房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：2014年復(fù)盤迎接政策和銷售的共振VIP

房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：2014年復(fù)盤，迎接政策和銷售的共振政策與行業(yè)：基本面的修復(fù)滯后于政策1-2個(gè)季度2021年下半年以來，隨著行業(yè)基本面惡化，以及房企暴雷等影響，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度急轉(zhuǎn)直下，由此我們看到更多穩(wěn)定行業(yè)的政策不斷出爐，行業(yè)迎來政策潮，如何看待這輪政策潮帶來的機(jī)會(huì)？我們本篇報(bào)告主要比較和當(dāng)前最具相似性的2014年周期，來看待當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)和板塊的機(jī)會(huì)。2014年周期回顧：景氣困境下的政策全面寬松地產(chǎn)基本面冷卻之下，也帶動(dòng)土地市場快速下行，2014年土地成交建面全年累計(jì)同比增速-33%，同比2013年下降58pct，成交溢價(jià)率同樣持續(xù)在10%-15%的低位徘徊。由此房地產(chǎn)

投資同比增速持續(xù)下行，2014、2015年累計(jì)同比增速分別低至10.5%和1.0%，較2013年高點(diǎn)分別回落9.3和18.8pct，也創(chuàng)下了2008年后的最低水平。同時(shí)由于地產(chǎn)投資趨弱等影響，宏觀經(jīng)濟(jì)也面臨壓力，GDP增速在2014Q3下行，單季度增速環(huán)比下降0.4pct至7.2%。在這樣的背景下，整體房地產(chǎn)行業(yè)終于迎來全面轉(zhuǎn)向。2014年3月政府工作報(bào)告中提出：

針對不同城市情況分類調(diào)控。4月，政治局會(huì)議在房地產(chǎn)行業(yè)上的表態(tài)，提及“更好地運(yùn)用開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造”；同時(shí)，隨后的7、10、12月會(huì)議均未涉及房地產(chǎn)，2014年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上同樣未提及房地產(chǎn)，這是2011年全面調(diào)控以來唯一一次未對房地產(chǎn)有表述的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。按時(shí)間順序來看房地產(chǎn)政策脈絡(luò)：

房企融資政策：2014年3月天?；?、中茵股份等定增預(yù)案獲批，標(biāo)志著房地產(chǎn)再融資逐步開閘，2015年1月，公司債擴(kuò)圍，發(fā)行主體從上市公司擴(kuò)大至所有公司制法人，9月進(jìn)一步開放海外債發(fā)行，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理。地產(chǎn)行業(yè)政策：2014年5月，南寧成為首個(gè)放松限購的城市。隨后各地陸續(xù)放開限購，6月，呼和浩特率先發(fā)文取消限購，至9月，約30城全面取消限購。地產(chǎn)信貸政策：2014年的930政策正式吹響地產(chǎn)政策全面反轉(zhuǎn)的號(hào)角，重啟“認(rèn)貸不認(rèn)房”

的界定標(biāo)準(zhǔn)，貸款利率下限也重回09年水平，次年3月330政策進(jìn)一步下調(diào)首付比例，縮短交易環(huán)節(jié)二手房營業(yè)稅減免期限，繼續(xù)確立支持改善性需求的政策基調(diào)。房貸利率自2014年6月觸頂后步入下行通道，首套房貸利率至14年10月下降28bp至6.74%，進(jìn)入降準(zhǔn)降息周期后，房貸利率加速下行，2014年11月至2015年12月，首套及二套房貸利率分別下行211和199bp至4.63%和5.39%，2016H1延續(xù)下行趨勢，直至2016年7月觸底。流動(dòng)性政策：2014年4月開始兩次定向降準(zhǔn)，11月央行開啟6次降息周期，15年2月，開啟5次降準(zhǔn)。整體而言，這一時(shí)期，是2008年以來地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向幅度最大的上行周期，貫穿2014年4月至2015年12月。政策向行業(yè)成交的傳導(dǎo)：政策全面反轉(zhuǎn)至行業(yè)基本面觸底時(shí)滯約2個(gè)季度主基調(diào)、流動(dòng)性、融資政策全面利好刺激下，房地產(chǎn)基本面開始逐步迎來改善。銷售量價(jià)自2015Q2開始同比持續(xù)上行5個(gè)季度。全國商品房銷售面積同比增速在2014年觸及底部-7.6%后，2015年大幅反彈至6.5%。2014年周期從政策明確反轉(zhuǎn)至基本面觸底（2015年2月）的時(shí)滯為7個(gè)月，中間橫跨一個(gè)春節(jié)。城市之間的分化：重點(diǎn)城市恢復(fù)速度和彈性都好于全國重點(diǎn)城市角度，重點(diǎn)一二線城市的回暖速度較全國水平更迅速。新房方面，整體22個(gè)重點(diǎn)城市銷售面積同比增速于2014年6月觸底，同比跌幅高達(dá)42%。盡管2015年3月單月出現(xiàn)二次探底，但同比跌幅僅為-21%，且當(dāng)年2、4月單月同比均為正增長，分別為14%和24%，整體而言，2014年下半年開始，市場已經(jīng)走上修復(fù)通道。一、二線城市整體2014年11月實(shí)現(xiàn)同比正增長。一線城市中，深圳率先恢復(fù)，2014年10月即實(shí)現(xiàn)正增長，且反彈力度最大。二線城市中，長三角的復(fù)蘇節(jié)奏最快，2014年10-11月基本回到榮枯線。中西部城市表現(xiàn)分化，無論是恢復(fù)節(jié)奏抑或恢復(fù)幅度，武漢表現(xiàn)都相對強(qiáng)勢。二手房方面，重點(diǎn)城市成交回暖的節(jié)奏略緩于新房，同比回正的時(shí)點(diǎn)基本在2014年12月-2015年1月之間，一二線城市恢復(fù)節(jié)奏趨于一致，但一線城市成交同比振幅高于二線城市。一線城市中，深圳、上海的復(fù)蘇彈性要好于北京和廣州。二手房價(jià)同比增速于2015年3月觸底，較成交滯后一季度。70城二手住宅于2014年9月步入同比負(fù)增長，持續(xù)13個(gè)月至2015年9月，單月最大跌幅達(dá)5.2%。其中一線城市房價(jià)韌性更強(qiáng)，自2014年10月開始負(fù)增長，持續(xù)期為7個(gè)月，且單月最大跌幅僅為2.3%，直至2015年4月，70城二手房價(jià)觸底，5月開始同比反彈。成交向投資的傳導(dǎo)：土地投資較成交時(shí)滯2-3個(gè)月，開發(fā)投資滯后9個(gè)月成交到地產(chǎn)投資的恢復(fù)需要漫長的時(shí)間。房地產(chǎn)成交面積同比增速在2015年2月觸底后，百城土地成交面積于2015年4月觸底（-49%），時(shí)滯約2-3個(gè)月，而房地產(chǎn)開發(fā)投資的主要構(gòu)成部分是存量在建面積的工程支出，因此復(fù)蘇節(jié)奏最慢，較成交觸底時(shí)滯約9個(gè)月，單月投資同比增速于2015年11月觸底（-5%），可見從成交到投資的恢復(fù)是需要最為漫長的時(shí)間。房企修復(fù)彈性：重點(diǎn)房企修復(fù)時(shí)點(diǎn)和幅度優(yōu)于行業(yè)重點(diǎn)房企修復(fù)時(shí)點(diǎn)更快重點(diǎn)房企修復(fù)幅度更高幅度上，重點(diǎn)房企的修復(fù)強(qiáng)度也顯著高于行業(yè)。以季度數(shù)據(jù)來看，2014-2015年重點(diǎn)房企相對行業(yè)銷售面積同比增速基本都呈現(xiàn)相對優(yōu)勢，整體而言，頭部房企與二梯隊(duì)房企相對行業(yè)增速高出21和11pct。其中增速差最為顯著的是2014Q4,頭部及二梯隊(duì)房企相對行業(yè)增速差達(dá)45和56pct。這也說明在行業(yè)基本面復(fù)蘇前期，重點(diǎn)房企相對優(yōu)勢最顯著。估值修復(fù)節(jié)奏：政策確立啟動(dòng)點(diǎn)，規(guī)模穿越周期品種具估值優(yōu)勢行業(yè)：地產(chǎn)指數(shù)拐點(diǎn)與政策同頻，存在三階段上升周期從地產(chǎn)指數(shù)角度，2014-2015年的板塊行情啟動(dòng)與政策同頻，并存在三階段上升周期：1.

“政策引導(dǎo)預(yù)期”階段（2014年6月-2015年2月）。2014年房地產(chǎn)指數(shù)在14年上半年觸底，三季度隨政策明確轉(zhuǎn)向，板塊估值修復(fù)啟動(dòng)。在地產(chǎn)銷售面積同比增速觸底（15年2月）之時(shí)，房地產(chǎn)指數(shù)8個(gè)月間累計(jì)已修復(fù)71%，板塊PB（LF）在這一階段上漲59%至2.46倍。這波行情主要由政策推動(dòng)，體現(xiàn)為估值提振。這一階段，地產(chǎn)板塊較萬得全A和滬深300的超額收益分別為7、6pct。2.

“政策與基本面共振”階段（2015年2月-2015年5月）。2015年2月房地產(chǎn)銷售面積同比增速觸底，基本面開始持續(xù)修復(fù)，疊加牛市效應(yīng)，地產(chǎn)指數(shù)的上升周期延續(xù)至15年5月，此間板塊3個(gè)月漲幅達(dá)51%，板塊PB（LF）在這一階段上漲40%至3.44倍。當(dāng)政策與市場基本面共振，股價(jià)振幅最為顯著。這一階段，地產(chǎn)板塊較萬得全A和滬深300的超額收益分別為-11、16pct。牛市階段，地產(chǎn)板塊整體收益與中小市值品種占比更高的全A指數(shù)不存在相對優(yōu)勢，但較滬深300依然有強(qiáng)勢表現(xiàn)。3.

“預(yù)期強(qiáng)化”階段（2015年9月-2015年12月）。由于2015年股災(zāi)，房地產(chǎn)指數(shù)也出現(xiàn)了劇烈的調(diào)整，直到2015年9月才平穩(wěn)。此后進(jìn)入2014年周期的第三個(gè)階段，即政策、銷售、轉(zhuǎn)型等多方面預(yù)期強(qiáng)化階段，此輪行情是在地產(chǎn)專項(xiàng)政策平穩(wěn)深化（進(jìn)一步下調(diào)非限購城市首付比例）、流動(dòng)性持續(xù)寬松的環(huán)境下行業(yè)景氣度持續(xù)向好、房企轉(zhuǎn)型百花齊放、險(xiǎn)資入股地產(chǎn)的因素刺激，帶來的多元強(qiáng)化行情，此間板塊漲幅約40%，板塊PB（LF）在這一階段上漲39%至3.11倍。這一階段，地產(chǎn)板塊較萬得全A和滬深300的超額收益分別為9、23pct?？v觀三段周期始末（2014年6月-2015年12月），地產(chǎn)板塊的超額收益頗為可觀：整段周期，地產(chǎn)指數(shù)漲幅達(dá)140%，較Wind全A以及滬深300超額收益分別達(dá)30pct和68pct。在政策持續(xù)寬松環(huán)境下，地產(chǎn)板塊呈現(xiàn)強(qiáng)韌的配置價(jià)值。個(gè)股行情：多維因素促成板塊上漲，銷售穩(wěn)健增長為估值助推器在2014年-2015年周期，由于房企股權(quán)融資的放開，疊加牛市效應(yīng)，個(gè)股上漲的邏輯相對比較豐富，我們主要?dú)w納為資本運(yùn)作（增發(fā)、重組、借殼等）、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型（地產(chǎn)+X）、區(qū)域紅利（如上海自貿(mào)區(qū)等）、國企改革等。純粹聚焦于地產(chǎn)基本面而言，由于股權(quán)融資放開，能夠更好把握融資能力和擴(kuò)張節(jié)奏的公司，在2014年-2015年周期往往獲得更好的資本市場表現(xiàn)，其中表現(xiàn)最突出的重點(diǎn)房企除了萬科（險(xiǎn)資入股等影響）等頭部企業(yè)，泰禾集團(tuán)、陽光城和華夏幸福等二梯隊(duì)房企資本市場表現(xiàn)往往更為突出，這些企業(yè)共同的特點(diǎn)在于高杠桿、高周轉(zhuǎn)，與此同時(shí)布局市場彈性更佳的主流城市、環(huán)北京區(qū)域等，享受更快的銷售業(yè)績彈性。2014年地產(chǎn)周期對當(dāng)前板塊有何借鑒意義？相同之處：銷售與成交承壓，政策全面轉(zhuǎn)向1.銷售和投資都面臨嚴(yán)重的困境銷售方面，2014-2015年全國單月銷售面積同比負(fù)增長持續(xù)時(shí)長15個(gè)月，是統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)上有史以來（1999年）持續(xù)時(shí)間最長的負(fù)增長周期。本輪周期，截至2022年5月，持續(xù)時(shí)間已有11個(gè)月之久，且仍在探底進(jìn)程。房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，2014、2015年同比增速較2013年高點(diǎn)分別回落9.3和18.8pct，本輪2021年同比增速較20年下降2.6pct，而2022年前5月，同比增速降至-4.0%，較20年全年下降11.0pct。其中4月單月增速低至-10.1%，5月小幅收窄，為-7.8%。2.行業(yè)政策開始解除限制兩輪周期中均出現(xiàn)了需求端政策的逐步蔓延。本輪周期中，需求端政策的變化體現(xiàn)為寬松內(nèi)容升級、城市能級升級。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年2月以來（截至6月19日），已有百余城市放松調(diào)控，累計(jì)有33個(gè)一二線城市加入放松調(diào)控的行列，尤其今年4月份以來因城施策寬松明顯加速。限購方面，3月秦皇島打響取消限購第一槍，其中26個(gè)城市都針對限購政策予以調(diào)整。同時(shí)，我們觀察到更多城市開始將政策調(diào)整與國家鼓勵(lì)的方向相結(jié)合，比如保障性租賃住房、二孩政策等，如地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)等生長沙出臺(tái)限購新政，租賃住房不計(jì)入家庭住房套數(shù)，東莞、南京等地二胎三胎家庭可新增購房一套，南京、常州放松限售等。3.房貸政策逐步寬松4.融資政策邊際寬松2014年房企股債融資雙雙寬松，本輪同樣在房企融資政策層面也有所放松。2021年12月，支持房企并購金融服務(wù)。2022年年初至今地產(chǎn)行業(yè)融資增量存量迎來改善，增量方面，房地產(chǎn)并購貸款不再計(jì)入“三道紅線”，央國企為首的房企陸續(xù)獲得金融機(jī)構(gòu)授信或發(fā)行并購債券，存量方面，頭部房企中票公司債開始大幅發(fā)行，使用用途也得到了突破。2022年5月，優(yōu)質(zhì)民企啟用“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”。不同之處：政策定力更強(qiáng)，本輪基本面壓力更大1.政策更加有定力，房住不炒貫穿始終，政策尺度仍有爭議盡管本輪周期中，政策主基調(diào)、融資、貨幣政策均有松動(dòng)，但從介入時(shí)點(diǎn)來看，本輪政策定力強(qiáng)于上輪，介入時(shí)點(diǎn)有所延后。2014年周期中，成交單月增速負(fù)增長持續(xù)4個(gè)月后，再融資逐步放松，6個(gè)月后地方限購陸續(xù)放松，9個(gè)月后930政策預(yù)示政策全面反轉(zhuǎn)。但在本輪中，單月增速負(fù)增長5個(gè)月后，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議予以寬松定調(diào)，包括放松限購等在內(nèi)的具體放松政策待22年3月后方逐一啟動(dòng)，即針對需求端的寬松政策較銷售同比持續(xù)負(fù)增長時(shí)滯9個(gè)月，與上一輪相比，介入時(shí)延后一個(gè)季度。政策力度相比2014年仍有差距。政策尺度方面，“房住不炒”定調(diào)貫穿始終，這也導(dǎo)致各地政府在放松政策層面依然相對有所保留。雖然各地在放松限購限貸等政策，但是較為敏感的首付比例政策和房地產(chǎn)股權(quán)融資政策沒有發(fā)生大的變化。2014年的放松政策包含兩輪降低首付比例的全國性政策，930政策通過放低首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

（重啟認(rèn)貸不認(rèn)房）變相放低首付比例，330政策以及2015年9月分別放寬二套房以及非限購城市首付比例，這是本輪尚未出現(xiàn)的。本輪在首付比例方面的調(diào)整主要是城市級別的政策，有如下特點(diǎn)：1）高能級城市調(diào)整多以公積金政策為載體，如福州、西安、成都、貴州、長春等地；2）高能級城市首付比例調(diào)整開始與住房面積掛鉤，如福州、西安。全國性角度，整體調(diào)整幅度與2014年周期有明顯差距，換言之，截至目前，購房杠桿并未明顯松動(dòng)。2.經(jīng)濟(jì)下滑壓力和疫情影響下，購買力和預(yù)期可能更加悲觀本輪基本面壓力遠(yuǎn)高于上一輪。2014年全國單月銷售面積同比降幅最大達(dá)16%，而在疫情影響下，本輪基本面尚在探底進(jìn)程中，4月全國銷售面積同比降幅已下探至-39%。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下滑疊加疫情影響，后市或?qū)⒚媾R更大挑戰(zhàn)。2021Q3-2022Q1期間，GDP同比增速均在5%以下，其中2021Q4單季度增速為4.0%。2022年4月，工業(yè)增加值同比降至-2.9%。除去2020Q1(全國疫情影響)，今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都創(chuàng)下2009年以來新低。經(jīng)濟(jì)下滑壓力之下，后續(xù)市場購買力的修復(fù)時(shí)間和彈性預(yù)計(jì)會(huì)更長。3.民營房企各方面影響遠(yuǎn)大于2014年周期如同我們前文所述，本輪房企融資政策放寬仍在路上，但從惠及的企業(yè)來看，局限于頭部國央企以及部分優(yōu)質(zhì)民企。對于絕大部分民企而言，在房地產(chǎn)市場仍在探底進(jìn)程中時(shí)，信心修復(fù)需要時(shí)間，這也導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)供給端彌漫消極情緒。從信用債走勢來看，盡管從4月開始救市政策已經(jīng)密集出臺(tái)，但債市市場對企業(yè)運(yùn)營穩(wěn)健性的憂慮猶在，5月債券價(jià)格依然維持下行趨勢。2014年周期的借鑒：銷售共振有望出現(xiàn)，民企改善仍有空間政策與銷售的共振預(yù)計(jì)在2022年三季度出現(xiàn)根據(jù)2014年周期經(jīng)驗(yàn)，政策到銷售見底需要時(shí)間。2014年政策全面啟動(dòng)到銷售見底的時(shí)滯約2個(gè)季度。本輪政策的寬松從2021年下半年的點(diǎn)點(diǎn)星光到二季度的星火燎原，政策寬松預(yù)期非常明確，疊加2021年的低基數(shù)，我們認(rèn)為市場見底時(shí)間一定會(huì)到來。目前市場已經(jīng)有一定的修復(fù)跡象。我們跟蹤的城市高頻數(shù)據(jù)顯示，端午節(jié)后地產(chǎn)銷售明顯復(fù)蘇，至6月16日，60城日度銷售面積同比降幅從五一期間的近70%收窄至10%，銷售面積已修復(fù)至去年8月后規(guī)模，18城二手房日度銷售面積同比降幅在五一期間一度突破50%，16日銷售面積同比實(shí)現(xiàn)正增長，達(dá)13%，銷售面積已恢復(fù)到