公司并購理論與方法課件

15十二月20221公司并購理論與方法13十二月2022115十二月20222

公司并購的內(nèi)涵、特征與類型公司并購動因分析公司并購理論分析目標企業(yè)的選擇與估價企業(yè)購并的財務規(guī)劃企業(yè)反購并策略內(nèi)容提綱13十二月20222內(nèi)容提綱15十二月20223一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型

企業(yè)兼并是指在市場競爭機制作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)所有權(quán)有償讓渡給兼并企業(yè)，兼并企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)一體化。同時取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經(jīng)濟行為。13十二月20223一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企15十二月20224一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型

企業(yè)收購企業(yè)收購是指一個企業(yè)用現(xiàn)金、有價證券等方式購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟行為。財務管理與兼并基本相同,可統(tǒng)稱并購13十二月20224一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企15十二月20225一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)兼并的基本特征：1、兼并的存在基礎是商品經(jīng)濟形態(tài)。企業(yè)兼并用于商品經(jīng)濟中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機制。是一個與商品經(jīng)濟相聯(lián)系的范疇。2、兼并的活動主體是財產(chǎn)獨立或相對獨立的企業(yè)法人。3、兼并是以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為基本標志的，通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓使被兼并企業(yè)資產(chǎn)流向兼并企業(yè)。但是，不能說只要是企業(yè)產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓，就一定是企業(yè)兼并行為發(fā)生。例如租賃．也發(fā)生產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓，但它不是兼并。13十二月20225一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)15十二月20226一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)兼并的基本特征：4、企業(yè)兼并是市場競爭中的優(yōu)勝劣汰的行為。5．企業(yè)兼并的基本點是吞并或吸收其他企業(yè)法人的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。企業(yè)兼并的根本標志是企業(yè)法人地位的喪失和轉(zhuǎn)移。企業(yè)兼并將取消被兼并企業(yè)的法人資格，但這種取消方式不是以被兼并企業(yè)破產(chǎn)為代價，這種行為相比較而言對社會產(chǎn)生的震蕩較小。13十二月20226一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)15十二月20227

企業(yè)兼并的類型企業(yè)兼并的類型我們可以從不同的角度進行觀察，大致可以按以下標準進行劃分：

1、按被兼并企業(yè)的所在行業(yè)部門來分；

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分，

3、按并購的實現(xiàn)方式分類；

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動因劃分；

5、按涉及被并購企業(yè)的范圍分類;6、按是否利用被并購企業(yè)資產(chǎn)來支付并購資金分類一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月20227企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)涵15十二月20228

企業(yè)兼并的類型按被兼并企業(yè)的所在行業(yè)部門來分橫向兼并：凡兼并與被兼并方都屬同一產(chǎn)業(yè)部門，其產(chǎn) 品屬于同一產(chǎn)品市場，這種兼并為~縱向兼并：凡兼并與被兼并方是前后生產(chǎn)工序、銷售與 生產(chǎn)廠方之間的關系，此種兼并為~?；旌霞娌ⅲ悍布娌⑴c被兼并方分屬不同產(chǎn)業(yè)領域，且產(chǎn) 業(yè)部門間并無特別生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系.一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月20228企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)涵15十二月20229

企業(yè)兼并的類型

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分(1)友好協(xié)商兼并方式：指兼并企業(yè)與被兼并企業(yè)雙方高層之間通過協(xié)商決定兩者之間兼并的諸項事宜。(2)強迫接管兼并方式：指兼并方不顧被兼并方企業(yè)的意愿而采取非協(xié)商性購買的手段，強行兼并對方企業(yè)。被兼并企業(yè)可能采取一切反兼并措施。例如發(fā)行新股票以分散股權(quán)，或收購已發(fā)行的股票．來收回股權(quán)以免被他人購買用于控制本企業(yè)等等一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月20229企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)涵15十二月202210

企業(yè)兼并的類型

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分

(2)強迫接管兼并方式兼并企業(yè)手段有兩種：

1）收購被兼并企業(yè)股東的投票委托書。成功率不高；2）收購被兼并企業(yè)的股票在公開市場上用高價購買其部分或全部股票。這個價格叫做接管價格．通常要比市價高20％一25％。從理論上講，只要兼并企業(yè)能夠買下51％的股票，就可以重組董事會，從而最終達到兼并這個被收購股票的企業(yè)的目的。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202210企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202211

企業(yè)兼并的類型

3．按并購的實現(xiàn)方式分類（1）承擔債務式并購,可能影響并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（2）現(xiàn)金購買式并購.一般不會影響并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。（3）股權(quán)交易式并購，即并購企業(yè)用其股權(quán)換取被并購企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。但要稀釋并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202211企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202212

企業(yè)兼并的類型

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動因劃分(1)為追求企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大，謀求規(guī)模經(jīng)濟效益的企業(yè)兼并行為方式。這種兼并方式的特征往往在于兼并企業(yè)試圖通過兼并其他企業(yè)以盡快擴大企業(yè)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本。(2)謀求提高市場占有率的企業(yè)兼并行為方式。此類行為產(chǎn)生的主要原因是為謀求高市場占有率，從而以期能夠壟斷市場，獲得高額利潤。此種行為方式往往呈現(xiàn)出強烈的市場競爭味。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202212企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202213

企業(yè)兼并的類型

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動因劃分(3)分散風險多角經(jīng)營的行為方式。此類行為產(chǎn)生的主要動因為考慮經(jīng)營風險分散并開展多角化經(jīng)營以獲取組合效益，即1十1＞2的效益。此類行為近期在西方企業(yè)界發(fā)生較多。

(4)進行生產(chǎn)經(jīng)營一體化的行為方式。目的在于兼并前后生產(chǎn)工序、銷售服務企業(yè)，以實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營一體化，既能保證原材料半成品供應，又能獲取由于一體化后免于購買中間投入品而帶來的銷售價與生產(chǎn)出廠價之間差價的收益，以及銷售商的利潤。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202213企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202214

企業(yè)兼并的類型

5、按涉及被并購企業(yè)的范圍分類（1）整體并購，即將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的并購。采用這種并購方式，有利于加快資源集中的速度，迅速提高規(guī)模水平和規(guī)模效益。（2）部分并購，即將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割成若干部分進行交易而實現(xiàn)的并購。

一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202214企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202215

企業(yè)兼并的類型

6、按是否利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金分類（1）杠桿并購，即并購企業(yè)利用被并購企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營收入，來支付并購價款或作為此種支付的擔保。在這種并購中，并購企業(yè)不必擁有巨額資金，只需要準備少量現(xiàn)金（用以支付并購過程必需的律師、會計師等費用），加以被并購企業(yè)的資產(chǎn)及營運所得作為融資擔保和還貸資金，便可并購任何規(guī)模的企業(yè)。（2）非杠桿并購一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202215企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202216二、公司并購動因分析公司兼并與收購的動因較為復雜，僅為某一單一的原因而進行的兼并與收購并不常見，大多數(shù)兼并與收購有多種動因。1、協(xié)同作用協(xié)同作用是指兩個公司兼并后，其實際價值得以增加。其依據(jù)是當兩個公司在最優(yōu)經(jīng)濟規(guī)模之下運作時，兼并后可以受益于規(guī)模經(jīng)濟。1+1>2的命題，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應和營運協(xié)同效應兩個方面。.13十二月202216二、公司并購動因分析公司兼并與收購15十二月2022171、協(xié)同作用產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟的一個因素是不可分性：存在于人員、管理費用或設備中，只有當公司規(guī)模模達到一定程度時，公司才有能力獲得資本購買大型、昂貴設備，并從中獲得規(guī)模經(jīng)濟效益。人和機器的專業(yè)化也可以導致規(guī)模經(jīng)濟;組織成本也因?qū)ο嚓P活動的協(xié)調(diào)而降低。兼并后，在生產(chǎn)經(jīng)營、行政管理、調(diào)查研究、原料采購和產(chǎn)品推銷等方面的活動，都可以統(tǒng)一協(xié)調(diào)、組織，減少重復的固定成本，節(jié)約人財物的耗費。橫向兼并比縱向兼并更能獲得規(guī)模經(jīng)濟。二、公司并購動因分析13十二月2022171、協(xié)同作用二、公司并購動因分析15十二月2022182、管理層利益驅(qū)動委托代理問題的一種變形是管理層努力擴張企業(yè)，因薪金、津貼和地位通常隨著企業(yè)規(guī)模的擴大而提高。公司經(jīng)理對兼并感興趣的3個原因:1）公司發(fā)展越大，公司經(jīng)理威望越高；2）隨著公司規(guī)模的擴大，經(jīng)理人員的報酬也得以增加；3）保持市場地位或抵御其他公司的兼并，兼并別人能帶來安全二、公司并購動因分析13十二月2022182、管理層利益驅(qū)動二、公司并購動因15十二月2022193、謀求增長更深層的動因可能是謀求增長。目標公司可能處于成長性行業(yè)，這往往吸引了進攻公司。兼并一個公司而獲得增長可能要比在新的領城內(nèi)開拓而獲得發(fā)展花更小的成本和更少的時間，（托賓理論）

Q＝企業(yè)的市場價值/該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本比率小于1。在美國，這一比率通常在0.5~0.6之間，以溢價收購一個公司可能比投資于新的資產(chǎn)更受歡迎。二、公司并購動因分析13十二月2022193、謀求增長二、公司并購動因分析15十二月2022204、獲得專門資產(chǎn)或資源1）保證原材料的供應；2）有效的管理隊伍；3）優(yōu)秀的研究和開發(fā)隊伍；4）無形資產(chǎn)。減少公司風險二、公司并購動因分析13十二月2022204、獲得專門資產(chǎn)或資源二、公司并購15十二月2022215、提高市場占有率市場占有率的提高和利潤增加間存在著明顯的相關關系，尋求一個較小的細分市場很有好處，它可以排斥競爭者。這種動因與尋求規(guī)模經(jīng)濟的動因類似。市場占有率提高到一定程度可能會受到有關反托拉斯管理部門和公平競爭機構(gòu)的審查和管制，防止壟斷。二、公司并購動因分析13十二月2022215、提高市場占有率二、公司并購動因15十二月2022226、多角化經(jīng)營增加回報，降低風險。對于股東來講其自己也可通過證券組合分散風險7、收購低價資產(chǎn)公司以低于目標公司價值的價格獲得目標公司，可從中謀利。其替代方式是兼并一個暫時不盈利的公司，對其進行重整，再出售可盈利的部門，從中漁利。二、公司并購動因分析13十二月2022226、多角化經(jīng)營二、公司并購動因分析15十二月2022238、避稅許多國家的稅法和會計制度經(jīng)常會使那些具有不同納稅義務的企業(yè)僅僅通過兼井便可獲利。例如：衰落產(chǎn)業(yè)中的一個虧損企業(yè)被另一產(chǎn)業(yè)中的厚利企業(yè)兼并，它們的利潤就可以在兩個企業(yè)之間分享，并可大量減少納稅義務。逃避稅斌也成為一個重要的并購動因。二、公司并購動因分析13十二月2022238、避稅二、公司并購動因分析15十二月2022249、投機由于各股東擁有信息的不完全和對信息評估的不同，導致股東對股要價值有不同的判斷，其原因在于經(jīng)濟失調(diào)，例如，技術(shù)和股票價格變化過快，當技術(shù)變化過快時產(chǎn)品生命周期縮短，公司過去的資料難以說明未來的變化;股栗價格的變化反映了過去與當前之間的失衡，這是由于投資者的期望與市場保持一致需要一段時間，結(jié)果是當股票價格頻繁變動，兼并活動增加二、公司并購動因分析13十二月2022249、投機二、公司并購動因分析15十二月20222510、政府意圖它只在一些特殊的經(jīng)濟政治環(huán)境中，或集權(quán)經(jīng)濟、市場體制不完善的國家，出于一定的政府意圖而使若干企業(yè)進行兼并或合并。兼并活動應是一種純市場行為，而出于一定的政府意圖進行的兼并往往帶有濃厚的計劃經(jīng)濟和行政干預色彩。在市場經(jīng)濟發(fā)達國家并不常見，也是不合理的。二、公司并購動因分析13十二月20222510、政府意圖二、公司并購動因分析15十二月202226三、公司并購理論分析1效率理論——協(xié)同效應理論協(xié)同效應：是指兩個公司并購后，其產(chǎn)出比兼并前兩個公司產(chǎn)出之和還要大，1+1>2的命題，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應和營運協(xié)同效應兩個方面。包括六個子理論：1）效率差異化理論；2）非效率管理理論；3）經(jīng)營協(xié)同效應理論；4）多元化理論；5）策略性結(jié)盟理論； 6）價格低估理論。13十二月202226三、公司并購理論分析1效率理論—15十二月2022271效率理論——協(xié)同效應理論“管理協(xié)同”理論，具有較高效率的公司將會兼并低效率的目標公司，并通過提高目標公司的管理效率而獲益?；炯僭O：兼并方具有剩余的管理資源 目標公司管理的低效率可由外部經(jīng)理人或管 理資源的投入得到改善。海爾集團低成本戰(zhàn)略擴張就是該理論的代表海爾兼并紅星電器后，輸入海爾管理文化，取得成功。要么不干、要干就爭第一；日事日清、日清日高；三、公司并購理論分析13十二月2022271效率理論——協(xié)同效應理論三、公15十二月2022282信息信號理論認為當目標公司被收購時，資本市場將重新對該公司的價值作出評估。

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股票收購傳遞了目標公司被低估的信息，就目標公司而言，不需要任何行動市值產(chǎn)生重估，稱為“待估而潔”

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收購要約的公布或關于收購的談判傳達某種信息，表明目標公司的管理層的管理活動將更有效率。三、公司并購理論分析13十二月2022282信息信號理論三、公司并購理論15十二月2022293交易費用理論(縱向并購)

科斯認為，市場機制是一種配置資源的手段，企業(yè)也是一種配置資源的手段，二者是可以相互替代的。在科斯看來，市場機制的運行是有成本的，通過形成一個組織，并允許某個權(quán)威（企業(yè)家）來支配資源，就能節(jié)約某些市場運行成本。交易費用的節(jié)省是企業(yè)產(chǎn)生、存在以及替代市場機制的惟一動力。

三、公司并購理論分析13十二月2022293交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022303交易費用理論(縱向并購)交易費用應包括度量、界定和保障產(chǎn)權(quán)的費用，發(fā)現(xiàn)交易對象和交易價格的費用，討價還價、訂立合同的費用，督促契約條款嚴格履行的費用等等。當市場的交易費用很高時,市場不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟活動和資源配置的一種有效方式,而是通過企業(yè)家將交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟活動和配置資源的成本,縱向并購體現(xiàn)了這一原理。三、公司并購理論分析13十二月2022303交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022313交易費用理論(縱向并購)企業(yè)與市場的邊界在哪里呢？科斯認為，由于企業(yè)管理也是有費用的，企業(yè)規(guī)模不可能無限擴大，其限度在于：利用企業(yè)方式組織交易的成本等于通過市場交易的成本。即：組織費用的邊際增加‘額與交易費用的邊際減少’額相等，企業(yè)就不會通過縱向并購擴大規(guī)模。三、公司并購理論分析13十二月2022313交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022324技術(shù)經(jīng)濟性(縱向并購)

有些行業(yè)，通過縱向并購可以把前后生產(chǎn)環(huán)節(jié)聯(lián)系起來，以便從技術(shù)上節(jié)約成本。

例如：鋼鐵生產(chǎn)煉焦—熔結(jié)—制鐵—制鋼—初扎通過并購在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上可降低處理和加熱成本，實現(xiàn)熱能節(jié)約。制漿和新聞紙生產(chǎn)，避免原料的轟干和再加水費用石油化工的聯(lián)合生產(chǎn)，常常會降低處理成本和其他成本。在流程工業(yè)大量加工的作業(yè)行業(yè)中，縱向并購的技術(shù)經(jīng)濟效益比較明顯。三、公司并購理論分析13十二月2022324技術(shù)經(jīng)濟性(縱向并購)三、公司15十二月2022335．壟斷理論企業(yè)進行并購，擴大經(jīng)營規(guī)模，這不是為了提高效率，而是為了維持和加強其在市場上的壟斷地位。在大量的企業(yè)并購活動中，的確存在著一些企業(yè)為了謀求壟斷地位，獲得壟斷利潤而進行并購的事實。但是，我們應該看到，這種事實并不是一種長期而普遍存在的現(xiàn)象。從長期來看，如果一個企業(yè)進行并購和擴張之后，不能帶來效率的提高和風險的降低，顯然就難以持續(xù)下去。三、公司并購理論分析13十二月2022335．壟斷理論三、公司并購理論分析15十二月2022346托賓理論一項并購活動之所以發(fā)生，是因為目標企業(yè)的真實價值被低估了，這種情況經(jīng)常表現(xiàn)為企業(yè)的市場價格與其資產(chǎn)的重置價格之間存在一定的差距，即托賓系數(shù)。

Q＝企業(yè)的市場價值/該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本如果Q>1，并購行為就不會發(fā)生；如果Q<1，則企業(yè)通過并購方式比新建一個相當規(guī)模的企業(yè)更合算。據(jù)統(tǒng)計，美國20世紀70年代末、80年代初股市的Q值在0.5～0.6之間，直接導致并購活動明顯增多。后來有學者將這一理論進行了擴展：Q=R/C，其中R為企業(yè)的盈利率，C為所籌資本的利率。該式表示，如果目標企業(yè)的盈利率大于新建一個同樣規(guī)模企業(yè)所籌資本利率時，那么收購該企業(yè)比新建一個企業(yè)更合算。三、公司并購理論分析13十二月2022346托賓理論三、公司并購理論分析15十二月2022357代理理論

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降低代理成本如管理層收購（MBO)（1）作為代理問題解決辦法的接管。（2）管理主義（與接管相反）（3）自大假說三、公司并購理論分析13十二月2022357代理理論三、公司并購理論分析15十二月2022368自由現(xiàn)金流量假說—自由現(xiàn)金流量的使用上，股東與經(jīng)理人員之間存在一定的沖突。派發(fā)與不派發(fā)；經(jīng)理可不把這部分閑置的資金派發(fā)給股東，而是用于直接投資或并購，以擴大經(jīng)理的代理范圍和權(quán)力?！獙τ谀切┟媾R低度成長、規(guī)模逐步縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量的企業(yè)而言，公司可通過收購活動，適當提高負債比例，減少代理成本，提高公司價值。如杠桿收購三、公司并購理論分析13十二月2022368自由現(xiàn)金流量假說三、公司并購理15十二月2022379．稅收優(yōu)惠理論某些并購活動的出現(xiàn)，是企業(yè)出于稅收優(yōu)惠方面的考慮，不僅如此，稅收還影響并購的過程。例如一些企業(yè)通過收購虧損企業(yè)，實現(xiàn)合法避稅；一些企業(yè)通過支付被并購企業(yè)股東資本性利得，延遲繳稅三、公司并購理論分析13十二月2022379．稅收優(yōu)惠理論三、公司并購理論分15十二月202238

選擇目標企業(yè)應考慮的戰(zhàn)略因素1．投資環(huán)境是否良好：土地使用價格，優(yōu)越的地理位置，優(yōu)惠的投資政策，便利的交通條件。2．行業(yè)是否相同或相近3．規(guī)模大小是否適中4．可利用價值大小5．其他因素：目標企業(yè)的財務、資金、債務、價值等四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202238選擇目標企業(yè)應考慮的戰(zhàn)略因素四、15十二月202239目標上市公司評估（一）收益分析法1．傳統(tǒng)的短期分析以市盈率和每股收益為基礎，是一種短期分析，評價收購目標是否可行的標準就是，目標公司的P/E比率是否比自己低，公司是否能夠通過收購這家公司來提高它的EPS。四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202239目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月202240目標上市公司評估（一）收益分析法2．以未來收益為基礎的評估方法目前主要采用的方法就是：首先對企業(yè)可以長期保持的未來凈收益進行預測，然后選擇一個適當?shù)馁Y本化率對其進行資本化。運用這一方法關鍵在于：預測的可以長期保持的未來凈收益是否準確，選擇的資本化比率是否適當。四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202240目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月202241目標上市公司評估（二）市場模型如果目標公司未來利潤的現(xiàn)值大于收購時所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場價格來度量收購時支付的成本。四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202241目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月202242目標上市公司評估（二）市場模型如果目標公司未來利潤的現(xiàn)值大于收購時所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場價格來度量收購時支付的成本。（三）資本資產(chǎn)定價模型四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202242目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月202243目標上市公司評估（三）資本資產(chǎn)定價模型

1計算應該得到的收益率：2計算可能得到的實際收益率四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202243目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月202244

目標非上市公司評估1．資產(chǎn)價值基礎法（1）賬面價值（2）市場價值（3）清算價值（4）續(xù)營價值（5）公平價值。公平價值則反映了續(xù)營價值和市場價值的基本要求，它是指將公司所有的資產(chǎn)在未來繼續(xù)經(jīng)營情況下所產(chǎn)生的預期收益，按照設定的折扣率（市場資金利潤率或平均收益率）折算成現(xiàn)值，并以此來確定其價值的一種估價標準。四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202244目標非上市公司評估四、目標企業(yè)的15十二月202245

目標非上市公司評估2．收益法首先，就是確定目標公司的預期可長期保持的未來凈收益。然后就要為目標公司選擇一個合適的資本化率（即P/E比率）。但是這里存在一個問題，即非上市公司缺少一個像上市公司那樣由市場確定的P/E比率，解決這個問題的方法就是找到一個與目標公司相近的上市公司作為參照物，以它的P/E比率作為確定目標公司P/E比率的基礎，四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202245目標非上市公司評估四、目標企業(yè)的15十二月202246

目標非上市公司評估3．折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202246目標非上市公司評估四、目標企業(yè)的15十二月202247

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（一）并購資金籌措方式

1．企業(yè)內(nèi)部留存

2．增資擴股

3．股權(quán)置換：并購企業(yè)將其自身的股票支付給目標公司股東。（1）由并購企業(yè)出資收購目標企業(yè)全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標企業(yè)股東取得現(xiàn)金后再購買并購企業(yè)的新增股票；（2）由并購企業(yè)收購目標企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，再由目標企業(yè)股東認購并購企業(yè)的新增股票；（3）直接用并購企業(yè)的新增股票置換目標企業(yè)股票。

五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202247企業(yè)并購的籌資規(guī)劃五、企業(yè)購并的15十二月202248企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（一）并購資金籌措方式

4．金融機構(gòu)信貸

5．賣方融資：賣方融資是指并購企業(yè)推遲支付被并購企業(yè)的全部或部分并購款項。這種方式在被并購方急于脫手的情況下，完全可能實現(xiàn)

6．發(fā)行企業(yè)債券五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202248企業(yè)并購的籌資規(guī)劃五、企業(yè)購并的財15十二月202249

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購杠桿收購是指收購者主要通過借債來取得收購所需的資金并獲得被收購公司的股權(quán)，然后通過經(jīng)營被收購公司取得的現(xiàn)金流量來償還所借債務的一種收購方式。五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202249企業(yè)并購的籌資規(guī)劃五、企業(yè)購并的15十二月202250

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購（1）有目標公司內(nèi)部管理階層參與的杠桿并購（簡稱MBO）（2）無目標公司管理層參與的杠桿并購（簡稱LBO）（3）目標公司雇員參與的杠桿并購，又稱為雇員持股計劃，簡稱ESOP，目標公司的雇員通過一項特殊的信托協(xié)議借債購買本公司股票。（4）發(fā)行垃圾債券（junkbond）的杠桿并購五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202250企業(yè)并購的籌資規(guī)劃五、企業(yè)購并的15十二月202251

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購條件：（1）收購后的企業(yè)管理當局有較高的管理技能；（2）企業(yè)的經(jīng)營計劃周全、合理；（3）收購前企業(yè)負債率較低；（4）企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202251企業(yè)并購的籌資規(guī)劃五、企業(yè)購并的15十二月202252

企業(yè)并購的決策分析（一）企業(yè)并購的成本分析

1．并購完成成本：直接成本和間接成本（債務成本、交易成本、更名成本）

2．并購整合成本：整合改制成本、注入資金成本

3．并購退出成本：并購失敗退出的成本

4．并購機會成本五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202252企業(yè)并購的決策分析五、企業(yè)購并的15十二月202253

企業(yè)并購的決策分析（二）企業(yè)并購的風險分析（1）營運風險（2）信息風險（3）融資風險（4）反并購風險（5）法律風險（6）體制風險五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202253企業(yè)并購的決策分析五、企業(yè)購并的15十二月202254

企業(yè)并購的決策分析（三）企業(yè)并購的收益分析

1．企業(yè)并購對每股凈收益的影響

2．企業(yè)并購對股東收益的影響五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202254企業(yè)并購的決策分析五、企業(yè)購并的15十二月202255

反收購的經(jīng)濟手段1．提高收購者的收購成本（1）資產(chǎn)重估（2）股份回購（3）尋找“白衣騎士”：目標企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。（4）“金色降落傘”。公司一旦被收購，目標企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換?！敖鹕德鋫恪眲t是一種補償協(xié)議，它規(guī)定在目標公司被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以領到一筆巨額的安置費。六、企業(yè)反購并策略13十二月202255反收購的經(jīng)濟手段六、企業(yè)反購并策15十二月202256

反收購的經(jīng)濟手段2．降低收購者的收購收益或增加收購者風險。（1）“皇冠上的珍珠”對策。在混合公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類公司通常會誘發(fā)其他公司的收購企圖，成為兼并的目標。目標企業(yè)為保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類經(jīng)營好的子公司賣掉，從而達到反收購的目的。作為替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。六、企業(yè)反購并策略13十二月202256反收購的經(jīng)濟手段六、企業(yè)反購并策15十二月202257

反收購的經(jīng)濟手段2．降低收購者的收購收益或增加收購者風險。（2）“毒丸計劃”

“毒丸計劃”包括“負債毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”是指目標公司在收購威脅下大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力。（發(fā)行債券）公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職，六、企業(yè)反購并策略13十二月202257反收購的經(jīng)濟手段六、企業(yè)反購并策15十二月202258

反收購的經(jīng)濟手段2．降低收購者的收購收益或增加收購者風險。（3）“焦土戰(zhàn)術(shù)”這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產(chǎn)出售，使收購者的意圖難以實現(xiàn)六、企業(yè)反購并策略13十二月202258反收購的經(jīng)濟手段六、企業(yè)反購并策15十二月202259

反收購的經(jīng)濟手段3．收購收購者此策略又稱“帕克門”戰(zhàn)略。這是作為收購對象的目標企業(yè)為挫敗收購者的企圖而采用的一種戰(zhàn)略，即目標企業(yè)威脅進行反收購，并開始購買收購者的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。六、企業(yè)反購并策略13十二月202259反收購的經(jīng)濟手段六、企業(yè)反購并策15十二月202260

反收購的法律手段訴訟策略目標公司請求法院禁止收購繼續(xù)進行。理由：反壟斷、披露不充分、犯罪。收購方必須首先給出充足的理由證明目標公司的指控不成立，否則不能繼續(xù)增加目標公司的股票。這就使目標公司有機會采取有效措施進一步抵御被收購。不論訴訟成功與否，都為目標公司爭得了時間，這是該策略被廣為采用的主要原因。六、企業(yè)反購并策略13十二月202260反收購的法律手段六、企業(yè)反購并策15十二月202261

公司并購注意的問題

1并購對象的選擇經(jīng)營管理不善、經(jīng)營虧損的企業(yè)；產(chǎn)品滯銷又不能轉(zhuǎn)產(chǎn)，沒有發(fā)展前途的企業(yè)資不抵債、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)；停產(chǎn)整頓的企業(yè)，也可以是自己提出要求被 兼并的企業(yè)等等

“休克魚”理論注意問題13十二月202261公司并購注意的問題注意問題15十二月202262

公司并購注意的問題

2并購成本及價值的估計并購成本=購買成本+運作成本+整合成本價值=NPV+(期權(quán))3并購后的整合企業(yè)文化整合制度\規(guī)范整合資源的整合注意問題13十二月202262公司并購注意的問題注意問題15十二月202263謝謝！13十二月202263謝謝！63演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！6415十二月202265公司并購理論與方法13十二月2022115十二月202266

公司并購的內(nèi)涵、特征與類型公司并購動因分析公司并購理論分析目標企業(yè)的選擇與估價企業(yè)購并的財務規(guī)劃企業(yè)反購并策略內(nèi)容提綱13十二月20222內(nèi)容提綱15十二月202267一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型

企業(yè)兼并是指在市場競爭機制作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)所有權(quán)有償讓渡給兼并企業(yè)，兼并企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)一體化。同時取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經(jīng)濟行為。13十二月20223一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企15十二月202268一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型

企業(yè)收購企業(yè)收購是指一個企業(yè)用現(xiàn)金、有價證券等方式購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟行為。財務管理與兼并基本相同,可統(tǒng)稱并購13十二月20224一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企15十二月202269一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)兼并的基本特征：1、兼并的存在基礎是商品經(jīng)濟形態(tài)。企業(yè)兼并用于商品經(jīng)濟中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機制。是一個與商品經(jīng)濟相聯(lián)系的范疇。2、兼并的活動主體是財產(chǎn)獨立或相對獨立的企業(yè)法人。3、兼并是以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓為基本標志的，通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓使被兼并企業(yè)資產(chǎn)流向兼并企業(yè)。但是，不能說只要是企業(yè)產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓，就一定是企業(yè)兼并行為發(fā)生。例如租賃．也發(fā)生產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓，但它不是兼并。13十二月20225一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)15十二月202270一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)兼并的基本特征：4、企業(yè)兼并是市場競爭中的優(yōu)勝劣汰的行為。5．企業(yè)兼并的基本點是吞并或吸收其他企業(yè)法人的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。企業(yè)兼并的根本標志是企業(yè)法人地位的喪失和轉(zhuǎn)移。企業(yè)兼并將取消被兼并企業(yè)的法人資格，但這種取消方式不是以被兼并企業(yè)破產(chǎn)為代價，這種行為相比較而言對社會產(chǎn)生的震蕩較小。13十二月20226一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型企業(yè)15十二月202271

企業(yè)兼并的類型企業(yè)兼并的類型我們可以從不同的角度進行觀察，大致可以按以下標準進行劃分：

1、按被兼并企業(yè)的所在行業(yè)部門來分；

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分，

3、按并購的實現(xiàn)方式分類；

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動因劃分；

5、按涉及被并購企業(yè)的范圍分類;6、按是否利用被并購企業(yè)資產(chǎn)來支付并購資金分類一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月20227企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)涵15十二月202272

企業(yè)兼并的類型按被兼并企業(yè)的所在行業(yè)部門來分橫向兼并：凡兼并與被兼并方都屬同一產(chǎn)業(yè)部門，其產(chǎn) 品屬于同一產(chǎn)品市場，這種兼并為~縱向兼并：凡兼并與被兼并方是前后生產(chǎn)工序、銷售與 生產(chǎn)廠方之間的關系，此種兼并為~。混合兼并：凡兼并與被兼并方分屬不同產(chǎn)業(yè)領域，且產(chǎn) 業(yè)部門間并無特別生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系.一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月20228企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)涵15十二月202273

企業(yè)兼并的類型

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分(1)友好協(xié)商兼并方式：指兼并企業(yè)與被兼并企業(yè)雙方高層之間通過協(xié)商決定兩者之間兼并的諸項事宜。(2)強迫接管兼并方式：指兼并方不顧被兼并方企業(yè)的意愿而采取非協(xié)商性購買的手段，強行兼并對方企業(yè)。被兼并企業(yè)可能采取一切反兼并措施。例如發(fā)行新股票以分散股權(quán)，或收購已發(fā)行的股票．來收回股權(quán)以免被他人購買用于控制本企業(yè)等等一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月20229企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)涵15十二月202274

企業(yè)兼并的類型

2、按企業(yè)兼并過程的交易方式劃分

(2)強迫接管兼并方式兼并企業(yè)手段有兩種：

1）收購被兼并企業(yè)股東的投票委托書。成功率不高；2）收購被兼并企業(yè)的股票在公開市場上用高價購買其部分或全部股票。這個價格叫做接管價格．通常要比市價高20％一25％。從理論上講，只要兼并企業(yè)能夠買下51％的股票，就可以重組董事會，從而最終達到兼并這個被收購股票的企業(yè)的目的。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202210企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202275

企業(yè)兼并的類型

3．按并購的實現(xiàn)方式分類（1）承擔債務式并購,可能影響并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（2）現(xiàn)金購買式并購.一般不會影響并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。（3）股權(quán)交易式并購，即并購企業(yè)用其股權(quán)換取被并購企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。但要稀釋并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202211企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202276

企業(yè)兼并的類型

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動因劃分(1)為追求企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大，謀求規(guī)模經(jīng)濟效益的企業(yè)兼并行為方式。這種兼并方式的特征往往在于兼并企業(yè)試圖通過兼并其他企業(yè)以盡快擴大企業(yè)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本。(2)謀求提高市場占有率的企業(yè)兼并行為方式。此類行為產(chǎn)生的主要原因是為謀求高市場占有率，從而以期能夠壟斷市場，獲得高額利潤。此種行為方式往往呈現(xiàn)出強烈的市場競爭味。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202212企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202277

企業(yè)兼并的類型

4、按企業(yè)兼并的內(nèi)在動因劃分(3)分散風險多角經(jīng)營的行為方式。此類行為產(chǎn)生的主要動因為考慮經(jīng)營風險分散并開展多角化經(jīng)營以獲取組合效益，即1十1＞2的效益。此類行為近期在西方企業(yè)界發(fā)生較多。

(4)進行生產(chǎn)經(jīng)營一體化的行為方式。目的在于兼并前后生產(chǎn)工序、銷售服務企業(yè)，以實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營一體化，既能保證原材料半成品供應，又能獲取由于一體化后免于購買中間投入品而帶來的銷售價與生產(chǎn)出廠價之間差價的收益，以及銷售商的利潤。一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202213企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202278

企業(yè)兼并的類型

5、按涉及被并購企業(yè)的范圍分類（1）整體并購，即將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓的并購。采用這種并購方式，有利于加快資源集中的速度，迅速提高規(guī)模水平和規(guī)模效益。（2）部分并購，即將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割成若干部分進行交易而實現(xiàn)的并購。

一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202214企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202279

企業(yè)兼并的類型

6、按是否利用被并購企業(yè)本身資產(chǎn)來支付并購資金分類（1）杠桿并購，即并購企業(yè)利用被并購企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營收入，來支付并購價款或作為此種支付的擔保。在這種并購中，并購企業(yè)不必擁有巨額資金，只需要準備少量現(xiàn)金（用以支付并購過程必需的律師、會計師等費用），加以被并購企業(yè)的資產(chǎn)及營運所得作為融資擔保和還貸資金，便可并購任何規(guī)模的企業(yè)。（2）非杠桿并購一、企業(yè)并購的內(nèi)涵、特征與類型13十二月202215企業(yè)兼并的類型一、企業(yè)并購的內(nèi)15十二月202280二、公司并購動因分析公司兼并與收購的動因較為復雜，僅為某一單一的原因而進行的兼并與收購并不常見，大多數(shù)兼并與收購有多種動因。1、協(xié)同作用協(xié)同作用是指兩個公司兼并后，其實際價值得以增加。其依據(jù)是當兩個公司在最優(yōu)經(jīng)濟規(guī)模之下運作時，兼并后可以受益于規(guī)模經(jīng)濟。1+1>2的命題，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應和營運協(xié)同效應兩個方面。.13十二月202216二、公司并購動因分析公司兼并與收購15十二月2022811、協(xié)同作用產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟的一個因素是不可分性：存在于人員、管理費用或設備中，只有當公司規(guī)模模達到一定程度時，公司才有能力獲得資本購買大型、昂貴設備，并從中獲得規(guī)模經(jīng)濟效益。人和機器的專業(yè)化也可以導致規(guī)模經(jīng)濟;組織成本也因?qū)ο嚓P活動的協(xié)調(diào)而降低。兼并后，在生產(chǎn)經(jīng)營、行政管理、調(diào)查研究、原料采購和產(chǎn)品推銷等方面的活動，都可以統(tǒng)一協(xié)調(diào)、組織，減少重復的固定成本，節(jié)約人財物的耗費。橫向兼并比縱向兼并更能獲得規(guī)模經(jīng)濟。二、公司并購動因分析13十二月2022171、協(xié)同作用二、公司并購動因分析15十二月2022822、管理層利益驅(qū)動委托代理問題的一種變形是管理層努力擴張企業(yè)，因薪金、津貼和地位通常隨著企業(yè)規(guī)模的擴大而提高。公司經(jīng)理對兼并感興趣的3個原因:1）公司發(fā)展越大，公司經(jīng)理威望越高；2）隨著公司規(guī)模的擴大，經(jīng)理人員的報酬也得以增加；3）保持市場地位或抵御其他公司的兼并，兼并別人能帶來安全二、公司并購動因分析13十二月2022182、管理層利益驅(qū)動二、公司并購動因15十二月2022833、謀求增長更深層的動因可能是謀求增長。目標公司可能處于成長性行業(yè)，這往往吸引了進攻公司。兼并一個公司而獲得增長可能要比在新的領城內(nèi)開拓而獲得發(fā)展花更小的成本和更少的時間，（托賓理論）

Q＝企業(yè)的市場價值/該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本比率小于1。在美國，這一比率通常在0.5~0.6之間，以溢價收購一個公司可能比投資于新的資產(chǎn)更受歡迎。二、公司并購動因分析13十二月2022193、謀求增長二、公司并購動因分析15十二月2022844、獲得專門資產(chǎn)或資源1）保證原材料的供應；2）有效的管理隊伍；3）優(yōu)秀的研究和開發(fā)隊伍；4）無形資產(chǎn)。減少公司風險二、公司并購動因分析13十二月2022204、獲得專門資產(chǎn)或資源二、公司并購15十二月2022855、提高市場占有率市場占有率的提高和利潤增加間存在著明顯的相關關系，尋求一個較小的細分市場很有好處，它可以排斥競爭者。這種動因與尋求規(guī)模經(jīng)濟的動因類似。市場占有率提高到一定程度可能會受到有關反托拉斯管理部門和公平競爭機構(gòu)的審查和管制，防止壟斷。二、公司并購動因分析13十二月2022215、提高市場占有率二、公司并購動因15十二月2022866、多角化經(jīng)營增加回報，降低風險。對于股東來講其自己也可通過證券組合分散風險7、收購低價資產(chǎn)公司以低于目標公司價值的價格獲得目標公司，可從中謀利。其替代方式是兼并一個暫時不盈利的公司，對其進行重整，再出售可盈利的部門，從中漁利。二、公司并購動因分析13十二月2022226、多角化經(jīng)營二、公司并購動因分析15十二月2022878、避稅許多國家的稅法和會計制度經(jīng)常會使那些具有不同納稅義務的企業(yè)僅僅通過兼井便可獲利。例如：衰落產(chǎn)業(yè)中的一個虧損企業(yè)被另一產(chǎn)業(yè)中的厚利企業(yè)兼并，它們的利潤就可以在兩個企業(yè)之間分享，并可大量減少納稅義務。逃避稅斌也成為一個重要的并購動因。二、公司并購動因分析13十二月2022238、避稅二、公司并購動因分析15十二月2022889、投機由于各股東擁有信息的不完全和對信息評估的不同，導致股東對股要價值有不同的判斷，其原因在于經(jīng)濟失調(diào)，例如，技術(shù)和股票價格變化過快，當技術(shù)變化過快時產(chǎn)品生命周期縮短，公司過去的資料難以說明未來的變化;股栗價格的變化反映了過去與當前之間的失衡，這是由于投資者的期望與市場保持一致需要一段時間，結(jié)果是當股票價格頻繁變動，兼并活動增加二、公司并購動因分析13十二月2022249、投機二、公司并購動因分析15十二月20228910、政府意圖它只在一些特殊的經(jīng)濟政治環(huán)境中，或集權(quán)經(jīng)濟、市場體制不完善的國家，出于一定的政府意圖而使若干企業(yè)進行兼并或合并。兼并活動應是一種純市場行為，而出于一定的政府意圖進行的兼并往往帶有濃厚的計劃經(jīng)濟和行政干預色彩。在市場經(jīng)濟發(fā)達國家并不常見，也是不合理的。二、公司并購動因分析13十二月20222510、政府意圖二、公司并購動因分析15十二月202290三、公司并購理論分析1效率理論——協(xié)同效應理論協(xié)同效應：是指兩個公司并購后，其產(chǎn)出比兼并前兩個公司產(chǎn)出之和還要大，1+1>2的命題，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應和營運協(xié)同效應兩個方面。包括六個子理論：1）效率差異化理論；2）非效率管理理論；3）經(jīng)營協(xié)同效應理論；4）多元化理論；5）策略性結(jié)盟理論； 6）價格低估理論。13十二月202226三、公司并購理論分析1效率理論—15十二月2022911效率理論——協(xié)同效應理論“管理協(xié)同”理論，具有較高效率的公司將會兼并低效率的目標公司，并通過提高目標公司的管理效率而獲益?；炯僭O：兼并方具有剩余的管理資源 目標公司管理的低效率可由外部經(jīng)理人或管 理資源的投入得到改善。海爾集團低成本戰(zhàn)略擴張就是該理論的代表海爾兼并紅星電器后，輸入海爾管理文化，取得成功。要么不干、要干就爭第一；日事日清、日清日高；三、公司并購理論分析13十二月2022271效率理論——協(xié)同效應理論三、公15十二月2022922信息信號理論認為當目標公司被收購時，資本市場將重新對該公司的價值作出評估。

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股票收購傳遞了目標公司被低估的信息，就目標公司而言，不需要任何行動市值產(chǎn)生重估，稱為“待估而潔”

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收購要約的公布或關于收購的談判傳達某種信息，表明目標公司的管理層的管理活動將更有效率。三、公司并購理論分析13十二月2022282信息信號理論三、公司并購理論15十二月2022933交易費用理論(縱向并購)

科斯認為，市場機制是一種配置資源的手段，企業(yè)也是一種配置資源的手段，二者是可以相互替代的。在科斯看來，市場機制的運行是有成本的，通過形成一個組織，并允許某個權(quán)威（企業(yè)家）來支配資源，就能節(jié)約某些市場運行成本。交易費用的節(jié)省是企業(yè)產(chǎn)生、存在以及替代市場機制的惟一動力。

三、公司并購理論分析13十二月2022293交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022943交易費用理論(縱向并購)交易費用應包括度量、界定和保障產(chǎn)權(quán)的費用，發(fā)現(xiàn)交易對象和交易價格的費用，討價還價、訂立合同的費用，督促契約條款嚴格履行的費用等等。當市場的交易費用很高時,市場不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟活動和資源配置的一種有效方式,而是通過企業(yè)家將交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟活動和配置資源的成本,縱向并購體現(xiàn)了這一原理。三、公司并購理論分析13十二月2022303交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022953交易費用理論(縱向并購)企業(yè)與市場的邊界在哪里呢？科斯認為，由于企業(yè)管理也是有費用的，企業(yè)規(guī)模不可能無限擴大，其限度在于：利用企業(yè)方式組織交易的成本等于通過市場交易的成本。即：組織費用的邊際增加‘額與交易費用的邊際減少’額相等，企業(yè)就不會通過縱向并購擴大規(guī)模。三、公司并購理論分析13十二月2022313交易費用理論(縱向并購)三、15十二月2022964技術(shù)經(jīng)濟性(縱向并購)

有些行業(yè)，通過縱向并購可以把前后生產(chǎn)環(huán)節(jié)聯(lián)系起來，以便從技術(shù)上節(jié)約成本。

例如：鋼鐵生產(chǎn)煉焦—熔結(jié)—制鐵—制鋼—初扎通過并購在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上可降低處理和加熱成本，實現(xiàn)熱能節(jié)約。制漿和新聞紙生產(chǎn)，避免原料的轟干和再加水費用石油化工的聯(lián)合生產(chǎn)，常常會降低處理成本和其他成本。在流程工業(yè)大量加工的作業(yè)行業(yè)中，縱向并購的技術(shù)經(jīng)濟效益比較明顯。三、公司并購理論分析13十二月2022324技術(shù)經(jīng)濟性(縱向并購)三、公司15十二月2022975．壟斷理論企業(yè)進行并購，擴大經(jīng)營規(guī)模，這不是為了提高效率，而是為了維持和加強其在市場上的壟斷地位。在大量的企業(yè)并購活動中，的確存在著一些企業(yè)為了謀求壟斷地位，獲得壟斷利潤而進行并購的事實。但是，我們應該看到，這種事實并不是一種長期而普遍存在的現(xiàn)象。從長期來看，如果一個企業(yè)進行并購和擴張之后，不能帶來效率的提高和風險的降低，顯然就難以持續(xù)下去。三、公司并購理論分析13十二月2022335．壟斷理論三、公司并購理論分析15十二月2022986托賓理論一項并購活動之所以發(fā)生，是因為目標企業(yè)的真實價值被低估了，這種情況經(jīng)常表現(xiàn)為企業(yè)的市場價格與其資產(chǎn)的重置價格之間存在一定的差距，即托賓系數(shù)。

Q＝企業(yè)的市場價值/該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本如果Q>1，并購行為就不會發(fā)生；如果Q<1，則企業(yè)通過并購方式比新建一個相當規(guī)模的企業(yè)更合算。據(jù)統(tǒng)計，美國20世紀70年代末、80年代初股市的Q值在0.5～0.6之間，直接導致并購活動明顯增多。后來有學者將這一理論進行了擴展：Q=R/C，其中R為企業(yè)的盈利率，C為所籌資本的利率。該式表示，如果目標企業(yè)的盈利率大于新建一個同樣規(guī)模企業(yè)所籌資本利率時，那么收購該企業(yè)比新建一個企業(yè)更合算。三、公司并購理論分析13十二月2022346托賓理論三、公司并購理論分析15十二月2022997代理理論

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降低代理成本如管理層收購（MBO)（1）作為代理問題解決辦法的接管。（2）管理主義（與接管相反）（3）自大假說三、公司并購理論分析13十二月2022357代理理論三、公司并購理論分析15十二月20221008自由現(xiàn)金流量假說—自由現(xiàn)金流量的使用上，股東與經(jīng)理人員之間存在一定的沖突。派發(fā)與不派發(fā)；經(jīng)理可不把這部分閑置的資金派發(fā)給股東，而是用于直接投資或并購，以擴大經(jīng)理的代理范圍和權(quán)力。—對于那些面臨低度成長、規(guī)模逐步縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量的企業(yè)而言，公司可通過收購活動，適當提高負債比例，減少代理成本，提高公司價值。如杠桿收購三、公司并購理論分析13十二月2022368自由現(xiàn)金流量假說三、公司并購理15十二月20221019．稅收優(yōu)惠理論某些并購活動的出現(xiàn)，是企業(yè)出于稅收優(yōu)惠方面的考慮，不僅如此，稅收還影響并購的過程。例如一些企業(yè)通過收購虧損企業(yè)，實現(xiàn)合法避稅；一些企業(yè)通過支付被并購企業(yè)股東資本性利得，延遲繳稅三、公司并購理論分析13十二月2022379．稅收優(yōu)惠理論三、公司并購理論分15十二月2022102

選擇目標企業(yè)應考慮的戰(zhàn)略因素1．投資環(huán)境是否良好：土地使用價格，優(yōu)越的地理位置，優(yōu)惠的投資政策，便利的交通條件。2．行業(yè)是否相同或相近3．規(guī)模大小是否適中4．可利用價值大小5．其他因素：目標企業(yè)的財務、資金、債務、價值等四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202238選擇目標企業(yè)應考慮的戰(zhàn)略因素四、15十二月2022103目標上市公司評估（一）收益分析法1．傳統(tǒng)的短期分析以市盈率和每股收益為基礎，是一種短期分析，評價收購目標是否可行的標準就是，目標公司的P/E比率是否比自己低，公司是否能夠通過收購這家公司來提高它的EPS。四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202239目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月2022104目標上市公司評估（一）收益分析法2．以未來收益為基礎的評估方法目前主要采用的方法就是：首先對企業(yè)可以長期保持的未來凈收益進行預測，然后選擇一個適當?shù)馁Y本化率對其進行資本化。運用這一方法關鍵在于：預測的可以長期保持的未來凈收益是否準確，選擇的資本化比率是否適當。四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202240目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月2022105目標上市公司評估（二）市場模型如果目標公司未來利潤的現(xiàn)值大于收購時所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場價格來度量收購時支付的成本。四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202241目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月2022106目標上市公司評估（二）市場模型如果目標公司未來利潤的現(xiàn)值大于收購時所支付的成本，那么這一收購就是值得的。假如市場沒有考慮到任何未來的利益，那么就可以用股票的市場價格來度量收購時支付的成本。（三）資本資產(chǎn)定價模型四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202242目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月2022107目標上市公司評估（三）資本資產(chǎn)定價模型

1計算應該得到的收益率：2計算可能得到的實際收益率四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202243目標上市公司評估四、目標企業(yè)的選擇15十二月2022108

目標非上市公司評估1．資產(chǎn)價值基礎法（1）賬面價值（2）市場價值（3）清算價值（4）續(xù)營價值（5）公平價值。公平價值則反映了續(xù)營價值和市場價值的基本要求，它是指將公司所有的資產(chǎn)在未來繼續(xù)經(jīng)營情況下所產(chǎn)生的預期收益，按照設定的折扣率（市場資金利潤率或平均收益率）折算成現(xiàn)值，并以此來確定其價值的一種估價標準。四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202244目標非上市公司評估四、目標企業(yè)的15十二月2022109

目標非上市公司評估2．收益法首先，就是確定目標公司的預期可長期保持的未來凈收益。然后就要為目標公司選擇一個合適的資本化率（即P/E比率）。但是這里存在一個問題，即非上市公司缺少一個像上市公司那樣由市場確定的P/E比率，解決這個問題的方法就是找到一個與目標公司相近的上市公司作為參照物，以它的P/E比率作為確定目標公司P/E比率的基礎，四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202245目標非上市公司評估四、目標企業(yè)的15十二月2022110

目標非上市公司評估3．折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

四、目標企業(yè)的選擇與估價13十二月202246目標非上市公司評估四、目標企業(yè)的15十二月2022111

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（一）并購資金籌措方式

1．企業(yè)內(nèi)部留存

2．增資擴股

3．股權(quán)置換：并購企業(yè)將其自身的股票支付給目標公司股東。（1）由并購企業(yè)出資收購目標企業(yè)全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標企業(yè)股東取得現(xiàn)金后再購買并購企業(yè)的新增股票；（2）由并購企業(yè)收購目標企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，再由目標企業(yè)股東認購并購企業(yè)的新增股票；（3）直接用并購企業(yè)的新增股票置換目標企業(yè)股票。

五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202247企業(yè)并購的籌資規(guī)劃五、企業(yè)購并的15十二月2022112企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（一）并購資金籌措方式

4．金融機構(gòu)信貸

5．賣方融資：賣方融資是指并購企業(yè)推遲支付被并購企業(yè)的全部或部分并購款項。這種方式在被并購方急于脫手的情況下，完全可能實現(xiàn)

6．發(fā)行企業(yè)債券五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202248企業(yè)并購的籌資規(guī)劃五、企業(yè)購并的財15十二月2022113

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購杠桿收購是指收購者主要通過借債來取得收購所需的資金并獲得被收購公司的股權(quán)，然后通過經(jīng)營被收購公司取得的現(xiàn)金流量來償還所借債務的一種收購方式。五、企業(yè)購并的財務規(guī)劃13十二月202249企業(yè)并購的籌資規(guī)劃五、企業(yè)購并的15十二月2022114

企業(yè)并購的籌資規(guī)劃（二）杠桿收購（1）有目標公司內(nèi)部管理階層參與的杠桿并購（簡稱MBO）（2）無目標公司管理層參與的杠桿并購（簡稱LBO）（3）目標公司