房地產(chǎn)投資及融資決策

王洪清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地產(chǎn)投資決策一項(xiàng)商業(yè)行為的目標(biāo)可能往往包括：使股東的財(cái)富人長遠(yuǎn)來說達(dá)到最大短期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標(biāo)，例如友好工作環(huán)境，機(jī)會均等的雇傭政策困難的時期留住高素質(zhì)的雇員擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商1.房地產(chǎn)投資決策開發(fā)商的目標(biāo)： 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項(xiàng)目上，與其它可選投資比較時必須考慮到風(fēng)險因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整投資家的目標(biāo)： 以小于其內(nèi)在價值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價格來購買不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)證券1.房地產(chǎn)投資決策計(jì)算程式估計(jì)毛租金減去估算的空置損失加上其它收入＝實(shí)際的總收入減去運(yùn)營費(fèi)用＝凈運(yùn)營收入或“NOI”減去債務(wù)還本付息＝稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊＝須納稅的收入減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款＝稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應(yīng)對上述各項(xiàng)參數(shù)投資期5到10年的變化進(jìn)行估測1.房地產(chǎn)投資決策重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款價值（LTV）比債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比稅前股本回報率稅后股本回報資產(chǎn)回報內(nèi)部回報率轉(zhuǎn)售價格1.房地產(chǎn)投資決策有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營的比率（用于風(fēng)險管理）貸款價值比率債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比1.房地產(chǎn)投資決策毛租金乘數(shù)（相當(dāng)于“投資回收期”）收購價除以毛租金此比率越低越好一個很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項(xiàng)目的初略篩選1.房地產(chǎn)投資決策貸款價值比 抵押貸款額（Loan）/收購價（Value）估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險違約風(fēng)險隨LTV的升高而升高行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下債務(wù)覆蓋率（DCR） 凈營運(yùn)收入/債務(wù)還本付息必須超過1.0才有能力償還抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約1.1或1.31.房地產(chǎn)投資決策盈虧平衡點(diǎn) （運(yùn)營費(fèi)用+抵押付款）/估計(jì)毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達(dá)到的入住率一般在65%至95%范圍內(nèi)費(fèi)用比 運(yùn)營費(fèi)用/實(shí)際的總收入用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨(dú)本身并無太大的用途應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時使有關(guān)費(fèi)用如能源成本得到控制避免浪費(fèi)1.房地產(chǎn)投資決策單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn)稅前股本回報率稅后股本回報率資產(chǎn)回報或者期初資本還原率1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策稅前股股本回回報率率稅前現(xiàn)現(xiàn)金流流量/股本投投資額額往往用用一測測度初初始贏贏利水水平此比率率越高高越好好通常第第一年年稅前前股本本回報報率一一般在在4-10%的范圍圍內(nèi)稅后股股本回回報稅后現(xiàn)現(xiàn)金流流/股本投投資額額類似于于稅前前股本本回報報率加上考考慮到到投資資房地地產(chǎn)常?？杀鼙芏惖牡暮锰幪幠艹５诘谝荒昴甏笾轮略?-12%范圍內(nèi)內(nèi)1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策資產(chǎn)回回報率率凈營運(yùn)運(yùn)收入入/收購價價或者者市場場價值值又稱資資本還還原率率，反反映總總體回回報水水平一項(xiàng)物物業(yè)可可以承承受多多大的的債務(wù)務(wù)；此此比率率越高高，表表示可可支持持的倆倆務(wù)就就越多多通常資資本還還原率率大致致在8-12%范圍內(nèi)內(nèi)1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策多期間間或者者動態(tài)態(tài)回報報量度度凈現(xiàn)值值（NPV）內(nèi)部回回報率率（IRR）1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策轉(zhuǎn)售價價格計(jì)計(jì)算預(yù)定年年的凈凈運(yùn)營營收/R這里R表示物物業(yè)的的期末末資本本還原原率記住從從期待待的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售價價格中中扣除除合理理的交交易成成本并須考考慮到到稅收收的影影響1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策凈現(xiàn)值值（NPV）的計(jì)計(jì)算預(yù)測未未來的的現(xiàn)金金流以要求求的回回報率率把未未來的的現(xiàn)金金流折折成現(xiàn)現(xiàn)值：：現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的的基本本原則則是選擇NPV（=CF0+V0）最大大的方方案，，即NPV最大化化永遠(yuǎn)不不要選選擇NPV小于0的方案案要求的的回報報率=底限回回報率率=無風(fēng)險險回報報+風(fēng)險回回報正常的的投資資收益益（即即預(yù)期期回報報）中中已考考慮了了風(fēng)險險程度度的影影響，，如果果NPV>0，r就會超超出正正常收收益1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策內(nèi)部回回報率率（IRR）的計(jì)計(jì)算NPV=0，或：：股本本CF0=未來現(xiàn)現(xiàn)金流流貼現(xiàn)現(xiàn)V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+預(yù)定轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售CFt)/(1+irr)t可使用用稅前前或者者稅后后現(xiàn)金金流分分別計(jì)計(jì)算稅稅前或或者稅稅后內(nèi)內(nèi)部回回報率率測量預(yù)預(yù)定投投資期期總體體回報報最常常使用用的方方法，，常與與投資資者要要求的的回報報率相相比較較通常IRR大到在在12%至15%的范圍圍內(nèi)，，對于于新的的或投投機(jī)性性的投投資可可超過過20%以上1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策房地產(chǎn)產(chǎn)投資資與現(xiàn)現(xiàn)代投投資組組合理理論及及資產(chǎn)產(chǎn)定價價模型型投資組組合回回報是是各資資產(chǎn)回回報的的加權(quán)權(quán)平均均（線線性代代數(shù)））；而而投資資組合合風(fēng)險險并非非各資資產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險的的回權(quán)權(quán)平均均房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托（REIT）公司司，通通常在在市場場上公公開地地買賣賣，是是為股股東賺賺取利利潤為為目的的的擁擁有和和經(jīng)營營包括括房地地產(chǎn)和和（或或）抵抵押貸貸款的的投資資組合合。抵押貸貸款支支持證證券（（MBS）是由由許多多抵押押貸款款的組組合作作保而而發(fā)行行的一一種債債券或或其它它的債債務(wù)投投資形形式。。資本資資產(chǎn)定定價模模型（（CAPM）資產(chǎn)要要求期期待回回報等等于無無風(fēng)險險回報報加在在市場場的風(fēng)風(fēng)險回回報乘乘以此此資產(chǎn)產(chǎn)的貝貝他系系數(shù)；；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資決決策策期權(quán)權(quán)價價值值理理論論與與房房地地產(chǎn)產(chǎn)與房房地地產(chǎn)產(chǎn)有有關(guān)關(guān)的的一一些些重重要要期期權(quán)權(quán)土地地開開發(fā)發(fā)期期權(quán)權(quán)（（土土地地價價值值與與最最佳佳發(fā)發(fā)展展時時機(jī)機(jī)買買入入期期權(quán)權(quán)模模型型））土地地買買入入期期權(quán)權(quán)抵押押貸貸款款提提前前償償付付期期權(quán)權(quán)無追追索索權(quán)權(quán)抵抵押押貸貸款款違違約約期期權(quán)權(quán)租約約期期權(quán)權(quán)，，等等等等1.房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資決決策策投資資案案例例分分析析示示例例投資資可可行行性性研研究究開發(fā)發(fā)可可行行性性研研究究建設(shè)設(shè)項(xiàng)項(xiàng)目目2.房地地產(chǎn)產(chǎn)融融資資決決策策資金金來來源源傳統(tǒng)統(tǒng)渠渠道道：：自自有有資資金金，，合合作作，，銀銀行行貸貸款款，，施施工工單單位位墊墊資資，，預(yù)預(yù)售售我國國長長期期以以來來，，房房地地產(chǎn)產(chǎn)開開發(fā)發(fā)商商的的融融資資渠渠道道單單一一，，主主要要依依靠靠銀銀行行貸貸款款融融資資。。目前前我我國國房房地地產(chǎn)產(chǎn)企企業(yè)業(yè)有有3萬多多家家，，但但是是以以單單個個項(xiàng)項(xiàng)目目開開發(fā)發(fā)公公司司為為主主，，規(guī)規(guī)模模小小且且缺缺乏乏持持續(xù)續(xù)開開發(fā)發(fā)能能力力，，資資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)負(fù)債債率率大大多多在在70%以上上，，自自有有資資金金所所占占的的比比重重相相當(dāng)當(dāng)小小，，主主要要依依靠靠銀銀行行貸貸款款和和項(xiàng)項(xiàng)目目銷銷售售回回款款來來周周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。。除開開發(fā)發(fā)商商直直接接銀銀行行直直接接貸貸款款外外，，在在建建筑筑企企業(yè)業(yè)墊墊資資和和預(yù)預(yù)售售款款中中都都有有相相當(dāng)當(dāng)多多的的銀銀行行貸貸款款。。所所調(diào)調(diào)查查，，不不省省北北京京開開發(fā)發(fā)商商對對銀銀行行信信貸貸資資金金的的依依賴賴度度竟竟達(dá)達(dá)到到90%以上上。。2003年6月121號文文件件后后央央行行銀銀根根緊緊縮縮使使得得一一半半以以上上的的房房地地產(chǎn)產(chǎn)企企業(yè)業(yè)面面臨臨資資金金鏈鏈斷斷裂裂之之患患，，甚甚至至面面臨臨出出局局的的危危險險。。2.房地地產(chǎn)產(chǎn)融融資資決決策策銀行行貸貸款款121文件件后后，，盡盡管管各各種種不不同同的的房房地地產(chǎn)產(chǎn)融融資資渠渠道道都都有有所所增增強(qiáng)強(qiáng)，，比比如如全全國國房房地地產(chǎn)產(chǎn)信信托托的的數(shù)數(shù)量量增增長長很很快快，，但但2003全年年募募集集的的資資金金不不超超過過100億元元。。而而當(dāng)當(dāng)年年全全國國房房地地產(chǎn)產(chǎn)開開發(fā)發(fā)貸貸款款增增加加了了近近2000億元元。。銀銀行行信信貸貸仍仍然然是是中中國國現(xiàn)現(xiàn)在在房房產(chǎn)產(chǎn)界界資資金金主主力力。。銀行行貸貸款款有有著著很很多多優(yōu)優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)：：便便捷捷，，成成本本相相對對較較低低，，財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)杠杠桿桿作作用用大大。。同同時時，，房房地地產(chǎn)產(chǎn)信信貸貸業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)目目前前被被普普遍遍視視為為銀銀行行的的優(yōu)優(yōu)質(zhì)質(zhì)資資產(chǎn)產(chǎn)。。銀行行貸貸款款現(xiàn)現(xiàn)階階段段從從緊緊，，其其對對項(xiàng)項(xiàng)目目開開發(fā)發(fā)程程度度和和開開發(fā)發(fā)商商自自有有資資金金的的要要求求，，不不是是大大多多數(shù)數(shù)開開發(fā)發(fā)商商短短期期內(nèi)內(nèi)能能夠夠達(dá)達(dá)到到的的。。美國國的的房房地地產(chǎn)產(chǎn)金金融融業(yè)業(yè)很很發(fā)發(fā)達(dá)達(dá)，，融融資資種種類類多多，，在在房房地地產(chǎn)產(chǎn)企企業(yè)業(yè)使使用用資資金金總總額額中中銀銀行行貸貸款款只只占占15%左右右，，貸貸款款總總額額占占銀銀行行資資產(chǎn)產(chǎn)的的比比重重不不到到10%。而而有有些些東東南南亞亞國國家家以以及及我我國國的的香香港港特特區(qū)區(qū)，，房房地地產(chǎn)產(chǎn)企企業(yè)業(yè)的的大大部部分分開開發(fā)發(fā)資資金金來來自自銀銀行行貸貸款款，，銀銀行行資資產(chǎn)產(chǎn)中中房房地地產(chǎn)產(chǎn)信信貸貸占占了了40%~50%。在國國際際商商業(yè)業(yè)銀銀行行領(lǐng)領(lǐng)域域有有兩兩個個所所謂謂““三三七七開開””的的慣慣例例，，一一個個是是給給房房地地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)貸貸款款占占全全部部貸貸款款余余額額的的30%，其其余余行行業(yè)業(yè)占占70%；二二是是發(fā)發(fā)放放給給開開發(fā)發(fā)商商開開發(fā)發(fā)性性貸貸款款占占給給房房地地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)貸貸款款總總余余額額的的30%，住住房房抵抵押押貸貸款款及及其其他他業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)占占70%。2.房地產(chǎn)融資資決策上市集資有的認(rèn)為國國內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)不適適合上市，，因?yàn)闆]有有長期穩(wěn)定定的收租型型物業(yè)，也也就沒有穩(wěn)穩(wěn)定的現(xiàn)金金流?，F(xiàn)在在國內(nèi)大多多數(shù)的房產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)，資資本規(guī)模都都比較小，，根本沒有有能力像海海外房地產(chǎn)產(chǎn)機(jī)構(gòu)那樣樣去大量收收購并持有有收租物業(yè)業(yè)，所在在在資本規(guī)模模較小的情情況下，要要想快速增增長，必須須要快速周周轉(zhuǎn)。國際際上很多大大的地產(chǎn)公公司在他們們發(fā)展初期期，也是像像中國目前前的房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)一樣樣。發(fā)展到到一定規(guī)模模之后，為為了保持公公司的平衡衡，增加資資產(chǎn)的抗風(fēng)風(fēng)險能力，，才選擇做做一部分收收租物業(yè)。。上海復(fù)地成成功地于2004年2月在香港上上市，某一一程度的說說明了投資資者已經(jīng)突突破了這一一種心理障障礙。今年年國際投資資者接受了了上海復(fù)地地的快速周周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)模模式，以這這樣一個模模式，公司司可以保持持一個持續(xù)續(xù)的增長。。國內(nèi)與國外外上市比較較：國內(nèi)上市主主要的困難難在于政策策變化，房房地產(chǎn)公司司對資本市市場的準(zhǔn)入入是幾經(jīng)周周折。有些些房地產(chǎn)公公司轉(zhuǎn)而采采取“借殼殼上市”的的方式，而而這些借殼殼上市的公公司，較難難獲得再融融資。海外上市方方面，以香香港聯(lián)交所所的規(guī)定，，三年業(yè)績績規(guī)定的扣扣除非主管管業(yè)務(wù)后的的凈利潤絕絕對數(shù)，前前兩年累計(jì)計(jì)不少于3000萬港元，最最近一年不不少于2000萬元。與國國內(nèi)上市相相比，雖然然在海外IPO的成本較A股上市要高高，但再融融資成本低低，靈活性性強(qiáng)，這是是吸引很多多中資公司司到海外上上市的重要要原因之一一。選擇國內(nèi)或或者海外，，最終還是是看企業(yè)自自身的發(fā)展展需要，如如果是志存存高遠(yuǎn)的企企業(yè)，想引引入新的股股東和現(xiàn)代代企業(yè)制度度，應(yīng)該將將海外上市市作為首選選，因?yàn)榭煽梢越柚：Ｍ馔顿Y者者的監(jiān)管與與規(guī)模推進(jìn)進(jìn)企業(yè)自身身的規(guī)模、、透明，提提高經(jīng)營管管理水平，，如果是為為了圈錢，，上海A股市場的市市盈率高于于香港股市市。2.房地產(chǎn)融資資決策上市集資買殼上市與與IPO的比較上市后的再再融資：配配股，可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債就目前的市市場情況而而言，資本本市場也并并不過于看看好房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，房地地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)項(xiàng)目本身具具體的投資資回收期長長，現(xiàn)金流流不均勻，，業(yè)務(wù)變化化大等特征征，在股市市上往往表表現(xiàn)為劣勢勢。新的公公司上市規(guī)規(guī)則似乎放放寬了上市市限制，但但券商等中中介機(jī)構(gòu)將將承擔(dān)完全全責(zé)任，極極大限制了了暗箱操作作。在新規(guī)規(guī)則面前，，真正有實(shí)實(shí)力、守規(guī)規(guī)矩的開發(fā)發(fā)商可以順順利上市，，而在目前前開發(fā)商數(shù)數(shù)量過多、、食用水平平普遍低下下的情況下下，欲通過過大規(guī)模上上市解決行行業(yè)性的獎獎金短缺，，似乎并不不現(xiàn)實(shí)。2.房地產(chǎn)融資資決策信托信托以其極極強(qiáng)的適應(yīng)應(yīng)及其中介介功能，受受到了各方方面的重視視。到目前前為止用于于房地產(chǎn)投投資的信托托計(jì)劃可歸歸納為下列列四種方式式：債權(quán)、、股權(quán)、準(zhǔn)準(zhǔn)REIT、財(cái)產(chǎn)信托托。信托計(jì)劃風(fēng)風(fēng)險中外比較就集合信托托資金產(chǎn)品品來說，委委托人在購購買資金信信托產(chǎn)品之之后，取得得信托受益益權(quán)，但喪喪失了對資資金的控制制權(quán)，其收收益完全有有賴于信托托公司的投投資操作，，如不考慮慮投資者對對信托公司司的依賴程程度，投資資者的利益益一定程度度上將有賴賴于信托公公司的信息息披露。2.房地產(chǎn)融資資決策基金（案例例分析）現(xiàn)在國內(nèi)多多數(shù)基金公公司是依據(jù)據(jù)《公司法》采用投資公公司模式運(yùn)運(yùn)作的，而而不是以基基金形式運(yùn)運(yùn)作的。采采用公司、、信托制的的房地產(chǎn)基基金，將采采用私募形形式，因受受《公司法》和《信托法》的限制，，其投資資者數(shù)量量分別不不超過50人和200份。國內(nèi)房地地產(chǎn)基金金按資金金類型分分類投資方式式國外房地地產(chǎn)基金金中國成立立房地產(chǎn)產(chǎn)信托基基金的障障礙2.房地產(chǎn)融融資決策策債券可轉(zhuǎn)債：：優(yōu)勢，，風(fēng)險控控制目前還不不會有很很多房地地產(chǎn)上市市公司支支發(fā)行可可轉(zhuǎn)債，，主要是是因?yàn)樗鼈兊馁Y資產(chǎn)負(fù)債債率普遍遍偏高。。根據(jù)《公司法》，發(fā)行債債券主體體要求嚴(yán)嚴(yán)格，只只有國有有獨(dú)資公公司、上上市公司司、兩上上個國有有投資主主體設(shè)立立的有限限責(zé)任公公司才有有發(fā)行資資格，并并且對企企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率、資本本金以及及但保等等都有嚴(yán)嚴(yán)格限制制，加之之我國倆倆券市場場相對規(guī)規(guī)模較小小，交投投清淡，，發(fā)行和和持有的的風(fēng)險均均較大。。長期債債券還面面臨較大大的利率率風(fēng)險，，欠缺避避險金融融工具。。這些都都限制了了大多數(shù)數(shù)房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)利利用發(fā)行行債券這這一融資資渠道。。3.房地產(chǎn)價價值評估估方法常見評估估方法成本法比較法收益法（（還原法法）剩余法實(shí)際應(yīng)用用4.房地產(chǎn)投投資主要要投資形形式和策策略主要考慮慮因素：：項(xiàng)目，有有關(guān)各方方，投資資環(huán)境，，投資過過程主要投資資形式：：土地，開開發(fā)，運(yùn)運(yùn)營物業(yè)業(yè)投資策略略5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理從投資量量來說，，以美國國90年代的投投資價值值為例主主要有四四類資產(chǎn)產(chǎn)形式：：現(xiàn)金、股股票、債債券、不不動產(chǎn)ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理每一類資資產(chǎn)都有有其各自自不同的的特點(diǎn)，，包括不不同的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)和缺缺點(diǎn)。此此外，這這四類資資產(chǎn)的投投資表現(xiàn)現(xiàn)通常沒沒有太密密切的相相關(guān)度，，因此能能夠提供供投資者者通過分分散投資資降低風(fēng)風(fēng)險的機(jī)機(jī)會。價格“有有漲有落落”或者者“周期期性”的的活動模模式是典典型的不不動產(chǎn)運(yùn)運(yùn)行模式式，但與與股票和和債券相相比，往往往更表表現(xiàn)為長長期的、、大范圍圍的上下下波動，，反映不不動產(chǎn)市市場普遍遍的低效效性和泡泡沫性。。5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理風(fēng)險類型型市場、融融資、變變現(xiàn)、管管理、利利率、法法律、環(huán)環(huán)境風(fēng)險的量量化風(fēng)險與回回報5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理房地產(chǎn)市市場、資資本市場場和房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)行業(yè)的的互動關(guān)關(guān)系5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理開發(fā)項(xiàng)目目風(fēng)險分分析有關(guān)關(guān)因素（（社會經(jīng)經(jīng)濟(jì)、法法制環(huán)境境、市場場狀況、、技術(shù)條條件）土地（地地理位置置、征用用、購入入成本、、產(chǎn)權(quán)、、拆遷、、基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施開發(fā)發(fā)成本）