衛(wèi)星化學(xué)研究報告：碳中和背景下輕烴化工龍頭更具α

衛(wèi)星化學(xué)研究報告：碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具α1.公司介紹和投資邏輯衛(wèi)星化學(xué)目前在

C3

產(chǎn)業(yè)鏈擁有丙烯

90

萬噸、聚丙烯

45

萬噸、丙烯酸及酯

141

萬噸、高分子乳

液

21

萬噸、SAP15

萬噸、雙氧水

22

萬噸和顏料中間體

2.1

萬噸的產(chǎn)能。未來還在

C3

產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)

劃了

80

萬噸

PDH、80

萬噸丁辛醇、12

萬噸新戊二醇項目，預(yù)計

2023

年底建成。在

C2

產(chǎn)業(yè)鏈，

公司目前擁有乙烯

125

萬噸、EO/EG72/91

萬噸、LLDPE50

萬噸和

HDPE40

萬噸的產(chǎn)能。連云

港石化二期還規(guī)劃了

125

萬噸乙烯、144/182

萬噸

EO/EG、60

萬噸苯乙烯和

26

萬噸丙烯腈產(chǎn)能，

預(yù)計

2022

年投產(chǎn)。公司是

A股輕烴化工領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，我們現(xiàn)階段看好公司的原因如下：1.

碳中和背景下，輕烴化工擁有α：我們認(rèn)為輕烴化工擁有α的原因有兩個，其一是輕烴化工的

能耗低，過程排放低，自身產(chǎn)能的擴張不受限制。其二是輕烴化工副產(chǎn)的藍氫具有戰(zhàn)略價值，

在碳中和導(dǎo)致煤炭和天然氣價格預(yù)計將長期處于高位的背景下，藍氫成本極低，輕烴化工企業(yè)

通過藍氫向下游延伸至涉及加氫反應(yīng)的產(chǎn)品（如合成氨、尿素、甲醇、BDO等），可獲得成

本曲線最左側(cè)的產(chǎn)能。根據(jù)公司公告，連云港項目兩階段全部投產(chǎn)后，副產(chǎn)氫氣將達到

14

萬

噸，數(shù)量相當(dāng)可觀。2.

丙烯酸景氣度有望持續(xù)，公司在

C3

產(chǎn)業(yè)鏈擁有成本優(yōu)勢：9

月開始，由于部分企業(yè)降負，導(dǎo)

致供給減少，丙烯酸的價差快速上行，價差達

11510

元/噸。我們認(rèn)為丙烯酸景氣度有望維持

在較高水平，原因在于，供給端已完成洗牌，行業(yè)

CR5

超過

60%，且行業(yè)內(nèi)暫無新增產(chǎn)能規(guī)

劃。在需求端保持穩(wěn)定增長的情況下，開工率有望提升。目前行業(yè)開工率已從過去的

50%提

升至

73%。作為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，公司丙烯酸及酯毛利率長期較同行高

20

個

pct，即成本

低約

1400

元/噸。3.

乙烷裂解路線成本低：相較于煤頭和油頭路線，公司選取的乙烷裂解路線擁有明顯的成本優(yōu)勢。

根據(jù)我們的測算，乙烷裂解路線做聚乙烯的不含稅完全成本比西北煤頭和油頭分別低

2230

元

/噸和

1481

元/噸。不含稅現(xiàn)金成本也比西北煤頭和油頭分別低

1030

元/噸和

1612

元/噸。且

乙烷裂解項目依賴于乙烷資源的獲取，壁壘較高，較難有新進入者。2.輕烴化工擁有α我們認(rèn)為輕烴化工擁有α的原因有兩個，其一是輕烴化工的能耗低，過程排放低，自身產(chǎn)能的擴張

不受限制。其二是輕烴化工副產(chǎn)的藍氫具有戰(zhàn)略價值，為企業(yè)向下游涉及加氫反應(yīng)的化學(xué)品延伸提

供了資源保障。2.1

輕烴化工能耗低國家發(fā)改委在《石化化工重點行業(yè)嚴(yán)格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案》中指出，“到

2025

年，

通過實施節(jié)能降碳行動，煉油、乙烯、合成氨、電石行業(yè)達到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過

30%”。同

時，國務(wù)院印發(fā)的

2030

年前碳達峰行動方案中指出推動石化化工行業(yè)碳達峰要“調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，

控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質(zhì)化”。從政策上可見，未來新

增石化產(chǎn)能的能耗要求會更高，原料端輕質(zhì)化是趨勢。輕烴路線的能耗低于油頭和煤頭路線，我們

認(rèn)為，在油頭和煤頭制烯烴項目審批收緊的情況下，輕烴路線是未來提升我國乙烯丙烯自給率的重

要途徑，產(chǎn)能擴張潛力大。2.2

藍氫是重要的戰(zhàn)略資源除了自身產(chǎn)能擴張的潛力外，輕烴化工的原料屬于富氫原料，副產(chǎn)大量藍氫，是重要的資源。過去

副產(chǎn)氫都被當(dāng)做燃料氣燒掉，但隨著氫能的發(fā)展，氫氣有了高附加值的利用。2021

年

3

月，公司

與浙江獨山港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管委會、液化空氣（中國）投資有限公司簽署《新材料新能源一體化項目

合作框架協(xié)議》，建設(shè)年產(chǎn)

80

萬噸

PDH、80

萬噸丁辛醇、12

萬噸新戊二醇項目及配套裝置，并

為氫能一體化項目提供氫氣的保供。液空中國負責(zé)推動氫氣充裝站、氫氣液化裝置的建設(shè)和運營，

一期建設(shè)年產(chǎn)

3000

噸的氫氣充裝站，二期建設(shè)年產(chǎn)

11000

噸的液氫裝置及配套設(shè)施。是公司探索

富裕氫氣利用的重要舉措。根據(jù)公司公告，連云港項目兩階段全部投產(chǎn)后，副產(chǎn)氫氣將達到

14

萬

噸，為公司在碳達峰與碳中和要求下持續(xù)發(fā)展提供有力條件。此外，氫氣還是重要的化工原料，如合成氨、甲醇、苯胺等眾多化學(xué)品的生產(chǎn)過程中均涉及加氫反

應(yīng)。過去化工企業(yè)主要采用煤制氫和天然氣制氫，但煤制氫和天然氣制氫的碳排放分別為

22

噸

CO2/噸氫氣和

11

噸

CO2/噸氫氣，碳排放大，發(fā)展受到限制。如一些煤化工企業(yè)開始建設(shè)綠電電

解水制綠氫，以解決氫氣來源問題，但綠氫的投資成本高，在綠電成本大幅下降前勢必會導(dǎo)致產(chǎn)品

成本上升，詳情可參考我們的報告《化工碳中和系列報告三：碳中和背景下大煉化和煤化工如何發(fā)

展》。相較之下，輕烴化工副產(chǎn)的藍氫成本極低，且碳排放僅

0.5

噸

CO2/噸氫氣，若下游配套涉

及加氫反應(yīng)的產(chǎn)品，可減少原料煤的使用，降低成本。副產(chǎn)藍氫在

C1

產(chǎn)業(yè)鏈中有很大的價值，我們在《化工碳中和系列報告七：尿素大漲的啟示》中闡

述了海外天然氣價格暴漲導(dǎo)致合成氨和尿素成本大漲背后的原因是碳中和，歐洲碳排放價格大漲

使天然氣和煤炭的價差擴大，加速了天然氣上漲。未來只要歐洲碳排放價格維持在高位，天然氣的

價格中樞將大幅抬升。海外已開始考慮用綠氨全面替代天然氣在能源和化工中的應(yīng)用，而綠氨的成

本決定了合成氨未來價格會長期處于高位。而若利用藍氫作為合成氨的原料，僅需配套空分裝置分

離出氮氣即可制備合成氨，氫氣的成本很低。根據(jù)我們的測算，副產(chǎn)藍氫制合成氨的成本比煤炭路

線和天然氣路線分別低

750

元/噸和

1186

元/噸，將會是成本曲線最左端的產(chǎn)能。這為輕烴化工企

業(yè)向下游延伸提供了一個新的思路。同樣的，若額外向煤制甲醇過程中添加藍氫，可降低原料煤的用量，假設(shè)藍氫的添加比例達

30%，

則可減少

20%的原料煤用量，同等規(guī)模的甲醇產(chǎn)能，裝置規(guī)?？梢韵鄳?yīng)的縮小，導(dǎo)致折舊和電耗

的下降。根據(jù)我們的測算，添加

30%比例的煤制甲醇項目將比傳統(tǒng)煤制甲醇項目成本低

362

元/噸。我們再次重申看好輕烴化工的邏輯：過去在低煤炭價格的情況下，氫氣成本低且并不稀缺，但當(dāng)主

要經(jīng)濟體都開始進行“碳中和”后，煤制氫受到成本上漲和擴張困難兩大利空影響，氫氣資源變得

稀缺，下游化學(xué)品的產(chǎn)能擴張難度變大，此時就體現(xiàn)出輕烴化工副產(chǎn)藍氫的優(yōu)勢。我們認(rèn)為，國務(wù)

院提出要“調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質(zhì)化”

的背后或許也有這方面的考量。3.C3產(chǎn)業(yè)鏈分析3.1

丙烯酸有望維持高景氣度3.2

成本優(yōu)勢明顯作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司的成本控制水平優(yōu)于競爭對手，長期以來毛利率高于競爭對手

20

個

pct。

選取衛(wèi)星和華誼兩家丙烯酸行業(yè)的上市公司對比，按

17-19

年丙烯酸不含稅均價

7164

元/噸計算，

衛(wèi)星的單噸成本較競爭對手低

1400

元/噸。根據(jù)我們的測算，17-19

年間，丙烯酸平均價差

2400

元/噸，競爭對手處于虧損狀態(tài)下，衛(wèi)星仍能賺取

600

元/噸的凈利潤。我們認(rèn)為這得益于衛(wèi)星高度

的一體化水平，以及下游企業(yè)對其穩(wěn)定供應(yīng)能力的認(rèn)可，給予一定的產(chǎn)品溢價。2021

年丙烯酸整體景氣度高，全年平均價差為

6019

元/噸，根據(jù)我們的測算，在

6019

元/噸的價

差下，衛(wèi)星單噸丙烯酸凈利潤達

2970

元/噸。全年僅丙烯酸環(huán)節(jié)就可貢獻

19.6

億的凈利潤。我們

在上一段分析了看好丙烯酸景氣度維持的原因，即需求端保持穩(wěn)定增長，而供給端無新增產(chǎn)能投放，

行業(yè)整體開工率上升。即便明年丙烯酸價差出現(xiàn)收窄，大概率也不會跌到

18-20

年的水平，因此給

予

2022

年丙烯酸價差

4500

元/噸的中性假設(shè)，基于該假設(shè)，衛(wèi)星單噸丙烯酸凈利潤為

1906

元/

噸。此外，公司的丙烯酸大部分都進一步加工成丙烯酸酯，還將賺取丙烯酸-丙烯酸酯環(huán)節(jié)的利潤。

模型中的測算選用的中性假設(shè)情況。3.3

PDH盈利有望提升過去三年

PDH的平均價差為

3023

元/噸，今年受丙烷價格上漲影響，平均價差降至

2640

元/噸，

按

750

元/噸的加工成本，680

元/噸的折舊，8%的費率和

15%的所得稅計算，單噸凈利潤僅

297

元/噸。由于原料丙烷還有燃料用途，冬季價格往往上漲，預(yù)計明年春季燃料需求減少后，PDH平

均價差會回到

3000

元/噸以上，屆時單噸凈利潤將提升至

568

元/噸，盈利有望大幅提升。模型中

的測算選用的中性假設(shè)情況。丙烯屬于大宗原材料，下游應(yīng)用廣泛，每年需求穩(wěn)定增長。按復(fù)合增速

7%預(yù)計，每年新增丙烯當(dāng)

量需求

320

萬噸?？紤]到我國丙烯需求仍存在缺口，每年需要進口

250

萬噸左右，即便

2022

年

規(guī)劃的

578

萬噸產(chǎn)能如期投產(chǎn)，也能完全被消化，預(yù)計供需處于平衡狀態(tài)。4.C2產(chǎn)業(yè)鏈分析4.1

乙烷裂解盈利分析我國乙烯進口依存度仍有

38%，乙烯當(dāng)量消費量缺口高達

2000

萬噸。按照

2020

年當(dāng)量消費量

5575

萬噸，7%的復(fù)合增速計算，每年乙烯當(dāng)量需求新增

390

萬噸。以目前的規(guī)劃產(chǎn)能，即使到

2023

年乙烯仍需要進口。因此我們認(rèn)為未來兩年乙烯的景氣度有望處于高位。今年乙烯不含稅均價在

6749

元/噸，按

1000

元/噸的加工費，867

元/噸的折舊，8%的費率和

15%

的稅率計算，乙烷裂解制乙烯環(huán)節(jié)的單噸凈利潤高達

1529

元/噸。乙烯景氣度在

18

年見頂后開始

下行，主要原因在于國內(nèi)供給端有大量的新增產(chǎn)能規(guī)劃投產(chǎn)，但由于能耗雙控政策，目前新建乙烯

項目批復(fù)多處于停滯狀態(tài)，尤其是煤頭項目或存在很大的不確定性，乙烯供給或偏緊。我們預(yù)期明

年乙烯價格有所回升，按乙烷價格不變情景計算的乙烷裂解制乙烯環(huán)節(jié)的單噸凈利潤可達到

2174

元/噸。若美國乙烷價格上漲至

5

美元/MMBtu，乙烷裂解制乙烯環(huán)節(jié)的單噸凈利潤則為

1983

元/

噸。而公司連云港石化二期計劃于明年投產(chǎn)，屆時乙烷裂解產(chǎn)能將翻倍。模型中的測算選用的中性

假設(shè)情況。4.2

油煤氣路線對比聚乙烯存在油煤氣三條生產(chǎn)路線，從投資強度來看，乙烷裂解路線的投資強度最低，這得益于輕烴

化工的分子結(jié)構(gòu)簡單，反應(yīng)流程短。煤頭路線由于反應(yīng)流程長，需要的設(shè)備多，單噸投資一般是輕

烴路線的兩倍，即便是寶豐這樣的煤化工領(lǐng)先企業(yè)的單噸投資成本也高于輕烴路線

4000

元/噸，從

而導(dǎo)致折舊上的差別。煤化工過去的優(yōu)勢在于原材料煤炭的成本非常低，雖然折舊很高，但現(xiàn)金成本很低。今年動力煤的

平均市場價在

909

元/噸（不含稅），即便是坑口價也要均價

573

元/噸（不含稅），嚴(yán)重侵蝕了煤

化工的利潤。雖然隨著政府的強力介入，使得暴漲的煤炭價格大幅回落，但國務(wù)院也在

2030

年前

碳達峰行動方案中指出要嚴(yán)格合理控制煤炭消費增長，推進煤炭消費替代和轉(zhuǎn)型升級，在長期需求

看跌的情況下，上游挖掘開采行業(yè)的資本開支勢必會比較謹(jǐn)慎，預(yù)計煤炭供需將長期偏緊，坑口價

很難回到過去

300

元/噸（不含稅）的水平。因此我們選擇動力煤市場價

800

元/噸和坑口價

500

元

/噸作為我們測算的假設(shè)。今年原油均價在

70

美元/桶，選取該價格作為油頭路線的原料成本假設(shè)。

美國天然氣均價

3.5

美元/MMBtu，按乙烷和天然氣的價格比為

1.2

計算，加上

120

美元/噸的運費，

得出乙烷成本

2140

元/噸，以此價格作為輕烴路線成本測算的假設(shè)。我們測算，乙烷裂解路線做聚

乙烯的不含稅完全成本比西北煤頭和油頭分別低

2230

元/噸和

1481

元/噸。不含稅現(xiàn)金成本也比

西北煤頭和油頭分別低

1030

元/噸和

1612

元/噸。4.3

乙烷資源充分保障乙烷裂解路線的成本優(yōu)勢很明顯，但進入?yún)s面臨著很高的壁壘。最為關(guān)鍵的就是乙烷資源的獲取途

徑，除中石化蘭州石化和獨山子石化計劃建設(shè)的

80

萬噸和

60

萬噸乙烷裂解項目采用的分別為長

慶油田和塔里木天然氣分離所得的乙烷外，其他規(guī)劃項目均需依賴海外的乙烷資源。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，

國內(nèi)進口的乙烷中，95%的乙烷來源于美國，其余

5%來自于西班牙、韓國、日本、德國等地。而

美國的乙烷出口能力有限，主要依賴三個港口，目前出口能力為

41

萬桶/天，且其中兩個港口主要

出口歐洲和印度，真正能夠供給給國內(nèi)的也就

17.5

萬桶/天的供應(yīng)能力。因此，如何保障乙烷的穩(wěn)

定供應(yīng)就是乙烷裂解項目成功運行的關(guān)鍵。5.盈利預(yù)測與投資分析盈利預(yù)測我們對公司

2021-2023

年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：1)

公司的連云港二期于

2022

年年中投產(chǎn)，全年開工率

40%。30

萬噸聚丙烯和

25

萬噸雙

氧水產(chǎn)能于

2022

年初投產(chǎn)。2)

假設(shè)

2021-2023

年丙烯酸的價格