(fā)展推出青花復興版，從生產(chǎn)

工藝、品質訴求等方面成就其稀缺屬性，進一步拔高品牌力。未來向下帶動

青花

20、向上推動青花

40/青花

50，青花系列產(chǎn)品勢能將向高端延伸，引領

十四五期間新成長。3.2.3、中糧、內(nèi)參賦能，酒鬼酒蓄勢高增湖南名酒眾多，分布亦較為廣泛，馥郁香型聞名全國。楚湘文明之地，山水奇秀，五谷豐登，獨特的湘西地理環(huán)境和溫和濕潤的氣

候醞釀了獨具風采的湘楚文化和酒文化。湘酒品種眾多，香型多樣，濃香、