房地產(chǎn)行業(yè)2022年投資策略：地產(chǎn)迎強(qiáng)阿爾法物業(yè)左側(cè)機(jī)會(huì)已現(xiàn)

房地產(chǎn)行業(yè)2022年投資策略：地產(chǎn)迎強(qiáng)阿爾法，物業(yè)左側(cè)機(jī)會(huì)已現(xiàn)1

引言：相似的周期，不同的格局喧囂與落寞的交替，相似的周期，不同的格局。今年上半年低基數(shù)、旺盛的需求、疊加

集中供地出臺(tái)初期對(duì)于后續(xù)盈利與格局的美好希冀，行業(yè)也曾經(jīng)歷短暫的喧囂，房價(jià)和

地價(jià)持續(xù)上行，板塊亦取得明顯收益，尤其在

3

月中旬前的月度區(qū)間超額收益更顯著。

但周期總是驚人的相似，喧囂背后的隱患也開始顯現(xiàn)，第一批集中供地的高熱度導(dǎo)致行

業(yè)盈利能力跌至谷底，房價(jià)和地價(jià)上漲也導(dǎo)致調(diào)控政策持續(xù)加碼。隨著后續(xù)對(duì)市場(chǎng)秩序

的持續(xù)整治以及資金端的快速收緊，繁華迅速褪去，行業(yè)陷入低谷，下半年銷售端持續(xù)

回落，大比例流拍成為常態(tài)，地方政府財(cái)政壓力迅速提升，生存成為民營房企的核心訴

愿，房價(jià)預(yù)期快速降溫及對(duì)期房交付的擔(dān)憂進(jìn)一步壓制居民購房信心，地方政府出于保

交付考慮從嚴(yán)執(zhí)行預(yù)售資金監(jiān)管更是對(duì)房企資金鏈構(gòu)成額外壓制，房企、居民、政府陷

入持續(xù)負(fù)反饋。與周期落寞與信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的是，以國央企為代表的高信用房企，卻再

次迎來新機(jī)，信用分層成為常態(tài)，內(nèi)生能力的差異開始兌現(xiàn)在要素市場(chǎng)，高信用房企積

極拿地，這是較以往周期最大的不同，行業(yè)格局再次迎來加速集中的機(jī)會(huì)。冬漸去，春將來，政策邊際寬松已開啟?；久娴募铀傧滦幸抡呦鄳?yīng)寬松，自央行

9

月底強(qiáng)調(diào)“兩個(gè)維護(hù)”以來，銀保監(jiān)會(huì)、國務(wù)院副總理劉鶴等均對(duì)行業(yè)信貸予以正面

表態(tài)。10

月按揭利率和投放額度如期見拐點(diǎn)，央行披露按揭增量近

3500

億，環(huán)比多增

超

1000

億，已修復(fù)至近年來的“正常水平”，銀行間市場(chǎng)也有積極信號(hào)，維穩(wěn)政策正在

逐步兌現(xiàn)。房企亦紛紛自發(fā)增持或回購，贖回未到期債券，適度變賣資產(chǎn)以維持流動(dòng)性。

目前政策端尚未形成合力，基本面下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)仍有一段時(shí)間，部分房企信用風(fēng)

險(xiǎn)仍未根本性解除，但周期的魅力也在于此，伴隨政策逐步發(fā)力，行業(yè)終將冬去春來。2

周期退：行業(yè)明年前低后高，政策強(qiáng)度決定斜率此前的政策累積效應(yīng)快速顯現(xiàn)，今年下半年行業(yè)基本面加速下行，而房價(jià)預(yù)期降溫及部

分房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步壓制購房信心。盡管政策端目前已有邊際放松，但考慮政策

傳導(dǎo)時(shí)滯以及本年度上半年高基數(shù)等因素，預(yù)計(jì)明年上半年基本面下行壓力仍較大，全

年供需雙降基本明確，同比節(jié)奏前低后高，政策強(qiáng)度決定后續(xù)修復(fù)時(shí)點(diǎn)和斜率。儲(chǔ)蓄遷移逆轉(zhuǎn)，需求下行確立，明年上半年壓力較大政策累積效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加購房信心回落，需求下行趨勢(shì)確立。今年上半年樓市短暫狂歡

后，行業(yè)政策端持續(xù)加碼；按揭利差整體呈走闊態(tài)勢(shì)，新增居民中長期貸款增速與占比

均有回落，居民端加杠桿能力受到明顯抑制。按揭約束等收緊政策迅速反饋到需求端，

下半年全國銷售表現(xiàn)加速下行；而資金收緊引致的房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露更引發(fā)了居民對(duì)于

期房交付的擔(dān)憂，疊加房價(jià)預(yù)期降溫等，居民購房信心亦大幅回落（7-10

月統(tǒng)計(jì)局房企

到位資金明細(xì)中，定金及預(yù)收款同比-9.7%），最終與需求下行構(gòu)成負(fù)反饋。預(yù)計(jì)需求下

行將持續(xù)至明年上半年，下半年可能有一定邊際改善，反映基數(shù)降低和政策托底效應(yīng)。不同于過往，儲(chǔ)蓄遷移對(duì)需求增速將從拉動(dòng)轉(zhuǎn)向壓制。參考

Wind宏觀一致預(yù)期，2022

年新增人民幣貸款增速或達(dá)

8.2%；盡管近期按揭端邊際放松，但房地產(chǎn)貸款集中度與

行業(yè)需求下行仍將對(duì)信用擴(kuò)張構(gòu)成約束，預(yù)計(jì)明年個(gè)人住房貸款增量同比增速相對(duì)有限。

考慮公積金與還本額，預(yù)計(jì)全年按揭發(fā)放量同比個(gè)位數(shù)增長，信用端對(duì)需求有一定支撐。但不同于過往，批量房企風(fēng)險(xiǎn)暴露、房產(chǎn)地稅試點(diǎn)與房價(jià)降溫等使得居民購房熱情大幅

下降，且信心修復(fù)難度與時(shí)長將高于前幾輪周期，儲(chǔ)蓄遷移仍受到較大壓制（保守估計(jì)

住房交易杠桿僅回升至

2018-2019

年水平，約

40%左右），曾經(jīng)需求端的重要拉動(dòng)因素

“儲(chǔ)蓄遷移”將轉(zhuǎn)為負(fù)面拖累（預(yù)計(jì)同比-18.0%），信貸端放量難以完全對(duì)沖儲(chǔ)蓄遷移

下降。預(yù)計(jì)

2021/2022

年全國商品房銷售額分別同比+4.2%/-9.1%，銷售面積分別同比

+1.2%/-7.7%。一個(gè)關(guān)鍵變量在于政策見效時(shí)點(diǎn)，但明年同比前低后高已基本確定。開工弱勢(shì)難改，投資持續(xù)承壓，但竣工交付是硬約束開工表現(xiàn)或持續(xù)弱于需求，資金壓力干擾竣工節(jié)奏，但交付仍是硬約束。當(dāng)前相對(duì)庫存

水平處于低位，但絕對(duì)庫存并不低，房企基于需求下行預(yù)期（目前行業(yè)供需關(guān)系邊際變

差，庫存去化壓力提升）以及資金鏈安全等綜合考慮，整體補(bǔ)庫動(dòng)力偏弱，“量出為入”

甚至持續(xù)“節(jié)衣縮食”成為多數(shù)房企的普遍選擇，開工意愿（年化開工/年化銷售）仍將

處于低位。預(yù)計(jì)

2021/2022

年新開工面積分別同比-11.2%/-10.5%，開工表現(xiàn)持續(xù)弱于

需求。本年度下半年房企資金端明顯收緊，房企大多主動(dòng)調(diào)整施工節(jié)奏（部分風(fēng)險(xiǎn)暴露

房企或被動(dòng)停工），一定程度上打斷了之前預(yù)期的

2-3

年竣工高峰節(jié)奏。但竣工交付是

硬約束（更涉及社會(huì)穩(wěn)定），目前地方政府出于保交付考量也從嚴(yán)執(zhí)行預(yù)售資金監(jiān)管標(biāo)

準(zhǔn)，極端情況下政府也將托底保民生，竣工或仍為行業(yè)數(shù)據(jù)中相對(duì)最確定的環(huán)節(jié)。預(yù)計(jì)

2021/2022

年竣工面積增速分別為+5.6%/+3.3%，短期承壓后仍有望維持一定增長。拿地、建安和價(jià)格因素均面臨下行壓力，明年地產(chǎn)投資將持續(xù)承壓。本年度整體偏弱的

土地市場(chǎng)（尤其下半年）將滯后傳導(dǎo)到明年的土地購置費(fèi)，且預(yù)期需求下行背景下，房企后續(xù)補(bǔ)庫動(dòng)力仍不足，預(yù)計(jì)明年土地購置費(fèi)下降壓力較大。需求不足和資金偏緊也壓

制房企施工意愿，預(yù)期施工面積與強(qiáng)度也將承壓，實(shí)際建安投資難言樂觀；本年度大宗

商品漲價(jià)導(dǎo)致

PPI高企，但預(yù)計(jì)明年價(jià)格因素將顯著回落，對(duì)名義建安的支撐力度明顯

下降。整體來看，地產(chǎn)投資的細(xì)分項(xiàng)短期均難見起色，后續(xù)仍將持續(xù)承壓，預(yù)計(jì)

2021/2022

年房地產(chǎn)開發(fā)投資分別同比+5.0%/-4.0%，政策端發(fā)力將起到一定托底作用。周期下行已經(jīng)確立，節(jié)奏基本前低后高，政策強(qiáng)度決定后續(xù)修復(fù)時(shí)點(diǎn)和斜率。整體來看，

盡管政策端目前已有邊際放松，但考慮政策傳導(dǎo)時(shí)滯、居民購房信心修復(fù)也需要時(shí)間，

以及上半年高基數(shù)等因素，周期下行趨勢(shì)已經(jīng)確立，考慮基數(shù)分布不均和政策托底效應(yīng)，

預(yù)計(jì)明年同比節(jié)奏基本前低后高。具體而言，按揭投放的適度放量或難以完全對(duì)沖儲(chǔ)蓄

遷移的下降影響，明年需求端仍面臨較大下行壓力；需求下行預(yù)期與資金鏈趨緊驅(qū)使房

企投資“量出為入”，整體補(bǔ)庫動(dòng)力偏弱，開工表現(xiàn)或弱于需求；部分房企調(diào)整施工節(jié)奏

擾動(dòng)竣工進(jìn)程，但考慮竣工交付是硬約束且涉及社會(huì)民生，短期承壓后或仍可實(shí)現(xiàn)一定

增長。拿地和建安均預(yù)期下行，明年地產(chǎn)投資也面臨較大下行壓力。需要注意的是，本

文只是基于政策框架之下的中性判斷，如果政策強(qiáng)度好于預(yù)期，則

2022

年銷量降幅有

望收斂至

5%以內(nèi)；若政策見效偏慢，則

2022

年銷售降幅可能達(dá)雙位數(shù)。3

政策進(jìn)：框架之內(nèi)可相機(jī)抉擇，更接近2012年盡管歷史不會(huì)完全重演，但總是驚人的相似，回溯過往，或仍能找到與當(dāng)前狀態(tài)比較接

近的歷史坐標(biāo)，進(jìn)而探尋破解之道。我們對(duì)

2008

年以來地產(chǎn)行業(yè)四輪寬松周期（2020

年疫情期間短暫的供給端紓困不算在內(nèi)）進(jìn)行復(fù)盤，對(duì)其政策工具、傳導(dǎo)時(shí)滯等進(jìn)行研

究，并嘗試對(duì)行業(yè)后續(xù)演繹進(jìn)行推演。結(jié)論很明確，盡管當(dāng)前的壓力更大，但我們?cè)诼窂缴?，與

2012

年更接近，都是一輪強(qiáng)力調(diào)控后的邊際修復(fù)，政策頂層框架不容挑戰(zhàn)，

框架之內(nèi)可以相機(jī)抉擇，整體寬松力度會(huì)相對(duì)更有節(jié)制。歷史復(fù)盤：政策引領(lǐng)行業(yè)變動(dòng)，強(qiáng)度決定估值彈性自

2008

年以來，地產(chǎn)行業(yè)主要經(jīng)歷四輪較大的漲跌周期（政策周期），且每輪漲跌周期

均伴隨著板塊寬幅波動(dòng)。以上漲周期為例，板塊在分別始于

2008

年、2012

年、2014

年、2018

年的四輪寬松周期中，均取得明顯的絕對(duì)收益與相對(duì)收益。通過復(fù)盤

2008

年以來四輪上漲周期中地產(chǎn)行業(yè)、政策與板塊走勢(shì)，可得出以下結(jié)論：政策引領(lǐng)行業(yè)變動(dòng)，強(qiáng)度決定估值彈性，行情演繹分為四個(gè)階段。前期背景：每一

輪大的上漲周期對(duì)應(yīng)背景均為經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，行業(yè)基本面走弱，銷售增速與土

地溢價(jià)率下降，房價(jià)環(huán)比漲幅收窄甚至出現(xiàn)下跌等。政策應(yīng)對(duì)：地方政府通常在框

架之內(nèi)最先邊際寬松，市場(chǎng)逐漸預(yù)期更高層面的政策松動(dòng)；隨后伴隨央行層面的流

動(dòng)性釋放（降息降準(zhǔn)），按揭政策放寬（首付比例與按揭利率），各地放松尺度也將

放大。時(shí)間節(jié)奏：地方政府層面大致緊隨基本面惡化時(shí)點(diǎn)陸續(xù)邊際寬松，更高層次

的貨幣與信貸寬松或需銷售端轉(zhuǎn)負(fù)后一段時(shí)間（也看降幅），其后

3-5

個(gè)月左右數(shù)

據(jù)端出現(xiàn)較明顯改善。估值表現(xiàn)：市場(chǎng)或存在一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)，前兩輪周期表現(xiàn)中，

板塊在貨幣與信貸政策出臺(tái)后才觸底回升，但在

2014

年與

2018

年周期中，估值

表現(xiàn)呈現(xiàn)一定同步甚至領(lǐng)先跡象。整體來看，地產(chǎn)股上漲行情或可大致拆解為四個(gè)

階段：“數(shù)據(jù)加速向下、政策預(yù)期寬松”，板塊逐漸筑底反彈；“數(shù)據(jù)繼續(xù)向下、政

策逐步寬松”，板塊逐漸震蕩上行；“數(shù)據(jù)邊際修復(fù)、政策繼續(xù)寬松”，板塊加速上

行；“數(shù)據(jù)繼續(xù)向上、政策停止寬松但尚未轉(zhuǎn)向”，板塊上漲將逐漸接近尾聲。政策強(qiáng)度決定估值彈性，重點(diǎn)關(guān)注信貸政策變化。歷史

4

輪上漲周期復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)表

明，政策改善強(qiáng)度決定估值彈性，其中，房貸利率調(diào)整、首付比例下調(diào)等信貸政策

對(duì)板塊彈性影響較大，而地方層面的公積金調(diào)整、住房補(bǔ)貼等政策對(duì)基本面與板塊

的改善作用相對(duì)較小。2008

年與

2014

年政策寬松周期中板塊漲幅明顯高于

2012

年與

2018

年周期，核心差異在于信貸政策的放松尺度，如

2008

年

10

月央行要

求調(diào)整貸款利率下限至基準(zhǔn)的

0.7

倍以及首套最低首付比例下降至

20%，2014

年

“930

新政”將首套房房貸利率下限調(diào)至

7

折，實(shí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”；2015

年“330

新政”將二套房最低首付比例調(diào)整為不低于

40%（原多數(shù)城市為

60%、70%）；2015

年

9

月央行將非限購城市首套房商貸首付比例下調(diào)至

25%（2016

年

2

月下

調(diào)至

20%），同時(shí)

2014

年寬松周期中多個(gè)城市陸續(xù)取消限購限貸政策。而

2012

年與

2018

年周期中分別因遏制房價(jià)上漲與堅(jiān)持房住不炒的整體政策環(huán)境，并未在

信貸端予以大力度放松（主要指首付比例等，2012

年部分城市部分銀行首套房貸

利率從基準(zhǔn)降至

85

折），最終板塊估值彈性有所下降，行業(yè)貝塔表現(xiàn)相對(duì)偏弱。變與不變：更像

2012，框架之內(nèi)可松，貝塔的小時(shí)代相同的境遇，穩(wěn)增長壓力凸顯。盡管近年來國家持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)與地產(chǎn)脫鉤，降低土地財(cái)

政依存度，但目前房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)的支柱地位短期仍難撼動(dòng)；地產(chǎn)行業(yè)憑借其廣

泛的產(chǎn)業(yè)鏈及對(duì)就業(yè)的極大吸納量，仍是關(guān)系國計(jì)民生的大行業(yè)，其一舉一動(dòng)仍會(huì)對(duì)外

界產(chǎn)生巨大影響。與前述幾輪上漲周期的前期背景類似，目前迅速惡化的基本面已經(jīng)開

始產(chǎn)生顯著的負(fù)外部效應(yīng)。行業(yè)對(duì)于

GDP、固定資產(chǎn)投資等已經(jīng)從拉動(dòng)轉(zhuǎn)向拖累，需求

的斷崖式下降與資金端持續(xù)收緊引致房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，“保交付”問題凸顯，上下

游產(chǎn)業(yè)鏈公司經(jīng)營也受到極大干擾。不同的時(shí)代，更強(qiáng)的定力。與過往周期最根本的不同在于城鎮(zhèn)化率高速提升時(shí)點(diǎn)或已過

去，需求端最底層的人口邏輯逐漸弱化?！捌咂铡睌?shù)據(jù)顯示我國常住人口城鎮(zhèn)化率已近

64%，行業(yè)內(nèi)生需求增速勢(shì)必放緩。過往周期中政策只要放松，供需可快速“兩旺”，企

業(yè)預(yù)期樂觀并無限制加杠桿擴(kuò)規(guī)模的年代已經(jīng)一去不復(fù)返，行業(yè)必須坦然面對(duì)需求增速

逐漸轉(zhuǎn)弱的客觀現(xiàn)實(shí)。此外，在政策目標(biāo)維度，不同于過往周期中目標(biāo)制定多以解決短

期行業(yè)痛點(diǎn)為主（如

2015

年重心在于化解房地產(chǎn)庫存），2016

年后政策目標(biāo)定力十足，

“房住不炒”、“三穩(wěn)”等長效機(jī)制得以堅(jiān)持，一定程度設(shè)定了政策框架的上限。更接近“2012

年”，框架之內(nèi)可以相機(jī)抉擇，對(duì)應(yīng)貝塔的小時(shí)代。自

9

月底央行提出“兩

維護(hù)”以來，高層對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的表態(tài)逐漸溫和，在信貸數(shù)據(jù)等方面也有一定兌現(xiàn)，行

業(yè)政策底已現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年底到明年上半年均處于政策邊際寬松周期，繼續(xù)看好地產(chǎn)股估

值修復(fù)。但在“房住不炒”、“三穩(wěn)”等總基調(diào)下，我們預(yù)計(jì)行業(yè)或難現(xiàn)下調(diào)首付比例和

放松核心城市限購等層級(jí)的強(qiáng)力寬松，從歷史坐標(biāo)上看或更像“2012

年”。頂層大框架

不會(huì)變，但框架之內(nèi)可以相機(jī)抉擇，相對(duì)確定的是房地產(chǎn)金融審慎管理（額度和利率）

和地方層面因城施策，力度稍大的差別化住房信貸也在框架之內(nèi)。與之相對(duì)應(yīng)，始于

2008

年與

2014

年的大級(jí)別貝塔行情或難以重現(xiàn)，板塊后續(xù)演進(jìn)節(jié)奏與幅度一定程度可

以借鑒“2012

年”。但與過往不同的是，格局優(yōu)化將再次提速，迎來阿爾法的大時(shí)代。4

強(qiáng)者進(jìn)，弱者退，阿爾法的大時(shí)代開發(fā)格局勝負(fù)已分，其根源來自于信用和效率的內(nèi)生差異。于企業(yè)而言，做大和做強(qiáng)是

長遠(yuǎn)發(fā)展的核心目標(biāo)，前者對(duì)應(yīng)規(guī)模，后者對(duì)應(yīng)效益。房企規(guī)模取決于可投資頭寸（動(dòng)

態(tài)），不考慮處置資產(chǎn)的情況下，可投資頭寸由自由回款、自由現(xiàn)金、杠桿空間三要素構(gòu)

成，自由回款主要由效率驅(qū)動(dòng)，而自由現(xiàn)金、杠桿空間則主要由信用驅(qū)動(dòng)，三條紅線和

信用分層約束下房企可投資頭寸已拉開巨大差距。房企效益主要取決于

ROIC，由周轉(zhuǎn)

率和利潤率共同驅(qū)動(dòng)，周轉(zhuǎn)率取決于單位投入資本創(chuàng)造回款的能力，利潤率在毛利空間

收縮背景下主要取決于費(fèi)用控制，周轉(zhuǎn)率為效率的核心體現(xiàn)，費(fèi)用控制由信用和效率共

同驅(qū)動(dòng)，房企周轉(zhuǎn)效率、廣義費(fèi)用率亦出現(xiàn)顯著分化。信用和效率的巨大差異，是影響

行業(yè)格局優(yōu)化的內(nèi)生因素，“低信用+低效率”房企將在行業(yè)格局優(yōu)化浪潮中逐步退場(chǎng)，

而具備可投資頭寸和廣義凈費(fèi)率雙擊的“高信用+高效率”房企將迎來再次進(jìn)階。周期下行和信用分層背景下，存量洗牌和增量集中是大勢(shì)所趨，迎來阿爾法的大時(shí)代。

2021

年下半年房地產(chǎn)行業(yè)需求端和供給端均出現(xiàn)快速收縮，“需求快速回落→回款難度

加大→資金鏈趨緊→風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露→購房信心受挫”的負(fù)反饋機(jī)制下，部分房企逐漸出

現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)存量洗牌（快速縮表甚至退出市場(chǎng)）加速。第二批集中供地中，多

個(gè)城市對(duì)土拍規(guī)則進(jìn)行完善，除搖號(hào)和限參拍上限等規(guī)則外，嚴(yán)查資金、租售并舉、競(jìng)

品質(zhì)等趨勢(shì)性和規(guī)則性變化均有利于行業(yè)走向集中，增量市場(chǎng)格局也加速集中，高信用

房企拿地明顯更具優(yōu)勢(shì)。從結(jié)果來看，高信用龍頭的拿地和銷售集中度均已開始提速。

雖然出讓規(guī)則短期可以相對(duì)溫和，但大方向還是走向規(guī)范，格局優(yōu)化的大勢(shì)不可逆。內(nèi)生經(jīng)營：勝負(fù)已分，強(qiáng)弱已判，最終指向“高信用+

高效率”房企可投資頭寸已出現(xiàn)明顯差異，供給側(cè)格局優(yōu)化將提速。房企可投資頭寸決定其拿地

拿地能力，從而決定其將來的市場(chǎng)份額?？赏顿Y頭寸分為經(jīng)營性頭寸、凈現(xiàn)金頭寸和融

資性頭寸三部分1，由于不同房企回款率和廣義費(fèi)用率的差別，房企經(jīng)營性頭寸出現(xiàn)顯著

分化，而現(xiàn)金、負(fù)債久期以及經(jīng)營效率等因素導(dǎo)致凈現(xiàn)金頭寸和經(jīng)營性頭寸亦出現(xiàn)明顯

差異?？赏顿Y頭寸充裕且效率較高的房企，未來有能力和動(dòng)力進(jìn)行擴(kuò)張性拿地，而可投

資頭寸較低的房企多為高杠桿且效率較低房企，在三條紅線約束下難以再通過擴(kuò)大融資

來縮小差距，如此必然倒逼低效率企業(yè)逐步減少拿地，供給側(cè)格局優(yōu)化將提速。投入產(chǎn)出比方面，主流房企已出現(xiàn)明顯分化，房企綜合運(yùn)營能力在“管理紅利”時(shí)代的

作用尤為突出。周轉(zhuǎn)效率以投入產(chǎn)出比（單位投入資本創(chuàng)造的回款）來衡量，這要求企

業(yè)具備更強(qiáng)的經(jīng)營性舉債能力（降有息、提無息的資本結(jié)構(gòu)），更好的投資能力（現(xiàn)金和

低效資產(chǎn)占比不能太高、房地比要合適），更快的開發(fā)、推盤和去化能力（建得快、推得

快、賣得也快），更好的回款能力（回款重于銷售），周轉(zhuǎn)效率是綜合運(yùn)營能力的財(cái)務(wù)結(jié)

果，也是房企拉開差距的重要來源之一。需要提醒的是，部分高杠桿、高周轉(zhuǎn)房企出現(xiàn)

信用風(fēng)險(xiǎn)，并非意味著高周轉(zhuǎn)本身有問題，恰恰相反，高周轉(zhuǎn)永遠(yuǎn)是房企核心競(jìng)爭(zhēng)力的

來源之一，這是決定廣義費(fèi)用率和

ROIC的基礎(chǔ)，尤其是在土地增值快速下降的行業(yè)背

景下，資金運(yùn)作效率對(duì)綜合業(yè)績的貢獻(xiàn)更是大幅提高。廣義費(fèi)用率（損耗控制）方面，房企之間也存在明顯分化。在行業(yè)量價(jià)齊升的發(fā)展階段，

毛利率中樞處于相對(duì)高位，且企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，“管理紅利”被“土地紅利”和“杠桿

紅利”所掩蓋；但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入量價(jià)雙穩(wěn)的成熟階段之后，類制造的時(shí)代特征逐步凸顯，

毛利率中樞明顯下降，管理紅利（降低內(nèi)部損耗）將越來越重要，以前房企盈利主要依

靠房價(jià)地價(jià)上漲與經(jīng)營規(guī)模提升，未來賺錢則更依賴“節(jié)流”，如此便會(huì)倒逼低效率企業(yè)

逐步退出市場(chǎng)。在地產(chǎn)類制造或者類公用時(shí)代，廣義費(fèi)用率劃定了一條及格線，只有廣

義費(fèi)用率足夠低的房企，才能創(chuàng)造現(xiàn)金流和真實(shí)價(jià)值，否則都是資金空轉(zhuǎn)。從來源看，

廣義費(fèi)用率主要取決于凈利息負(fù)擔(dān)和銷管費(fèi)負(fù)擔(dān)，前者取決于周轉(zhuǎn)效率和融資成本，后

者取決于費(fèi)用控制水平，也包括品牌力和產(chǎn)品力，盡管核心城市限價(jià)導(dǎo)致產(chǎn)品溢價(jià)受損，

但品牌力和產(chǎn)品力仍可體現(xiàn)為銷售流速的差異，進(jìn)而導(dǎo)致銷售費(fèi)率的差異。做大和做強(qiáng)最終都指向“高信用+高效率”?？赏顿Y頭寸代表擴(kuò)張能力，廣義凈費(fèi)率代表

擴(kuò)張意愿，可投資頭寸與廣義凈費(fèi)率的雙擊，意味著長期核心競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)突出，有更大

概率在行業(yè)格局優(yōu)化浪潮中脫穎而出，對(duì)應(yīng)做大。投入產(chǎn)出比和廣義費(fèi)用率決定房企

ROIC，對(duì)應(yīng)做強(qiáng)。如上文所述，可投資頭寸、投入產(chǎn)出比和廣義費(fèi)用率最終都指向“高

信用和高效率”，這是房企內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力的終極來源。從第一象限來看，萬科

A、保利發(fā)

展、新城控股、招商蛇口、中國海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、華潤置地、旭輝控股集團(tuán)等房企

是典型的“高信用+高效率”組合，這些房企代表了行業(yè)內(nèi)相對(duì)最強(qiáng)大和最均衡的綜合

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也是符合行業(yè)時(shí)代特征的“好公司”。外在變化：存量洗牌，增量集中，擴(kuò)表與縮表并存信用分層疊加周期下行，存量市場(chǎng)迎來加速洗牌。2020

年末，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)銀行

業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，對(duì)商業(yè)銀行按照規(guī)模分別設(shè)定房地產(chǎn)貸款余額

占比和個(gè)人住房貸款余額占比上限。隨著信貸約束的逐步落地（新增房地產(chǎn)貸款同比和

占比均明顯下降），疊加三條紅線和預(yù)收資金監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，2021

年下半年房地產(chǎn)行

業(yè)需求端和供給端均出現(xiàn)快速收縮，“需求快速回落→回款難度加大→資金鏈趨緊→風(fēng)

險(xiǎn)逐步暴露→購房信心受挫”的負(fù)反饋機(jī)制下，部分房企逐漸出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)存

量洗牌將進(jìn)一步加速。長江地產(chǎn)信用框架下，部分資金鏈偏緊的樣本房企（已實(shí)質(zhì)性違

約或有較大違約風(fēng)險(xiǎn)的）銷售額市占率合約

10%，加上部分潛在的高風(fēng)險(xiǎn)房企，合計(jì)份

額至少在

10%-20%，這還尚未計(jì)算廣大不在觀測(cè)范圍內(nèi)的中小型房企，這意味著行業(yè)

有較大份額的市場(chǎng)容量面臨出清或者至少收縮的機(jī)遇；而且即便政策有托底，但也難以

回到過去的粗放時(shí)代，大量“低信用+低效率”的房企大幅縮表仍不可避免，行業(yè)正迎

來顯著的存量大洗牌時(shí)代，而優(yōu)質(zhì)房企將迎來適度擴(kuò)表的時(shí)間窗口，擴(kuò)表與縮表將長期

共存，而非以往的普遍加杠桿。集中供地規(guī)則考驗(yàn)房企資金實(shí)力，優(yōu)質(zhì)房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已在要素市場(chǎng)兌現(xiàn)。2021

年

2

月

下旬，自然資源部明確要求重點(diǎn)城市對(duì)住宅用地集中公告、集中供應(yīng)，宅地集中供地對(duì)

房企資金充裕性和短期融資彈性有較高要求，理論上可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和降低地價(jià)

預(yù)期的作用，但由于上半年需求維持較高景氣且部分城市土拍規(guī)則并不完善，第一批集

中供地整體競(jìng)爭(zhēng)程度仍較為激烈，不利于穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。隨后第二批集中供

地中多個(gè)城市對(duì)土拍規(guī)則進(jìn)行完善，除搖號(hào)和限制參拍上限等規(guī)則外，嚴(yán)查資金、租售

并舉、競(jìng)品質(zhì)等均有利于行業(yè)集中度提升，且盈利空間也迎來一定改善。綜合而言，信

用分層將長期存在，房企競(jìng)爭(zhēng)力分化加劇，增量市場(chǎng)格局加速重塑，高信用房企拿地明

顯更具優(yōu)勢(shì)。從結(jié)果來看，高信用龍頭的拿地和銷售集中度均已開始提速。盡管短期出

讓規(guī)則可能更趨溫和（周期邏輯），但競(jìng)品質(zhì)、查資金、配租賃等規(guī)則性變化不可逆（改

革邏輯），這些頂層變化最終都指向拿地集中，其中，競(jìng)品質(zhì)指向房企產(chǎn)品力，查資金指

向房企資金頭寸和經(jīng)營能力，即“高信用+高效率”，配租賃破壞高杠桿房企的周轉(zhuǎn)邏輯。5

物業(yè)：四大紅利依舊，左側(cè)機(jī)會(huì)已至此前市場(chǎng)基于對(duì)地產(chǎn)周期下行、外拓競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)逐步規(guī)范等邊際壓力的過度擔(dān)心，

物業(yè)板塊迎來顯著調(diào)整，但客觀而言，近年來物企的增長模式已發(fā)生明顯變化，關(guān)聯(lián)房

企的業(yè)績貢獻(xiàn)已顯著降低，且市場(chǎng)化外拓和社區(qū)增值服務(wù)均大有可為，行業(yè)整合也正當(dāng)

時(shí)，主流物企的業(yè)績?cè)鲩L、行業(yè)整合、政策支持，以及模式進(jìn)階四大紅利依舊，股價(jià)大

幅調(diào)整已充分釋放高估值風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前估值已與中期增速相匹配，已進(jìn)入左側(cè)配置窗口。關(guān)聯(lián)房企增速下降影響有限，物企業(yè)績?cè)鲩L紅利依舊高增長仍為行業(yè)普遍特征，但在房地產(chǎn)行業(yè)大洗牌的背景下，物企估值分化加劇，如何

兌現(xiàn)業(yè)績高增長已成為核心矛盾。測(cè)算邏輯：在管面積提升是物企業(yè)績?cè)鲩L的根基，結(jié)合當(dāng)前合約面積和未來源自關(guān)聯(lián)房

企的新增合約面積，再考慮一個(gè)“轉(zhuǎn)化率”，是在管面積增長的底線保障（確定性最高）

（A）；而通過招投標(biāo)(B)、收并購(C)等方式外拓則是在管面積增長的另外兩個(gè)重要來源

（分別依托于能力和機(jī)會(huì)，確定性相對(duì)較低）。依據(jù)物企在管面積增長的確定性程度從

高到低，分

A/B/C三種情境進(jìn)行模擬測(cè)算。而在管面積到收入（隱含單價(jià)假設(shè)），再到

凈利潤，可以進(jìn)一步根據(jù)物業(yè)公司收入結(jié)構(gòu)及凈利潤率水平進(jìn)行測(cè)算。1）情境

A（最強(qiáng)確定性）：僅考慮當(dāng)前合約面積與未來源自關(guān)聯(lián)房企新增合約面積的轉(zhuǎn)

化，假設(shè)

2020

年底合約面積在

2023

年底全部轉(zhuǎn)為在管面積，未來三年來自關(guān)聯(lián)房企

新增合約面積取決于其銷售規(guī)模，且

50%可以在

2023

年底轉(zhuǎn)為在管面積。2）情境

B（確定性較高，包含能力因素）：在情景

A的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮招投標(biāo)方式

拓展，假設(shè)未來三年新增招投標(biāo)拓展合約面積增速高于新增來自關(guān)聯(lián)房企合約面積增速

（體現(xiàn)市場(chǎng)化程度提升），且

50%可在

2023

年底轉(zhuǎn)為在管面積。3）情境

C（確定性較低，包含機(jī)會(huì)因素）：在情景

B的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮收并購方式

帶來的外延式增長；關(guān)于收并購，假設(shè)在維持

2020

年分紅比例前提下，將“在手現(xiàn)金

及未來三年凈利潤留存”的

50%用于收并購，假設(shè)收并購的市盈率為

10

倍左右。（下半

年以來物企在資本市場(chǎng)再融資用于收并購的動(dòng)作頻率明顯增加，因此本次測(cè)算考慮

2021

年至今在資本市場(chǎng)的再融資金額）參數(shù)修改以體現(xiàn)近期變化：1）

受地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控加劇，融資收緊影響，即使是頭部房企，未來銷售增速預(yù)期也將下

調(diào)。此次測(cè)算將關(guān)聯(lián)的民營房企未來

3

年銷售規(guī)模復(fù)合增速降至

0%，相關(guān)央企未

來

3

年銷售規(guī)模復(fù)合增速由

8%降至

5%，以體現(xiàn)保守邏輯。9

家樣本物企

2021-

2023

年來自關(guān)聯(lián)房企在管面積

3

年

CAGR均值由

34.8%降至

33.1%。2）

依據(jù)

2021H樣本物企第三方直拓合約項(xiàng)目的邊際進(jìn)展對(duì)未來

3

年外拓面積復(fù)合增

速進(jìn)行調(diào)整。2021

上半年保利物業(yè)、世茂服務(wù)、金科服務(wù)等外拓均較積極，適當(dāng)提

升以上公司未來

3

年外拓合約面積的復(fù)合增速。9

家樣本物企

2021-2023

年第三方

直拓合約面積

3

年

CAGR均值由

22.8%提升至

31.7%，2023

年末第三方在管面積

3

年

CAGR均值由

34.1%提升至

35.4%。3）

依據(jù)

2021H樣本物企平均單平在管面積創(chuàng)造的社區(qū)增值服務(wù)收入表現(xiàn)對(duì)未來

3

年

社區(qū)增值服務(wù)收入增速進(jìn)行調(diào)整。2021H

世茂服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)收入規(guī)模及單平創(chuàng)

收增長較為迅速，將其未來

3

年單平創(chuàng)收復(fù)合增速由

10%提至

15%，小幅下調(diào)金

科服務(wù)、新城悅、旭輝永升服務(wù)的增速。9

家樣本物企

2021-2023

年業(yè)主增值服務(wù)

單平創(chuàng)收

3

年

CAGR均值由

22.8%下調(diào)至

21.7%。4）

增加考慮資本市場(chǎng)再融資對(duì)收并購規(guī)模增長的影響。2021

年以來物企在資本市場(chǎng)

再融資用于收并購的動(dòng)作頻率明顯提高，因此本次測(cè)算加入

2021

年以來在資本市

場(chǎng)的再融資金額。其中碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)再融資相對(duì)積極，明顯提升并購實(shí)力，

考慮再融資用于收并購后公司業(yè)績?cè)鏊僖矊⒂忻黠@提升。模型假設(shè)調(diào)整后，完成業(yè)績指引的確定性較高的物企分別為保利物業(yè)、綠城服務(wù)、旭輝

永升服務(wù)，受益于再融資及收并購積極帶來的規(guī)模與業(yè)績提振，碧桂園服務(wù)達(dá)到業(yè)績指

標(biāo)的概率也較高，新城悅、融創(chuàng)服務(wù)考慮收并購后實(shí)現(xiàn)業(yè)績指引概率也較高。綜合來看，雖關(guān)聯(lián)房企銷售降速對(duì)物企長期規(guī)模增長有一定影響，但短期從

3

年維度來

看，受益于合約項(xiàng)目儲(chǔ)備較豐厚且第三方外拓持續(xù)發(fā)力，物企在管規(guī)模仍能維持較高增長。雖然非業(yè)主增值服務(wù)收入規(guī)模受關(guān)聯(lián)方銷售增速放緩?fù)侠郏鐓^(qū)增值服務(wù)模式與

規(guī)模不斷突破，在營收與盈利能力上對(duì)物企業(yè)績也有較強(qiáng)提振作用。地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入大洗

牌階段，頭部物企通過再融資，把握時(shí)機(jī)加快收并購步伐，為后期做大規(guī)模、拓寬業(yè)務(wù)

賽道、增厚營收業(yè)績具有不可忽視的貢獻(xiàn)。3

年之后再看

3

年，可能發(fā)生哪些潛在變化？中長期和確定性視角下，假設(shè)

2024

年開

始物企不再進(jìn)行收并購，我們對(duì)樣本物企

2024-2026

年業(yè)績進(jìn)行保守展望。

在情境

B的基礎(chǔ)上繼續(xù)展望：1）2023

年合約面積在

2026

年底全部轉(zhuǎn)化為在管面積，

來自關(guān)聯(lián)房企新增合約面積取決于關(guān)聯(lián)房企銷售面積（保守假設(shè)不增長），且

50%可以

在

2026

年底轉(zhuǎn)為在管面積；2）來自招投標(biāo)拓展的新增合約面積增速趨于下降（在前三

年

1/2

增速的基礎(chǔ)上適當(dāng)調(diào)整），以反映中小房企收縮和外拓競(jìng)爭(zhēng)加劇，且在三年內(nèi)有

50%轉(zhuǎn)化為在管面積；3）平均物業(yè)管理費(fèi)增速維持

1%；4）業(yè)主增值服務(wù)單位創(chuàng)收增速下降（在前三年

1/2

增速的基礎(chǔ)上適當(dāng)調(diào)整），以反映基數(shù)效應(yīng)?！按篝~吃大魚”時(shí)代已至，行業(yè)整合紅利依舊房地產(chǎn)行業(yè)洗牌，引發(fā)物業(yè)行業(yè)重整，頭部物企集中度加速提升，行業(yè)整合紅利依舊。

今年以來地產(chǎn)公司受按揭及融資收緊、下半年銷售加速下滑等因素影響，資金鏈趨緊，

甚至部分頭部房企也出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性信用違約，引發(fā)行業(yè)大洗牌，在此背景下地產(chǎn)公司不得

已選擇出售旗下變現(xiàn)能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)物管資產(chǎn)，換取資金度過危機(jī)。今年

2

月碧桂園服

務(wù)收購藍(lán)光嘉寶打響收購上市物企的第一槍，收并購市場(chǎng)逐步由“大魚吃小魚”步入“大

魚吃大魚”的新時(shí)代，今年

9

月陽光城出售旗下陽光智博

100%股權(quán)換取萬物云

4.8%

股權(quán)，碧桂園服務(wù)先后收購富良環(huán)球、鄰里樂

100%股權(quán)，11

月融創(chuàng)服務(wù)收購第一服務(wù)

32%股權(quán)，顯示行業(yè)正迎來對(duì)（擬）上市物企的加速整合階段，資源進(jìn)一步向背靠高信

用、資金實(shí)力豐厚房企的頭部物企靠攏，行業(yè)集中度提升有望進(jìn)一步加速。需留意的是，

收并購行為本身偏中性，物企可以依托并購行為迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模進(jìn)階與業(yè)態(tài)、業(yè)務(wù)補(bǔ)充，

但之后的“消化”能力或更為關(guān)鍵；客觀而言，并購之后的整合代價(jià)是難以避免的，但

只要控制好交易對(duì)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)隔離，我們認(rèn)為并購的收益仍遠(yuǎn)大于成本，并且當(dāng)前正處于

難得的并購窗口期，做大仍是第一要?jiǎng)?wù)?；鶎由鐣?huì)治理單元的定位不會(huì)改變，政策支持紅利依舊物業(yè)作為基層社會(huì)治理單元的定位不會(huì)改變，政策支持紅利依舊。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展

階段，規(guī)范是必然的，但更要看到主要矛盾，物業(yè)作為基層社會(huì)治理單元的定位不會(huì)改

變，政策支持紅利依舊，市場(chǎng)化和質(zhì)價(jià)相符仍是大勢(shì)所趨，“物業(yè)+生活服務(wù)”模式的演

進(jìn)之路還遠(yuǎn)未結(jié)束。住宅存量盤短期普遍難以漲價(jià)，主要是消費(fèi)習(xí)慣和產(chǎn)業(yè)環(huán)境約束，

但并非絕對(duì)不能提價(jià)，部分具備品牌力和服務(wù)力的優(yōu)質(zhì)物業(yè)企業(yè)，已具備存量漸進(jìn)式提

價(jià)的實(shí)力。近年來政策限制逐步放松與業(yè)委會(huì)逐漸普及也將提高再定價(jià)的可能性，尤其

是年初住建部等十部委《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》要求“完善物業(yè)服

務(wù)價(jià)格形成機(jī)制”、“根據(jù)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和物價(jià)指數(shù)等因素動(dòng)態(tài)調(diào)整”，破除了壓制行業(yè)盈利

的最大掣肘。增值服務(wù)長遠(yuǎn)空間值得期待，雖部分業(yè)務(wù)面臨“圈外”巨頭的持續(xù)挑戰(zhàn)，

但天賦的地緣優(yōu)勢(shì)使得物企可以在眾多社區(qū)線下消費(fèi)場(chǎng)景中分一杯羹，“流量變現(xiàn)+部分

業(yè)務(wù)”可能普遍模式。政策加持添助力，去年

10

月起“推動(dòng)物業(yè)服務(wù)線上線下融合發(fā)

展”，鼓勵(lì)探索“物業(yè)服務(wù)+生活服務(wù)”模式，推進(jìn)城市一刻鐘便民生活圈建設(shè)，鼓勵(lì)有

條件物企向養(yǎng)老、托育、家政、郵政快遞、前置倉等領(lǐng)域延伸，滿足居民多樣化多層次

居住生活需求，增值服務(wù)模式與空間未來大概率將乘風(fēng)而起，邁入新的發(fā)展階段。社區(qū)增值服務(wù)持續(xù)突破，模式進(jìn)階紅利依舊社區(qū)增值服務(wù)持續(xù)發(fā)力，商業(yè)模式逐步上臺(tái)階。我們認(rèn)為【基礎(chǔ)物管】->【消費(fèi)服務(wù)】

->【開放平臺(tái)】可能是物企未來商業(yè)模式進(jìn)階的終極方向，天生的地域優(yōu)勢(shì)以及政策鼓

勵(lì)探索“物業(yè)服務(wù)+生活服務(wù)”模式，推動(dòng)物企在社區(qū)增值服務(wù)賽道上持續(xù)發(fā)力。選取

的主流

14

家樣本物企

2021H社區(qū)增值服務(wù)營收平均增速高達(dá)

115%，多數(shù)物企社區(qū)增

值服務(wù)占比呈提升趨勢(shì)，規(guī)模與占比均持續(xù)突破。社區(qū)增值服務(wù)不僅要關(guān)注其營收占比

與單平產(chǎn)出，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)亦需篩選，相較而言，拎包入住、車位尾盤等周期性業(yè)務(wù)可持

續(xù)性較差，盡管短期維度隨著近年新房大量集中交付或帶來不錯(cuò)業(yè)績?cè)鲩L，但中長期維

度非周期性業(yè)務(wù)或才是社區(qū)增值服務(wù)關(guān)心的重點(diǎn)。同時(shí)審慎看待非業(yè)主增值服務(wù)營收占

比較高、毛利率偏高的情況，非業(yè)主增值服務(wù)高營收與高盈利能力的持續(xù)性仍待長期觀

察。綜合而言，社區(qū)增值服務(wù)是物企商業(yè)模式進(jìn)化的第二臺(tái)階，決定物企是否可以在長

期擺脫“類公用”的模式約束，從近期表現(xiàn)來看，大多數(shù)物企社區(qū)增值服務(wù)仍在快速增

長，模式進(jìn)階之路仍在延續(xù)。依托“最后一公里”的天然優(yōu)勢(shì)，流量變現(xiàn)生意是相對(duì)可

靠的，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，物企仍然可以在“本地化和社區(qū)化”優(yōu)勢(shì)比較明顯的領(lǐng)域，選擇

性的進(jìn)入部分細(xì)分賽道，培養(yǎng)幾條相對(duì)粗壯的產(chǎn)品線，未來仍大有可為。6

投資分析：地產(chǎn)迎強(qiáng)阿爾法，物業(yè)左側(cè)機(jī)會(huì)已現(xiàn)地產(chǎn)板塊：進(jìn)退之間，貝塔的小時(shí)代，阿爾法的大時(shí)代周期退，政策進(jìn)，貝塔的小時(shí)代。此前的政策累積效應(yīng)快速顯現(xiàn)，房價(jià)上漲預(yù)期在今年

Q3

迅速逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致按揭發(fā)放和儲(chǔ)

蓄遷移均明顯下降，疊加部分房企風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)一步挫傷購房信心，結(jié)果自然是銷售大幅

下降；房企資金鏈也進(jìn)一步趨緊，拿地和開工等補(bǔ)庫存動(dòng)力也顯著降低，竣工節(jié)奏亦受

到明顯干擾，行業(yè)供需兩端均進(jìn)入衰退階段，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度均是衰退期，明年下半

年可能見到實(shí)質(zhì)性邊際改善，區(qū)間管理的下限面臨挑戰(zhàn)，穩(wěn)增長壓力明顯加大。與基本面快速下行相呼應(yīng)，政策已進(jìn)入邊際寬松周期。政策的節(jié)奏難以預(yù)測(cè)，方向和趨

勢(shì)更重要，未來政策端如何演繹？維持此前判斷，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度仍處于邊際寬松周

期，且寬松力度還將適度加大，直到明年下半年基本面邊際企穩(wěn)，維穩(wěn)框架下的政策寬

松有可能會(huì)止步。本輪政策寬松在歷史坐標(biāo)上可能更像“2012

年”，頂層大框架不會(huì)變，

但框架之內(nèi)可以相機(jī)抉擇，相對(duì)確定的是房地產(chǎn)金融審慎管理和地方層面因城施策，今

年

10

月份已看到信貸層面的拐點(diǎn)，部分城市也開始自下而上的托底動(dòng)作，并且未來可

能還將涉及更積極的差別化住房信貸政策，今年底是重要的政策觀測(cè)窗口。節(jié)奏總是似曾相識(shí)——上漲行情的“四階段”演繹。地產(chǎn)股上漲行情可分為標(biāo)準(zhǔn)的四個(gè)

階段，2008

年以來的四輪寬松周期（2020

年的疫情紓困不算在內(nèi)）都基本如此。第一

階段對(duì)應(yīng)“數(shù)據(jù)加速向下、政策博弈寬松”，例如今年的

8、9

月份，數(shù)據(jù)下行壓力越大，

政策放松預(yù)期越強(qiáng)，核心矛盾在于數(shù)據(jù)有多差。第二階段對(duì)應(yīng)“數(shù)據(jù)繼續(xù)向下、政策實(shí)

質(zhì)寬松”，例如今年

10

月份到明年

Q2，該階段的核心矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)檎弑旧淼墓?jié)奏和強(qiáng)

度，本輪政策放松相對(duì)克制，房住不炒的頂層框架不容挑戰(zhàn)，疊加房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的額外

干擾，所以波動(dòng)率相應(yīng)放大，上行趨勢(shì)也更平緩，未來逐步兌現(xiàn)的寬松動(dòng)作都可以看成

一系列的正向事件催化。第三階段對(duì)應(yīng)“數(shù)據(jù)邊際修復(fù)、政策繼續(xù)寬松”，可能位于明年

下半年的一段時(shí)間，歷史上該階段時(shí)間不長，但行情級(jí)別較大，地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈均將受益，

而本輪周期可能更偏溫和。第四階段對(duì)應(yīng)“數(shù)據(jù)繼續(xù)向上、政策停止寬松但尚未轉(zhuǎn)向”，

在房價(jià)和地價(jià)大幅上漲觸碰區(qū)間管理上限之前，行情由基本面上行驅(qū)動(dòng)，歷史上地產(chǎn)股

仍有明顯相對(duì)收益，只是目前的政策框架下可能不太容易見到。綜合而言，我們當(dāng)前正

處于第二階段剛開始的時(shí)間窗口，貝塔未滿，短期可能的波動(dòng)不改向上趨勢(shì)。強(qiáng)者進(jìn)，弱者退，阿爾法的大時(shí)代。

阿爾法相對(duì)確定，既反映內(nèi)生的競(jìng)爭(zhēng)力差異，包括資金頭寸和經(jīng)營效率，又反映當(dāng)前的

產(chǎn)業(yè)大環(huán)境（信用分層，以及競(jìng)品質(zhì)、查資金、配租賃等制度性變化）。我們正處于“過

去未見、將來可能也難出現(xiàn)”的加速集中階段，這是跟過往周期最大的區(qū)別，既反映存

量洗牌（高風(fēng)險(xiǎn)房企大幅縮表，甚至退出市場(chǎng)），又反映增量優(yōu)化，今年拿地端數(shù)據(jù)就非

常明顯，高信用龍頭（而非以往的規(guī)模龍頭）拿地集中度正在加速提升，競(jìng)爭(zhēng)力的差異

已在要素市場(chǎng)兌現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期，監(jiān)管也更注重規(guī)范性，強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)不可逆。

而“弱者”退一步更是一種智慧，“規(guī)模至上”的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，“大而不強(qiáng)”顯

然一種負(fù)擔(dān)，通過縮表去除一些冗余資產(chǎn)和負(fù)債，陣痛之后仍可重獲新生。三是腰部成長，盡管行業(yè)銷量中樞見頂，但均

價(jià)仍可持續(xù)上漲，反映通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長，銷售金額在很長時(shí)間內(nèi)都將處于高位震蕩

階段，開發(fā)仍是大生意，這就給具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（仍指向高信用和高效率）的腰部房企進(jìn)

一步做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)。四是風(fēng)險(xiǎn)改善，哪些房企可以在不影響銷售規(guī)模的前提下降低經(jīng)

營風(fēng)險(xiǎn)？典型如“高質(zhì)量土儲(chǔ)+高杠桿經(jīng)營”的房企，通過縮表去除冗余資產(chǎn)和負(fù)債，

進(jìn)而大幅降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，可帶來業(yè)績和估值的雙擊。（1）“開發(fā)有效率+運(yùn)營有能力”的類資管型房企綜合型房企的商業(yè)模式本質(zhì)是“開發(fā)工具+全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)管理”，回報(bào)率層面相當(dāng)于增強(qiáng)

版

REITs。標(biāo)準(zhǔn)化

REITs本身就是長牛標(biāo)的，優(yōu)秀的綜合型房企未來隱含“個(gè)位數(shù)現(xiàn)金

流回報(bào)（股息）+雙位數(shù)凈資產(chǎn)增長（增值）”，ROE預(yù)計(jì)可做到

15%左右。綜合型房企

持有分部與標(biāo)準(zhǔn)化

REITs的主要共性：1）本質(zhì)都是資產(chǎn)管理（運(yùn)營），盈利模式基本一

致；2）都可享受資產(chǎn)增值引致的自然加杠桿。但更重要的是，綜合型房企持有分部較標(biāo)準(zhǔn)化

REITs有幾大突破：1）不用強(qiáng)制分紅；2）杠桿約束不強(qiáng)；3）全產(chǎn)業(yè)鏈（拿地->

開發(fā)->運(yùn)營），可享受制造紅利；4）產(chǎn)業(yè)勾地。近期滬深交易所上市的不動(dòng)產(chǎn)類公募REITs，

在估值上已為綜合型房企打開了空間。與此同時(shí)，優(yōu)秀的綜合型房企（資本配置商業(yè)超

過開發(fā)）銷售分部也有額外貢獻(xiàn)——1）具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的開發(fā)業(yè)務(wù)不是拖累，可做到

15%

左右的

ROE（5%~10%凈利率*1X周轉(zhuǎn)率*2X杠桿率）；2）以售養(yǎng)租，開發(fā)業(yè)務(wù)的富余

現(xiàn)金流可提高持有業(yè)務(wù)的增長率，銷售回款的個(gè)位數(shù)投入持有業(yè)務(wù)可將其

ROE提升至

更高水平。整體來看，綜合型房企的價(jià)值發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵點(diǎn)在于：1）開發(fā)有效率+運(yùn)營有能力；

2）持有分部占用資本超過銷售分部；3）持有分部現(xiàn)金回報(bào)（NOI）大于融資成本。該

類房企的典型代表，包括

H股的兩大龍頭，以及

A股的萬科和新城也具備潛力。（2）“高信用+高效率”雙擊的藍(lán)籌型房企這類房企普遍財(cái)務(wù)健康，目前均為“綠檔”企業(yè)，且業(yè)績穩(wěn)健，現(xiàn)金充裕，競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)

領(lǐng)先，疊加個(gè)位數(shù)股息率，本身已經(jīng)隱含一定的底線