《財務案例研究-貴州仙酒股份有限公司的改制上市》 課件

財務案例研究第二講李勤財務案例研究第二講李勤1案例二：貴州仙酒股份

有限公司的改制上市案例二：貴州仙酒股份

有2

時代背景(P33)體制原因是傳統國有大中型企業(yè)的各種弊端的根源，其基本特征是政企不分、經營低效。國企改革始終是我國經濟體制改革的一條主線。國有企業(yè)改革的目的是使傳統公有制企業(yè)成為現代市場經濟的微觀主體。通過改制重組上市的方式使國有企業(yè)快速向市場經濟主體轉變，是眾多改革方案中最有效的方法。時代背景(P33)體制原因是傳統國有大中型企業(yè)的各種弊端3

時代背景時代背景4改制重組必須時刻考慮的問題如何通過股票發(fā)行來滿足企業(yè)的資金需求進而實現可持續(xù)發(fā)展的目的如何保證企業(yè)募集資金的投向不違背股東們的意愿和損害股東的利益（主要是中小股東），或者說如何將長期處于國有企業(yè)體制下的一塊優(yōu)質資產轉變?yōu)楝F代企業(yè)制度下的利潤源泉這些都是改制重組過程中必須時刻考慮的問題，而且也是成功贏得潛在投資者信任，如期募集所需資金的基本前提。改制重組必須時刻考慮的問題如何通過股票發(fā)行來滿足企業(yè)的資金需5

改制上市問題的研究與設計（P33）

1、滿足國有企業(yè)改制上市和各利害關系人的資格條件限制。2．改制上市的股本規(guī)模與股權結構設計。3．國有企業(yè)改制重組的模式選擇和設計。4.同業(yè)競爭和關聯交易問題*。5.企業(yè)募集資金及其投向。6．盈利預測和股票發(fā)行價格確定*。改制上市問題的研究與設計（P33）1、滿足國有企6

一、滿足改制上市的條件限制

(P33)

我國《公司法》規(guī)定，股份有限公司申請其股票在A股市場上市，必須符合下列條件：1）股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發(fā)行，不允許公司在設立時直接申請股票上市（P21）。分析:貴州仙酒股票公開發(fā)行后，經批準其股票在A股市場上市。一、滿足改制上市的條件限制

(P33)7一、滿足改制上市的條件限制2）公司股本總額不少于人民幣5000萬元。分析：改制上市的股本規(guī)模設計（1）滿足法律對上市股份公司股份總額的下限要求。（2）股本收益率。（3）凈資產收益率，要求不能低于同期銀行存款利率。（4）社會公眾股規(guī)模的限制。貴州仙酒的發(fā)行后總股本低于4億股，股本總額人民幣2.5億元，其公眾股所占比例為28.6％。

168001700650025000萬股（P25.27）一、滿足改制上市的條件限制2）公司股本總額不少于人民幣5008一、滿足改制上市的條件限制3）開業(yè)時間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利；屬國有企業(yè)依法改組而設立股份有限公司的，或者在公司法實施后新組建成立，其主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的股份有限公司可以連續(xù)計算。分析：貴州仙酒股份有限公司1999.11.20成立(P24)，時至2000.12.31(P33)。一、滿足改制上市的條件限制3）開業(yè)時間在三年以上，最近三年連9分析：貴州仙酒股份公司成立于1999年11月20日，到2001年上市其成立時間不足三年，不符合我國關于企業(yè)連續(xù)盈利三年的要求，但貴州仙酒股份有限公司是由控股股東中國貴州仙酒廠有限責任公司聯合其他7家企業(yè)共同發(fā)起設立的，其控股股東中國貴州仙酒廠有限責任公司是國有獨資企業(yè)，按照《公司法》的規(guī)定，可以連續(xù)計算經營時間.貴州仙酒股份有限公司的財務資料提供是以1999年組建后的公司為會計主體，從1998年開始編制模擬報表，以模擬報表的盈利情況作為對外披露的依據，進而滿足上市發(fā)行條件。分析：貴州仙酒股份有限公司的財務資料提供是以110一、滿足改制上市的條件限制4）擁有股票面值人民幣1000元以上的股東不少于1000人，向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數的25％以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為15％以上。分析(P25)貴州仙酒股份有限公司向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數的28.60%.一、滿足改制上市的條件限制4）擁有股票面值人民幣1000元以11一、滿足改制上市的條件限制5）公司在最近三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。分析:貴州仙酒股份有限公司在最近三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。一、滿足改制上市的條件限制5）公司在最近三年內無重大違法行為12二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇

（P37）國有企業(yè)上市改制的模式是指按照企業(yè)改組的具體形式對被改組企業(yè)的改組內容、程序進行設計的大體框架。企業(yè)上市改制模式的選定是關系企業(yè)股份制改組及股票發(fā)行的重要工作。二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇

13二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“原整體續(xù)存”改組模式

指將被改組企業(yè)的全部資產投入股份有限公司，以之為股本，再增資擴股，發(fā)行股票和上市的的改組模式。按照該模式進行改組，企業(yè)的組織結構在原企業(yè)組織結構的基礎之上，由原有管理體制轉換為適應上市的股份有限公司的管理體制。弊端？！二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“原整體續(xù)存”改組模式弊端？14二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“并列分解”改組模式是對原有企業(yè)進行橫向的“一分為二”處理的改組模式，將被改組企業(yè)專業(yè)生產的經營和管理系統與原企業(yè)的其它部門（如社會負擔部分）相分離，并分別以之為基礎成立兩個（或多個）獨立的法人，直屬于原企業(yè)的所有者，原企業(yè)的法人地位不復存在，再將專業(yè)生產的經營管理系統改組為股份有限公司。弊端？！二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“并列分解”改組模式弊端？15二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“串聯分解”改組模式對原有企業(yè)進行縱向的“一分為二”處理，構造出一對“母子公司”：上邊設立一個“母公司”（總公司、控股公司）；下邊為一個“股份公司”。實踐中的傾向是將主要的行政管理力量、輔助工廠、社會負擔等部分放在上邊的“母公司”、“總公司”中，而以生產主體部分為主構造下邊的“子公司”、“股份公司”。弊端？！二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“串聯分解”改組模式弊端？！16二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇合并整體改組模式是指以投入被改組企業(yè)的全部資產并吸收其它權益作為共同發(fā)起人而設立股份有限公司，然后再增資擴股、發(fā)行股票和上市的的改組模式。弊端？！二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇合并整體改組模式弊端？！17二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇貴州仙酒的改制重組屬于什么方式？控股股東集團公司在股份公司設立時已將與仙酒生產和銷售相關的主要經營性資產（制酒車間、制曲車間、包裝車間等）投入股份公司，在股份公司成立后集團公司已失去繼續(xù)從事酒類產品生產和銷售的能力，僅提供后勤服務和原料老酒。(P28)屬于串聯分解的方式

二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇貴州仙酒的改制重組屬于什么方18貴州仙酒股份有限公司模式優(yōu)點改組模式屬于剝離上市，可以優(yōu)化上市主體，提高上市公司日后的競爭力。有利于“企業(yè)辦社會”的實體逐步按照市場經濟的規(guī)律走向市場。上市公司的紅利交給集團公司或控股公司，有利于集團公司從整個集團利益的角度來運作經營。這種模式特別有利于上市主體的負債改組和削減冗員，使上市公司得以有效籌資或將一定數量的負債轉移到控股公司，提高上市公司的運行效率。

貴州仙酒股份有限公司模式優(yōu)點19貴州仙酒股份有限公司模式缺點①剝離通常有一定難度并需要輔以各種協調工作，改組難度較大；②集團公司與上市公司之間有著千絲萬縷的聯系(P29)；③關聯交易會更加復雜，上市后的信息披露因此也更為復雜和麻煩。④由于集團內各方面錯綜復雜的關系和領導者兼職，很可能致使上市公司的管理體制不規(guī)范，難以擺脫原有體制的束縛。貴州仙酒股份有限公司模式缺點①剝離通常有一定難度并需要輔以各20三、關于股本結構（P35）發(fā)起股東應合理的設計不同性質股份所占的比例以及不同股東所持股份的比例。不同性質股份：（1）國家股（2）法人股(3）個人股（4）外資股三、關于股本結構（P35）發(fā)起股東應合理的設計不同性質股份所21三、關于股本結構對一個擬上市公司股本規(guī)模設計及股權結構安排涉及到企業(yè)狀況、行業(yè)特點、上市條件、政府計劃等諸多因素。如果簡單的從財務角度來看，是一個籌資風險與收益之間的權衡。如果從長遠發(fā)展來看，股權結構的穩(wěn)定程度、股權結構的集中與分散程度、控股權的歸屬及其變動決定了企業(yè)經營策略的連續(xù)性、盈利能力的保障程度以及產業(yè)轉型的可能性。三、關于股本結構對一個擬上市公司股本規(guī)模設計及股權結構安排涉22三、關于股本結構股本規(guī)模設計及股權結構安排時，應注意幾個問題：如何確定合適的股本規(guī)模；股權性質設計問題；充分考慮主發(fā)起人的控股地位，合理安排股權結構；國有股(國家股、國有法人股)的界定及管理，并符合相關法律政策的要求。三、關于股本結構股本規(guī)模設計及股權結構安排23三、關于股本結構貴州仙酒沒有國家股和外資股，其七家發(fā)起人都屬于國有法人股，占發(fā)行后總股本的71.4％（P25）。國有股權過度集中，股權結構不合理的現象，嚴重影響了我國上市公司治理結構與治理效率。

三、關于股本結構貴州仙酒沒有國家股和外資股，其七家發(fā)起人都屬24三、關于股本結構

——國有資產折股國有企業(yè)改組設立為股份有限公司，在資產評估和產權界定后，企業(yè)占用的國家的資產價值總值，應依新的《企業(yè)會計制度》調整原企業(yè)的賬面價值和國家資金，轉為國有股股東權益(P35).在改組時，須將凈資產一并折股，股權性質不得分設；其股本由依法確定的持股單位統一持有，不得由不同的部門或機構分割持有.

(P35)三、關于股本結構

—25三、關于股本結構

——國有資產折股國有資產折股時，不得低估作價折股，一般應當依評估確認后的凈資產折為國有股股本。

在一定的市場條件下，也允許企業(yè)凈資產不完全折股，即國有資產折股的票面價值總額可以低于經資產評估并確認的凈資產總額。為什么？！三、關于股本結構

—26三、關于股本結構

——國有資產折股如果是不完全折股，折股方案必須與募股方案和預計發(fā)行價格一并考慮，但折股比率(國有股股本／發(fā)行前國有凈資產)不得低于65％(P35)。股票發(fā)行溢價倍數(股票發(fā)行價格／股票面值)應不低于折股倍數(發(fā)行前國有凈資產／國有股股本)。凈資產未全部折股的差額部分應計入資本公積金，不得以任何形式將資本(凈資產)轉為負債。凈資產折股后，股東權益等于凈資產。三、關于股本結構

—27三、關于股本結構

——國有資產折股(P35)貴州仙酒股份有限公司的主發(fā)起人集團公司將其經評估確認后的生產經營性凈資產24,830.63萬元投入股份公司，按67.658％的比例折為16,800萬股國有法人股，其他七家發(fā)起人全部以現金2,511.82萬元方式出資，按相同折股比例共折為1,700萬股，折股倍率等于1.48。這次發(fā)行上市的確定發(fā)行價格為31.39元/股(P32)，其股票發(fā)行溢價倍數高達30多倍，在這次發(fā)行中國有資產充分保全。三、關于股本結構

——國有資產折股28三、關于股本結構——控股（P33）一個公司上市的最根本的目的并不是上市融資，而應該把公司上市作為契機，來達到架構一個符合現代化企業(yè)管理的法人治理結構的目的。架構一個符合現代化企業(yè)管理的法人治理結構的一個重要前提就是股權結構問題。三、關于股本結構——控股（P33）一個公司上市的最根本的目29三、關于股本結構——控股（P33）股權結構，就是不同性質的股權在股本總量中所占的比重，以及股權的集中、分散程度。對于股份有限公司，國家控股分為絕對控股和相對控股。絕對控股是指國家持股比例高于50％；相對控股是指國家持股比例高于30％低于50％，但因股權分散，國家對股份公司具有控制性影響。不需由國家控股的行業(yè)和企業(yè)，國家持股比例由國家股持股單位自行決定。三、關于股本結構——控股（P33）股權結構，就是不同性質的30三、關于股本結構：

——控股（P33）絕對控股：即當一個發(fā)起股東持有公司總股本51％以上的股份時，該股東就實現了對這家公司的絕對控制。絕對控股的益處：發(fā)起股東在股份公司的整個經營過程中處于壟斷控制地位，其決策可以不受任何其他股東的影響。三、關于股本結構：

31三、關于股本結構——控股（P34）絕對控股短處：發(fā)起股東所占比例過大，其他股份包括社會公眾股所占比例就相對較小，作為上市公司的市場融資功能就不能得到充分發(fā)揮，并且控股比例越大，與上市公司的獨立性就越差，關聯交易和損害小股東利益的行為就更易于發(fā)生。絕對控股股權結構通常出現在國家進行控制和壟斷的能源、化工、通信等行業(yè)中。三、關于股本結構——控股（P34）絕對控股短處：發(fā)起股東所占32三、關于股本結構——控股（P25）貴州仙酒股份有限公司的股權結構就屬于國有法人絕對控股形式。其主要控股股東在對外發(fā)行流通股之前擁有90.81％的股權，對外發(fā)行了社會公眾股之后，仍然持有64.68％的股權，對于股份公司的經營決策有著相當的控制能力。三、關于股本結構——控股（P25）貴州仙酒股份有限公司的股權33三、關于股本結構——控股（P34）在這種國有股權過度集中的企業(yè)管理模式下，極有可能出現所有者監(jiān)督不到位、內部人控制、大股東侵占小股東權益等等現象，甚至是關系到企業(yè)能否持續(xù)經營和發(fā)展的根本性問題。對于這種絕對控股模式，投資者應該更加注重企業(yè)的內部決策程序和企業(yè)的經營管理層的人才選拔來源，關注企業(yè)的獨立經營情況，關聯交易的比重以及其現金流向，判斷大股東是否存在對企業(yè)過度干涉從而侵占小股東的利益的現象三、關于股本結構——控股（P34）在這種國有股權過度集中的企34三、關于股本結構——控股（P34）（2）相對控股，是指主要發(fā)起股東所持公司股份大于其他任何單一股東所持股份時，可稱為相對控股。相對控股的持股比例通常在30％-50％之間。這種股權結構是目前上市公司較為普遍采取的一種方式。按規(guī)定，上市公司總股本中將有15－25％左右的股份是由社會公眾購買，這部分股份所代表的表決權較為分散，對發(fā)起股東控制公司的運作基本不會造成影響。剩余的70％部分就成了發(fā)起股東進行股權設計的主要內容。三、關于股本結構——控股（P34）（2）相對控股，是指主要發(fā)35三、關于股本結構：

——控股（P34）根據《公司法》第152條的規(guī)定，擬上市的股份公司向社會公開發(fā)行的股份應達公司股份總數的25％以上（股本規(guī)模在4億元以上的公司對外公開發(fā)行股份可以降低標準至15％）。另外第83條規(guī)定，以募集設立方式設立股份有限公司的，發(fā)起人認購的股份不得少于公司股份總數的35％。將兩條規(guī)定結合起來可以看到，公司可向社會公開發(fā)行的股份占總股本的比例可以在15％－65％之間，這是法律允許的區(qū)間。三、關于股本結構：

36三、關于股本結構——控股（P34）在過去的實踐中，由于股票發(fā)行制度采用的是額度審批制，如果公司發(fā)起人認購的股份只占總股本的35％的話，要想申請得到65％比例的上市額度幾乎是不可能的。許多國有企業(yè)也不愿意完全將企業(yè)的控制權交給證券市場，再加上國有企業(yè)一般資產規(guī)模很大，所以，與國外的證券市場相比，中國目前的證券市場普遍社會公眾股占總股本的比例區(qū)間是偏低的。三、關于股本結構——控股（P34）在過去的實踐中，由于股票37三、關于股本結構——控股（P25）貴州仙酒對外發(fā)行股僅占總股本的28.6％（還不到1/3）按照國家的規(guī)定也只是剛剛超過了25％的底線優(yōu)點：從財務上看，大股東對小股東的有很大的控制力；缺點：問題明顯，最大的問題就是這種國有股權過度集中，一股權獨大不合理的現象必然存在，如報紙上披露的股東小會（1人）、董事大會（多人）這對我國上市公司治理結構的合理性與治理效率的提高是不利的。三、關于股本結構——控股（P25）貴州仙酒對外發(fā)行股僅占總股38四、募集資金與投資戰(zhàn)略(P39)企業(yè)改組上市或新設上市，其目的都是為了募集到更多的資金，也就是說，企業(yè)處于強有力的擴張階段，企業(yè)需要更多的資金來進行投資，或者是進行固定資產的購建或更新改造，或者是對外進行縱向或橫向并購，這應當是企業(yè)發(fā)行股票的根本目的。四、募集資金與投資戰(zhàn)略(P39)企業(yè)改組上市或新設上市，其目39四、募集資金與投資戰(zhàn)略現在許多企業(yè)僅僅把證券市場看成是一個不用償還的提款機，而沒有真正關注企業(yè)募集資金的多少以及募集后的使用效率。作為投資者審視企業(yè)發(fā)行股票的招股說明書，應該對募集資金和投資戰(zhàn)略給予高度重視，判斷企業(yè)擬投資項目的科學性和未來的核心競爭力是否能夠提高。圈錢？！四、募集資金與投資戰(zhàn)略現在許多企業(yè)僅僅把證券市場看成是一個不401、投資金額與預投資項目的金額相符貴州仙酒募集資金22億，而投資計劃所需資金是19.3億，略有出入。盡管貴州仙酒在招股說明書中還具體披露了流動資金與每一項目的具體配比情況，以及每一項目的收入預測及盈利情況（P30、31）。多出來的募集資金是要求相比同樣金額而言的債權資金更高的投資回報率，如果沒有更好的投資項目，貴州仙酒股份有限公司所多募集的資金很可能會對其未來的財務運作產生不好的影響。1、投資金額與預投資項目的金額相符貴州仙酒募集資金22億，而412、投資項目是否立項、立項時間我國的固定資產投資建設必須要報主管部門審批同意后方可進行。投資者還應關注立項時間，長時間的拖延可能使好的投資項目已經失去好的市場進入時機。2、投資項目是否立項、立項時間我國的固定資產投資建設必須要報42注意！！對于這些投資項目是否能夠保證獲得當初的可行性研究中的盈利回報，投資者應該對此保持必要的警惕。公司此時公布的項目并非在今后的經營過程中將要實際投資的項目。募集資金投向變更要求只要先后由董事會、股東大會表決即可，存在著“大股東舉手”現象，形式上看似很“合法”，實質上就是剝奪了持有流通股的小股東們決定資金使用方向的權利。注意?。τ谶@些投資項目是否能夠保證獲得當初的可行性研究中的43

本案例情況貴州仙酒的27個項目基本上都是2000年和2001年獲得批準文號，其時效性尚可，那么投資者更應該關注意募集資金是否能夠運用到擬投資計劃上(P39)。本案例情況貴州仙酒的27個項目基本上都是2000443、投資項目與公司發(fā)展戰(zhàn)略一致貴州仙酒的27大投資項目中，屬于與仙白酒采購、生產、銷售、商標保護、技改相關的項目

?！肮镜陌l(fā)展戰(zhàn)略是：堅持以仙酒為主業(yè)的發(fā)展方向，開發(fā)更多的系列產品滿足市場需求，同時慎重涉及相關產業(yè)，有選擇地引進與涉足高新技術，充分發(fā)揮國酒仙的品牌優(yōu)勢，逐步培育新的利潤增長點，增強企業(yè)整體實力，提升企業(yè)形象和品牌價值(P31).可見，企業(yè)的擬投資項目和公司發(fā)展戰(zhàn)略是基本一致的。3、投資項目與公司發(fā)展戰(zhàn)略一致貴州仙酒的27大投454、多元化和一元化之間的選擇投資戰(zhàn)略首先取決于企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)的主旋律，謀求核心競爭能力已經成為企業(yè)戰(zhàn)略的首要考慮。企業(yè)要培育核心競爭能力，保持競爭優(yōu)勢，企業(yè)投資與涉足的產業(yè)不應該過分追求多元化，在戰(zhàn)略上切實做好專業(yè)化的工作，需要企業(yè)更大的投資力度和耐心。4、多元化和一元化之間的選擇投資戰(zhàn)略首先取決于企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)464、多元化和一元化之間的選擇核心競爭能力是以主導產業(yè)為主，在自己所熟悉或相同相近相關的產業(yè)內發(fā)展。進入新行業(yè)，面對原有企業(yè)的低成本壁壘，所以企業(yè)在做投資決策時，盡量不進入自身不熟悉的產業(yè)或項目，不搞跨行業(yè)擴張，不做企業(yè)沒有合適人才的事情。多元化是一個相對的概念，即取決于企業(yè)的產品邊界，在投資戰(zhàn)略的選擇上，可以適度多元化，但必須是相關性多元化，或者是產業(yè)的縱向整合多元化，不要輕易嘗試無關多元化。4、多元化和一元化之間的選擇核心競爭能力是以主導產業(yè)為主，在474、多元化和一元化之間的選擇本案例情況（P31）貴州仙酒明確表示選擇以一元化為主、適度多元化的發(fā)展道路，在突出企業(yè)的核心競爭力的基礎上，“慎重”涉及相關產業(yè)。投資上海復旦天臣新技術有限公司，雖然是涉及高新技術產業(yè)，但目的仍然是為了獲得仙酒商標防偽技術的獨家控制權，更好地打擊假冒產品。4、多元化和一元化之間的選擇本案例情況（P31）48五、新股發(fā)行的股票定價

股票定價伴隨著股票發(fā)行體制的變革過程。我國股票發(fā)行體制正式從審批制（2000年前）轉向核準制（2000年后）。2000年3月17日，中國證監(jiān)會公布《股票發(fā)行核準程序》和《股票發(fā)行上市輔導工作暫行辦法》，標志著我國股票發(fā)行體制正式從審批制轉向核準制。新的發(fā)行體制取消了額度分配和行政推薦的辦法。所以，核準制使得股票發(fā)行越來越市場化。五、新股發(fā)行的股票定價股票定價伴隨著股票發(fā)行體制的變革過程49五、新股發(fā)行的股票定價根據世界各國和中國的新股定價的經驗，核準制下新股定價可選擇以下兩種方式：議價法和競價法。五、新股發(fā)行的股票定價根據世界各國和中國的新股定價的經驗，核50五、新股發(fā)行的股票定價1．議價法是指由股票發(fā)行人與主承銷商協商確定發(fā)行價格。發(fā)行人和主承銷商在議定發(fā)行價格時，主要考慮：二級市場股票價格的高低（通常用平均市盈率等指標來衡量），市場利率水平，發(fā)行公司的未來發(fā)展前景，發(fā)行公司的風險水平，市場對新股的需求狀況等因素。五、新股發(fā)行的股票定價1．議價法是指由股票發(fā)行人與主承銷商51五、新股發(fā)行的股票定價議價法一般有兩種方式：固定價格方式和市場詢價方式。（1）固定價格方式基本做法是由發(fā)行人和主承銷商在新股公開發(fā)行前商定一個固定價格，然后根據這個價格進行公開發(fā)售。（2）市場詢價方式這種定價方式在美國普遍使用。當新股銷售采用包銷（FIRMCOMMITMENT）方式時，一般采用市場詢價方式，預測決定價格。五、新股發(fā)行的股票定價議價法一般有兩種方式：固定價格方式和市52五、新股發(fā)行的股票定價這種方式確定新股發(fā)行價格一般包括兩個步驟：第一，根據新股的價值（一般用現金流量貼現法等方法確定），股票發(fā)行時的大盤走勢、流通盤大小、公司所處行業(yè)股票的市場表現等因素確定新股發(fā)行的價格區(qū)間。第二，主承銷商協同上市公司的管理層進行路演，向投資者介紹和推介該股票，并向投資者發(fā)送預訂邀請文件，征集在各個價位上的需求量，通過對反饋回來的投資者的預訂股份單進行統計，主承銷商和發(fā)行人對最初的發(fā)行價格進行修正，最后確定新股發(fā)行。五、新股發(fā)行的股票定價這種方式確定新股發(fā)行價格一般包括兩個步53五、新股發(fā)行的股票定價2．競價法是指由各股票承銷商或者投資者以投標方式相互競爭確定股票發(fā)行價格。五、新股發(fā)行的股票定價2．競價法是指由各股票承銷商或者投資者54五、新股發(fā)行的股票定價（P42）競價法在具體實施過程中，有三種形式：（1）網上競價（2）機構投資者（法人）競價（3）券商競價

五、新股發(fā)行的股票定價（P42）競價法在具體實施過程中，有三55五、新股發(fā)行的股票定價本案例股票發(fā)行采用上網定價方式發(fā)行。在對本公司的股票進行估價時采取了市盈率倍數法、收入倍數法、現金流量折現法、近期新發(fā)股票的市盈率比較法等四種估值方法。確定本次發(fā)行全面攤薄市盈率為23.93倍，確定發(fā)行價格31.39元/股，本次發(fā)行后每股凈資產為9.87元。五、新股發(fā)行的股票定價本案例股票發(fā)行采用上網定價方式發(fā)行。56五、新股發(fā)行的股票定價股票價值分析：（1）市盈率定價法發(fā)行價=每股收益×發(fā)行市盈率=1.31*23.39=31.39元

32792÷25000（P32）五、新股發(fā)行的股票定價股票價值分析：32792÷2500057五、新股發(fā)行的股票定價股票價值分析：（2）凈資產倍率法發(fā)行價=每股凈資產×溢價倍率五、新股發(fā)行的股票定價股票價值分析：58課后自學思考題——案例三長江三峽工程開發(fā)總公司如果申請發(fā)行上市股票募集資金必須具備條件？發(fā)行股票募集資金比發(fā)行債券有何利弊？如何確定公司債券發(fā)行規(guī)模？公司債券利率的影響因素有哪些？課后自學思考題——案例三長江三峽工程開發(fā)總公司如果申請發(fā)行上59謝謝！再見！謝謝！再見！60演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！61

財務案例研究第二講李勤財務案例研究第二講李勤62案例二：貴州仙酒股份

有限公司的改制上市案例二：貴州仙酒股份

有63

時代背景(P33)體制原因是傳統國有大中型企業(yè)的各種弊端的根源，其基本特征是政企不分、經營低效。國企改革始終是我國經濟體制改革的一條主線。國有企業(yè)改革的目的是使傳統公有制企業(yè)成為現代市場經濟的微觀主體。通過改制重組上市的方式使國有企業(yè)快速向市場經濟主體轉變，是眾多改革方案中最有效的方法。時代背景(P33)體制原因是傳統國有大中型企業(yè)的各種弊端64

時代背景時代背景65改制重組必須時刻考慮的問題如何通過股票發(fā)行來滿足企業(yè)的資金需求進而實現可持續(xù)發(fā)展的目的如何保證企業(yè)募集資金的投向不違背股東們的意愿和損害股東的利益（主要是中小股東），或者說如何將長期處于國有企業(yè)體制下的一塊優(yōu)質資產轉變?yōu)楝F代企業(yè)制度下的利潤源泉這些都是改制重組過程中必須時刻考慮的問題，而且也是成功贏得潛在投資者信任，如期募集所需資金的基本前提。改制重組必須時刻考慮的問題如何通過股票發(fā)行來滿足企業(yè)的資金需66

改制上市問題的研究與設計（P33）

1、滿足國有企業(yè)改制上市和各利害關系人的資格條件限制。2．改制上市的股本規(guī)模與股權結構設計。3．國有企業(yè)改制重組的模式選擇和設計。4.同業(yè)競爭和關聯交易問題*。5.企業(yè)募集資金及其投向。6．盈利預測和股票發(fā)行價格確定*。改制上市問題的研究與設計（P33）1、滿足國有企67

一、滿足改制上市的條件限制

(P33)

我國《公司法》規(guī)定，股份有限公司申請其股票在A股市場上市，必須符合下列條件：1）股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發(fā)行，不允許公司在設立時直接申請股票上市（P21）。分析:貴州仙酒股票公開發(fā)行后，經批準其股票在A股市場上市。一、滿足改制上市的條件限制

(P33)68一、滿足改制上市的條件限制2）公司股本總額不少于人民幣5000萬元。分析：改制上市的股本規(guī)模設計（1）滿足法律對上市股份公司股份總額的下限要求。（2）股本收益率。（3）凈資產收益率，要求不能低于同期銀行存款利率。（4）社會公眾股規(guī)模的限制。貴州仙酒的發(fā)行后總股本低于4億股，股本總額人民幣2.5億元，其公眾股所占比例為28.6％。

168001700650025000萬股（P25.27）一、滿足改制上市的條件限制2）公司股本總額不少于人民幣50069一、滿足改制上市的條件限制3）開業(yè)時間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利；屬國有企業(yè)依法改組而設立股份有限公司的，或者在公司法實施后新組建成立，其主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的股份有限公司可以連續(xù)計算。分析：貴州仙酒股份有限公司1999.11.20成立(P24)，時至2000.12.31(P33)。一、滿足改制上市的條件限制3）開業(yè)時間在三年以上，最近三年連70分析：貴州仙酒股份公司成立于1999年11月20日，到2001年上市其成立時間不足三年，不符合我國關于企業(yè)連續(xù)盈利三年的要求，但貴州仙酒股份有限公司是由控股股東中國貴州仙酒廠有限責任公司聯合其他7家企業(yè)共同發(fā)起設立的，其控股股東中國貴州仙酒廠有限責任公司是國有獨資企業(yè)，按照《公司法》的規(guī)定，可以連續(xù)計算經營時間.貴州仙酒股份有限公司的財務資料提供是以1999年組建后的公司為會計主體，從1998年開始編制模擬報表，以模擬報表的盈利情況作為對外披露的依據，進而滿足上市發(fā)行條件。分析：貴州仙酒股份有限公司的財務資料提供是以171一、滿足改制上市的條件限制4）擁有股票面值人民幣1000元以上的股東不少于1000人，向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數的25％以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為15％以上。分析(P25)貴州仙酒股份有限公司向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數的28.60%.一、滿足改制上市的條件限制4）擁有股票面值人民幣1000元以72一、滿足改制上市的條件限制5）公司在最近三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。分析:貴州仙酒股份有限公司在最近三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。一、滿足改制上市的條件限制5）公司在最近三年內無重大違法行為73二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇

（P37）國有企業(yè)上市改制的模式是指按照企業(yè)改組的具體形式對被改組企業(yè)的改組內容、程序進行設計的大體框架。企業(yè)上市改制模式的選定是關系企業(yè)股份制改組及股票發(fā)行的重要工作。二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇

74二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“原整體續(xù)存”改組模式

指將被改組企業(yè)的全部資產投入股份有限公司，以之為股本，再增資擴股，發(fā)行股票和上市的的改組模式。按照該模式進行改組，企業(yè)的組織結構在原企業(yè)組織結構的基礎之上，由原有管理體制轉換為適應上市的股份有限公司的管理體制。弊端？！二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“原整體續(xù)存”改組模式弊端？75二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“并列分解”改組模式是對原有企業(yè)進行橫向的“一分為二”處理的改組模式，將被改組企業(yè)專業(yè)生產的經營和管理系統與原企業(yè)的其它部門（如社會負擔部分）相分離，并分別以之為基礎成立兩個（或多個）獨立的法人，直屬于原企業(yè)的所有者，原企業(yè)的法人地位不復存在，再將專業(yè)生產的經營管理系統改組為股份有限公司。弊端？！二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“并列分解”改組模式弊端？76二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“串聯分解”改組模式對原有企業(yè)進行縱向的“一分為二”處理，構造出一對“母子公司”：上邊設立一個“母公司”（總公司、控股公司）；下邊為一個“股份公司”。實踐中的傾向是將主要的行政管理力量、輔助工廠、社會負擔等部分放在上邊的“母公司”、“總公司”中，而以生產主體部分為主構造下邊的“子公司”、“股份公司”。弊端？！二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇“串聯分解”改組模式弊端？！77二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇合并整體改組模式是指以投入被改組企業(yè)的全部資產并吸收其它權益作為共同發(fā)起人而設立股份有限公司，然后再增資擴股、發(fā)行股票和上市的的改組模式。弊端？！二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇合并整體改組模式弊端？！78二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇貴州仙酒的改制重組屬于什么方式？控股股東集團公司在股份公司設立時已將與仙酒生產和銷售相關的主要經營性資產（制酒車間、制曲車間、包裝車間等）投入股份公司，在股份公司成立后集團公司已失去繼續(xù)從事酒類產品生產和銷售的能力，僅提供后勤服務和原料老酒。(P28)屬于串聯分解的方式

二、國有企業(yè)改制重組的模式選擇貴州仙酒的改制重組屬于什么方79貴州仙酒股份有限公司模式優(yōu)點改組模式屬于剝離上市，可以優(yōu)化上市主體，提高上市公司日后的競爭力。有利于“企業(yè)辦社會”的實體逐步按照市場經濟的規(guī)律走向市場。上市公司的紅利交給集團公司或控股公司，有利于集團公司從整個集團利益的角度來運作經營。這種模式特別有利于上市主體的負債改組和削減冗員，使上市公司得以有效籌資或將一定數量的負債轉移到控股公司，提高上市公司的運行效率。

貴州仙酒股份有限公司模式優(yōu)點80貴州仙酒股份有限公司模式缺點①剝離通常有一定難度并需要輔以各種協調工作，改組難度較大；②集團公司與上市公司之間有著千絲萬縷的聯系(P29)；③關聯交易會更加復雜，上市后的信息披露因此也更為復雜和麻煩。④由于集團內各方面錯綜復雜的關系和領導者兼職，很可能致使上市公司的管理體制不規(guī)范，難以擺脫原有體制的束縛。貴州仙酒股份有限公司模式缺點①剝離通常有一定難度并需要輔以各81三、關于股本結構（P35）發(fā)起股東應合理的設計不同性質股份所占的比例以及不同股東所持股份的比例。不同性質股份：（1）國家股（2）法人股(3）個人股（4）外資股三、關于股本結構（P35）發(fā)起股東應合理的設計不同性質股份所82三、關于股本結構對一個擬上市公司股本規(guī)模設計及股權結構安排涉及到企業(yè)狀況、行業(yè)特點、上市條件、政府計劃等諸多因素。如果簡單的從財務角度來看，是一個籌資風險與收益之間的權衡。如果從長遠發(fā)展來看，股權結構的穩(wěn)定程度、股權結構的集中與分散程度、控股權的歸屬及其變動決定了企業(yè)經營策略的連續(xù)性、盈利能力的保障程度以及產業(yè)轉型的可能性。三、關于股本結構對一個擬上市公司股本規(guī)模設計及股權結構安排涉83三、關于股本結構股本規(guī)模設計及股權結構安排時，應注意幾個問題：如何確定合適的股本規(guī)模；股權性質設計問題；充分考慮主發(fā)起人的控股地位，合理安排股權結構；國有股(國家股、國有法人股)的界定及管理，并符合相關法律政策的要求。三、關于股本結構股本規(guī)模設計及股權結構安排84三、關于股本結構貴州仙酒沒有國家股和外資股，其七家發(fā)起人都屬于國有法人股，占發(fā)行后總股本的71.4％（P25）。國有股權過度集中，股權結構不合理的現象，嚴重影響了我國上市公司治理結構與治理效率。

三、關于股本結構貴州仙酒沒有國家股和外資股，其七家發(fā)起人都屬85三、關于股本結構

——國有資產折股國有企業(yè)改組設立為股份有限公司，在資產評估和產權界定后，企業(yè)占用的國家的資產價值總值，應依新的《企業(yè)會計制度》調整原企業(yè)的賬面價值和國家資金，轉為國有股股東權益(P35).在改組時，須將凈資產一并折股，股權性質不得分設；其股本由依法確定的持股單位統一持有，不得由不同的部門或機構分割持有.

(P35)三、關于股本結構

—86三、關于股本結構

——國有資產折股國有資產折股時，不得低估作價折股，一般應當依評估確認后的凈資產折為國有股股本。

在一定的市場條件下，也允許企業(yè)凈資產不完全折股，即國有資產折股的票面價值總額可以低于經資產評估并確認的凈資產總額。為什么？！三、關于股本結構

—87三、關于股本結構

——國有資產折股如果是不完全折股，折股方案必須與募股方案和預計發(fā)行價格一并考慮，但折股比率(國有股股本／發(fā)行前國有凈資產)不得低于65％(P35)。股票發(fā)行溢價倍數(股票發(fā)行價格／股票面值)應不低于折股倍數(發(fā)行前國有凈資產／國有股股本)。凈資產未全部折股的差額部分應計入資本公積金，不得以任何形式將資本(凈資產)轉為負債。凈資產折股后，股東權益等于凈資產。三、關于股本結構

—88三、關于股本結構

——國有資產折股(P35)貴州仙酒股份有限公司的主發(fā)起人集團公司將其經評估確認后的生產經營性凈資產24,830.63萬元投入股份公司，按67.658％的比例折為16,800萬股國有法人股，其他七家發(fā)起人全部以現金2,511.82萬元方式出資，按相同折股比例共折為1,700萬股，折股倍率等于1.48。這次發(fā)行上市的確定發(fā)行價格為31.39元/股(P32)，其股票發(fā)行溢價倍數高達30多倍，在這次發(fā)行中國有資產充分保全。三、關于股本結構

——國有資產折股89三、關于股本結構——控股（P33）一個公司上市的最根本的目的并不是上市融資，而應該把公司上市作為契機，來達到架構一個符合現代化企業(yè)管理的法人治理結構的目的。架構一個符合現代化企業(yè)管理的法人治理結構的一個重要前提就是股權結構問題。三、關于股本結構——控股（P33）一個公司上市的最根本的目90三、關于股本結構——控股（P33）股權結構，就是不同性質的股權在股本總量中所占的比重，以及股權的集中、分散程度。對于股份有限公司，國家控股分為絕對控股和相對控股。絕對控股是指國家持股比例高于50％；相對控股是指國家持股比例高于30％低于50％，但因股權分散，國家對股份公司具有控制性影響。不需由國家控股的行業(yè)和企業(yè)，國家持股比例由國家股持股單位自行決定。三、關于股本結構——控股（P33）股權結構，就是不同性質的91三、關于股本結構：

——控股（P33）絕對控股：即當一個發(fā)起股東持有公司總股本51％以上的股份時，該股東就實現了對這家公司的絕對控制。絕對控股的益處：發(fā)起股東在股份公司的整個經營過程中處于壟斷控制地位，其決策可以不受任何其他股東的影響。三、關于股本結構：

92三、關于股本結構——控股（P34）絕對控股短處：發(fā)起股東所占比例過大，其他股份包括社會公眾股所占比例就相對較小，作為上市公司的市場融資功能就不能得到充分發(fā)揮，并且控股比例越大，與上市公司的獨立性就越差，關聯交易和損害小股東利益的行為就更易于發(fā)生。絕對控股股權結構通常出現在國家進行控制和壟斷的能源、化工、通信等行業(yè)中。三、關于股本結構——控股（P34）絕對控股短處：發(fā)起股東所占93三、關于股本結構——控股（P25）貴州仙酒股份有限公司的股權結構就屬于國有法人絕對控股形式。其主要控股股東在對外發(fā)行流通股之前擁有90.81％的股權，對外發(fā)行了社會公眾股之后，仍然持有64.68％的股權，對于股份公司的經營決策有著相當的控制能力。三、關于股本結構——控股（P25）貴州仙酒股份有限公司的股權94三、關于股本結構——控股（P34）在這種國有股權過度集中的企業(yè)管理模式下，極有可能出現所有者監(jiān)督不到位、內部人控制、大股東侵占小股東權益等等現象，甚至是關系到企業(yè)能否持續(xù)經營和發(fā)展的根本性問題。對于這種絕對控股模式，投資者應該更加注重企業(yè)的內部決策程序和企業(yè)的經營管理層的人才選拔來源，關注企業(yè)的獨立經營情況，關聯交易的比重以及其現金流向，判斷大股東是否存在對企業(yè)過度干涉從而侵占小股東的利益的現象三、關于股本結構——控股（P34）在這種國有股權過度集中的企95三、關于股本結構——控股（P34）（2）相對控股，是指主要發(fā)起股東所持公司股份大于其他任何單一股東所持股份時，可稱為相對控股。相對控股的持股比例通常在30％-50％之間。這種股權結構是目前上市公司較為普遍采取的一種方式。按規(guī)定，上市公司總股本中將有15－25％左右的股份是由社會公眾購買，這部分股份所代表的表決權較為分散，對發(fā)起股東控制公司的運作基本不會造成影響。剩余的70％部分就成了發(fā)起股東進行股權設計的主要內容。三、關于股本結構——控股（P34）（2）相對控股，是指主要發(fā)96三、關于股本結構：

——控股（P34）根據《公司法》第152條的規(guī)定，擬上市的股份公司向社會公開發(fā)行的股份應達公司股份總數的25％以上（股本規(guī)模在4億元以上的公司對外公開發(fā)行股份可以降低標準至15％）。另外第83條規(guī)定，以募集設立方式設立股份有限公司的，發(fā)起人認購的股份不得少于公司股份總數的35％。將兩條規(guī)定結合起來可以看到，公司可向社會公開發(fā)行的股份占總股本的比例可以在15％－65％之間，這是法律允許的區(qū)間。三、關于股本結構：

97三、關于股本結構——控股（P34）在過去的實踐中，由于股票發(fā)行制度采用的是額度審批制，如果公司發(fā)起人認購的股份只占總股本的35％的話，要想申請得到65％比例的上市額度幾乎是不可能的。許多國有企業(yè)也不愿意完全將企業(yè)的控制權交給證券市場，再加上國有企業(yè)一般資產規(guī)模很大，所以，與國外的證券市場相比，中國目前的證券市場普遍社會公眾股占總股本的比例區(qū)間是偏低的。三、關于股本結構——控股（P34）在過去的實踐中，由于股票98三、關于股本結構——控股（P25）貴州仙酒對外發(fā)行股僅占總股本的28.6％（還不到1/3）按照國家的規(guī)定也只是剛剛超過了25％的底線優(yōu)點：從財務上看，大股東對小股東的有很大的控制力；缺點：問題明顯，最大的問題就是這種國有股權過度集中，一股權獨大不合理的現象必然存在，如報紙上披露的股東小會（1人）、董事大會（多人）這對我國上市公司治理結構的合理性與治理效率的提高是不利的。三、關于股本結構——控股（P25）貴州仙酒對外發(fā)行股僅占總股99四、募集資金與投資戰(zhàn)略(P39)企業(yè)改組上市或新設上市，其目的都是為了募集到更多的資金，也就是說，企業(yè)處于強有力的擴張階段，企業(yè)需要更多的資金來進行投資，或者是進行固定資產的購建或更新改造，或者是對外進行縱向或橫向并購，這應當是企業(yè)發(fā)行股票的根本目的。四、募集資金與投資戰(zhàn)略(P39)企業(yè)改組上市或新設上市，其目100四、募集資金與投資戰(zhàn)略現在許多企業(yè)僅僅把證券市場看成是一個不用償還的提款機，而沒有真正關注企業(yè)募集資金的多少以及募集后的使用效率。作為投資者審視企業(yè)發(fā)行股票的招股說明書，應該對募集資金和投資戰(zhàn)略給予高度重視，判斷企業(yè)擬投資項目的科學性和未來的核心競爭力是否能夠提高。圈錢？！四、募集資金與投資戰(zhàn)略現在許多企業(yè)僅僅把證券市場看成是一個不1011、投資金額與預投資項目的金額相符貴州仙酒募集資金22億，而投資計劃所需資金是19.3億，略有出入。盡管貴州仙酒在招股說明書中還具體披露了流動資金與每一項目的具體配比情況，以及每一項目的收入預測及盈利情況（P30、31）。多出來的募集資金是要求相比同樣金額而言的債權資金更高的投資回報率，如果沒有更好的投資項目，貴州仙酒股份有限公司所多募集的資金很可能會對其未來的財務運作產生不好的影響。1、投資金額與預投資項目的金額相符貴州仙酒募集資金22億，而1022、投資項目是否立項、立項時間我國的固定資產投資建設必須要報主管部門審批同意后方可進行。投資者還應關注立項時間，長時間的拖延可能使好的投資項目已經失去好的市場進入時機。2、投資項目是否立項、立項時間我國的固定資產投資建設必須要報103注意！！對于這些投資項目是否能夠保證獲得當初的可行性研究中的盈利回報，投資者應該對此保持必要的警惕。公司此時公布的項目并非在今后的經營過程中將要實際投資的項目。募集資金投向變更要求只要先后由董事會、股東大會表決即可，存在著“大股東舉手”現象，形式上看似很“合法”，實質上就是剝奪了持有流通股的小股東們決定資金使用方向的權利。注意??！對于這些投資項目是否能夠保證獲得當初的可行性研究中的104

本案例情況貴州仙酒的27個項目基本上都是2000年和2001年獲得批準文號，其時效性尚可，那么投資者更應該關注意募集資金是否能夠運用到擬投資計劃上(P39)。本案例情況貴州仙酒的27個項目基本上都是20001053、投資項目與公司發(fā)展戰(zhàn)略一致貴州仙酒的27大投資項目中，屬于與仙白酒采購、生產、銷售、商標保護、技改相關的項目

?！肮镜陌l(fā)展戰(zhàn)略是：堅持以仙酒為主業(yè)的發(fā)展方向，開發(fā)更多的系列產品滿足市場需求，同時慎重涉及相關產業(yè)，有選擇地引進與涉足高新技術，充分發(fā)揮國酒仙的品牌優(yōu)勢，逐步培育新的利潤增長點，增強企業(yè)整體實力，提升企業(yè)形象和品牌價值(P31).可見，企業(yè)的擬投資項目和公司發(fā)展戰(zhàn)略是基本一致的。3、投資項目與公司發(fā)展戰(zhàn)略一致貴州仙酒的27大投1064、多元化和一元化之間的選擇投資戰(zhàn)略首先取決于企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)的主旋律，謀求核心競爭能力已經成為企業(yè)戰(zhàn)略的首要考慮。企業(yè)要培育核心競爭能力，保持競爭優(yōu)勢，企業(yè)投資與涉足的產業(yè)不應該過分追求多元化，在戰(zhàn)略上切實做好專業(yè)化的工作，需要企業(yè)更大的投資力度和耐心。4、多元化和一元化之間的選擇投資戰(zhàn)略首先取決于企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)1074、