振華新材研究報告：高鎳單晶技術(shù)先行三元正極誰與爭鋒

振華新材研究報告：高鎳單晶技術(shù)先行，三元正極誰與爭鋒1、振華新材：定位單晶三元，前瞻鈉電技術(shù)1.1、堅定高鎳單晶路線，產(chǎn)品迭代領(lǐng)先行業(yè)貴州振華新材料股份有限公司成立于2004年，公司專注于鋰離子電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要提供新能源汽車、3C消費電子所用的鋰離子電池正極材料。公司于較早完成鎳鈷錳酸鋰三元正極材料一次顆粒大單晶材料的研發(fā)及生產(chǎn)，2009-2017年推出三代大單晶5系中鎳產(chǎn)品、2018年推出單晶6系及8系高鎳產(chǎn)品，已實現(xiàn)批量生產(chǎn)和銷售。從2021年以來，公司的9系超高鎳產(chǎn)品開始向部分客戶進行噸級送樣，鈉離子電池正極材料已進入配合客戶做中試階段。鋰電池正極材料是公司的核心產(chǎn)品。其中，新能源汽車領(lǐng)域用正極材料涵蓋包括中鎳、中高鎳及高鎳在內(nèi)的多種型號一次顆粒大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正極材料

（NCM），消費電子用正極材料主要包括高電壓鈷酸鋰、復(fù)合三元正極材料以及一次顆粒大單晶三元正極材料。此外，公司還開發(fā)出具備較高性價比的一系列大單晶無鈷層狀結(jié)構(gòu)鎳錳二元產(chǎn)品以及尖晶石結(jié)構(gòu)錳酸鋰復(fù)合改性NM系列產(chǎn)品，有望在儲能、低速電動車、電動工具等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。1.2、國資背景結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，戰(zhàn)略配售整合資源公司控股股東為振華集團，實際控制人為中國電子。振華集團直接持有公司28.3%的股份，是公司第一大股東。中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司通過振華集團、中電金投和深科技間接持有振華新材

36.07%的股權(quán)。中國電子出資人為國務(wù)院國資委。振華新材管理團隊曾在振華集團擔(dān)任核心職務(wù)，保障公司業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定性。戰(zhàn)略配售整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源，原料端布局鋰電廢料再利用。公司引入下游客戶寧德時代、孚能產(chǎn)投、南京國軒、天津力神，以及上游原材料供應(yīng)商藍科鋰業(yè)成為公司戰(zhàn)略配售投資者，并就市場、技術(shù)、供應(yīng)鏈等內(nèi)容與各戰(zhàn)略投資者簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。在制造端，公司全資控股貴陽新材和義龍新材，分別運營沙文生態(tài)科技產(chǎn)業(yè)園和義龍新材料產(chǎn)業(yè)園。在原材料端，振華新材與青島紅星新能源技術(shù)有限公司等企業(yè)共同出資成立貴州紅星電子材料有限公司，布局廢舊鋰離子電池及材料回收產(chǎn)業(yè)；紅星電子所生產(chǎn)的三元前驅(qū)體、電池級碳酸鋰是公司鋰離子電池正極材料產(chǎn)品的主要原材料，原材料自供加強公司的成本控制能力。員工持股計劃綁定高管與核心員工。“中信建投-振華新材科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售集合資產(chǎn)管理計劃”是公司4名高管和26名核心員工的持股平臺，總認購金額為1.55億元，股權(quán)占比2.5%，獲配股票的限售期為12個月。公司多名高管與核心員工在材料研發(fā)領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗豐富，將持續(xù)為公司三元材料的技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用工作作出貢獻。1.3、業(yè)績強勢扭虧為盈，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化下游對正極材料需求旺盛，公司銷售總量與結(jié)構(gòu)均有改善。2020年新冠疫情導(dǎo)致公司排產(chǎn)和運輸受阻，業(yè)績受到短期沖擊。2021年新能源汽車產(chǎn)銷量增長帶動動力電池產(chǎn)業(yè)高速增長，疊加公司義龍二期新增產(chǎn)能逐步釋放，導(dǎo)致公司正極材料收入同比實現(xiàn)大幅增長，實現(xiàn)營業(yè)收入55.15億元，同比增加432.1%，歸母凈利潤4.13億元，實現(xiàn)扭虧為盈；NCM三元正極材料銷量3.3萬噸，占總銷量的96.9%，其中8系高鎳三元材料占主要營業(yè)收入比例從6.27%同比提升至38.08%增速顯著，5系中鎳三元材料占營收比重仍居主導(dǎo)，6系中高鎳產(chǎn)品尚處于導(dǎo)入階段。毛利率增長得益于高鎳放量+提前備貨控制原材料成本。公司主營業(yè)務(wù)毛利率變動主要系各類產(chǎn)品毛利率自身存在變動及各類產(chǎn)品銷售占比變化所致。毛利率水平相對較高的高鎳8系產(chǎn)品出貨增長，2021Q1-2022Q1連續(xù)四個季度銷售收入分別為2.0/4.7/6.1/8.1/7.3億元。在原材料市場價格上行的背景下，公司在價格相對低點進行提前備貨，使得產(chǎn)品在原材料端的毛利較高；與此同時，按照行業(yè)通行的“主要原料成本+加工價格”的成本加成定價模式，公司的產(chǎn)品銷售價格也隨之上漲。期間費用率回歸常態(tài)。公司2020年管理費用率和財務(wù)費用率陡增，分別系疫情影響下生產(chǎn)停工損失轉(zhuǎn)入管理費用以及上市前通過銀行借款等間接融資滿足產(chǎn)能擴張資金需求所致。2021年起公司的期間費用率回歸正常區(qū)間，其中銷售費用率較低是因為公司采取直銷模式。我們預(yù)計由在建項目轉(zhuǎn)固增加的折舊將被產(chǎn)能利用率的提高所攤薄，因此管理費用率將保持穩(wěn)定；隨著公司權(quán)益融資渠道的完善，財務(wù)費用率將呈現(xiàn)下降趨勢。公司持續(xù)加強開發(fā)研發(fā)活動。2021年公司研發(fā)費用總額為1.49億元，同比增長130.0%，占公司營業(yè)收入比重2.71%，營業(yè)收入同比大幅增長導(dǎo)致研發(fā)投入占比同比有所下降。公司目前擁有超過270人的穩(wěn)定研發(fā)團隊，研發(fā)人員數(shù)量與同行業(yè)基本一致。受研發(fā)費用與研發(fā)項目掛鉤的性質(zhì)、公司研發(fā)項目進程、人員薪酬等因素影響，公司研發(fā)費用率略低于同行業(yè)公司。公司已獲得自主知識產(chǎn)權(quán)發(fā)明專利授權(quán)15項，有效對公司的先進性技術(shù)形成保護。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況良好。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負值，與公司使用銀行承兌匯票作為經(jīng)營活動主要資金收付方式有關(guān)：若將票據(jù)模擬為現(xiàn)金等價物，調(diào)整后除2020年外，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額將為正值。公司2021全年實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流+0.96億元，原因是現(xiàn)金方式回款額增加，同時對票據(jù)的貼現(xiàn)金額增加。應(yīng)收方面，2021年末公司應(yīng)收賬款賬齡集中在1-4年，其中1年以內(nèi)應(yīng)收款占85.6%，長賬齡應(yīng)收款賬面余額同比下降；2021Q3-2022Q1公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款賬面價值占流動資產(chǎn)比例上升，主要系隨著公司銷售收入增長，各類應(yīng)收款項相應(yīng)擴大。存貨方面，面臨原材料價格波動，公司采取低庫存策略，截至2022Q1原材料占存貨比例為四成。2、正極材料多線并存，高鎳單晶大勢所趨2.1、三元正極：裝機需求旺盛，正極材料受益全球三元材料產(chǎn)銷量受益于新能源汽車和3C等旺盛需求而高速增長。從供給端來看，根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會鋰業(yè)分會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年，中國正極材料總產(chǎn)量約111.17萬噸，同比增長100.78%，其中三元材料產(chǎn)量為44.05萬噸，同比增加102.62%。從需求端來看，高工鋰電調(diào)研顯示，2021年我國三元鋰電池出貨量為103GWh，同比增長114%。三元與鐵鋰電池單瓦時成本差異縮小，三元正極景氣度修復(fù)。2021年下半年以來，由于新能源補貼退坡、儲能市場升溫、鎳鈷原材料上漲等因素的疊加，使得磷酸鐵鋰電池的性價比優(yōu)勢凸顯，磷酸鐵鋰電池出貨量增速快于三元電池。但是從2022年初開始，隨著三元電池原材料鎳鈷價格的回落和鐵鋰原料磷礦價格的上漲，三元電池單瓦時成本和磷酸鐵鋰電池單瓦時成本的差異已縮小至鎳鈷漲價前的水平。技術(shù)進步的趨勢使三元電池材料單耗得以降低，提升三元電池的性價比。絕大多數(shù)中高端車型仍將采用三元電池，三元動力電池未來有望逐漸向高端領(lǐng)域、高續(xù)航里程、快速充電以及具有特殊要求的產(chǎn)品車型領(lǐng)域滲透，我們判斷三元動力電池出貨量仍將高速增長。三元正極材料行業(yè)競爭格局較為分散。2021年國內(nèi)三元正極CR2僅為25%左右，CR3僅為35-40%，CR5約為55%，未來行業(yè)集中度有進一步增加的空間。當前產(chǎn)能處于第一梯隊的容百科技、當升科技、天津巴莫與第二梯隊的長遠鋰科、振華新材、廈鎢新能等公司市占率差距有限。由于原材料在正極材料行業(yè)中的成本占比較高（我們測算在90%左右），各廠商原材料采購成本基本相同，難以通過制造與人工費用體現(xiàn)突出成本優(yōu)勢從而提升市場份額的區(qū)分度。動力電池未來仍有數(shù)倍增長空間，對應(yīng)正極材料每年需求超200萬噸。全球汽車產(chǎn)業(yè)的電動化浪潮已然來臨，動力電池作為新能源汽車的核心部件，裝機需求增長的趨勢將維持較高確定性。我們預(yù)計2025年中國和全球新能源汽車銷量將分別達到1016/2113萬輛，對應(yīng)三元正極材料需求為52.59/153.73萬噸；如考慮超額備貨，我們測算國內(nèi)和全球三元正極材料實際需求約為63.11/184.48萬噸，年化增長率為32.1%和37.6%，其增長主要由NCM622和NCM811驅(qū)動。國內(nèi)三元正極廠商擴產(chǎn)節(jié)奏加快，或有效緩解供需偏緊格局。根據(jù)鑫欏鋰電統(tǒng)計，2021年全球三元正極材料產(chǎn)量為71.8萬噸，中國三元正極材料產(chǎn)量為39.8萬噸。三元正極材料產(chǎn)能擴建相對容易，1萬噸三元正極材料產(chǎn)線建設(shè)時間約為1-1.5年，不存在產(chǎn)能投產(chǎn)的核心限制因素，因此頭部材料企業(yè)將積極響應(yīng)下游電池廠商日益增長的需求。我們測算國內(nèi)七大三元正極廠商2021年的有效產(chǎn)能為36.1萬噸，2023年或增加至96.4萬噸，產(chǎn)能利用率保持在80%左右。2.2、高鎳化：制備技術(shù)成熟，高鎳揚帆藍海高鎳三元性能優(yōu)越，單瓦時性價比高。正極材料中的過渡金屬元素具有相互協(xié)調(diào)的作用，其中，Ni是主要的電化學(xué)活性物質(zhì)，有助于提高材料的容量；Co的作用是提高材料的倍率性能，降低阻抗值，提高電導(dǎo)率；Mn是非電化學(xué)活性物質(zhì)，主要起骨架支撐作用。對于鎳鈷錳三元材料的研究表明，需要對電極材料進行改性從而解決難以找到三種元素最優(yōu)組合的難題。盡管如此，高鎳三元材料因為具有比容量高、工作電壓高、成本低、環(huán)保低毒等特性，而被寄予成為下一代商業(yè)化應(yīng)用電極材料的希望。成本拆分結(jié)果顯示，高鎳材料單瓦時制造成本低于普通三元材料；伴隨高鎳技術(shù)的成熟，技術(shù)溢價的降低會推動高鎳三元材料單瓦時使用成本下降。三元電芯成本受制于鈷價，減少鈷含量是降低電池成本的關(guān)鍵。國內(nèi)鈷資源的相對稀缺，使得三元材料的原料成本在很大程度上受到國際形勢和市場行情的影響而波動。2021年7月起鈷價開啟上行周期，到2022年6月達到最高55萬元/噸，十二個月累計漲幅78%。以NCM523為例，我們測算2022Q2鈷鹽占正極成本高達19.4%。因此，鎳鈷錳酸鋰廠商均希望在保持或提升材料性能的基礎(chǔ)上，降低鈷的元素用量，達到提高性價比的目的。原材料價格變動對NCM811的影響小于NCM523。我們通過對5系中鎳和8系高鎳兩種三元材料成本及電芯單瓦時成本對原材料價格的敏感性進行分析，得到以下結(jié)論：1）控制其它原材料價格在2022Q2的水平不變，在目前的價格基礎(chǔ)上，硫酸鈷價格每上漲1萬元/噸將使NCM523和NCM811正極成本分別上升1.65%和0.72%，這是因為相比于中鎳材料，高鎳材料受鈷價影響較?。讳圎}價格每上漲1萬元/噸將使NCM523和NCM811正極成本分別上升1.08%和1.79%，若鋰價繼續(xù)上升則該差距將縮小。2）在目前的原材料價格基礎(chǔ)上，NCM811正極材料單噸成本高于NCM523，但高鎳三元電芯的正極單耗低，導(dǎo)致高鎳電芯單瓦時綜合成本低于中鎳電芯?？刂破渌牧蟽r格在2022Q2的水平不變，硫酸鈷價格每上漲1萬元/噸將使NCM523和NCM811電芯單瓦時成本分別上升1.08%和0.45%，鋰鹽價格每上漲1萬元/噸將使NCM523和NCM811電芯單瓦時成本分別上升0.71%和0.70%，表明鋰源和鈷源價格對高鎳電芯的影響均小于中鎳電芯。高鎳正極直接材料成本占比更低，制造費用占比更高。高鎳與普通三元前驅(qū)體的單噸成本差異較小，制造費用能夠體現(xiàn)區(qū)分度。高鎳材料雖然燒結(jié)溫度低于普通三元，但在燒結(jié)過程中需要在富氧條件下反復(fù)多次燒結(jié)，煅燒時間普遍較長，因此NCM811正極材料的電耗、氣耗明顯高于NCM523正極材料。高鎳正極滲透提速。2017年高鎳正極占總?cè)牧系谋戎貎H為5%，2018-2020年分別提升至8%、15%、24%。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2021年全球高鎳三元在三元材料中的滲透率達到41.76%；鑫欏資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年1-4月國內(nèi)高鎳材料總產(chǎn)量達到7.29萬噸，市場滲透率為42.5%。據(jù)IHSMarkit預(yù)測，磷酸鐵鋰（LFP）和錳酸鋰（LMO）正極市場份額將逐步萎縮，鋰鎳鈷鋁氧化物

（NCA）正極將在未來五年內(nèi)退出市場，其失去的份額將由高鎳NCM正極所填補；該機構(gòu)預(yù)測高鎳NCM正極占三元材料的比重將在2030年提高至50%左右。高鎳化有望提升三元正極材料產(chǎn)值規(guī)模。正極材料單價高于其他環(huán)節(jié)，同時正極單耗在鋰電四大主材中最高：每GWh鋰電池約消耗1400-1700噸三元正極材料，接近負極和電解液的2倍；在高單價和高單耗的共振下，正極材料成為產(chǎn)值最大的鋰電池材料。我們測算在高鎳化趨勢下，雖然每Wh正極單耗變低，但是單位成本下降幅度更大，導(dǎo)致正極材料在三元高鎳電芯的價值占比高于三元中鎳電芯；基于我們對今年原材料價格的預(yù)期，我們測算2022年三元高鎳電池中正極材料成本占比將達到59%。高鎳電池成為國內(nèi)外車企中高端車型的主流選擇，高鎳車型密集上市。新能源

汽車輕量化、智能化的技術(shù)發(fā)展趨勢對動力電池提出更長續(xù)航里程的要求。背靠我國新能源車市場強大發(fā)展?jié)摿?，國?nèi)造車新勢力層出不窮；大眾、戴姆勒、寶馬、通用、福特等跨國車企為加速實施電氣化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，加大研發(fā)投入并一致選擇高鎳動力電池技術(shù)路線作為高端應(yīng)用場景的解決方案。2022年將迎來海外傳統(tǒng)車企以及國內(nèi)自主車企高鎳車型的集中上市，這有望推動高鎳電池的進一步推廣與普及。眾多電池廠商深化布局三元高鎳。LG化學(xué)、三星SDI、SKI、松下、寧德時代

等全球第一梯隊電池廠將NCM811、NCMA等高鎳技術(shù)路線作為研發(fā)重要方向。此外，頭部電池廠商也逐漸向上游對前驅(qū)體和正極進行一體化布局，一方面可以通過加深研究開發(fā)出性能更優(yōu)的產(chǎn)品，另一方面可以保障原材料供應(yīng)、降低成本。2.3、單晶化：另辟技術(shù)蹊徑，滲透逐步加深單晶正極材料不易開裂，穩(wěn)定性與安全性高于多晶材料。三元正極材料主要分為一次顆粒大單晶技術(shù)體系及二次顆粒團聚體技術(shù)體系。研究發(fā)現(xiàn)，原始多晶NCM致密且沒有任何明顯間隙，但是在充電至3.8V后，多晶顆粒內(nèi)部出現(xiàn)裂縫，充電至4.2V時裂紋更加嚴重。相比之下，單晶正極材料充電前后沒有顯示出任何大裂紋。因此，采用大單晶技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品可有效解決二次顆粒團聚體技術(shù)生產(chǎn)容易導(dǎo)致二次球開裂、破碎引發(fā)的電池電化學(xué)環(huán)境劇烈變化、循環(huán)壽命縮短、性能惡化等問題，在產(chǎn)品高溫循環(huán)穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、安全性能等方面具有一定優(yōu)勢。單晶+中高鎳/高鎳組合滲透率提升，單晶+中鎳高壓化性價比日益顯現(xiàn)。單晶策略可以減少晶間裂紋和表面劣化，其可以克服高鎳三元電池在電化學(xué)過程中對表面副反應(yīng)的敏感性，減小正極層狀結(jié)構(gòu)膨脹和收縮的負面影響，這可以有效解決制約高鎳三元發(fā)展的安全性問題。從單晶材料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2022年1-4月國內(nèi)單晶三元材料中5系占比約60%，6系占比約26%，8系占比約14%。5系單晶三元在單晶市場依然占據(jù)主導(dǎo)；單晶6系三元憑借高鎳帶來的整體性能優(yōu)勢和低鈷帶來的低成本優(yōu)勢加快放量，市場份額逐步擴大；單晶8系三元下游需求以寧德時代、比亞迪為主，因應(yīng)用難度較高，市場份額較為穩(wěn)定。相對高鎳而言，中鎳材料在高電壓場景下具有極佳的性價比優(yōu)勢，其通過高電壓平臺能量密度可比肩高鎳三元。單晶三元材料市占率整體呈上升態(tài)勢。據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)，2017年國內(nèi)單晶三元正極材料產(chǎn)量不足萬噸；得益于單晶型三元前驅(qū)體逐漸受到市場認可和國內(nèi)三元正極材料總體規(guī)模的上升，2018年產(chǎn)量達到4.9萬噸左右；2020年受磷酸鐵鋰市占率回升影響單晶三元正極材料有所滑落，但也保持在7.64萬噸的較高水平，市占率達36.4%；2021年市場占有率進一步上升至40%。單晶市場呈現(xiàn)高集中度的特點。不同于三元材料的白熱化競爭局面，單晶三元材料由于技術(shù)壁壘較高，目前國內(nèi)能夠規(guī)?；a(chǎn)的企業(yè)較少，單晶市場集中程度較高。南通瑞翔、振華新材、長遠鋰科和廈鎢新能等企業(yè)資源獲取能力強，對前驅(qū)體采購質(zhì)量把控好，擁有多年技術(shù)積累，憑借與客戶的綁定快速搶占下游近兩年釋放的市場份額，CR4集中度高達74%。主機廠加速單晶三元裝車，電池廠加快配套產(chǎn)能與研發(fā)。單晶三元材料能量密度高、安全性能好、成本較低，適用于新能源汽車及3C消費領(lǐng)域。在主機廠明確的需求指引下，單晶三元今年迎來較大幅度增長。目前單晶中鎳電池已在奔馳EQC、上汽榮威ER6、北汽EC5等主流車型陸續(xù)裝車。3、技術(shù)助力降本增效，產(chǎn)能擴張收獲成長3.1、燒結(jié)改性工藝，保證產(chǎn)品性能公司的獨特三次燒結(jié)工藝在提升產(chǎn)品性能的同時兼顧成本控制。動力電池正極材料制備技術(shù)普遍采用高溫固相燒結(jié)法，但燒結(jié)次數(shù)、燒結(jié)溫度選擇、窯爐設(shè)計、氣氛控制等對最終產(chǎn)品性質(zhì)有重要影響。針對不同產(chǎn)品及客戶需求，公司大單晶生產(chǎn)工藝分為三次燒結(jié)及二次燒結(jié)工藝，而同行業(yè)可比公司主要采用二次燒結(jié)工藝。與二次燒結(jié)工藝相比，三次燒結(jié)工藝在三元前驅(qū)體選擇的寬泛性、工藝兼容性以及產(chǎn)品的晶體結(jié)構(gòu)完整性等方面具有一定優(yōu)勢，并可以改善鎳含量不斷提升對高鎳三元正極材料結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、安全性和循環(huán)性能帶來的負面影響，適應(yīng)了行業(yè)發(fā)展對未來正極材料產(chǎn)品的技術(shù)及工藝需求。在原材料選用環(huán)節(jié)，三次燒結(jié)可以使用成本相對較低的普通顆粒前驅(qū)體，在原材料選用環(huán)節(jié)具有成本優(yōu)勢；

在加工環(huán)節(jié)，三次燒結(jié)因增加一道燒結(jié)工藝，電耗、氣耗等加工成本相對較高。整體而言，三次燒結(jié)在整體生產(chǎn)成本與二次燒結(jié)基本相當?shù)那疤嵯?，實現(xiàn)了更高的產(chǎn)品質(zhì)量。公司自主研發(fā)的正極表面包覆技術(shù)在各系列產(chǎn)品中得到廣泛應(yīng)用。振華新材通過乳化包覆、液相沉積及固相混合等多種工藝技術(shù)對材料的表面進行改性，該技術(shù)應(yīng)用于公司所有正極材料產(chǎn)品，對降低產(chǎn)品游離鋰、改善材料調(diào)漿穩(wěn)定性、提高產(chǎn)品循環(huán)穩(wěn)定性、降低直流內(nèi)阻起到顯著效果。公司注重科技成果與產(chǎn)業(yè)深度融合，在發(fā)表的論文《正極材料LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2的表面包覆改性研究》中，振華新材與貴州省功能材料化學(xué)重點實驗室的研究團隊使用經(jīng)A1PO4包覆的NCM523材料在2.5-4.5V、20mA/g下，首次放電容量為198.6mAh/g，50次循環(huán)后容量保持率為98.7%。3.2、布局材料回收，降低生產(chǎn)成本公司委托紅星電子進行三元前驅(qū)體加工服務(wù)。紅星電子主要從事廢舊鋰離子電池及材料的回收處理業(yè)務(wù)，截至2021年末，公司持有紅星電子34%的股權(quán)。公司在生產(chǎn)正極材料的過程中會產(chǎn)生次生料，由于該次生料中含有鎳、鈷、錳等金屬元素，通過委托紅星電子加工可回收還原成公司生產(chǎn)所需的主要原材料三元前驅(qū)體，具有二次循環(huán)利用的價值。通過整合上游原材料行業(yè)，公司單噸利潤提升空間較大。由于正極材料行業(yè)采用“原料成本+加工價格”的定價模式，當金屬價格處于高位時直接材料占比超過90%。為提升市場競爭力和降低采購成本，保障原料供應(yīng)穩(wěn)定，當前頭部三元材料企業(yè)都在積極實現(xiàn)三元前驅(qū)體、正極一體化布局，自建三元前驅(qū)體產(chǎn)能，提升原料自供占比。目前公司原材料三元前驅(qū)體主要來源于外購，未布局三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)使得公司未賺取三元前驅(qū)體部分的毛利，對應(yīng)使得公司直接材料占營業(yè)成本比例高0.3%-1.5%，三元正極材料單噸毛利潤較同行業(yè)可比公司低9.4%-14.8%。公司規(guī)劃未來由紅星電子提供的原料占比在1/3左右，有望優(yōu)化直接材料成本。我們利用前驅(qū)體成本拆分結(jié)果，對正極材料制備過程中采用外購前驅(qū)體與自制前驅(qū)體的成本進行分析。我們測算2022Q2價格水平下，5系、6系、8系前驅(qū)體的毛利率分別為5.8%、5.4%、9.1%。受到未來兩年鎳金屬新增產(chǎn)能釋放導(dǎo)致硫酸鎳價格下降的驅(qū)動，我們預(yù)計三元正極前驅(qū)體環(huán)節(jié)單噸毛利潤將呈現(xiàn)上升趨勢。若公司采用前驅(qū)體自供，則可以通過降低直接材料成本的方式來提高正極環(huán)節(jié)的毛利率。我們計算當前驅(qū)體自供比率達到35%時，可以分別使中鎳和高鎳的直接材料成本降低0.94%和1.55%。3.3、客戶資源優(yōu)質(zhì)，綁定寧德時代寧德時代持續(xù)是公司第一大客戶。自2004年開始，振華新材憑借可靠的產(chǎn)品質(zhì)量在行業(yè)內(nèi)樹立了良好的口碑，陸續(xù)進入國內(nèi)知名鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈，并形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。在產(chǎn)能有限的條件下，公司采用了集中有限的企業(yè)資源優(yōu)先培養(yǎng)維系大客戶的競爭策略，公司產(chǎn)能優(yōu)先服務(wù)行業(yè)頭部企業(yè)，導(dǎo)致公司報告期內(nèi)客戶集中度持續(xù)處于較高水平。2019-2021年及2022年1-3月，振華新材對前五大客戶銷售金額占當期營業(yè)收入的比例分別為93.55%、89.56%、95.35%、92.35%。其中對第一大客戶寧德時代銷售收入占比分別為74.44%、31.22%、80.27%、72.60%，整體處于較高水平。公司可以持續(xù)獲取大客戶的供應(yīng)商資質(zhì)。下游動力電池廠商對三元正極材料產(chǎn)品的導(dǎo)入通常需要1-3年時間，三元正極一旦開始供貨后因電池廠切換成本過高而不會被輕易更換。振華新材的大單晶中鎳5系、中高鎳6系、高鎳8系多款型號NCM三元正極材料已通過寧德時代產(chǎn)品認證，因此公司各款產(chǎn)品對寧德時代銷售持續(xù)性較強。寧德時代產(chǎn)能釋放加速落地、排產(chǎn)超出預(yù)期，振華新材作為主要供應(yīng)商或持續(xù)獲益。短期看，伴隨國內(nèi)外市場的逐步恢復(fù)以及新能源汽車補貼政策延續(xù)的預(yù)期，國內(nèi)鋰電景氣度有望持續(xù)，我們預(yù)計寧德時代6月鐵鋰和三元模組排產(chǎn)環(huán)比分別增長29.0%和7.3%。中長期看，寧德時代新增規(guī)劃宜春生產(chǎn)基地、貴州貴安新區(qū)生產(chǎn)基地、廈門生產(chǎn)基地、宜賓制造基地七至十期項目等電池產(chǎn)能建設(shè)項目，各大項目的新增產(chǎn)能將在2022年底陸續(xù)釋放，且正在通過簽訂長期大單的方式穩(wěn)定上游材料的供應(yīng)。2021年，振華新材已與寧德時代簽署合作框架協(xié)議，目前多份訂單合同仍在履行中；同期振華新材對寧德時代銷售金額占其總收入的比重為80.27%，預(yù)計全年采購量約為2.6-2.7萬噸，約占寧德時代三元正極采購量的20%。3.4、突破產(chǎn)能瓶頸，高鎳提振業(yè)績公司現(xiàn)有產(chǎn)能的產(chǎn)能利用率已基本飽和，面臨無法持續(xù)滿足下游快速增長的訂單需求的風(fēng)險。2021年度，公司有效產(chǎn)能為3.7萬噸，其中2021Q2-Q4的產(chǎn)能利用率為96.62%。剔除設(shè)備