國債期貨交易策略教材課件

2012年5月26日國債期貨交易策略2012年5月26日國債期貨交易策略

國債期貨交易策略主要內(nèi)容-2-國債期貨基本概念國債期貨交易策略主要內(nèi)容-2-國債期貨基本概念國債期貨基本概念一-3-國債期貨基本概念一-3-國債期貨基本概念因：名義標準券、一籃子可交割國債

果：交付何種國債、何時交割——賣方選擇權(quán)保證交割價值公平、公正——轉(zhuǎn)換因子、發(fā)票價格附息國債——持有收益期現(xiàn)關(guān)系——多個基差期貨價格怎么定——最便宜可交割國債（TheCheapesttoDeliver,CTD）如何尋找CTD——隱含回購利率-4-國債期貨基本概念因：名義標準券、一籃子可交割國債-4--5-序號銀行間代碼債券簡稱期限票面利率到期日102001302國債13152.60%2017-09-20206001606國債16102.92%2016-09-26307000307國債03103.40%2017-03-22408000308國債03104.07%2018-03-20508001808國債18103.68%2018-09-22609000309國債03103.05%2019-03-12709000709附息國債07103.02%2019-05-07809001709附息國債1773.15%2016-07-30909001909附息國債1973.17%2016-08-201009002609附息國債2673.40%2016-10-221109003209附息國債3273.22%2016-12-171210000510附息國債0572.92%2017-03-111310001010附息國債1073.01%2017-04-221410001510附息國債1572.83%2017-05-271510002210附息國債2272.76%2017-07-221610002710附息國債2772.81%2017-08-191710003210附息國債3273.10%2017-10-141810003810附息國債3873.83%2017-11-251911000311附息國債0373.83%2018-01-272011000611附息國債0673.75%2018-03-032111001711附息國債1773.70%2018-07-072211002111附息國債2173.65%2018-10-132311002211附息國債2253.55%2016-10-202412000312附息國債0353.14%2017-02-162512000512附息國債0573.41%2019-03-08中金所5年期國債期貨可交割國債列表-5-序號銀行間代碼債券簡稱期限票面利率到期日10200美國10年期國債期貨可交割券-6-資料來源：彭博資訊美國10年期國債期貨可交割券-6-資料來源：彭博資訊轉(zhuǎn)換因子的定義轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor）是用來調(diào)整不同票面利率和不同到期日的可交割國債對于中金所5年期國債期貨合約來說，轉(zhuǎn)換因子實質(zhì)上是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3％的國債期貨名義標準券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日的凈價（全價-應(yīng)計利息）計算轉(zhuǎn)換因子的隱含假設(shè)：所有可交割債券的到期收益率均為3%-7-轉(zhuǎn)換因子的定義轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor）轉(zhuǎn)換因子

-8-交割日付息日到期日轉(zhuǎn)換因子

-8-交割日付息日到期日轉(zhuǎn)換因子的特點每種可交割國債和每個可交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的，在交割周期里是保持不變的可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換因子就越大；票面利率越小，轉(zhuǎn)換因子就越小可交割債券票面利率高于名義標準券票面利率時，轉(zhuǎn)換因子大于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越大；而可交割債券票面利率低于名義標準券票面利率時，轉(zhuǎn)換因子小于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越小可交割債券票面利率高于名義標準券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子高于遠月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子；可交割債券票面利率低于名義標準券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子低于遠月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子-9-轉(zhuǎn)換因子的特點每種可交割國債和每個可交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是-10-代碼簡稱票面利率到期日TF1206TF1209TF121202001302國債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國債162.92%2016-9-260.99670.9969—07000307國債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國債173.15%2016-7-301.0056——09001909附息國債193.17%2016-8-201.0065——09002609附息國債263.40%2016-10-221.01591.0151—09003209附息國債323.22%2016-12-171.0091.0085—10000510附息國債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國債223.55%2016-10-201.0221.0208—12000312附息國債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國債期貨可交割國債轉(zhuǎn)換因子-10-代碼簡稱票面利率到期日TF1206TF1209

-11-

國債期貨的基差

-11-國債期貨的基差持有收益（Carry）：利息收入-融資成本假設(shè)在2011年4月5日有一期國債，票面利率為7.25%，到期日是2022年8月15日。該國債的凈價加上應(yīng)計利息是120.8764。國債回購利率是4.54%，這個國債利息分別在2月15日和8月15日支付，兩者之間的實際天數(shù)為181天。結(jié)算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天數(shù)是84天。-12-持有收益（Carry）：利息收入-融資成本假設(shè)在2011年4基差-13-資料來源：彭博資訊基差-13-資料來源：彭博資訊交割——發(fā)票價格

-14-交割——發(fā)票價格

-14-最便宜可交割券考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的，盡管使用了轉(zhuǎn)換因子，在交割時，各可交割債券之間還是有差異的，有些會相對貴一些，有些則相對便宜些，合約賣方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進行交割，該債券則被稱為最便宜可交割債券（CheapestToDeliver，CTD）最便宜可交割債券的價格決定了國債期貨合約的價格-15-最便宜可交割券考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的-16-隱含回購利率（impliedreporate，IRR）

-16-隱含回購利率（impliedreporateIRR-17-資料來源：彭博資訊IRR-17-資料來源：彭博資訊-18-最便宜可交割債券

如何尋找最便宜可交割債券——經(jīng)驗法則久期：對收益率在3%以下的國債而言，久期最小的國債是最便宜可交割債券。對于收益率在3%以上的國債而言，久期最大的國債是最便宜可交割債券收益率：對具有同樣久期的國債而言，收益率最高的國債是最便宜可交割債券-18-最便宜可交割債券

如何尋找最便宜可交割債券——經(jīng)國債期貨交易策略二-19-國債期貨交易策略二-19-國債期貨交易策略-20-交易策略套期保值資產(chǎn)配置久期管理投機交易套利交易國債期貨交易策略-20-交易策略套期保值資產(chǎn)久期管理投機國債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機策略-21-國債期貨的交易策略套保策略-21-基點價值基點價值（BasisPointValue,BPV），又稱為DV01（DollarValueof01）當利率變動1bp時，債券價格的變化量為-22-基點價值基點價值（BasisPointValue,BP國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化套期保值比率運用DV01運用久期-23-國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化-23-業(yè)內(nèi)標準的經(jīng)驗法則經(jīng)驗法則1期貨合約的一個基點價值等于最便宜可交割國債的一個基點價值除以其轉(zhuǎn)換因子基于在到期日期貨價格收斂于最便宜可交割國債的調(diào)整現(xiàn)貨價格的假設(shè)經(jīng)驗法則2期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期基于經(jīng)驗法則1-24-業(yè)內(nèi)標準的經(jīng)驗法則經(jīng)驗法則1-24-基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值-25-2007年7月25日，投資者持有1000萬美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/8%-16，報價101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日對于2007年9月交割的10年期國債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9424。也就是說，該債券的價值相當于6%債券(期貨合約）的94%，波動性也相當于期貨合約的94%投資者應(yīng)該持有94張10年期國債期貨合約空頭進行套期保值

收益（美元）收益（%）轉(zhuǎn)換因子加權(quán)的套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值-25-2007年7月25日，投資基于DV01的套期保值-26-國債5-1/8%-16的基點價值是每百萬713.5美元2007年7月25日的最便宜交割券是國債4-3/4%-14，基點價值是每百萬美元572.30美元，對2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9335國債5-1/8%-16的套期保值比率是每千萬面值116張國債期貨合約

收益（美元）收益（年化%）BPV加權(quán)套期保值$43332.884.61%CF套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于DV01的套期保值-26-國債5-1/8%-16的基基于基點價值的套期保值——延伸被套期保值債券——國債5-1/8%-16的久期是6.90年BPV套期保值比率與CF套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70≈116/94）國債4-1/2%-16的定價特征與套期保值的目標國債5-1/8%-16非常接近（特別的，國債4-1/2%-16的久期6.86年非常接近國債5-1/8%-16的6.90年久期），故HR非常接近最便宜交割券和被套期保值債券有相似風(fēng)險特征時，轉(zhuǎn)換因子在確認合適的套期保值比率時有合適表現(xiàn)；否則就要考慮久期調(diào)整-27-

最便宜交割券久期HR所需合約數(shù)目BPV加權(quán)套期保值國債4-3/4%-145.70年1.1638116張國債4-1/2%-166.86年0.947894張CF套期保值0.942494張基于基點價值的套期保值——延伸-27-

最便宜交割券久期組合債券的套期保值期貨合約選擇-28-組成收益率價值應(yīng)計利息BPV久期$1000萬，國債4-7/8%-09@100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬，國債4-7/8%-12@100-13+4.78%$20084375$68886$87144.32$1800萬，國債4-1/2%-17@96-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬，國債4-3/4%-37@99-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15

組合

$81559688$626452$485595.97不同合約的HR測算該使用哪種合約進行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約組合債券的套期保值期貨合約選擇-28-組成收益率價值應(yīng)計子彈型組合VS啞鈴型組合-29-子彈型組合中各債券的久期接近于組合久期；使用久期接近于組合久期的國債期貨合約進行以疊加完成對該組合的套期保值。啞鈴型由兩種久期極端的債券組合而成，而完全沒有中間久期的債券；使用加權(quán)的主要國債期貨合約組合來進行套期保值，該組合考慮到了組合組成比例所涉及到的收益率曲線區(qū)域。子彈型組合VS啞鈴型組合-29-子彈型組合中各債信用債的國債期貨套期保值公司債和國債的最大區(qū)別是公司債有信用風(fēng)險和可能的期權(quán)屬性目前沒有可用的公司債衍生品，只好使用國債期貨來套期保值，對于高評級公司債：可用BPV加權(quán)的套期保值法或者久期加權(quán)的套期保值法可使用回歸分析法，尋找“收益率貝塔（β）-30-其中，x、y分別為國債與公司債的收益率美國市場上，對Aaa債券可以利用的β經(jīng)驗數(shù)據(jù)是在1.02附近，Baa債券是1.10在信用收縮時（例如2007年次貸危機和1998年亞洲金融危機），這種關(guān)系并不穩(wěn)定信用債的國債期貨套期保值公司債和國債的最大區(qū)別是公司債有信用套保者期望收益率變動嗎：交割期權(quán)價值買入現(xiàn)券，賣出期貨-擁有選擇權(quán)收益率上升——高久期國債成為最便宜可交割國債P-H*F套保比率過多，賣空期貨，資產(chǎn)組合收益上升收益率下降——低久期國債成為最便宜可交割國債

P-H*F套保比率過少，少賣空期貨，賣空期貨資產(chǎn)組合收益上升-31-收益率價格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價格套保者期望收益率變動嗎：交割期權(quán)價值買入現(xiàn)券，賣出期貨-擁國債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機策略-32-國債期貨的交易策略套保策略-32-基差交易基差=現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子做多基差：買現(xiàn)券，賣期貨；持有交割期權(quán)做空基差：賣現(xiàn)券，買期貨；做空交割期權(quán)凈基差=基差-持有收益=現(xiàn)券價格-持有收益-轉(zhuǎn)換價格=債券遠期價格-轉(zhuǎn)換價格=交割期權(quán)價值利潤來源：基差的變化+持有收益-33-基差交易基差=現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子-33-高久期基差交易（國債現(xiàn)券看漲期權(quán)）-34-收益率基差yy'收益率價格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價格y時y’時高久期基差交易（國債現(xiàn)券看漲期權(quán)）-34-收益率基差yy低久期基差交易（國債現(xiàn)券看跌期權(quán)）-35-收益率價格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價格y時y’時收益率基差yy'低久期基差交易（國債現(xiàn)券看跌期權(quán)）-35-收益率價格/轉(zhuǎn)中久期基差交易（國債現(xiàn)券跨式期權(quán)）-36-收益率基差yy'收益率價格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價格y時y'時y''時y''中久期基差交易（國債現(xiàn)券跨式期權(quán)）-36-收益率基差yy跨期套利國債期貨展期具有交易量大、時間段集中、流動性好等特點，期間，是跨期套利的最佳時機-37-資料來源：CME美國超長期國債期貨2010年主力合約轉(zhuǎn)換情況跨期套利國債期貨展期具有交易量大、時間段集中、流動性好等特點跨期套利美國國債期貨展期歷史經(jīng)驗展期一般都發(fā)生在第一通知日前的兩個星期資產(chǎn)管理機構(gòu)是展期的最主要參與者，其凈倉位會直接影響展期情況一般持有期貨的投資者先進行展期，做空的投資者在第一通知日前后展期，所以期貨價格期差通常先變小后變大-38-跨期套利美國國債期貨展期歷史經(jīng)驗-38-跨期套利-39-跨期套利-39-跨期套利-40-

2012-2-162012-2-29利潤3月到期10年期國債期貨合約TYH2以130-31+買入100份合約以131-08賣出100份合約$28,1256月到期10年期國債期貨合約TYM2以130-24賣出94份合約以130-30+買入94份合約($19,093)合計$9,032跨期套利-40-

2012-2-162012-2-29利國債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機策略-41-國債期貨的交易策略套保策略-41-資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、轉(zhuǎn)換通過持有國債期貨替代國債，杠桿、低成本某一基金管理人計劃將1000萬元股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國債：賣出股票，買入國債做多國債期貨（10手——20萬保證金），做空股指期貨（14手——126萬保證金）-42-股票資產(chǎn)組合賣出滬深300股指期貨買入5年期國債期貨股票資產(chǎn)組合股指期貨、國債期貨組合資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、轉(zhuǎn)換通過持有國債期貨替代國國債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機策略-43-國債期貨的交易策略套保策略-43-（四）久期管理-44-實踐中不可能使用期貨合約有效地降低組合久期至0來實現(xiàn)風(fēng)險免疫；可通過使用期貨合約，調(diào)整目標組合久期：利率增加時，降低組合久期；利率下降時，增加組合久期；（四）久期管理-44-實踐中不可能使用期貨合約有效地降低國債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機策略-45-國債期貨的交易策略套保策略-45-投機交易經(jīng)濟基本面因素（經(jīng)濟增長類指標——工業(yè)增加值，通貨膨脹類指標——CPI）銀行間市場的中長期國債利率，如5年、10年期國債收益率政策面因素（貨幣政策和財政政策）1年期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率市場資金面因素（資金的供求關(guān)系以及債券的供求關(guān)系）銀行間市場的7天回購利率-46-投機交易經(jīng)濟基本面因素（經(jīng)濟增長類指標——工業(yè)增加值，通貨膨-47--47-投資時鐘-48-通脹上升增長放緩?fù)浕芈湓鲩L復(fù)蘇復(fù)蘇過熱滯脹衰退電信工業(yè)金融公用事業(yè)醫(yī)藥與常用消費品IT與基礎(chǔ)原材料可選消費品石油和天然氣股票周期性增長大宗商品周期性價值債券防御性增長現(xiàn)金防御性價值投資時鐘-48-通脹上升增長放緩?fù)浕芈湓鲩L復(fù)蘇復(fù)蘇過熱投機交易的投資原則掌握豐富的國債期貨交易知識

選擇熱門的國債期貨合約進行交易

確定獲利目標和最大虧損限度

確定投入的風(fēng)險資本

止損，確保利潤的存在及增加

倉位控制

配合趨勢投機，不與大勢相悖

-49-投機交易的投資原則掌握豐富的國債期貨交易知識-49--50-謝謝，敬請指正！-50-謝謝，敬請指正！2012年5月26日國債期貨交易策略2012年5月26日國債期貨交易策略

國債期貨交易策略主要內(nèi)容-52-國債期貨基本概念國債期貨交易策略主要內(nèi)容-2-國債期貨基本概念國債期貨基本概念一-53-國債期貨基本概念一-3-國債期貨基本概念因：名義標準券、一籃子可交割國債

果：交付何種國債、何時交割——賣方選擇權(quán)保證交割價值公平、公正——轉(zhuǎn)換因子、發(fā)票價格附息國債——持有收益期現(xiàn)關(guān)系——多個基差期貨價格怎么定——最便宜可交割國債（TheCheapesttoDeliver,CTD）如何尋找CTD——隱含回購利率-54-國債期貨基本概念因：名義標準券、一籃子可交割國債-4--55-序號銀行間代碼債券簡稱期限票面利率到期日102001302國債13152.60%2017-09-20206001606國債16102.92%2016-09-26307000307國債03103.40%2017-03-22408000308國債03104.07%2018-03-20508001808國債18103.68%2018-09-22609000309國債03103.05%2019-03-12709000709附息國債07103.02%2019-05-07809001709附息國債1773.15%2016-07-30909001909附息國債1973.17%2016-08-201009002609附息國債2673.40%2016-10-221109003209附息國債3273.22%2016-12-171210000510附息國債0572.92%2017-03-111310001010附息國債1073.01%2017-04-221410001510附息國債1572.83%2017-05-271510002210附息國債2272.76%2017-07-221610002710附息國債2772.81%2017-08-191710003210附息國債3273.10%2017-10-141810003810附息國債3873.83%2017-11-251911000311附息國債0373.83%2018-01-272011000611附息國債0673.75%2018-03-032111001711附息國債1773.70%2018-07-072211002111附息國債2173.65%2018-10-132311002211附息國債2253.55%2016-10-202412000312附息國債0353.14%2017-02-162512000512附息國債0573.41%2019-03-08中金所5年期國債期貨可交割國債列表-5-序號銀行間代碼債券簡稱期限票面利率到期日10200美國10年期國債期貨可交割券-56-資料來源：彭博資訊美國10年期國債期貨可交割券-6-資料來源：彭博資訊轉(zhuǎn)換因子的定義轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor）是用來調(diào)整不同票面利率和不同到期日的可交割國債對于中金所5年期國債期貨合約來說，轉(zhuǎn)換因子實質(zhì)上是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3％的國債期貨名義標準券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日的凈價（全價-應(yīng)計利息）計算轉(zhuǎn)換因子的隱含假設(shè)：所有可交割債券的到期收益率均為3%-57-轉(zhuǎn)換因子的定義轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor）轉(zhuǎn)換因子

-58-交割日付息日到期日轉(zhuǎn)換因子

-8-交割日付息日到期日轉(zhuǎn)換因子的特點每種可交割國債和每個可交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的，在交割周期里是保持不變的可交割債券票面利率越高，轉(zhuǎn)換因子就越大；票面利率越小，轉(zhuǎn)換因子就越小可交割債券票面利率高于名義標準券票面利率時，轉(zhuǎn)換因子大于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越大；而可交割債券票面利率低于名義標準券票面利率時，轉(zhuǎn)換因子小于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越小可交割債券票面利率高于名義標準券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子高于遠月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子；可交割債券票面利率低于名義標準券票面利率時，近月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子低于遠月合約對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子-59-轉(zhuǎn)換因子的特點每種可交割國債和每個可交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是-60-代碼簡稱票面利率到期日TF1206TF1209TF121202001302國債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國債162.92%2016-9-260.99670.9969—07000307國債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國債173.15%2016-7-301.0056——09001909附息國債193.17%2016-8-201.0065——09002609附息國債263.40%2016-10-221.01591.0151—09003209附息國債323.22%2016-12-171.0091.0085—10000510附息國債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國債223.55%2016-10-201.0221.0208—12000312附息國債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國債期貨可交割國債轉(zhuǎn)換因子-10-代碼簡稱票面利率到期日TF1206TF1209

-61-

國債期貨的基差

-11-國債期貨的基差持有收益（Carry）：利息收入-融資成本假設(shè)在2011年4月5日有一期國債，票面利率為7.25%，到期日是2022年8月15日。該國債的凈價加上應(yīng)計利息是120.8764。國債回購利率是4.54%，這個國債利息分別在2月15日和8月15日支付，兩者之間的實際天數(shù)為181天。結(jié)算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天數(shù)是84天。-62-持有收益（Carry）：利息收入-融資成本假設(shè)在2011年4基差-63-資料來源：彭博資訊基差-13-資料來源：彭博資訊交割——發(fā)票價格

-64-交割——發(fā)票價格

-14-最便宜可交割券考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的，盡管使用了轉(zhuǎn)換因子，在交割時，各可交割債券之間還是有差異的，有些會相對貴一些，有些則相對便宜些，合約賣方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進行交割，該債券則被稱為最便宜可交割債券（CheapestToDeliver，CTD）最便宜可交割債券的價格決定了國債期貨合約的價格-65-最便宜可交割券考慮付息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的-66-隱含回購利率（impliedreporate，IRR）

-16-隱含回購利率（impliedreporateIRR-67-資料來源：彭博資訊IRR-17-資料來源：彭博資訊-68-最便宜可交割債券

如何尋找最便宜可交割債券——經(jīng)驗法則久期：對收益率在3%以下的國債而言，久期最小的國債是最便宜可交割債券。對于收益率在3%以上的國債而言，久期最大的國債是最便宜可交割債券收益率：對具有同樣久期的國債而言，收益率最高的國債是最便宜可交割債券-18-最便宜可交割債券

如何尋找最便宜可交割債券——經(jīng)國債期貨交易策略二-69-國債期貨交易策略二-19-國債期貨交易策略-70-交易策略套期保值資產(chǎn)配置久期管理投機交易套利交易國債期貨交易策略-20-交易策略套期保值資產(chǎn)久期管理投機國債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機策略-71-國債期貨的交易策略套保策略-21-基點價值基點價值（BasisPointValue,BPV），又稱為DV01（DollarValueof01）當利率變動1bp時，債券價格的變化量為-72-基點價值基點價值（BasisPointValue,BP國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化套期保值比率運用DV01運用久期-73-國債期貨套期保值比率對于給定的利率變化-23-業(yè)內(nèi)標準的經(jīng)驗法則經(jīng)驗法則1期貨合約的一個基點價值等于最便宜可交割國債的一個基點價值除以其轉(zhuǎn)換因子基于在到期日期貨價格收斂于最便宜可交割國債的調(diào)整現(xiàn)貨價格的假設(shè)經(jīng)驗法則2期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期基于經(jīng)驗法則1-74-業(yè)內(nèi)標準的經(jīng)驗法則經(jīng)驗法則1-24-基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值-75-2007年7月25日，投資者持有1000萬美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/8%-16，報價101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日對于2007年9月交割的10年期國債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9424。也就是說，該債券的價值相當于6%債券(期貨合約）的94%，波動性也相當于期貨合約的94%投資者應(yīng)該持有94張10年期國債期貨合約空頭進行套期保值

收益（美元）收益（%）轉(zhuǎn)換因子加權(quán)的套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值-25-2007年7月25日，投資基于DV01的套期保值-76-國債5-1/8%-16的基點價值是每百萬713.5美元2007年7月25日的最便宜交割券是國債4-3/4%-14，基點價值是每百萬美元572.30美元，對2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9335國債5-1/8%-16的套期保值比率是每千萬面值116張國債期貨合約

收益（美元）收益（年化%）BPV加權(quán)套期保值$43332.884.61%CF套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%基于DV01的套期保值-26-國債5-1/8%-16的基基于基點價值的套期保值——延伸被套期保值債券——國債5-1/8%-16的久期是6.90年BPV套期保值比率與CF套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70≈116/94）國債4-1/2%-16的定價特征與套期保值的目標國債5-1/8%-16非常接近（特別的，國債4-1/2%-16的久期6.86年非常接近國債5-1/8%-16的6.90年久期），故HR非常接近最便宜交割券和被套期保值債券有相似風(fēng)險特征時，轉(zhuǎn)換因子在確認合適的套期保值比率時有合適表現(xiàn)；否則就要考慮久期調(diào)整-77-

最便宜交割券久期HR所需合約數(shù)目BPV加權(quán)套期保值國債4-3/4%-145.70年1.1638116張國債4-1/2%-166.86年0.947894張CF套期保值0.942494張基于基點價值的套期保值——延伸-27-

最便宜交割券久期組合債券的套期保值期貨合約選擇-78-組成收益率價值應(yīng)計利息BPV久期$1000萬，國債4-7/8%-09@100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬，國債4-7/8%-12@100-13+4.78%$20084375$68886$87144.32$1800萬，國債4-1/2%-17@96-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬，國債4-3/4%-37@99-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15

組合

$81559688$626452$485595.97不同合約的HR測算該使用哪種合約進行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約組合債券的套期保值期貨合約選擇-28-組成收益率價值應(yīng)計子彈型組合VS啞鈴型組合-79-子彈型組合中各債券的久期接近于組合久期；使用久期接近于組合久期的國債期貨合約進行以疊加完成對該組合的套期保值。啞鈴型由兩種久期極端的債券組合而成，而完全沒有中間久期的債券；使用加權(quán)的主要國債期貨合約組合來進行套期保值，該組合考慮到了組合組成比例所涉及到的收益率曲線區(qū)域。子彈型組合VS啞鈴型組合-29-子彈型組合中各債信用債的國債期貨套期保值公司債和國債的最大區(qū)別是公司債有信用風(fēng)險和可能的期權(quán)屬性目前沒有可用的公司債衍生品，只好使用國債期貨來套期保值，對于高評級公司債：可用BPV加權(quán)的套期保值法或者久期加權(quán)的套期保值法可使用回歸分析法，尋找“收益率貝塔（β）-80-其中，x、y分別為國債與公司債的收益率美國市場上，對Aaa債券可以利用的β經(jīng)驗數(shù)據(jù)是在1.02附近，Baa債券是1.10在信用收縮時（例如2007年次貸危機和1998年亞洲金融危機），這種關(guān)系并不穩(wěn)定信用債的國債期貨套期保值公司債和國債的最大區(qū)別是公司債有信用套保者期望收益率變動嗎：交割期權(quán)價值買入現(xiàn)券，賣出期貨-擁有選擇權(quán)收益率上升——高久期國債成為最便宜可交割國債P-H*F套保比率過多，賣空期貨，資產(chǎn)組合收益上升收益率下降——低久期國債成為最便宜可交割國債

P-H*F套保比率過少，少賣空期貨，賣空期貨資產(chǎn)組合收益上升-81-收益率價格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價格套保者期望收益率變動嗎：交割期權(quán)價值買入現(xiàn)券，賣出期貨-擁國債期貨的交易策略套保策略套利策略資產(chǎn)配置久期管理投機策略-82-國債期貨的交易策略套保策略-32-基差交易基差=現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子做多基差：買現(xiàn)券，賣期貨；持有交割期權(quán)做空基差：賣現(xiàn)券，買期貨；做空交割期權(quán)凈基差=基差-持有收益=現(xiàn)券價格-持有收益-轉(zhuǎn)換價格=債券遠期價格-轉(zhuǎn)換價格=交割期權(quán)價值利潤來源：基差的變化+持有收益-83-基差交易基差=現(xiàn)券價格-期貨價格×轉(zhuǎn)換因子-33-高久期基差交易（國債現(xiàn)券看漲期權(quán)）-84-收益率基差yy'收益率價格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價格y時y’時高久期基差交易（國債