通信行業(yè)中期策略報(bào)告：聚焦運(yùn)營(yíng)商、主設(shè)備商、云細(xì)分領(lǐng)域

通信行業(yè)中期策略報(bào)告：聚焦運(yùn)營(yíng)商、主設(shè)備商、云細(xì)分領(lǐng)域1.

行情回顧與未來(lái)展望1.1

行情回顧：通信行業(yè)延續(xù)低迷，估值處于相對(duì)的歷史低位截至

2021

年

6

月

30

日，申萬(wàn)通信行業(yè)指數(shù)下跌

5.0%，在全部

28

個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名第

22

位，整體表現(xiàn)相對(duì)一般。業(yè)績(jī)方面，各行業(yè)去年一季度受疫情影響不一，通信行業(yè)

2021

年一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)

20.1%，

在全部

28

個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名第

23

位。通信指數(shù)（申萬(wàn)一級(jí)）年初以來(lái)持續(xù)跑輸滬深

300

指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，估值處于相對(duì)的歷史低位。簡(jiǎn)單復(fù)盤

2021

年上半年的行業(yè)相關(guān)動(dòng)態(tài)，雖然行業(yè)走勢(shì)表現(xiàn)持續(xù)低迷，但我們認(rèn)為通信行業(yè)基本面總體穩(wěn)步向好，指數(shù)下行壓力有限：5G：1）外部環(huán)境仍待改善：三大運(yùn)營(yíng)商的紐交所摘牌風(fēng)波源起于

2021

年初，5

月

7

日，三

大運(yùn)營(yíng)商均發(fā)布公告稱，紐交所維持摘牌決定，將從美國(guó)退市；紐交所摘牌風(fēng)波的發(fā)生也加

速了運(yùn)營(yíng)商回歸，3

月

9

日和

5

月

17

日，中國(guó)電信和中國(guó)移動(dòng)相繼發(fā)布公告，擬回歸

A股

上市；而在三大運(yùn)營(yíng)商于

2021

年

1

月被富時(shí)羅素從相關(guān)指數(shù)中剔除后，6

月

9

日，因“美國(guó)更新了行政令，評(píng)估發(fā)現(xiàn)這些公司不再處于受行政令限制的范圍”這一原因，中國(guó)聯(lián)通被重

新納入指數(shù)；2）政策：5

月

6

日，工信部發(fā)布《5G應(yīng)用“揚(yáng)帆”行動(dòng)計(jì)劃

（2021-2023

年）》的征求意見(jiàn)稿，提出了

5G相關(guān)目標(biāo)，并要求加快

700MHz5G網(wǎng)絡(luò)部署；3）運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步向好：根據(jù)運(yùn)營(yíng)商年報(bào)及披露的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)&現(xiàn)金流

情況整體向好，ToC端，截至

2021

年

5

月，三大運(yùn)營(yíng)商

5G套餐用戶總數(shù)均破億，三家總

和近

4.53

億，ToB端，運(yùn)營(yíng)商相關(guān)業(yè)務(wù)增速顯著；6

月

21

日，中國(guó)電信發(fā)布公告調(diào)整派息

政策，公司

2021

年度以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于該年度本公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的

60%，A股發(fā)行上市后三年內(nèi)，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)逐步提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的

70%

以上。同時(shí)，調(diào)整派息安排，自

2022

年起宣派中期股息；4）技術(shù)發(fā)展持續(xù)推進(jìn)：6

月

2

日,

華為正式發(fā)布鴻蒙操作系統(tǒng),打造生態(tài)，劍指萬(wàn)物互聯(lián)。6

月

6

日,中國(guó)信通院

IMT-2030(6G)

推進(jìn)組正式發(fā)布了《6G總體愿景與潛在關(guān)鍵技術(shù)》白皮書。云產(chǎn)業(yè)：1）云巨頭資本支出有所震蕩：北美方面，自

20Q3

以來(lái)云計(jì)算巨頭

FAMG（亞馬

遜、微軟、谷歌、臉書）資本支出持續(xù)上漲，20Q4

達(dá)到高點(diǎn)

292.95

億美元，21Q1

回落到

275.36

億美元，雖同比上漲

36.1%，但環(huán)比下降

6.0%。國(guó)內(nèi)方面，阿里&騰訊的資本支出波

動(dòng)明顯，20Q4&21Q1

均處于相對(duì)低谷，20Q4

環(huán)比下降

34.4%，21Q1

降幅收窄，環(huán)比下降

2.1%；2）政策整體趨嚴(yán)規(guī)范

IDC行業(yè)發(fā)展：4

月，相關(guān)地方政策（例如，北京、上海和廣東

省等）頻出，主要圍繞資源供給及提高能效。5

月

24

日，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合多部門發(fā)布的《全

國(guó)一體化大數(shù)據(jù)中心協(xié)同創(chuàng)新體系算力樞紐實(shí)施方案》明確提出，建設(shè)全國(guó)一體化算力網(wǎng)絡(luò)

國(guó)家樞紐節(jié)點(diǎn)，發(fā)展數(shù)據(jù)中心集群，引導(dǎo)數(shù)據(jù)中心集約化、規(guī)?；?、綠色化發(fā)展。從通信板塊細(xì)分子領(lǐng)域的表現(xiàn)來(lái)看，光模塊、光器件、移動(dòng)互聯(lián)、物聯(lián)網(wǎng)、北斗&軍工等子領(lǐng)域

2021

年一季度營(yíng)收同比都有顯著增長(zhǎng)。1.2

未來(lái)展望：把握運(yùn)營(yíng)商&主設(shè)備商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善機(jī)遇，聚焦云細(xì)分領(lǐng)域的龍頭優(yōu)勢(shì)對(duì)

2021

年

5G和云產(chǎn)業(yè)兩條主線的發(fā)展趨勢(shì)，我們總體持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)通信板塊有望企穩(wěn)向好。5G：展望下半年，中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)廣電共建共享的

700MHz5G基站招標(biāo)和三大運(yùn)營(yíng)商的

5G三期招標(biāo)工作將陸續(xù)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)屆時(shí)將為通信板塊帶來(lái)更多關(guān)注度并提供上行動(dòng)力。中期來(lái)

看，未來(lái)一兩年

5G仍將處于導(dǎo)入期，對(duì)

5G產(chǎn)業(yè)鏈的投入整體平穩(wěn)且確定性較強(qiáng)，隨著

5G殺手級(jí)應(yīng)用的不斷孕育，5G潛力將不斷得到釋放，因而依舊值得看好。云產(chǎn)業(yè)：雖然云計(jì)算巨頭資本支出震蕩，且短期內(nèi)部分細(xì)分領(lǐng)域如

IDC領(lǐng)域面臨政策趨嚴(yán)行

業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、數(shù)通光模塊領(lǐng)域面臨價(jià)格下行壓力等問(wèn)題，但是云計(jì)算需求整體增長(zhǎng)明顯，云

計(jì)算巨頭資本支出長(zhǎng)期空間大，因而云產(chǎn)業(yè)鏈依舊不乏看點(diǎn)。在這樣的大背景下，我們認(rèn)為下半年，5G和云產(chǎn)業(yè)兩條主線均存在一定的投資機(jī)會(huì)。5G：把握運(yùn)營(yíng)商&主設(shè)備商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善機(jī)遇是

2021

年下半年

5G領(lǐng)域的投資要點(diǎn)。1）運(yùn)

營(yíng)商方面，ToC業(yè)務(wù)

5G用戶數(shù)量快速增長(zhǎng)滲透率提升顯著，ToB/ToG業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力布局

構(gòu)筑未來(lái)增長(zhǎng)空間，政策層面提速降費(fèi)壓力漸弱，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)趨弱運(yùn)營(yíng)商推行價(jià)值經(jīng)營(yíng)提升

運(yùn)營(yíng)效率，這些均是經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善的重要催化劑。2）主設(shè)備商方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定龍頭

地位穩(wěn)固，2020

年

5G產(chǎn)品集采價(jià)格承壓導(dǎo)致主設(shè)備商毛利率下降明顯，2021

年主設(shè)備商

5G產(chǎn)品毛利率有望迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將改善主設(shè)備商的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。云產(chǎn)業(yè)：云產(chǎn)業(yè)鏈上部分細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭值得關(guān)注。1）云視訊領(lǐng)域，2020

年上半年，

受疫情催化業(yè)內(nèi)玩家通過(guò)免費(fèi)的方式換來(lái)了巨大的用戶數(shù)和流量。2020

年下半年開(kāi)始，隨疫

情減弱，行業(yè)進(jìn)入流量變現(xiàn)期，當(dāng)前我們認(rèn)為與互聯(lián)網(wǎng)巨頭保持緊密合作的公司，相對(duì)最值

得關(guān)注；2）IDC領(lǐng)域，政策趨嚴(yán)但需求不減，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的

IDC行業(yè)中，行業(yè)龍頭在資源布

局&儲(chǔ)備、融資能力、成本優(yōu)勢(shì)、服務(wù)能力、技術(shù)能力等多維度的優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑了護(hù)城河，行業(yè)整

合將加速推進(jìn)，行業(yè)內(nèi)的馬太效應(yīng)將更為顯著；3）數(shù)通光模塊領(lǐng)域，400G光模塊面臨價(jià)格

下行壓力，但行業(yè)龍頭產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)上游議價(jià)能力強(qiáng)，具備規(guī)模效用。2.

5G主線：行業(yè)整體平穩(wěn)發(fā)展，運(yùn)營(yíng)商&主設(shè)備商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量迎改善2.1

邊際變化：5G建設(shè)平穩(wěn)推進(jìn)&資本開(kāi)支穩(wěn)定全球范圍內(nèi)，5G建設(shè)全面開(kāi)展。根據(jù)

GSA（全球移動(dòng)供應(yīng)商協(xié)會(huì)）公布的最新數(shù)據(jù)，截至

2021

年

4

月中旬，全球

133

個(gè)國(guó)家和地區(qū)的

435

家運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)在

5G上進(jìn)行了投資，包括了試驗(yàn)、5G牌照獲取、規(guī)劃部署、網(wǎng)絡(luò)部署和發(fā)布。其中，來(lái)自

68

個(gè)國(guó)家和地區(qū)的

162

家運(yùn)營(yíng)商已推出一項(xiàng)

或多項(xiàng)符合

3GPP標(biāo)準(zhǔn)的

5G服務(wù)，64

個(gè)國(guó)家和地區(qū)的

153

家運(yùn)營(yíng)商已推出符合

3GPP標(biāo)準(zhǔn)的

5G移動(dòng)服務(wù)，30

個(gè)國(guó)家和地區(qū)的

54

家運(yùn)營(yíng)商推出了服務(wù)

3GPP標(biāo)準(zhǔn)的

5GFWA（固定無(wú)線寬帶接入）或家庭寬帶服務(wù)。目前已有

8

家運(yùn)營(yíng)商推出商用公共

5GSA網(wǎng)絡(luò)，另外有

36

家正在為公

共網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃/部署

5GSA。國(guó)內(nèi)方面，2021

年上半年

5G建設(shè)平穩(wěn)推進(jìn)，算上

700MHz基站，運(yùn)營(yíng)商全年建設(shè)目標(biāo)較去年略

有提升。根據(jù)工信部披露的數(shù)據(jù)，截至

2021

年一季度，我國(guó)累計(jì)建設(shè)開(kāi)通

5G基站

81.9

萬(wàn)個(gè)，較

之

2020

年底新增

10.1

萬(wàn)個(gè)。從運(yùn)營(yíng)商披露的

2021

年度建設(shè)計(jì)劃來(lái)看，中國(guó)移動(dòng)擬新建

2.6GHz基站約

12

萬(wàn)個(gè)，并擬與中國(guó)廣電聯(lián)合采購(gòu)

700MHz基站

40

萬(wàn)個(gè)以上，在

2021

年和

2022

年投

產(chǎn)；中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通擬新建共建共享的

5G基站約

32

萬(wàn)個(gè)。為了維持

5G整體的發(fā)展節(jié)奏，運(yùn)營(yíng)商資本支出持續(xù)保持在高位。三大運(yùn)營(yíng)商

2021

年總資本支出

預(yù)計(jì)與去年持平，從資本支出構(gòu)成來(lái)看，移動(dòng)側(cè)仍是主要的投向。從資本支出占比來(lái)看，三大運(yùn)營(yíng)

商

5G資本支出占比均在

50%附近，中國(guó)聯(lián)通占比最高，達(dá)

56.8%。從

5G資本支出具體數(shù)額來(lái)

看，相較

2020

年，三大運(yùn)營(yíng)商

2021

年的預(yù)算基本與之持平，仍保持在高位。其中，中國(guó)移動(dòng)在

資本支出方面仍占據(jù)主導(dǎo)，預(yù)期將投入

1100

億人民幣，超中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信之和。如果進(jìn)一步

將中國(guó)廣電也一并考慮（在

2021~2022

年，與中國(guó)移動(dòng)共建共享

40

萬(wàn)站

700MHz5G基站），則

運(yùn)營(yíng)商

5G資本支出總體會(huì)有小幅提升。相較之

2020

年，2021

年無(wú)線基站層面最大的變化在于中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)廣電共建共享的

700MHz基站。2021

年

1

月

26

日，中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)廣電簽署合作協(xié)議正式啟動(dòng)

700MHz5G網(wǎng)絡(luò)共建共

享，根據(jù)協(xié)議，700MHz無(wú)線網(wǎng)絡(luò)新建、擴(kuò)容、更新改造由雙方按

1：1

比例共同投資。5

月初，

工信部發(fā)文，要求推動(dòng)

700MHz頻率遷移，加快

700MHz5G網(wǎng)絡(luò)部署。2021

年

5

月

29

日，在

第

28

屆中國(guó)國(guó)際廣播電視信息網(wǎng)絡(luò)展覽會(huì)上，中國(guó)廣電副總曾慶軍宣布，中國(guó)廣電將在

2021

年

計(jì)劃開(kāi)通

40

萬(wàn)座

5G基站，2022

年上半年開(kāi)通

48

萬(wàn)座，并全面支持

5GNR廣播業(yè)務(wù)。雖然相

較于

2020

年，中國(guó)移動(dòng)縮減了高頻段基站的新建數(shù)量，但

40

萬(wàn)站

700MHz基站是強(qiáng)有力的補(bǔ)充，

使其能夠在短期內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)

700MHz網(wǎng)絡(luò)全國(guó)全覆蓋。在

5G建設(shè)大幅推進(jìn)的同時(shí)，5G下游終端生態(tài)也日臻成熟。據(jù)

GSA統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至

2021

年

5

月

底，全球已有

822

款

5G終端設(shè)備發(fā)布，其中手機(jī)

416

款、CPE144

款、模塊

106

款、熱點(diǎn)

38

款、

筆記本

15

款。與去年同期相比，手機(jī)、CPE和模塊的數(shù)量增長(zhǎng)均十分明顯。從國(guó)內(nèi)

5G手機(jī)的出

貨量來(lái)看，2021

年

1~5

月的出貨量累計(jì)已達(dá)

1.08

億臺(tái)，在同期手機(jī)總出貨量中的占比超七成。2.2

看好的細(xì)分方向2.2.1

運(yùn)營(yíng)商：5G用戶數(shù)增長(zhǎng)顯著，ToB/ToG業(yè)務(wù)發(fā)力布局

構(gòu)筑未來(lái)成長(zhǎng)空間國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商迎來(lái)了基本面層面的持續(xù)向好。ToC業(yè)務(wù)

5G用戶數(shù)量快速增長(zhǎng)滲透率提升顯著，ToB/ToG業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力布局構(gòu)筑未來(lái)增長(zhǎng)空間，政策層面提速降費(fèi)壓力減弱，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)趨弱運(yùn)營(yíng)

商推行價(jià)值經(jīng)營(yíng)，這些均是經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善的重要催化劑。2020

年，三大運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體趨好，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利迎來(lái)邊際改善。1）營(yíng)業(yè)收入方

面，三大運(yùn)營(yíng)商均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的勢(shì)頭，移動(dòng)、電信和聯(lián)通的營(yíng)收分別為

7680.70

億元，3935.61

億元和

3038.38

億元，分別同比增長(zhǎng)

3.0%，4.7%和

4.6%；2）歸母凈利潤(rùn)方面，移動(dòng)和電信止跌

回升，聯(lián)通持續(xù)增長(zhǎng)，三家分別為

1078.43

億元，208.50

億元，55.21

億元，分別同比增長(zhǎng)

1.1%，

1.6%和

10.8%；3）EBITDA方面，電信增至

1188.80

億元，同比上漲

1.4%，移動(dòng)和聯(lián)通分別為

2851.35

億元和

941.39

億元，同比下跌

3.7%和

0.2%；4）EBITDA率方面，盈利能力提升尚不顯

著，移動(dòng)、電信和聯(lián)通的

EBITDA率分別下降了

2.6%，1.0%和

1.5%。價(jià)值經(jīng)營(yíng)成效凸顯，銷售費(fèi)用占比持續(xù)走低。2019

年以來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商銷售費(fèi)用率下降明顯，一

方面是運(yùn)營(yíng)商加大了線上營(yíng)銷渠道的獲客比例，加強(qiáng)了數(shù)字化獲客能力，而對(duì)實(shí)體渠道的投入作了

相應(yīng)減少。另一方面是行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)趨弱，運(yùn)營(yíng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)更趨于良性，各自專注于價(jià)值經(jīng)營(yíng)，致

力于提升營(yíng)銷資源的投入效率。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善以及

5G資本支出整體平穩(wěn)，帶動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)向好。三大運(yùn)營(yíng)商近年來(lái)現(xiàn)金流狀況

穩(wěn)步改善，財(cái)務(wù)狀況整體靈活穩(wěn)健。一方面，運(yùn)營(yíng)商自身業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力強(qiáng)勁，在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)趨緩，

自身運(yùn)營(yíng)效率提升的情況下，現(xiàn)金流整體趨好。另一方面，從資本支出的角度，由于

5G建設(shè)周期

較長(zhǎng)，投資節(jié)奏整體較為平穩(wěn)，因而也一定程度上降低了運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流方面的壓力?，F(xiàn)金流趨好也使得運(yùn)營(yíng)商能夠長(zhǎng)期維持穩(wěn)定可觀的分紅率，因而具備較高的配置價(jià)值?？梢园l(fā)現(xiàn)，

近年來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商的股利支付率基本均在

40%以上。6

月

21

日，中國(guó)電信發(fā)布公告稱會(huì)進(jìn)一步

提升未來(lái)的股利支付，公司

2021

年度以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于該年度本公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的

60%，A股發(fā)行上市后三年內(nèi)，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)逐步提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤(rùn)的

70%以上。同時(shí)，調(diào)整派息安排，自

2022

年起宣派中期股息。從營(yíng)收拆分的角度，雖然三大運(yùn)營(yíng)商服務(wù)收入的披露口徑稍有不同，但整體上可以劃分為四大類：

移動(dòng)通信業(yè)務(wù)（ToC）、固網(wǎng)業(yè)務(wù)（ToH）、政企業(yè)務(wù)（ToB、ToG）、其他。中國(guó)移動(dòng)：披露口徑是個(gè)人市場(chǎng)、家庭市場(chǎng)、政企市場(chǎng)、新興市場(chǎng)。中國(guó)電信：披露口徑是移動(dòng)通信服務(wù)、固網(wǎng)&智慧家庭服務(wù)、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、其他。中國(guó)聯(lián)通：披露口徑是移動(dòng)服務(wù)、固網(wǎng)服務(wù)和其他服務(wù)。其中，固網(wǎng)服務(wù)包含了產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

（包含

IDC、IT服務(wù)、云計(jì)算），可將其拆分出作為政企業(yè)務(wù)。根據(jù)對(duì)運(yùn)營(yíng)商服務(wù)收入的營(yíng)收拆分可以發(fā)現(xiàn)，運(yùn)營(yíng)商基本盤——“移動(dòng)通信業(yè)務(wù)”基本平穩(wěn)，雖然

5G用戶的增長(zhǎng)對(duì)移動(dòng)

APRU值提升有一定幫助，但由于

5G用戶整體滲透率仍不高，因而移動(dòng)通

信業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力仍未被充分釋放，未來(lái)伴隨

5G終端的換機(jī)，該業(yè)務(wù)有一定空間。目前營(yíng)收增長(zhǎng)

較快的是“政企業(yè)務(wù)”和“固網(wǎng)及智慧家庭業(yè)務(wù)”，這是近年來(lái)三大運(yùn)營(yíng)商積極轉(zhuǎn)型，聚焦產(chǎn)業(yè)數(shù)

字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇，大力發(fā)展

ToB及

ToG創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成果。A.

移動(dòng)通信業(yè)務(wù)移動(dòng)通信業(yè)務(wù)的收入由用戶數(shù)和

ARPU值這兩大因素共同決定，當(dāng)前

5G用戶的

ARPU值更高，

但滲透率相對(duì)不高，因而對(duì)移動(dòng)通信業(yè)務(wù)營(yíng)收的幫助仍不明顯。未來(lái)，隨著

5G用戶滲透率的進(jìn)一

步提高，移動(dòng)通信業(yè)務(wù)營(yíng)收有望獲得可觀的提升空間。5G用戶數(shù)：截至

2021

年

5

月，三大運(yùn)營(yíng)商

5G套餐用戶總數(shù)均破億，三家總和近

4.53

億，

滲透率分別為

23.5%（移動(dòng)）、34.5%（電信）、31.8%（聯(lián)通）。移動(dòng)

ARPU值：隨提速降費(fèi)壓力減弱，且流量單價(jià)基本觸底，運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)

ARPU值進(jìn)一步下

行的壓力有限，聯(lián)通自

20Q2

起止跌反彈，移動(dòng)和電信仍在下降但降幅收窄。另一方面，5G對(duì)

ARPU值提升有一定幫助，2020

年，電信

5G用戶的

ARPU值較遷轉(zhuǎn)前（從

4G遷轉(zhuǎn)至

5G）提升了約

10%，移動(dòng)則是較遷轉(zhuǎn)前提升

6%。B.

固網(wǎng)業(yè)務(wù)固網(wǎng)寬帶價(jià)格戰(zhàn)趨弱推動(dòng)

ARPU值企穩(wěn)回升，運(yùn)營(yíng)商聚焦智慧家庭拓展價(jià)值提升空間。寬帶接入

ARPU值企穩(wěn)回升：過(guò)去幾年，中國(guó)移動(dòng)在固網(wǎng)寬帶領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)在

寬帶用戶數(shù)上對(duì)電信實(shí)現(xiàn)了反超。價(jià)格戰(zhàn)使得運(yùn)營(yíng)商寬帶接入

ARPU值持續(xù)走低，但這種勢(shì)

頭在

2020

年有了扭轉(zhuǎn)，未來(lái)隨價(jià)格戰(zhàn)趨弱，運(yùn)營(yíng)商聚焦價(jià)值經(jīng)營(yíng)，ARPU值有望迎來(lái)回升。智慧家庭業(yè)務(wù)發(fā)力：2020

年運(yùn)營(yíng)商智慧家庭收入分別增長(zhǎng)

25.7%、37.5%和

38.5%。未來(lái)，

隨著家庭客戶場(chǎng)景化服務(wù)不斷豐富，智慧家庭業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)，為固網(wǎng)業(yè)務(wù)提供增長(zhǎng)空間。C.

政企業(yè)務(wù)深度聚焦政企業(yè)務(wù)，構(gòu)筑未來(lái)的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。過(guò)去幾年，三大運(yùn)營(yíng)商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)疲軟，政策層

面的“提速降費(fèi)”和行業(yè)內(nèi)部的價(jià)格戰(zhàn)只是一方面原因，互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)的發(fā)展迫使運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)業(yè)鏈

地位下降逐漸管道化是更深層的原因。對(duì)此，三大運(yùn)營(yíng)商積極轉(zhuǎn)型，積極推進(jìn)“網(wǎng)+云+DICT”的發(fā)展目標(biāo)，聚焦云網(wǎng)融合，并持續(xù)發(fā)力

5G垂直行業(yè)的應(yīng)用落地。2020

年，三大運(yùn)營(yíng)商政企業(yè)務(wù)

的增速顯著，各細(xì)分領(lǐng)域（如

IDC、物聯(lián)網(wǎng)、云等）均迎來(lái)高速發(fā)展。展望未來(lái)，隨著

5G、云計(jì)

算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新新興技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化將迎來(lái)巨大發(fā)展空間，在這樣的大背景

下，我們認(rèn)為依托運(yùn)營(yíng)商自身的云網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施資源優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)大的

ToB/ToG客戶基礎(chǔ)以及不斷提

升的一體化解決方案能力，政企業(yè)務(wù)將構(gòu)筑運(yùn)營(yíng)商中長(zhǎng)期的拓增引擎。2.2.2

主設(shè)備商：5G主設(shè)備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局良好，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量迎來(lái)改善

主設(shè)備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局整體良好，頭部主設(shè)備商市場(chǎng)地位穩(wěn)固。國(guó)內(nèi)方面：2020

年是

5G規(guī)?；ㄔO(shè)的第一年，由于我國(guó)

5G建設(shè)進(jìn)度處于絕對(duì)領(lǐng)先的地位，

主設(shè)備市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著，從

2020

年

3,4

月份的招標(biāo)情況來(lái)看，行業(yè)龍頭華為和中興的雙寡頭格局牢固，諾基亞出局，愛(ài)立信市場(chǎng)份額不高。具體來(lái)看，無(wú)線基站設(shè)備方面，中國(guó)移動(dòng)這邊，

華為和中興斬獲約

86%的份額，愛(ài)立信份額剛上兩位數(shù)。中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通這邊的聯(lián)合集

采，普遍認(rèn)為華為和中興的合計(jì)份額也基本在八成以上。承載網(wǎng)設(shè)備方面，呈“一超三強(qiáng)”的格

局，華為在各家的招標(biāo)占比均在五成以上，剩下的份額主要由中興通訊、烽火通信和新華三

瓜分。展望

2021

年下半年，5G三期招標(biāo)預(yù)期開(kāi)啟，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)

2020

年的跑馬圈地后，

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局已趨于穩(wěn)定，海外設(shè)備商缺乏趕超華為中興所需具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。海外方面：雖然仍受歐美打壓，但華為中興更多聚焦于亞洲市場(chǎng)，以中興為例，2020

年，在

疫情影響、印度市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)受阻的情況下，亞洲地區(qū)的營(yíng)收仍有

12%左右的增長(zhǎng)。進(jìn)一步

考慮到亞洲的泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞等國(guó)家未來(lái)有可能會(huì)做全國(guó)的

5G網(wǎng)絡(luò)部署，因

而亞洲市場(chǎng)未來(lái)仍然能給國(guó)內(nèi)設(shè)備商提供成長(zhǎng)空間。主設(shè)備商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望迎來(lái)改善，毛利率預(yù)計(jì)企穩(wěn)回升。國(guó)內(nèi)方面：2020

年是

5G規(guī)模化建設(shè)第一年，5G產(chǎn)品價(jià)格整體承壓，導(dǎo)致設(shè)備商毛利率整

體偏低，中興通訊

2020

年運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)毛利率僅

33.8%，遠(yuǎn)低于

2019

年的

42.6%。從歷史經(jīng)

驗(yàn)來(lái)看，3G/4G建設(shè)初期同樣毛利率較低，而隨著時(shí)間推移，產(chǎn)業(yè)鏈成熟后成本下降，因而

毛利率將進(jìn)入穩(wěn)步提升的通道。2021

年一季度，中興通訊綜合毛利率從

31.6%提升至

35.4%

即主要由于國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商

5G產(chǎn)品毛利率的恢復(fù)性增長(zhǎng)所致。我們預(yù)計(jì)，從

2021

年全年來(lái)看，

設(shè)備商毛利率將較之

2020

年迎來(lái)顯著反彈，設(shè)備商的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望迎來(lái)改善。海外方面：設(shè)備商開(kāi)始更專注于價(jià)值經(jīng)營(yíng)，以中興通訊為例，自

2019

年以來(lái)，隨著自身實(shí)力

的提升和競(jìng)爭(zhēng)地位的邊際改善，在項(xiàng)目上選擇的余地有一定程度變大，因而對(duì)于海外市場(chǎng)便

持續(xù)秉承“聚焦提效、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)”的指導(dǎo)方針，2020

年公司海外市場(chǎng)毛利率達(dá)到

37.2%，較

2019

年的

32.4%提升約

4.9%，且

2020

年公司應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提大幅減少，為公司凈利潤(rùn)

的提升做出了重要貢獻(xiàn)。3.

云產(chǎn)業(yè)：景氣度依舊，聚焦細(xì)分領(lǐng)域的龍頭優(yōu)勢(shì)3.1

邊際變化：云計(jì)算巨頭資本支出有所震蕩，但長(zhǎng)期空間看好需求助推云業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步上行。各行各業(yè)的

IT上云是大勢(shì)所趨，較之傳統(tǒng)

IT部署，其在節(jié)約成本、

訪問(wèn)便捷、靈活拓展、高效管理等方面具備明顯的優(yōu)勢(shì)，因而發(fā)展迅速。去年的疫情更是進(jìn)一步加

速了發(fā)展步伐，需求增速明顯。從

21Q1

的云收入情況來(lái)看，北美的亞馬遜、微軟、谷歌的云收入

總和達(dá)

326.68

億元，同比上升

29.2%，環(huán)比上升

4.8%。國(guó)內(nèi)阿里的云收入達(dá)

167.61

億元人民幣，

同比上升

37.2%，環(huán)比上升

4.0%。資本支出方面，云巨頭資本支出有所震蕩，長(zhǎng)期空間看好。北美方面，自

20Q3

以來(lái)云計(jì)算巨頭

FAMG（亞馬遜、微軟、谷歌、臉書）資本支出持續(xù)上漲，20Q4

達(dá)到高點(diǎn)

292.95

億美元，21Q1回落到

275.36

億美元，雖同比上漲

36.1%，但環(huán)比下降

6.0%。國(guó)內(nèi)方面，阿里&騰訊的資本支出

波動(dòng)明顯，20Q4&21Q1

均處于低谷，20Q4

環(huán)比下降

34.4%，21Q1

降幅收窄，環(huán)比下降

2.1%。

展望

2021

年下半年及

2022

年，我們認(rèn)為在云計(jì)算滲透率不斷提升，云業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步上升的大背

景下，云計(jì)算巨頭的資本支出雖然有所震蕩，但長(zhǎng)期空間看好，我們對(duì)云產(chǎn)業(yè)鏈整體的景氣度持相

對(duì)樂(lè)觀態(tài)度。3.2

看好的細(xì)分方向3.2.1

云視訊：后疫情時(shí)代流量變現(xiàn)，綁定巨頭的龍頭企業(yè)受益中國(guó)視頻會(huì)議市場(chǎng)高景氣，整體增速明顯。IDC發(fā)布的《2020

年

IDC中國(guó)視頻會(huì)議與協(xié)作市場(chǎng)跟

蹤報(bào)告》指出，2020

全年，中國(guó)視頻會(huì)議市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

9.5

億美元（約合

65.2

億元人民幣），市

場(chǎng)規(guī)模較同比上漲

18.9%。其中，硬件視頻會(huì)議市場(chǎng)同比增長(zhǎng)

15.3%，達(dá)到

6.9

億美元（約合

47.4

億元人民幣）；云會(huì)議市場(chǎng)同比增長(zhǎng)

29.4%，達(dá)到

2.6

億美元（約合

18.0

億元人民幣）。并且

IDC預(yù)測(cè)，到

2024

年，中國(guó)視頻會(huì)議市場(chǎng)規(guī)模將超百億元人民幣。目前，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，參與者眾多，大致可分為互聯(lián)網(wǎng)巨頭、通信設(shè)備巨頭和傳統(tǒng)視頻會(huì)

議勢(shì)力三類，各方依托自身優(yōu)勢(shì)從不同角度切入云視頻領(lǐng)域。后疫情時(shí)代的流量變現(xiàn)期，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭保持密切合作的公司值得關(guān)注。2020

年上半年，受疫情

催化云視頻會(huì)議滲透率不斷提升，行業(yè)內(nèi)玩家通過(guò)免費(fèi)的方式換來(lái)了巨大的用戶數(shù)和流量。2020

年下半年開(kāi)始，隨著疫情逐漸減弱，行業(yè)進(jìn)入流量變現(xiàn)期，綁定互聯(lián)網(wǎng)巨頭的公司值得關(guān)注。以億

聯(lián)網(wǎng)絡(luò)為例，其硬件實(shí)力突出，視頻會(huì)議產(chǎn)品矩陣豐富，與

zoom、微軟保持深度合作，和騰訊云

構(gòu)建了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，相關(guān)硬件能夠適配多種主流云視頻會(huì)議平臺(tái)。在這些合作模式下，云視

訊巨頭的出發(fā)點(diǎn)是希望通過(guò)硬件端的綁定增強(qiáng)客戶黏性，而硬件廠商能夠接觸到優(yōu)質(zhì)大客戶并獲

得銷量保障。另一方面，在硬件實(shí)力強(qiáng)大的同時(shí)，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)也積極研發(fā)自己的云視頻會(huì)議平臺(tái)，以

自身硬件為載體對(duì)平臺(tái)進(jìn)行推廣，不斷優(yōu)化完善自身的“云+端”生態(tài)，以期獲得更多的價(jià)值量。3.2.2

IDC：政策趨嚴(yán)需求不減，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈但龍頭效應(yīng)明顯從

2021

年上半年的政策面來(lái)看，有兩方面值得關(guān)注。一是

2021

年一線核心城市

IDC行業(yè)政策整

體趨嚴(yán)，供給側(cè)的收緊相對(duì)明顯，電力供給、能耗指標(biāo)、土地資源等仍是

IDC行業(yè)內(nèi)供給端的主

要限制因素，而隨著《全國(guó)一體化大數(shù)據(jù)中心協(xié)同創(chuàng)新體系算力樞紐實(shí)施方案》的推出，更是反映

了國(guó)家層面改善行業(yè)混亂發(fā)展現(xiàn)狀，加強(qiáng)統(tǒng)籌管理，推動(dòng)行業(yè)高效有序發(fā)展的決心。二是在“碳中

和、碳達(dá)峰”的戰(zhàn)略大背景下，各地的相關(guān)政策都在持續(xù)加強(qiáng)對(duì)數(shù)據(jù)中心節(jié)能方面的要求。從需求端來(lái)看，IDC行業(yè)景氣度依舊，需求頭部化的現(xiàn)象持續(xù)加強(qiáng)。近年來(lái)以阿里、華為等為代表

的云廠商需求提升迅速，IDC需求整體而言仍較為旺盛。雖然云計(jì)算巨頭資本支出波動(dòng)性較大，但

在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，整體震蕩上行的大趨勢(shì)不變。另一方面，需求頭部化的現(xiàn)象也愈發(fā)明

顯，云服務(wù)商和大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不僅在當(dāng)前占比最高，同時(shí)也是未來(lái)需求增量的主要來(lái)源。從供給端的整體情況來(lái)看，一線城市的稀缺性長(zhǎng)期存在，而環(huán)一線城市近年來(lái)供給方面增長(zhǎng)較快。

一線核心城市

IDC資源布局的必要性體現(xiàn)在多方面，一是部分業(yè)務(wù)對(duì)時(shí)延的高要求，二是網(wǎng)絡(luò)匯

聚&客戶聚集。從環(huán)一線來(lái)看，由于一線核心城市資源的稀缺性，環(huán)一線開(kāi)始承載一線的溢出需求。

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)港，光環(huán)新網(wǎng)等第三方龍頭企業(yè)均在加速環(huán)一線的資源布局，可供運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目、在建

項(xiàng)目及資源儲(chǔ)備較多?？傮w來(lái)看，當(dāng)前環(huán)一線供過(guò)于求的局面相對(duì)而言并不十分明顯，環(huán)一線

IDC需求從北到南逐漸遞減，北京及周邊地區(qū)的資源當(dāng)前相對(duì)較為熱門。從供給端的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，當(dāng)前第三方

IDC服務(wù)商整體仍相對(duì)分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈。相較之項(xiàng)目型的

IDC公司，以行業(yè)龍頭為代表的平臺(tái)型

IDC公司其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，在此基礎(chǔ)上，政策層面通

過(guò)

PUE限制，能耗指標(biāo)限制等各種手段來(lái)進(jìn)一步洗牌以抑制行業(yè)的野蠻生長(zhǎng)，引導(dǎo)行業(yè)向有序健

康發(fā)展。因此，IDC行業(yè)整合有望加速推進(jìn)，行業(yè)內(nèi)的馬太效應(yīng)將更為顯著。我們認(rèn)為，龍頭優(yōu)勢(shì)

主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：一線核心城市的先發(fā)布局優(yōu)勢(shì)較難顛覆，豐富資源儲(chǔ)備保證了未來(lái)充足的資源供給。在資源

優(yōu)勢(shì)強(qiáng)大的基礎(chǔ)上，這些頭部企業(yè)還深度綁定了云計(jì)算巨頭和大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這些客戶涵

蓋了未來(lái)的主要增量需求。因此綜合這兩方面來(lái)看，龍頭未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性強(qiáng)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及需求更趨于多樣化的大環(huán)境下，龍頭企業(yè)在技術(shù)實(shí)力、專業(yè)性、品牌影

響、