養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專題研究：輕資產(chǎn)服務(wù)與重資產(chǎn)社區(qū)雙軌并行

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專題研究：輕資產(chǎn)服務(wù)與重資產(chǎn)社區(qū)雙軌并行一、

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)：險(xiǎn)企參與具備比較優(yōu)勢(shì)1.1

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)多元，險(xiǎn)企率先入場(chǎng)在國(guó)內(nèi)老齡化程度加深、養(yǎng)老金水平提升的背景下，近年來(lái)國(guó)內(nèi)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)數(shù)量保持高增，截至

2020年底，全國(guó)共有各類養(yǎng)老機(jī)構(gòu)及設(shè)施

32.9萬(wàn)個(gè)（YoY+61.3%），較

2015

年底增長(zhǎng)

21.3

萬(wàn)個(gè)。具體來(lái)看：1）養(yǎng)老金融：圍繞養(yǎng)老金展開(kāi)，目前我國(guó)初步形成了包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)/職業(yè)年金、個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)三大支柱的多

層次養(yǎng)老體系，其中個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)仍在起步階段，是各大金融機(jī)構(gòu)的主要發(fā)力方向。養(yǎng)老金融產(chǎn)品主要包括保險(xiǎn)、銀行、

基金、信托等金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的產(chǎn)品，其中銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的個(gè)人養(yǎng)老金融產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢(shì)較大，截至目前累計(jì)

29

家銀行理財(cái)

子公司和

9家專業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲批開(kāi)業(yè)，產(chǎn)品風(fēng)格穩(wěn)健但同質(zhì)化程度較高。其中，險(xiǎn)企養(yǎng)老金融產(chǎn)品以混合型等中低風(fēng)險(xiǎn)

的開(kāi)放型產(chǎn)品為主，高收益率依賴非標(biāo)投資，難以長(zhǎng)期維持。2）養(yǎng)老房地產(chǎn)：從事與老年群體相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、管理和服務(wù)等產(chǎn)業(yè)，目前主要參與者包括四類——①以萬(wàn)科、

綠地為代表的地產(chǎn)企業(yè)、②以泰康人壽、合眾人壽為代表的保險(xiǎn)企業(yè)、③以親和源及誠(chéng)和敬為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)、④以中國(guó)石

化和中國(guó)水電為代表的跨界企業(yè)。養(yǎng)老地產(chǎn)的主要盈利模式為銷售或出租養(yǎng)老社區(qū)、養(yǎng)老公寓，及提供配套養(yǎng)老服務(wù)。其中，

險(xiǎn)企主要以自主建設(shè)或第三方合作的方式設(shè)立

CCRC（持續(xù)照料退休社區(qū)）高端社區(qū)。3）養(yǎng)老服務(wù)：滿足老年人物質(zhì)生活和精神生活的基本需求。從服務(wù)的內(nèi)容來(lái)看，養(yǎng)老服務(wù)包括日常生活、經(jīng)濟(jì)理財(cái)、健康

服務(wù)、精神文化、臨終關(guān)懷和長(zhǎng)期照護(hù)服務(wù)等多類。從不同養(yǎng)老模式的需求來(lái)看，居家養(yǎng)老模式服務(wù)主要包括上門(mén)服務(wù)和遠(yuǎn)

程監(jiān)控，社區(qū)養(yǎng)老模式提供日間照料和社區(qū)服務(wù)，機(jī)構(gòu)養(yǎng)老模式則提供全方位服務(wù)。目前國(guó)內(nèi)養(yǎng)老服務(wù)業(yè)仍處于早期發(fā)展階

段，市場(chǎng)較為混亂，養(yǎng)老服務(wù)企業(yè)仍未形成統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。其中，險(xiǎn)企主要通過(guò)自建及運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老社區(qū)提供全方位的機(jī)構(gòu)養(yǎng)

老服務(wù)，部分險(xiǎn)企也開(kāi)始探索居家及社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)的藍(lán)海。4）養(yǎng)老用品：主要是適老化的日常用品、醫(yī)療器械、保健用品、電子電器等產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售。目前養(yǎng)老用品產(chǎn)業(yè)

細(xì)分領(lǐng)域眾多，參與者規(guī)模較小、數(shù)量較多，產(chǎn)品種類和規(guī)模與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有一定差距。由于醫(yī)療設(shè)備等養(yǎng)老用品對(duì)專業(yè)技術(shù)要求較高，險(xiǎn)企并不適合參與此類產(chǎn)業(yè)。1.2

保險(xiǎn)公司在養(yǎng)老地產(chǎn)和養(yǎng)老服務(wù)方面大有可為2011

年民政部出臺(tái)《社會(huì)養(yǎng)老服務(wù)體系建設(shè)規(guī)劃（2011-2015

年）》，提出我國(guó)的社會(huì)養(yǎng)老服務(wù)體系主要由居家養(yǎng)老、社區(qū)

養(yǎng)老和機(jī)構(gòu)養(yǎng)老等三個(gè)有機(jī)部分組成，具體來(lái)看：1）居家養(yǎng)老：以家庭為核心，老年人與子女等其他家庭成員共同生活，或具有生活自理能力的老年人獨(dú)自居住。該種模式

成本較低，老年人對(duì)居住環(huán)境較為熟悉，是我國(guó)目前最主流的養(yǎng)老形式。2）社區(qū)養(yǎng)老：依托社區(qū)公共資源，利用社區(qū)老年食堂、日間照料中心、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心等設(shè)施，或引入專業(yè)養(yǎng)老服務(wù)機(jī)

構(gòu)，為社區(qū)內(nèi)老年人提供養(yǎng)老服務(wù)，目前仍主要依賴政府、社會(huì)力量、家庭成員。3）機(jī)構(gòu)養(yǎng)老：是以社會(huì)保障制度為根本，由復(fù)合型機(jī)構(gòu)來(lái)提供養(yǎng)老資源的一種養(yǎng)老模式，以養(yǎng)老院、老年公寓、康養(yǎng)中心

等專業(yè)化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)為代表，為老年人提供居住、就餐、醫(yī)療、娛樂(lè)等全面服務(wù)。1.2.1

居家養(yǎng)老服務(wù)居家養(yǎng)老主要涉及的服務(wù)包括上門(mén)看病、康復(fù)護(hù)理等醫(yī)療保健需求，上門(mén)家務(wù)、助浴、助餐等日常生活需求，及健康教育、

心理咨詢等精神文化需求和居家安全監(jiān)測(cè)需求。目前居家養(yǎng)老服務(wù)主要由子女、政府及社會(huì)公益資源、專業(yè)居家養(yǎng)老服務(wù)企

業(yè)提供。隨著人口結(jié)構(gòu)的變遷，子女供養(yǎng)壓力較大、政府服務(wù)供不應(yīng)求，專業(yè)養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)將成為最主要的居家服務(wù)提供者。居家養(yǎng)老新模式：以安康通為例，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+大養(yǎng)老”。安康通的服務(wù)矩陣：居家生活、居家安全、居家健康三位一體。南京新百旗下安康通成立于

1998年，是國(guó)內(nèi)最大的居家養(yǎng)

老服務(wù)企業(yè)。安康通憑借智能居家養(yǎng)老平臺(tái)實(shí)時(shí)監(jiān)管上門(mén)生活服務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)助餐、助潔、助醫(yī)、助聊等“十助”服務(wù)項(xiàng)目；

依托緊急呼叫按鈕和紅外體感、水浸探測(cè)器等智慧養(yǎng)老終端實(shí)現(xiàn)老年人居家安全保護(hù)；通過(guò)

24

小時(shí)智能監(jiān)測(cè)與平臺(tái)統(tǒng)一整

合指派，實(shí)現(xiàn)專業(yè)居家健康服務(wù)。股東實(shí)力雄厚，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)布局完善。安康通是南京新百的全資子公司，南京新百由三胞集團(tuán)控股（持股比例為

35.99%）。

三胞集團(tuán)由健康、消費(fèi)、科技三大產(chǎn)業(yè)組成，健康產(chǎn)業(yè)囊括臍帶血干細(xì)胞存儲(chǔ)、細(xì)胞免疫治療、養(yǎng)老服務(wù)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等領(lǐng)域，

借助對(duì)全球最先進(jìn)的居家養(yǎng)老企業(yè)以色列納塔力和以色列最大的家政護(hù)理公司

A.S.

NursingCompany的收購(gòu)，將技術(shù)、品

牌和系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)嫁接在安康通上，同時(shí)通過(guò)科技端智慧城市、智慧社區(qū)的技術(shù)和客戶積累，助力安康通智能化、平臺(tái)化發(fā)展。商業(yè)模式：從標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)到鏈?zhǔn)娇萍拣B(yǎng)老新模式升級(jí)，B2G賺取技術(shù)服務(wù)費(fèi)。安康通成立以來(lái)，不斷升級(jí)服務(wù)、擴(kuò)張覆蓋

區(qū)域?，F(xiàn)階段安康通主要商業(yè)模式仍為

B2G模式，主要承接政府居家養(yǎng)老業(yè)務(wù)，以硬件產(chǎn)品、軟件系統(tǒng)和呼叫中心作為基

礎(chǔ)，在與政府合作的養(yǎng)老服務(wù)覆蓋區(qū)域向老年用戶銷售緊急援助服務(wù)、家政服務(wù)、主動(dòng)關(guān)愛(ài)、醫(yī)療健康、生活信息等綜合服

務(wù)，并收取相關(guān)服務(wù)費(fèi)。具體來(lái)看：1）緊急救援和居家服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化階段（1998

年-2015

年）：安康通初期核心基礎(chǔ)業(yè)務(wù)是居家呼叫中心，安康通為客戶提供

緊急呼叫按鈕等通訊工具，并建立呼叫中心、提供緊急救援服務(wù)。由于該業(yè)務(wù)使用頻次較低，后續(xù)發(fā)展出商品代購(gòu)、家電維

修、上門(mén)家務(wù)等服務(wù)。此外，安康通建立了全方位的員工培訓(xùn)與考核機(jī)制，打造標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)流程體系。例如，安康通失能老人

喂飯服務(wù)對(duì)食物種類、進(jìn)食順序、長(zhǎng)者床頭上升角度等都有明確的標(biāo)準(zhǔn)流程規(guī)定，保證居家養(yǎng)老服務(wù)質(zhì)量。2）“互聯(lián)網(wǎng)+智慧養(yǎng)老”階段（2015

年-2020

年）：安康通創(chuàng)新打造“互聯(lián)網(wǎng)+智慧養(yǎng)老生態(tài)系統(tǒng)”。一方面，安康通配備智

老化產(chǎn)品，例如老人出行配備智能手環(huán)，提供實(shí)時(shí)定位、緊急呼叫等服務(wù)，解決老人走失問(wèn)題；居家環(huán)境下提供紅外感應(yīng)門(mén)

禁、水浸檢測(cè)儀等，監(jiān)控老人安全狀況。另一方面，安康通建立數(shù)字化智慧平臺(tái)，將老人健康信息、居家安全信息、服務(wù)人

員工作信息等與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)共享；同時(shí)平臺(tái)以

APP或適老化產(chǎn)品的形式連接老人、家屬和服務(wù)人員，老人可以通過(guò)

APP等通訊工具聯(lián)系本地呼叫指揮中心獲取線上、線下服務(wù)，家屬可以通過(guò)智慧平臺(tái)監(jiān)測(cè)老人健康狀況和服務(wù)人員工作狀況，服務(wù)

人員受智慧平臺(tái)統(tǒng)一調(diào)配、實(shí)時(shí)監(jiān)管。3）“鏈?zhǔn)娇萍拣B(yǎng)老”階段（2020年以來(lái)）：安康通打造“鏈?zhǔn)娇萍拣B(yǎng)老”解決方案，以科技為手段，實(shí)現(xiàn)線上、線下服務(wù)的

融合，同時(shí)通過(guò)數(shù)字平臺(tái)整合居家、社區(qū)、機(jī)構(gòu)養(yǎng)老資源后進(jìn)行再分配，實(shí)現(xiàn)不同場(chǎng)景下養(yǎng)老服務(wù)的聯(lián)動(dòng)。此外，安康通迅

速擴(kuò)張覆蓋區(qū)域，2020

年全國(guó)新增

10

個(gè)業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域，市場(chǎng)區(qū)域新增

10

個(gè)區(qū)縣級(jí)以上地區(qū)，新增養(yǎng)老服務(wù)平臺(tái)

25

個(gè)，

截至

2021

年

11

月，安康通共計(jì)覆蓋

18

個(gè)省市地區(qū)。1）2020年

9月，愛(ài)心人壽發(fā)布“愛(ài)+居家養(yǎng)老產(chǎn)品計(jì)劃”，計(jì)劃以“年保障+醫(yī)養(yǎng)服務(wù)”的組合方式提供居家養(yǎng)老解決方案。2）2021年

8月，平安宣布未來(lái)將采取“機(jī)構(gòu)養(yǎng)老+居家養(yǎng)老”一體化模式，在“保險(xiǎn)+高端養(yǎng)老”、“保險(xiǎn)+健康管理”外試

點(diǎn)“保險(xiǎn)+居家養(yǎng)老”。1.2.2

社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)依托已有社區(qū)資源，在社區(qū)內(nèi)建設(shè)養(yǎng)老服務(wù)中心、養(yǎng)老驛站等，通過(guò)提供醫(yī)療服務(wù)、康復(fù)訓(xùn)練、社區(qū)老年食堂、

日托床位、上門(mén)服務(wù)等獲得盈利。目前社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)主要由政府、地產(chǎn)公司、專業(yè)養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)提供，地產(chǎn)公司以旗下原有

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)配套養(yǎng)老設(shè)施為基礎(chǔ)，提供社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)；專業(yè)養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)大多與社區(qū)合作，在社區(qū)內(nèi)設(shè)立養(yǎng)老驛站并運(yùn)營(yíng)。社區(qū)養(yǎng)老新模式：以誠(chéng)和敬養(yǎng)老驛站為例，建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)老驛站。誠(chéng)和敬提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)項(xiàng)目，打造連鎖養(yǎng)老驛站。相比于以前由居委會(huì)等社區(qū)和政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的托老所，養(yǎng)老驛站不僅提供

日間照料、短期照料服務(wù)，還提供上門(mén)協(xié)助、文化活動(dòng)等多樣化服務(wù)。誠(chéng)和敬養(yǎng)老驛站經(jīng)

ISO標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，提供助餐、文娛、

代買、呼叫、照料等十二大標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)項(xiàng)目，同時(shí)根據(jù)不同社區(qū)特點(diǎn)，提供“15分鐘救助圈”、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、高校高知等特

色服務(wù)。目前誠(chéng)和敬已在北京布局大中型養(yǎng)老機(jī)構(gòu)“誠(chéng)和敬長(zhǎng)者公館”兩座，社區(qū)型養(yǎng)老驛站“誠(chéng)和敬養(yǎng)老驛站”近百家，

輻射北京

47

個(gè)街鄉(xiāng)鎮(zhèn)和

300

余社區(qū)，覆蓋

15

萬(wàn)老人，實(shí)現(xiàn)主城區(qū)和城市副中心的全覆蓋。商業(yè)模式：基于服務(wù)內(nèi)容，收取相應(yīng)費(fèi)用，通過(guò)增值業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入多元化。養(yǎng)老驛站根據(jù)服務(wù)內(nèi)容收取上門(mén)服務(wù)費(fèi)、床位費(fèi)、

伙食費(fèi)、護(hù)理費(fèi)等。此外，誠(chéng)和敬在多個(gè)養(yǎng)老驛站基礎(chǔ)上，積極探索智慧養(yǎng)老、營(yíng)養(yǎng)食品供餐、專業(yè)養(yǎng)老人才培訓(xùn)、適老化

設(shè)計(jì)等增值業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)收入的多元化。目前險(xiǎn)企主要參與面向高凈值客戶的養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，普惠型社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)缺口較大。2019

年，發(fā)改委同民政部、衛(wèi)

健委印發(fā)《城企聯(lián)動(dòng)普惠養(yǎng)老專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案》，提出堅(jiān)持普惠導(dǎo)向、擴(kuò)大養(yǎng)老服務(wù)有效供給。保險(xiǎn)公司在壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)

上積攢大量養(yǎng)老服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和社區(qū)合作資源，是普惠養(yǎng)老的重要供給方。但目前險(xiǎn)企養(yǎng)老社區(qū)主要定位高端市場(chǎng)，入住資格存

在較高的保費(fèi)門(mén)檻，主要作為高凈值客戶的增值配套服務(wù)。僅有部分險(xiǎn)企與政府合作、嘗試輕資產(chǎn)的“嵌入式”社區(qū)養(yǎng)老模

式——中國(guó)人壽

2016年起與深圳市福田區(qū)、鹽田區(qū)、羅湖區(qū)政府聯(lián)合建設(shè)

4個(gè)普惠型社區(qū)養(yǎng)老項(xiàng)目，均嵌入成熟的小區(qū)住

宅內(nèi)，為周圍老年人提供集中式的托管照護(hù)、餐飲服務(wù)和文化活動(dòng)場(chǎng)地等；依托網(wǎng)點(diǎn)，國(guó)壽還為周邊

3-5公里范圍的居民提

供衍生性的生活照料、康復(fù)護(hù)理等上門(mén)服務(wù)。目前險(xiǎn)企嵌入式養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目數(shù)量較少、覆蓋面較窄、服務(wù)還未形成標(biāo)準(zhǔn)化，

難以實(shí)現(xiàn)依托規(guī)模效應(yīng)降低運(yùn)營(yíng)成本，及發(fā)展高利潤(rùn)的增值服務(wù)。借鑒誠(chéng)和敬養(yǎng)老驛站模式，完善普惠型社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)網(wǎng)絡(luò)

連鎖化布局，實(shí)現(xiàn)規(guī)范化、規(guī)?；l(fā)展是險(xiǎn)企嵌入式養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目的下一發(fā)展階段。1.2.3

養(yǎng)老地產(chǎn)與機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)1）資金端：保險(xiǎn)投資資產(chǎn)規(guī)模大、偏好中長(zhǎng)期投資，適合投資養(yǎng)老地產(chǎn)。一方面，保險(xiǎn)資金體量較大，能夠滿足養(yǎng)老社區(qū)

前期拿地、開(kāi)發(fā)的大量資金投入需求。截至

2020年底，保險(xiǎn)業(yè)總投資資產(chǎn)達(dá)

21.7萬(wàn)億元（YoY+17.0%），上市險(xiǎn)企中國(guó)人

壽的總投資資產(chǎn)規(guī)模最大，達(dá)

4.1萬(wàn)億元（YoY+14.6%）。另一方面，險(xiǎn)企負(fù)債久期較長(zhǎng)（上市險(xiǎn)企平均負(fù)債久期約

12年），

盡管資產(chǎn)久期不斷拉長(zhǎng)（平均約

8年），但仍存在資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的問(wèn)題，亟需能夠長(zhǎng)期持有、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)進(jìn)行投資。

而養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)周期較長(zhǎng)，以出租為主的盈利模式使得資金回籠較慢，但經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、周期波動(dòng)小，符合險(xiǎn)資配置需求。2）客戶端：人身險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)保障范圍與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然契合，客戶資源高度重合。人身險(xiǎn)主要保障被保險(xiǎn)人的“生老病死殘”

等風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)客戶年齡偏高，與養(yǎng)老地產(chǎn)需求高度重合。以重疾險(xiǎn)為例，目前險(xiǎn)企主要采用保險(xiǎn)產(chǎn)品與養(yǎng)老社區(qū)的入

住資格及費(fèi)用掛鉤的模式，增強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力，促進(jìn)保單銷售。例如太平養(yǎng)老社區(qū)與太平終身年金產(chǎn)品“悅享金生”搭

配銷售，總保費(fèi)每達(dá)

150

萬(wàn)元（尊享客戶）或

200

萬(wàn)元（悅享客戶）后，其保單的投保人、被保險(xiǎn)人或指定的受益人將獲

贈(zèng)一份太平旗下養(yǎng)老社區(qū)入住資格。3）資源端：險(xiǎn)企醫(yī)療資源豐富，養(yǎng)老社區(qū)打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。國(guó)內(nèi)多家險(xiǎn)企長(zhǎng)期與國(guó)內(nèi)外醫(yī)療資源合作對(duì)接，助力養(yǎng)老社

區(qū)推行“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”新模式。以泰康為例，泰康之家在社區(qū)內(nèi)配建二級(jí)康復(fù)醫(yī)院，打造“一個(gè)社區(qū)+一個(gè)醫(yī)院”模式；此外，

泰康之家與北京協(xié)和醫(yī)院、北京安貞醫(yī)院等三甲醫(yī)院合作，開(kāi)通轉(zhuǎn)診綠色通道，滿足客戶全套醫(yī)療需求。養(yǎng)老社區(qū)向上承接

養(yǎng)老險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品，向下帶動(dòng)醫(yī)療服務(wù)、護(hù)理服務(wù)等健康附加服務(wù)，險(xiǎn)企通過(guò)自建養(yǎng)老社區(qū)，充分打通產(chǎn)

業(yè)鏈上下游、進(jìn)一步整合并盤(pán)活險(xiǎn)企整體資源。二、

海外經(jīng)驗(yàn)：輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)并行根據(jù)所需資產(chǎn)規(guī)模和運(yùn)營(yíng)方式的不同，發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)模式主要分為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式多為

居家、社區(qū)、機(jī)構(gòu)養(yǎng)老環(huán)境下的養(yǎng)老服務(wù)，也包括養(yǎng)老社區(qū)的運(yùn)營(yíng)管理；重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式多為養(yǎng)老社區(qū)、老年公寓等養(yǎng)老地

產(chǎn)項(xiàng)目的投資與開(kāi)發(fā)。2.1

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式：居家養(yǎng)老服務(wù)根據(jù)服務(wù)的內(nèi)容不同，美國(guó)居家養(yǎng)老服務(wù)主要分為生活照料型和醫(yī)療保健型。具體來(lái)看：1）生活照料型居家養(yǎng)老服務(wù)：主要服務(wù)對(duì)象為可以獨(dú)立生活，但需要幫助的老年人，服務(wù)內(nèi)容包括長(zhǎng)者身體及居住環(huán)境的

清潔衛(wèi)生服務(wù)、飲食、睡眠等照料服務(wù)、長(zhǎng)者心理照料等，主要由個(gè)人支付承擔(dān)。運(yùn)營(yíng)模式：生活照料型居家養(yǎng)老服務(wù)商主要采用輕資產(chǎn)連鎖經(jīng)營(yíng)模式，以美國(guó)龍頭企業(yè)

HomeInsteadSeniorCare為例，

HomeInstead采用連鎖加盟模式，已在全世界

12

個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有超過(guò)

1100

個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和6.5

萬(wàn)名照護(hù)員。①輕資產(chǎn)連鎖經(jīng)營(yíng)模式的優(yōu)勢(shì)主要在投資較少、收益率相對(duì)較高。②該種模式的困難及挑戰(zhàn)主要在于護(hù)工的持續(xù)性較差和監(jiān)管成本較高，一方面，家庭護(hù)工決定服務(wù)質(zhì)量，但家庭護(hù)工不易得

到系統(tǒng)培訓(xùn)，且其歸屬感較機(jī)構(gòu)養(yǎng)老工作低、流失率較高，同時(shí)家庭護(hù)工的缺乏使護(hù)工報(bào)酬持續(xù)提升，拖累公司毛利率表現(xiàn)；

另一方面，相對(duì)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)，家庭護(hù)工的上門(mén)服務(wù)質(zhì)量更難以監(jiān)控，使得居家養(yǎng)老服務(wù)監(jiān)管成本較高。2）醫(yī)療保健型居家養(yǎng)老服務(wù)：主要服務(wù)內(nèi)容包括輸液治療、上門(mén)檢查、康養(yǎng)護(hù)理等。醫(yī)院、護(hù)理機(jī)構(gòu)等醫(yī)療資源緊張、收

費(fèi)較高，居家醫(yī)療保健服務(wù)降低治療成本，未來(lái)需求廣闊。運(yùn)營(yíng)模式：醫(yī)療保健型居家養(yǎng)老服務(wù)需要相應(yīng)的醫(yī)療資質(zhì)，服務(wù)商多以自營(yíng)分支機(jī)構(gòu)的方式擴(kuò)大服務(wù)覆蓋面。以美國(guó)

ApriaHealthcareGroup為例，作為美國(guó)醫(yī)療保健型居家服務(wù)的龍頭公司，截至

2020年底，ApriaHealth擁有約

275個(gè)分支機(jī)構(gòu)，

覆蓋超過(guò)

90%的美國(guó)人口。盈利模式：收入主要來(lái)自向患者出租或出售設(shè)備、用品、及提供服務(wù)，盈利能力低于生活照料型居家養(yǎng)老服務(wù)。ApriaHealth主營(yíng)業(yè)務(wù)包括家庭呼吸治療、阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征治療、負(fù)壓傷口治療等，2020

年各類業(yè)務(wù)收入在總收入中的占比

分別為

40.9%、41.0%、3.9%，公司EBITDA利潤(rùn)率為

4.2%。2.2

重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式：養(yǎng)老地產(chǎn)的投資與開(kāi)發(fā)2.2.1運(yùn)營(yíng)模式：發(fā)達(dá)國(guó)家多數(shù)養(yǎng)老項(xiàng)目為基金運(yùn)作，相較于國(guó)內(nèi)養(yǎng)老社區(qū)自營(yíng)模式在財(cái)務(wù)融資和項(xiàng)目運(yùn)行上更加靈活

以美國(guó)為例，初期由私募基金進(jìn)行養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目的投資運(yùn)作，后期養(yǎng)老社區(qū)通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的整合和擴(kuò)張，最終實(shí)現(xiàn)退出。1）初期：發(fā)起人設(shè)立私募基金，并成立管理公司引進(jìn)運(yùn)營(yíng)合作伙伴作為戰(zhàn)略投資者。基金成立項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)養(yǎng)老社區(qū)的投

資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)。以美國(guó)

Brookdale綜合養(yǎng)老社區(qū)為例，其主要投資方

ForetressInvestment以私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金為

主要業(yè)務(wù)，旗下不同的養(yǎng)老社區(qū)私募投資基金分別與醫(yī)療機(jī)構(gòu)、健康機(jī)構(gòu)等合資成立運(yùn)營(yíng)公司，再對(duì)養(yǎng)老社區(qū)進(jìn)行控股收購(gòu)，

打造綜合養(yǎng)老服務(wù)的集團(tuán)公司。2）后期：養(yǎng)老社區(qū)的上市方式主要有兩種，一種是養(yǎng)老社區(qū)直接上市的普通模式，另一種是較為典型的

REITs（房地產(chǎn)信

托投資）模式?；鸸緦⑵煜吗B(yǎng)老社區(qū)資產(chǎn)打包，并將以資產(chǎn)包為主要標(biāo)的資產(chǎn)銷售給

REITs，養(yǎng)老社區(qū)收益按比例分配

給

REITs的投資者。2.2.2

盈利模式：發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老社區(qū)收入=開(kāi)發(fā)收入+租金收入+服務(wù)收入+管理收入+增值收入1）開(kāi)發(fā)收入：來(lái)自銷售物業(yè)獲取的一次性開(kāi)發(fā)利潤(rùn)。此類盈利模式優(yōu)勢(shì)為運(yùn)作過(guò)程簡(jiǎn)單、資金回流較快、可用少量資金滾

動(dòng)開(kāi)發(fā)；劣勢(shì)為消費(fèi)者有限，在國(guó)外購(gòu)買此類養(yǎng)老社區(qū)物業(yè)的客戶必須是老年人。國(guó)外此類模式的養(yǎng)老社區(qū)主要針對(duì)健康老

人的活力社區(qū)，代表社區(qū)為美國(guó)太陽(yáng)城社區(qū)。2）租金收入：來(lái)自物業(yè)的長(zhǎng)期出租。此類盈利模式優(yōu)勢(shì)為擁有物業(yè)、現(xiàn)金流穩(wěn)定；劣勢(shì)為資金回流較慢，對(duì)投資資金規(guī)模

要求較高。此類模式的養(yǎng)老社區(qū)多針對(duì)有養(yǎng)老需求的老年人，多為

REITs投資的養(yǎng)老社區(qū)。3）服務(wù)收入：來(lái)自養(yǎng)老社區(qū)后續(xù)提供的看護(hù)、餐飲、康復(fù)、娛樂(lè)等服務(wù)的服務(wù)費(fèi)，是后續(xù)收入的最重要組成部分。4）管理收入：主要針對(duì)養(yǎng)老社區(qū)管理公司，管理公司不具有物業(yè)，而是通過(guò)提供管理向社區(qū)收取管理費(fèi)用。此類盈利模式

的優(yōu)勢(shì)主要是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)下資金需求較小、且不承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；劣勢(shì)主要為人力成本投入較高、盈利能力較弱。5）增值收入：主要以

REITs或物業(yè)出售兩種形式體現(xiàn)。一種以美國(guó)養(yǎng)老社區(qū)為代表，養(yǎng)老社區(qū)在持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流后，通過(guò)

物業(yè)出售給私募基金或

REITs來(lái)實(shí)現(xiàn)增值收入。另一種以澳大利亞和日本的養(yǎng)老社區(qū)為代表，澳大利亞養(yǎng)老社區(qū)在開(kāi)發(fā)完成

后，先以略高于成本的價(jià)格向老年客戶出售物業(yè)，同時(shí)通過(guò)不斷完善配套服務(wù)設(shè)施收取遞延管理費(fèi)，當(dāng)老年客戶遷出或去世

后，客戶及其繼承人可以出售物業(yè)，養(yǎng)老社區(qū)提取物業(yè)增值部分的

30%-50%。日本老年公寓開(kāi)發(fā)商僅向

65歲以上老人出售

使用權(quán)，當(dāng)老人過(guò)世后，開(kāi)放商可無(wú)償或有償收回使用權(quán)，并再次出售，獲得增值收入。2.3

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)案例：日本社區(qū)綜合照護(hù)體系（ICCS）日本的社區(qū)綜合照護(hù)服務(wù)體系（ICCS）是以當(dāng)?shù)乩夏耆藶閷?duì)象而開(kāi)展的一系列生活援助、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、重癥預(yù)防等護(hù)理服務(wù)，

各市町村政府以當(dāng)?shù)刭Y源為基礎(chǔ)結(jié)合當(dāng)?shù)靥卣髦贫ǖ赜蚋＠?jì)劃。該計(jì)劃在

2013年發(fā)布的《社區(qū)綜合照護(hù)服務(wù)體系研究會(huì)

報(bào)告書(shū)》首次出現(xiàn)，明確指出要在

2025

年構(gòu)建社區(qū)綜合照護(hù)服務(wù)體系；隨后在

2015

年的護(hù)理保險(xiǎn)制度修訂中補(bǔ)充為：充

實(shí)社區(qū)援助，推廣居家醫(yī)療，所有支出費(fèi)用交由市町村社區(qū)援助中心管理，發(fā)揮社區(qū)養(yǎng)老功能。1）運(yùn)營(yíng)模式：以家庭為中心，在尊重老年人自立養(yǎng)老的前提下進(jìn)行生活援助、護(hù)理預(yù)防，相關(guān)服務(wù)承擔(dān)主體為老年人俱樂(lè)

部、自治會(huì)、志愿者、非營(yíng)利性組織機(jī)構(gòu)，為了確保在社區(qū)范圍內(nèi)準(zhǔn)時(shí)提供服務(wù)，規(guī)定提供服務(wù)速度在

30分鐘以內(nèi)。在該

體系中，社區(qū)資源的“護(hù)理、醫(yī)療、保健、援助、居住”五個(gè)元素互相合作，具體為：社區(qū)居民需要入院治療時(shí)可選擇社區(qū)

范圍內(nèi)社區(qū)醫(yī)院、慢性病醫(yī)院、康復(fù)療養(yǎng)型醫(yī)院，入院治療后回到自己家中，護(hù)理、保健等服務(wù)由自治會(huì)、志愿者等多方組織提供，需要任何疑問(wèn)咨詢、綜合援助都可通過(guò)政府建立的社區(qū)綜合援助中心解決。2）盈利模式：介護(hù)保險(xiǎn)是日本養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)盈利的核心因素。此外，養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)通過(guò)布局醫(yī)療康復(fù)、健康管理、教

育培訓(xùn)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，豐富收入來(lái)源。3）項(xiàng)目特色：完善的護(hù)理人員培養(yǎng)體系和執(zhí)業(yè)體系。1987

年，日本政府頒布《社會(huì)福祉士和介護(hù)福祉士法》，確定了社會(huì)

福祉士和介護(hù)福祉士資格；1993

年，日本政府出臺(tái)《福祉人才確保法》，人才培訓(xùn)日益受到重視，此后中央福祉人才中心、

中央福祉學(xué)院、都道府福祉人才中心先后建立，逐步形成從中央到地方的全方位培訓(xùn)系。2.4

重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)案例：美國(guó)養(yǎng)老社區(qū)美國(guó)自

20

世紀(jì)

40

年代起進(jìn)入老齡化社會(huì)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)已呈現(xiàn)高度市場(chǎng)化和產(chǎn)業(yè)化特征。美國(guó)家庭觀念相對(duì)獨(dú)立，老年群體

經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)富裕，使得養(yǎng)老社區(qū)和專業(yè)護(hù)理在美國(guó)越來(lái)越流行。2.4.1

參與者：開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商、投資商三個(gè)主體美國(guó)養(yǎng)老社區(qū)高度市場(chǎng)化，已形成完整的融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的專業(yè)體系，其產(chǎn)業(yè)鏈包括開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商及投資商三大主體。

投資商募集資金用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，目前

REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）是最主流的投資商，以擔(dān)保等形式為建筑商提供

融資便利、購(gòu)買和持有物業(yè)以及確定物業(yè)經(jīng)營(yíng)模式；開(kāi)發(fā)商規(guī)劃并開(kāi)發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，多為房地產(chǎn)公司；運(yùn)營(yíng)商負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)、

管理開(kāi)發(fā)好的養(yǎng)老地產(chǎn)，多為專業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。大型

REITs公司擁有的物業(yè)數(shù)量可達(dá)

600多處，其中，80-90%為自有物業(yè)，其余物業(yè)通過(guò)與運(yùn)營(yíng)商或其他投資人合作發(fā)起

的私募基金平臺(tái)持有。這些物業(yè)的主要運(yùn)營(yíng)方式有凈出租模式與委托經(jīng)營(yíng)模式兩種，養(yǎng)老

REITs大多數(shù)采取的凈出租模式，

分走部分租金和經(jīng)營(yíng)收益給運(yùn)營(yíng)商獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金流。1）凈出租模式：是指

REITs公司把公司自持的養(yǎng)老社區(qū)整體租賃給運(yùn)營(yíng)商，每年收取固定租金費(fèi)用，而所有直接運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、

社區(qū)維護(hù)費(fèi)用、稅費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等均由租賃方承擔(dān)。經(jīng)過(guò)

70多年的實(shí)踐，美國(guó)逐步形成較完善的養(yǎng)老地產(chǎn)

REITs體系，并涌現(xiàn)一大批綜合實(shí)力強(qiáng)勁、具有典型意義的養(yǎng)老地產(chǎn)

REITs公司，如

HCP、Ventas等。1）HCP：多元化投資下的凈出租模式

作為全美最大的養(yǎng)老地產(chǎn)

REITs公司，HCP強(qiáng)調(diào)投資渠道與投資類型的多元化，提出

5×5的投資模式——采用

5種投資渠

道（出租型物業(yè)、投資管理平臺(tái)、開(kāi)發(fā)和再開(kāi)發(fā)、債權(quán)投資、DownREITs）投資于

5

類資產(chǎn)（養(yǎng)老社區(qū)、生命科學(xué)物業(yè)、

醫(yī)療辦公樓

MOB、專業(yè)護(hù)理機(jī)構(gòu)的物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)）。同時(shí)

HCP主要采取凈出租模式，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定。以

2010

年為例，

HCP直接擁有的養(yǎng)老社區(qū)及其他醫(yī)療物業(yè)資產(chǎn)總投資成本

105億美元，直接貢獻(xiàn)10.4億美元的收入和8.8億美元的毛利潤(rùn)。融資渠道穩(wěn)定、信用評(píng)級(jí)高，HCP取得穩(wěn)步發(fā)展。凈出租模式下的營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定，使

HCP獲得較高的信用評(píng)級(jí)、公司融資

成本較低。例如

2011年公司發(fā)行總額

24億美元的無(wú)抵押票據(jù)融資，融資成本僅為

4.83%。同時(shí)，HCP用

REITs子公司的

非管理份額換取其他公司物業(yè)資產(chǎn)（也即“傘型結(jié)構(gòu)”），降低收購(gòu)成本且避免母公司股份被過(guò)分稀釋。2）Ventas：委托經(jīng)營(yíng)與租賃相結(jié)合的模式與

HCP以出租為主的運(yùn)營(yíng)方式不同，Ventas旗下

2/3的養(yǎng)老社區(qū)采用租賃模式、1/3采用委托經(jīng)營(yíng)模式，盡管

Ventas的

資產(chǎn)規(guī)模不到

HCP的一半，但收入規(guī)模卻與之相當(dāng)。在委托經(jīng)營(yíng)模式下，Ventas作為物業(yè)持有人，既能獲取租金收益，又

能從客戶處收取包括生活服費(fèi)用和醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用的全部經(jīng)營(yíng)收入。由于服務(wù)費(fèi)用實(shí)際數(shù)倍于租金，盡管

Ventas的資產(chǎn)規(guī)模

不到

HCP的一半，但收入規(guī)模卻與之相當(dāng)。因此，采用委托經(jīng)營(yíng)與租賃相結(jié)合的模式使得公司在承擔(dān)更高的市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)

險(xiǎn)下?lián)碛懈叩耐顿Y回報(bào)率。Ventas更高的風(fēng)險(xiǎn)伴隨著更高的收益，對(duì)外擴(kuò)張路徑清晰。由于

Ventas運(yùn)營(yíng)模式的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，Ventas在債權(quán)市場(chǎng)的

融資成本略高，總體更傾向于換股收購(gòu)的擴(kuò)張路徑。2011年

2

月，Ventas又宣布收購(gòu)全美第四大養(yǎng)老/醫(yī)療地產(chǎn)

REITs公司

NHP及其旗下的

600

處養(yǎng)老/醫(yī)療物業(yè)。截至

2021Q3，Ventas持有物業(yè)數(shù)達(dá)

1234處（不包括已售物業(yè)、持有待售物業(yè)、未運(yùn)營(yíng)的在建物業(yè)

和土地）。2.4.2

美國(guó)養(yǎng)老社區(qū)發(fā)展：五類社區(qū)各具特色根據(jù)服務(wù)和醫(yī)護(hù)程度的由低到高，養(yǎng)老社區(qū)可以分為活力長(zhǎng)者社區(qū)、獨(dú)立生活社區(qū)、協(xié)助生活社區(qū)、專業(yè)護(hù)理社區(qū)四類，此

外，持續(xù)照料社區(qū)通常包含上述多種或全部獨(dú)立業(yè)態(tài)。①活力長(zhǎng)者社區(qū)（ActiveAdultCommunities,

AAC）：提供給

55歲以上能夠生活自理的成年人居住的社區(qū)。AAC社區(qū)多

選址在郊區(qū)或景區(qū)附近，包含有高爾夫球場(chǎng)、游泳池、商場(chǎng)、醫(yī)院、教堂、健身房、餐廳等豐富的娛樂(lè)休閑設(shè)施，滿足老年

人娛樂(lè)休閑需求。但社區(qū)內(nèi)一般不提供醫(yī)療護(hù)理服務(wù)，只有社區(qū)醫(yī)院提供低等級(jí)的生活照料。盈利模式一般是出售產(chǎn)權(quán)，也

有少量按月支付租金。③協(xié)助生活社區(qū)（AssistedLivingResidences,

AL）：專為需要日?；顒?dòng)和在其他日常任務(wù)（例如洗衣和運(yùn)輸）中獲得幫

助的老年人而設(shè)計(jì)，居民可以享受受訓(xùn)員工提供的輔助護(hù)理，包括用藥管理、協(xié)助洗浴、協(xié)助穿衣、協(xié)助如廁、協(xié)助走動(dòng)等。

盈利模式主要是按月收取租金。④專業(yè)護(hù)理社區(qū)（NursingCareHome,

NC）主要針對(duì)身心極度衰弱或患有疾病的老人，配置專業(yè)護(hù)理設(shè)施，為客戶提供

24

小時(shí)護(hù)理/醫(yī)療服務(wù)。盈利模式主要按日收取租金，基本上無(wú)入門(mén)費(fèi)。⑤持續(xù)護(hù)理社區(qū)（ContinuingCareRetirementCommunities,

CCRC）：結(jié)合住宿設(shè)施和老年人保健服務(wù)，其目標(biāo)是隨著

居民健康狀況的變化而無(wú)需搬出退休社區(qū)，使居民能夠在整個(gè)連續(xù)過(guò)程中獲得適當(dāng)水平的照料。一般的

CCRC社區(qū)包含獨(dú)

立生活、輔助生活、特殊護(hù)理以及專業(yè)護(hù)理等功能，在美國(guó)，只要涵蓋三種護(hù)理等級(jí)便可定義為

CCRC社區(qū)。盈利模式主

要是入門(mén)費(fèi)及租金?？傮w來(lái)看，CCRC社區(qū)較受歡迎。2020Q2疫情爆發(fā)之前，CCRC的入住率連續(xù)

22個(gè)季度浮動(dòng)在

91％左右，2021Q1美國(guó)

CCRC社區(qū)平均入住率為

84.3%（YoY-7.2pct），為

2006年以來(lái)的最低。非

CCRC社區(qū)平均入住

率為

74.9%（YoY-11pct），較

CCRC社區(qū)低

9.4pct，即使在疫情爆發(fā)的大背景下

CCRC社區(qū)仍然更受歡迎。2.4.3

美國(guó)案例分析

1：以太陽(yáng)城為代表的

AAC社區(qū)模式太陽(yáng)城養(yǎng)老中心始建于

1961

年，坐落在佛羅里達(dá)西海岸，現(xiàn)有來(lái)自全美以及世界各地的住戶超過(guò)

1.6萬(wàn)戶，并一直處于持

續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。1）運(yùn)營(yíng)模式：開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)的重資產(chǎn)模式。太陽(yáng)城采用產(chǎn)權(quán)銷售、服務(wù)外包的管理方式，投資商和開(kāi)發(fā)商為美國(guó)龍頭房地產(chǎn)

公司

DelWebb。運(yùn)營(yíng)商為太陽(yáng)城成立的養(yǎng)老社區(qū)委員會(huì)，開(kāi)發(fā)商每年收取社區(qū)管理委員會(huì)一定的租賃費(fèi)用。社區(qū)管理委員

會(huì)根據(jù)社區(qū)養(yǎng)老的具體要求設(shè)置不同部門(mén)，每個(gè)部門(mén)管理人員定崗、定員、定責(zé)任，細(xì)分內(nèi)容具體到具體片區(qū)和具體任務(wù)，

管理部門(mén)包括財(cái)務(wù)、年齡與家庭限制、區(qū)域發(fā)展規(guī)劃發(fā)展變更要求、俱樂(lè)部聯(lián)絡(luò)、社區(qū)早餐、金融記錄、同樂(lè)會(huì)、高爾夫球

游行等近

50

個(gè)部門(mén)。2）盈利模式：出售+出租。太陽(yáng)城模式的本質(zhì)是開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)的住宅開(kāi)發(fā)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)為開(kāi)發(fā)主體，政府提供周邊基礎(chǔ)設(shè)

施建設(shè)。項(xiàng)目收益主要來(lái)源于一次性銷售收益以及長(zhǎng)期性收益包括公寓出租收益及配套設(shè)施的使用收益，其中一次性銷售收益能夠快速回款，但太陽(yáng)城中心的長(zhǎng)期性收益為項(xiàng)目收益的重要組成部分。同時(shí)，太陽(yáng)城的目標(biāo)客戶為健康老人，一定程度

上能夠減少部分醫(yī)療護(hù)理等配套設(shè)施所需成本、降低開(kāi)發(fā)成本，整體助理太陽(yáng)城中心項(xiàng)目住房售價(jià)低、提高資金使用效率。3）項(xiàng)目特點(diǎn)：①精準(zhǔn)的客戶定位：太陽(yáng)城規(guī)定住戶必須為55

歲以上的老人，18

歲以下陪同人士一年居住時(shí)間不能超過(guò)

30

天。②精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位：

根據(jù)老年需求細(xì)分的多樣化老年社區(qū)類型。太陽(yáng)城養(yǎng)老社區(qū)包括“自由廣場(chǎng)”、“太陽(yáng)城中心”、“國(guó)家之殿”、“湖中之塔”、

“阿斯頓花園”、“庭院式住宅”六大社區(qū)板塊。各類社區(qū)嚴(yán)格組織和規(guī)劃，能夠滿足老年人的多樣化需求。配備適老化的建筑設(shè)計(jì)和配套設(shè)施。建筑主要形態(tài)為單層、獨(dú)棟或雙拼低層建筑；主要交通工具為舒適安全的高爾夫球車；

醫(yī)療機(jī)構(gòu)廣泛式布局；區(qū)域內(nèi)遍布無(wú)障礙步行道、無(wú)障礙防滑坡道；實(shí)行嚴(yán)格的人車分流；室內(nèi)插座、按鍵等按照老年人實(shí)

際情況設(shè)計(jì)；社區(qū)空間導(dǎo)向性強(qiáng)等。配套設(shè)施以會(huì)所和運(yùn)動(dòng)場(chǎng)地為主。太陽(yáng)城大約

1/3

的居民為高爾夫球愛(ài)好者，太陽(yáng)城專為活躍老人設(shè)置運(yùn)動(dòng)會(huì)所和游泳池、

高爾夫球場(chǎng)、網(wǎng)球場(chǎng)等豐富多樣的室外運(yùn)動(dòng)場(chǎng)所。例如亞利桑那州太陽(yáng)城西配套建設(shè)

7

個(gè)高爾夫球場(chǎng)、30

道保齡球中心和

臺(tái)球廳、4

個(gè)娛樂(lè)中心。產(chǎn)品性價(jià)比高。太陽(yáng)城項(xiàng)目選址位于郊區(qū)且考慮醫(yī)療建筑的距離，郊區(qū)占地大、容積率低，臨近醫(yī)療建筑，減少前期資金投

入，降低開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，以低售價(jià)提供高質(zhì)量服務(wù)。例如“蘋(píng)果谷”太陽(yáng)城售價(jià)僅約為洛杉磯市內(nèi)房?jī)r(jià)

1/3。③兼具旅游度假模式：如鳳凰城太陽(yáng)城總?cè)藬?shù)

44000

人，其中28000

人常住、16000人季節(jié)性旅游，增加太陽(yáng)城入住率。2.4.4

案例分析2：以

3030公園水印社區(qū)為代表的

CCRC社區(qū)模式水印美國(guó)的前身是泉水集團(tuán)（TheFountains），泉水集團(tuán)成立于

1985年，是一家集開(kāi)發(fā)商、投資商、和運(yùn)營(yíng)商為一體的養(yǎng)

老社區(qū)企業(yè)。2006年美國(guó)泉水集團(tuán)子公司完成對(duì)美國(guó)康涅狄格州首家

CCRC養(yǎng)老社區(qū)——3030公園及費(fèi)城的

CCRC養(yǎng)老

社區(qū)兩大項(xiàng)目收購(gòu)后，創(chuàng)立了新品牌——水印美國(guó)。此后水印美國(guó)通過(guò)并購(gòu)和開(kāi)發(fā)的方式持續(xù)擴(kuò)展，在全美

21

個(gè)州合計(jì)管

理

64

家養(yǎng)老社區(qū)。其中，3030

公園水印社區(qū)位于康涅狄格州，屬于中高端小型

CCRC社區(qū)，由水印美國(guó)持有、運(yùn)營(yíng)，包

含獨(dú)立生活區(qū)、輔助生活區(qū)、記憶護(hù)理區(qū)和專業(yè)護(hù)理區(qū)共

246個(gè)床位，截至

2021Q2，獨(dú)立生活區(qū)、輔助生活區(qū)、記憶護(hù)理

區(qū)和專業(yè)護(hù)理區(qū)過(guò)去

12

個(gè)月的平均入住率分別為

71.1%、79.2%、75.8%、60.7%。1）運(yùn)營(yíng)模式：運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。水印美國(guó)的養(yǎng)老社區(qū)采用“并購(gòu)、開(kāi)發(fā)持有重資產(chǎn)+管理第三方社區(qū)輕資產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式。同時(shí)，水印美國(guó)通過(guò)不斷并購(gòu)、有效運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)充及升值，并通過(guò)與資本市場(chǎng)緊密結(jié)合，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、資本

雙重收益。水印社區(qū)通常與投資方合作，由投資方承擔(dān)

80%-95%的股本金，水印跟投

5%-20%股本金，并利用美國(guó)國(guó)內(nèi)相

對(duì)成本較低的開(kāi)發(fā)貸款和長(zhǎng)期商業(yè)貸款，最終實(shí)現(xiàn)

15%-20%或更高的項(xiàng)目投資收益率。2）盈利模式：出租+提供服務(wù)，水印美國(guó)共有

3

類收費(fèi)模式。①針對(duì)

CCRC，采用“入門(mén)費(fèi)+月費(fèi)”形式。以

3030

公園水印社區(qū)為例，3030

公園水印社區(qū)主要面對(duì)中產(chǎn)階級(jí)以上客戶，

通過(guò)租賃和提供服務(wù)的模式盈利，客戶入住收取可退還的年費(fèi)+入門(mén)費(fèi)。CCRC常采用金融方式運(yùn)作，由于

CCRC模式收取

價(jià)高的入門(mén)費(fèi)用，超過(guò)

66%的老年人通過(guò)出售現(xiàn)有房屋來(lái)繳納入門(mén)費(fèi)用，而運(yùn)營(yíng)商可以將這些資金在資本市場(chǎng)上運(yùn)作取得

收益，提高資金的使用效率。②針對(duì)自理、半自理和失智照護(hù)（IL/AL/MC）或醫(yī)護(hù)型（SN）養(yǎng)老社區(qū)，采用“月租金+日常生活照料服務(wù)費(fèi)+特別照護(hù)（如

記憶減退照護(hù)、醫(yī)護(hù)）服務(wù)費(fèi)”，以水印在洛杉磯的某半自理（AL）養(yǎng)老項(xiàng)目為例，一個(gè)房間每月總收入

1萬(wàn)-1.2

萬(wàn)美元。③水印養(yǎng)老社區(qū)也具備產(chǎn)權(quán)銷售模式，即出售養(yǎng)老社區(qū)帶服務(wù)項(xiàng)目的房間產(chǎn)權(quán)，水印仍持有餐飲等配套服務(wù)部分，采用“產(chǎn)

權(quán)銷售收入+月費(fèi)”形式。三、

中國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)：供需錯(cuò)配、前景廣闊3.1

養(yǎng)老服務(wù)需求增加老齡化程度持續(xù)加深，家庭戶規(guī)模持續(xù)縮小，老年人口撫養(yǎng)比上升。第七次人口普查結(jié)果顯示，我國(guó)

60歲及以上人口數(shù)量

已達(dá)

2.6億人，占比

18.7%（其中

65歲及以上人口為

1.9億人，占比

13.5%），較

2010年提升

5.4pct，人口老齡化程度進(jìn)

一步加深。

此外，受到我國(guó)近年來(lái)持續(xù)降低的出生率的影響，家庭戶規(guī)模持續(xù)縮小，2020

年共有家庭戶

4.9

億戶，家庭戶人口為

12.9

億人，平均家庭戶人口

2.6

人，較

2010

年減少

0.5

人。同時(shí)由于青壯年勞動(dòng)力人口數(shù)量下滑，老年人口撫養(yǎng)比上升，家庭

戶規(guī)模和老年人口撫養(yǎng)比差距逐漸擴(kuò)大，未來(lái)的家庭養(yǎng)老負(fù)擔(dān)將會(huì)進(jìn)一步加重。需照護(hù)老人比例增高。高齡老年人對(duì)照護(hù)服務(wù)的需求最為強(qiáng)烈，截至

2019

年，我國(guó)高齡老人已超

3500

萬(wàn)人且持續(xù)增加，

失能老人超

4000

萬(wàn)人。養(yǎng)老金水平提升，促進(jìn)居民養(yǎng)老需求釋放。2021年人社部上調(diào)養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)

4.5%，為連續(xù)第

17次上調(diào)。從社保支出的角度

看，我國(guó)社保企業(yè)職工基本養(yǎng)老金支出自

2003

年披露以來(lái)持續(xù)上漲，2019

年共支出

3.3

萬(wàn)億元，較

2018

年增加9.6%。3.2

供給資源錯(cuò)配養(yǎng)老機(jī)構(gòu)良莠不齊，供不應(yīng)求和高空置率并存。截至

2019年，我國(guó)共有養(yǎng)老床位

775萬(wàn)張，每千名老人擁有養(yǎng)老床位

30.5

張（YoY+5%），仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家

50-70張/千人的水平。我國(guó)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)主要分為公辦非盈利養(yǎng)老機(jī)構(gòu)以及商業(yè)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，設(shè)施及收費(fèi)情況兩極分化嚴(yán)重。公辦非盈利養(yǎng)老機(jī)構(gòu)環(huán)境良

好、設(shè)備完善、收費(fèi)較低但數(shù)量少，排隊(duì)入住成為常態(tài)；低端商業(yè)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)普遍存在設(shè)施條件差、服務(wù)意識(shí)不足、護(hù)理水平

低的問(wèn)題；高端養(yǎng)老機(jī)構(gòu)針對(duì)高凈值老年人群，設(shè)施環(huán)境條件好，收費(fèi)區(qū)間在

8000

至

30000

元/月不等。因此大量中等收

入老年人面臨兩難選擇，造成養(yǎng)老床位供不應(yīng)求與部分養(yǎng)老機(jī)構(gòu)高空置率并存的現(xiàn)象。3.3

相關(guān)政策持續(xù)推動(dòng)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)大有可為3.4

經(jīng)驗(yàn)借鑒：輕資產(chǎn)服務(wù)連鎖化，重資產(chǎn)地產(chǎn)采用“租金+增值收入”3.4.1

美國(guó)養(yǎng)老社區(qū)運(yùn)營(yíng)成熟，具有重