證券行業(yè)2022年中期投資策略：短期業(yè)績(jī)波動(dòng)難撼長(zhǎng)期向好趨勢(shì)

證券行業(yè)2022年中期投資策略：短期業(yè)績(jī)波動(dòng)難撼長(zhǎng)期向好趨勢(shì)1.頂層政策呵護(hù)資本市場(chǎng)的基調(diào)未變2022年上半年，資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。為維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，提振市場(chǎng)信心，2022年3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專題會(huì)議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問(wèn)題。會(huì)議指出，在當(dāng)前的復(fù)雜形勢(shì)下，最關(guān)鍵的是堅(jiān)持發(fā)展是黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)，堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，堅(jiān)持深化改革、擴(kuò)大開(kāi)放，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，切實(shí)保護(hù)產(chǎn)權(quán)，全力落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和全國(guó)“兩會(huì)”部署，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。會(huì)議研究了關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、房地產(chǎn)企業(yè)、中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理、香港金融市場(chǎng)穩(wěn)定的問(wèn)題。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，有關(guān)部門要切實(shí)承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策。對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題要及時(shí)回應(yīng)。凡是對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性。金融機(jī)構(gòu)必須從大局出發(fā)，堅(jiān)定支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。歡迎長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例。各方面必須深刻認(rèn)識(shí)“兩個(gè)確立”的重大意義，堅(jiān)決做到“兩個(gè)維護(hù)”，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)，共同維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。自2018年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將資本市場(chǎng)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行中的地位和作用空前提高至“牽一發(fā)而動(dòng)全身”以來(lái)，頂層對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的肯定及呵護(hù)的基調(diào)從未發(fā)生過(guò)改變，全面深化資本市場(chǎng)改革處于持續(xù)快速推進(jìn)的過(guò)程中。此外，在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行在合理區(qū)間，各方面穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)中向好的背景下，資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，市場(chǎng)短期波動(dòng)沒(méi)有也不會(huì)改變長(zhǎng)期健康發(fā)展趨勢(shì)1.1.證監(jiān)會(huì)多策并舉維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定3月下旬以來(lái)，證監(jiān)會(huì)為落實(shí)金融委會(huì)議精神，陸續(xù)出臺(tái)了一系列維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的政策措施。隨著一系列維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行政策“組合拳”的陸續(xù)推出，資本市場(chǎng)的整體運(yùn)行狀態(tài)大為改觀。特別是在近期國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)的韌性顯著增強(qiáng)，證券行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境大為改善，各項(xiàng)業(yè)務(wù)重回良性發(fā)展的正軌。1.2.健全公募基金行業(yè)長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制2022年6月10日，為規(guī)范基金管理公司績(jī)效考核與薪酬管理行為，健全公募基金行業(yè)長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，促進(jìn)基金管理公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，借鑒境內(nèi)外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)基金行業(yè)發(fā)展實(shí)際，制定并發(fā)布了《基金管理公司績(jī)效考核與薪酬管理指引》基金業(yè)協(xié)會(huì)本次發(fā)布的《基金管理公司績(jī)效考核與薪酬管理指引》在薪酬支付方面做出了績(jī)效薪酬遞延、績(jī)效薪酬購(gòu)買本公司或本人管理的公募基金比例等規(guī)定和限制，落實(shí)了長(zhǎng)效考核機(jī)制，將基金公司、管理人利益與普通投資者利益高度捆綁，強(qiáng)化了對(duì)普通基金份額持有人的保護(hù)力度；有助于引導(dǎo)公募基金以長(zhǎng)期業(yè)績(jī)作為投資目標(biāo)，在一定程度上避免了因過(guò)度追求短期投資回報(bào)而造成資本市場(chǎng)短期大幅波動(dòng)；有助于維護(hù)投研團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，確保在管產(chǎn)品投資風(fēng)格能夠延續(xù)，并能夠貫徹長(zhǎng)期投資目標(biāo)。作為當(dāng)前財(cái)富管理最重要的產(chǎn)品供給之一，近年來(lái)公募基金的規(guī)模出現(xiàn)了快速擴(kuò)張。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，剔除貨幣市場(chǎng)基金后的公募基金規(guī)模（包括封閉式和開(kāi)放式基金）達(dá)到16.09萬(wàn)億元，較2015年的3.95萬(wàn)億元增長(zhǎng)4.07倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.37%。其中，股票+混合公募基金規(guī)模達(dá)到8.63萬(wàn)億元，較2015年的2.99萬(wàn)億元增長(zhǎng)2.89倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.32%。截至2022年4月底，剔除貨幣市場(chǎng)基金后的公募基金規(guī)模、股票+混合公募基金規(guī)模分別為14.68萬(wàn)億、7.06萬(wàn)億，較2021年底分別減少8.76%、18.19%。在資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的背景下，公募基金規(guī)模顯現(xiàn)出一定的周期性特征，并且權(quán)益類公募基金的波動(dòng)幅度明顯大于剔除貨幣市場(chǎng)基金后的公募基金整體波幅。在民居財(cái)富快速增長(zhǎng)、居民金融資產(chǎn)配置存在較大優(yōu)化空間、居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的空間較大、逐步提高養(yǎng)老金入市比例等多重因素的共同作用下，疊加加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展細(xì)則的持續(xù)推出，公募基金行業(yè)服務(wù)資本市場(chǎng)改革發(fā)展、服務(wù)居民財(cái)富管理、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與國(guó)家戰(zhàn)略的能力必將不斷增強(qiáng)，公募基金作為資本市場(chǎng)中流砥柱的地位將逐步穩(wěn)固，未來(lái)發(fā)展的空間依然廣闊。1.3.科創(chuàng)板做市商制度落地，頭部券商再獲政策加持《證券法》以及《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》提出，在條件成熟時(shí)引入做市商機(jī)制是推進(jìn)科創(chuàng)板建設(shè)的重要舉措之一；通過(guò)試點(diǎn)方式在科創(chuàng)板引入做市商機(jī)制有利于積累經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)步推進(jìn)。在此背景下，2022年5月12日，證監(jiān)會(huì)公布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，自公布之日起施行。同日，上交所推出配套細(xì)則征求意見(jiàn)稿，明確了做市資金和股票來(lái)源及相關(guān)風(fēng)控指標(biāo)，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月24日，科創(chuàng)板已上市公司合計(jì)430家，總市值占全部A股的比例為6.24%，成交金額占全部A股的比例為5.25%，流動(dòng)性略顯不足。在不改變現(xiàn)有競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的基礎(chǔ)上引入做市商機(jī)制，做市商將通過(guò)持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)創(chuàng)造流動(dòng)性，能夠進(jìn)一步提升市場(chǎng)定價(jià)效率、提高市場(chǎng)活躍度，更好滿足市場(chǎng)交易需求。2.2022年一季度證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)回落2.1.證券行業(yè)資本實(shí)力增速有所回落根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，共有140家證券公司，總資產(chǎn)為10.59萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為2.57萬(wàn)億元，凈資本為2.00萬(wàn)億元，分別較2020年底的8.90萬(wàn)億元、2.31萬(wàn)億元、1.82萬(wàn)億元增長(zhǎng)18.99%、11.26%、9.89%；2020年相較2019年行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本的增速分別為22.59%、14.36%、12.35%。2021年以來(lái)，行業(yè)內(nèi)各公司通過(guò)股權(quán)、債權(quán)等多種渠道提升自身的資本實(shí)力，截至2021年底證券行業(yè)資本實(shí)力增速雖然有所回落，但絕對(duì)額續(xù)創(chuàng)歷史新高；總資產(chǎn)增幅繼續(xù)高于凈資產(chǎn)增幅，行業(yè)整體負(fù)債率進(jìn)一步提高，杠桿率進(jìn)一步回升。2.2.證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诮?jīng)歷連續(xù)三年的改善后出現(xiàn)回落根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年證券行業(yè)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入為5024.10億元，同比回升12.03%；共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總額為1911.19億元，同比回升21.32%，出現(xiàn)連續(xù)三年的改善，但營(yíng)收、凈利同比增幅有所回落。2021年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)總額分別約為2015年歷史峰值5751.55億元、2447.63億元的87%、78%，行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在進(jìn)一步改善的空間。受資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的影響，2022年第一季度證券行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境轉(zhuǎn)弱，41家純證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入962.68億元，同比下滑29.88%；共實(shí)現(xiàn)歸母凈利229.21億元，同比下滑45.99%。2.3.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占比重回榜首，周期屬性仍較顯著2021年行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、資管、利息、其他業(yè)務(wù)凈收入占比分別為30.8%、27.5%、13.9%、6.3%、12.7%、8.8%。2020年行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、投行、資管、信用、其他業(yè)務(wù)凈收入占比分別為28.9%、28.2%、15.0%、6.7%、13.3%、7.9%。從收入結(jié)構(gòu)的變化中可以看出，2021年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占比出現(xiàn)進(jìn)一步提高并達(dá)到近五年來(lái)最高；自營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入占比雖然持續(xù)小幅回落但仍為行業(yè)前兩大業(yè)務(wù)之一；投行業(yè)務(wù)凈收入同比小幅增長(zhǎng)但收入占比被動(dòng)下降；資管業(yè)務(wù)凈收入占比延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，但幅度持續(xù)收斂；利息凈收入占比小幅回落但近三年來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定；其他業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)小幅提高。2021年行業(yè)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、利息三個(gè)與二級(jí)市場(chǎng)行情高度正相關(guān)的業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)占比為71.0%，同比基本持平，雖然明顯低于2015年高于80%的水平，但仍持續(xù)處于2015年以來(lái)的高位，證券行業(yè)的周期屬性尚未出現(xiàn)顯著減弱的跡象。3.證券行業(yè)各分業(yè)務(wù)回顧及2022年全年前瞻3.1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回顧及2022年全年前瞻3.1.1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回顧日均股票成交量有所萎縮。2021年滬深兩市日均股票成交量為10587億元，同比增長(zhǎng)24.82%，實(shí)現(xiàn)年度三連增，增速同比有所回落，絕對(duì)額創(chuàng)歷史新高。2021年股票成交總量為257.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.81%，同樣實(shí)現(xiàn)年度三連增并創(chuàng)歷史新高。日均股票成交量、成交總量同步創(chuàng)歷史新高為2021年證券行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)改善奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2022年1-5月滬深兩市日均股票成交量為9489億元，較2021年小幅萎縮10.37%；股票成交總量為91.10萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.40%，達(dá)到2021年全年水平的35.40%。雖然日均股票成交量有所萎縮，但成交總量同比仍有增長(zhǎng)，行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)受資本市場(chǎng)明顯波動(dòng)的影響相對(duì)較小。北向資金成交占比在10%附近震蕩。隨著A股國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，北向資金參與A股交易進(jìn)入常態(tài)化時(shí)期。2021年2月，北向資金成交占比曾達(dá)到14.26%的歷史峰值，隨后快速回落至10%左右。2022年以來(lái)北向資金成交占比在1月最高達(dá)到近11%，隨后在10%附近震蕩。2021年行業(yè)平均凈傭金率（含席位租賃）續(xù)創(chuàng)新低且降幅再度有所擴(kuò)大。2013-2017年行業(yè)平均凈傭金率（含席位租賃）年均降幅超過(guò)10%，2018年降幅收窄至2.19%，2019年降幅擴(kuò)大至9.08%，2020年降幅再度收窄至6.55%。將北向資金成交占比按照2021年月度加權(quán)平均值10.74%的比例剔除后，2021年行業(yè)平均凈傭金率為0.280‰（萬(wàn)分之2.80），較2020年的平均凈傭金率下滑約10.83%，續(xù)創(chuàng)歷史新低，且降幅再度有所擴(kuò)大。代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)在經(jīng)歷大幅增長(zhǎng)后短期有所承壓。2020年以來(lái)，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加快向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2020年行業(yè)共實(shí)現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入134.38億元，同比增逾2倍。2021年，伴隨著公募基金的蓬勃發(fā)展，行業(yè)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)發(fā)力，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入190.75億元，同比進(jìn)一步增長(zhǎng)41.95%。進(jìn)入2022年，受資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的影響，以公募基金為代表的權(quán)益類金融產(chǎn)品收益率表現(xiàn)不佳，居民借道公募基金進(jìn)入權(quán)益類市場(chǎng)的步伐受到短期抑制。2022年1-5月，新發(fā)基金份額為4825億份，同比大幅下滑65.90%，行業(yè)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入在經(jīng)歷2020年、2021年連續(xù)2年的快速、大幅增長(zhǎng)后，短期有所承壓。截至2022Q1證券公司股票+混合公募基金保有規(guī)模普遍增長(zhǎng)。相較代銷金融產(chǎn)品的一次性收入，保有金融產(chǎn)品所帶來(lái)的傭金分倉(cāng)收入、席位租賃收入更加穩(wěn)定，行業(yè)內(nèi)大部分公司在代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面的考核早已由銷售額轉(zhuǎn)為保有量或者銷售保有并重。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2022Q1，華泰證券股票+混合公募基金保有量為1230億元，總排名第12位，證券公司中位列第一位；證券公司排名2-10位的分別為中信證券、廣發(fā)證券、招商證券、中信建投、中國(guó)銀河、平安證券、國(guó)泰君安、國(guó)信證券、興業(yè)證券，頭部券商在客戶儲(chǔ)備方面的優(yōu)勢(shì)凸顯無(wú)疑，整體財(cái)富管理能力領(lǐng)跑行業(yè)，個(gè)別中小券商表現(xiàn)較為優(yōu)異。2022Q1代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比小幅下滑。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年行業(yè)共實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）1285.12億元，同比進(jìn)一步回升10.68%，絕對(duì)額達(dá)到2015年歷史峰值（2691億）的47.76%。收入占比由2015年的47.6%快速下滑至2018年的24.6%，2021年回升至30.8%，并達(dá)到2016年以來(lái)最高。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2022年第一季度41家純證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）299.40億元，同比下滑5.06%；絕對(duì)額達(dá)到2021年全年水平的21.68%。3.1.2.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全年前瞻全年日均成交量有望保持在萬(wàn)億水平。首先，2022年1-5月，在資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，并在低位出現(xiàn)了明顯縮量的背景下，滬深兩市日均股票成交量為9489億元，僅較2021年日均成交量水平小幅下滑10.37%。其次，在后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固、全球及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻、我國(guó)貨幣政策空間依然較大的背景下，全年流動(dòng)性有望保持充裕，市場(chǎng)的增量資金仍有保障。第三，雖然存在美聯(lián)儲(chǔ)加息等不確定因素，但在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好、全面深化資本市場(chǎng)改革持續(xù)快速推進(jìn)的背景下，北向資金將常態(tài)化參與A股，持續(xù)出現(xiàn)大幅凈流出的概率偏低。維持2022年日均股票成交量有望保持較高水平的預(yù)期不變，隨著二級(jí)市場(chǎng)重回結(jié)構(gòu)性牛市，下半年市場(chǎng)成交有望逐步放量，全年有望保持在萬(wàn)億水平。行業(yè)平均凈傭金率的降幅有望趨緩。隨著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的不斷深入，證券公司的獲客目的已逐步從賺取交易通道費(fèi)向代銷金融產(chǎn)品以及基金投顧等財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入、中高端客戶的兩融利息收入以及衍生品交易相關(guān)收入轉(zhuǎn)變，各公司通過(guò)低傭金策略爭(zhēng)奪客戶資源的動(dòng)力依然較強(qiáng)，行業(yè)平均凈傭金率仍將保持下行趨勢(shì)。但由于目前行業(yè)平均凈傭金率的絕對(duì)值已經(jīng)較低，在經(jīng)歷近年來(lái)的最大降幅后，全年行業(yè)平均凈傭金率的降幅有望趨于收斂。市場(chǎng)波動(dòng)更加考驗(yàn)證券公司財(cái)富管理的深度。與證券公司傳統(tǒng)的中高風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶不同，近年來(lái)借道公募基金參與權(quán)益類二級(jí)市場(chǎng)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好與證券公司傳統(tǒng)客戶儲(chǔ)備存在一定的差異，該類客戶需要時(shí)間適應(yīng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期明顯波動(dòng)、持有基金出現(xiàn)短期虧損的現(xiàn)象，新增客戶進(jìn)入市場(chǎng)的步伐明顯放緩。這就要求證券公司持續(xù)加強(qiáng)財(cái)富管理能力建設(shè)，在兼顧短期代銷業(yè)績(jī)的同時(shí)，逐步轉(zhuǎn)向以客戶為中心的買方投顧模式，充分利用自身專業(yè)化的投顧能力，向客戶灌輸正確的權(quán)益類資產(chǎn)投資理念，正確的公募基金投資方式，幫助客戶克服人性弱點(diǎn)，度過(guò)艱難回撤，通過(guò)長(zhǎng)期持有獲取合理的超額回報(bào)。不重視投顧能力建設(shè)，不能有效拓展財(cái)富管理深度的證券公司，在跟隨近兩年來(lái)公募基金行業(yè)快速成長(zhǎng)的時(shí)代浪潮并初嘗短期財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的成果后，將面臨客戶與資產(chǎn)雙重流失的窘境。可以預(yù)見(jiàn)，在經(jīng)歷連續(xù)2年的繁榮后，未來(lái)一段時(shí)期行業(yè)內(nèi)各公司傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型將面臨分化。全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑的幅度預(yù)計(jì)較為有限?；谖覀儗?duì)全年日均成交量以及行業(yè)平均凈傭金率的預(yù)測(cè)，2022年代理買賣證券業(yè)務(wù)仍有望保持較高的景氣度；代理銷售金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)在經(jīng)歷連續(xù)2年的大幅增長(zhǎng)后，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)一定幅度的回落。全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入即使出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)幅度也將較為有限。3.2.自營(yíng)業(yè)務(wù)回顧及2022年全年前瞻3.2.1.自營(yíng)業(yè)務(wù)回顧權(quán)益明顯波動(dòng)、固收沖高震蕩。2022年上半年，權(quán)益類二級(jí)市場(chǎng)同步出現(xiàn)明顯波動(dòng)。進(jìn)入1月各權(quán)益類指數(shù)即同步出現(xiàn)下跌，4月跌幅一度明顯擴(kuò)大；4月下旬以來(lái)各權(quán)益類指數(shù)同步出現(xiàn)持續(xù)反彈，5月、6月至今基本將4月跌幅回補(bǔ)。截至2022年6月24日，上證指數(shù)下跌7.97%、深證綜指下跌13.34%、上證50指數(shù)下跌9.15%、滬深300指數(shù)下跌11.04%、創(chuàng)業(yè)板綜指下跌15.94%、中證500指數(shù)下跌13.47%、國(guó)證2000指數(shù)下跌11.52%。從各權(quán)益類指數(shù)的年內(nèi)表現(xiàn)可以看出，雖然5月以來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)反彈，但年內(nèi)各權(quán)益類指數(shù)的跌幅依然較為明顯，賽道類、價(jià)值類、中小市值類品種出現(xiàn)集體下跌，且機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的賽道類品種的跌幅尤為顯著，行業(yè)權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境墜入冰點(diǎn)。2022年上半年，固定收益類二級(jí)市場(chǎng)整體呈現(xiàn)沖高震蕩。1月各固定收益類指數(shù)延續(xù)了2021年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，再創(chuàng)反彈新高；2月跟隨權(quán)益類指數(shù)出現(xiàn)明顯下跌，隨后至今保持區(qū)間震蕩盤整。截至2022年6月24日，代表利率債的十年期國(guó)債期貨指數(shù)下跌0.66%；中證全債（凈價(jià)）指數(shù)上漲0.29%，年內(nèi)行業(yè)固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)較為平靜。2021年行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入低增速持續(xù)回升。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年行業(yè)共實(shí)現(xiàn)證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）約1382億元，同比進(jìn)一步回升9.43%；絕對(duì)額達(dá)到2015年歷史峰值（1414億）的97.94%。收入占比2020年為28.2%，回歸相對(duì)合理水平；2021年進(jìn)一步小幅回落至27.5%。2022Q1自營(yíng)業(yè)務(wù)成為拖累上市券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主因。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2022年第一季度41家純證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)投資凈收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）-5.41億元，去年同期為353.73億元。包括證券投資收益在內(nèi)的投資凈收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）同比由盈轉(zhuǎn)虧且絕對(duì)額較大，成為2022Q1拖累上市券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要因素。整體看，頭部券商在近年來(lái)大力發(fā)展非方向性業(yè)務(wù)后，2022Q1自營(yíng)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)相對(duì)較為穩(wěn)健，但同比也均出現(xiàn)不同幅度的下滑，部分頭部券商同比下滑的幅度較為明顯；中小券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)則受資本市場(chǎng)明顯波動(dòng)的影響較大，出現(xiàn)虧損的比例顯著高于頭部券商。其中，中小券商2022Q1投資凈收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）絕對(duì)額較高的分別為國(guó)聯(lián)證券（2.13億）、山西證券（1.73億）、太平洋（0.66億）、中原證券（0.63億）、財(cái)達(dá)證券（0.54億）。3.2.2.自營(yíng)業(yè)務(wù)全年前瞻短期波動(dòng)難撼A股長(zhǎng)期向好。首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿σ廊皇志薮笠约叭嫔罨Y本市場(chǎng)改革持續(xù)快速推進(jìn)，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度持續(xù)完善，為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市奠定了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)及政策基礎(chǔ)。其次，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷深化，代表新經(jīng)濟(jì)、硬科技、專精特新的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷涌現(xiàn)并陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)；疊加多層次資本市場(chǎng)體系不斷完善，退市制度加速優(yōu)勝劣汰，A股上市公司的質(zhì)量將得到持續(xù)提升。此外，雖然居民入市的步伐短期有所放緩，但在財(cái)富管理浪潮以及相關(guān)政策的引導(dǎo)下，各類國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)、居民的長(zhǎng)期資金持續(xù)流入市場(chǎng)、北向資金常態(tài)化參與A股的趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)將持續(xù)處于繁榮上升期，短期波動(dòng)難撼A股長(zhǎng)期向好，行業(yè)權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境長(zhǎng)期看好。3.3.投行業(yè)務(wù)回顧及2022年全年前瞻3.3.1.投行業(yè)務(wù)回顧IPO規(guī)模呈現(xiàn)放量、單家融資規(guī)模大幅增加。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2021年共完成524家IPO，首發(fā)募資規(guī)模5427億元，同比分別增長(zhǎng)12.92%、19.91%，增速出現(xiàn)明顯回落但總額創(chuàng)歷史新高；2021年證監(jiān)會(huì)、交易所共審核IPO申請(qǐng)503次，通過(guò)443次，審核通過(guò)率為88.07%，同比小幅回落；2021年IPO單家融資規(guī)模為10.36億元，同比小幅下降5.82%。截至2022年6月21日，年內(nèi)共完成165家IPO，首發(fā)募資規(guī)模3015億元，分別達(dá)到2021年全年的31.49%、55.56%，首發(fā)規(guī)模呈現(xiàn)放量；期間證監(jiān)會(huì)、交易所共審核IPO申請(qǐng)258次，通過(guò)220次，審核通過(guò)率為85.27%，出現(xiàn)小幅回落；期間IPO單家融資規(guī)模為18.27億，較2021年的平均水平出現(xiàn)大幅增加，并創(chuàng)歷史新高。再融資規(guī)模明顯縮量、可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模持續(xù)放量。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2021年再融資（增發(fā)、配股、優(yōu)先股）規(guī)模為9576億元，同比小幅增長(zhǎng)5.87%；可轉(zhuǎn)債發(fā)行家數(shù)、規(guī)模分別為127家、2744億，發(fā)行家數(shù)同比明顯減少但發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。截至2022年6月21日，年內(nèi)再融資（增發(fā)、配股、優(yōu)先股）規(guī)模為2360億元，達(dá)到2021年全年的24.65%，呈現(xiàn)明顯縮量。期間可轉(zhuǎn)債發(fā)行家數(shù)、規(guī)模分別為58家、1567億元，分別達(dá)到2021年全年的45.67%、57.11%，發(fā)行規(guī)模持續(xù)出現(xiàn)放量。股權(quán)融資規(guī)模暫未放量、集中度保持相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2021年行業(yè)股權(quán)融資總規(guī)模為18179億元，創(chuàng)歷史新高；同比增長(zhǎng)8.29%，增幅同比基本持平。規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，股權(quán)融資承銷金額排名前5（CR5）的合計(jì)市場(chǎng)份額為60.06%，較2020年的55.42%再度出現(xiàn)明顯集中；前10（CR10）公司的合計(jì)市場(chǎng)份額為72.11%，較2020年的71.38%出現(xiàn)小幅增加。債權(quán)融資規(guī)模小幅增長(zhǎng)、集中度續(xù)創(chuàng)歷史新高。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2021年行業(yè)各類債券承銷金額為10.88萬(wàn)億元（按上市日），同比增長(zhǎng)22.38%，實(shí)現(xiàn)年度四連增。2021年各類債券承銷金額排名前5（CR5）、前10（CR10）公司的合計(jì)市場(chǎng)份額分別為46.12%、64.32%，較2020年的42.43%、60.97%出現(xiàn)進(jìn)一步提高，集中度同步股權(quán)再創(chuàng)歷史新高。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2022年第一季度41家純證券業(yè)務(wù)上市券商共實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入139.04億元，同比進(jìn)一步增長(zhǎng)14.95%，成為上市券商2022年一季度唯一實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。3.3.2.投行業(yè)務(wù)全年前瞻關(guān)注全面注冊(cè)制能否于下半年落地。2020年下半年以來(lái)，頂層已通過(guò)多種方式及渠道向市場(chǎng)傳達(dá)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的聲音。雖然上半年資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，但市場(chǎng)對(duì)于全面注冊(cè)制于年內(nèi)落地的預(yù)期依然存在。隨著注冊(cè)發(fā)行制度向全市場(chǎng)推廣，IPO由重審核、輕發(fā)行向嚴(yán)審核、重發(fā)行轉(zhuǎn)變，IPO將進(jìn)入全面市場(chǎng)化時(shí)代。此外，在持續(xù)完善多層次資本市場(chǎng)體系、推動(dòng)直接融資比重不斷提升的政策導(dǎo)向下，IPO通過(guò)率有望維持相對(duì)高位。IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的數(shù)量、質(zhì)量以及梯次是行業(yè)內(nèi)各公司把握全面注冊(cè)制改革的政策紅利，推動(dòng)投行業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，并有效帶動(dòng)另類投資、私募基金、財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，積極探索證券公司特色化、差異化發(fā)展的關(guān)鍵。全年行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模增速將出現(xiàn)進(jìn)一步收斂。行業(yè)各類債券承銷金額已連續(xù)4年出現(xiàn)增長(zhǎng)，2021年的承銷規(guī)模較2017年已翻倍有余，基數(shù)已經(jīng)較大。今年截至6月21日行業(yè)各類債券承銷金額同比增速已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯的回落。結(jié)合我們對(duì)于下半年固定收益類市場(chǎng)仍存不確定性的展望，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模增速大概率將出現(xiàn)進(jìn)一步收斂，全年增速將回落至10%以內(nèi)。投行業(yè)務(wù)的分化現(xiàn)象將持續(xù)存在。由于投行業(yè)務(wù)集中度處于持續(xù)提高的趨勢(shì)中，預(yù)計(jì)全年頭部券商與中小券商在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的分化現(xiàn)象將持續(xù)存在。雖然頭部券商幾乎壟斷了大型以及優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目，但創(chuàng)業(yè)板、北交所都為中小券商的投行業(yè)務(wù)提供了較為廣闊的舞臺(tái)。如果下半年全面注冊(cè)制能夠正式落地，中小券商在股權(quán)融資業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)揮空間將得到進(jìn)一步拓展。全年投行業(yè)務(wù)凈收入有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)?；谖覀儗?duì)于行業(yè)股權(quán)、債權(quán)融資業(yè)務(wù)的前瞻，全年投行業(yè)務(wù)有望延續(xù)一季度凈收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，但增速不宜期望過(guò)高。全年投行業(yè)務(wù)有望在資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的背景下，在一定程度上平抑上市券商整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。3.4.資管業(yè)務(wù)回顧及2022年全年前瞻3.4.1.資管業(yè)務(wù)回顧受托管理資金本金止穩(wěn)回升。2017年以來(lái)，在回歸本源、去通道化的政策導(dǎo)向下，行業(yè)資產(chǎn)管理總規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)回落。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2020年底行業(yè)受托管理資金本金為10.51萬(wàn)億元，同比回落14.49%，降幅再度有所擴(kuò)大。截至2021年底行業(yè)受托管理資金本金為10.88萬(wàn)億元，在經(jīng)歷連續(xù)4年的大幅回落后出現(xiàn)止穩(wěn)回升。私募資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，行業(yè)單一資管規(guī)模約為4.04萬(wàn)億元，較2017Q1峰值的16.06萬(wàn)億元減少超過(guò)7成，占私募資管總規(guī)模的比例約為52.53%，較2017Q1大幅減少21.38個(gè)百分點(diǎn)；2022年4月底，單一資管規(guī)模繼續(xù)下降至3.71萬(wàn)億元，占私募資管總規(guī)模的比例繼續(xù)下降至50.15%。截至2021年底，集合資管規(guī)模為3.65萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng)74.64%；2022年4月底，集合資管規(guī)模微增至3.69萬(wàn)億元。行業(yè)私募資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后出現(xiàn)顯著優(yōu)化。部分頭部券商資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已走在行業(yè)前列。隨著資管新規(guī)對(duì)行業(yè)資管業(yè)務(wù)的影響逐漸消退，部分主動(dòng)管理能力強(qiáng)，品牌及渠道優(yōu)勢(shì)明顯的頭部券商已經(jīng)率先完成歷史存量業(yè)務(wù)的整改，并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模、收入的回升。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2022Q1，頭部券商基本占據(jù)行業(yè)私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模排名前10位。控股或參股基金公司增厚了上市券商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。當(dāng)前41家純證券業(yè)務(wù)上市券商中，絕大多數(shù)公司控股或參股1-2家基金公司。受益于2020年以來(lái)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，基金公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)上市券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極的促進(jìn)作用。3.4.2.資管業(yè)務(wù)全年前瞻擴(kuò)大主動(dòng)管理規(guī)模持續(xù)處于戰(zhàn)略機(jī)遇期。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是券商自有金融產(chǎn)品的主要供給來(lái)源，對(duì)于券商資管而言，苦練內(nèi)功、大力提升主動(dòng)管理能力，為市場(chǎng)提供更多優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品，能夠切實(shí)增強(qiáng)證券公司財(cái)富管理的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。雖然今年上半年資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，權(quán)益類產(chǎn)品的銷售短期預(yù)冷，但在財(cái)富管理的時(shí)代浪潮下，優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品、特別是優(yōu)質(zhì)權(quán)益類產(chǎn)品的稀缺為行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型、擴(kuò)大主動(dòng)管理規(guī)模提供了重大機(jī)遇，資管業(yè)務(wù)將持續(xù)處于戰(zhàn)略機(jī)遇期。全年資管業(yè)務(wù)凈收入有望保持相對(duì)平穩(wěn)。部分品牌優(yōu)勢(shì)明顯、主動(dòng)管理能力強(qiáng)的頭部券商2021年資管業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成果較為優(yōu)異，2022年第一季度的表現(xiàn)相對(duì)較為平穩(wěn)。但在資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的背景下，權(quán)益類產(chǎn)品的景氣度難免會(huì)受到一定程度的負(fù)面影響，綜合管理費(fèi)率將有所下滑。在頭部券商資管業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的背景下，預(yù)計(jì)全年行業(yè)資管業(yè)務(wù)凈收入即使出現(xiàn)一定幅度的下滑，下滑幅度大概率將在相對(duì)較小的范圍內(nèi)，整體有望保持相對(duì)平穩(wěn)。3.5.信用業(yè)務(wù)回顧及2022年全年前瞻3.5.1.信用業(yè)務(wù)回顧兩融余額出現(xiàn)小幅回落。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，截至2021年底滬、深兩市兩融余額為18322億元，創(chuàng)2015年6月以來(lái)新高，同比回升13.17%，實(shí)現(xiàn)年度三連增，但增速出現(xiàn)明顯回落；

2021年兩融月均余額為17683億元，同比大幅增長(zhǎng)36.08%，并超越2015年兩融月均余額13717億元，創(chuàng)歷史新高。受資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的影響，截至2022年6月21日，兩融余額回落至15678億元，較2021年底小幅減少14.43%。2022年1-5月兩融月均余額為16296億元，較2021年兩融月均余額17683億元小幅減少7.84%。兩融業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。兩融余額占流通市值比持續(xù)處于合理區(qū)間。2021年兩融余額占流通市值比在2.50%-2.70%的窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，均值為2.57%，較2020年提高9.26%。2022年1-5月，兩融余額占流通市值比的波動(dòng)區(qū)間下移至2.3%-2.5%，均值為2.44%，較2021年下降5.06%，持續(xù)處于較為合理、風(fēng)險(xiǎn)可控的區(qū)間內(nèi)。融券業(yè)務(wù)的波動(dòng)性顯著高于融資業(yè)務(wù)。在兩融標(biāo)的擴(kuò)容、注冊(cè)制下股票上市首日即可融券、放寬轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制、多方面擴(kuò)大券源供給的多重政策推動(dòng)下，2020年以來(lái)融券業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，2021年8月底融券余額曾達(dá)到1649億元的歷史峰值。進(jìn)入2022年，伴隨著資本市場(chǎng)的明顯波動(dòng)，融券規(guī)模也同步出現(xiàn)較為明顯的下降。截至5月底，融券規(guī)模下降至781億元，較去年8月的峰值水平已回落過(guò)半，較去年年底也回落超過(guò)35%。6月以來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)反彈，融券規(guī)模又快速回升至接近900億元，波動(dòng)性顯著高于融資業(yè)務(wù)，顯示參與融券交易投資者的交易態(tài)度更為積極，交易手段更為靈活，對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)的把握相對(duì)更加精準(zhǔn)。3.5.2.信用業(yè)務(wù)全年前瞻兩融業(yè)務(wù)同比將保持相對(duì)平穩(wěn)。兩融余額的增減與權(quán)益類二級(jí)市場(chǎng)的行情密切相關(guān)。結(jié)合我們對(duì)于經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)的展望，預(yù)計(jì)2022年兩融余額占流通市值比將圍繞2.5%上下波動(dòng)，同比將出現(xiàn)微幅下降。在經(jīng)歷上半年資本市場(chǎng)的明顯波動(dòng)，以及兩融余額出現(xiàn)一定幅度的回落后，兩融余額在年內(nèi)超越去年8月高點(diǎn)的概率偏低。預(yù)計(jì)2022年兩融月均余額大概率將出現(xiàn)回落，但回落的幅度將在較小的范圍內(nèi)。從兩融月均余