基建投資專題研究：基建投資為何仍可能難達(dá)預(yù)期

基建投資專題研究：基建投資為何仍可能難達(dá)預(yù)期？1、基建研判需要回答的三個(gè)相關(guān)問題2021年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)際增長8.1%，兩年平均增長5.1%；2021年四季度我國實(shí)際GDP同比增長4.0%（一季度、二季度、三季度分別為18.3%、7.9%、4.9%）。整體來看，至2021年底我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)底部企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，供給約束持續(xù)改善，內(nèi)外需不平衡，而通脹環(huán)境也在改善。經(jīng)濟(jì)整體方面，盡管4%的季度經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下21世紀(jì)以來剔除2020年數(shù)據(jù)后的歷史新低（剔除2020年數(shù)據(jù)是因?yàn)檫@一時(shí)期遭遇疫情沖擊并重新恢復(fù)）。但從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，2021年四季度實(shí)際GDP環(huán)比增速為1.6%（一季度、二季度、三季度分別為0.3%、1.3%、0.7%），環(huán)比增速比三季度提升了0.9個(gè)百分點(diǎn)，也高出了疫情前2018、2019年同期環(huán)比增速（2018、2019年四季度GDP環(huán)比增速均為1.5%）。而從供需端的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)來看，供給約束持續(xù)改善，外需強(qiáng)而內(nèi)需相對(duì)較弱。2021年12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.3%，連續(xù)3個(gè)月增速回升，環(huán)比增速為0.42%，為2021年下半年最高值；12月當(dāng)月出口增速（以美元計(jì)）為20.9%，仍維持在高增速水平?！叭{馬車”中的出口相對(duì)亮眼。從貢獻(xiàn)率來看，2021年，最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)率持續(xù)上升，Q1至Q4分別為50.7%、74.1%，77.5%和85.3%，全年拉動(dòng)率為65.4%（2018-2020年分別為64%、58.6%和-6.8%）；

2021年，投資對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率下滑較明顯，2021年四個(gè)季度的貢獻(xiàn)率分別為24.0%、12.8%、7.8%、-11.6%，全年貢獻(xiàn)率為13.7%（2018-2020年分別為43.2%、28.9%和81.5%）?？梢哉f，2021年下半年中國經(jīng)濟(jì)增速下行壓力比較大，投資疲弱是主要原因。在這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)格局下，2022年穩(wěn)增長意味著主要是要穩(wěn)投資，通過提升投資水平，從而使得經(jīng)濟(jì)總量上保持一定的增速水平。分投資結(jié)構(gòu)看，2021年下半年制造業(yè)投資整體已經(jīng)處于較高的增速水平，投資偏弱主要是由于房地產(chǎn)和基建投資拖累所致。因此，2022年穩(wěn)增長的目標(biāo)，更多的是要看地產(chǎn)和基建投資能否從疲弱中逐漸修復(fù)和回暖，在“房住不炒”的主基調(diào)下，穩(wěn)投資的抓手又主要放在了基建投資領(lǐng)域。2021年12月8日至10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，對(duì)于2022年穩(wěn)增長的抓手，會(huì)議即強(qiáng)調(diào)要“實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力”、“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。2022年1月18日，國家發(fā)改委召開1月新聞發(fā)布會(huì)，對(duì)于投資領(lǐng)域，明確提出從五方面發(fā)力穩(wěn)投資，包括適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資、扎實(shí)推動(dòng)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目實(shí)施、著力擴(kuò)大制造業(yè)有效投資、發(fā)揮中央預(yù)算內(nèi)投資引導(dǎo)帶動(dòng)作用和進(jìn)一步促進(jìn)社會(huì)投資，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)等。目前市場(chǎng)將基建資金（包括財(cái)政資金、信貸資金）、基建項(xiàng)目作為研判基建走勢(shì)的最重要因素，認(rèn)為隨著相關(guān)政策的推動(dòng)，基建資金和項(xiàng)目短缺的問題短期內(nèi)如果能夠優(yōu)化和提升，基建投資高增速即可以相應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，從而托舉經(jīng)濟(jì)到一定高度。然而目前可得的高頻數(shù)據(jù)并沒有反映出太高的基建投資強(qiáng)度。經(jīng)過測(cè)算，2021年12月當(dāng)月地產(chǎn)、制造業(yè)、廣義基建投資比2020年12月分別增長了-13.9%、11.8%和3.8%（前值為-4.3%、10%和-7.3%），從數(shù)據(jù)來看，廣義基建投資增速在經(jīng)歷連續(xù)7個(gè)月為負(fù)值后在12月終于轉(zhuǎn)正，而且單月提升的幅度不少。由于最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布尚需時(shí)日，我們通過觀察先行指數(shù)和高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察目前基建投資的情況?？芍苯佑^察基建投資的先行指標(biāo)是建筑業(yè)PMI。2022年2月，建筑業(yè)PMI指數(shù)及相關(guān)指數(shù)均有一定程度的上升。高頻數(shù)據(jù)方面，月挖掘機(jī)開工時(shí)長方面，2021年3-12月，小松挖機(jī)小時(shí)利用數(shù)均維持2017年以來同期最低值。2022年1月則下降至71.3小時(shí)，盡管1月時(shí)長下降有春節(jié)因素在，且從歷史情況來看，小松挖機(jī)小時(shí)利用數(shù)有明顯的季節(jié)性，但下降主要發(fā)生在春節(jié)假期當(dāng)月，而2022年春節(jié)假期從1月31日開始，數(shù)據(jù)快速下降盡管有春節(jié)因素的影響，但主要影響應(yīng)作用在2月。另外，基建施工需要大量使用水泥，但目前來看，區(qū)域水泥均價(jià)以及水泥企業(yè)出貨率表現(xiàn)均并不是特別理想。房地產(chǎn)施工也同樣需要大量水泥，但前文提到，1月建筑業(yè)PMI房屋建筑是提升的，因此區(qū)域水泥均價(jià)以及水泥企業(yè)出貨率表現(xiàn)不佳，可能反映了基建投資方面并不如預(yù)期的理想。另外，在這一基建投資分析框架下，以下3個(gè)問題難以找到答案。第一個(gè)問題是，2021年7月底，政治局會(huì)議提出“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”、“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”、“積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層‘三?！?/p>

底線，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，市場(chǎng)解讀為政策開始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長方向，財(cái)政政策發(fā)力的方向也是基建投資，以便“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”。但從統(tǒng)計(jì)可以看到，2021年下半年，基建投資并沒有因?yàn)檎叩霓D(zhuǎn)向而有明顯變化，廣義投資累計(jì)增速整體持續(xù)下降，至年底只錄得0.21%的增速，這一增速低于全部固定資產(chǎn)投資4.9%的增速，也低于地產(chǎn)投資4.4%的增速和制造業(yè)投資13.5%的增速。另外，從單月投資增速來看，基建投資在2021年7月至11月同比增速均為負(fù)增長，直至12月才錄得3.8%的當(dāng)月正增長。為何在政策的推動(dòng)下，基建投資增速并沒有得到相應(yīng)的提升？這是研判基建投資走勢(shì)需要回答的第一個(gè)問題。第二個(gè)問題是，如果將觀察的時(shí)間放得更長，則可以看到：1）2013年以前，基建投資增速只是偶爾較固定資產(chǎn)投資、公共預(yù)算支出增速要高；2）2013-2017年這段時(shí)間，基建投資增速則是持續(xù)高出固定資產(chǎn)投資、公共預(yù)算支出增速，并且在這一時(shí)期保持在18%左右增速（2017年為14.9%）；3）2018年基建投資增速從14.9%直接降低至1.8%，下降了超過13個(gè)百分點(diǎn)，而同期固定資產(chǎn)投資、公共預(yù)算支出增速則是變動(dòng)了-1.4、1.1個(gè)百分點(diǎn)。另外從2018-2021年，這幾年基建投資增速，除個(gè)別年份外，都較固定資產(chǎn)投資、公共預(yù)算支出增速要低。另外，這一時(shí)期地方政府專項(xiàng)債成為了穩(wěn)基建投資的重要抓手。2019年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，提出專項(xiàng)債券可作為符合條件的項(xiàng)目資本金，合理提高長期專項(xiàng)債券期限比例，加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度（力爭當(dāng)年9月底前發(fā)行完畢，盡早發(fā)揮資金使用效益），同時(shí)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資等措施，發(fā)揮專項(xiàng)債的逆周期調(diào)節(jié)的作用。2019年9月，國務(wù)院第63次常務(wù)會(huì)議確定了加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，主要包括提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債券額度、擴(kuò)大專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金的范圍等，進(jìn)一步加快發(fā)行使用專項(xiàng)債券，帶動(dòng)有效投資。在政策接連出臺(tái)，限制逐漸放寬的情況下，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)入“跑步前進(jìn)”階段，政策層和市場(chǎng)對(duì)專項(xiàng)債也日益重視。這一背景下，地方政府新增專項(xiàng)債額度快速提升，2018、2019、2020年分別比上一年多增5500、8000、16000億元。另外，監(jiān)管層也要求專項(xiàng)債投向方面向基建傾斜，此前專項(xiàng)債投向的重點(diǎn)領(lǐng)域，如棚改、土儲(chǔ)等，均受到一定程度的限制，而投向基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債資金占比則持續(xù)上升，目前以基建領(lǐng)域?yàn)橹?。但是，盡管有專項(xiàng)債資金作為相關(guān)配套，基建投資增速并沒有明顯的改善，這是基建投資研判需要回答的另一個(gè)問題。第三個(gè)問題則是一個(gè)更長期的問題，那即是：我國在組織基建投資方面具備什么優(yōu)勢(shì)，使得我國基建投資即能取得長足發(fā)展1又能在短期內(nèi)成為逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，這些優(yōu)勢(shì)當(dāng)前是否繼續(xù)存在？這里又可以分成兩個(gè)問題進(jìn)行觀察。第一個(gè)相關(guān)問題是基建投資有利于擴(kuò)大發(fā)展瓶頸，助推經(jīng)濟(jì)增長，但為何其他國家知難行易，而在我國卻取得了長足發(fā)展。基礎(chǔ)設(shè)施屬于公共物品，具有很強(qiáng)的外部性和公益性，基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要作用被越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家及政府機(jī)構(gòu)所認(rèn)可。早在1994年，世界銀行就指出，發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施存量每增長1%，GDP也相應(yīng)增長1%，基礎(chǔ)設(shè)施資本的產(chǎn)出彈性更高?；ㄍ顿Y有如此收益，為何其他國家往往難以實(shí)現(xiàn)，而我國卻取得了巨大發(fā)展。如美國基礎(chǔ)設(shè)施舊而不建的問題由來已久，在奧巴馬和特朗普時(shí)期，均提出基建計(jì)劃，但是在推進(jìn)過程中困難重重，效果不足。作為發(fā)展中國家代表的印度也是如此。第二個(gè)相關(guān)問題是，為何在我國基建投資往往成為逆周期調(diào)節(jié)的重點(diǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊出現(xiàn)明顯收縮甚至衰退的時(shí)候，通過相應(yīng)政策刺激總需求已成為宏觀調(diào)控的一貫做法。但是對(duì)于優(yōu)先刺激需求端的哪部分，各國有所不同。如2020年全球疫情時(shí)期，發(fā)達(dá)國家紛紛選擇了補(bǔ)貼家庭、刺激消費(fèi)的政策。而從歷史上看，似乎只有在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大蕭條或者戰(zhàn)爭結(jié)束后，啟用大規(guī)模的基建或公共項(xiàng)目投資才作為其他國家政府的選項(xiàng)，用來對(duì)付宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的案例在國際上并不多。但在我國，我們?yōu)楹慰倳?huì)首先想到基建投資呢？復(fù)盤歷史可以得出，我國能夠取得基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長足發(fā)展并且往往能將此作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，得益于我國在組織基建投資方面的相關(guān)優(yōu)勢(shì)，如此才能“成他人所不能成”。那么，這些優(yōu)勢(shì)是什么，優(yōu)勢(shì)存在的機(jī)制是什么，當(dāng)前又是否繼續(xù)存在？這個(gè)問題，同樣是當(dāng)前研判基建投資不容忽略的。在本篇報(bào)告中，我們從上述問題出發(fā)：

1）厘清基建投資的相關(guān)概念，對(duì)其演變情況進(jìn)行了概要分析；

2）構(gòu)建了一個(gè)包含更多影響因素也更符合當(dāng)前實(shí)際的基建投資分析框架；

3）結(jié)合我國政府投融資體系的演變，對(duì)基建投資進(jìn)行歷史復(fù)盤，并對(duì)我們的分析框架進(jìn)行了驗(yàn)證；

4）在上述分析的基礎(chǔ)上，對(duì)我國基建投資所處的位置、面臨的堵點(diǎn)以及疏解情況進(jìn)行了分析；

5）對(duì)2022年基建投資的演變進(jìn)行了推演。2、我們的基建投資分析框架2.1、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的相關(guān)概念我們從“投資”這個(gè)概念開始認(rèn)識(shí)基建投資。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，所謂“投資”，是指經(jīng)濟(jì)主體在一定時(shí)期向相關(guān)領(lǐng)域的標(biāo)的物投放足額資金或?qū)嵨锏蓉泿诺葍r(jià)物的經(jīng)濟(jì)行為，目標(biāo)是在未來一定時(shí)期獲得收益或使資金增值。這里，投資主體包括三類，即國家、企業(yè)和個(gè)人。投資活動(dòng)按照投資的內(nèi)容來看，主要可以分為固定資產(chǎn)投資和證券投資兩大類（其他則包括投資貴重金屬、藝術(shù)品、收藏品等）。按照國家統(tǒng)計(jì)局主要指標(biāo)解釋（《中國統(tǒng)計(jì)年鑒—2021》），固定資產(chǎn)投資也稱全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額，是指以貨幣形式表現(xiàn)的在一定時(shí)期內(nèi)全社會(huì)建造和購置固定資產(chǎn)的工作量和與此有關(guān)的費(fèi)用的總稱。其中，所謂“固定資產(chǎn)”，指的是使用年限在一年以上，單位價(jià)值在規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)以上，并在使用過程中保持原來物質(zhì)形態(tài)的資產(chǎn)；而“固定資產(chǎn)投資”則指的建造和購置固定資產(chǎn)的活動(dòng)，包括固定資產(chǎn)更新（局部和全部更新）、改建、擴(kuò)建、新建等活動(dòng)。固定資產(chǎn)投資是擴(kuò)大社會(huì)再生產(chǎn)的重要途徑，是資源配置的重要手段，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長中具有供給和需求的雙重效應(yīng)，它既能增加生產(chǎn)能力，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，又對(duì)生產(chǎn)構(gòu)成需求。固定資產(chǎn)投資與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間相互依存、相互制約，并且，投資規(guī)模與投資結(jié)構(gòu)對(duì)一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的形成起著極其重要的作用。我國往往將固定資產(chǎn)投資作為逆周期調(diào)節(jié)的抓手，因此其波動(dòng)水平高于消費(fèi)。證券投資指的則是經(jīng)濟(jì)主體使用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他經(jīng)濟(jì)主體有價(jià)證券（如股票、債券等）的行為。三類經(jīng)濟(jì)主體（政府、企業(yè)和居民，這里主要關(guān)注非金融企業(yè)）和兩種投資內(nèi)容組合，可以形成六種投資行為。投資的概念成形已久。但在我國的統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)中，長期只有“基本建設(shè)支出”而沒有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資領(lǐng)域的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。這主要是由于在很長一段時(shí)間，我國固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，投資主體主要是政府，而資金來源主要為財(cái)政性資金，而所謂“基本建設(shè)支出”即是通過財(cái)政性資金安排的固定資產(chǎn)投資。這一情況直至2003-2004年才得到改變（后文將具體介紹）。按照國家統(tǒng)計(jì)局主要指標(biāo)解釋，基礎(chǔ)設(shè)施投資指的是“為社會(huì)生產(chǎn)和生活提供基礎(chǔ)性、大眾性服務(wù)的工程和設(shè)施，是社會(huì)賴以生存和發(fā)展的基本條件，包括以下行業(yè)投資：鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、管道運(yùn)輸業(yè)、多式聯(lián)運(yùn)和運(yùn)輸代理業(yè)、裝卸搬運(yùn)業(yè)、郵政業(yè)、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、水利管理業(yè)、生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)”，在統(tǒng)計(jì)上，則主要是指交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，這三個(gè)行業(yè)投資額的總和，計(jì)算公式為：

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額=∑（交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)+電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)+水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)）如前文提到，根據(jù)研究我國基建投資加快發(fā)展始于1994年以后。按照金戈（2012年）提供的基建存量數(shù)據(jù)，測(cè)算得到的我國1960s、1970s、1980s基建投資平均增速分別為2.5%、8.5%、7.0%。而1994-2003年、2004-2008年間（該論文測(cè)算時(shí)間截至2008年），基建投資增速平均值分別上升到17.2%、18.7%，出現(xiàn)了明顯的提升。因此我們主要觀察1994年以來基建投資情況。在數(shù)據(jù)使用方面，由于國家統(tǒng)計(jì)局自2004年開始發(fā)布上述三個(gè)行業(yè)投資數(shù)據(jù)，因此1994-2003年間基建投資增速我們通過對(duì)金戈（2012年）中基建存量數(shù)據(jù)測(cè)算獲得，而2004年以后則將上述3個(gè)行業(yè)加總得到廣義基建投資數(shù)據(jù)后測(cè)算獲得：1）1994年至2021年，基建投資平均增速（算術(shù)）為16.5%，名義、實(shí)際GDP增速則分別為13.4%和8.9%。從年度數(shù)據(jù)來看，基建投資增速高于名義GDP和實(shí)際GDP增速的情況在2018年以前比較普遍，但2018年開始，基建投資增速則常常低于GDP增速（2020年除外）；2）1994年至2017年間，基建投資增速整體保持在一定范圍波動(dòng)，期間均值為18.9%，期間最高值為2009年的42.2%，最低為2011年的6.5%；3）2018年以后，基建投資增速快速下降。2018年增速只有1.8%，2019-2021年增速分別為3.3%、3.4%、0.2%；4）部分年份，基建投資增速相較之前的年份出現(xiàn)了明顯上升，如1994、1998、2003-2005、2008-2009、2013-2015年，分別對(duì)應(yīng)了基建穩(wěn)增長的幾個(gè)時(shí)點(diǎn)（后續(xù)將進(jìn)一步說明）；5）國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的基建各分項(xiàng)占比情況，2003年與2002年相比變化明顯，且在2017年以后不公布各分項(xiàng)的具體數(shù)值，考慮到數(shù)據(jù)的完整性和口徑一致性，我們以2003-2017年數(shù)據(jù)觀察，可以看到，三個(gè)行業(yè)在基建投資完成額數(shù)據(jù)表現(xiàn)方面，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占比持續(xù)上升，2017年占比接近50%；

而交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占比均有持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，2017年兩者占比分別在35.4%、17.2%。6）2021年，我國廣義基建投資完成額在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中占比為34.6%，在主要類別中僅次于制造業(yè)投資的44.6%（企業(yè)主導(dǎo)），但高于房地產(chǎn)投資（同樣由企業(yè)主導(dǎo)）。2.2、一個(gè)包含約束條件、收益和風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)層面因素的基建投資分析框架一個(gè)顯見的事實(shí)是，任何一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，都是經(jīng)濟(jì)主體在一定的約束條件下，收益和風(fēng)險(xiǎn)綜合作用的結(jié)果，約束條件、收益、風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)層面的因素相互影響，從而推動(dòng)該項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展和結(jié)構(gòu)變化?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同樣如此。與一般固定資產(chǎn)投資活動(dòng)相比，基礎(chǔ)設(shè)施建投投資還具有以下特點(diǎn)：1）基建投資屬于公共品，典型的特點(diǎn)是建設(shè)周期長、投資規(guī)模大、財(cái)務(wù)回報(bào)率低，投資的直接收益和風(fēng)險(xiǎn)往往并不匹配，因此需要政府在投資中占據(jù)主導(dǎo)地位，基建投資項(xiàng)目多為政府規(guī)劃和投資。2）基建項(xiàng)目往往都需要經(jīng)歷項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目移交等環(huán)節(jié)，流程很長。且在上述三個(gè)環(huán)節(jié)中，均需要撥付一定的資金。如在我國，投資項(xiàng)目在資金撥付過程中一般按照開工前撥付部分資金，竣工后、驗(yàn)收前撥付部分資金，項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格、經(jīng)決算審核確認(rèn)后撥付剩余資金的方式進(jìn)行。因此，資金籌集環(huán)節(jié)非常重要。3）基建項(xiàng)目經(jīng)歷的三個(gè)環(huán)節(jié)中，項(xiàng)目準(zhǔn)備的流程最長，在我國基本上由地方政府承擔(dān)，基建項(xiàng)目也往往來自地方政府。因此，基建投資更多的是地方政府在相關(guān)約束條件下，其獲得的收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)作用下的結(jié)果。4）基建投資的全部收益包括直接收益和間接收益?；ㄍ顿Y項(xiàng)目往往會(huì)推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，并帶來一定的財(cái)政收入，這屬于直接收益。但這些直接收益往往短期內(nèi)不能夠覆蓋基建項(xiàng)目的投入。這也是基建投資在國外往往不能成功的關(guān)鍵原因。但在我國，地方政府主導(dǎo)基建投資，尤其是一些公益性項(xiàng)目，更追求其所帶來的間接收益，如基建投資可以提升城市環(huán)境和生活質(zhì)量，進(jìn)而城市可以招商引資帶來稅源。另外，基建投資還與另外一個(gè)重要因素——地方政府土地出讓以及土地融資緊密相關(guān)（后文將具體闡述），這些也是基建項(xiàng)目的間接收益。5）基建項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)主要包括由于消耗財(cái)政資源尤其是過度消耗債務(wù)資源所引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及消耗信貸資金所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，另外還有由于基建投資可能帶來的環(huán)境破壞風(fēng)險(xiǎn)。3、復(fù)盤1994年以來基建投資演變3.1、圍繞地方政府債務(wù)管理整體框架的變化，可將基建演變分成3個(gè)階段我國基建投資獲得長足發(fā)展且在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)往往成為逆周期調(diào)控的手段，是地方政府在獲得相關(guān)收益的情況下，不斷突破約束條件的產(chǎn)物，而相關(guān)約束條件，又是基建投資完成過程形成的風(fēng)險(xiǎn)所引致的。我國基建投資這一特點(diǎn)的形成有兩個(gè)層面的原因：第一個(gè)層面是，改革開放以來，作為一個(gè)不斷從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，我國始終有經(jīng)濟(jì)體制改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需求，而政府投融資體制也是經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分（概括來說，經(jīng)濟(jì)體制改革還包括財(cái)稅體制改革、金融體制改革、所有制結(jié)構(gòu)改革、國有企業(yè)改革、價(jià)格體制改革等），因此，政府投融資體制的形成（在當(dāng)前即主要表現(xiàn)為基建投資體制）是伴隨經(jīng)濟(jì)體制改革的。這個(gè)層面下，政府投融資體制的改革與經(jīng)濟(jì)是否受到?jīng)_擊無關(guān)，如1994年的經(jīng)濟(jì)體制改革主要是為了改革宏觀調(diào)控體制以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，當(dāng)年我國經(jīng)濟(jì)并沒有受到明顯沖擊；第二層面則是，在經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，中央決策層將穩(wěn)增長作為宏觀政策目標(biāo)時(shí)，地方政府則往往尋求突破相關(guān)約束條件，以組織基建投資所需要素（主要表現(xiàn)為資金和土地），形成新的基建投資體制，這一體制在不觸發(fā)大的風(fēng)險(xiǎn)情況下則固化下來，直至下一次投融資體制改革或遭遇新的外部沖擊。因此，復(fù)盤我國基建投資有兩個(gè)維度，一個(gè)是按照我國投融資體制改革的發(fā)展階段進(jìn)行，另一個(gè)則是按照決策層將基建投資作為工具進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行，而后者則往往更易被市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)于基建投資演變，我們按照下述思路對(duì)不同階段進(jìn)行復(fù)盤：1）由于我國的基建投資主要由地方政府推動(dòng)，分稅制改革后，根據(jù)地方政府能否自主舉債以及隱性債務(wù)監(jiān)管框架是否形成，我們將基建演變分成3個(gè)不同階段，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)分別為2014年、2018年。如前文所述，1994年后基建投資增速才得以加速推進(jìn)。1994年之后很長一段時(shí)間，資金是基建投資的最大約束，地方政府則通過各種方式突破這一約束。1994年分稅制建立以后至2015年以前，在舊預(yù)算法約束下，地方政府不能自行舉債，因此地方政府通過諸多非正式的財(cái)政工具舉債為基建籌措資金。而2015年以后，在43號(hào)文和新預(yù)算法約束下，地方政府舉債面臨的框架有所不同。另外，2018年以來，隱性債務(wù)監(jiān)管也成為了地方政府基建融資的重要約束性框架。因此，我們將1994年以來至今的基建投資演變劃分為三個(gè)不同階段，第一個(gè)階段為1994-2014年，第二個(gè)階段為2015-2017年，第三個(gè)階段則是2018年以來至今。2）我們按照前文框架，對(duì)三個(gè)階段基建投資（也可能是政府投資領(lǐng)域）體制機(jī)制改革的特點(diǎn)、重要改革，基建投資的整體表現(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，面臨的約束，收益和風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行了梳理；3）我們進(jìn)一步觀察在上述三個(gè)階段，在我國實(shí)施需求管理時(shí)，地方政府是如何突破相關(guān)約束實(shí)施基建投資的，又形成了哪些風(fēng)險(xiǎn)。3.2、第一階段（1994-2014年）：基建投資加速發(fā)展，以基建投資管理領(lǐng)域改革為主，土地財(cái)政是突破資金約束最重要手段，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始積累3.2.1、第一階段基建投資領(lǐng)域的改革主要圍繞投資管理展開第一階段基建投資領(lǐng)域改革聚焦投資管理領(lǐng)域，在基建投資規(guī)范（主體確立、項(xiàng)目分類、資金使用、轉(zhuǎn)變政府職能）以及拓寬融資渠道、改進(jìn)土地使用等方面，宏觀約束條件有緊有松，以放松為主。我們簡要回顧下1994年前我國基建投資領(lǐng)域（嚴(yán)格來說應(yīng)該稱之為“政府投資領(lǐng)域”）的大致演變情況：A、新中國成立后，我國開始施行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，對(duì)應(yīng)的投資管理體制的基本模式為計(jì)劃集權(quán)型項(xiàng)目管理體制，投資決策權(quán)高度集中，投資管理以中央各部垂直管理為主，投資資金按照國家計(jì)劃統(tǒng)一分配，實(shí)行國家財(cái)政撥款并由專業(yè)銀行撥付、監(jiān)督其使用的制度。B、改革開放至1994年為我國市場(chǎng)化改革的初始階段。這一階段的主要任務(wù)是逐步加大市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用范圍，確立市場(chǎng)在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中的地位和作用，逐步明確改革的市場(chǎng)取向。隨著國家把經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向城市，投資體制改革出現(xiàn)了一個(gè)高潮，出臺(tái)了許多改革措施。1984年國務(wù)院頒布了《關(guān)于改革建筑業(yè)和基本建設(shè)管理體制的若干問題的暫行規(guī)定》，10月批轉(zhuǎn)了國家計(jì)委《關(guān)于改進(jìn)計(jì)劃體制的若干暫行規(guī)定》，這兩個(gè)文件對(duì)政府投資的多方面進(jìn)行了改革，開辟了多種經(jīng)濟(jì)成分的多投資渠道，包括預(yù)算內(nèi)基本建設(shè)投資全部由撥款改為貸款。1988年，為充分調(diào)動(dòng)地方政府投資建設(shè)的積極性，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于投資管理體制的近期改革方案》，建立中央和地方的分工負(fù)責(zé)制，面向全國的重要的建設(shè)工程，由中央或中央為主承擔(dān)；區(qū)域性的重點(diǎn)建設(shè)工程和一般性的建設(shè)工程，由地方承擔(dān)；地方投資的具體范圍包括農(nóng)業(yè)、林業(yè)、水利，本地區(qū)需要的能源、原材料工業(yè)，地方的交通運(yùn)輸、郵電通信設(shè)施，機(jī)電、輕紡工業(yè)，科技、教育、文化、衛(wèi)生以及城市公用設(shè)施和服務(wù)設(shè)施等的建設(shè)。另外，明確投資建設(shè)項(xiàng)目根據(jù)建設(shè)投資規(guī)模施行中央和地方（省級(jí)）兩級(jí)管理，一億元以上的項(xiàng)目由國家計(jì)劃委員會(huì)報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)；大中型項(xiàng)目由中央政府部門審批；小型項(xiàng)目（1000萬元以下）由地方政府審批。另外，該方案還提出，建立基本建設(shè)基金制，保證重點(diǎn)建設(shè)有穩(wěn)定的資金來源；成立投資公司，用經(jīng)濟(jì)辦法對(duì)投資進(jìn)行管理，將建設(shè)工作中的行政關(guān)系改變?yōu)榻?jīng)濟(jì)合同關(guān)系。整體來說，1994年以前，我國在投資領(lǐng)域進(jìn)行了多次改革，雖然尚未觸及政府投資高度集中、投資權(quán)責(zé)利相一致等計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下傳統(tǒng)投資的弊端，但打破了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下中央政府作為唯一投資主體和中央財(cái)政資金作為唯一投資資金來源的禁錮。3.2.2、第一階段基建投資加速發(fā)展，地方政府獲得巨大收益這一階段，我國宏觀經(jīng)濟(jì)整體處于高速增長階段，財(cái)政收入處于高速增速通道中，是我國基建發(fā)展的黃金時(shí)期，并呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一個(gè)特點(diǎn)是，這一時(shí)期，基建投資增速整體雖快，但低于地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速。1994-2014年，基建投資均速達(dá)到19.4%，高出名義經(jīng)濟(jì)增速近5個(gè)百分點(diǎn)，但基建投資增速低于固定資產(chǎn)投資整體增速，這是因?yàn)?，從可比?shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資發(fā)展更為迅速。房地產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)最早始于1999年，1999-2004年，房地產(chǎn)投資平均增速為22.2%，同期基建投資增速19.6%；制造業(yè)投資增速數(shù)據(jù)最早則始于2004年，2004-2014年，制造業(yè)投資平均增速為28.1%，同期基建投資增速21.3%。第二個(gè)特點(diǎn)是，基建分項(xiàng)中，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)投資是這一時(shí)期的投資重點(diǎn)。在項(xiàng)目投資類型上，一大批重大基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目建成投產(chǎn)，高速公路建設(shè)進(jìn)入如火如荼階段，鐵路投資規(guī)模和投產(chǎn)規(guī)模不斷創(chuàng)下歷史高位，“鐵公基”是這一時(shí)期的基建重點(diǎn)，基建分項(xiàng)中，2005-2014年交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)投資占比整體在40%左右。第三個(gè)特點(diǎn)是，這一時(shí)期，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用效果明顯?；ㄊ秦?cái)政活動(dòng)的重要體現(xiàn)，我們通過財(cái)政乘數(shù)來觀察基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。根據(jù)馬拴友（2001）研究，1990年代初期到1990年代末，我國的財(cái)政政策乘數(shù)大致在1.8-2之間。而根據(jù)郭慶旺等（2004）的研究，1998-2002年我國的財(cái)政乘數(shù)大致在1.6左右。由于邊際效用遞減規(guī)律額存在，2002-2014年我國財(cái)政乘數(shù)應(yīng)該低于1.6甚至持續(xù)下降，但這一階段整體對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不錯(cuò)。3.2.3、第一階段基建投資面臨的最重要約束是資金，土地財(cái)政是突破這一約束的最重要手段這一時(shí)期，基建投資最主要的約束是資金約束，這是因?yàn)?，這一時(shí)期基建投資帶來的債務(wù)金融風(fēng)險(xiǎn)尚未形成，土地的使用和環(huán)境保護(hù)也處于相對(duì)較為寬松時(shí)期

（環(huán)保部2008年成立），因此基建投資面臨最主要的約束來自資金面。我們從基建資金來源結(jié)構(gòu)情況對(duì)這一問題進(jìn)行分析。在我國基建投資資金中，包括國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金五個(gè)來源。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，國家預(yù)算資金包括一般預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算和社?；痤A(yù)算，各級(jí)政府債券也應(yīng)歸入國家預(yù)算資金；國內(nèi)貸款指的是投資項(xiàng)目單位向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款；利用外資指的是收到的境外（包括國外及港澳臺(tái)地區(qū)）資金(包括設(shè)備、材料、技術(shù))；自籌資金指的是項(xiàng)目單位籌集的用于項(xiàng)目建設(shè)和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金，但不包括各類財(cái)政性資金、從各類金融機(jī)構(gòu)借入資金和國外資金。其他資金來源指的是除以上各種資金之外的用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等。目前國家統(tǒng)計(jì)局只提供2003-2017年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們以此對(duì)資金來源情況進(jìn)行分析。從資金結(jié)構(gòu)來看，自籌資金占比最高，近年來在50-60%之間；預(yù)算內(nèi)資金和貸款資金占比大致在15%左右。這里需要關(guān)注的是所謂“自籌資金”。盡管有相關(guān)定義，但在實(shí)際情況中，項(xiàng)目單位的自籌資金來源難以界定清楚。例如，其中的“股東投入資金”，基建單位的股東一般是政府部門，而政府部門注入的資本金實(shí)際可能仍然是政府發(fā)債收入，所以這部分資金仍然可以歸到財(cái)政性資金的范疇。因此，對(duì)于基建資金來源的結(jié)構(gòu)，其實(shí)可以化繁為簡，將預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金合并為“財(cái)政性資金”，利用外資和其他資金合并為“其他資金”，國內(nèi)貸款仍維持之前范圍，這樣我們可以得到新的基建資金來源結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，這一時(shí)期，“財(cái)政性資金”占比大致在60%左右（2003-2014年均值為62%，但2015-2017年間占比基本維持在75%左右），國內(nèi)貸款是30%左右，其他資金占比在10%左右。因此在這一時(shí)期，基建投資要解決資金帶來的約束，就需要從“財(cái)政性資金”和國內(nèi)貸款兩個(gè)渠道入手?？梢钥吹?，這一時(shí)期，國內(nèi)貸款在基建資金來源中占比在30%左右。因此，在財(cái)政性資金之外（也包含發(fā)行的政府債券，主要是國債資金），怎么獲得銀行貸款同樣決定了基建的推進(jìn)。但從1995年開始施行的《預(yù)算法》以及相關(guān)法律則使得地方政府在融資中遇到了難題。這是因?yàn)椋?995年施行的《預(yù)算法》規(guī)定，“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。另外，這一時(shí)期開始施行的

《擔(dān)保法》和《貸款通則》又分別限制了地方政府為貸款提供擔(dān)保和直接向銀行貸款的能力。這就使得地方政府面臨不允許發(fā)債籌集資金，亦不能直接作為借款人向銀行申請(qǐng)貸款，還不允許進(jìn)行擔(dān)保的困境。在這一背景下，圍繞基建投資的資金約束，地方政府通過融資平臺(tái)以土地為抵押品進(jìn)行項(xiàng)目融資的模式逐漸成為基建資金的解決之道。根據(jù)劉守英等（2005）的研究，這一時(shí)期基建資金中，財(cái)政投資占比在10%，90%與土地相關(guān)（其中土地出讓30%、融資平臺(tái)通過土地抵押60%）?？梢娺@一模式對(duì)基建投資的影響之大。3.2.4、第一階段的三次主要需求管理中，基建均是重要抓手；地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速累積這一階段，我國共實(shí)施了三次主要的逆周期調(diào)節(jié)，都以總需求管理為主?；ㄍ顿Y成為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，穩(wěn)增長在取得一定成效的同時(shí)，政府債務(wù)尤其是地方政府債務(wù)迅速上升。需求管理的第一次實(shí)踐：1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期。1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，我國第一次真正意義上實(shí)施的逆周期的總需求管理。此次危機(jī)應(yīng)對(duì)，財(cái)政調(diào)控在實(shí)踐過程中，選擇的工具是赤字。財(cái)政部于1998年6月提出年終調(diào)整預(yù)算，增加1000億建設(shè)國債，其中500億由中央支出，增列赤字500億，另500億轉(zhuǎn)借地方，由中央代地方發(fā)債。1998年長期建設(shè)國債的發(fā)行，是財(cái)政部從當(dāng)年9月開始向四大銀行定向發(fā)行10年期國債，募集資金專項(xiàng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國企技術(shù)改造等方面，意在“擴(kuò)大國內(nèi)需求、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整”，還款來源建立在此類國債所形成的資產(chǎn)和收益上。需要注意的是，長期國債中留存在中央財(cái)政的部分，是計(jì)入赤字的，但是轉(zhuǎn)貸給地方政府的部分，是不列赤字的。而按照當(dāng)時(shí)《預(yù)算法》規(guī)定，地方各級(jí)財(cái)政不列赤字，如何處理？當(dāng)時(shí)是在地方預(yù)算資產(chǎn)負(fù)債平衡表的線下，作為誤差項(xiàng)來表達(dá)赤字和對(duì)應(yīng)的債務(wù)。從這點(diǎn)來看，由中央發(fā)行長期建設(shè)國債然后轉(zhuǎn)貸給地方政府，可以稱之為是財(cái)政在調(diào)控過程中首次使用債務(wù)方面的“非正式工具”。此后，建設(shè)國債持續(xù)發(fā)行并一直到2008年，最終被全部納入到常規(guī)國債中管理。另外需要指出的是，這一時(shí)期，為了應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)〔1998〕23號(hào)），以期通過房改啟動(dòng)住房消費(fèi)需求。這個(gè)文件結(jié)束了福利分房制度，標(biāo)志著中國商品房市場(chǎng)的開啟，也是第一次將房地產(chǎn)確立為經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)走上了高速增長通道。而房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于涉及到土地招拍掛以及土地出讓收入，且這部分收入完全歸地方政府支配，也為地方財(cái)政融資提供了一個(gè)解決思路。需求管理的第二次實(shí)踐：應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，我國在宏觀調(diào)控方面及時(shí)發(fā)力，迅速推出了規(guī)模達(dá)“四萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，再加上經(jīng)濟(jì)原本就處于上升周期，因此經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)強(qiáng)勢(shì)反彈直至過熱。由于沖擊主要來自外需，因此擴(kuò)大內(nèi)需成為了首要事項(xiàng)，而內(nèi)需方面，政府加大基建投資則是首選。而所謂的“四萬億”刺激計(jì)劃，則主要即針對(duì)這些項(xiàng)目的投資資金，其中包含中央（1.18萬億）、地方政府投入的資金（含中央代其發(fā)行的2000億元），以及銀行、企業(yè)的配套資金。減稅和增加支出相應(yīng)提升了預(yù)算內(nèi)赤字水平。2009年政府目標(biāo)赤字包括兩個(gè)部分，中央赤字7500億元，中央代地方政府發(fā)行2000億元債券；赤字總規(guī)模比2008年增加7700億元；赤字率從2008年0.6%提升至2.7%。根據(jù)社科院杠桿率數(shù)據(jù)，我們倒推出2009-2011年這三年中，中央政府每年新增債務(wù)分別為6777.6、6724.2、4291.3億元，比目標(biāo)赤字均要低。而這三年，地方政府每年新增債務(wù)分別為21662.2、10715.6、14310.6億元，與當(dāng)年目標(biāo)赤字相比，分別超過1.97、0.87、1.23萬億元：1）地方政府是調(diào)控資金的主要供給方。2009-2011年中央政府、地方政府新增債務(wù)合計(jì)規(guī)模為1.78、4.67萬億，地方政府提供的資金占比為72.4%，是逆周期調(diào)節(jié)資金的主要提供方；這三年中，地方政府債務(wù)余額增速分別為62.3%、19%和21.3%，同期中央政府債務(wù)余額增速分別為12.3%、10.9%和6.3%；2）2009-2011年地方政府通過正式的財(cái)政工具提供的資金占比只有12.9%，其余將近80%的資金均是通過非正式的財(cái)政政策工具提供的，地方政府主要通過銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉措而來。其中，“四萬億”開始實(shí)施的2009年，地方政府通過非正式工具獲得資金接近2萬億元，占比超過了90%。需求管理的第三次實(shí)踐：2012-2014Q3經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大階段實(shí)施的逆周期調(diào)控。在大規(guī)模刺激計(jì)劃的推動(dòng)下，我國經(jīng)濟(jì)在2010年迅速觸底反彈，并在2011年呈現(xiàn)過熱態(tài)勢(shì)，為此宏觀政策開始適時(shí)收縮。而從2012年開始，出口和消費(fèi)增速均出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力明顯加大。2012年我國