嘉元科技專題報(bào)告：鋰電超薄銅箔龍頭深耕新能源市場(chǎng)

嘉元科技專題報(bào)告：鋰電超薄銅箔龍頭，深耕新能源市場(chǎng)一、嘉元科技：產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴?，極薄鋰電銅箔龍頭正起航（一）專注輕薄銅箔，定位高端產(chǎn)品廣東嘉元科技股份有限公司成立于2001年9月。公司主要從事各類高性能電解

銅箔的研究、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)高性能鋰電銅箔行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一，主要產(chǎn)品為

超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔，主要用于鋰離子電池的負(fù)極集流體，是鋰離子電池

行業(yè)重要基礎(chǔ)材料。最終應(yīng)用在新能源汽車、3C數(shù)碼產(chǎn)品、儲(chǔ)能系統(tǒng)、通訊設(shè)

備、汽車電子等終端應(yīng)用領(lǐng)域。公司深耕銅箔行業(yè)，不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，主流產(chǎn)品已從12μm鋰電銅箔逐步向

6μm以下鋰電銅箔傾斜，公司未來計(jì)劃逐步將6μm鋰電銅箔產(chǎn)品產(chǎn)能設(shè)置低于

50%，低于6μm極薄銅箔（主要以4.5μm為主）產(chǎn)能高于50%。公司研發(fā)一直走在

市場(chǎng)前沿，已研發(fā)出5μm和4.5μm極薄銅箔，并可批量生產(chǎn)，產(chǎn)品已得到下游客戶

的認(rèn)同，成為電池領(lǐng)軍企業(yè)重要原材料供應(yīng)商。（二）高品質(zhì)兌現(xiàn)高盈利、高增速近年公司高速成長(zhǎng)，受益銅箔輕薄化-電池高能量密度趨勢(shì)。2018-2020年，

公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.53億元、14.46億元、12.02億元，同比增長(zhǎng)103.69%、

25.38%、-16.86%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)1.76億元、3.30億元、1.86億元，

同比增長(zhǎng)107.10%、86.69%、-43.46%。下游產(chǎn)業(yè)，新能源汽車產(chǎn)業(yè)、PCB等行業(yè)

的蓬勃發(fā)展，鋰離子電池行業(yè)需求往銅箔輕薄化和高能量密度方向發(fā)展，對(duì)雙光

6μm、雙光7-8μm鋰電銅箔的需求大幅增加，同時(shí)為滿足下游客戶的需求，公司繼

續(xù)提升產(chǎn)能，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，推動(dòng)公司主營(yíng)產(chǎn)品銷售收入快速增長(zhǎng)，使得2021前三

季度業(yè)績(jī)觸底反彈實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2021年前三季度營(yíng)業(yè)收入為19.87億元，同比增

長(zhǎng)151.91%，歸母凈利潤(rùn)為3.94億元，同比增長(zhǎng)238.38%。其中Q3營(yíng)業(yè)收入7.82億

元，同比增長(zhǎng)103.90%，環(huán)比增長(zhǎng)15.85%，公司業(yè)績(jī)未來有望持續(xù)向好。公司主營(yíng)產(chǎn)品以鋰電銅箔為主，占比在90%以上。其中，2017-2018年公司雙

光6μm銅箔占比提高近20pct，伴隨公司6μm電池銅箔占比逐漸提高，其產(chǎn)線毛利

率較高，主營(yíng)業(yè)務(wù)比例變化有效拉升公司盈利能力。值得注意的是，標(biāo)準(zhǔn)銅箔占比

由2017年16.38%降至2019年的0.80%，拉動(dòng)整體銅箔業(yè)務(wù)加工費(fèi)盈利占比上升。

目前6μm以下鋰電銅箔毛利率顯著高于較厚的銅箔產(chǎn)品，6μm以下銅箔已經(jīng)成為公

司主力出貨產(chǎn)品，并成為大客戶主要供應(yīng)商。公司盈利能力不斷強(qiáng)化，受益產(chǎn)品高端化升級(jí)。伴隨著銅箔輕薄化、高端化產(chǎn)

品的市場(chǎng)滲透，公司通過產(chǎn)品升級(jí)，提升6μm以下極薄銅箔的業(yè)務(wù)比例，毛利率和

凈利率不斷創(chuàng)新高：2019年單季度毛利率達(dá)到36.3%，凈利率23.9%，實(shí)現(xiàn)歷史高

位；2020年由于疫情影響使得公司毛利率、凈利率下跌，以及極薄銅箔技術(shù)和市場(chǎng)

趨于成熟，技術(shù)溢價(jià)減少，加工費(fèi)回落，毛利率降低；2021年新能源車市場(chǎng)大發(fā)展

帶動(dòng)公司營(yíng)收觸底反彈，毛利率、凈利率開始攀升，2021Q3毛利率達(dá)29.15%、凈

利率19.19%。公司階段經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善，ROE水平優(yōu)于競(jìng)業(yè)公司。

2019年、2020年

疫情前及疫情中期兩年內(nèi)公司的ROE（攤薄）為13.07%與7.14%，顯著高于行業(yè)

競(jìng)業(yè)水平，伴隨現(xiàn)金流水平的不斷優(yōu)化，2019年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為4.72億元，2020

年投資現(xiàn)金流為2.95億元。整體現(xiàn)金流水平顯示收益質(zhì)量明顯上升。2020年期內(nèi)部

分指標(biāo)受依然受疫情影響，有所減少。公司三費(fèi)水平穩(wěn)中有降，整體結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司管理費(fèi)用水平總體為降低趨

勢(shì)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降明顯，銷售費(fèi)用水平保持穩(wěn)定。管理費(fèi)用水平較2017年總體下

降水平明顯，但由于2020年公司產(chǎn)能投入上升伴隨資本密集度上升，公司管理費(fèi)用

率有所上升。同時(shí)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率優(yōu)化明顯，伴隨著公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財(cái)務(wù)費(fèi)用

率2020年較2017年下降0.22pct。銷售費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，根據(jù)2021年半年報(bào)披露，

銷售費(fèi)用降至0.02億元，銷售費(fèi)用率降至0.17%。公司三費(fèi)水平整體優(yōu)化明顯。下游需求倒逼技術(shù)進(jìn)步，公司研發(fā)費(fèi)率逐年提高。公司2017年、2018年、

2019年、2020年研發(fā)投入為0.24

億元、0.38

億元、0.63

億元、0.72

億元，占比

4.21%、

3.32%、4.36%、5.99%；研發(fā)投入水平迅速提升并積極投產(chǎn)。工藝突破

帶來公司產(chǎn)線上線迅速，進(jìn)而有效提高盈利能力。產(chǎn)能利用率始終保持領(lǐng)先，產(chǎn)能穩(wěn)定上升。公司2018-2020年產(chǎn)能利用率分別

為110.38%，110.36%和89.84%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2020年實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到

16833噸/年，位列行業(yè)第五。受疫情影響，公司2020年產(chǎn)能恢復(fù)較慢、下游需求

波動(dòng)較大，產(chǎn)能利用率較往年下降，但仍處于行業(yè)最高位。公司積極發(fā)債募資，12.4億元可轉(zhuǎn)債助力擴(kuò)產(chǎn)與研發(fā)。公司于2021年2月23日發(fā)行

嘉元轉(zhuǎn)債共12.4億元，主要建設(shè)1.5萬噸/年銅箔產(chǎn)線項(xiàng)目與新技術(shù)研發(fā)。預(yù)計(jì)項(xiàng)目2021

年正式投產(chǎn)，在銅箔領(lǐng)域擴(kuò)產(chǎn)與技術(shù)突破周期較長(zhǎng)同時(shí)資金需求大。這一項(xiàng)目或大大提

高公司產(chǎn)能以及銅箔制造工藝技術(shù)。二、銅箔市場(chǎng)供需格局持續(xù)偏緊，輕薄化趨勢(shì)確定（一）新能源儲(chǔ)能市場(chǎng)火熱，銅箔需求持續(xù)偏緊1.新能源汽車高景氣，電池增長(zhǎng)拔高銅箔需求新能源行業(yè)蓬勃發(fā)展，全球電動(dòng)化同頻共振。銅箔作為鋰離子電池主要原材料

之一，其市場(chǎng)規(guī)模與鋰電池市場(chǎng)規(guī)模擁有高度相關(guān)性與一致性。早期，消費(fèi)類電子

產(chǎn)品市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，為鋰電池及上游銅箔帶來了廣闊的市場(chǎng)空間。當(dāng)前，動(dòng)力儲(chǔ)

能電池由于技術(shù)革新及下游應(yīng)用的成熟，即將掀起鋰電銅箔新一輪需求高潮。全球新能源汽車滲透率逐年上升。全球汽車銷量雖呈下降趨勢(shì)，但新能源汽車

銷量卻持續(xù)增長(zhǎng)，2019年全球汽車銷量為9030萬輛，同比下降2.5%，全球新能源汽

車銷量約為221萬輛，同比增長(zhǎng)10.0%，滲透率2.5%；2020年全球新能源汽車銷量達(dá)

到324.6萬輛，受歐洲市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)和中國(guó)快速?gòu)?fù)蘇帶動(dòng)，同比增長(zhǎng)37.78%，滲透率

達(dá)到4.24%；截止2021年上半年，滲透率已提升至6.47%，電池及上游原材料需求即

將釋放。全球電動(dòng)化同頻共振，動(dòng)力電池邁向TWh時(shí)代。2020年三季度以來新勢(shì)力和傳統(tǒng)車

企密集投放車型，夯實(shí)2021年中國(guó)市場(chǎng)由政策驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，而政策

支持下車電分離模式興起，預(yù)計(jì)2021年傳統(tǒng)車企將加快投放換電車型，撬動(dòng)公共領(lǐng)

域電動(dòng)化，共同打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。海外市場(chǎng)上，歐洲在補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、碳排懲罰

和補(bǔ)貼等綜合調(diào)節(jié)手段影響下，2021年仍將實(shí)現(xiàn)較高增速，美國(guó)市場(chǎng)在新能源SUV和皮卡的產(chǎn)品周期推動(dòng)下，2021年有望啟動(dòng)景氣周期，預(yù)計(jì)2021年全球新能源汽車

銷量可達(dá)493萬輛，考慮整體續(xù)航里程的穩(wěn)步提升增加單車帶電量，對(duì)應(yīng)2021年動(dòng)力

電池總需求約293GWh。隨著新能源汽車和儲(chǔ)能市場(chǎng)對(duì)鋰電池需求的日益擴(kuò)張，行

業(yè)即將邁入TWh時(shí)代。2.儲(chǔ)能邁進(jìn)規(guī)?；杏薮笫袌?chǎng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)生力和外部政策驅(qū)動(dòng)鋰電儲(chǔ)能發(fā)展。在儲(chǔ)能電池領(lǐng)域，包括電力儲(chǔ)能、

通訊儲(chǔ)能以及其他城市軌道交通、工業(yè)等領(lǐng)域用儲(chǔ)能鋰電池，由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)生發(fā)展和

環(huán)保政策的驅(qū)使下，高效環(huán)保的鋰離子電池應(yīng)用于儲(chǔ)能電池成為主要的趨勢(shì)。電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)迎來規(guī)?；厔?shì)。根據(jù)CNESA統(tǒng)計(jì)，全球電化學(xué)儲(chǔ)能整體份額

占電力儲(chǔ)能項(xiàng)目的5.9%上升至7.5%，自2017年起鋰離子電池占電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)占

比逐年攀升。2020年全球累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)14.2GW，其中鋰離子電池累計(jì)規(guī)模突破

10GW。2020年中國(guó)新增電化學(xué)儲(chǔ)能規(guī)模結(jié)構(gòu)中約89%份額為鋰離子電池裝機(jī)。儲(chǔ)能市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?yīng)，鋰電儲(chǔ)能高增長(zhǎng)帶動(dòng)銅箔需求向上。新增投運(yùn)幾乎

以鋰離子電池為主，儲(chǔ)能電池通常采用磷酸鐵鋰電池，銅箔需求受儲(chǔ)能市場(chǎng)帶動(dòng)將

更加旺盛。3.消費(fèi)3C數(shù)碼電池增長(zhǎng)平穩(wěn)3C數(shù)碼市場(chǎng)成熟期，需求平穩(wěn)增長(zhǎng)。消費(fèi)類鋰離子電池作為鋰離子電池的重要

需求市場(chǎng)，主要應(yīng)用于手機(jī)、筆記本電腦、平板電腦、可穿戴式智能設(shè)備、移動(dòng)電源

等數(shù)碼類電子產(chǎn)品領(lǐng)域。與此同時(shí)，高端數(shù)碼電池及高倍率電池的需求在未來依舊

強(qiáng)勁。根據(jù)GGII預(yù)測(cè)，全球3C數(shù)碼市場(chǎng)逐漸進(jìn)入成熟期，有望保持5-10%的增速，

我們預(yù)計(jì)2025年需求超100GWh。（二）產(chǎn)能擴(kuò)張受限，鋰電銅箔市場(chǎng)加速集中國(guó)內(nèi)企業(yè)加碼擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，并且行業(yè)需求供給端緊，隨著鋰

電銅箔發(fā)展趨于輕薄化，從8μm到6μm，再到4.5μm，帶動(dòng)技術(shù)迭代，頭部企業(yè)可獲

階段性超額收益，格局不斷向好。1.

競(jìng)爭(zhēng)格局：集中化趨勢(shì)發(fā)展鋰電銅箔產(chǎn)能集中在中國(guó)。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，截止至2020年底，全球鋰電銅箔產(chǎn)能合計(jì)達(dá)43.5萬噸，主要集中在亞洲地區(qū)，中國(guó)大陸、韓國(guó)、日本、中國(guó)香港/

中國(guó)臺(tái)灣鋰電銅箔產(chǎn)能占比分別達(dá)76%、12%、8%和4%。其中產(chǎn)能排名前十的企業(yè)

中，有6家在中國(guó)大陸，諾德股份產(chǎn)能為3.9萬噸，位居全球第一；產(chǎn)能排第二的是靈

寶華鑫，產(chǎn)能為3.5萬噸；其次是九江德福，產(chǎn)能為2.6萬噸；嘉元科技以2.1萬噸排

名第五；銅冠銅箔以2.0萬噸排名第六；華威銅箔以1.2萬噸排名第十。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)頭部企業(yè)凸出。銅箔生產(chǎn)資產(chǎn)投入較大，技術(shù)壁壘高，行業(yè)龍頭相對(duì)

穩(wěn)定。2020年靈寶華鑫以16%的市占率為第一，諾德股份以13%為第二；2019年

諾德股份以19.4%的市占率為第一，靈寶華鑫以18.8%的市占率為第二；2018-

2020年嘉元科技市場(chǎng)份額長(zhǎng)居行業(yè)第三，主要系因?yàn)榘殡S著銅箔輕薄化應(yīng)用開展，

嘉元科技實(shí)現(xiàn)對(duì)雙面光6μm鋰電銅箔的高品質(zhì)、規(guī)模化生產(chǎn)；隨著鋰電池能量密度

的提升，嘉元科技計(jì)劃未來將逐步向6μm以下極薄銅箔產(chǎn)品傾斜，計(jì)劃逐步將6μm鋰電銅箔產(chǎn)品產(chǎn)能設(shè)置低于50%，低于6μm極薄銅箔（主要以4.5μm為主）產(chǎn)能高

于50%，以穩(wěn)定了市場(chǎng)地位。橫向比較，銅箔CR3低于其他鋰電材料。銅箔與其他材料對(duì)比，集中度明顯較

低，與三元正極類似，行業(yè)格局輕度集中。

2020年中國(guó)鋰電銅箔CR3占比39%、

CR5占比52%，而LFP、負(fù)極、隔膜、電解液CR3占比在50%以上。2.

技術(shù)趨勢(shì)：鋰電銅箔輕薄化6μm鋰電銅箔成主流企業(yè)布局重心。鋰電銅箔作為鋰離子電池負(fù)極集流體，其

作用則是將電池活性物質(zhì)產(chǎn)生的電流匯集起來產(chǎn)生輸出電流。鋰電銅箔厚度會(huì)影響

電池的能量密度，在確保安全的情況下，厚度越薄單位面積銅箔越輕，可降低銅箔

內(nèi)阻，越有利于能量密度的提升。在當(dāng)前國(guó)家補(bǔ)貼政策向高端產(chǎn)品傾斜的大背景

下，憑借良好的導(dǎo)電效率6μm及以下鋰電銅箔成為主流趨勢(shì)。以寧德時(shí)代為代表的

全球領(lǐng)先鋰離子電池制造商率先研發(fā)設(shè)計(jì)出專門用于6μm極薄銅箔的涂布機(jī)和全球

首臺(tái)6μm極薄銅箔高速卷繞機(jī)，2018年解決了使用6μm極薄鋰電銅箔制造動(dòng)力電池

的難題，比亞迪、國(guó)軒高科等電池生產(chǎn)商也在積極引入6μm鋰電銅箔。當(dāng)前國(guó)內(nèi)

6um銅箔市場(chǎng)加速滲透，頭部動(dòng)力電池企業(yè)6μm的滲透率超過90%，其它動(dòng)力電池

企業(yè)的6um銅箔滲透率也在快速提升，6um銅箔市場(chǎng)還有較大的提升空間。2020

年，國(guó)內(nèi)6μm鋰電銅箔滲透率從30%提升至60%，成為企業(yè)產(chǎn)業(yè)化重心。目前國(guó)內(nèi)

主流銅箔廠商處于滿產(chǎn)狀態(tài)，6μm及以下鋰電銅箔供不應(yīng)求。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，

截至2020年底，中國(guó)大陸和全球6μm及以下鋰電銅箔產(chǎn)能為12.1、19.9萬噸。全球

范圍內(nèi)，韓國(guó)日進(jìn)6μm及以下的鋰電銅箔產(chǎn)能為2.5萬噸，排名第一；諾德股份產(chǎn)

能2萬噸，排名第二；嘉元科技產(chǎn)能1.4萬噸，排名第三。嘉元科技6μm銅箔勢(shì)頭強(qiáng)勁。根據(jù)招股說明書，嘉元科技雙光6μm極薄鋰電銅

箔在2018年實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；N售，主要銷售給寧德時(shí)代、比亞迪和星恒電源，銷售金

額占同類產(chǎn)品銷售金額比分別為92.29%、1.28%和0.68%。其中，雙光6μm占寧德

時(shí)代同類產(chǎn)品采購(gòu)占比約45-50%，為寧德時(shí)代6μm極薄鋰電銅箔第一大供應(yīng)商。諾德股份與靈寶華鑫導(dǎo)入海外股供應(yīng)鏈成果顯著。諾德股份已與寧德時(shí)代、國(guó)

軒高科、比亞迪、天津力神等企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，也成功進(jìn)入LG化學(xué)、三星

SDI等供應(yīng)鏈，成為全球最大的鋰電銅箔龍頭生產(chǎn)供應(yīng)商。此外，靈寶華鑫產(chǎn)品也

銷往松下、LG化學(xué)、三星SDI等國(guó)際知名企業(yè)，2018年11月韓國(guó)SK集團(tuán)控股公司

SKHoldings宣布斥資2700億韓元（約合人民幣16.62億元）收購(gòu)靈寶華鑫股份，

SK成為靈寶華鑫第二大股東，SK主要目的為確保其電池銅箔供應(yīng)。不同于國(guó)內(nèi)市

場(chǎng)已經(jīng)率先完成6μm銅箔大規(guī)模應(yīng)用，當(dāng)前松下、LG化學(xué)、三星SDI等海外電池企

業(yè)仍然采用8μm為主，在輕薄化工藝成熟后也將為6μm銅箔帶來新增求。4.5μm鋰電銅箔市場(chǎng)下一競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)口。動(dòng)力電池是未來鋰離子電池領(lǐng)域增長(zhǎng)最大

的引擎，未來主要往高安全性、長(zhǎng)循環(huán)壽命和高能量密度方向發(fā)展。隨著補(bǔ)貼的退

坡，新能源汽車市場(chǎng)需要完成由政策驅(qū)動(dòng)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)化，提升其續(xù)航里程為其

市場(chǎng)化過程中最為關(guān)鍵的因素之一。4.5μm銅箔相比6μm銅箔可以使電池能量密度

提高約5%，同時(shí)單位GWh所需要的銅箔用量下降10%左右，市場(chǎng)潛力巨大，預(yù)計(jì)

2020~2022年4.5μm銅箔的滲透率分別為3%、20%、40%。從量產(chǎn)供貨方面來

看，目前國(guó)內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)供貨4.5μm極薄鋰電銅箔的企業(yè)有諾德股份與嘉元科

技，有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)迅速搶占6μm以下銅箔市場(chǎng)份額，并持續(xù)領(lǐng)跑4.5μm鋰電銅

箔市場(chǎng)。目前動(dòng)力電池廠商已開設(shè)生產(chǎn)研制更高能量密度的動(dòng)力電池，寧德時(shí)代已

開始批量導(dǎo)入應(yīng)用4.5μm銅箔，2021年上半年寧德時(shí)代單月4.5um銅箔的用量在

600-700噸，下半年每個(gè)月的需求量將增長(zhǎng)至2000噸左右，滲透率有望從2020年的

3%提升至10%以上。更薄的4.5μm鋰電銅箔，勢(shì)必成為市場(chǎng)下一競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)口。6μm滲透率提升，4.5μm毛利率高超6μm。根據(jù)CCFA數(shù)據(jù)，目前鋰電銅箔依據(jù)

下游動(dòng)力電池能量密度不但提升的需求，大趨勢(shì)向4.5μm產(chǎn)品迅速轉(zhuǎn)移。在能量密度

不變的情況下，將涂覆厚度加厚，使電芯密度更高。2020年6μm銅箔滲透率為43.5%，

而2025年6μm滲透率預(yù)計(jì)可達(dá)78%，增加34.5pct。根據(jù)CCFA預(yù)測(cè)，2020年至2025

年間，全球6μm鋰電銅箔需求量為年均復(fù)合增長(zhǎng)68.5%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間年均復(fù)合增長(zhǎng)

率為64.9%。以嘉元科技為例，銅箔產(chǎn)品厚度體現(xiàn)技術(shù)水平，同時(shí)業(yè)務(wù)占比也對(duì)毛利

率影響很大，2020年4.5μm銅箔毛利率高出≥6μm銅箔13pct，下游技術(shù)需求推動(dòng)銅

箔廠商技術(shù)提升，倒逼電池銅箔業(yè)務(wù)毛利率不斷上升。3.

供需緊平衡：設(shè)備限制影響擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏生產(chǎn)工藝核心技術(shù)以生箔為主。電解銅箔的制造過程主要有四大工序：溶銅工序、生箔工序、后處理工序、分切工序。銅箔單位生產(chǎn)設(shè)備投資大約在3.61億元/萬

噸，其中生箔設(shè)備價(jià)值占比最高，據(jù)嘉元招股說明書，生箔生產(chǎn)設(shè)備占比高達(dá)

56%，生箔設(shè)備主要包括生箔機(jī)、磨輥機(jī)、陰極輥、鈦泵等。從專利角度看，目前

諾德股份發(fā)明專利共21項(xiàng)，生箔設(shè)備方面的專利占比達(dá)67%；嘉元核心專利中，生

箔環(huán)節(jié)陰極輥專利占比達(dá)26.9%。銅箔擴(kuò)產(chǎn)受進(jìn)口陰極輥設(shè)備制約。生箔過程中用到的陰極輥，作用在于控制陰

極輥的轉(zhuǎn)速和電流以生產(chǎn)6μm-35μm不同厚度的銅箔。根據(jù)銅冠銅箔的招股書，全

球70%以上的陰極輥來自日本新日鐵等日企，訂購(gòu)相關(guān)企業(yè)陰極輥需提前進(jìn)行下單

排期，由于海外設(shè)備廠商擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度相對(duì)緩慢，訂購(gòu)陰極輥需提前1年下單排期，目

前日本陰極輥設(shè)備交付訂單已經(jīng)排到2024年。而短期內(nèi)相關(guān)廠商出于謹(jǐn)慎考慮擴(kuò)產(chǎn)

意愿不強(qiáng)，且銅箔投產(chǎn)周期2-3年長(zhǎng)于電池投產(chǎn)周期，意味著短期設(shè)備供給緊張將

導(dǎo)致銅箔擴(kuò)產(chǎn)周期增加，因此在需求快速起量的時(shí)候供給可能會(huì)出現(xiàn)短時(shí)期的缺

口。以日本三船公司為例，其表面處理機(jī)的生產(chǎn)能力為6-8臺(tái)/年，年產(chǎn)量低，限制

了銅箔企業(yè)生產(chǎn)線的新建及擴(kuò)建能力，陰極輥設(shè)備在擴(kuò)產(chǎn)中具有瓶頸作用。國(guó)產(chǎn)設(shè)備尚處于調(diào)試狀態(tài)，較國(guó)外技術(shù)水平存在差距。嘉元科技表示在生產(chǎn)線

上已經(jīng)試用了國(guó)產(chǎn)陰極輥，且基本達(dá)到了要求，公司正處于設(shè)備的調(diào)試和改進(jìn)中。

中一科技在建項(xiàng)目有采購(gòu)進(jìn)口設(shè)備，同時(shí)向上海洪田和西安泰金采購(gòu)鋰電生箔一體

機(jī)。雖然目前國(guó)內(nèi)具有2-3家可以提供陰極輥設(shè)備的企業(yè)，但大部分還停留在7~8級(jí)

晶粒度水平，相較國(guó)外12級(jí)晶粒度的生產(chǎn)技術(shù)仍有較大差距，而4.5μm銅箔的開發(fā)

難度較大，對(duì)生箔機(jī)、陰極輥的一致性和精度要求更高。國(guó)內(nèi)設(shè)備需要銅箔企業(yè)進(jìn)

行長(zhǎng)時(shí)間磨合，陰極輥設(shè)備仍依賴日本企業(yè)，具有一定緊缺性。銅箔板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，制約板塊擴(kuò)產(chǎn)速度。公司報(bào)表端資產(chǎn)分布看，銅箔的

固定資產(chǎn)+在建工程比例除隔膜外，明顯高于其他板塊，銅箔板塊存在重資產(chǎn)問

題，導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低。銅箔板塊平均固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)為298天，僅次于隔膜

728天，明顯高于正極131天、負(fù)極170天，電解液181天。

加之銅箔擴(kuò)產(chǎn)成本高，

使得中小企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較難，利于行業(yè)集中度提高；但也制約著銅箔板塊整體擴(kuò)產(chǎn)速

度，或出現(xiàn)供應(yīng)緊缺。行業(yè)需求大幅提升，2021年鋰電銅箔出現(xiàn)供應(yīng)緊缺。2020年全球銅箔需求量

為23.6萬噸，同比增加38.8%，我們預(yù)計(jì)2021年全球鋰電銅箔需求量有望達(dá)37.7萬

噸，同比增長(zhǎng)60%，產(chǎn)量方面，20年鋰電銅箔產(chǎn)出26.1萬噸，供需差為-2.5萬噸，

根據(jù)銅箔分會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年國(guó)內(nèi)將有11家銅箔企業(yè)共計(jì)10.75萬噸新

增產(chǎn)能，其中10.05萬噸為鋰電銅箔，2022年將有10.05萬噸新增銅箔產(chǎn)能，其中

85%為鋰電銅箔，約為8.5萬噸，考慮到銅箔新增產(chǎn)能從投產(chǎn)到爬坡期較長(zhǎng)，約為6

個(gè)月，2021/2022年全年實(shí)際有效產(chǎn)能將低于名義產(chǎn)能，我們測(cè)算出2021、22年供

需差為3.57萬噸、18.66萬噸，供需依舊維持緊張態(tài)勢(shì)。三、4.5微米技術(shù)領(lǐng)先，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能全面擴(kuò)張（一）輕薄化鋰電銅箔推動(dòng)盈利能力向上鋰離子電池嚴(yán)苛的工作環(huán)境，對(duì)銅箔提出了多方面技術(shù)要求包括：①厚度非常

薄，以滿足鋰離子電池的高體積容量要求；通常厚度多在

8-12μm之間；②與負(fù)極

活性材料層的粘合強(qiáng)度高，表面能均勻地涂敷而不脫；③化學(xué)與電性能穩(wěn)定（抗

氧），具有良好的耐蝕；④電導(dǎo)率高；⑤成本低，從而盡可能降低鋰離子電池成

本。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域的不同，可以分為鋰電銅箔、標(biāo)準(zhǔn)銅箔；根據(jù)銅箔厚度不同，可

以分為極薄銅箔（≤6μm）、超薄銅箔（6-12μm）、薄銅箔（12-18μm）、常規(guī)

銅箔（18-90μm）和厚銅箔（＞70μm）；根據(jù)表面狀況不同可以分為雙面光銅

箔、雙面毛銅箔、雙面粗銅箔、單面毛銅箔和甚低輪廓銅箔（VLP銅箔）。動(dòng)力電池高能量密度成未來發(fā)展趨勢(shì)。動(dòng)力電池高能量密度、高安全性的發(fā)展

趨勢(shì)，將促進(jìn)新能源汽車市場(chǎng)化，完成由政策驅(qū)動(dòng)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)化，提升其續(xù)航

里程為其市場(chǎng)化過程中最為關(guān)鍵的因素之一，因此高能量密度的動(dòng)力電池成為企業(yè)

研究的熱點(diǎn)，而鋰電銅箔輕薄化迎合了動(dòng)力電池高能量密度的發(fā)展趨勢(shì)，相比8μm鋰電銅箔，6μm、4.5μm鋰電銅箔可以在電芯體積不變條件下，增大活性材料的用

量，漿料涂覆厚度增厚，將直接使電芯能量密度分別提高約5%、9%。公司技術(shù)不斷升級(jí)，未來以4.5μm銅箔為主。公司主流產(chǎn)品已從12μm鋰電銅

箔逐步拓展到6μm鋰電銅箔，公司研發(fā)一直走在市場(chǎng)前沿，已開發(fā)出5μm和4.5μm極薄銅箔，公司產(chǎn)品得到下游客戶的認(rèn)同。公司6μm極薄銅箔于2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收

入2.26

億元，占2018年度營(yíng)業(yè)收入近20%，2019年一季度6μm極薄鋰電銅箔成為公司主要產(chǎn)品，銷售收入為2.31億元，占當(dāng)期收入比重為68.61%。公司未來計(jì)劃

逐步將6μm鋰電銅箔產(chǎn)品產(chǎn)能設(shè)置低于50%，低于6μm極薄銅箔（主要以4.5μm為

主）產(chǎn)能高于50%。國(guó)內(nèi)外先進(jìn)水平仍有差距。雖然國(guó)內(nèi)銅箔行業(yè)技術(shù)進(jìn)步很大，但在高性能鋰電

銅箔的生產(chǎn)供應(yīng)上，國(guó)內(nèi)企業(yè)與海外先進(jìn)企業(yè)相比，無論是生產(chǎn)規(guī)模，還是工藝水

平上，仍存在一定差距。日本早在2005年前就已實(shí)現(xiàn)3μm和5μm電解銅箔生產(chǎn)，近

年來，部分日韓企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了1.5μm銅箔的生產(chǎn)，我國(guó)銅箔企業(yè)的技術(shù)水平仍有

較大進(jìn)步空間銅箔行業(yè)銷售定價(jià)按照“銅價(jià)+加工費(fèi)”原則確定。銅價(jià)的定價(jià)基準(zhǔn)為上海有色

金屬網(wǎng)現(xiàn)貨1#銅上一個(gè)月的月均價(jià)。由于銅箔技術(shù)指標(biāo)更新等原因，銅箔的加工

費(fèi)、加工費(fèi)率并不固定。原材料銅線采購(gòu)價(jià)格主要是按照“銅價(jià)+供應(yīng)商加工費(fèi)”定

價(jià)，即“上海有色金屬網(wǎng)現(xiàn)貨1#銅的日均價(jià)+供應(yīng)商加工費(fèi)”。銅箔企業(yè)可將成本中

的銅價(jià)波動(dòng)轉(zhuǎn)嫁至下游銷售價(jià)格中，因此銅價(jià)變化對(duì)鋰電銅箔企業(yè)利潤(rùn)影響較小。

2020年下半年以來，銅價(jià)進(jìn)入上升通道，2021年二季度均價(jià)超過70.57元/千克。產(chǎn)品差異化程度高，技術(shù)紅利貢獻(xiàn)超額利潤(rùn)。4.5μm高技術(shù)壁壘驅(qū)動(dòng)附加價(jià)值

升高，技術(shù)紅利反映為加工費(fèi)。以嘉元科技為例，2020年雙光4.5μm加工費(fèi)為5.48

萬元/噸，大幅高于6μm加工費(fèi)3.77萬元/噸，從而使得4.5μm毛利率為47.61%，單

噸毛利為5.39萬元/噸，噸毛利約為6μm的1.7倍。因此，4.5μm銷量占比的提升可

大幅提高公司盈利能力，貢獻(xiàn)超額收益。（二）合作優(yōu)質(zhì)設(shè)備供應(yīng)商+國(guó)產(chǎn)設(shè)備加速滲透突破產(chǎn)能擴(kuò)張瓶頸產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。截止2021年3月，公司電解銅箔產(chǎn)能合計(jì)為2.10萬噸，根據(jù)

公司公告跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，公司2020年鋰電銅箔產(chǎn)量為1.31萬噸，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額排名

第三，僅次于龍電華鑫和諾德股份。產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率維持高位，擴(kuò)產(chǎn)加速滿足市場(chǎng)需求。2018年至2020年，公

司總產(chǎn)能利用率水平維持在95%以上，產(chǎn)銷率逐年上升至105.26%，基本實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)

滿銷，公司把握行業(yè)需求，快速擴(kuò)張鋰電銅箔產(chǎn)能。擴(kuò)產(chǎn)速度行業(yè)領(lǐng)先。2021年3月，公司公告將在廣東省梅州市投資人民幣10億

元建設(shè)嘉元科技園新能年產(chǎn)1.6萬噸高性能電解銅箔項(xiàng)目，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)項(xiàng)目建成投產(chǎn)；

2021年8月，公司公告擬以1.05億元收購(gòu)山東信力源電子銅箔科技有限公司，以擴(kuò)充

銅箔產(chǎn)能，根據(jù)中國(guó)電子銅箔資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)，山東信力源具有5000噸鋰電池銅箔產(chǎn)能。

截止目前，公司在建及擬建項(xiàng)目還包括可轉(zhuǎn)債年產(chǎn)1.5萬噸高性能銅箔項(xiàng)目、寧德年

產(chǎn)1.5萬噸鋰電銅箔項(xiàng)目、江西年產(chǎn)2萬噸電解銅箔項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司2024年產(chǎn)能可達(dá)

到11.7萬噸，擴(kuò)產(chǎn)速度行業(yè)領(lǐng)先。綁定日本優(yōu)質(zhì)設(shè)備供應(yīng)商。鋰電銅箔生產(chǎn)加工的核心設(shè)備為陰極輥，高性能鋰

電銅箔對(duì)于陰極輥的材質(zhì)、設(shè)備加工密度及一致性要求極高。根據(jù)公司公告投資者

交流紀(jì)要，公司與日本多家核心設(shè)備供應(yīng)商保持良好合作關(guān)系，提前簽署供貨協(xié)議

鎖定產(chǎn)能，公司擬建寧德、梅州等項(xiàng)目設(shè)備均能夠如期交貨，未來兩年從國(guó)內(nèi)企業(yè)

來看，嘉元科技擴(kuò)產(chǎn)能力優(yōu)勢(shì)顯著，市場(chǎng)份額有望提升。國(guó)產(chǎn)陰極輥設(shè)備加速導(dǎo)入。西安航天動(dòng)力機(jī)械有限公司于16年成功生產(chǎn)出國(guó)內(nèi)

首臺(tái)2.7米陰極輥，打破日本企業(yè)壟斷。根據(jù)嘉元科技園新能年產(chǎn)1.6萬噸高性能電解

銅箔項(xiàng)目采購(gòu)數(shù)據(jù)，公司將向西安航天動(dòng)力機(jī)械有限公司采購(gòu)60根陰極輥，加速國(guó)

產(chǎn)陰極輥設(shè)備導(dǎo)入，突破產(chǎn)能擴(kuò)張瓶頸。作為國(guó)內(nèi)一線企業(yè)，諾德股份、靈寶華鑫和嘉元科技是當(dāng)前擴(kuò)產(chǎn)力度較大的企

業(yè)，隨著6μm產(chǎn)線切換4.5μm，考慮輕薄銅箔批量化生產(chǎn)工藝難度大、陰極輥生產(chǎn)

設(shè)備進(jìn)口依賴（設(shè)備產(chǎn)能不足、定制周期18個(gè)月以上）、資本開支較大（單位投資

6-7億元/萬噸）等因素，高端鋰電銅箔擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度尚存在多重不確定性。由于鋰電銅

箔因自身易氧化性難以長(zhǎng)期儲(chǔ)存導(dǎo)致庫(kù)存水平難以高企，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求拉動(dòng)下，

6μm以下鋰電銅箔供需格局將有望持續(xù)優(yōu)化。（三）綁定優(yōu)質(zhì)客戶，構(gòu)建行業(yè)壁壘深度合作國(guó)內(nèi)鋰電龍頭“A（ATL）B（BYD）C（CATL）”，建立客戶粘

性。借助技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司與寧德時(shí)代（CATL）、寧德H