京東集團研究報告：中國零售之王的“田忌賽馬”

京東集團研究報告：中國零售之王的“田忌賽馬”1.公司概況、業(yè)務(wù)簡介和財務(wù)表現(xiàn)1.1.公司簡介和發(fā)展歷程京東由劉強東于1998年在中關(guān)村創(chuàng)立，起初是一個光碟、磁盤等產(chǎn)品的代理商，2004年起正式涉足電子商務(wù)領(lǐng)域。不同于同時代的淘寶、ebay等平臺電商，為了適應(yīng)電子類產(chǎn)品客單價高、質(zhì)量不易得到保障、配送環(huán)節(jié)容易出問題等特點，京東自建立之日起就堅持以自營商品為主，并且自建全套物流配送體系，成為了電商行業(yè)的“另類”。、經(jīng)過十幾年的發(fā)展，京東從電子產(chǎn)品逐漸擴展到家電、圖書、日用消費品、服裝等品類，并從電商自營業(yè)務(wù)逐漸擴展出平臺電商、物流、醫(yī)療健康服務(wù)、O2O新零售、金融科技、海外等板塊，成為了以線上零售業(yè)務(wù)為核心的綜合性科技企業(yè)。2014年5月，京東集團在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市，是中國第一個成功赴美上市的綜合型電商平臺。2020年6月，京東集團在香港聯(lián)交所二次上市。2020年，京東集團全年的凈營業(yè)額達到了1143億美元，成為中國規(guī)模最大的零售企業(yè)。1.2.

京東集團各業(yè)務(wù)板塊簡介和財務(wù)分析京東集團定位于“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”，同時具備實體企業(yè)以及科技創(chuàng)新企業(yè)的基因，通過布局零售供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)，形成了立體豐富的多維度業(yè)態(tài)。具體來看，京東集團的業(yè)務(wù)可劃分為零售、物流、健康、新業(yè)務(wù)四大板塊。（1）京東零售京東零售板塊包括商品自營業(yè)務(wù)、平臺電商業(yè)務(wù)兩大部分。京東零售堅持“以信賴為基礎(chǔ)、以客戶為中心的價值創(chuàng)造”的經(jīng)營理念，持續(xù)創(chuàng)新，致力于為用戶打造極致購物體驗。經(jīng)過十多年的發(fā)展，京東零售已完成電腦數(shù)碼、手機、家電、消費品、時尚、家居、生鮮、生活服務(wù)、工業(yè)品等全品類覆蓋，擁有近1000萬SKU的自營商品。分品類來看：在手機和電腦數(shù)碼領(lǐng)域，作為京東最具優(yōu)勢的品類，京東與品牌商、運營商保持了長期緊密的合作，致力于為消費者提供更多高質(zhì)量產(chǎn)品與專業(yè)服務(wù)。在家電領(lǐng)域，京東致力于攜手品牌和合作伙伴，通過高品質(zhì)的新興家電產(chǎn)品和一站式的優(yōu)質(zhì)服務(wù)保障，滿足消費者對美好新生活的追求。在日用快消品領(lǐng)域，“京東超市”是中國消費者信賴的商超購物首選，目前已經(jīng)成為眾多知名國際快消品牌的全渠道零售商，已經(jīng)成功在全國近400個城市，為眾多品牌商和零售商建立起了即時消費的零售生態(tài)。在服裝時尚領(lǐng)域，京東服飾、京東奢品、京東美妝、京東運動等板塊共同為消費者提供了豐富的產(chǎn)品供給和良好的服務(wù)體驗，“京東新百貨”成為融合線上與線下、創(chuàng)新百貨業(yè)態(tài)的新品牌。此外，京東零售在國際化、工業(yè)品、生活服務(wù)等領(lǐng)域也均有布局。財務(wù)表現(xiàn)：作為京東集團的核心，京東零售業(yè)務(wù)近年來保持了收入和營業(yè)利潤率的穩(wěn)定增長。2021年，京東零售業(yè)務(wù)（不含京喜、京喜拼拼等創(chuàng)新業(yè)務(wù)）實現(xiàn)收入8663億元，同比增長25.0%；營業(yè)利潤達到266億元，同比增長29.1%，營業(yè)利潤率達到3.1%，近年來保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。零售業(yè)務(wù)是京東集團目前收入和利潤貢獻最高的業(yè)務(wù)，也是整個集團的戰(zhàn)略核心。我們預(yù)計京東零售業(yè)務(wù)未來的整體收入將保持穩(wěn)定的增長，同時零售業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率將在更多3P業(yè)務(wù)占比、履約體系的規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)營杠桿釋放的帶動下緩慢提升。（2）京東物流京東的物流業(yè)務(wù)在服務(wù)自身零售業(yè)務(wù)的過程中持續(xù)成長，逐漸拓展出服務(wù)第三方客戶的能力，由成本中心向利潤中心逐步轉(zhuǎn)變。2017年京東物流集團正式成立，建立了包含倉儲網(wǎng)絡(luò)、綜合運輸網(wǎng)絡(luò)、配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)及跨境物流網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的六大網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)范圍覆蓋了中國幾乎所有地區(qū)、城鎮(zhèn)和人口。2021年，京東物流助力約90%的京東線上零售訂單實現(xiàn)當(dāng)日和次日達，運營超1300個倉庫，倉儲總面積超2400萬平方米。在客戶服務(wù)方面，京東物流為超過30萬企業(yè)客戶提供服務(wù)，并推出云倉模式，將自身的管理系統(tǒng)、規(guī)劃能力、運營標(biāo)準、行業(yè)經(jīng)驗等賦用于第三方倉庫。2021年5月，京東物流于香港聯(lián)交所主板上市。目前，京東集團持股京東物流的股份比例為63.56%，京東物流為京東集團的并表子公司。財務(wù)表現(xiàn)：2021年，京東物流實現(xiàn)收入1047億元，同比增長42.7%，其中外部客戶（包括京東的平臺客戶，以及其他客戶）的收入貢獻首次超過50%；

實現(xiàn)Non-GAAP營業(yè)利潤-18.3億元，去年同期為5.7億元。營業(yè)利潤轉(zhuǎn)虧的原因在于公司致力于加強和擴大物流網(wǎng)絡(luò)，人員數(shù)量、倉儲面積、綜合運輸線路數(shù)量等均有所增加，導(dǎo)致營業(yè)成本和費用上升較快。而虧損主要發(fā)生在2021年上半年，下半年京東物流的財務(wù)表現(xiàn)已經(jīng)明顯改善。我們預(yù)計未來京東物流在集團業(yè)務(wù)和三方業(yè)務(wù)的帶動下仍將保持較快的增速，同時盈利能力將在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善和規(guī)模效應(yīng)的帶動下繼續(xù)改善，完成由集團成本中心向利潤中心的演變。（3）京東健康2020年12月，京東健康于香港聯(lián)交所主板上市。京東健康已經(jīng)實現(xiàn)全面、完整的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”布局，業(yè)務(wù)范圍涉及了醫(yī)藥健康供應(yīng)鏈、醫(yī)療健康服務(wù)、數(shù)智醫(yī)療健康等領(lǐng)域，打造完整的“大健康”生態(tài)體系。在醫(yī)藥電商板塊，京東健康是中國規(guī)模最大的自營醫(yī)藥電商，現(xiàn)擁有藥品、醫(yī)療器械、以及滋補保健品等泛健康類商品的零售及采購批發(fā)業(yè)務(wù)，覆蓋線上線下全渠道；在醫(yī)療健康服務(wù)版塊，京東開展醫(yī)生在線咨詢、?？苹」芾淼柔t(yī)療服務(wù)，并結(jié)合醫(yī)藥供應(yīng)鏈優(yōu)勢，打造了“醫(yī)+藥”全流程服務(wù)。在上述業(yè)務(wù)版塊中，京東健康已經(jīng)成功打造了京東大藥房、藥京采、京東健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、京東家醫(yī)、智慧醫(yī)院等核心產(chǎn)品和子品牌。財務(wù)表現(xiàn)：京東健康是京東集團的并表子公司（京東集團持股比例67.28%），利潤表并入京東零售業(yè)務(wù)內(nèi)部。2021年，京東健康業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入306.8億元，同比增長58.3%；實現(xiàn)Non-GAAP營業(yè)利潤14.4億元，同比增長70.6%，營業(yè)利潤率達到4.7%。我們預(yù)計京東健康業(yè)務(wù)將在醫(yī)藥電商和在線醫(yī)療服務(wù)需求的持續(xù)增長的帶動下保持較快增速，同時凈利潤率隨著公司上游議價能力的增強、履約成本的優(yōu)化，以及更多平臺、廣告收入的貢獻，仍然有一定的提升空間。（4）新業(yè)務(wù)京東的新業(yè)務(wù)板塊包括零售業(yè)務(wù)中的“京喜事業(yè)群”，京東科技中的京東云業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)等，以及京東產(chǎn)發(fā)、京東國際等業(yè)務(wù)。“京喜事業(yè)群”是京東瞄準下沉市場推出的零售創(chuàng)新業(yè)務(wù)集群，涵蓋拼購、社區(qū)團購、便利店等業(yè)態(tài)，目前主要包含4大業(yè)務(wù)：京喜，京喜拼拼、京喜達快遞以及新通路事業(yè)部。2020-2021年，該業(yè)務(wù)的發(fā)展在擴大了京東整體的用戶基數(shù)的同時，也帶來了較大幅度的經(jīng)營虧損。2022年以來，由于行業(yè)競爭壓力的加大，京喜事業(yè)群整體進入收縮狀態(tài)，京喜拼拼業(yè)務(wù)基本被關(guān)停。京東科技是京東集團旗下專注于以技術(shù)為政企客戶服務(wù)的業(yè)務(wù)子集團，致力于為城市、企業(yè)、金融機構(gòu)等各類客戶提供全價值鏈的技術(shù)性產(chǎn)品與服務(wù)。京東云是京東集團面向政企客戶輸出技術(shù)與服務(wù)的核心品牌，在城市服務(wù)、金融機構(gòu)服務(wù)、企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域均有比較深入的布局。1.3.

京東集團整體財務(wù)表現(xiàn)分析2015-2020年，京東集團的整體收入在各項業(yè)務(wù)的驅(qū)動下保持了穩(wěn)健的增長，同時毛利率基本穩(wěn)定，營業(yè)費用率持續(xù)縮窄，帶動公司整體經(jīng)營利潤率和凈利潤率基本呈現(xiàn)了持續(xù)改善的趨勢。而在2021年，京東集團整體實現(xiàn)收入9515.6億，同比增長27.6%，實現(xiàn)Non-GAAP營業(yè)利潤134.2億，同比下降12.5%，營業(yè)利潤率為1.4%；實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤172.1億元，同比增長2.3%，凈利潤率為1.8%。營業(yè)利潤率和凈利潤率相比2020年明顯下滑，原因在于：2021年起，京東集團在物流業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)上的投入較大，導(dǎo)致物流和新業(yè)務(wù)的盈利能力明顯下降。尤其是新業(yè)務(wù)因為社區(qū)團購相關(guān)的投入，造成了106億的經(jīng)營虧損，相對去年明顯擴大。但我們預(yù)計2022年起，在零售、物流業(yè)務(wù)收入增長、利潤率基本保持穩(wěn)定的情況下，新業(yè)務(wù)的虧損絕對額將有所縮窄，同時零售業(yè)務(wù)、物流業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率基本穩(wěn)定，帶動集團整體的營業(yè)利潤率和凈利潤率得到改善。1.4.股權(quán)結(jié)構(gòu)京東實行“同股不同權(quán)”的架構(gòu)，截止2022年3月22日，劉強東作為創(chuàng)始人，持有公司13.8%的股份（B類）和76.1%的投票權(quán)，是公司的最大股東，并擁有對公司的絕對控制權(quán)；沃爾瑪為公司第二大股東，持有9.3%的股份（A類）和2.6%的投票權(quán)。騰訊則不再出現(xiàn)在京東的大股東列表之中。2021年12月底，騰訊發(fā)布公告，向其股東分配其持有京東集團約4.6億股A類普通股，在此次分配中獲得京東股份的騰訊股東將成為京東的新股東。本次派息后，騰訊對京東持股比例將由17%降至2.3%，不再為5%以上的大股東，同時騰訊總裁劉熾平也卸任京東董事。但京東集團表示，和騰訊將繼續(xù)保持互惠共贏的商業(yè)合作關(guān)系，并將維持現(xiàn)有的戰(zhàn)略合作協(xié)議。此次派息后，騰訊的大股東naspers，以及廣大中小股東將持有一定數(shù)量的京東股份，而他們對于京東的持股是否保留，則取決于自身的財務(wù)情況的投資決策。因此，京東短期內(nèi)的股價可能面臨一定的拋壓。但我們認為，隨著股東對騰訊所派京東股票逐漸處理完畢，京東股價的長期表現(xiàn)仍將主要取決于公司基本面的狀況。1.5.創(chuàng)始人和管理團隊介紹、組織架構(gòu)分析劉強東為公司的創(chuàng)始人和實際控制人，也是中國著名企業(yè)家。他出身農(nóng)家，通過個人奮斗創(chuàng)立京東，堅持自營為主、自建物流，戰(zhàn)勝各種挑戰(zhàn)帶領(lǐng)集團發(fā)展壯大，具有卓越的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行能力。他最著名的理論是“十節(jié)甘蔗”理論，即認為零售、消費品行業(yè)的價值鏈分為創(chuàng)意、設(shè)計、研發(fā)、制造、定價、營銷、交易、倉儲、配送、售后等十個環(huán)節(jié)，其中前5個歸品牌商，后面5大環(huán)節(jié)則歸零售商。從長期來看，市場規(guī)律導(dǎo)致了行業(yè)和品牌的利潤相對固定在一個合理的水平上。那么，如何在固定的利潤水平上發(fā)掘更大的價值，京東的做法是

“吃掉更多的甘蔗節(jié)數(shù)”，即不只是做交易平臺，還要將業(yè)務(wù)延伸至倉儲、配送、售后、營銷等其他環(huán)節(jié)，成為供應(yīng)鏈全鏈條布局的綜合性企業(yè)。2018年明尼蘇達事件后，劉強東逐漸從公眾視野中淡出，改進此前過于“一言堂”的管理方式，將日常管理逐漸移交給以徐雷為代表的職業(yè)經(jīng)理人團隊。2022年4月7日，京東集團宣布，劉強東卸任京東集團CEO，而由京東集團總裁徐雷接替，但仍擔(dān)任公司董事長。根據(jù)公告，劉強東仍將繼續(xù)擔(dān)任京東董事局主席一職，他將把更多精力投入到長期戰(zhàn)略設(shè)計、重大戰(zhàn)略決策部署、年輕領(lǐng)軍人才培養(yǎng)和鄉(xiāng)村振興事業(yè)中。徐雷于2009年1月正式加入京東，2018年7月起陸續(xù)升任零售集團CEO、京東集團總裁和CEO，是目前集團的實際管理者。徐雷幫助京東搭建了市場營銷及公關(guān)體系、移動端產(chǎn)品研發(fā)體系和商業(yè)平臺運營體系，并率先將京東的供應(yīng)鏈能力進行對外開放賦能，主導(dǎo)設(shè)計了京東618活動，體現(xiàn)了很強的執(zhí)行和管理能力。預(yù)計未來京東集團的各業(yè)務(wù)將主要在徐雷的領(lǐng)導(dǎo)下持續(xù)發(fā)展。組織架構(gòu)上，公司的四大業(yè)務(wù)板塊零售、物流、健康、科技目前分別由辛利軍、余睿、金恩林、李婭云擔(dān)任CEO，向集團CEO徐雷匯報。他們都在各自業(yè)務(wù)線深耕多年，對業(yè)務(wù)的經(jīng)營和管理有豐富的經(jīng)驗和深刻的理解。經(jīng)過2018年以來大幅度的組織架構(gòu)調(diào)整，京東已經(jīng)逐步建立起了比較穩(wěn)定的以職業(yè)經(jīng)理人團隊為核心的現(xiàn)代管理體系。1.6.商業(yè)模式和核心競爭力分析：“快”和“好”成為核心競爭力有感于早期電商環(huán)境中電子產(chǎn)品質(zhì)量得不到保障、物流速度慢、丟包率高、售后服務(wù)差等特點，京東自創(chuàng)立之日起就堅持以自營零售業(yè)務(wù)為主，并投入大規(guī)模財力、人力搭建自主的物流體系，形成了和其他平臺電商截然不同的發(fā)展路徑。與經(jīng)典的平臺電商+通達系物流模式對比，京東立足于自營零售+自建物流體系的建站思路，在零售的“多快好省”四方面可謂各有優(yōu)劣：“好”字當(dāng)頭：相比于平臺電商純粹作為第三方交易場所，不直接參與商品交易環(huán)節(jié)的模式，京東作為零售商的角色實際承擔(dān)了商品的信用擔(dān)保、物流配送、客服保障等功能，使得消費者在京東的購物體驗更好，對平臺商品質(zhì)量、物流效率、售后服務(wù)的評價明顯更高，對平臺的信任感和口碑更好?！翱臁鄙项I(lǐng)先：京東自建的物流體系已經(jīng)實現(xiàn)了全國94%的區(qū)縣訂單的當(dāng)日達及次日達，平均速度優(yōu)于基于通達系的平臺模式，使得其在滿足用戶對

“快”的需求上具有明顯優(yōu)勢。且在疫情防控、自然災(zāi)害等特殊環(huán)境背景下，京東自建物流體系的韌性也更強，在保障民生等方面更能發(fā)揮作用?！岸唷庇胁蛔悖河捎诰〇|堅持自營為主的經(jīng)營路線，在選品上不可避免有所取舍，因此相對于3P業(yè)務(wù)占主導(dǎo)的平臺電商，京東能提供的中長尾SKU數(shù)量和豐富度相對有限，尤其在服裝時尚等長尾品類上的劣勢比較明顯。雖然京東通過補充平臺業(yè)務(wù)、吸引第三方PoP店入駐進一步提升了品類豐富度，但由于平臺屬性和歷史原因，京東的平臺業(yè)務(wù)和競爭對手差距仍然較大，且自營產(chǎn)品和三方產(chǎn)品不可避免會產(chǎn)生內(nèi)部沖突。因此，直到2021年，京東平臺電商業(yè)務(wù)的交易規(guī)模和收入規(guī)模仍然小于阿里、拼多多等競爭對手?！笆　卞X有限：雖然京東物流的平均履約成本已經(jīng)持續(xù)下降，但由于品類中大件占比較高，且在訂單密度相對稀疏的地區(qū)（低線市場、中西部）倉庫使用率仍然較低，因此目前相對于加盟制的通達系物流，京東物流整體的履約成本（反映為物流公司的單票收入）仍然較高。此外，京東對商品的定價扣除運費后，雖然普遍比線下渠道便宜，但仍不如貨源靈活、通過競爭機制可提供較低價格的平臺電商。因此，京東在商品價格的競爭力上雖然在持續(xù)進步，相對線下整體仍有一定的優(yōu)勢，但和平臺電商相比總體仍然是偏貴的。1.7.

京東的用戶畫像和增長情況與追求“快”和“好”的消費習(xí)慣對應(yīng)，京東早期的核心用戶以一二線城市中產(chǎn)為主，學(xué)歷普遍較高，相對購買能力較強。其中以中年男性為最多，他們購物決策周期較短，搜索貨架式的電商更符合這些消費者的使用習(xí)慣。相對而言，女性消費者對京東的購物心智仍主要集中在家電3c或日用快消品類，在服裝時尚品類對京東的認知度相對較低。在用戶增長方面，由于品類和價格的限制，以及“二選一”的影響，2018-2019年京東的用戶增長一度陷入停滯。而隨著拼多多的成功拓展，下沉市場的電商滲透率迅速提升，淘寶、京東也因市場教育而隨之受益。2019年下半年以來，由于加強了自身在下沉市場優(yōu)勢品類的宣傳和運營，以及推出了“京喜”等面向性價比用戶的新產(chǎn)品，在低線城市用戶的貢獻下，京東整體的用戶增長情況有了明顯改觀。此后京東的年活躍買家基本呈現(xiàn)逐季度環(huán)比增長的健康態(tài)勢。2021年Q2，公司管理層表示，來自低線市場的新增用戶在過去12個月的用戶增長中占到70%左右，而在單季新增用戶中更是占到80%左右。截至2022年Q1，京東12個月內(nèi)活躍買家達到5.81億，同比增長16.2%，環(huán)比新增活躍用戶1,080萬。2020年，電商行業(yè)按照交易規(guī)模排序最大的幾個品類是：服裝和飾品（2.3萬億）、快消品（1.8萬億）、家電和3c產(chǎn)品（1.3萬億）、生鮮食品（8000億）、以及其他品類等（美妝個護、家居、珠寶等，合計3.8萬億左右）。這些品類的不同特點決定了電商自營或平臺模式對其進行經(jīng)營的優(yōu)劣勢有所不同：從品類的自身特點看，品牌化和標(biāo)準化程度越高，平均客單價越高的品類越適合自營，如家電3c、高端快消品、化妝品、藥品和醫(yī)療器械等，因為消費者購買時會花費更多，決策成本更高，對正品和質(zhì)量的要求是第一位的，希望有比較滿意的購物體驗；同時，運費在總價中的比例較低，消費者對配送費相對不敏感。而多樣化程度較高的品類則更適合平臺模式，如服裝鞋帽、彩妝、創(chuàng)意型產(chǎn)品等，因為消費者的需求更加分散化，平臺模式豐富的供給更能滿足消費者對于樣式、價格、檔次等方面各異的需求，也更能體現(xiàn)商家的營銷能力，而注重產(chǎn)品規(guī)?；?、周轉(zhuǎn)率提升的自營模式則很難做好這一點。經(jīng)過多年的競爭、總結(jié)、反思后，京東選擇回歸到自己最擅長的供應(yīng)鏈領(lǐng)域，使自身的長板更長，將其打造為核心競爭力。而對于自己不擅長的領(lǐng)域，如流量運營、服裝類平臺電商、個性化品類的推廣，則不得不有所取舍。最終，我們認為京東采取了類似“田忌賽馬”的策略，即在自身擅長的標(biāo)品零售領(lǐng)域充分發(fā)揮出自己的優(yōu)勢，而在自身的短板領(lǐng)域盡量規(guī)避激烈的行業(yè)競爭，最終在整體零售行業(yè)的競爭中取得不錯的結(jié)果。具體而言，我們認為京東的策略如下：家電3c：行業(yè)“頭馬”，自營競爭優(yōu)勢明顯，受益于產(chǎn)品升級、線上化趨勢和下沉市場拓展，仍將保持穩(wěn)定增速。日用快消：行業(yè)“良馬”，以京東超市業(yè)務(wù)為核心，充分發(fā)揮“快”和“好”的優(yōu)勢，在龐大的日用快消品市場必有一席之地。服裝和時尚品類：行業(yè)“黑馬”，躲避激烈的行業(yè)競爭，通過高端大牌路線另辟蹊徑。我們認為，京東這樣的競爭策略可能既是客觀條件限制下的被動選擇，也是在激烈競爭的背景下主動做出的差異化打法。我們認為這一策略是比較明智的，在穩(wěn)住仍有長期機會的家電3c基本盤的基礎(chǔ)上，選擇行業(yè)規(guī)模最大、電商滲透率最低、京東“快”“好”優(yōu)勢體現(xiàn)最明顯的快消品領(lǐng)域進行深耕，而相對謹慎地布局已處于競爭中后期、強手如林的服裝時尚領(lǐng)域，將使得京東零售業(yè)務(wù)未來整體的市場份額中更有機會保持穩(wěn)定，經(jīng)營更有韌性。2.京東零售三大品類解析：揚長避短，整體求勝2.1.家電3c業(yè)務(wù)：行業(yè)“頭馬”，心智牢固，優(yōu)勢獨特，空間充足2.1.1.業(yè)務(wù)簡介家電3c業(yè)務(wù)是京東集團的起家之本，在線上支付還沒有普及的時代，京東就憑借自營正品、自建物流、上門服務(wù)、貨到付款等優(yōu)勢奠定了這一領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。京東的家電3c業(yè)務(wù)以自營為主，以3P業(yè)務(wù)進行部分長尾品類的補充。2021年，京東家電3c業(yè)務(wù)自營零售銷售額達到4926億元，同比增長23%。隨著行業(yè)整體增速的放緩，以及品類線上化率的提升，京東家電3c的自營零售業(yè)務(wù)近年來的增速有所放緩，但仍基本維持了20%左右的較高水平，明顯快于家電和音像器材/通訊器材的行業(yè)增速。除了自營的家電3c業(yè)務(wù)，京東的3P業(yè)務(wù)中家電3c業(yè)務(wù)也占據(jù)相當(dāng)大的比例。1P業(yè)務(wù)主要提供價格相對較高的品牌產(chǎn)品，而3P業(yè)務(wù)主要提供價格較低、偏長尾的商品類型，如數(shù)碼配件、小家電等，形成了對1P業(yè)務(wù)的有力補充。從京東自身的GMV分布來看，家電3c品類在2021年的占比仍然在40%左右，是京東零售業(yè)務(wù)的基本盤。消費者對京東最普遍的認知也仍然是一個主要賣家電/數(shù)碼產(chǎn)品的電商。而淘寶、拼多多、直播電商等其他大多數(shù)電商則更多集中在服裝、日用品等品類，家電3c品類占比相對較低。這是京東和其他電商平臺在品類構(gòu)成上的明顯區(qū)別。從行業(yè)競爭格局看，綜合考慮線上線下主要的競爭對手，京東在家電零售業(yè)務(wù)的市場份額高于其他零售商，且仍在提升份額；而在3c數(shù)碼領(lǐng)域的代表產(chǎn)品

——智能手機，京東在電商中的市場中的份額也遠高于競爭對手。因此，京東在中國家電3c零售市場的整體份額保持領(lǐng)先，綜合競爭優(yōu)勢十分顯著。2.1.2.京東家電3c業(yè)務(wù)的核心競爭力家電3c是最能體現(xiàn)京東競爭優(yōu)勢的品類。相對于其他消費品類，家電3c業(yè)務(wù)有如下的明顯特點：客單價高，消費者決策成本高，對假冒偽劣的容忍度極低。產(chǎn)品規(guī)格相對標(biāo)準化，可以進行性能參數(shù)的橫向?qū)Ρ?，單款產(chǎn)品的銷售具有規(guī)模效應(yīng)。大家電和貴重的數(shù)碼產(chǎn)品對物流環(huán)節(jié)的要求很高，搬運環(huán)節(jié)絕不能出問題，不能遺失。部分大家電需要上門安裝環(huán)節(jié)，以及長期質(zhì)保服務(wù)，售后服務(wù)要求高。在疫情背景下，受全球供應(yīng)鏈端制約嚴重，產(chǎn)能相對有限，部分產(chǎn)品貨源比較緊張品類的這些特點決定了自營零售+自建物流和客服體系是最適合家電3c的主流業(yè)態(tài)，可以為消費者提供全面、便捷、放心的購買體驗。而相對于競爭對手，京東在家電3c領(lǐng)域的優(yōu)勢體現(xiàn)在多個方面：多：作為中國最大的線上家電3c自營零售商，結(jié)合3P業(yè)務(wù)的補充，京東能為消費者提供近1000萬SKU的自營商品，消費者在線上平臺上有充分的選擇和比較的空間。而在全球疫情供應(yīng)鏈緊張的背景下，由于京東的供應(yīng)鏈和渠道優(yōu)勢，在市場普遍缺貨的情況下，京東上游拿貨的競爭力也很強，實現(xiàn)了“人無我有”。快：京東覆蓋全國的“次日達”物流體系，可以讓消費者快速、放心地拿到自己心儀的產(chǎn)品，這對強調(diào)創(chuàng)新產(chǎn)品和體驗的家電和電子產(chǎn)品來說是非常重要的競爭力。同時，自建物流體系所提供的大件配送、上門安裝等服務(wù)對于提升家電產(chǎn)品的購物體驗也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，京東在物流環(huán)節(jié)的服務(wù)質(zhì)量和用戶口碑優(yōu)勢也非常明顯。好：作為自營零售商，京東自身為自營商品提供了質(zhì)量上的擔(dān)保，相對于平臺電商產(chǎn)品假冒偽劣時有發(fā)生的狀況，京東自營商品明顯讓消費者更愿意放心購買。?。合鄬τ诰€下實體電器城/數(shù)碼城，京東不僅省去了多層經(jīng)銷商的渠道分成，也節(jié)省了規(guī)模較大的房租、人工等固定成本，流通環(huán)節(jié)僅以倉儲、物流成本為主，且可以隨著規(guī)模效應(yīng)和周轉(zhuǎn)率的優(yōu)化持續(xù)攤薄。成本端的優(yōu)勢使得京東的電器數(shù)碼產(chǎn)品可以相對線下以更低的毛利率和價格進行銷售。但相對于貨源渠道比較豐富的其他平臺電商，京東自營商品的價格優(yōu)勢有時就不太明顯了。綜合來看，我們認為京東在家電3c零售市場在“多快好省”四個方面（尤其仍然是“快”和“好”方面）都具有比較強的競爭力，重資產(chǎn)投入下用戶心智的打造已經(jīng)比較成熟，具有較為深厚的護城河。2.1.3.京東家電3c業(yè)務(wù)的行業(yè)空間由于家電和電子產(chǎn)品行業(yè)整體的增速放緩，市場普遍感覺京東的家電3c業(yè)務(wù)已經(jīng)進入了成熟階段。但我們注意到，近年來京東家電3c業(yè)務(wù)的自營零售收入增速仍在20%左右，并不完全符合一個成熟業(yè)務(wù)的增速特征。我們認為，雖然行業(yè)整體增速已經(jīng)放緩，線上化率水平也很高，但京東的家電3c業(yè)務(wù)仍能繼續(xù)享受行業(yè)的結(jié)構(gòu)性紅利，未來仍將維持比較穩(wěn)定的增長。我們認為增長的主要驅(qū)動力在于：（1）線上化進程的繼續(xù)推進雖然家電3c品類整體的線上化率已經(jīng)較高（2020年55%），但在廣大的二三線城市及以下市場，線下渠道（專賣店/電器城/數(shù)碼城）仍然占據(jù)重要的渠道地位和消費者心智。但自2020年以來，新冠疫情的沖擊使得線下渠道的客流急劇減少，線下模式高成本、高庫存的脆弱性進一步暴露出來，許多電器零售企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營困難。線下家電渠道龍頭蘇寧易購2021年銷售額大幅下滑，利潤和現(xiàn)金流情況持續(xù)惡化，供應(yīng)鏈拿貨能力也出現(xiàn)問題，不得不靠關(guān)店來維持生存。蘇寧作為線下電器城的龍頭尚且如此，其他線下家電3c零售企業(yè)的經(jīng)營狀況可想而知。而于此同時，京東則通過穩(wěn)定的供應(yīng)鏈、極具韌性的物流體系和上門服務(wù)、有吸引力的價格，逐漸在家電3c領(lǐng)域鞏固了自己的優(yōu)勢。2020-2021年，京東家電3c業(yè)務(wù)的增速不僅超過行業(yè)整體，也遠好于競爭對手，市場份額進一步上升。此外，京東還通過收購五星電器、布局線下門店等方式，繼續(xù)搶占線下渠道的份額。（2）下沉市場的發(fā)展中國市場的地域不平衡特點非常明顯，雖然家電3c品類在高線城市的整體增長已經(jīng)放緩，但在廣大下沉市場，受益于城鎮(zhèn)化和消費升級，家電、3c行業(yè)仍然處在比較可觀的紅利期。此外，“家電下鄉(xiāng)、以舊換新”等國家政策的扶持，各地對促進大宗消費的持續(xù)鼓勵措施，也促進了下沉市場家電3c行業(yè)的健康發(fā)展。而在用戶心智上，此前下沉市場的用戶仍然習(xí)慣于傳統(tǒng)的線下渠道，對京東家電3c業(yè)務(wù)的認知比較有限。但近年來，隨著電商向下沉市場的滲透普及，低線城市消費者在電商購買家電、數(shù)碼產(chǎn)品的用戶心智正在形成。京東本身也和其他平臺電商一樣受益于這一趨勢，加大了在下沉市場的宣傳力度，近年來的新增用戶也主要來自下沉市場。相比于傳統(tǒng)線下渠道，京東的產(chǎn)品價格、產(chǎn)品數(shù)量和質(zhì)量、用戶口碑、服務(wù)體驗均有比較明顯的優(yōu)勢，因此更加獲得下沉市場消費者的青睞。同時，為了更好的觸達消費者，進一步提升業(yè)務(wù)滲透率，京東還在下沉市場布局了數(shù)量眾多的“京東家電”專賣店，在競爭對手相對衰落的情況下加快占據(jù)下沉市場品牌份額和消費者心智的步伐?！熬〇|家電”專賣店是京東家電在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)的一種創(chuàng)新經(jīng)營模式，不同于傳統(tǒng)店鋪，合作店主不需要在備貨、物流和安裝上進行投入，而是采用代客下單的方式在京東完成交易，并依托京東幫服務(wù)店進行配送和安裝，以“輕資產(chǎn)、全品類、定制化產(chǎn)品池、縣鎮(zhèn)社區(qū)門店、金融服務(wù)”等優(yōu)勢為合作的店主提供全程無憂服務(wù)，幫助下沉市場的消費者實現(xiàn)了公平消費，推動了縣鎮(zhèn)級市場的消費升級和生活品質(zhì)升級。我們認為受益于消費升級和家電下鄉(xiāng)的趨勢，下沉市場家電3c行業(yè)的增速高于整體；而京東在這一市場中線上與線下相結(jié)合的策略目標(biāo)明確，優(yōu)勢明顯，將成為下沉市場家電3c行業(yè)整體增長和線上化遷移的最大受益者。（3）品類創(chuàng)新的推動3c數(shù)碼產(chǎn)品本身就以產(chǎn)品創(chuàng)新為靈魂，雖然近些年整體行業(yè)增長和創(chuàng)新速度放緩，但新的產(chǎn)品類型依然層出不窮；而家電市場中，隨著數(shù)字化和智能化的持續(xù)深入，更多的新產(chǎn)品、新品類也會不斷誕生，催生消費者新的需求。近年來，掃地機器人、創(chuàng)意小家電、投影儀、XR設(shè)備等新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，相對于傳統(tǒng)的黑電白電、電腦手機，這些品類都成為了家電3c行業(yè)結(jié)構(gòu)性的新增機會。而這些創(chuàng)新型產(chǎn)品又基本都以線上作為主要的銷售渠道，而京東又是線上渠道中家電3c品類用戶心智最強的平臺。因此，京東將充分受益于家電3c品類的迭代創(chuàng)新，將成為眾多新產(chǎn)品的首發(fā)首選平臺和主要渠道。2.1.4.京東家電3c業(yè)務(wù)的收入規(guī)模和毛利率預(yù)測受益于上述結(jié)構(gòu)性紅利，我們預(yù)計京東家電3c的自營業(yè)務(wù)整體仍將繼續(xù)保持快于行業(yè)的增長，預(yù)計未來幾年將維持雙位數(shù)的增速；平臺業(yè)務(wù)雖然貢獻較小，但受益于GMV增長和貨幣化率提升，增速相對更快。毛利率方面，我們預(yù)計1P業(yè)務(wù)的毛利率相對其他品類較低，基本穩(wěn)定在7.3%左右；3P業(yè)務(wù)的毛利率較高，穩(wěn)定在85%左右。中長期來看，我們預(yù)計京東家電3c業(yè)務(wù)2025年整體的收入將達到8612億元，2021-2025年復(fù)合增長14.5%；整體毛利率將達到8.7%，相比目前略有提升。2.2.日用快消品業(yè)務(wù)：行業(yè)“良馬”，以京東超市為核心，布局全渠道新零售2.2.1.京東的日用快消品業(yè)務(wù)簡介京東的日用快消品業(yè)務(wù)以自營零售業(yè)務(wù)為主，輔以pop店的3P業(yè)務(wù)，構(gòu)成了覆蓋主要超市品類的零售布局。同時，通過京東到家、京東便利店、7fresh等線下業(yè)務(wù)，京東日用快消品瞄準線上線下全渠道，為消費者提供了豐富的購物選擇。目前，日用快消品類的GMV約占京東整體的20%左右，比例不算太高，但近年來整體規(guī)模增長很快，尤其以“京東超市”業(yè)務(wù)為代表。不同于淘寶、拼多多的日用快消品類主要依靠平臺商家自主銷售，京東的日用快消品業(yè)務(wù)主要通過以自營為主的京東超市業(yè)務(wù)實現(xiàn)。我們根據(jù)京東推算的

“一般商品和其他”的銷售收入，推算出京東超市2020/2021年的自營銷售收入大約在1500/1900億元左右，在不考慮3P業(yè)務(wù)的情況下，已經(jīng)超過了國內(nèi)所有的線下超市。從品類分布來看，京東超市業(yè)務(wù)主要售賣食品飲料、母嬰、個護、家庭清潔等品類，其中食品飲料、母嬰等品牌消費品的占比較高，而蔬果生鮮品類的占比較低。從商品選品來看，京東超市比較強調(diào)商品的檔次和質(zhì)量，以主流品牌或進口品牌為主，產(chǎn)品定位相對高端，主打消費能力相對較強的人群。2.2.2.生鮮和日用快消品行業(yè)的市場空間京東超市主打的生鮮和日用快消品零售對電商企業(yè)仍然是一個非常龐大的市場：2020年行業(yè)規(guī)模整體達到12.2億，而線上化率整體為21%，相對于其他品類仍有較大的線上化率提升空間。在一個空間巨大而整體線上化率并不算高的市場里，京東集團仍有充分的機會憑借自身的獨特優(yōu)勢，獲取更大的市場份額。具體而言，我們測算出生鮮+FMCG的行業(yè)空間如下：2020年5.3/6.9萬億，預(yù)計2025年6.7/8.8萬億。線上化潛力大：預(yù)計生鮮/FMCG線上化率從2020年的15%/26%提升到2025年的40%/51%，線上市場規(guī)模從2020年的0.8/1.8萬億提升到2025年的2.7/4.5萬億，5年行業(yè)存在4.6萬億的增量市場空間。在生鮮、快消品板塊的線上化率提升的進程中，京東等互聯(lián)網(wǎng)平臺參與者憑借自身的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、物流服務(wù)等優(yōu)勢，均有較大的市場機會。2.2.3.生鮮和日用快消品業(yè)務(wù)的商業(yè)模式和競爭格局由于行業(yè)仍處于探索階段，以及各類商品和各家企業(yè)的秉賦不同，目前生鮮和快消品電商呈現(xiàn)出了百花齊發(fā)的局面，存在多種不同的商業(yè)模式形態(tài)。其中比較主要的模式和玩家有：

自營模型：

1.電商模式（T+1，大倉直配，b2c）：天貓超市、京東超市2.本地模式（T+0，O2O）：

1.前店后倉模式：盒馬（大店（前店后倉）+mini店）、永輝生活、沃爾瑪小程序2.前置倉模式：每日優(yōu)鮮、美團買菜、叮咚買菜、樸樸超市。平臺模型：1.平臺電商（T+N，通達系物流為主）：淘寶、拼多多、京喜、美團電商（團好貨）等2.即時零售（本地電商）模式（T+0，O2O）：淘鮮達（主要接大潤發(fā)）、餓了么商超、美團閃購（萬物到家）、京東到家（主要接沃爾瑪?shù)却笊坛?.社區(qū)團購（T+1，站點自提）：美團優(yōu)選、多多買菜、淘菜菜、興盛優(yōu)選、京喜拼拼等。2.2.4.京東日用快消品業(yè)務(wù)的核心競爭力我們認為以京東超市+京東到家為核心的京東日用快消品業(yè)務(wù)，在激烈的競爭環(huán)境中，具有比較獨特的競爭力：價格和毛利率：對比線下商超，京東超市的商品價格整體比較有競爭力。我們測算出京東日用快消品業(yè)務(wù)2021年的自營毛利率約在9%左右，即使考慮到約6%左右的履約成本率，整體的商品+配送花費比例仍然低于線下超市的毛利率，綜合價格競爭力更有優(yōu)勢。配送速度和體驗：對于需要周期性采購的日用消費品，京東超市快速的配送、上門送達的服務(wù)都足以取得消費者滿意的體驗。相對于線下商超，雖然“購物逛超市”的體驗沒有了，但也為消費者節(jié)省了時間和搬運到家的勞累。產(chǎn)品檔次和質(zhì)量：京東正品自營的特點為其產(chǎn)品質(zhì)量獲得了比平臺電商更好的口碑，養(yǎng)成習(xí)慣的消費者可以放心購買。同時，偏高端的產(chǎn)品供給也滿足了消費能力較強人群的品質(zhì)消費需求。全渠道戰(zhàn)略：為了覆蓋更多消費場景，通過更多渠道觸及消費者，京東在零售領(lǐng)域推出了全渠道戰(zhàn)略，通過線下便利店、線下到家、京東超市等渠道增加自身的品牌曝光和心智養(yǎng)成。22Q1，全渠道零售的GMV約占整體的10%左右，成為京東零售業(yè)務(wù)的重要補充。2.2.5.京東新零售業(yè)務(wù)的空間預(yù)測我們認為京東的新零售業(yè)務(wù)（京東超市+京東到家）目前增長勢頭良好，是京東非常有競爭力的“良馬”，未來在高線及下沉市場，我們認為都有非常充足的成長空間：一二線市場的空間：京東大倉+全渠道戰(zhàn)略可以覆蓋生活超市大部分品類，滿足消費者對速度、質(zhì)量、豐富度的綜合要求，節(jié)省了高線城市消費者的時間，并且比線下超市減少了行程、搬運環(huán)節(jié)，消費體驗升級明顯。下沉市場的空間：京東超市在下沉市場采取了差異化的選品策略，不會只集中在高端SKU，會布局比較有價格優(yōu)勢的特色產(chǎn)品。此外，在下沉市場除了超市自營業(yè)務(wù)，京東也會結(jié)合京喜布局3P業(yè)務(wù)，包括pop店、產(chǎn)業(yè)帶商品等，帶動周邊地區(qū)的本地產(chǎn)品銷售。2.2.6.京東日用快消品業(yè)務(wù)的整體預(yù)測：基于京東在日用快消品領(lǐng)域的競爭力，我們預(yù)計京東日用快消品的自營業(yè)務(wù)整體將保持較快的增長，預(yù)計未來幾年將保持20%以上的收入增速；同時平臺業(yè)務(wù)的GMV增速也保持在較快水平，但由于廣告等收入的增加，整體takerate仍能提升，收入增速將比GMV更快。毛利率方面，由于日用快消品的整體毛利率高于家電3c，我們估計1P業(yè)務(wù)的毛利率在9.0%左右，未來隨著品類升級和規(guī)模效應(yīng)仍能有所提升；3P業(yè)務(wù)的毛利率較高，穩(wěn)定在85%左右。中長期來看，我們預(yù)計京東日用快消品業(yè)務(wù)2025年整體的收入將達到4463億元，2021-2025年復(fù)合增長22.5%；整體毛利率將達到11.2%。2.3.服裝時尚品類：行業(yè)“黑馬”，二選一后品牌回流重獲生機2.3.1.京東服裝時尚業(yè)務(wù)簡介：曾經(jīng)風(fēng)光，后來黯淡，目前重生2015-2016年時，京東的服裝時尚板塊一度曾有和淘寶掰手腕的實力，但后來受到阿里“二選一”的嚴重沖擊。2017年8月，阿里正式對服裝商家發(fā)起“二選一”，由此多個品牌宣布退出京東，其中不乏海瀾之家、森馬服飾，以及太平鳥、真維斯、GXG、韓都衣舍、江南布衣、裂帛等知名品牌。至9月21日，自京東平臺撤離的服飾品牌商已有44家，其中女裝品牌27家，童裝7家，內(nèi)衣3家。三個月后，這個數(shù)字超過了100家，結(jié)果是京東17Q3的服裝銷售增長幾乎停滯，當(dāng)年“雙11”的服裝板塊也幾乎是0增長。因此，直到2020年，京東的服裝業(yè)務(wù)都處于比較尷尬的位置：市場份額小、三方店鋪少、經(jīng)營人才匱乏，整體競爭能力比較一般。用戶心智也大幅流失，許多消費者不再認為京東也是一個可以值得買衣服、買時尚品的平臺。但從2021年起，在國家的反壟斷監(jiān)管解決了“二選一”問題之后，京東在服裝時尚領(lǐng)域的經(jīng)營獲得了相當(dāng)?shù)母挠^。去年二選一解除之后，第三方商家在京東開店的數(shù)量陡增，財報顯示，21Q3季度京東主站第三方商家的入駐數(shù)量為上半年總和的3倍，其中時尚居家類目的新商家入駐數(shù)量增長最多，而2021年雙十一期間，京東服飾整體新品量是上年同期的15倍。包括LV、寶格麗、雅詩蘭黛等多家大牌都在去年以不同形式在京東開店或合作。隨著第三方店鋪的回流，京東服裝時尚業(yè)務(wù)正在迎來新的轉(zhuǎn)機；但新開店鋪從設(shè)立到銷售額放量仍然需要一定的過程，京東服裝時尚品類整體銷售規(guī)模的恢復(fù)仍然可能需要較長的時間。