基金產(chǎn)品專題研究報告：CTA私募基金發(fā)展概況暨研究框架

基金產(chǎn)品專題研究報告：CTA私募基金發(fā)展概況暨研究框架一、CTA私募基金發(fā)展概況（一）CTA策略簡介CTA策略全稱是CommodityTradingAdvisors，即管理期貨類策略，是指在

期貨市場捕捉期貨價格變動從而獲利的一種投資策略，涉及股指期貨、國債期貨、

商品期貨以及期權(quán)等標(biāo)的，與其他資產(chǎn)或策略類型具備較低的相關(guān)性。期貨市場保

證金制度帶來的杠桿和多空雙向交易特征，賦予了CTA策略在市場上漲抑或是下跌

行情中均能博取收益的可能性，進(jìn)而能夠適應(yīng)多種市場環(huán)境，穿越牛熊。由于期貨合約多樣性及多空雙向開倉等特點，CTA產(chǎn)品的策略類型不盡相同，

具備多策略、多周期和多品種的特點，如對于同一類交易標(biāo)的，CTA可參與的策略

包括跨品種套利、跨期套利和跨市場套利等?；谕顿Y邏輯的不同，CTA策略可分為主觀CTA策略和量化CTA策略。主觀

CTA策略，即由基金管理人基于基本面和市場調(diào)研等信息進(jìn)行主觀的走勢判斷；量

化CTA策略，即基于構(gòu)建的數(shù)量化交易策略模型產(chǎn)生的買賣信號進(jìn)行投資?；诓呗约?xì)分類型的不同，CTA策略可大致分為趨勢、套利及復(fù)合策略。趨勢

策略利用大宗商品、商品期貨、外匯、金融期貨價格的方向性變化獲利，套利策略

利用前述資產(chǎn)之間的相對價格變化獲利，復(fù)合策略即綜合運(yùn)用趨勢策略和套利策略?；趽Q倉頻率的不同，CTA策略又可分為高頻、中頻和低頻等類型。（二）基金產(chǎn)品CTA策略易受到交易政策、發(fā)行政策和市場波動等特征的影響，2018年和2019

年的發(fā)行數(shù)量較前期有所波動，但是長期而言，期貨市場覆蓋品種日趨豐富，私募

CTA產(chǎn)品長期備案數(shù)量維持攀升趨勢。根據(jù)朝陽永續(xù)，自私募基金備案制啟動以來，

私募CTA維持年均備案產(chǎn)品超過1000只的水平，截至2021年10月的累計備案產(chǎn)品數(shù)

量已超過1萬只。廣義的私募產(chǎn)品即指非公開發(fā)行的基金產(chǎn)品，包括私募證券基金、期貨資管、

公募專戶和信托計劃等多種類型。分類型統(tǒng)計，私募CTA產(chǎn)品以私募證券投資基金為主。朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，超

過80%的CTA產(chǎn)品以私募證券投資基金的形式發(fā)行，另外期貨資管和公募專戶及子

公司的產(chǎn)品形式同樣相對較多。雖然期貨投資的市場資金容量有限，CTA產(chǎn)品不是二級市場的主流產(chǎn)品，但是

可供投資者選擇的期貨投資產(chǎn)品較少，且CTA策略相對獨特，能有效平滑資產(chǎn)配置

組合的風(fēng)險波動，因此該類產(chǎn)品在私募市場中整體熱度相對較高。根據(jù)朝陽永續(xù)，數(shù)量維度，截至2021年10月，在5萬余只備案私募產(chǎn)品中，CTA類產(chǎn)品占比超5%，在各類策略中排名前列；規(guī)模維度，基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至

2020年末，私募基金配置期貨、期權(quán)及其他衍生品投資合計1224.71億元，占比為

大約4.4%。年初至今來看，CTA類產(chǎn)品維持相對較高的發(fā)行熱度，各月份成立的產(chǎn)

品中CTA產(chǎn)品的占比始終靠前。正如前文所述，CTA策略可根據(jù)二級策略、投資邏輯等進(jìn)一步細(xì)分。細(xì)分策略方面，趨勢類策略仍舊是CTA產(chǎn)品策略的主流，朝陽永續(xù)顯示，趨勢

類產(chǎn)品數(shù)量相對較高，占比約41%，其次是復(fù)合類策略（30%），均遠(yuǎn)高于套利類

策略（8%）。是否量化方面，多數(shù)CTA產(chǎn)品采取非量化的投資方式，朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，非

量化類CTA產(chǎn)品數(shù)量占比約71%。是否對沖方面，多數(shù)CTA產(chǎn)品采取非對沖的投資方式，朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，非

對沖類CTA產(chǎn)品數(shù)量占比約88%。（三）基金管理人不同于公募基金需要定期披露明細(xì)產(chǎn)品的基金規(guī)模，私募基金公開信息有限，

其中單只基金規(guī)模數(shù)據(jù)未公開披露。但是私募基金管理人（即私募機(jī)構(gòu)）需要在基

金業(yè)協(xié)會備案其整體的規(guī)模區(qū)間（100億元以上、50-100億元和20-50億元等）等數(shù)

據(jù)，因此本部分從管理人的角度出發(fā)，觀察CTA私募產(chǎn)品整體市場結(jié)構(gòu)情況。根據(jù)朝陽永續(xù)，私募基金管理人中，以CTA策略作為代表性策略的機(jī)構(gòu)集中于

不足10億元的基金管理范圍內(nèi)。對此的解釋是：一方面，私募基金市場馬太效應(yīng)明顯，募集資金集中于頭部管

理人，無論管理人是否以CTA策略為主，大部分私募基金規(guī)模較小，0-5億元區(qū)間范

圍內(nèi)的私募管理人數(shù)量明顯較多；另一方面，CTA策略的資金容量相對有限，單純

依賴管理期貨募集資金稍顯獨木難支。只布局CTA類策略的私募管理人可能面對募資規(guī)模上限的瓶頸，因此我們對各家管理人旗下不同策略產(chǎn)品的備案情況進(jìn)行統(tǒng)計，觀察各家以CTA作為代表性策略

的私募管理人（簡稱“CTA私募”），其備案最多的產(chǎn)品策略類型是否一致。隨著規(guī)模增長，CTA私募中，“CTA產(chǎn)品是備案最多的產(chǎn)品類型”的管理人數(shù)量

占比呈現(xiàn)明顯下降的趨勢。朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，0-20億元區(qū)間范圍內(nèi)的CTA私募，

備案最多策略類型為CTA的機(jī)構(gòu)數(shù)量比例明顯占據(jù)絕對優(yōu)勢，而隨著規(guī)模的擴(kuò)大，

股票多頭等策略的產(chǎn)品數(shù)量增長明顯。上述結(jié)果說明，于私募機(jī)構(gòu)而言，除了更新迭代相應(yīng)策略以外，私募管理人同

樣采取拓展覆蓋策略類型（指數(shù)增強(qiáng)、主動多頭）等方式進(jìn)行資金擴(kuò)容。CTA產(chǎn)品可根據(jù)投資邏輯區(qū)分為主動產(chǎn)品或量化產(chǎn)品，同一家私募機(jī)構(gòu)的投資

策略具備較高的一致性，因此我們可以根據(jù)各量化類產(chǎn)品的比例，粗略地判斷一家

管理人整體的投資邏輯是主動還是量化。朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，5億元規(guī)模以上的CTA私募管理人的量化產(chǎn)品比例分布呈現(xiàn)

較明顯的兩端聚集態(tài)勢，16家管理人的量化產(chǎn)品比例超過80%，另有34家不足40%。

因此，我們可以粗略地認(rèn)為，這16家私募管理人為量化CTA私募管理人。二、CTA產(chǎn)品研究框架及實踐（一）研究框架簡介針對CTA私募基金的研究，一方面沿襲與公募基金研究框架一脈相承的邏輯，

另一方面結(jié)合私募基金公開信息較少、產(chǎn)品投資受限較小且更注重絕對收益等特征，

以及CTA策略的特點，在無法沿用公募基金評價方法的維度，進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。1.研究框架調(diào)整的基本原則（1）以凈值數(shù)據(jù)為研究核心。私募基金產(chǎn)品的研究需要根據(jù)定期披露的凈值數(shù)

據(jù)，合成相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行分析。因此，對于私募基金產(chǎn)品的畫像，我們主要基于凈值

數(shù)據(jù)，從業(yè)績表現(xiàn)、風(fēng)格特征和其他信息三個角度出發(fā)，如通過與資產(chǎn)指數(shù)、風(fēng)格

指數(shù)進(jìn)行線性回歸，對相應(yīng)產(chǎn)品進(jìn)行畫像。（2）注重長期收益，關(guān)注風(fēng)險控制。對于私募基金的研究，我們同樣遵循長期

考核基金業(yè)績的原則。基金業(yè)協(xié)會于2014年發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金

備案方法（試行）》文件，啟動私募基金登記備案工作，同年開始，私募基金的數(shù)

據(jù)披露得以逐漸規(guī)范。私募基金的信息透明度程度和業(yè)績數(shù)據(jù)完整性均相對較低，

因此對于私募基金產(chǎn)品而言，主要從較長的時間維度考察其業(yè)績表現(xiàn)。相比公募基金，我們更加關(guān)注私募基金下行風(fēng)險的控制能力。不同于公募基金

注重戰(zhàn)勝業(yè)績基準(zhǔn)，追求同類型基金的業(yè)績排名，私募基金更加關(guān)注取得絕對收益

的投研實力，可能設(shè)置“預(yù)警線”和“止損線”規(guī)避過大的凈值回撤風(fēng)險。2.CTA私募基金基本研究框架第一步，對數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗優(yōu)化，初步篩選滿足研究需求的基金產(chǎn)品。我們遵循長期考核基金業(yè)績的原則，篩選持續(xù)且定期穩(wěn)定披露凈值數(shù)據(jù)的基金

管理人及其旗下產(chǎn)品，并清洗優(yōu)化數(shù)據(jù)。由于私募基金產(chǎn)品的監(jiān)管要求相對寬松，

存在部分產(chǎn)品信息披露不完善，管理人旗下產(chǎn)品規(guī)模嚴(yán)重不足等問題，因此我們有

必要預(yù)先篩選出符合基本研究需要的CTA基金產(chǎn)品。第二步，根據(jù)基金的歷史凈值數(shù)據(jù)以及其他相關(guān)信息，對基金產(chǎn)品進(jìn)行全方位

的畫像。我們分別從基金的歷史業(yè)績、風(fēng)格特征，以及其他相關(guān)信息出發(fā)，對于單個基

金或者私募管理人的特征進(jìn)行定量的刻畫。業(yè)績方面，關(guān)注基金的收益、收益風(fēng)險

比、風(fēng)險控制能力等。風(fēng)格方面，采用凈值回歸的方法，關(guān)注動量、期限結(jié)構(gòu)和市

場等因子的暴露情況。其他信息方面，我們通過對管理人、基金經(jīng)理等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)

行定量和定性的分析，作為對股票多頭私募基金畫像的補(bǔ)充說明。第三步，基于投資目標(biāo)及其需求，篩選預(yù)期未來表現(xiàn)較好的基金。我們將根據(jù)第二步中得到的基金畫像結(jié)果，結(jié)合產(chǎn)品需求和基金投資目標(biāo)，構(gòu)

建適宜的指標(biāo)，篩選符合需求的基金。在指標(biāo)的選擇上，我們首先對于指標(biāo)的相關(guān)

性以及有效性進(jìn)行分析，篩選出對于基金未來表現(xiàn)預(yù)測效果較好的指標(biāo)，最后根據(jù)這些指標(biāo)進(jìn)行基金產(chǎn)品或者基金管理人的篩選。（二）基金池篩選及數(shù)據(jù)清洗一方面，篩選出符合研究需要的基金池。首先，在所有CTA私募基金中，剔除未定期披露數(shù)據(jù)的基金產(chǎn)品。其次，由于私募基金產(chǎn)品的凈值披露頻率不盡相同，我們初步考慮保留月度及

以上頻率（雙周度、周度和日度等）披露業(yè)績數(shù)據(jù)的CTA基金。最后，為保證數(shù)據(jù)的可研究性，篩選出業(yè)績可回溯時間相對較長的產(chǎn)品。另一方面，加工整理凈值數(shù)據(jù)，補(bǔ)充管理人維度研究基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)完善性方面，我們考慮對具備關(guān)聯(lián)關(guān)系的基金歷史凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行整合。一方面，類似于銀行理財產(chǎn)品，部分私募基金可能設(shè)立“終止日期”，基金之間存

在母子關(guān)聯(lián)關(guān)系，子基金通過投資母基金的方式間接投資證券市場，而業(yè)績數(shù)據(jù)披

露方面，存在部分母基金未披露凈值數(shù)據(jù)，子基金僅覆蓋了部分的時間區(qū)間的可能。另一方面，不同于公募基金平臺化效應(yīng)相對明顯，多數(shù)私募機(jī)構(gòu)由具備相似投

資理念的基金經(jīng)理發(fā)起成立，同一管理人旗下產(chǎn)品具備較高業(yè)績一致性的可能。因此我們可以通過對相應(yīng)基金進(jìn)行等權(quán)重加權(quán)，獲得統(tǒng)一且相對完整的歷史業(yè)

績數(shù)據(jù)。（三）業(yè)績特征業(yè)績特征方面，主要就從基金的收益、收益風(fēng)險比、風(fēng)險控制這幾個角度出發(fā)。收益：涉及絕對收益、相對收益和收益持續(xù)性等，如累計收益率、相對于策略

指數(shù)或者寬基指數(shù)的超額收益和同類策略收益排名百分比等指標(biāo)。風(fēng)險控制：指標(biāo)涉及波動率、下行風(fēng)險和最大回撤等。收益風(fēng)險比：涉及夏普比率和索丁諾比率等指標(biāo)。夏普比率即累積收益率和波

動率的比值，衡量基金每承受一單位風(fēng)險，會產(chǎn)生多少的超額收益。索丁諾比率與

夏普比率類似，不同的只是并不以標(biāo)準(zhǔn)偏離為標(biāo)準(zhǔn)，而是用下跌偏離，即投資組合

偏離其平均跌幅的程度，來區(qū)分波動的好壞，該指標(biāo)比率越高，表明基金承擔(dān)相同

單位下行風(fēng)險能獲得更高的超額回報率。1.整體維度此處我們將朝陽永續(xù)私募基金策略指數(shù)代表對應(yīng)策略整體表現(xiàn)。整體而言，CTA指數(shù)收益穩(wěn)定且絕對值突出。朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，自2016年以

來，CTA指數(shù)各年度均實現(xiàn)正收益，截至2021年9月底，該指數(shù)累計實現(xiàn)87%的收

益，在各類私募基金指數(shù)中業(yè)績排名第一。另外，CTA指數(shù)年初至今已實現(xiàn)8.86%

的收益，同樣高于其他私募策略指數(shù)。分區(qū)間收益方面，我們考察近一年、近三年以及近五年的各策略私募基金指數(shù)

業(yè)績表現(xiàn)。朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，CTA指數(shù)在近一年、近三年和近五年等區(qū)間內(nèi)的業(yè)

績均位于各策略收益排名的前列。進(jìn)一步地，我們將各私募指數(shù)的凈值變動進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，CTA指

數(shù)和其他投資策略呈現(xiàn)較低相關(guān)性，一定程度上說明期貨市場的相對獨立性，同時

也表明投資組合可以通過配置CTA策略的方式降低組合內(nèi)部風(fēng)險，進(jìn)而提高收益風(fēng)

險比。和公募基金相比，CTA產(chǎn)品整體表現(xiàn)同樣具備一定比較優(yōu)勢。以偏股混合型基

金指數(shù)、平衡混合型基金指數(shù)和偏債混合型基金指數(shù)分別代表公募市場的權(quán)益基金、

股債平衡基金和固收+基金的整體表現(xiàn)。根據(jù)Wind和朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)，偏股混合型基

金指數(shù)雖然自2016年以來的絕對收益和CTA指數(shù)同期表現(xiàn)無明顯差異，但整體波動

較大，2016年和2018年的收益為負(fù)；平衡混合型基金指數(shù)和偏債混合型基金指數(shù)各

年度的業(yè)績波動雖然相對較小，但是絕對總收益和CTA指數(shù)相比，存在較明顯的差

距。和滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指等寬基指數(shù)相比，CTA策略和權(quán)益市場呈現(xiàn)較

小相關(guān)性，2016年以來的長期收益明顯高于市場指數(shù)同期表現(xiàn)。2.產(chǎn)品維度下沉到具體單只產(chǎn)品，觀察相應(yīng)CTA產(chǎn)品表現(xiàn)。根據(jù)朝陽永續(xù)，近1年和近3年

有完整業(yè)績的CTA產(chǎn)品分別有1649和585只，且多數(shù)產(chǎn)品在對應(yīng)時間區(qū)間內(nèi)實現(xiàn)了

正收益。根據(jù)產(chǎn)品的所屬細(xì)分策略（復(fù)合、趨勢和套利）分類進(jìn)行分析。朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，趨勢策略和復(fù)合策略收益較高，如趨勢和復(fù)合策略產(chǎn)品近1

年收益平均值分別為27.04%和29.97%，套利策略為17.52%。產(chǎn)品之間的業(yè)績方差同樣相對較大，CTA策略產(chǎn)品近3年年化收益的前1/4分位

數(shù)為26.21%，明顯高于中位數(shù)（15.08%）和3/4分位數(shù)（9.16%）。根據(jù)管理人合計資產(chǎn)管理規(guī)模進(jìn)行區(qū)分統(tǒng)計后，觀察CTA產(chǎn)品表現(xiàn)是否存在明

顯差異。近1年業(yè)績表現(xiàn)方面，50-100億元區(qū)間規(guī)模的管理人旗下CTA產(chǎn)品整體業(yè)績相對

較高，平均收益為31.08%，百億私募旗下產(chǎn)品平均收益為24.97%。近3年業(yè)績表現(xiàn)方面，頭部私募旗下產(chǎn)品整體比較優(yōu)勢明顯，百億私募旗下CTA產(chǎn)品近3年年化收益平均值和中位數(shù)分別為26.36%和21.34%。風(fēng)險控制方面，除了百億私募和50-100億元等整體規(guī)模較大的私募管理人旗下

產(chǎn)品呈現(xiàn)較高的收益風(fēng)險比以外，5-10億元規(guī)模區(qū)間的管理人旗下產(chǎn)品近1年和近3

年的夏普比率同樣相對較高。3.管理人維度同一管理人旗下產(chǎn)品具備較高業(yè)績一致性的可能，本部分對其進(jìn)行驗證。首先做簡易的數(shù)據(jù)篩選。在所有私募機(jī)構(gòu)中，篩選備案產(chǎn)品數(shù)量至少為2只，同

時滿足產(chǎn)品業(yè)績時間區(qū)間匹配后每只產(chǎn)品可回溯的數(shù)據(jù)量大于40的所有機(jī)構(gòu)。根據(jù)

朝陽永續(xù)，最終符合要求的私募機(jī)構(gòu)有67家，合計有228只產(chǎn)品，其中富善投資、

黑翼資產(chǎn)等機(jī)構(gòu)符合研究需求的產(chǎn)品數(shù)量較多。然后分別對各家管理人旗下產(chǎn)品凈值變動進(jìn)行相關(guān)性分析。根據(jù)朝陽永續(xù)，將

所有相關(guān)性結(jié)構(gòu)匯總統(tǒng)計，相關(guān)性超過50%的產(chǎn)品數(shù)量占比為64%，相關(guān)性超過80%

的數(shù)量占比為32%。進(jìn)一步區(qū)分細(xì)分投資策略統(tǒng)計，套利、復(fù)合和趨勢類策略產(chǎn)品

相關(guān)性超過50%的產(chǎn)品數(shù)量占比均大約為64%，相關(guān)性超過80%的產(chǎn)品數(shù)量占比均

分別為55%、29%和38%。上述結(jié)果顯示，大部分私募產(chǎn)品旗下產(chǎn)品相關(guān)性較高，接下來進(jìn)一步對機(jī)構(gòu)之

間是否有較高相關(guān)性進(jìn)行檢驗。本部分我們挑選規(guī)模較大的私募管理人旗下產(chǎn)品進(jìn)行舉例驗證，即把基金業(yè)協(xié)

會備案登記自主發(fā)行規(guī)模超過50億元的管理人及其CTA產(chǎn)品納入研究池。若對應(yīng)私

募管理人旗下產(chǎn)品規(guī)范披露凈值的產(chǎn)品僅1只，則以該產(chǎn)品代表管理人；若私募管理

人有多只符合要求的產(chǎn)品，則將相應(yīng)產(chǎn)品按照等權(quán)重的方式加權(quán)匯總成管理人業(yè)績

指數(shù)。（四）風(fēng)格特征正如前文所述，CTA產(chǎn)品的細(xì)分策略主要為趨勢策略和套利策略，同時私募基

金僅公開披露有限的凈值信息。CTA策略相對靈活，可采取日內(nèi)交易且多空雙向的

交易模式。因此，針對CTA私募基金的風(fēng)格特征刻畫，本報告將采取凈值法，構(gòu)建

市場因子、動量因子和期限結(jié)構(gòu)因子，通過凈值回歸分析的方式予以解讀。1.因子構(gòu)造市場因子方面，CTA期貨市場覆蓋了股債商多領(lǐng)域，因此分別選取中證800指數(shù)、

中證全債指數(shù)和南華商品指數(shù)代表對應(yīng)類型資產(chǎn)。動量因子和期限結(jié)構(gòu)因子方面，選取中信期貨動量策略指數(shù)和中信期貨期限結(jié)

構(gòu)策略指數(shù)代替。對于中信期貨動量策略指數(shù)和中信期貨期限結(jié)構(gòu)策略指數(shù)，根據(jù)

Wind，策略參數(shù)主要有動量回望周期、持倉觀察周期以及單邊持倉比例，品種選擇

上市滿1年的近30日日均成交量滿2萬手品種納入備選商品，動量的定義為主力合約

在回望周期內(nèi)的累計漲跌幅，期限結(jié)構(gòu)的定義為品種主力合約與次主力合約的年化

展期收益率，品種間權(quán)重依據(jù)近N日的波動率進(jìn)行優(yōu)化配置。2.基金篩選私募基金整體業(yè)績披露頻率相對較低，數(shù)據(jù)較完整的產(chǎn)品主要采取周度的更新

頻率，為使得回歸分析結(jié)果相對具備參考意義，設(shè)置如下的基金篩選條件：（1）

基金成立日期早于2018年且當(dāng)前仍舊存續(xù)的CTA產(chǎn)品；（2）

近3年有明確的業(yè)績披露；（3）

采取月度、周度或者雙周度等穩(wěn)定的業(yè)績頻率；（4）

有效數(shù)據(jù)量超過40個。根據(jù)朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫，符合上述篩選條件的CTA私募產(chǎn)品合計有387只，統(tǒng)一篩

選2015年以來的業(yè)績數(shù)據(jù)，平均每只私募基金有508個數(shù)據(jù)量。區(qū)分管理規(guī)模統(tǒng)計，

0-5億元規(guī)模區(qū)間的管理人產(chǎn)品數(shù)量較多。區(qū)分策略細(xì)分類型，趨勢類和復(fù)合類的產(chǎn)

品相對較多。3.風(fēng)格歸因結(jié)果回歸結(jié)果的P值是判斷各因子是否顯著有效的重要標(biāo)志。結(jié)果顯示，在10%、5%

和1%的顯著性水平下，同樣是市場因子中的商品因子和期限結(jié)構(gòu)因子的整體顯著性

水平較高。CTA產(chǎn)品策略靈活度較高，且受困于相對有限的數(shù)據(jù)，R2（擬合優(yōu)度）方面，

該方法的整體擬合程度相對有限，平均值為12.35%。（五）其他特征本部分從基金歷史業(yè)績、風(fēng)格特征以外的其他信息角度出發(fā)，對基金產(chǎn)品的畫

像進(jìn)行補(bǔ)充。根據(jù)私募基金產(chǎn)品的特征，我們關(guān)注基金管理人整體的歷史業(yè)績以及

基金經(jīng)理個人履歷對于基金表現(xiàn)的影響，涉及的信息包括私募管理人、基金經(jīng)理、

基金管理人規(guī)模、基金各項費用和預(yù)警止損設(shè)置情況等，對這些信息加工處理之后

構(gòu)建指標(biāo)。其中值得注意的是，私募基金更加關(guān)注絕對收益，通過設(shè)置預(yù)警線、止損線以

及業(yè)績提成等措施，提升基金管理人與投資者的收益一致性。私募基金的數(shù)據(jù)披露規(guī)范性相對較低，朝陽永續(xù)統(tǒng)計的超過1萬只CTA私募產(chǎn)品

的基礎(chǔ)信息中，披露申贖費用等數(shù)據(jù)的產(chǎn)品僅百余只，因此最終的統(tǒng)計結(jié)果為不完

全統(tǒng)計，后續(xù)統(tǒng)計結(jié)果不能代表CTA私募產(chǎn)品市場的全貌特征。管理費和托管費方面，分別有506只和571只私募CTA產(chǎn)品披露托管費和管理費。

托管費在0-0.05%范圍內(nèi)的產(chǎn)品數(shù)量相對較多，費率為0.02%（96只）、0.05%（64

只）、0.10%（68只）和0.20%（93只）的數(shù)量較多；管理費在1%-2%的范圍內(nèi)分

布相對均衡，其中費率為1.00%（136只）、1.50%（142只）和2.00%（114只）的

數(shù)量較多。業(yè)績報酬計提方面，根據(jù)朝陽永續(xù)，528只披露信息的CTA產(chǎn)品中，有467只采

取固定費率計提方式，其中采取20%計提比例的基金數(shù)量相對較多。而少數(shù)采取浮動費率計提方式的基金產(chǎn)品，會根據(jù)業(yè)績的絕對收益分區(qū)間計提，

如年化收益率超過40.00%時,管理人就超過部分提取50.00%業(yè)績報酬；年化收益率大于20.00%,小于40.00%,管理人就超過部分提取30.00%業(yè)績報酬；年化收益率大于

6.00%,小于20.00%,管理人就超過部分提取20.00%業(yè)績報酬；年化收益率不足6.00%

時,管理人就超過部分提取0.00%業(yè)績報酬。不同于公募基金更加關(guān)注于市場業(yè)績排名等相對收益指標(biāo)，私募基金更加注重

絕對收益。朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)顯示，較大比例的私募基金設(shè)置預(yù)警線和止損線，當(dāng)基金

凈值低于相應(yīng)凈值水平時，即會面臨清盤風(fēng)險，如：當(dāng)基金份額凈值低于或等于止

損線0.80元(該交易日稱為“D日”時，管理人在D+2日開始止損操作，并在十個工作日

內(nèi)將持倉標(biāo)的或銜生品平倉變現(xiàn)。（六）基金優(yōu)選在CTA私募基金的優(yōu)選問題上，我們主要從基金的歷史業(yè)績角度出發(fā)。我們從

基金的歷史累計收益、夏普比率、最大回撤等方面綜合度量基金的歷史業(yè)績表現(xiàn)，

篩選歷史業(yè)績綜合表現(xiàn)較好的基金。首先構(gòu)建因子。測試的業(yè)績指標(biāo)包括波動率、收益率、夏普比率和卡瑪比率等，

時間方面，回溯過去三個月、六個月、一年等多個時間區(qū)間。如m3_return，即為過

去3個月的收益率。然后按照月度頻率，測試業(yè)績表現(xiàn)因子與CTA基金次月收益的截面相關(guān)性。測

算結(jié)果顯示，時間維度方面，“回溯3年”的相關(guān)指標(biāo)的RANK_IC位于前列，指標(biāo)選

擇方面，夏普比率整體相對有效。根據(jù)前述的測算結(jié)果，在基金優(yōu)選的問題上，我們考慮在對應(yīng)調(diào)倉時點，以過

去3年的歷史收益和夏普比率作為指標(biāo)，采取等權(quán)重的打分法進(jìn)行基金優(yōu)選，采取半

年度的調(diào)倉頻率。具體來看，假設(shè)我們選擇最新1期的100只樣本基金中，對基金的累計收益、夏

普比率進(jìn)行排序并打分。如果其累計收益在所有樣本基金中排名第i，則打分為(

?

)/(

=

100)。然后我們將各個維度的得分等權(quán)加和，篩選排名前20%的基金構(gòu)建

基金組合（基金組合數(shù)量至少為2只）。測算結(jié)果顯示，截至2021年9月底，基金組合自2017年下半年以來，累計實現(xiàn)

181%的收益，明顯高于CTA指數(shù)（68%）同期表現(xiàn)。另外，不同公募基金以開放式的模式為主，實際構(gòu)建私募基金的投資組合還需

考慮基金開放購買期等現(xiàn)實因素。三、總結(jié)本報告旨在梳理當(dāng)前私募基金市場