公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件

公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展汪平首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)理財(cái)學(xué)教授，博士生導(dǎo)師公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展汪平1戰(zhàn)略一個(gè)公司的戰(zhàn)略包含由公司管理當(dāng)局提出的競爭策略，內(nèi)部營業(yè)活動(dòng)方法和程序以及活動(dòng)計(jì)劃等，旨在提高績效水平.戰(zhàn)略是管理當(dāng)局運(yùn)作公司商務(wù)活動(dòng)的“游戲計(jì)劃”（gameplan）.管理當(dāng)局需要明確的戰(zhàn)略以指導(dǎo)如何去組織商務(wù)活動(dòng)，以及如何去謀求目標(biāo)的實(shí)現(xiàn).戰(zhàn)略一個(gè)公司的戰(zhàn)略包含由公司管理當(dāng)局提出的競爭策略，內(nèi)部營業(yè)2制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，必須明晰的三個(gè)重要的問題我們?yōu)檎l理財(cái)?為股東理財(cái)。我們?nèi)绾卫碡?cái)?在確保股東最低要求報(bào)酬率的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。如何保障財(cái)務(wù)決策的科學(xué)性？

制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，必須明晰的三個(gè)重要的問題我們?yōu)檎l理財(cái)?為股東3財(cái)務(wù)理論與股東利益的保護(hù)公司理財(cái)學(xué)就是一門教育公司董事會(huì)、教育公司管理者如何對(duì)股東忠誠的一門學(xué)問；同時(shí)，尤為重要的是，公司理財(cái)學(xué)還告訴公司董事會(huì)和管理者如何實(shí)現(xiàn)這種忠誠。因?yàn)?，“股東財(cái)富最大化”不是一句口號(hào)，而是實(shí)實(shí)在在的利益的創(chuàng)造和利益的流動(dòng)。公司理財(cái)，從本質(zhì)上講，首先是一個(gè)道德問題，然后才是一個(gè)技術(shù)問題。財(cái)務(wù)理論與股東利益的保護(hù)公司理財(cái)學(xué)就是一門教育公司董事會(huì)、教4西方企業(yè)界的關(guān)于目標(biāo)設(shè)定1、企業(yè)宗旨。比如“致力于人類的幸?！保盀樯鐣?huì)創(chuàng)造價(jià)值”等提法均可以歸入企業(yè)宗旨之列，申明了企業(yè)經(jīng)營的遠(yuǎn)大志向，代表著企業(yè)文化。2、理財(cái)目標(biāo)。比如“股東財(cái)富最大化”。3、戰(zhàn)略目標(biāo)。戰(zhàn)略目標(biāo)往往具有時(shí)效性，通常以量化的形式出現(xiàn)，比如，“在10年之內(nèi)，跨入業(yè)內(nèi)前十名”或者“經(jīng)過10年的發(fā)展，進(jìn)入世界500強(qiáng)”，等等。

西方企業(yè)界的關(guān)于目標(biāo)設(shè)定1、企業(yè)宗旨。比如“致力于人類的幸5英國董事協(xié)會(huì)：《董事會(huì)標(biāo)準(zhǔn)：改善你的董事會(huì)效果》企業(yè)目標(biāo)體系分為如下四種：1、愿景（Vision），在愿望和理想中對(duì)公司未來狀態(tài)的描繪以及公司通過努力將取得的成就；2、使命（Mission），對(duì)必須要做的事的陳述，以達(dá)到最好是可以測量的設(shè)想的狀態(tài)；3、目標(biāo)（Goals），與實(shí)現(xiàn)使命相關(guān)的可測量的指標(biāo)（target）；4、目的（Objectives），與實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略相關(guān)的可測量的指標(biāo)（target）。其中的所謂目標(biāo)就是理財(cái)目標(biāo)。英國董事協(xié)會(huì)：《董事會(huì)標(biāo)準(zhǔn)：改善你的董事會(huì)效果》企業(yè)目標(biāo)體6戰(zhàn)略規(guī)劃的五個(gè)課題明確發(fā)展宗旨。這是企業(yè)文化的體現(xiàn)。確定目標(biāo)。這是企業(yè)本質(zhì)屬性的體現(xiàn)，具有極強(qiáng)的趨同性。制定戰(zhàn)略。這是企業(yè)高層管理哲學(xué)與管理實(shí)力的體現(xiàn)。運(yùn)作與實(shí)施戰(zhàn)略。這是企業(yè)整體運(yùn)作實(shí)力的體現(xiàn)。評(píng)估績效，判斷現(xiàn)實(shí)情形，修正行為。戰(zhàn)略規(guī)劃的五個(gè)課題明確發(fā)展宗旨。這是企業(yè)文化的體現(xiàn)。7一個(gè)企業(yè)或機(jī)構(gòu)的宗旨所謂宗旨，它可以反映管理當(dāng)局試圖去作什么以及試圖達(dá)到什么境界。可以確定公司一個(gè)富有意義的發(fā)展方向。確定一個(gè)的明確的標(biāo)準(zhǔn)以對(duì)公司的商務(wù)狀態(tài)進(jìn)行適時(shí)的監(jiān)控。指明“我們是誰，我們干什么，以及我們的前景是什么”。一個(gè)企業(yè)或機(jī)構(gòu)的宗旨所謂宗旨，它可以反映管理當(dāng)局試圖去作什么8兩種類型的目標(biāo)財(cái)務(wù)目標(biāo)，這是基于企業(yè)的本質(zhì)屬性而內(nèi)生的一種企業(yè)目標(biāo)。這種目標(biāo)不受企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的影響，甚至不同的政治制度都不會(huì)影響這一目標(biāo)，那就是：為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。戰(zhàn)略目標(biāo)，這是企業(yè)根據(jù)客觀環(huán)境的改變而予以調(diào)整的、借以改善企業(yè)應(yīng)對(duì)能力的一種企業(yè)目標(biāo)。不同的企業(yè)必然擁有不同的戰(zhàn)略目標(biāo)，比如在10年之內(nèi)，進(jìn)入世界百強(qiáng)企業(yè)的行列。戰(zhàn)略目標(biāo)可以劃分為：短期戰(zhàn)略目標(biāo)長期戰(zhàn)略目標(biāo)兩種類型的目標(biāo)9制定戰(zhàn)略的原則如何實(shí)現(xiàn)目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)競爭優(yōu)勢。如何應(yīng)對(duì)行業(yè)與競爭環(huán)境的變化。如何保護(hù)公司不被兼并。如何捕捉有利的發(fā)展時(shí)機(jī)。制定戰(zhàn)略的原則如何實(shí)現(xiàn)目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)競爭優(yōu)勢。10優(yōu)秀的戰(zhàn)略管理

是極為重要的合理的公司戰(zhàn)略的有力的實(shí)施是公司實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的關(guān)鍵。制定并實(shí)施戰(zhàn)略是核心的管理職能。擁有一套極具吸引力的公司戰(zhàn)略，是評(píng)價(jià)一個(gè)公司管理優(yōu)秀的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。好的公司戰(zhàn)略的制定與實(shí)施，既是公司實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的保障，也是公司應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的保障。優(yōu)秀的戰(zhàn)略管理

是極為重要的合理的公司戰(zhàn)略的有力的實(shí)施是公司11公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是

公司整體戰(zhàn)略的核心公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是針對(duì)于公司理財(cái)?shù)膽?zhàn)略規(guī)劃，是公司整體戰(zhàn)略的核心。優(yōu)良的公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略取決于（本講座的基本架構(gòu)）：1、有正確、科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)；2、有科學(xué)、務(wù)實(shí)的資本成本觀念；3、對(duì)各項(xiàng)理財(cái)活動(dòng)，有科學(xué)、實(shí)用、明確的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，比如投資戰(zhàn)略、融資戰(zhàn)略、股利戰(zhàn)略（政策）、營運(yùn)資本管理戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略，等等。公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是

公司整體戰(zhàn)略的核心公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是針對(duì)于公司理12理財(cái)目標(biāo)與財(cái)務(wù)決策一個(gè)科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是與公司財(cái)務(wù)決策的標(biāo)準(zhǔn)緊密地關(guān)聯(lián)在一起的，就是說，能夠?qū)崿F(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策是好決策，不能實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策是不好的決策，應(yīng)當(dāng)避免。換言之，理財(cái)目標(biāo)既是企業(yè)本質(zhì)在財(cái)務(wù)管理中的客觀體現(xiàn)，同時(shí)，理財(cái)目標(biāo)也有著極為重要的方法論意義。二者結(jié)合，才稱得上是科學(xué)、合理的理財(cái)目標(biāo)。理財(cái)目標(biāo)與財(cái)務(wù)決策一個(gè)科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)13利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設(shè)之一。所謂利潤最大化企業(yè)（profit-maximizingfirm），是指投入量與產(chǎn)出量的選擇皆以獲得最大限度經(jīng)濟(jì)利潤——總營業(yè)收入與總經(jīng)濟(jì)成本的差額——為唯一目標(biāo)。利潤最大化與邊際主義（marginalism）有著密切聯(lián)系。如果廠商追求的是利潤最大化，那么，必須遵循邊際原則進(jìn)行決策。利潤最大化利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設(shè)之一。14利潤最大化目標(biāo)分析“利潤”為一個(gè)會(huì)計(jì)概念，極易人為操縱；利潤最大化目標(biāo)極易導(dǎo)致短期行為；利潤最大化目標(biāo)沒有考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；利潤最大化目標(biāo)沒有充分考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。Midigliani教授（1985年經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)得主）認(rèn)為，“利潤不是一個(gè)有價(jià)值的概念。你應(yīng)該做的是使公司的價(jià)值最大化，那是MM理論最重要的貢獻(xiàn)，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應(yīng)是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價(jià)值最大。”目前，利潤最大化目標(biāo)的合理性已經(jīng)基本上被否決。利潤最大化目標(biāo)分析“利潤”為一個(gè)會(huì)計(jì)概念，極易人為操縱；15利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大化通常被描述為每股盈利（earningspershare）最大化。但他們普遍認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)不應(yīng)是每股盈利最大化，而應(yīng)當(dāng)是股東財(cái)富最大化，或者是股票價(jià)格最大化，或者是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量的最大化。如果追求現(xiàn)金流量最大化，則存貨計(jì)價(jià)的所謂FIFO法就不是一個(gè)理想的存貨計(jì)價(jià)方法，盡管它所提供的EPS較LIFO要高。20世紀(jì)80年代以后，基于會(huì)計(jì)核算的利潤指標(biāo)在企業(yè)績效評(píng)價(jià)中的應(yīng)用受到了很大的限制。利潤最大化與

每股盈利（EPS）最大化在西方企業(yè)界，利潤最大16我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視為企業(yè)經(jīng)營的根本目標(biāo)。在十年文革中，追求、創(chuàng)造利潤被視為走資本主義道路。改革開放后，利潤成為企業(yè)走向成功的重要法寶。利潤偏好具有明顯的“撥亂反正”的意味。1980年代的“承包制”已經(jīng)證明，追求利潤勢必會(huì)嚴(yán)重傷害企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。利潤表是我國企業(yè)界人士最為關(guān)注的一張財(cái)務(wù)報(bào)表。我國企業(yè)與利潤追求偏好我國企業(yè)普遍具有利潤追求偏好，將利潤視17利潤追求偏好與非理性理財(cái)以利潤最大化為理財(cái)目標(biāo)勢必造成理財(cái)行為的非理性化：利潤是一個(gè)單向會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，所指單純，與投資決策、融資決策等財(cái)務(wù)決策之間沒有直接的相關(guān)性；利潤是一個(gè)單期會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，很難容納企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的因素。利潤指標(biāo)是一個(gè)著眼于管理者的指標(biāo)，旨在考察管理者的工作質(zhì)量，它不是著眼于股東的一個(gè)指標(biāo)。利潤追求偏好與非理性理財(cái)以利潤最大化為理18股東財(cái)富最大化目標(biāo)分析在某一時(shí)點(diǎn)上，股東財(cái)富為：

1、將當(dāng)期每股股利乘以持有的股票數(shù)量；2、將當(dāng)時(shí)股票價(jià)格乘以持有的股票數(shù)量，即股票的市場價(jià)值；3、加總1和2，即可得出股東財(cái)富。以股東財(cái)富最大化作為理財(cái)目標(biāo)，最大的問題在于股票價(jià)格的不可控性。人們一般認(rèn)為股票價(jià)格最大化與股東財(cái)富最大化是一回事。股東財(cái)富最大化目標(biāo)分析在某一時(shí)點(diǎn)上，股東財(cái)富為：19股東財(cái)富：股票投資報(bào)酬率股票投資報(bào)酬率＝股利收益＋資本利得股利報(bào)酬率＝每期股利／期初股票價(jià)格資本利得＝（期末股票價(jià)格－期初股票價(jià)格）／期初股票價(jià)格＝股利增長率通常情況下，股利收益較大時(shí)，資本利得會(huì)減少，因?yàn)楣緦⒏嗟亩惡笥糜谙蚬蓶|分派股利，用于公司內(nèi)部投資的資金就會(huì)減少。股東財(cái)富：股票投資報(bào)酬率股票投資報(bào)酬率＝股利收益＋資本利得20公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件21公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件22股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常增長：30％逆增長：－8％增長率（g）是公司理財(cái)活動(dòng)中必須密切關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)。增長率即是股票投資者的資本利得——源自公司將稅后盈利留存于公司中進(jìn)行再投資，通過公司收益水平的不斷提高來逐漸提升公司股票的價(jià)格。股利年12345正常增長：8％零增長：0％正常增長：8％超常23股東財(cái)富的計(jì)算例如，W公司在2003年初股票價(jià)格為23元，2003年末升至26元。全年股利為每股0.9元。某投資者持有W公司股票計(jì)1000股，則其收益為：股利報(bào)酬率＝0.9／23＝3.91％資本利得報(bào)酬率＝（26－23）／23＝13.04％股票投資報(bào)酬率＝3.91＋13.04＝16.95％股票投資報(bào)酬＝（0.9＋26）1000＝26900元股東財(cái)富的計(jì)算例如，W公司在2003年初股票價(jià)格為24迪斯尼公司公司的使命（宗旨）是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂服務(wù)”。公司的理財(cái)目標(biāo)是：“從創(chuàng)造性的戰(zhàn)略財(cái)務(wù)角度，保持住世界第一娛樂公司的桂冠，創(chuàng)造股東價(jià)值”。迪斯尼公司公司的使命（宗旨）是：“提供人們所追求的高質(zhì)量娛樂25股東財(cái)富與資本成本所謂的“股東財(cái)富最大化”，絕非通常意義上的越多越好，具體言之，就是股利越多越好，股票價(jià)格越高越好。股東財(cái)富最大化這一理財(cái)目標(biāo)是通過滿足股東的最低報(bào)酬率要求來實(shí)現(xiàn)的，即：

股東財(cái)富最大化≡股東最低報(bào)酬率要求的滿足

“最大”與“最低”，在這里實(shí)現(xiàn)了絕妙的統(tǒng)一。股東財(cái)富與資本成本所謂的“股東財(cái)富最大26理財(cái)目標(biāo)的內(nèi)生性質(zhì)追求股東財(cái)富、以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)并非完全意義上的董事會(huì)或者管理當(dāng)局的主觀選擇，從根本上講，這一目標(biāo)是企業(yè)內(nèi)生的。一個(gè)企業(yè)的誕生，無論是從法律意義上講，還是從廠商理論的意義上講，都源于初始投資者——一般為股權(quán)資本投資者對(duì)于創(chuàng)建企業(yè)的熱情和信心。理財(cái)目標(biāo)的內(nèi)生性質(zhì)追求股東財(cái)富、以股東27股東財(cái)富最大化與公司理財(cái)

信守股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，務(wù)必：在各種財(cái)務(wù)決策中，比如投資決策、融資決策中嚴(yán)格遵守股東財(cái)富最大化的目標(biāo)要求；高度關(guān)注理財(cái)行為對(duì)公司股市的影響；合理地確定公司的股利政策，結(jié)合整體股市的變動(dòng)，保障股東財(cái)富的可持續(xù)增加；關(guān)注公司的社會(huì)形象，維護(hù)股票投資者對(duì)公司發(fā)展的信心。股東財(cái)富最大化與公司理財(cái)信守股東財(cái)富最大28股東財(cái)富與融資信守并強(qiáng)調(diào)公司以“股東財(cái)富最大化”為理財(cái)目標(biāo)，有助于培養(yǎng)公司與股東——廣大投資者的親和力，求得投資者的認(rèn)可，易于融資。股票投資者通過投票權(quán)（用手投票）或者股票的買賣行為（用腳投票），來表達(dá)自己對(duì)公司管理和發(fā)展的意見。股東財(cái)富與融資信守并強(qiáng)調(diào)公司以“股東財(cái)富最大化”為理財(cái)目標(biāo)，29艾倫.C.夏皮羅“專注于股東財(cái)富最大化的一個(gè)更有說服力的理由是，企業(yè)不想成為被收購、被重組的目標(biāo)。相反，股東財(cái)富最大化為防止敵意收購提供了一個(gè)最佳防御措施：更高的股票價(jià)格。建立股東價(jià)值的企業(yè)還發(fā)現(xiàn)很容易吸引權(quán)益資本。對(duì)在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下經(jīng)營的公司和尋求增長的公司而言，權(quán)益資本起著至關(guān)重要的作用。”艾倫.C.夏皮羅“專注于股東財(cái)富最大化的一30股東財(cái)富最大化目標(biāo)的美國特色強(qiáng)調(diào)并保護(hù)投資者利益是美國文化的主要特色。比如，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的目標(biāo)即是向金融市場上的投資者——主要是股票投資者提供財(cái)務(wù)信息。股東財(cái)富的持續(xù)增加意味著整個(gè)社會(huì)富裕程度的不斷加強(qiáng)。股東財(cái)富最大化目標(biāo)的美國特色強(qiáng)調(diào)并保護(hù)投資者利益是美國文化的31美國：股東財(cái)富最大化在美國，有要求公司管理當(dāng)局追求股東財(cái)富最大化的傳統(tǒng)。如果沒有實(shí)現(xiàn)，管理層會(huì)面臨著來自董事會(huì)和股東的巨大壓力，甚至面臨被惡意收購的危險(xiǎn)。沒有明顯的證據(jù)表明，以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)會(huì)傷害到其他利益相關(guān)者的利益。有證據(jù)表明，以股東財(cái)富最大化為理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)比其對(duì)手往往生產(chǎn)率更高，股東財(cái)富增加更多，員工收入也越豐厚。美國：股東財(cái)富最大化在美國，有要求公司管理當(dāng)局追求股東財(cái)富最32亞當(dāng).斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，生產(chǎn)率最高、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的公司能為股東創(chuàng)造最大的收益，吸引更好的員工，更好的員工又能創(chuàng)造更高的生產(chǎn)率，進(jìn)而又能增加收益，這就形成了良性循環(huán)。另一方面，那些毀損價(jià)值的公司會(huì)遭遇惡性循環(huán)，最終走向毀滅。亞當(dāng).斯密（Adam.Smith）20033以股東利益為核心的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最佳Mckinsey&Company(Copeland,2000)美國公司重視股東財(cái)富，傾向于限制甚至撤消過時(shí)的戰(zhàn)略投資，其重視程度超過了對(duì)其他任何價(jià)值股利形式。美國作為股東價(jià)值的擁護(hù)者，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPpercapita）比其他的經(jīng)濟(jì)大國高出20％。美國之所以有這樣的優(yōu)勢，是因?yàn)樗馁Y本生產(chǎn)率比其他國家高得多。以股東利益為核心的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最佳Mckinsey&Comp34Copeland在多數(shù)發(fā)達(dá)國家，股東價(jià)值日益重要，這就導(dǎo)致了管理者越來越把工作重心放到價(jià)值的創(chuàng)造上，并把價(jià)值的創(chuàng)造作為評(píng)估公司績效最為重要的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。證據(jù)似乎支持這樣的觀點(diǎn)：以股東價(jià)值為核心不但對(duì)于股東（一個(gè)越來越會(huì)把我們所有人都包括進(jìn)去的群體）有好處，而且對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)和其他的利益關(guān)系人也都有好處。Copeland在多數(shù)發(fā)達(dá)國家，股東價(jià)值35股東至上主義存在的問題股東至上可能會(huì)對(duì)其他的利益相關(guān)者造成傷害。比如，通過投資于高風(fēng)險(xiǎn)的資本項(xiàng)目獲得較高的收益，就會(huì)對(duì)現(xiàn)有債權(quán)人造成潛在的威脅。一旦投資失敗，債權(quán)人會(huì)面臨更大的損失。股東集團(tuán)并非鐵板一塊，大股東、控股股東與中小股東之間也可能存在著利益沖突。如何保護(hù)中小股東的利益已經(jīng)成為許多國家或地區(qū)公司治理中的核心問題之一。股東至上通常是以完善、成熟的證券市場為基礎(chǔ)的。在新興的、不成熟的證券市場環(huán)境下，如何保護(hù)股東的利益也是一個(gè)不小的難題。股東至上主義存在的問題股東至上可能會(huì)對(duì)其他的利益相關(guān)者造成傷36股東與管理者：代理沖突大量實(shí)踐顯示，股東與管理者之間存在著嚴(yán)重的代理沖突。管理者往往不是以股東的利益為重、而是以自身的利益為重來實(shí)施管理行為，從而傷害了股東的利益。如何解決股東與管理者之間的代理沖突是現(xiàn)代公司治理理論研究中的一個(gè)重大課題。比如，通過設(shè)計(jì)合理的管理層薪酬制度（股票期權(quán)等）來防止管理層的過于自私的行為。在我國國有企業(yè)中，所謂的全民股東通常是虛置的，管理層成為企業(yè)經(jīng)營的最終決策者，從而形成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題。股東與管理者：代理沖突大量實(shí)踐顯示，股東與管理者之間存在著嚴(yán)37大股東（控股股東）與中小股東大股東（控股股東、家族股東、政府股東等）在世界各國的上市公司中都居于極其重要的作用，控制著這些公司、甚至控制著整個(gè)國家或地區(qū)的發(fā)展。大股東通過對(duì)公司管理層的控制，實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)決策的實(shí)質(zhì)性影響，有時(shí)會(huì)傷害到中小股東的利益。在一定的范圍之內(nèi)，大股東的存在對(duì)公司績效會(huì)產(chǎn)生正向的影響。如何保護(hù)中小股東的利益，已經(jīng)成為國際上公司治理研究中高度關(guān)注的一個(gè)問題。大股東（控股股東）與中小股東大股東（控股股東、家族股東、政府38歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地區(qū)，重視企業(yè)在其不同利益相關(guān)者之間進(jìn)行協(xié)調(diào)。在目標(biāo)追求中，客戶、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、股東甚至社會(huì)等方面的利益均要給予考慮。如果僅強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，會(huì)被視為無遠(yuǎn)見、低效率、簡單化甚至于反社會(huì)。歐洲：利益相關(guān)者之間協(xié)調(diào)在歐洲、日本等地39“利益相關(guān)者”(Stakeholder)1963年西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一次真正給出了“利益相關(guān)者”的定義。斯坦福研究院的一個(gè)研究小組用一個(gè)詞“利益相關(guān)者”來表示與企業(yè)有密切關(guān)系的所有人或機(jī)構(gòu)。他們給出的利益相關(guān)者的定義是：對(duì)于企業(yè)來說，存在這樣一些利益相關(guān)者，包括股東、雇員、供應(yīng)商、債權(quán)人，如果沒有他們的支持，企業(yè)就無法生存。“利益相關(guān)者”(Stakeholder)1963年西方經(jīng)濟(jì)401984年，弗里曼(Freeman):

《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)者角度》弗里曼認(rèn)為，利益相關(guān)者指的是“那些能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，或能夠被組織實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的過程影響的個(gè)人和群體”。它大大地?cái)U(kuò)展了利益相關(guān)者的內(nèi)涵，不僅將影響企業(yè)目標(biāo)的個(gè)人和群體也視為利益相關(guān)者，同時(shí)還將受企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程中所采取的行動(dòng)影響的個(gè)人和群體看作利益相關(guān)者，包括企業(yè)所在的社區(qū)、政府等。1984年，弗里曼(Freeman):

《戰(zhàn)略管理：41英國董事協(xié)會(huì)（InstituteofDirectors）

關(guān)于利益相關(guān)者（stakeholders）的定義與公司存在適當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，影響公司的運(yùn)營及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個(gè)人或團(tuán)體。除公司受到特別法律保護(hù)的債權(quán)人之外，這些團(tuán)體還包括雇員、供應(yīng)商、顧客、競爭者、規(guī)章制定者、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、分析師、銀行、游說者、壓力集團(tuán)、媒體、商業(yè)協(xié)會(huì)、歐盟、國家和當(dāng)?shù)卣约埃ㄟm宜的）股票交易所等。英國董事協(xié)會(huì)（InstituteofDirectors）42相關(guān)者利益最大化目標(biāo)與

“共同治理”模式企業(yè)不僅要重視股東的利益，強(qiáng)調(diào)股東對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)控，而且要重視其他利益相關(guān)者如債權(quán)人、雇員等的利益，實(shí)行共同監(jiān)控，就股東本身而言，不僅要重視大股東的利益，還要重視小股東的利益，不僅要強(qiáng)調(diào)經(jīng)營者的權(quán)威，還要強(qiáng)調(diào)其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。相關(guān)者利益最大化目標(biāo)與

“共同治理”模式43利益相關(guān)者財(cái)富最大化的問題“利益相關(guān)者”內(nèi)涵不唯一、不明確?！袄嫦嚓P(guān)者財(cái)富”不如“股東財(cái)富最大化”易于量化。從某種意義上講，多目標(biāo)就等于沒有目標(biāo)。在公司治理架構(gòu)中，應(yīng)當(dāng)綜合考慮各方團(tuán)體的利益；但在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，惟有股東財(cái)富才是最為重要的。利益相關(guān)者財(cái)富最大化的問題“利益相關(guān)者”內(nèi)涵不唯一、不明確。44理財(cái)目標(biāo)與管理道德理財(cái)目標(biāo)的界定源自企業(yè)的本質(zhì)屬性，不是可以隨意改變的。人們對(duì)于理財(cái)目標(biāo)的認(rèn)識(shí)不同，反映的是人們對(duì)企業(yè)本質(zhì)屬性的理解的程度。通過科學(xué)的理財(cái)活動(dòng)，為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，這是企業(yè)治理和管理活動(dòng)的基本道德和準(zhǔn)繩。與理財(cái)技術(shù)相比，理財(cái)?shù)赖赂又匾?。理?cái)目標(biāo)與管理道德理財(cái)目標(biāo)的界定源自企業(yè)的本質(zhì)屬性，不是可以45一個(gè)基本觀念：資本成本不了解“資本成本”概念，就不能深入地了解股東財(cái)富最大化這一理財(cái)目標(biāo)，也就不能進(jìn)行科學(xué)的財(cái)務(wù)決策。資本成本是引起最大誤解的一個(gè)財(cái)務(wù)概念。資本成本是企業(yè)獲利水平的最低限，它取決于企業(yè)投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，取決于投資者對(duì)投資報(bào)酬率的要求。一個(gè)具有高水平財(cái)務(wù)管理的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項(xiàng)目資本成本等。一個(gè)基本觀念：資本成本不了解“資本成本”概念，就不能深入地了46資本成本的幾個(gè)同義詞資本成本又常被稱為：要求報(bào)酬率（requiredreturn）折現(xiàn)率(appropriatediscountrate)貨幣成本(costofmoney)資本成本的實(shí)質(zhì)為機(jī)會(huì)成本（opportunitycost），其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。資本成本的幾個(gè)同義詞資本成本又常被稱為：47美國一些大型公司W(wǎng)ACC的估計(jì)美國一些大型公司W(wǎng)ACC的估計(jì)48資本成本與企業(yè)財(cái)務(wù)管理資本成本與企業(yè)財(cái)務(wù)管理49債務(wù)成本方法1:咨詢投資銀行適用于新增債務(wù)上的利率水平.方法2:以其他類似信用評(píng)級(jí)債券的利率水平作為債務(wù)成本.方法3:計(jì)算、估計(jì)公司債券的報(bào)酬率.債務(wù)成本方法1:咨詢投資銀行適用于新增債務(wù)上的利率水平.50直接發(fā)行新普通股票籌措股權(quán)資本，此謂外部股權(quán)資本融資.間接地，將稅后利潤留存在公司里進(jìn)行再投資，此謂內(nèi)部股權(quán)資本融資.公司籌措普通股權(quán)資本

的兩種途徑直接發(fā)行新普通股票籌措股權(quán)資本，此謂外部股權(quán)資本融資.公司籌51稅后利潤既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東.投資者可以得到的股利進(jìn)行其他的證券投資.因此，如果將稅后利潤留存在公司內(nèi)，就產(chǎn)生了一個(gè)機(jī)會(huì)成本.為什么說稅后留存利潤

是有成本的?稅后利潤既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東.為什么52機(jī)會(huì)成本:股東進(jìn)行其他的、風(fēng)險(xiǎn)程度相同的投資所能夠獲得的報(bào)酬率.如果公司留存利潤所帶來的報(bào)酬率超過投資者獲得股利自行投資所帶來的報(bào)酬率，則留存利潤以提升企業(yè)價(jià)值，長期性地增加股東財(cái)富；相反，公司則應(yīng)將稅后利潤完全分派給股東，讓其自行投資，以增加財(cái)富.這是公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t之一。機(jī)會(huì)成本:股東進(jìn)行其他的、風(fēng)險(xiǎn)程度相同的投資所能夠獲得的53公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件54公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件55公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件56估計(jì)股權(quán)資本成本的方法1. CAPM:rs =rRF+(rM-rRF)b =rRF+(RPM)b.2. DCF:rs=D1/P0+g.3. Own-Bond-Yield-Plus-RiskPremium: rs=rd+BondRP.估計(jì)股權(quán)資本成本的方法1. CAPM:rs =rRF57估計(jì)股權(quán)資本成本的方法4.FamaandFrenchThree-FactorModel

式中，分別是股票報(bào)酬率相對(duì)于市場報(bào)酬率、企業(yè)規(guī)模以及賬面－市價(jià)比率的靈敏度。

5.RobertHamadaModel

rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S）

式中，rSL=有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本；rSU=無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本；rd=負(fù)債成本；T=所得稅稅率；D/S=負(fù)債/股權(quán)資本比率估計(jì)股權(quán)資本成本的方法4.FamaandFrench58資本成本方法使用頻率調(diào)查表

資本成本方法使用頻率調(diào)查表59加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來源的資本成本不盡相同。加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成的一個(gè)平均成本。換言之，它是投資者作為一個(gè)整體所要求的平均報(bào)酬率。從數(shù)量上而言，如果知道每種資金來源的資本成本，加權(quán)平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。

加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)不可能只使用一種60

其中，KW表示加權(quán)平均資本成本，Ki表示每一種資金來源的資本成本，Wi表示每一種資金來源在總資本中所占的比例。

WACC的計(jì)算其中，KW表示加權(quán)平均資本成本，Ki表示每一種資WACC61案例某公司最初發(fā)行股票78.26百萬股，每股賬面價(jià)值為$22.40，目前市場價(jià)格為$58.公司市場價(jià)值因此為$45.4億.股票貝他值為0.90.國債報(bào)酬率為4.5%，市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假設(shè)為7.94%.公司所得稅率為34%.案例某公司最初發(fā)行股票78.26百萬股，每股賬面價(jià)62案例公司有四種發(fā)行在外的債務(wù):案例公司有四種發(fā)行在外的債務(wù):63案例–股權(quán)資本成本

(SML方法)案例–股權(quán)資本成本

(SML方法)64案例–債務(wù)成本債務(wù)的加權(quán)平均資本成本是7.15%.案例–債務(wù)成本債務(wù)的加權(quán)平均資本成本是7.15%.65案例–資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)股權(quán)資本的市場價(jià)值=78.26百萬×$58=$45.39億.債務(wù)的市場價(jià)值=$14.74億.案例–資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)股權(quán)資本的市場價(jià)值=78.26百萬66％20406080100120140160180新增融資

12.0-11.5-11.0-10.5-MCCIOSWACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%ReturnC=12.0%ReturnB=11.6%ReturnD=11.5%ReturnE=11.3%IRRA=10.8%目標(biāo)資本預(yù)算：$139MCCandIOS結(jié)合：

投資項(xiàng)目的選擇％2040608067關(guān)于資本成本的幾個(gè)問題資本成本取決于企業(yè)的資本投資行為，而非融資行為。資本成本是投資者——股東和債權(quán)人——根據(jù)企業(yè)資本投資的風(fēng)險(xiǎn)程度來決定的。通常而言，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者的要求報(bào)酬率越大，企業(yè)的資本成本越高。企業(yè)的資本成本越高，對(duì)企業(yè)資本投資報(bào)酬率的要求也就越高，因?yàn)檫@是保護(hù)投資者利益的根本途徑。關(guān)于資本成本的幾個(gè)問題資本成本取決于企業(yè)的資本投資行為，而非68投資者財(cái)富的源泉：資本預(yù)算對(duì)可能的固定資產(chǎn)的增加所進(jìn)行的分析。長期決策;巨額支出。對(duì)于企業(yè)未來的發(fā)展是極為重要的。資本預(yù)算決策是企業(yè)的第一財(cái)務(wù)決策，是最為重要的財(cái)務(wù)決策。投資者財(cái)富的源泉：資本預(yù)算對(duì)可能的固定資產(chǎn)的增加所進(jìn)行的分析69資本預(yù)算與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃在西方大型公司中，融資決策通常由CFO屬下的財(cái)務(wù)長負(fù)責(zé)具體運(yùn)作。資本預(yù)算則從屬于公司的戰(zhàn)略部或規(guī)劃部。具體由公司的財(cái)務(wù)規(guī)劃副總經(jīng)理負(fù)責(zé)。按照現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，惟有企業(yè)的資本投資才是企業(yè)未來經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的決定性因素，進(jìn)而是企業(yè)價(jià)值的決定性因素。資本預(yù)算決策本身就是極其重要的戰(zhàn)略問題，它從根本上決定著企業(yè)未來發(fā)展的方向和效率。資本預(yù)算與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃在西方大型公司中，融資決策通常由CFO70步驟1.估計(jì)現(xiàn)金流量(流入和流出)?，F(xiàn)金流量的估計(jì)是一個(gè)不容忽視的戰(zhàn)略課題。2.判斷這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度。3.確定k=項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。4.計(jì)算凈現(xiàn)值NPV和／或內(nèi)含報(bào)酬率IRR。5.如果NPV>0和／或IRR>WACC，則接受該項(xiàng)目。

步驟1.估計(jì)現(xiàn)金流量(流入和流出)?，F(xiàn)金流量的估計(jì)是一71資本預(yù)算績效評(píng)價(jià)方法常用的績效評(píng)價(jià)方法有：回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)含報(bào)酬率法或修正的內(nèi)含報(bào)酬率法；會(huì)計(jì)報(bào)酬率法等。其中，以凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法為最為重要的績效評(píng)價(jià)方法。資本預(yù)算績效評(píng)價(jià)方法常用的績效評(píng)價(jià)方法有：72Copeland&Weston最好的資本預(yù)算績效評(píng)價(jià)方法應(yīng)當(dāng)可以保證理財(cái)目標(biāo)——即股東財(cái)富或企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。具體而言，應(yīng)當(dāng)具備如下四個(gè)條件：考慮到所有的現(xiàn)金流量；以投資的機(jī)會(huì)成本對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)；可以在互斥項(xiàng)目中選擇出有助于理財(cái)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的投資項(xiàng)目；管理者可以獨(dú)立地對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。Copeland&Weston最好的資本預(yù)算績效評(píng)價(jià)方法73價(jià)值可加性原則

（value-additivityprinciple）管理人員可以獨(dú)立地對(duì)各個(gè)投資項(xiàng)目的績效進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，然后，將各個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值簡單加總，即可得到總的企業(yè)價(jià)值。這一原則的重要性在于：在對(duì)某一投資項(xiàng)目進(jìn)行績效評(píng)價(jià)的時(shí)候，不必考慮該項(xiàng)目與其他項(xiàng)目之間的關(guān)系。盡管企業(yè)是由多個(gè)投資項(xiàng)目所組成的。價(jià)值可加性原則

（value-additivityprin74什么是回收期?收回全部項(xiàng)目投資所需要的年限。投資回收的速度關(guān)系著企業(yè)的流動(dòng)性，對(duì)于公司財(cái)務(wù)狀況起著極大的影響。對(duì)于一些小型投資項(xiàng)目而言，流動(dòng)性方面的考慮可能不亞于對(duì)其報(bào)酬率方面的考慮。宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)越大，回收期的要求往往越短。什么是回收期?收回全部項(xiàng)目投資所需要的年限。75項(xiàng)目L的回收期(長項(xiàng)目)1080600123-100=現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-90-3050回收期L2 + 30/80 =2.375年01002.4項(xiàng)目L的回收期(長項(xiàng)目)1080600123-100=現(xiàn)金76項(xiàng)目S(短項(xiàng)目)7020500123-100現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-302040回收期S1+30/50 =1.6年10001.6=項(xiàng)目S(短項(xiàng)目)7020500123-100現(xiàn)金流量CF77回收期法的優(yōu)勢:1. 可以直觀地反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性.2. 易于計(jì)算和理解.回收期法的缺點(diǎn):1. 忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值.2. 忽略了回收期以后所發(fā)生的所有現(xiàn)金流量.回收期法的優(yōu)勢:1. 可以直觀地反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性.781080600123現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-90.91-41.3218.79貼現(xiàn)回收期2+41.32/60.11=2.7年貼現(xiàn)回收期:以貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量而非最初的現(xiàn)金流量計(jì)算.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在2.7年之內(nèi)回收全部投資及其資本成本。1080600123現(xiàn)金流量CFt累計(jì)現(xiàn)金流量-100-9079凈現(xiàn)值: 所有現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值之和.成本經(jīng)常是CF0，且是負(fù)值.凈現(xiàn)值: 所有現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值之和.成本經(jīng)常是80凈現(xiàn)值（NPV）的計(jì)算108060012310%項(xiàng)目L:-100.009.0949.5960.1118.79=NPVLNPVS=$19.98.凈現(xiàn)值（NPV）的計(jì)算108060012310%項(xiàng)目L:-81凈現(xiàn)值法原理NPV =現(xiàn)金流入現(xiàn)值–成本 =財(cái)富凈利得.接受項(xiàng)目，如果NPV>0.如果是互斥項(xiàng)目，則選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目.凈現(xiàn)值即超額利潤，為企業(yè)價(jià)值的增加.凈現(xiàn)值法原理NPV =現(xiàn)金流入現(xiàn)值–成本82凈現(xiàn)值法決策法則如果項(xiàng)目S和L是互斥項(xiàng)目,則選擇S，因?yàn)镹PVs>NPVL.如果S和L是彼此的獨(dú)立項(xiàng)目,則全部接受，因?yàn)镹PV>0.凈現(xiàn)值法決策法則如果項(xiàng)目S和L是互斥項(xiàng)目,則選擇83內(nèi)含報(bào)酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本現(xiàn)金流入IRR是使所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值=投資成本的那個(gè)貼現(xiàn)率.，也就是使項(xiàng)目NPV=0的那個(gè)貼現(xiàn)率.內(nèi)含報(bào)酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本現(xiàn)84凈現(xiàn)值:輸入k,求解NPV.內(nèi)含報(bào)酬率:輸入NPV=0,求解IRR.凈現(xiàn)值:輸入k,求解NPV.內(nèi)含報(bào)酬率:輸入85項(xiàng)目L的IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=NPV經(jīng)計(jì)算，可得:IRRL=18.13%.IRRS=23.56%.項(xiàng)目L的IRR?1080600123IRR=?-10864040400123IRR=?如果現(xiàn)金流入是固定的，則:-100求解：IRR=9.70%.4040400123IRR=?如果現(xiàn)金流入是固定的，87901,0909001210IRR=?問題. 項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率與債券的到期收益率是什么關(guān)系?答案. 一回事.債券的到期收益率就是投資于公司債券的內(nèi)含報(bào)酬率.-1,134.2IRR=7.08%....901,0909001210IRR=?問題. 項(xiàng)目的內(nèi)含88內(nèi)含報(bào)酬率法決策法則如果IRR>WACC,則項(xiàng)目的報(bào)酬率高于其成本–超額收益即會(huì)增加股東的財(cái)富.例如: WACC=10%,IRR=15%. 項(xiàng)目營利.內(nèi)含報(bào)酬率法決策法則如果IRR>WACC,則項(xiàng)目的報(bào)酬89IRR接受原則若IRR>k,接受項(xiàng)目.若IRR<k,否決項(xiàng)目.IRR接受原則若IRR>k,接受項(xiàng)目.90折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）分析總結(jié)凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法，是被中西企業(yè)界廣泛采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項(xiàng)目績效評(píng)價(jià)方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)函數(shù)具有極強(qiáng)的契合性。按照這種方法所選擇的投資項(xiàng)目有助于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）分析總結(jié)凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率是典型的折91DCF分析的局限D(zhuǎn)CF分析對(duì)現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預(yù)測隱含了這樣一個(gè)假定：未來的所有投資決策在一開始就確定下來，未來的現(xiàn)金流量是可以預(yù)測的，管理者對(duì)投資項(xiàng)目的管理是被動(dòng)的，項(xiàng)目一旦實(shí)施就會(huì)按照計(jì)劃被一直實(shí)施下去，即使項(xiàng)目失敗。投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度與其投資績效之間的關(guān)系是反比關(guān)系。但在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投資項(xiàng)目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項(xiàng)目的另外一種價(jià)值。

DCF分析的局限D(zhuǎn)CF分析對(duì)現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預(yù)測隱含了這92DCF分析中一些很難克服的技術(shù)性缺陷

企業(yè)技術(shù)及管理人員的預(yù)測能力。但在資本預(yù)算決策中，與其說是對(duì)未來現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)程度的預(yù)測，還不如說是對(duì)未來現(xiàn)金流量的一種規(guī)劃，旨在創(chuàng)造更多的股東財(cái)富。

折現(xiàn)率難題。Myers和Turnbull（1977）指出DCF方法使用CAPM計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率存在三個(gè)很嚴(yán)重的問題：貝塔值的統(tǒng)計(jì)測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項(xiàng)目的貝塔值、忽略了增長機(jī)會(huì)及其可能帶來的價(jià)值。

DCF分析中一些很難克服的技術(shù)性缺陷企業(yè)技術(shù)及管理人員的預(yù)93美國企業(yè)評(píng)價(jià)方法使用的一些調(diào)查結(jié)果1977年Gitman和Forrester調(diào)查結(jié)果顯示：9.8％的企業(yè)首選凈現(xiàn)值法，53.6％的企業(yè)首選內(nèi)含報(bào)酬率法。1983年Moore和Reichert調(diào)查結(jié)果顯示：86％的企業(yè)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法1984年Stanley和Block調(diào)查結(jié)果顯示：65％的企業(yè)首選內(nèi)含報(bào)酬率法1993年Bierman調(diào)查：財(cái)富百強(qiáng)中的74強(qiáng)發(fā)現(xiàn)竟有73強(qiáng)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法美國企業(yè)評(píng)價(jià)方法使用的一些調(diào)查結(jié)果1977年Gitman和F942000年前后調(diào)查結(jié)果顯示74.9％的CFOs總是或幾乎總是（評(píng)分為3.08）使用凈現(xiàn)值法;75.7％總是或幾乎總是選擇內(nèi)含報(bào)酬率法（評(píng)分為3.09）。55％的CFOs總是或幾乎總是使用投資回報(bào)率下限法和回收期法。51％的CFOs總是或幾乎總是使用敏感性分析法，近40％的使用市盈率法。2000年前后調(diào)查結(jié)果顯示74.9％的CFOs總是或幾乎總是95常用資本預(yù)算方法調(diào)查表常用資本預(yù)算方法調(diào)查表96公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展課件97企業(yè)特征對(duì)選用方法的影響大企業(yè)比小企業(yè)傾向于使用NPV(3.42:2.83)。高負(fù)債率小企業(yè)比低負(fù)債率小企業(yè)傾向于使用NPV和IRR，但大企業(yè)趨于一致。高負(fù)債率企業(yè)同時(shí)還喜歡使用敏感性分析和模擬分析，這可能是迫于公眾的壓力。支付股利的公司、上市公司傾向于使用NPV和IRR。小企業(yè)明顯較少使用NPV，同時(shí)也很少使用敏感性分析和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分析。企業(yè)特征對(duì)選用方法的影響大企業(yè)比小企業(yè)傾向于使用NPV(3.98回收期法的高頻率使用缺陷：忽略貨幣時(shí)間價(jià)值和截止日后現(xiàn)金流量；截止日的確定通常較為武斷。但：小企業(yè)使用回收期法的頻率與使用NPV和IRR相當(dāng)小企業(yè)中，非MBA的CEO喜歡回收期法年老的、任期較長的CEO也較喜歡回收期法奇怪的是：很少有企業(yè)使用折現(xiàn)回收期法

回收期法的高頻率使用缺陷：忽略貨幣時(shí)間價(jià)值和截止日后現(xiàn)金流量99可能的解釋W(xué)estonandBrigham,1981解釋說缺乏資金的企業(yè)，使用回收期法具有合理性。一個(gè)投資項(xiàng)目在項(xiàng)目初期不能帶來正凈現(xiàn)值，資金缺乏企業(yè)會(huì)停止運(yùn)營此項(xiàng)目，放棄此項(xiàng)目在遙遠(yuǎn)的將來可能帶來的正凈現(xiàn)值，否則企業(yè)在近期將由于缺乏資金而不能進(jìn)行投資活動(dòng)可能的解釋W(xué)estonandBri100資本預(yù)算中的“風(fēng)險(xiǎn)”是指什么?項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性.度量方法有凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差NPV,內(nèi)含報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)RR,以及貝他值beta.資本預(yù)算中的“風(fēng)險(xiǎn)”是指什么?項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不101將風(fēng)險(xiǎn)分析納入資本預(yù)算決策風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)常通過“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率”（risk-adjusteddiscountrate）來納入資本預(yù)算決策。具體言之，風(fēng)險(xiǎn)越大，貼現(xiàn)率越高.絕大部分企業(yè)是以企業(yè)的資本成本為起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)予以調(diào)整.另外一種方法即是使用確定等值法來調(diào)整投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn).將風(fēng)險(xiǎn)分析納入資本預(yù)算決策風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)常通過“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率”102“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率”方法投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)代理財(cái)學(xué)中的大量運(yùn)用，使得根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度高低來調(diào)整折現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)日益成熟，這種方法也被稱為“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法”。

用公式表示如下：項(xiàng)目折現(xiàn)率＝無風(fēng)險(xiǎn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率

“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率”方法投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)代理103調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢按照調(diào)整折現(xiàn)率法對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行評(píng)價(jià)和度量，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，采用較高的折現(xiàn)率；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較小的投資項(xiàng)目，采用較低的折現(xiàn)率；對(duì)沒有風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，則以無風(fēng)險(xiǎn)率為折現(xiàn)率。由于這種方法很容易理解，因而被普遍應(yīng)用于資本預(yù)算決策中。但是，如何確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率一直是一個(gè)頗具爭議的問題，由于在估算過程中包含很多假設(shè)因素，因而這種方法的局限性也是很明顯的。

調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢按照調(diào)整折現(xiàn)率法對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)104“確定等值”方法通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來度量未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程序，一般也被稱為“確定等值法”。其基本原理為：高風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量與低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量之間存在著一種等值關(guān)系，即較多的高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量可以與較少的現(xiàn)金流量等值。

“確定等值”方法通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來度量未來現(xiàn)金流量的風(fēng)105案例布里格姆（Brigham）教授以一個(gè)簡單的例子說明了這一原理：1、假設(shè)擲一枚硬幣。如果正面朝上，你可以得到100萬元，但如果反面朝上，則一無所得。根據(jù)概率論計(jì)算，這一游戲的數(shù)學(xué)期望為100×50%＋0×50%＝50萬元。事實(shí)上，該游戲的結(jié)果要么是100萬元，要么是0元，因此，風(fēng)險(xiǎn)極高。2、如果不擲硬幣，你可以獲得30萬元。案例布里格姆（Brigham）教授以一個(gè)簡單的例106案例在這個(gè)游戲中，30萬元是一筆確知的、無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量，50萬元?jiǎng)t是一筆高風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。如果你認(rèn)為這兩種選擇沒有差異，則意味著無風(fēng)險(xiǎn)的30萬元與高風(fēng)險(xiǎn)的50萬元的效用是完全相同的，即50萬元風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量的確定等值為30萬元。當(dāng)然，由于不同人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度有所不同，其對(duì)確定等值的計(jì)量也不相同。比如，對(duì)一位喜歡刺激的億萬富翁來講，他極有可能會(huì)選擇擲幣；但對(duì)于一位不喜歡冒險(xiǎn)、且收入歉豐的人士而言，他可能會(huì)選擇獲得穩(wěn)定的30萬元現(xiàn)金流入。

案例在這個(gè)游戲中，30萬元是一筆確知的、無風(fēng)險(xiǎn)的107“確定等值”與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)分析確定等值概念可以應(yīng)用于資本預(yù)算的編制：（1）根據(jù)各年期望現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)程度確定各個(gè)時(shí)期的確定等值現(xiàn)金流量；（2）以無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)各期的確定等值現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，求得該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。這種方法實(shí)際上是以一組無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量替代了原來的有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。

“確定等值”與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)分析確定等值概念可以應(yīng)108確定等值系數(shù)如何實(shí)現(xiàn)這種從有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量向確定等值現(xiàn)金流量的轉(zhuǎn)換是一個(gè)核心問題。一般可以通過計(jì)算確定等值系數(shù)的方法來解決這個(gè)問題：

確定等值系數(shù)＝確定等值現(xiàn)金流量÷有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量由于時(shí)間越久，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，因此，在資本投資項(xiàng)目中，隨著時(shí)間的延長，確定等值系數(shù)會(huì)逐年下降。

確定等值系數(shù)如何實(shí)現(xiàn)這種從有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量向確定等109年份有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量1100,0000.990,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000確定等值現(xiàn)金流量的計(jì)算年份有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量1100,00110確定等值法的優(yōu)勢從理論上講，確定等值法是對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析最直接的一種方法，因?yàn)樗『门c人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感相吻合。但是，這一風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)面臨的最大困難就是確定等值系數(shù)的確定。企業(yè)在資本預(yù)算的編制過程中，運(yùn)用這一方法來對(duì)未來時(shí)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，需要在的統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用理財(cái)人員的主觀判斷來估計(jì)確定等值系數(shù)。

確定等值法的優(yōu)勢從理論上講，確定等值法是對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)111實(shí)物期權(quán)在投資項(xiàng)目的有效期之內(nèi)，在管理當(dāng)局在市場狀況出現(xiàn)變動(dòng)之后，能夠采取不同于規(guī)劃中的管理行為以調(diào)整項(xiàng)目現(xiàn)金流量的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，實(shí)物期權(quán)就存在了.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)充滿警覺的管理人員會(huì)持續(xù)地尋找存在于項(xiàng)目中的可能的實(shí)物期權(quán).精明的管理者甚至?xí)?chuàng)造實(shí)物期權(quán).實(shí)物期權(quán)在投資項(xiàng)目的有效期之內(nèi)，在管理當(dāng)局在市場狀況出現(xiàn)112實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的差異金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票.實(shí)物期權(quán)也有基礎(chǔ)資產(chǎn)，但不是可供交易的證券，比如一個(gè)項(xiàng)目，一種增長機(jī)會(huì)，它們均不能交易.金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定.實(shí)物期權(quán)需要在項(xiàng)目中尋找或創(chuàng)造.它們的結(jié)果極不確定.實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的差異金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票113斯圖爾特.梅耶斯“實(shí)物期權(quán)”（realoptions）一詞最初是由斯圖爾特.梅耶斯提出的。他指出許多公司的投資機(jī)會(huì)本身可以看作是一種看漲期權(quán)。隨著實(shí)物期權(quán)理論的不斷發(fā)展，實(shí)物期權(quán)的概念有了很大的擴(kuò)展，管理者所擁有的可變的靈活的經(jīng)營策略，以及投資過程中創(chuàng)造的合約等都具有期權(quán)特征，能夠?yàn)橥顿Y帶來相應(yīng)的價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)中，人們往往用“如果發(fā)生某種情況，那么我們將有機(jī)會(huì)做某事”這種語句來描述期權(quán)。

斯圖爾特.梅耶斯“實(shí)物期權(quán)”（realoptions）一詞114詹姆斯.范.霍恩

所謂管理期權(quán)是指管理者進(jìn)一步作出決策來影響一個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量、項(xiàng)目壽命或未來是否接受的靈活性。對(duì)于高水平的管理當(dāng)局而言，不僅應(yīng)當(dāng)科學(xué)地運(yùn)用管理期權(quán)，而且還應(yīng)當(dāng)有創(chuàng)造管理期權(quán)的能力。

詹姆斯.范.霍恩所謂管理期權(quán)是指管理者進(jìn)一步作出決策來影響115馬莎.阿姆拉姆應(yīng)當(dāng)應(yīng)用實(shí)物期權(quán)分析技術(shù)的幾種情形：存在或有投資決策時(shí)，沒有其他方法可以正確估價(jià)這種類型的機(jī)會(huì)。當(dāng)不確定性足夠大時(shí)，使得最明智的做法是等待以獲取更多的信息，以避免對(duì)不可逆投資產(chǎn)生遺憾。當(dāng)價(jià)值看起來是由未來增長期權(quán)的可能性而不是由當(dāng)前的現(xiàn)金流決定時(shí)。當(dāng)不確定性足夠大，必須考慮靈活性時(shí)。只有實(shí)物期權(quán)方法能夠正確估價(jià)靈活性的投資當(dāng)需要項(xiàng)目修正和中間戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)。

馬莎.阿姆拉姆應(yīng)當(dāng)應(yīng)用實(shí)物期權(quán)分析技術(shù)的幾種情形：116期權(quán)分析與風(fēng)險(xiǎn)控制期權(quán)理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許的代價(jià)來控制損失，并把獲利擴(kuò)大。它能夠使管理者以一定的成本來控制它們面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并確定其收益形態(tài)，損失是有限的，而向上增長的潛力卻可以是無限放大。不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值越大。

期權(quán)分析與風(fēng)險(xiǎn)控制期權(quán)理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許117實(shí)物期權(quán)技術(shù)的運(yùn)用學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用寄予了很高的期望，但實(shí)際上該方法在企業(yè)中的應(yīng)用和發(fā)展遠(yuǎn)比預(yù)期的要慢。80年代中期時(shí)，學(xué)術(shù)界就開始對(duì)實(shí)物資產(chǎn)中的期權(quán)應(yīng)用期權(quán)模型來進(jìn)行評(píng)估，到了90年代，企業(yè)才開始了解和嘗試這種方法，真正的開始應(yīng)用于投資項(xiàng)目的決策和管理也是最近幾年的事情，而且其應(yīng)用的范圍和程度還是相當(dāng)有限的。

實(shí)物期權(quán)技術(shù)的運(yùn)用學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用寄予了118實(shí)物期權(quán)的種類投資時(shí)間選擇期權(quán)（等待期權(quán)）增長性期權(quán) 擴(kuò)展現(xiàn)有生產(chǎn)線新上生產(chǎn)線新地區(qū)市場開發(fā)實(shí)物期權(quán)的種類投資時(shí)間選擇期權(quán)（等待期權(quán)）119實(shí)物期權(quán)的種類放棄性期權(quán)縮減規(guī)模臨時(shí)中止靈活性期權(quán)實(shí)物期權(quán)的種類放棄性期權(quán)120資本投資戰(zhàn)略的幾個(gè)要點(diǎn)資本投資要著眼于企業(yè)核心競爭力的增強(qiáng)。大量的學(xué)術(shù)研究結(jié)果證明，多樣化經(jīng)營對(duì)于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展無益。資本投資的報(bào)酬率水平一定要高于企業(yè)的資本成本水平，這是股東財(cái)富得以增加的惟一途徑。資本投資分析要集中于投資項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流及其風(fēng)險(xiǎn)程度。資本投資戰(zhàn)略的幾個(gè)要點(diǎn)資本投資要著眼于企業(yè)核心競爭力的增強(qiáng)。121融資渠道公司的融資政策描述了公司融資工具的組合內(nèi)部融資稅后凈利留存折舊形成的資金外部融資直接融資股權(quán)融資：發(fā)行股票融資債務(wù)融資：發(fā)行公司債券等融資間接融資，即通過銀行貸款等融資融資渠道公司的融資政策描述了公司融資工具的組合122內(nèi)部資本融資主要來源：留存收益：未作為股利支付的稅后凈利折舊內(nèi)部融資的規(guī)模取決于公司獲利能力的大小；同時(shí)，與公司的投資機(jī)會(huì)的多少、股利政策等也有著緊密的關(guān)系。內(nèi)部融資不足，是公司“貧血癥”的重要表現(xiàn)。內(nèi)部資本融資主要來源：123權(quán)益（股權(quán)資本）融資主要來源：普通股：上市公司的所有權(quán)股份優(yōu)先股：優(yōu)于普通股獲得股利的股份。認(rèn)股權(quán)證：約定時(shí)間、約定價(jià)格從公司購買股票的權(quán)利庫藏股：已經(jīng)被公司回購的股份權(quán)益（股權(quán)資本）融資主要來源：124債務(wù)融資債務(wù)融資尤其是銀行貸款融資是中小型公司最經(jīng)常使用的外部資本來源主要渠道銀行貸款租賃商業(yè)票據(jù)債券債務(wù)融資債務(wù)融資尤其是銀行貸款融資是中小型公司最經(jīng)常使用的外125內(nèi)部資本、債務(wù)及權(quán)益總的來講，美國公司內(nèi)部產(chǎn)生的資本占總投資資金的40％－80％。因此，內(nèi)部現(xiàn)金流量不能滿足大多數(shù)公司的總資本需求。

債務(wù)和權(quán)益的相對(duì)比例并沒有隨著時(shí)間發(fā)生顯著變化。1970年以來，公司一直以60％權(quán)益資本與40％債務(wù)資本進(jìn)行資金籌集。內(nèi)部資本、債務(wù)及權(quán)益總的來講，美國公司內(nèi)部產(chǎn)生的資本占總投資126債務(wù)與權(quán)益之區(qū)別所有權(quán)償還期優(yōu)先性，即對(duì)未來現(xiàn)金流量索償?shù)捻樞蝻L(fēng)險(xiǎn)稅收債務(wù)與權(quán)益之區(qū)別所有權(quán)127債務(wù)融資的性質(zhì)由于法律契約對(duì)債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)與限制，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流的要求是既定的。這種權(quán)利對(duì)企業(yè)的影響取決于企業(yè)的收益狀況和現(xiàn)金流狀況。債務(wù)融資在很大程度上要滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)對(duì)流動(dòng)性的需求，以及投資活動(dòng)對(duì)長期資本的需求。債務(wù)融資通常是獨(dú)立于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之外的，是公司治理的外在因素。債務(wù)融資的性質(zhì)由于法律契約對(duì)債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)與限制，債務(wù)融資128公司債券——

成熟公司的融資方式從國外資本市場來看，“公司債券——成熟資本市場的寵兒?！痹谝粋€(gè)成熟的資本市場，債券市場所占比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場所占比例，大致情況是股票市場占20％－30％，債券市場占70％－80％。以公司債券最為發(fā)達(dá)的國家——美國為例，企業(yè)外部融資的大致比例如下：銀行貸款占10％，債券融資占15％，股權(quán)融資則占3％。在證券發(fā)行總額中，公司債券約占25％，股票發(fā)行約占7％。公司債券——

成熟公司的融資方式從129公司債券——

成熟公司的融資方式1980年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票，同時(shí)在債券市場上增加了一萬億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多美國企業(yè)外部籌資的主要渠道。西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的資金來源一般先是依靠自身積累即稅后利潤留存，其次是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。發(fā)達(dá)國家企業(yè)的債券融資比重往往數(shù)倍于股權(quán)融資的比重，這個(gè)差額有時(shí)甚至能達(dá)到近10倍。公司債券——

成熟公司的融資方式1130公司債券——

成熟公司的融資方式1970—1985年間,美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%和54.2%。居第二位的均是負(fù)債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個(gè)西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。公司債券——

成熟公司的融資方式1131公司債券——

成熟公司的融資方式股票市場最為發(fā)達(dá)的美國,股票融資比例最低。1984～1990年間,美國大部分公司已基本停止股票融資,并通過發(fā)行債券來回購自己的股份。股票融資對(duì)新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。公司債券——

成熟公司的融資方式股132股權(quán)融資的性質(zhì)股權(quán)融資絕非簡單意義上的企業(yè)融資。每一次重要的股權(quán)融資，尤其是公司IPO，與其說是融資行為，不如說是對(duì)企業(yè)控制權(quán)、對(duì)原始投資者風(fēng)險(xiǎn)的一種調(diào)整。股權(quán)融資以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變是公司治理的核心內(nèi)容之一。股權(quán)融資從理論上講，與企業(yè)的資本投資之間沒有必然的關(guān)系，即股權(quán)融資的主要目的不是要滿足資本投資的資本需求。股權(quán)融資的性質(zhì)股權(quán)融資絕非簡單意義上的企業(yè)融資。每一次重要的133發(fā)行股票與股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)行股票不能視為簡單的融資行為，因?yàn)椋聦?shí)上的股票融資尤其是IPO更多地不是由于融資的需求而產(chǎn)生的?，旣悺W沙利文認(rèn)為，“新的股權(quán)融資通常并不是用來為新的資產(chǎn)形成融資，而是用來改變現(xiàn)有資產(chǎn)的所有權(quán)或用來重組公司的資產(chǎn)負(fù)債表。股票的首次公開發(fā)行（IPO）促進(jìn)了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，使股份所有權(quán)從原來的所有者——企業(yè)主和他們的風(fēng)險(xiǎn)投資伙伴手中轉(zhuǎn)到公眾股東那里。因此，高水平的IPO并不一定意味著家庭和機(jī)構(gòu)投資者在為創(chuàng)新投資的高潮進(jìn)行融資。毋寧說，對(duì)IPO的認(rèn)購說明證券投資者正在根據(jù)已經(jīng)形成的生產(chǎn)能力的投資，向建立該企業(yè)的企業(yè)家交換其未來收益的索取權(quán)。發(fā)行股票與股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)行股票不能視為簡單的融資行為，因?yàn)?34瑪麗·奧沙利文：企業(yè)上市動(dòng)因一是使公司創(chuàng)辦人及風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資變現(xiàn)；二是獲得現(xiàn)金以收購其他公司；三是為員工建立以股票為基礎(chǔ)的薪酬計(jì)劃。風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的大量案例也證實(shí)了這一論點(diǎn)。

瑪麗·奧沙利文：企業(yè)上市動(dòng)因一是使公司創(chuàng)辦人及風(fēng)險(xiǎn)資本家的投135新成立的企業(yè)通常如何籌資?發(fā)起人出資天使投資者(angels)風(fēng)險(xiǎn)資本基金基金絕大部分資本由機(jī)構(gòu)投資者提供基金管理者被稱為風(fēng)險(xiǎn)資本家風(fēng)險(xiǎn)資本家(VCs)在被投資企業(yè)董事會(huì)中任職新成立的企業(yè)通常如何籌資?發(fā)起人出資136股權(quán)融資之類型普通股優(yōu)先股認(rèn)股權(quán)證股權(quán)融資之類型普通股137企業(yè)融資管理戰(zhàn)略的幾個(gè)要點(diǎn)以“內(nèi)部融資”為最為重要的融資方式，只有在內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，才轉(zhuǎn)向外部融資。債務(wù)融資適合于企業(yè)發(fā)展過程中的“錦上添花”，在高速發(fā)展過程中，可以適當(dāng)?shù)乩脗鶆?wù)融資；但一定要注意債務(wù)融資所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。股權(quán)融資往往與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整等問題聯(lián)結(jié)在一起，絕非單純的融資行為；而債務(wù)融資通常要關(guān)注投放到何處，注意投資項(xiàng)目的績效水平。企業(yè)融資管理戰(zhàn)略的幾個(gè)要點(diǎn)以“內(nèi)部融資”為最為重要的融資方式138融資活動(dòng)很重要嗎？在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，融資活動(dòng)真的非常重要嗎？不是！在所有的財(cái)務(wù)決策中，只有投資決策才是最為重要的，是決定企業(yè)價(jià)值、決定股東財(cái)富增加的財(cái)務(wù)決策，融資行為以及其他所有的財(cái)務(wù)決策都是依附于投資決策，為投資決策服務(wù)的。沒有高質(zhì)量的投資活動(dòng)，融資行為將毫無意義。融資活動(dòng)很重要嗎？在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，融資活動(dòng)真的非常重139短期財(cái)務(wù)管理與營運(yùn)資本政策流動(dòng)資產(chǎn)管理現(xiàn)金管理存貨管理應(yīng)收賬款管理其他流動(dòng)負(fù)債管理短期借款管理商業(yè)信用管理其他營運(yùn)資本政策：流動(dòng)資產(chǎn)的投資決策和流動(dòng)負(fù)債的融資決策。短期財(cái)務(wù)管理與營運(yùn)資本政策流動(dòng)資產(chǎn)管理流動(dòng)負(fù)債管理營運(yùn)資本政140基本定義總營運(yùn)資本:

總流動(dòng)資產(chǎn).凈營運(yùn)資本:流動(dòng)資產(chǎn)–流動(dòng)負(fù)債.營運(yùn)資本管理政策:分類流動(dòng)資產(chǎn)持有水平.各種流動(dòng)資產(chǎn)資金來源.(More…)基本定義總營運(yùn)資本:(More…)141營運(yùn)資本管理，又被稱為“短期財(cái)務(wù)管理”，既包括建立營運(yùn)資本管理政策,也包括對(duì)它的日?？刂?現(xiàn)金管理；存貨管理；應(yīng)收款項(xiàng)（信用）管理；短期負(fù)債管理等。營運(yùn)資本管理，又被稱為“短期財(cái)務(wù)管理”，142關(guān)于流動(dòng)資產(chǎn)占用流動(dòng)資產(chǎn)占用首先是一個(gè)政策問題。在同樣的營銷規(guī)模下，需要占用多少流動(dòng)資產(chǎn)，是一個(gè)公司管理高層（絕非簡單的理財(cái)問題）經(jīng)過綜合運(yùn)籌之后科學(xué)制定的政策。作為企業(yè)資源“存量”（比如銀行存款）的一種，流動(dòng)資產(chǎn)的基本功用在于維持一定水平的流動(dòng)性。但這種流動(dòng)性完全可以通過資源的“流量”來解決。流動(dòng)資產(chǎn)沒有創(chuàng)造現(xiàn)金流量的功能，它的占用不僅不能增加財(cái)富，相反會(huì)減損企業(yè)的價(jià)值。關(guān)于流動(dòng)資產(chǎn)占用流動(dòng)資產(chǎn)占用首先是一個(gè)政策問題。在同樣的營銷143可選擇的流動(dòng)資產(chǎn)管理政策流動(dòng)資產(chǎn)($)銷售額($)嚴(yán)格（激進(jìn)）適度寬松（保守）可選擇的流動(dòng)資產(chǎn)管理政策流動(dòng)資產(chǎn)($)銷售額($)嚴(yán)格（144寬松（保守）的流動(dòng)資產(chǎn)管理政策由于有較多的公司資金被用在現(xiàn)金、有價(jià)證券、應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)上，因此：公司可以保障足夠的資產(chǎn)流動(dòng)性和償債能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；但由于流動(dòng)資產(chǎn)占用的特點(diǎn)，它不創(chuàng)造現(xiàn)金流量，故而占用過多，會(huì)降低公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的實(shí)力，降低獲利水平，進(jìn)而影響公司的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。寬松（保守）的流動(dòng)資產(chǎn)管理政策由于有較多145嚴(yán)格（激進(jìn)）的流動(dòng)資產(chǎn)管理政策通過嚴(yán)格的流動(dòng)資產(chǎn)控制，以及加強(qiáng)流動(dòng)資產(chǎn)自身的流動(dòng)性，公司極大地減少了流動(dòng)資產(chǎn)的運(yùn)用，因而：最大程度地提高了公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的實(shí)力，提高了獲利水平。在流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性充分保持的情況下，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以控制在適當(dāng)?shù)姆秶畠?nèi)。但在激進(jìn)的流動(dòng)資產(chǎn)管理政策情況下，關(guān)注資產(chǎn)的流動(dòng)性和公司的償債能力是至關(guān)重要的。嚴(yán)格（激進(jìn)）的流動(dòng)資產(chǎn)管理政策通過嚴(yán)格146營運(yùn)資本政策的演變自20世紀(jì)70年代以后，美國企業(yè)界的營運(yùn)資本投資政策趨向于緊縮，即完成同樣多的銷售額，所占用的流動(dòng)資產(chǎn)越來越少。甚至在一些管理非常優(yōu)秀的一流公司中，通過對(duì)存貨、應(yīng)收賬款等主要流動(dòng)資產(chǎn)占用嚴(yán)格而科學(xué)的管理（如實(shí)施存貨控制的JIT系統(tǒng)等），使得流動(dòng)資產(chǎn)的占用降低至一個(gè)極低的水平上，以至于企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)不占用自己的資金，從而謀求企業(yè)收益的最大化。在這種情況下，企業(yè)經(jīng)營對(duì)流動(dòng)性的需求以及理財(cái)人員對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，將完全依靠企業(yè)現(xiàn)金流量超常的周轉(zhuǎn)速度來實(shí)現(xiàn)。不容置疑，這是公司短期財(cái)務(wù)管理所應(yīng)當(dāng)達(dá)到的一個(gè)至高境界。

營運(yùn)資本政策的演變自20世紀(jì)70年代147美國所有制造企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債19661970198019901994流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)

現(xiàn)金有價(jià)證券應(yīng)收帳款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)

應(yīng)付票據(jù)應(yīng)付帳款應(yīng)計(jì)和其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6.0%4.815.623.62.352.3%3.9%7.99.020.8%4.3%0.717.323.03.548.8%6.3%8.59.924.7%2.8%2.517.019.82.844.9%5.0%9.912.026.9%2.4%2.013.914.33.436.0%6.2%7.911.625.7%2.7%2.613.112.84.035.2%3.8%8.013.124.9%美國所有制造企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債1966197019801148美國行業(yè)營運(yùn)資本需求與銷售額比率行業(yè)1996年最高值1992~1996最低值1992~1996電子元件242522宇航222219鋼鐵202019汽車202018機(jī)械設(shè)備192118紡織172017服裝151715百貨業(yè)151913計(jì)算機(jī)141714美國行業(yè)營運(yùn)資本需求與銷售額比率行業(yè)1996年最高149“零營運(yùn)資本”政策“零營運(yùn)資本”（zeroworkingcapital）是近年來國外一些管理優(yōu)秀的公司比如英特爾公司在營運(yùn)資本管理方面時(shí)常用到的一個(gè)重要概念。按照這一理念，營運(yùn)資本的定義為：營運(yùn)資本＝存貨＋應(yīng)收賬款－應(yīng)付賬款所謂“零營運(yùn)資本”政策，是實(shí)現(xiàn)如下結(jié)果的流動(dòng)資產(chǎn)管理政策：營運(yùn)資本＝存貨＋應(yīng)收賬款－應(yīng)付賬款≤0“零營運(yùn)資本”政策“零營運(yùn)資本”（zeroworking150零營運(yùn)資本與公司流動(dòng)資產(chǎn)的高效控制存貨與應(yīng)收賬款是協(xié)助長期資本資產(chǎn)創(chuàng)造經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的重要流動(dòng)資產(chǎn)，為了最大限度地提高企業(yè)的獲利能力，這部分資產(chǎn)占用所需要的資金應(yīng)當(dāng)由企業(yè)的客戶通過商業(yè)信用的方式來提供。如果應(yīng)付賬款的數(shù)額足夠多的話，營運(yùn)資本的占用甚至可以小于0。毫無疑問，達(dá)到“零營運(yùn)資本”境界的關(guān)鍵是要按照科學(xué)、嚴(yán)密甚至是極其苛刻的管理理念和手段來進(jìn)行營運(yùn)資本的控制，尤其是加強(qiáng)存貨、應(yīng)收賬款的控制，使其占用維持在一個(gè)極低的水平之上.零營運(yùn)資本與公司流動(dòng)資產(chǎn)的高效控制存151營運(yùn)資本融資政策期限匹配型策略:使資產(chǎn)期限與負(fù)債期限相匹配.激進(jìn)型策略:使用短期負(fù)債(臨時(shí)負(fù)債)為部分永久性資產(chǎn)籌資.穩(wěn)健型策略:使用長期負(fù)債(永久性資金來源)為流動(dòng)性資產(chǎn)融資.營運(yùn)資本融資政策期限匹配型策略:使資產(chǎn)期限與負(fù)債期限相匹152短期融資的優(yōu)劣勢融資速度較快與長期融資相比，短期融資的速度較快靈活性強(qiáng)對(duì)于季節(jié)性的臨時(shí)性資金需求，無需長期融資回避掉長期融資較高的資本成本契約的簽訂與修改較為簡便與企業(yè)的短期資金占用需求吻合短期融資的優(yōu)劣勢融資速度較快153短期融資的優(yōu)劣勢長期、短期債務(wù)融資資本成本比較資本成本通常與融資期間的長短成正向關(guān)系短期融資的資本成本通常要低于長期融資的資本成本短期融資的優(yōu)劣勢長期、短期債務(wù)融資資本成本比較154短期融資的優(yōu)劣勢長期、短期債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)比較短期債務(wù)融資使企業(yè)面臨著更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)短期利率波動(dòng)頻繁企業(yè)一旦不能按期支付短期債務(wù)的利息本金，容易導(dǎo)致破產(chǎn)清算短期融資的優(yōu)劣勢長期、短期債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)比較155時(shí)間$永久性流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)臨時(shí)性負(fù)債股權(quán),長期負(fù)債,自發(fā)性負(fù)債.期限匹配型融資政策時(shí)間$永久性流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)臨時(shí)性負(fù)債股權(quán),期156基本理財(cái)規(guī)則期限匹配型融資政策所代表的是一個(gè)基本的理財(cái)規(guī)則：長期投資由長期融資來滿足，而長期融資所需要的還本付息資金均應(yīng)來自于該項(xiàng)長期投資；短期投資由短期融資來滿足，而短期融資所需要的還本付息資金均應(yīng)來自于該項(xiàng)短期投資；如果融資所需要的還本付息與該項(xiàng)融資的投資用途不一致，至少表明公司已經(jīng)存在來源與占用不匹配的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；纠碡?cái)規(guī)則期限匹配型融資政策所代表的是157時(shí)間$永久性流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)政策越激進(jìn),虛線位置就越低.臨時(shí)性負(fù)債股權(quán),長期負(fù)債,自發(fā)性負(fù)債.激進(jìn)型融資政策時(shí)間$永久性流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)政策越激進(jìn),虛線位158穩(wěn)健型融資政策固定資產(chǎn)時(shí)間$永久性流動(dòng)資產(chǎn)股權(quán),長期負(fù)債,自發(fā)性負(fù)債.易變現(xiàn)有價(jià)證券臨時(shí)性負(fù)債為0穩(wěn)健型融資政策固定資產(chǎn)時(shí)間$永久性流動(dòng)資產(chǎn)股權(quán),159營運(yùn)資本融資政策是很典型的風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡：激進(jìn)型融資政策帶來最高的收益但同時(shí)也承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn).穩(wěn)健型融資政策承擔(dān)最小的風(fēng)險(xiǎn),但期望報(bào)酬也是最低.期限匹配型融資政策居于上述兩種極端的中間短期融資不具有戰(zhàn)略意義，屬于公司日常財(cái)務(wù)管理中的重要內(nèi)容之一。營運(yùn)資本融資政策是很典型的風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡：160營運(yùn)資本管理政策的具體實(shí)施（1）

研究人員首先在1978年、然后又在1988年對(duì)美國大型工業(yè)公司進(jìn)行了調(diào)查。調(diào)查結(jié)果表明，美國大型公司的營運(yùn)資本政策盡管不斷變化，但是一段時(shí)間之后就變得很正規(guī)。1978年，近30%的回答者指出，他們都有正式的營運(yùn)資本政策，而多于70%的回答者指出他們的營運(yùn)資本政策很不正式，甚至沒有；在1988年的調(diào)查中，上述兩者結(jié)果分別為37%和63%。

營運(yùn)資本管理政策的具體實(shí)施（1）研究161營運(yùn)資本管理政策的具體實(shí)施（2）1978年和1988年的調(diào)查結(jié)果還表明營運(yùn)資本政策隨著時(shí)間的推移趨于保守。1978年，28%的回答者認(rèn)為他們的公司采取保守政策或稱“規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)”政策；大約22%的回答者認(rèn)為他們的態(tài)度很積極或稱“接受風(fēng)險(xiǎn)”政策；多于50%的回答者認(rèn)為他們的政策取決于當(dāng)時(shí)的情況或者不時(shí)發(fā)生變化。十年后，答案發(fā)生了巨大變化——遵循保守的營運(yùn)資本政策的公司增加到了超過41%，而采取積極營運(yùn)資本政策的公司下降到了低于7%，政策取決于當(dāng)時(shí)的情形或不時(shí)變化的比率保持不變。

營運(yùn)資本管理政策的具體實(shí)施（2）197162營運(yùn)資本管理政策的具體實(shí)施（3）1989年在澳大利亞進(jìn)行相同的調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，采取營運(yùn)資本政策的形式的結(jié)果是相同的——大約38%的回答者認(rèn)為他們采取了正規(guī)的政策。但是，公司采取的營運(yùn)資本管理政策的類型的調(diào)查結(jié)果卻不盡相同。不到3%