有色金屬鋁行業(yè)之南山鋁業(yè)研究報告

有色金屬鋁行業(yè)之南山鋁業(yè)研究報告上下游一體化布局的鋁行業(yè)龍頭鋁行業(yè)領(lǐng)軍者發(fā)力深加工高端領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化發(fā)展，龍頭地位穩(wěn)固。公司深耕鋁行業(yè)二十載，不斷健全產(chǎn)業(yè)鏈，擁有全球唯一同地區(qū)熱電-氧化鋁（340萬噸）-電解鋁（81.6萬噸）-熔鑄-鋁深加工一體化的產(chǎn)業(yè)鏈。公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局在45平方公里土地內(nèi)，較短的運輸半徑，賦予公司較強的成本優(yōu)勢。目前南山鋁業(yè)已成為中國中車、中國商飛、美國波音、英國羅羅等飛機制造廠家以及寶馬、通用等眾多世界一流企業(yè)供應(yīng)商，是世界最尖端的航空材料供應(yīng)商俱樂部成員和國內(nèi)首家穩(wěn)定量產(chǎn)乘用車四門兩蓋鋁板的生產(chǎn)商。公司鋁產(chǎn)品多樣，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，可以將公司產(chǎn)品分為前端產(chǎn)品和終端產(chǎn)品。前端產(chǎn)品主要包括鋁合金錠和氧化鋁（國內(nèi)140萬噸+印尼200萬噸），終端產(chǎn)品以深加工為主，主要包括鋁型材（產(chǎn)能32萬噸）、鋁箔產(chǎn)品（包裝鋁箔7萬噸，動力電池鋁箔專用2.1萬噸）、航空板產(chǎn)能5萬噸、汽車板產(chǎn)能20萬噸（在建20萬噸）、罐料60萬噸。產(chǎn)品主要用于加工航空板、汽車板、新能源車用鋁材、高速列車、鐵路貨運列車、船舶用中厚板、罐車、箱車、城市地鐵、客車、電力管棒、鋁箔坯料、高檔鋁塑復(fù)合板、動力電池箔、食品軟包裝、香煙包裝、醫(yī)藥包裝、空調(diào)箔、罐料、高檔PS版基、幕墻、鋁合金門窗、集裝箱以及大型機械等。依托產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，主導(dǎo)產(chǎn)品向高附加值產(chǎn)品延伸。1）1993年-2007年產(chǎn)業(yè)鏈雛形初現(xiàn)：南山鋁業(yè)初創(chuàng)于1993年，于1999年在上交所上市。2007年公司收購控股股東的鋁及配套資產(chǎn)，自此便專注于鋁電產(chǎn)品生產(chǎn)、加工。2）2008-2017年深耕前端鋁產(chǎn)業(yè)：2015年公司收購怡力電業(yè)資產(chǎn)，電解鋁產(chǎn)能提升至81.6萬噸；2017年在印尼規(guī)劃一期100萬噸氧化鋁項目。后對BAI公司進(jìn)行增資，2019年在印尼規(guī)劃二期100萬噸氧化鋁項目，充分利用印尼當(dāng)?shù)刭Y源，以低成本進(jìn)一步擴產(chǎn)。3）2017年至今：發(fā)力汽車板、鋰電鋁箔和航空板等深加工領(lǐng)域。2017年一期10萬噸汽車板項目實現(xiàn)批量供貨；2018年分別成立龍口南山航空零部件公司和合資公司南山飛卓宇航工業(yè)，進(jìn)軍高端航空零部件加工行業(yè)。2021年，汽車板二期10萬噸項目和2.1萬噸鋰電鋁箔項目實現(xiàn)投產(chǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，回購股份彰顯公司未來發(fā)展信心公司實際控制人為南山村村民委員會，控股股東為南山集團。截至2021Q3，南山集團有限公司為南山鋁業(yè)第一大股東，直接持有公司19.76%的股權(quán)，通過怡力電力間接持有21.6%的股權(quán)，合計持股比例為41.36%。而南山集團是一家村企合一的集體企業(yè)，成立于1989年，覆蓋鋁電、紡織、地產(chǎn)、金融、旅游等多個產(chǎn)業(yè)板塊，其中南山村村民委員會控股51%，為公司實際控制人。公司回購股份彰顯發(fā)展信心。公司于21年10月發(fā)布公告，計劃使用8-16億元自有資金，以不超過6元/股的價格通過集中競價交易方式回購公司股份，回購股份全部用于減少公司注冊資本，回購股份數(shù)量不低于13,333萬股（約占公司總股本的1.12%）?；刭徠谙逓樽怨竟蓶|大會審議通過本次回購預(yù)案之日起不超過12個月。截止2022年1月31日，累計回購6376.44萬股，占公司總股本的0.53%，回購成交總金額為2.98億元，成交均價4.67元/股（最高價4.84元/股，最低價為4.35元/股）。經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步向上，發(fā)力高端產(chǎn)品打開業(yè)績增長空間營收凈利保持高增長。公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高終端高附加值產(chǎn)品銷量，疊加鋁錠價格上漲后公司享有的全產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢，2021年前三季度實現(xiàn)營收203.85億元（YoY+30.64%），歸母凈利25.19億元

（YoY+78.17%）。2016-2020年公司營收從132.28億元增長至222.99億元，CAGR達(dá)13.95%；歸母凈利從13.13億元增長至20.49億元，CAGR達(dá)11.78%。根據(jù)公司公告，2021年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利30.8億元至35.15億元，同比增長50.32%至71.55%。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，其中冷軋產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要營收。南山鋁業(yè)采用

“以銷定產(chǎn)”的方式有序組織生產(chǎn)，近三年產(chǎn)品產(chǎn)銷率近100%。從收入比重看，2020年冷軋/鋁、型材/鋁合金錠/熱軋卷/鋁箔產(chǎn)品收入占比分別為

56.09%/15.78%/8.76%/8.32%/5.20%，合計占比達(dá)94.14%。冷軋業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要包括汽車板、毛料、罐料等，產(chǎn)品營收占比從2018年的47.28%上升至2020年的56.09%。未來隨著三四期的20萬噸汽車鋁合金板的投產(chǎn)，營收占比有望進(jìn)一步提升。鋁型材產(chǎn)品主要以建筑、工業(yè)型材為主，隨著地產(chǎn)需求的調(diào)整，鋁型材的營收占比從2016年的20.12%逐步下降至2020年的15.78%。熱軋產(chǎn)品包括航空板等，營收占比從13%下降至8%。三大核心產(chǎn)品領(lǐng)航，毛利率穩(wěn)步提升。公司依托鋁產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化布局，憑借成本優(yōu)勢，2021年前三季度毛利率28.85%，毛利率領(lǐng)先行業(yè)近10pcts。公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2020年冷軋/鋁型材/熱軋卷/鋁合金錠的毛利占比較大，分別為60.51%/13.08%/8.57%/6.90%。冷軋產(chǎn)品毛利率從2018年的18.95%上升至2020年的25.55%，毛利占比也從2018年的51.64%提升至60.51%。從產(chǎn)品種類來看，近兩年公司發(fā)力汽車板、航空板、鋰電池鋁箔等高毛利產(chǎn)品，毛利占比從2020年的13.27%提升至2021H1的19.73%，提升6.5pct。多點業(yè)務(wù)齊開花，鋁加工龍頭再起航公司擁有健全的電解鋁一體化產(chǎn)業(yè)鏈，汽車板、航空板和動力電池箔

“三駕馬車”驅(qū)動成長。公司構(gòu)建了以電力、氧化鋁、電解鋁、鋁擠壓材、鋁壓延材、鍛造及鋁精深加工為主體的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式。從上游來看，公司氧化鋁產(chǎn)能340萬噸（國內(nèi)140萬噸、印尼200萬噸）、電解鋁產(chǎn)能81.6萬噸。按照鋁錠熔鑄后不同工藝種類，下游分為鋁型材

（擠壓工藝）、熱/冷卷和鋁箔（壓延工藝）、鋁鍛件（鍛造工藝）等?！澳芎碾p控”壓減供應(yīng)彈性，鋁價或?qū)⒏呶谎永m(xù)碳中和背景下，電解鋁產(chǎn)能臨近紅線，供給受限。2021年以來，受到內(nèi)蒙古能耗雙控政策、云南限電政策等影響，電解鋁廠商紛紛減產(chǎn)。根據(jù)SMM統(tǒng)計，2021年，國內(nèi)電解鋁已減產(chǎn)375萬噸，而有130萬噸新投產(chǎn)項目以及待復(fù)產(chǎn)169.5萬噸項目不及預(yù)期，全年產(chǎn)量約為3831萬噸。“能耗雙控”政策的影響或?qū)⒊掷m(xù)，2021年全國電解鋁產(chǎn)能4282萬噸，臨近天花板4500萬噸/年，供給端承壓。隨著能耗雙控政策持續(xù)推進(jìn)，2022/2023年我們預(yù)計全球電解鋁產(chǎn)量6845/6984萬噸。汽車輕量化+光伏用鋁成為未來鋁消費的主要增長點。在“碳中和”背景下，光伏與新能源車的行業(yè)景氣度持續(xù)提升，新能源領(lǐng)域的用鋁需求比例也在不斷提升——建筑與傳統(tǒng)汽車等交通的用鋁需求由2015年的53%預(yù)計逐漸下降到2025年的46%，而新能源部分，2015年光伏與新能源車用鋁需求占比約1%，預(yù)計2021年有望提升至5%，2025年或?qū)⑦M(jìn)一步提升至14%。22-23年供需偏緊局面或?qū)⒊掷m(xù)，鋁價預(yù)計維持高位。供給端，國家

“碳中和”的戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，能耗雙控政策的影響持續(xù)，電解鋁企業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)定性降低、投復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期的局面的可能性仍然較大，我們預(yù)計2022年全球電解鋁產(chǎn)量6845萬噸。需求端，我們判斷需求端邊際走弱的可能性較大，新能源領(lǐng)域用鋁需求短期內(nèi)難以彌補地產(chǎn)走弱帶來的需求減緩，我們預(yù)計22-23年全球電解鋁需求量為6933萬噸、7097萬噸。但整體供需偏緊局面仍將維持，預(yù)計缺口為88萬噸、113萬噸。鋁供給難見彈性，低庫存與整體去庫存趨勢或?qū)⒅武X價，預(yù)計22年鋁價仍將延續(xù)高位，風(fēng)險在于廢舊鋁的回收利用超預(yù)期。公司向上布局印尼氧化鋁，一體化生產(chǎn)帶來降本增效根據(jù)百川盈孚，2021年12月我國電解鋁完全成本平均為17419.2元/噸（含稅）。其中電力/氧化鋁/預(yù)焙陽極是影響電解鋁成本的重要因素，成本占比分別為38%/34%/15%。公司電解鋁一體化生產(chǎn)，自產(chǎn)成本位于行業(yè)成本曲線前列。目前公司擁有電解鋁產(chǎn)能81.6萬噸。2022年1月，公司開工建設(shè)10萬噸再生鋁保級綜合利用項目，預(yù)計2023年投產(chǎn)，有望帶動電解鋁生產(chǎn)成本的進(jìn)一步降低。1）自備電廠：公司的電力廠覆蓋南山熱電廠、東海熱電廠兩家電力公司，電力自給率接近100%。如果按照5500大卡動力煤價格800元/噸，自備電的發(fā)電成本則為0.46元/度（不含稅）。2）氧化鋁國內(nèi)產(chǎn)量充足：按照單噸電解鋁消耗1.93噸氧化鋁來看，2016-2020年電解鋁產(chǎn)量基本在83萬噸左右，所需氧化鋁160萬噸；而2016-2020年氧化鋁產(chǎn)量穩(wěn)定在170萬噸以上，實現(xiàn)氧化鋁自給。3）海外布局印尼氧化鋁，進(jìn)一步降低成本：受品位、開采難度等因素限制，我國鋁土礦主要從幾內(nèi)亞、澳大利亞、印尼進(jìn)口。印尼鋁土礦大多為低溫礦，品質(zhì)好，鋁硅比高，礦產(chǎn)區(qū)主要位于廖內(nèi)群島省和西加里曼丹省。公司充分利用當(dāng)?shù)孛禾俊X土礦和勞動力資源，于廖內(nèi)群島賓坦島建立氧化鋁園區(qū)，規(guī)劃200萬噸氧化鋁項目，發(fā)揮規(guī)?；瘍?yōu)勢，降低氧化鋁生產(chǎn)成本。其中印尼一期100萬噸氧化鋁于2021年5月建成投產(chǎn)；二期氧化鋁項目預(yù)計2022年中期投產(chǎn)。根據(jù)公司披露，印尼氧化鋁項目達(dá)產(chǎn)后，生產(chǎn)成本為1600-1700元，遠(yuǎn)低于國內(nèi)水平（2021年12月國內(nèi)氧化鋁不含稅的平均成本2299元/噸）。4）其他成本：公司鋁土礦主要來自澳大利亞，品位較高，疊加公司位臵毗鄰港口，相比同行或少部分運費成本。除此之外，公司配套48萬噸預(yù)焙陽極產(chǎn)能。我們假設(shè)2021-2023年印尼氧化鋁產(chǎn)銷量分別為45/150/200萬噸，按照現(xiàn)在環(huán)太平洋氧化鋁價格350美元/噸、氧化鋁生產(chǎn)成本1600-1700元/噸計算，2021-2023年印尼氧化鋁可貢獻(xiàn)毛利2.6/9.4/13.5億元。我們假設(shè)2022年煤價800元/噸、其他原材料價格與2021年持平，則公司電解鋁2022年生產(chǎn)成本預(yù)計為1.36萬元/噸。在鋁價為1.9萬元/噸的情況下，電解鋁預(yù)計毛利貢獻(xiàn)在27億元左右（假設(shè)產(chǎn)量維持2020年的83.66萬噸）。把握汽車“輕量化”發(fā)展方向，聚焦汽車板藍(lán)海市場汽車輕量化浪潮開啟，用鋁率提升或為輕量化的主流手段。在“碳中和”大背景下，汽車輕量化已成為大勢所趨。根據(jù)SMM和公司披露，對于傳統(tǒng)汽車而言，每減輕10%的車身重量可以降低6-7%的燃油消耗；

對于新能源汽車而言，純電動汽車整車質(zhì)量減少10kg，續(xù)航里程增加2.5km。而目前輕量化的途徑有多種，主流的輕量化材料為高強度鋼和鋁合金，根據(jù)2020年11月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021~2035年）》，將高性能鋁鎂合金的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用作為未來新能源汽車基礎(chǔ)技術(shù)發(fā)展方向之一。相較于其他輕量化材料，鋁合金具有較強的性價比：1）鋁密度較輕（鋁的密度僅為鋼的1/3），減重效果優(yōu)于高強度鋼，低于鎂和碳纖維；2）目前鋁的成本高于高強度鋼、低于鎂合金和碳纖維，由于鋁具有良好的可塑性和回收性，未來成本有進(jìn)一步降低可能性。新能源汽車崛起，帶動單車用鋁量增加。新能源汽車相比傳統(tǒng)汽車，對輕量化需求更迫切，車身、電池箱、電機外殼等對用鋁需求增加。受

美國鋁業(yè)協(xié)會委托，DuckerFrontier在2020年發(fā)布的北美乘用車用鋁量報告顯示，2020年北美單車平均用鋁量208kg，純電動汽車用鋁量292kg，比其他類型汽車用鋁量高86kg左右。工信部發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》中披露，規(guī)劃2020/2025/2030年單車用鋁量分別達(dá)到190kg、250kg和350kg，以實現(xiàn)汽車輕量化總目標(biāo)。覆蓋件或成為未來用鋁率提高的關(guān)鍵部分。一般來說車身重量占到整車重量的30%~40%左右，未來全鋁車身將是汽車輕量化的主要方向。汽車用鋁合金按照加工方式主要分為擠壓、鑄造和壓延，其中鑄件在汽車中占比最高，達(dá)到65%左右，主要應(yīng)用于發(fā)動機、車輪等部位。DuckerFrontier預(yù)測了2020-2026年的汽車鋁化率情況，未來汽車覆蓋件、懸掛組件和新能源汽車的專用部件（電池包、電機外盒、轉(zhuǎn)換器外殼和變矩器殼體等）是用鋁率提升的主要部位。汽車板主要應(yīng)用于覆蓋件，其中引擎蓋用鋁滲透率提高最快，將從63%提升至81%；其次是行李箱蓋，用鋁率將從28%提升至44%。翼子板的用鋁滲透率從19%提升至34%?！八拈T”的用鋁滲透率從21%提升至30%左右。據(jù)CRU統(tǒng)計，2020年全球汽車板需求量約為140萬噸，預(yù)計2021年新能源車企對鋁板的需求量均呈翻倍遞增趨勢。根據(jù)Novelis測算，2025年后全球汽車板需求量將達(dá)到300萬噸以上；其中，我國對汽車板需求將從2021年的30萬噸增長至2025年的70萬噸，CAGR達(dá)24%。汽車板技術(shù)壁壘較高，國內(nèi)能批量穩(wěn)定供應(yīng)的企業(yè)有限。汽車板的技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在材料配比方面，即在不侵犯已有專利的情況下，合金配方要達(dá)到多個相互聯(lián)系但又矛盾的汽車性能和功能要求。汽車的外板主要采用6系鋁合金，相較于普遍應(yīng)用在內(nèi)板的5系合金，6系合金在極薄條件下，對強度提出更高要求。我國汽車板產(chǎn)業(yè)起步較晚，受制于技術(shù)、設(shè)備、認(rèn)證周期等因素，大部分國內(nèi)鋁加工廠商仍不具備外板的加工能力，目前汽車外板的供應(yīng)商主要以諾貝麗斯、南山鋁業(yè)、日本神戶鋼鐵、沙特美鋁為主。公司率先打破國外壟斷，規(guī)劃40萬噸汽車板產(chǎn)能，增長動力十足。公司是國內(nèi)首家穩(wěn)定量產(chǎn)乘用車四門兩蓋鋁板生產(chǎn)商，領(lǐng)先同行2-3年，具備先發(fā)優(yōu)勢。公司的汽車板產(chǎn)品目前已通過RIVIAN、蔚來、寶馬、上汽通用、一汽大眾、廣汽新能源、理想、現(xiàn)代、日產(chǎn)等全球主要汽車主機廠的材料認(rèn)證。公司2012年開始布局汽車板業(yè)務(wù)，2015年投產(chǎn)第一條10萬噸產(chǎn)線，2019年投資15.64億元建設(shè)“汽車輕量化鋁板帶生產(chǎn)線技術(shù)改造項目”，2021年投產(chǎn)二期的10萬噸產(chǎn)線。2021年新增20萬噸汽車板產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計2023年投產(chǎn)。根據(jù)公司披露，2020年公司年產(chǎn)汽車板5~6萬噸，21年4月已實現(xiàn)月出貨量達(dá)1萬多噸，滿產(chǎn)后有望達(dá)到15~18萬噸。聚焦新能源汽車，著手拓展高端電池鋁箔開拓動力電池箔領(lǐng)域，成為動力電池廠的主流供應(yīng)商。電池鋁箔作為鋰電池正極集流體，受益于動力電池和儲能電池的高景氣度，鋁箔行業(yè)需求高增。公司2019年開工建設(shè)2.1萬噸高性能動力電池鋁箔項目，2021年10月份已實現(xiàn)投產(chǎn)。滿產(chǎn)后，公司動力電池鋁箔年產(chǎn)量將超3萬噸，已經(jīng)進(jìn)入寧德時代、比亞迪、國軒高科、中航鋰電、億緯鋰能等企業(yè)的供應(yīng)體系中。突破技術(shù)壟斷，進(jìn)軍航空鋁材國內(nèi)航空市場快速發(fā)展，國產(chǎn)替代大有可為。根據(jù)HYP