新澳股份專題報告：羊毛羊絨雙輪驅(qū)動全球龍頭風(fēng)鵬正舉

新澳股份專題報告：羊毛羊絨雙輪驅(qū)動，全球龍頭風(fēng)鵬正舉1.

概述：砥礪三十年，羊絨羊毛共振1.1.

復(fù)盤：三十年櫛風(fēng)沐雨，成就全球毛精紡紗龍頭羊毛紡紗全球龍頭，羊絨業(yè)務(wù)注入新發(fā)展動力。公司成立于

1992

年，主營業(yè)務(wù)

為毛精紡紗線的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，為全球毛精紡紗

線龍頭之一（全球市占率~3%，國內(nèi)~5%）。19

年底公司通過設(shè)立寧夏新澳開拓羊

絨紗線業(yè)務(wù)，20

年收購英國鄧肯加速高端羊絨拓客進程。20

年（羊絨業(yè)務(wù)首年并表）

公司實現(xiàn)營業(yè)收入約

23

億，71%毛精紡紗，18%羊毛毛條，9%羊絨紗線（羊絨業(yè)務(wù)

放量迅速，2021

年

H1

收入占比已提升至~23%）。復(fù)盤公司的發(fā)展歷程，我們可將公司發(fā)展分為三個階段：第一階段（1992-2000

年）：明確股權(quán)/資產(chǎn)界定。1992

年，公司前身新華毛紡

的成立，1995

年

9

月改制為新澳有限，1998

年

10

月至

1999

年

9

月，公司進一步明

確資產(chǎn)界定及股權(quán)結(jié)構(gòu)，實控人沈建華當(dāng)時持股占比

49%，至今從未減持。第二階段（2001

年~2010

年）：完善羊毛全產(chǎn)業(yè)鏈布局，一體化建設(shè)完畢。該

階段公司逐步完善羊毛產(chǎn)業(yè)鏈，先后成立厚源紡織、新中和羊毛、新澳實業(yè)、鴻德

進出口，形成集制條、改性處理、精紡、染整、進出口銷售于一體完整紡紗產(chǎn)業(yè)鏈，

公司專業(yè)化、精細化、集約化經(jīng)營模式為此后的發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。不利因素消退，2021H1

公司業(yè)績顯著回暖。2014-2017

年公司營業(yè)收入由

15

億

元增至

23

億元，CAGR約

15%；歸母凈利潤由

1.14

億提升至

2.07

億元，CAGR約

為

22%，增長強勢。2018-2020

年，受中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情持續(xù)沖擊影響，羊毛

價格持續(xù)走低，20Q3

達歷史新低，公司業(yè)績承壓，但相較同行依然表現(xiàn)出強勢的抗

性。伴隨

2021H1

不利因素消散，公司業(yè)績快速提升，實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤

17.60/1.73

億元，同比增速高達

63%/90%。毛利率/凈利率創(chuàng)歷史新高，有望持續(xù)上行。21H1

公司整體毛利率為

20%，創(chuàng)上

市以來歷史新高。分業(yè)務(wù)來看，2021H1

公司毛精紡紗線/羊毛毛條/改性處理及染整

加工/羊絨的毛利率分別為

16%/10%/32%/15%，主要業(yè)務(wù)毛精紡紗線與羊絨業(yè)務(wù)毛利

率相較以往年份略有下滑，主要原因為公司上半年主要消化

20

年末前后的低利訂單。伴隨公司訂單結(jié)構(gòu)的改善于羊毛價格回暖，毛利率有望持續(xù)突破新高。近年公

司持續(xù)推進降費增效，期間費用率逐步下行，21H1

約為

7.7%（銷售費用率/管理費

用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率為

3%/1.5%/3%/1%），凈利率達

10.4%，未來有望持續(xù)

增長。1.2.

股權(quán)結(jié)構(gòu)：實控人股權(quán)集中，子公司協(xié)同發(fā)展實控人股權(quán)集中，子公司多品牌多元運營。沈建華先生系公司的實際控制人，

直接持有公司

14.50%的股份，并通過新澳實業(yè)控制公司

31.09%的股份，合計控股

45.59%，上市至今從未減持。同時，公司子公司較多，協(xié)同合作，目前已形成以新

澳紡織、新澳羊絨、新中和、Todd&

Duncan（英國鄧肯）為代表的多元化品牌矩陣，

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系覆蓋中端、高端、奢侈端及針織服飾、運動休閑、家紡類等。2.

羊毛：價量齊升，市占率三年翻倍2.1.

產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球產(chǎn)業(yè)鏈一體化壁壘顯著，交期+品質(zhì)+成本+創(chuàng)新能力領(lǐng)跑全球。公司具有毛條制

條、改性處理、紡紗、染整精加工、銷售于一體的紡紗產(chǎn)業(yè)鏈，在交期、創(chuàng)新能力、

品質(zhì)、成本控制這四個生產(chǎn)型企業(yè)的核心考核指標(biāo)上已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)。①從交期上：公司加大力度建設(shè)自動化、機械化、智能化設(shè)備群組，在產(chǎn)業(yè)一

體化優(yōu)勢下充分盤活旗下資產(chǎn)，完成原材料和在產(chǎn)品的快速周轉(zhuǎn)，常規(guī)交期為

30-40

天，同行交期時間需

2

個月以上。公司目前已成功搭建起快反供應(yīng)鏈，可為電商等

快反客戶提供

15

天交期。公司擁有自建染廠等優(yōu)勢，縱向打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游、優(yōu)化

內(nèi)部銜接流程，可在滿足客戶個性化產(chǎn)品需求的同時穩(wěn)定、快速交貨。②從品質(zhì)上：公司秉持將穩(wěn)定交期和高質(zhì)量產(chǎn)品作為最高優(yōu)先級的經(jīng)營理念，

不斷提升產(chǎn)品附加價值，主要產(chǎn)品毛精紡紗線毛利率~20%，顯著高于行業(yè)內(nèi)競爭對

手。公司主要子公司新中和厚源紡織分別為公司與印染服務(wù)，產(chǎn)能優(yōu)先且大部分供

給母公司，確保產(chǎn)品工藝質(zhì)量與穩(wěn)定性，若產(chǎn)能有所富余時，才對外提供市場化服

務(wù)。③從成本上：一方面，公司利用范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟有效攤薄綜合成本，另一

方面，公司近兩年積極發(fā)展設(shè)備改造，有效提高運行效率。④從品類創(chuàng)新上：公司依托突出的技術(shù)創(chuàng)新能力和供應(yīng)鏈管理能力，在傳統(tǒng)羊

毛織物之外拓寬下游應(yīng)用場景，自主研發(fā)具有不同功能特點的羊毛紗線以探索新的

業(yè)務(wù)擴張可能性，新產(chǎn)品包括運動羊毛產(chǎn)品、功能性羊毛產(chǎn)品、可持續(xù)發(fā)展羊毛產(chǎn)

品等等。根據(jù)不同產(chǎn)品的特性，公司通過特殊的原料配比和后整理工藝可使羊毛紗

線具有透氣、彈性、抗菌、吸濕、可降解等多種特性，滿足內(nèi)衣、毛襪、運動及戶

外等大型客戶的需求。2020

年公司新設(shè)子公司嘉興飛訊專注功能性纖維研發(fā)。營銷網(wǎng)點覆蓋全球，擁有超

4000

家優(yōu)質(zhì)客戶。公司目前已建立完整的國際銷售

網(wǎng)絡(luò)，研發(fā)中心及銷售網(wǎng)點遍布全球，覆蓋國內(nèi)外二十多個國家和地區(qū)。同時，公

司的不同地區(qū)銷售網(wǎng)點均會因地制宜，聘請當(dāng)?shù)厝巳哼M行銷售，制定與區(qū)域相匹配

的銷售模式。截至目前，公司在全球范圍內(nèi)擁有~4000

家客戶，覆蓋國內(nèi)外主流品牌，

一線訂單占比高。從收入結(jié)構(gòu)上來看，公司境外直接收入占比~30%-40%，同時由于

部分產(chǎn)品通過制成紗線間接出口，因此公司實際直接+簡介海外區(qū)域銷售收入占比接

近~50%。2.2.

量：以產(chǎn)促銷+擴產(chǎn)正當(dāng)時2.2.1.

以產(chǎn)促銷模式效果顯著銷售激勵+以產(chǎn)促銷，銷量大幅提升。公司早期采用以銷定產(chǎn)模式，將自產(chǎn)無法

覆蓋的訂單分派給外協(xié)加工處理，2017

年前產(chǎn)能利用率遠超

100%，公司也積極推進

設(shè)備改造與產(chǎn)能擴張。受

2019

年中美貿(mào)易和

2020

年新冠疫情沖擊，公司訂單承壓，

傳統(tǒng)的以銷定產(chǎn)模式難以匹配自身的發(fā)展。21

年新總經(jīng)理上任，將銷售戰(zhàn)略由以銷

定產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橐援a(chǎn)促銷，同時員工收入與銷量直接掛鉤。改革措施效果顯著，過往公

司年銷售

1~1.1

萬噸，今年上半年已完成銷量超

8000

噸，疊加冷冬催化+疫情消退+

消費升級，今年銷量目標(biāo)有望超預(yù)期。2.2.2.

擴產(chǎn)進行時，產(chǎn)能利用率快速提升公司現(xiàn)有精紡紡紗產(chǎn)能約

16

萬噸，預(yù)計三年內(nèi)全部釋放，成為全球最大規(guī)模。

2014

年公司上市時，精紡紡紗產(chǎn)能約

6600

噸，毛條產(chǎn)能約

7000

噸，改性處理產(chǎn)能

達

10000

噸，染整產(chǎn)能達

8000

噸，2014

年/2015

年/2019

年公司分別新增了

20000

錠

/30000

錠/28000

錠（60000

錠精紡紗項目第一期）紡紗設(shè)備，分別增加了約

2280/3300/4032

噸精紡紡紗產(chǎn)能，公司現(xiàn)有精紡紡紗產(chǎn)能約

16212

噸，目前已投產(chǎn)

~130000

噸，其余

30000

噸產(chǎn)能預(yù)計會在未來三年內(nèi)完全釋放，屆時公司將成為全球

最大精紡生產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)我們的測算，屆時公司全球市占率有望翻倍（全球~6%，國

內(nèi)占比~10%）。此外，公司擬募投年新增

6000

噸毛條和

12000

噸功能性纖維改性處理生產(chǎn)線項

目，該項目將用于提升子公司新中和的毛條加工和纖維改性處理能力，有助于提升

公司紗線品質(zhì)。2.2.1.

鞏固老客戶，積極拓展新客戶新領(lǐng)域積極開拓輕運動、家紡等新客戶領(lǐng)域，開發(fā)的功能性紗線榮獲多項殊榮。2018

年公司首次將目光投向運動領(lǐng)域，目前公司的運動品類紗線銷售占比趨于

20%，適

用場景覆蓋瑜伽、跑步、滑雪、騎行和徒步等多個細分運動領(lǐng)域。公司持續(xù)推進與

國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)體育品牌客戶的戰(zhàn)略及合作，以打造對標(biāo)

VF集團下知名戶外品牌

Icebreaker（其產(chǎn)品均為羊毛/羊絨材質(zhì)的戶外運動服飾）。同時，憑借羊絨阻燃、環(huán)

保等天然優(yōu)勢，公司也積極開拓家紡領(lǐng)域客戶。公司積極開發(fā)多樣的功能性紗線，

2019

年新澳參加

ISPO展會多款紗線摘得殊榮，其中

SKINNY、RATTAN、HOPE等

多款紗線因獨特的物理屬性而適合應(yīng)用于運動服飾產(chǎn)品，而

FOOTWEAR系列紗線

則適用于針織運動鞋的新時尚領(lǐng)域。賽道高景氣度+消費升級，公司羊毛在中高端運

動市場上的發(fā)展有望持續(xù)向好。2.3.

價：20Q4

以來羊毛價格進入上行周期公司利潤水平與羊毛價格呈強相關(guān)性，公司~80%羊毛為澳毛。新澳采購的羊毛

主要為澳大利亞原產(chǎn)羊毛，澳毛價格由澳大利亞羊毛拍賣市場的公開拍賣價格決定，

其價格波動會影響毛紡行業(yè)的原材料成本和產(chǎn)品價格。由于澳毛價格透明，市場化

程度高，產(chǎn)業(yè)上下游已經(jīng)對澳毛價格波動形成了相應(yīng)的響應(yīng)機制：如果澳毛價格長

期處于高位，會推動毛紡產(chǎn)品價格上升，從而抑制毛紡需求；如果澳毛價格劇跌，

毛紡企業(yè)將由于存貨跌價而面臨業(yè)績下滑風(fēng)險。2.3.1.

羊毛歷史價格復(fù)盤2015-2018

年，澳毛價格平穩(wěn)上行，公司毛利率維持高位。2014

年

7

月澳毛價格

約為

1018

澳元，此后澳毛價格持續(xù)走高，2018

年

8

月上漲至歷史最高點

2116

澳元，

區(qū)間價格漲幅達

100%。在澳毛價格的上漲區(qū)間，公司毛利率長期維持高位穩(wěn)定運行，

位于

19%-22%之間。2018-2020

年，澳毛價格顯著下行，公司毛利率承壓，但較同行表現(xiàn)出優(yōu)勢抗性。

2018

年

8

月-2020

年

9

月，受到中美貿(mào)易戰(zhàn)與疫情雙重沖擊，羊毛價格持續(xù)走低，澳

毛價格由歷史最高位

2116

澳元跌至

858

澳元，價格跌幅達

59%。羊毛價格急速下跌，

公司業(yè)績承壓，毛利率出現(xiàn)下滑，但較同行表現(xiàn)出強勢抗性，在

15%-18%的區(qū)間內(nèi)

波動。同時，羊毛價格的異常下跌也加速了行業(yè)內(nèi)的中小生產(chǎn)商市場出清，進一步

加快了行業(yè)集中的進程。2.3.2.

當(dāng)前羊毛價格展望：價格處于歷史價格中樞，預(yù)期進入上行周期。從供給端看，羊毛供給相對穩(wěn)定。全球羊毛年產(chǎn)量約

50

萬噸，其中約

80%產(chǎn)自

澳大利亞，而公司的羊毛

80%以上來自于澳大利亞。澳大利亞羊群養(yǎng)殖數(shù)量、年羊

毛產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，主要受限于平均每公頃養(yǎng)殖數(shù)量的限制。整體而言，農(nóng)戶養(yǎng)

殖羊群的數(shù)量受羊毛價格波動影響不大。根據(jù)澳大利亞權(quán)威羊毛產(chǎn)量預(yù)測委員會

（AWPFC）數(shù)據(jù)，隨著疫情影響逐步消退，羊毛產(chǎn)量逐步增加，疫情恢復(fù)后需求回

暖，預(yù)估

2020/2021

年度羊毛產(chǎn)量增長幅度為

3.7%。從需求端看，短期內(nèi)疫情恢復(fù)后需求回暖，伴隨冷冬提前催化。受

2018-2020

年中美貿(mào)易和疫情影響，伴隨全球消費品交易量急劇萎縮，羊毛價格超常周期持續(xù)

下行，于

2020

年

Q3

達到歷史低點

858

澳分/公斤。疫情恢復(fù)后全球消費市場復(fù)蘇，

伴隨冷冬天氣需求提前發(fā)酵，市場加速出清，羊毛需求顯著回升。羊毛價格于歷史

低點觸底反彈，持續(xù)上升至

1300-1400

澳分/公斤區(qū)間。3.

羊絨：業(yè)務(wù)高速增長，或成重要利潤來源3.1.

拓展羊絨業(yè)務(wù)，助力公司橫向發(fā)展縱向維度，公司的產(chǎn)業(yè)鏈一體化已建立強勢壁壘。橫向維度，公司積極探索自

身的扁平化發(fā)展。2020

年起公司通過設(shè)立寧夏新澳羊絨、收購英國鄧肯等舉措，逐

步開拓羊絨紗線業(yè)務(wù)。2020

年羊絨業(yè)務(wù)首次并表，由于受到疫情沖擊+接手過渡期，

業(yè)績釋放承壓，實現(xiàn)收入/凈利潤

1.95

億元與

1652

萬元。21

年上半年，公司羊絨業(yè)

務(wù)實現(xiàn)收入

4.00

億元，收入占比高速提升至

23%。值得注意的是，公司具有優(yōu)秀的

賦能與運營能力，兩家子公司在收購半年后均實現(xiàn)了扭虧為盈，且利潤增長持續(xù)向

好。3.2.

管理賦能，子公司盈利水平高速提升3.2.1.

寧夏新澳：高激勵催化+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能基礎(chǔ)聯(lián)合浙商資產(chǎn)接手全球羊絨龍頭。2019

年

12

月，恒天金石競得寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司（股票簡稱：*ST中絨，原為行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭標(biāo)的，但因經(jīng)營不善導(dǎo)致重組）

重整計劃的轉(zhuǎn)增股票和待處置資產(chǎn)。公司聯(lián)合浙商資產(chǎn)向恒天金石購買待處置資產(chǎn)

中的部分資產(chǎn)包。2019

年公司與浙商子辰投資設(shè)立了控股子公司寧夏新澳羊絨有限

公司開拓羊絨紗線相關(guān)業(yè)務(wù)。寧夏新澳有

35

條線，全部羊絨產(chǎn)能達

2000

噸以上，

為全球羊絨產(chǎn)能龍頭?？涨凹盍Χ?，重振團隊活力。公司接受中銀絨業(yè)資產(chǎn)后，大力進行經(jīng)營層面

改革，對于公司管理團隊采取空前的激勵力度，并將公司銷售業(yè)績與管理層薪酬獎

金直接掛鉤。設(shè)立明確的業(yè)績目標(biāo)指引，超出目標(biāo)的超額收益團隊共享，極大增強

了團隊的動力。持續(xù)優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)，經(jīng)營況狀顯著改善。公司自接受后持續(xù)優(yōu)化公司的訂單結(jié)

構(gòu)，具體來說主要為包括：①提升純羊絨訂單占比：公司目前的業(yè)務(wù)既包括

100%純

羊絨，也包括羊絨混紡和

100%粗紡羊毛。純羊絨附加價值顯著高于混紡產(chǎn)品（主要

原因為羊絨附加價值顯著高于羊毛，目前純羊絨銷售價格約

80-90

萬/噸，羊毛價格

約

17-20

萬/噸，二者價差較大）。②持續(xù)提升自營比例：公司訂單目前具有自營單

與加工單兩種模式，自營單的利潤率遠高于加工單，且自營單因?qū)ζ焚|(zhì)、生產(chǎn)技術(shù)

具有更高要求而具有高利、高壁壘的特征。公司自營占比高速提升，目前~70%，未

來有望

100%全自營。公司改革效果顯著，業(yè)績高速提升近期產(chǎn)能已接近打滿。2020

年寧夏新澳首次

并表，由于受到疫情沖擊+接手過渡期，業(yè)績釋放承壓，實現(xiàn)收入/凈利潤

1.95

億元

與

1652

萬元。21

年上半年，公司羊絨業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入

4.00

億元，收入占比高速提升

至

23%，產(chǎn)生利潤超

3000

萬。3.2.2.

英國鄧肯：低價競得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，新績效考評制度重啟成長英國鄧肯為公司低價拍賣所得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。英國鄧肯羊絨是一家久負盛名的全

球頂尖羊絨生產(chǎn)企業(yè)，擁有超

150

年的歷史，年產(chǎn)能~200

噸，下游客戶包括

PRADA、

愛馬仕等國際一線品牌。由于經(jīng)營不善，導(dǎo)致連續(xù)多年虧損。2020

年

6

月

18

日，公

司通過寧夏浙澳公開拍賣英國鄧肯公司

100%股權(quán)，并最終以人民幣

4200

萬元的價

格成交，彼時英國鄧肯標(biāo)的總資產(chǎn)

2737

萬英鎊，凈資產(chǎn)

1215

萬英鎊。4.

盈利預(yù)測分業(yè)務(wù)而言：毛精紡紗線業(yè)務(wù)：價格方面，考慮到羊毛供給端較為平穩(wěn)，需求端逐步回暖，

伴隨市場集中度持續(xù)提升，預(yù)計中長期羊毛價格有望持續(xù)提升。產(chǎn)能方面，根據(jù)公

司的募投計劃，預(yù)計

3

萬錠產(chǎn)能與

2022

年底前有望全部釋放，考慮到產(chǎn)能鋪設(shè)通常

需要

8

個月左右，因此預(yù)期

22

年產(chǎn)能利用率略有下滑。1)

假設(shè)羊毛價格溫和上漲，2021-2023

年分別上漲

10%/3%/3%。2)

假設(shè)毛精紡紗線到

2022

年年底全部投產(chǎn)，2021-2023

年產(chǎn)能利用率分別

為

95%/88%/95%，其中

21

年銷量部分來源于

20

年庫存。3)

公司毛精紡紗業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，原材料成本占比超

80%（歷年波動位

于

80%~87%之間，人工成本歷年波動占比

5%~8%），毛利率與羊毛價

格顯著相關(guān)。因

21

年

H1

毛精紡紗線部分訂單為

20

年年底（羊毛價格

處于歷史低點）接單，因此預(yù)計全年毛利率處于溫和恢復(fù)的過程，考慮

到羊毛價格上漲對于毛利率的提升具有一定滯后性，因此假設(shè)

2021-2023

年毛精紡紗線業(yè)務(wù)毛利率分別為

18%/20%/20%。羊毛毛條業(yè)務(wù)：羊毛毛條是承擔(dān)原材料價格波動影響最大的板塊，同時也是公

司分部抵消的主要來源之一，為了便于核算，我們模型均以分部抵消后的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

為基礎(chǔ)。我們的核心假設(shè)包括：1)

公司上半年因消化

2020

年年底（歷史低點）訂單而保持較低均價，假設(shè)

今年羊毛毛條業(yè)務(wù)均價回暖至

2020