運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)之華利集團(tuán)研究報(bào)告

運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)之華利集團(tuán)研究報(bào)告1華利集團(tuán)：全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋履制造龍頭之一華利集團(tuán)（中山華利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司）2004年成立于廣東中山，公司專(zhuān)注于運(yùn)動(dòng)鞋履開(kāi)發(fā)制造業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶(hù)外靴鞋和運(yùn)動(dòng)拖/涼鞋等，深耕冷粘鞋與硫化鞋工藝并形成技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司下游客戶(hù)包括Nike、Deckers、VF、Puma、UnderArmour等全球知名運(yùn)動(dòng)鞋服企業(yè)，經(jīng)歷長(zhǎng)期磨合建立起持久穩(wěn)定的合作關(guān)系。2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.31億元，2019年鞋履產(chǎn)量超過(guò)1.8億雙，員工總數(shù)超過(guò)10萬(wàn)人，是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專(zhuān)業(yè)制造商。2021年4月，公司成功在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。1.1發(fā)展歷程：創(chuàng)始人家族深耕鞋履制造50年(1)新灃集團(tuán)鞋履制造業(yè)務(wù)（1990年-2013年）公司創(chuàng)始人張聰淵先生于20世紀(jì)70年代進(jìn)入制鞋行業(yè)，并于1980-1990年先后在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、廣東等地合資建設(shè)制鞋廠(chǎng)。1990年張聰淵先生在香港合資成立鞋業(yè)總部良興實(shí)業(yè)（1995年上市），1997年公司更名為新灃集團(tuán)，張聰淵擔(dān)任鞋履生產(chǎn)業(yè)務(wù)總裁。1999年-2011年，新灃集團(tuán)分別成立中山精美、華利有限、越南邦威、越南躍升等子公司，產(chǎn)能逐步向越南轉(zhuǎn)移，并為Columbia、UGG、Teva、HOKAONEONE等品牌提供開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和加工服務(wù)。同時(shí)，張聰淵先生之子女受家庭影響亦從事鞋履制造企業(yè)投資，2002年-2011年間分別設(shè)立了福清宏太（2013年注銷(xiāo)）、越南永?。?018年注銷(xiāo)）、越南正川、越南上杰、中山志捷、越南弘邦、越南宏美、越南宏福、越南百捷、越南立川等工廠(chǎng)，主要為Converse、Vans、Timberland、Reef、TheNorthface、Toms等品牌提供開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和加工服務(wù)。（2）家族鞋履制造資產(chǎn)合并（2013年至今）隨著新股東的加入，新灃集團(tuán)轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營(yíng)，疊加大陸勞動(dòng)力成本攀升，2013年新灃集團(tuán)將鞋履制造業(yè)務(wù)全部向張聰淵家族出售。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，張聰淵家族控制的鞋履制造資產(chǎn)取得了快速發(fā)展，除原有客戶(hù)訂單不斷增長(zhǎng)外，還不斷拓展客戶(hù)和品牌，成為Nike、UnderArmour等品牌的重要供應(yīng)商。為滿(mǎn)足不斷增長(zhǎng)的訂單需求，除對(duì)原有工廠(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)外，張氏家族于2013年設(shè)立了多米尼加上杰，2014年設(shè)立了越南永正、越南亞欣、越南卓丘，2015年設(shè)立了越南正達(dá)、越南永弘，2017年設(shè)立了中山騰星，2018年設(shè)立了緬甸世川。目前，公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)分布于中國(guó)大陸、越南、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、多米尼加、緬甸等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，長(zhǎng)期為Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名運(yùn)動(dòng)休閑品牌提供專(zhuān)業(yè)的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)與制造服務(wù)。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富張氏家族控股，股權(quán)集中，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司董事長(zhǎng)張聰淵先生與其妻周美月、其長(zhǎng)子張志邦、其長(zhǎng)女張文馨、其次子張育維共五人為公司實(shí)際控制人，通過(guò)全資控股智尚有限、萬(wàn)志企業(yè)、忠裕企業(yè)、耀錦企業(yè)、昇峰企業(yè)實(shí)際持有華利集團(tuán)

87.48%股權(quán)。張氏家族50余年來(lái)一直致力于鞋履的開(kāi)發(fā)與制造，對(duì)行業(yè)有深刻的理解，構(gòu)建了成熟的業(yè)務(wù)體系，張聰淵先生及其子女均在公司擔(dān)任董事或高管，直接參與公司的發(fā)展戰(zhàn)略與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。高管團(tuán)隊(duì)及核心技術(shù)人員經(jīng)驗(yàn)豐富，配合默契。除張氏家族外，公司高管團(tuán)隊(duì)及核心技術(shù)人員亦具備豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，或具備同業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，或服務(wù)公司15年以上。其中總經(jīng)理劉淑絹曾擔(dān)任清祿鞋業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)理及匡威全球開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)，同時(shí)具備供應(yīng)鏈與品牌端運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。副總經(jīng)理陳淑珍曾任清祿鞋業(yè)生產(chǎn)經(jīng)理，后者是多年服務(wù)于Nike等國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)品牌的老牌鞋履制造企業(yè)。同時(shí)，大部分高管團(tuán)隊(duì)及核心技術(shù)人員多年陪伴公司成長(zhǎng)，管理經(jīng)驗(yàn)豐富、技術(shù)實(shí)力過(guò)硬、相互配合默契。眾子公司以各自區(qū)位優(yōu)勢(shì)合理分工。在母公司華利股份的統(tǒng)籌運(yùn)營(yíng)下，各子公司合理分工、各司其職，分別承擔(dān)四大職能：（1）生產(chǎn)制造子公司：越南、多米尼加、緬甸子公司均為制鞋工廠(chǎng)，充分利用當(dāng)?shù)爻杀鞠鄬?duì)較低的勞動(dòng)力資源、土地廠(chǎng)房及稅收政策，中山子公司中山騰星以自動(dòng)化設(shè)備生產(chǎn)編織鞋面；（2）開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)子公司：設(shè)置在中山，充分利用中國(guó)大陸產(chǎn)業(yè)鏈和原材料，并發(fā)揮開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)人才儲(chǔ)備與招聘優(yōu)勢(shì)；（3）貿(mào)易結(jié)算子公司：香港子公司負(fù)責(zé)與全球客戶(hù)、供應(yīng)商的業(yè)務(wù)往來(lái)結(jié)算，2019年部分貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至中山子公司；（4）其他：中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)子公司負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)芈?lián)絡(luò)并進(jìn)行小額采購(gòu)，同時(shí)處理臺(tái)籍員工社保等事務(wù)。1.3營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼營(yíng)收保持較快增長(zhǎng)，前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。2017-2019年公司營(yíng)業(yè)收入由100.09億元上升至151.66億元，CAGR達(dá)到23.1%。2020年新冠疫情對(duì)品牌客戶(hù)訂單量及工廠(chǎng)開(kāi)工率產(chǎn)生不利影響，公司營(yíng)收同比下降8.1%至139.31億元。2021年，全球部分地區(qū)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，公司主要客戶(hù)訂單大幅增長(zhǎng)，同時(shí)，公司積極擴(kuò)張產(chǎn)能，有效滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)22.6%至126.34億元。2017-2020年公司歸母凈利潤(rùn)由11.06億元上升至18.79億元，CAGR達(dá)到19.3%，規(guī)模效應(yīng)下盈利能力持續(xù)提升，2021年前三季度歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)51.6%至19.97億元。分產(chǎn)品看，運(yùn)動(dòng)休閑鞋為公司的核心產(chǎn)品。公司運(yùn)動(dòng)休閑鞋銷(xiāo)售收入由2017年的71.7億元提升至2020年的112.8億元，CAGR達(dá)到16.3%，收入占比由2017年的71.9%提升至2020年的81%，為公司的核心產(chǎn)品；戶(hù)外靴鞋及運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋品類(lèi)營(yíng)收體量較小，營(yíng)收占比逐漸收縮。一方面，公司采取優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)策略，隨著公司與Vans、Nike、Puma等品牌合作深化，客戶(hù)相關(guān)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)推動(dòng)了公司運(yùn)動(dòng)休閑鞋收入的快速增長(zhǎng)；

另一方面，由于運(yùn)動(dòng)休閑鞋品類(lèi)量產(chǎn)效率及客戶(hù)需求更高，公司亦將產(chǎn)能進(jìn)行適度傾斜。從運(yùn)動(dòng)休閑鞋品類(lèi)的量?jī)r(jià)拆分角度看，公司運(yùn)動(dòng)休閑鞋銷(xiāo)量及單價(jià)均穩(wěn)步提升。銷(xiāo)量增長(zhǎng)主要由于運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)高景氣，下游客戶(hù)業(yè)務(wù)取得相應(yīng)增長(zhǎng)，且公司與主要客戶(hù)的合作持續(xù)深入，訂單量充沛。單價(jià)的增長(zhǎng)一方面由于公司對(duì)Nike、Converse、Vans等品牌客戶(hù)銷(xiāo)售訂單的平均單價(jià)有所增加，且相應(yīng)客戶(hù)銷(xiāo)售占比提升；另一方面由于公司對(duì)HOKA、UnderAmour、UGG等單價(jià)較高品牌的銷(xiāo)售占比提升；同時(shí)公司產(chǎn)品以美元計(jì)價(jià)，匯率波動(dòng)亦對(duì)產(chǎn)品價(jià)格折算產(chǎn)生一定影響。2運(yùn)動(dòng)鞋履供應(yīng)鏈集中度高，龍頭憑借研發(fā)及客戶(hù)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建壁壘2.1運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)高景氣，下游需求旺盛利好上游制造受益于政策支持&健康意識(shí)增強(qiáng)，全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)高景氣。受益于全球主要國(guó)家體育產(chǎn)業(yè)支持政策及健康意識(shí)的增強(qiáng)，全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2020年受新冠疫情影響，市場(chǎng)規(guī)模同比下滑15.5%至2926億美元，后疫情時(shí)期，居家運(yùn)動(dòng)習(xí)慣的逐步養(yǎng)成以及疫情催生的戶(hù)外運(yùn)動(dòng)需求有望帶動(dòng)全球鞋服市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。與運(yùn)動(dòng)服相比，運(yùn)動(dòng)鞋易損耗、復(fù)購(gòu)需求更高，穿著場(chǎng)景更為廣泛，從而市場(chǎng)景氣度更高，2018年全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1465億美元，2013年-2018年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.5%，增速呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。全球運(yùn)動(dòng)鞋履滲透率仍有提升空間，發(fā)展中國(guó)家鞋履消費(fèi)具備潛力。從滲透率來(lái)看，隨著運(yùn)動(dòng)風(fēng)氣的盛行，運(yùn)動(dòng)鞋穿著場(chǎng)景多樣化、品類(lèi)及功能性細(xì)分化、設(shè)計(jì)風(fēng)格生活化和時(shí)尚化，運(yùn)動(dòng)鞋履的滲透率逐年顯著提升。我們認(rèn)為，隨著運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)人群和使用場(chǎng)景的延伸，運(yùn)動(dòng)鞋履滲透率仍有廣闊的提升空間。從人均購(gòu)買(mǎi)量來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家人均鞋履消費(fèi)量顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著人均收入水平和購(gòu)買(mǎi)力的提升，發(fā)展中國(guó)家人均鞋履購(gòu)買(mǎi)量具備較大潛力。2.2運(yùn)動(dòng)鞋履供應(yīng)鏈集中度高，龍頭憑借研發(fā)及客戶(hù)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建壁壘2.2.1生產(chǎn)工藝復(fù)雜繁多，專(zhuān)業(yè)化分工孕育制造龍頭運(yùn)動(dòng)鞋履生產(chǎn)工藝復(fù)雜，勞動(dòng)密集特征顯著。運(yùn)動(dòng)鞋履主要由鞋面、鞋墊、防震片、底臺(tái)和大底五部分構(gòu)成，結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，生產(chǎn)工藝流程繁多，總計(jì)超過(guò)180道工序。各組成部分均為立體結(jié)構(gòu)，弧度、高度、長(zhǎng)度和寬度均有所差異；布料、皮料、橡膠等主體原料材質(zhì)柔軟，差異性、可塑性強(qiáng)，加工過(guò)程包含大量非標(biāo)準(zhǔn)化操作環(huán)節(jié)，機(jī)械/自動(dòng)化難度大、成本高，對(duì)人工勞動(dòng)的依賴(lài)性更強(qiáng)。因此運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)具有典型的勞動(dòng)密集特點(diǎn)，直接人工成本占比較高。專(zhuān)業(yè)化分工成為主流，研發(fā)設(shè)計(jì)能力及與品牌方合作關(guān)系構(gòu)筑龍頭核心壁壘。由于運(yùn)動(dòng)鞋履制造具有工藝繁多、自動(dòng)化難度大且資本投入高的特點(diǎn)，目前產(chǎn)業(yè)鏈專(zhuān)業(yè)化分工趨勢(shì)明顯，品牌運(yùn)營(yíng)與制造分離模式成為行業(yè)主流。目前全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)品牌如Nike、Adidas、Puma等均重點(diǎn)著力于品牌價(jià)值的塑造、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及營(yíng)銷(xiāo)體系建設(shè)，將鞋履生產(chǎn)制造委托專(zhuān)業(yè)制造商完成。國(guó)產(chǎn)品牌如安踏、特步等仍在部分產(chǎn)品上采用品牌與制造相結(jié)合的方式，但近年來(lái)逐步降低自產(chǎn)比例，外包比重持續(xù)擴(kuò)大。一方面，制造環(huán)節(jié)是產(chǎn)品設(shè)計(jì)落地與實(shí)物交付的重要依托，直接影響了品牌方的產(chǎn)品質(zhì)量與周轉(zhuǎn)能力；另一方面品牌方的業(yè)績(jī)也會(huì)對(duì)制造商經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2.2.2運(yùn)動(dòng)品牌采取核心供應(yīng)商策略，制造端集中度高全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)集中度高，兩超多強(qiáng)格局穩(wěn)定。2011年至2020年全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)CR10從36.7%增長(zhǎng)至45%，市場(chǎng)集中度高且呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。Nike與Adidas兩大國(guó)際運(yùn)動(dòng)巨頭市占率逐年提升，憑借強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)資源和產(chǎn)品力合計(jì)占據(jù)29%的市場(chǎng)份額，“兩超”地位穩(wěn)固。同時(shí)，斯凱奇、安德瑪、彪馬等多個(gè)龍頭企業(yè)亦憑借差異化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和功能科技搶占消費(fèi)者心智，在細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)張市場(chǎng)份額，例如斯凱奇以運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)格滿(mǎn)足消費(fèi)者日常穿搭需求，Lululemon深耕高潛力女性運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)，亞瑟士則以跑鞋“黑科技”產(chǎn)品鞏固其在跑圈的重要地位。知名運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)商篩選嚴(yán)格，代工鏈條存在設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造壁壘。知名鞋履運(yùn)動(dòng)品牌商對(duì)供應(yīng)商的篩選標(biāo)準(zhǔn)十分嚴(yán)格。除制造成本外，品牌方還要考慮開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)能力、快速響應(yīng)能力、批量生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量及交付及時(shí)性等多個(gè)維度，并進(jìn)行1年左右的考察和驗(yàn)廠(chǎng)。通過(guò)篩選后，制造商初期僅能獲取少量訂單，并受到品牌方在生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)方面的嚴(yán)格管控。Adidas從1997年起貫徹制造商指導(dǎo)方針，使用和正式合作伙伴同等嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)準(zhǔn)制造商進(jìn)行兩輪考察，其中約有三至四成在第一輪評(píng)選中被淘汰。Nike對(duì)其上游合作制造商實(shí)行評(píng)級(jí)制度，通過(guò)考察廠(chǎng)商在“產(chǎn)品質(zhì)量、采購(gòu)成本、交付及時(shí)性與可持續(xù)性”四個(gè)方面的綜合表現(xiàn)，并作為訂單分配的重要參考。頭部運(yùn)動(dòng)品牌訂單向核心供應(yīng)商傾斜，上游制造端集中度提升。近年來(lái)Nike、Adidas等頭部品牌商采取核心供應(yīng)商策略，訂單加速流向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商；Adidas合作制造商由2014年的340家減少至2020年的132家；Nike合作工廠(chǎng)總數(shù)亦呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，其中Nike的前五大運(yùn)動(dòng)服裝供應(yīng)商產(chǎn)量占比從2014年的34%提升至2021年的51%，鞋履供應(yīng)商占比自2019年起披露口徑由Top5改為T(mén)op4，合計(jì)占比61%。從產(chǎn)品類(lèi)別來(lái)看，2021年Nike鞋類(lèi)/服裝類(lèi)合作工廠(chǎng)數(shù)量分別為191/344家，2020年Adidas鞋類(lèi)/服裝核心供應(yīng)商共11/22家,由于鞋類(lèi)制造工藝更為復(fù)雜、自動(dòng)化程度相對(duì)更低、技術(shù)壁壘更高，鞋類(lèi)合作廠(chǎng)商數(shù)量遠(yuǎn)小于成衣，制造端集中度更高。2.3東南亞受益于成本及外貿(mào)環(huán)境優(yōu)勢(shì)承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移2.3.1制鞋業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移歷史復(fù)盤(pán)工業(yè)革命以來(lái)全球制造業(yè)共經(jīng)歷了五次大規(guī)模轉(zhuǎn)移。19世紀(jì)下半葉工業(yè)革命后英國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量迅速飽和，生產(chǎn)成本上漲，制造業(yè)逐步向美國(guó)及德、法等國(guó)家輸出產(chǎn)能，推動(dòng)歐美工業(yè)化進(jìn)程。二戰(zhàn)后美國(guó)確立起全球經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的領(lǐng)先地位，主動(dòng)優(yōu)化國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，1950s-60s將鋼鐵、紡織、日化等低技術(shù)密度制造業(yè)向西歐及日本轉(zhuǎn)移。日本憑借良好的工業(yè)基礎(chǔ)與生產(chǎn)質(zhì)效逐步發(fā)展為“世界工廠(chǎng)”，為應(yīng)對(duì)1970s石油危機(jī)，與西歐一同向韓國(guó)、新加坡、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)四個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)起第三輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，率先轉(zhuǎn)出勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。至1980s，在全球勞動(dòng)力成本持續(xù)上升背景下，中國(guó)大陸受益于人口紅利與廣闊產(chǎn)品市場(chǎng)成為第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的承接主體，把握了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)代契機(jī)。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)在運(yùn)動(dòng)鞋履制造供應(yīng)鏈中占據(jù)重要地位。上世紀(jì)70年代，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)憑借良好的工業(yè)基礎(chǔ)、便利的海運(yùn)交通、豐富且相對(duì)低價(jià)的勞動(dòng)力資源以及外資優(yōu)惠政策等優(yōu)勢(shì)，成為紡織制造產(chǎn)業(yè)第三次轉(zhuǎn)移過(guò)程中的承接主力之一。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)1971年鞋類(lèi)產(chǎn)品外銷(xiāo)1億雙，1976年成為世界第一大鞋類(lèi)出口地區(qū)，1986年外銷(xiāo)量創(chuàng)下8.42億雙的歷史記錄。在此期間，多家中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)成長(zhǎng)為全球鞋履制造龍頭。其中，寶成工業(yè)子公司裕元集團(tuán)目前已成為全球最大運(yùn)動(dòng)鞋履制造商；豐泰企業(yè)深度綁定Nike品牌，合作關(guān)系超過(guò)40年，享受Nike最優(yōu)質(zhì)訂單，在技術(shù)研發(fā)方面與Nike共同成長(zhǎng)。此外，鈺齊國(guó)際、清祿企業(yè)等中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)鞋履制造企業(yè)也憑借各自的優(yōu)勢(shì)占據(jù)運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)鏈的重要位置。東南亞等地為當(dāng)前紡織制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移承接主力。2008年金融危機(jī)疊加人口紅利優(yōu)勢(shì)減弱、原材料成本上漲等多重因素影響下，紡織制造等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始從中國(guó)大陸向東南亞、南亞和非洲等地進(jìn)行轉(zhuǎn)移，承接主力為越南、印尼、緬甸、孟加拉及印度等國(guó)家。其中，制鞋業(yè)產(chǎn)品非標(biāo)工藝較多，人工依賴(lài)性強(qiáng)，成本結(jié)構(gòu)具有典型的勞動(dòng)密集特點(diǎn)，對(duì)勞動(dòng)力資源的供給價(jià)格十分敏感。為了降低成本、提高效率，進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)與各地比較優(yōu)勢(shì)，制鞋產(chǎn)業(yè)當(dāng)前積極順應(yīng)第五次轉(zhuǎn)移潮流。近年來(lái)，全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭亦在東南亞地區(qū)積極擴(kuò)產(chǎn)以滿(mǎn)足不斷增長(zhǎng)的訂單需求。2.3.2東南亞具備資源成本及外貿(mào)環(huán)境優(yōu)勢(shì)東南亞地區(qū)多為發(fā)展中國(guó)家，制造業(yè)所需資源成本更低。一是人力資源成本更低，2021年?yáng)|南亞國(guó)家人均工資明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家，與中國(guó)人均工資相比亦不到五成，勞動(dòng)力成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著；二是土地租金價(jià)格更低，有利于投資建廠(chǎng)和規(guī)模經(jīng)營(yíng)；三是水價(jià)、電價(jià)等能源成本價(jià)格更低。與此同時(shí)，東南亞是皮革、橡膠等制鞋業(yè)原材料產(chǎn)區(qū)，越南、泰國(guó)和印尼等地制革與橡膠工業(yè)迅速崛起，價(jià)格穩(wěn)定，在原料采購(gòu)、運(yùn)輸、儲(chǔ)備方面具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)。受益于外商投資優(yōu)惠政策，東南亞企業(yè)所得稅稅率相對(duì)較低。印尼現(xiàn)行固定稅率為25%，越南企業(yè)所得稅稅率僅為20%；同時(shí)為了順應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)，東南亞各國(guó)出臺(tái)了針對(duì)外商的稅收優(yōu)惠政策。例如越南《投資法》規(guī)定內(nèi)外資企業(yè)采用統(tǒng)一稅收標(biāo)準(zhǔn)，特別鼓勵(lì)投資/鼓勵(lì)投資/普通投資項(xiàng)目適用所得稅率為10%/15%/20%，減免期限為4-15年/2-10年/2年，并對(duì)投資額達(dá)3億美元/年、銷(xiāo)售額達(dá)5億美元、提供3000個(gè)以上就業(yè)崗位的企業(yè)給予所得稅“四免九減半”的特殊優(yōu)惠，有效減輕了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。除了區(qū)位優(yōu)勢(shì)與所得稅政策支持，東南亞寬松的外貿(mào)環(huán)境也推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程。例如，越南積極實(shí)行對(duì)外開(kāi)放政策，一方面取得美國(guó)等全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家的GSP優(yōu)惠關(guān)稅率，另一方面簽訂了《跨太平洋伙伴全面進(jìn)步協(xié)定》(CP-TPP，2017)、《東盟-香港自由貿(mào)易協(xié)定》(AHKFTA，2019)、《歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》(EVFTA，2019)及《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》(RCEP，2020)等自貿(mào)協(xié)定，與美國(guó)、歐盟和中國(guó)等進(jìn)出口主體相互訂立免稅或較低關(guān)稅水平，為海外制造型企業(yè)的集聚奠定良好基礎(chǔ)。3公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：效率高、產(chǎn)能優(yōu)、客戶(hù)強(qiáng)3.1開(kāi)發(fā)能力出眾，效率不斷提升開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)體系成熟，專(zhuān)業(yè)人才儲(chǔ)備及激勵(lì)到位。從組織架構(gòu)方面看，公司為各品牌成立獨(dú)立的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中心，下設(shè)開(kāi)發(fā)部、業(yè)務(wù)部、檢測(cè)部、技術(shù)部及樣品材料采購(gòu)部。開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)體系各功能組完整，并與供應(yīng)商、客戶(hù)共同探討交流，促進(jìn)工藝改良及設(shè)計(jì)創(chuàng)新；從人才儲(chǔ)備方面看，截至2020年6月末，公司的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)共2475人，占員工總數(shù)的2.24%。同時(shí)公司重視對(duì)技術(shù)人員的培養(yǎng)和激勵(lì)，每年派遣開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)人員前往主要客戶(hù)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)，并不斷提高技術(shù)崗位的薪酬（研發(fā)人員的薪酬占研發(fā)費(fèi)用比例由2017年的58.2%提升至2021H1的68.3%）。與客戶(hù)多年合作默契，準(zhǔn)確理解設(shè)計(jì)理念，有效縮短產(chǎn)品交期。憑借與大客戶(hù)的多年合作經(jīng)驗(yàn)，公司熟悉客戶(hù)的品牌內(nèi)涵和設(shè)計(jì)理念，深度參與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)過(guò)程，能夠高效將平面圖稿轉(zhuǎn)化為運(yùn)動(dòng)鞋樣品并形成量產(chǎn)方案，從而提高開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)效率，縮短交付時(shí)間。從客戶(hù)提供平面設(shè)計(jì)圖到新產(chǎn)品定樣一般要經(jīng)過(guò)三輪樣品確認(rèn)，時(shí)間周期一般為6-12個(gè)月。由于運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)效性較強(qiáng)，制造商的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)水平及快速交付能力成為核心壁壘之一。生產(chǎn)設(shè)備自動(dòng)化升級(jí)，生產(chǎn)效率顯著提升。為提高工人生產(chǎn)效率、降低人力成本，對(duì)于重復(fù)性高、生產(chǎn)工藝準(zhǔn)確度要求嚴(yán)格的工序，公司持續(xù)進(jìn)行生產(chǎn)線(xiàn)自動(dòng)化改造，除采購(gòu)?fù)ㄓ玫淖詣?dòng)化生產(chǎn)設(shè)備外，還向設(shè)備供應(yīng)商定制自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備。例如，鞋模設(shè)計(jì)方面，公司使用3D打印技術(shù)、VR設(shè)計(jì)系統(tǒng)大幅縮短開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)周期并降低成本；縫紉方面，公司自主研發(fā)不停頓模板系統(tǒng)，配合不間斷電腦針車(chē)使用，每臺(tái)電腦針車(chē)可增加約10%的生產(chǎn)數(shù)量。通過(guò)對(duì)部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行設(shè)備的自動(dòng)化改造，配合工人熟練度的不斷提升，公司在保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)效率的顯著提升。3.2募資擴(kuò)產(chǎn)步伐加快，享區(qū)位優(yōu)勢(shì)持續(xù)降本較早布局海外產(chǎn)能，北越具備要素價(jià)格優(yōu)勢(shì)。公司自2005年開(kāi)始布局海外產(chǎn)能，利用東南亞地區(qū)要素價(jià)格優(yōu)勢(shì)有效降低成本。截至2020年底已投產(chǎn)越南（18）、緬甸（1）、多米尼加（1）及中國(guó)廣東中山（1）共計(jì)21家制鞋工廠(chǎng)。從地理位置上看，公司產(chǎn)能主要集中于越南北部（清化省、南定省、海防市及寧平?。侥媳辈抗I(yè)基礎(chǔ)相比南部偏薄弱，但生產(chǎn)要素價(jià)格更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)坐擁紅河三角洲平原，人口稠密，勞動(dòng)力資源更為豐富。下游訂單旺盛，公司擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力十足。2019年公司總產(chǎn)能約1.95億雙，2017-2019年產(chǎn)能CAGR達(dá)到18.1%。近年來(lái)公司產(chǎn)能利用率均超過(guò)90%，其中2019年達(dá)到95.3%，產(chǎn)能趨于飽和，2020年受疫情影響產(chǎn)能利用率出現(xiàn)暫時(shí)性下滑。2021年，受益于運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)景氣度提升、南越疫情爆發(fā)影響同業(yè)工廠(chǎng)開(kāi)工，公司訂單快速增長(zhǎng)、產(chǎn)能緊張情況更為明顯。從產(chǎn)銷(xiāo)情況來(lái)看，在“以銷(xiāo)定產(chǎn)”模式下，公司2019年產(chǎn)銷(xiāo)率達(dá)到99.7%，2020H1上升至108.25%，一方面公司通過(guò)精細(xì)化管理保持合理的存貨水平，另一方面，業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度快于產(chǎn)能擴(kuò)張速度，公司擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力十足。IPO募資助力產(chǎn)能擴(kuò)充，著重解決“供不應(yīng)求”的局面。2020年華利集團(tuán)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，計(jì)劃募投18億元擴(kuò)充自有產(chǎn)能（占總募集資金總額的約50%）。2021年12月18日，公司發(fā)布公告，基于公司目前運(yùn)動(dòng)休閑鞋產(chǎn)能緊張的現(xiàn)狀、為提高募集資金使用效率，擬將原募資投資項(xiàng)目“中山騰星年產(chǎn)3500萬(wàn)雙編織鞋面擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”

變更為“印度尼西亞鞋履生產(chǎn)基地（一期）建設(shè)項(xiàng)目”。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，募資項(xiàng)目總投資額約為19億元，項(xiàng)目周期為3年，完全投產(chǎn)后，公司將在越南、緬甸和印尼新增產(chǎn)能5043萬(wàn)雙，預(yù)計(jì)新增銷(xiāo)售收入46億元。募資項(xiàng)目拓展緬甸、印尼產(chǎn)能，并向優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)傾斜。從地理分布來(lái)看，公司當(dāng)前越南產(chǎn)能布局逐步成熟，隨著越南要素價(jià)格及勞動(dòng)力成本逐步上漲，公司加快在緬甸、印尼兩國(guó)的產(chǎn)能建設(shè)，投資額占比超過(guò)78%，預(yù)期三年內(nèi)擴(kuò)充自有產(chǎn)能3925萬(wàn)雙。從服務(wù)品牌來(lái)看，在優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)策略下，公司積極適應(yīng)品牌業(yè)務(wù)增長(zhǎng)節(jié)奏、繼續(xù)深入與大客戶(hù)的合作，其中Puma品牌受益于休閑運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮，近年來(lái)增長(zhǎng)較快。公司自2013年起與Puma合作，本次擴(kuò)產(chǎn)將為Puma品牌新增產(chǎn)能1560萬(wàn)雙，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投資總額占比達(dá)到35.8%。3.3客戶(hù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)合作深入公司采取優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)策略，客戶(hù)集中度逐年提升。全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額前十的企業(yè)有六家為公司主要客戶(hù)。在優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)策略下，近年來(lái)公司的客戶(hù)集中度不斷提升，2021H1前五大客戶(hù)營(yíng)收占比達(dá)到91.16%，第一大客戶(hù)Nike（包括Nike和Converse兩大品牌）營(yíng)收占比超過(guò)1/3。同時(shí)，除Nike品牌外，公司均是其主要客戶(hù)旗下品牌的第一大供應(yīng)商（包括Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、ColeHaan）。優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)策略一方面能夠確保公司流入訂單的大規(guī)模及穩(wěn)定性；另一方面有助于集中資源同優(yōu)質(zhì)客戶(hù)深度磨合，提升開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的專(zhuān)業(yè)化水平，不斷鞏固專(zhuān)業(yè)技術(shù)壁壘及客戶(hù)壁壘。4同業(yè)對(duì)比：公司成長(zhǎng)性更佳，客戶(hù)結(jié)構(gòu)具備優(yōu)勢(shì)4.1

華利集團(tuán)成長(zhǎng)性更佳，盈利能力更具優(yōu)勢(shì)華利集團(tuán)與豐泰企業(yè)營(yíng)收規(guī)模相近，營(yíng)收增速領(lǐng)先同業(yè)。從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，裕元集團(tuán)為全球最大的運(yùn)動(dòng)鞋履制造企業(yè)，2019年?duì)I收規(guī)模超過(guò)390億元，2020年受疫情影響下滑至309億元左右。豐泰企業(yè)和華利集團(tuán)營(yíng)收規(guī)模較為接近，2020年總營(yíng)收分別為160億元/139億元。鈺齊國(guó)際體量相對(duì)較小，2020年總營(yíng)收約為26億元。從業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性來(lái)看，華利集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入增速最快，2017年-2019年CAGR達(dá)到23.1%。裕元集團(tuán)和豐泰企業(yè)的營(yíng)收增速近年來(lái)呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。華利集團(tuán)的盈利能力在同行業(yè)中具備優(yōu)勢(shì)。2017年-2020年，華利集團(tuán)與豐泰、裕元的毛利率水平較為接近。2021年前三季度，公司通過(guò)優(yōu)化客戶(hù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)毛利率明顯提升，達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。鈺齊國(guó)際毛利率較低，主要由于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以戶(hù)外靴鞋為主（超過(guò)80%），利潤(rùn)空間相對(duì)較低。凈利率方面，華利集團(tuán)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、費(fèi)用控制及勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，凈利率在同業(yè)中相對(duì)領(lǐng)先。裕元集團(tuán)除鞋履制造業(yè)務(wù)外，同時(shí)經(jīng)營(yíng)運(yùn)動(dòng)用品零售業(yè)務(wù)，多元化業(yè)務(wù)及大規(guī)模全球化經(jīng)營(yíng)使其期間費(fèi)用率明顯高于其他企業(yè)，從而降低了凈利率水平。華利集團(tuán)的期間費(fèi)用率明顯低于同業(yè)。研發(fā)費(fèi)用方面，華利集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用率

（2019：1.94%）低于豐泰企業(yè)（2019：3.45%），主要源自二者的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同。豐泰與Nike合作多年，承接后者的專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品訂單，技術(shù)更新迭代產(chǎn)生的費(fèi)用較多。華利集團(tuán)則以運(yùn)動(dòng)休閑鞋產(chǎn)品為主，對(duì)工藝流程的自動(dòng)化水平及批量生產(chǎn)下的規(guī)模效應(yīng)要求更高。其他費(fèi)用方面，華利集團(tuán)相比鈺齊國(guó)際產(chǎn)品種類(lèi)更標(biāo)準(zhǔn)化、下游客戶(hù)更集中，規(guī)模優(yōu)勢(shì)更明顯；相比豐泰企業(yè)，華利經(jīng)營(yíng)品類(lèi)更集中、管理半徑較小、勞動(dòng)力成本更低，相應(yīng)銷(xiāo)售及管理費(fèi)用支出較少。4.2東南亞布產(chǎn)為主流趨勢(shì)，制造企業(yè)各具區(qū)位優(yōu)勢(shì)海外產(chǎn)能布局較早，多地?cái)U(kuò)產(chǎn)持續(xù)降低人力成本。四家制鞋企業(yè)均較早布局海外產(chǎn)能，近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)工資水平的顯著上漲，產(chǎn)能由國(guó)內(nèi)向東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移的進(jìn)程加快。豐泰企業(yè)從1992年即開(kāi)始布局海外產(chǎn)能，目前越南和印度為其最大生產(chǎn)基地。裕元集團(tuán)于1992年在印尼設(shè)立第一家，目前越南和印尼為其最大產(chǎn)能區(qū)域。鈺齊集團(tuán)海外產(chǎn)能主要分布在越南和柬埔寨，近年來(lái)中國(guó)產(chǎn)能轉(zhuǎn)出步伐加快，非中國(guó)區(qū)產(chǎn)能占比從2017年的54%大幅提升至2020年的70%。華利集團(tuán)絕大部分產(chǎn)能集中于越南，為分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)一步降低人力成本，公司積極推進(jìn)印尼和緬甸的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。越南布產(chǎn)最為集中，南北兩方各享區(qū)位優(yōu)勢(shì)。從產(chǎn)能分布來(lái)看，目前越南是各家鞋企布產(chǎn)最為集中的國(guó)家，具有一定的戰(zhàn)略意義。裕元、豐泰的海外產(chǎn)能布局較早，越南制鞋工廠(chǎng)主要分布在同奈省、西寧省、前江省及胡志明市等南部省市，越南南部受益于歷史因素，具備良好的工業(yè)基礎(chǔ)和成熟的勞動(dòng)力市場(chǎng)。華利和鈺齊的制鞋工廠(chǎng)則主要位于清化省、海防市、海陽(yáng)省及興安省等越南北部省市。越北臨近中國(guó)大陸原材料主產(chǎn)區(qū)，土地及廠(chǎng)房建造成本較低，要素價(jià)格及勞動(dòng)力成本更具競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，越北地處紅河三角洲，人口稠密，勞動(dòng)力資源更加豐富。4.3

華利集團(tuán)客戶(hù)結(jié)構(gòu)多元，豐泰深度綁定第一大客戶(hù)華利集團(tuán)客戶(hù)結(jié)構(gòu)多元，豐泰深度綁定第一大客戶(hù)。豐泰企業(yè)客戶(hù)結(jié)構(gòu)單一，與Nike深度綁定，其向Nike出售的運(yùn)動(dòng)鞋占其銷(xiāo)售總額的近90%，一方面享受Nike最優(yōu)質(zhì)和穩(wěn)定的訂單；另一方面單一的客戶(hù)結(jié)構(gòu)使其受Nike經(jīng)營(yíng)波動(dòng)影響較大。其他三家企業(yè)均采用多元化客戶(hù)策略，但裕元和鈺齊的客戶(hù)集中度相對(duì)較低，其中2020年裕元集團(tuán)

Top1/Top5客戶(hù)收入占比分別為19%/45%，客戶(hù)分散一方面不利于發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，另一方面尾部訂單穩(wěn)定性較差致使產(chǎn)能利用率降低。華利集團(tuán)的客戶(hù)結(jié)構(gòu)更合理，2020年公司已與八大客戶(hù)達(dá)成長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，同時(shí)新拓展OnRunning、Asics和Newbalance三家潛力型新客戶(hù)。5盈利預(yù)測(cè)與投資分析5.1關(guān)鍵假設(shè)營(yíng)業(yè)收入：

2020年受疫情影響，下游客戶(hù)業(yè)務(wù)受損，公司各品類(lèi)運(yùn)動(dòng)鞋履的營(yíng)收均呈現(xiàn)不同程度的下降。2021年以來(lái)，隨著運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)的景氣度提升以及各國(guó)疫情影響同比減弱，品牌客戶(hù)的訂單量有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢(shì)，運(yùn)動(dòng)休閑鞋仍將是公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，戶(hù)外靴鞋恢復(fù)至疫情前水平后增速放緩，運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋短期內(nèi)保持較快增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著公司與客戶(hù)合作的深入，訂單質(zhì)量有望繼續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)公司將逐步承接更多的高單價(jià)產(chǎn)品的制造。我們預(yù)計(jì)2021-2023年，公司運(yùn)動(dòng)休閑鞋收入增速保持在20%以上，戶(hù)外靴鞋收入增速分別為34.5%/8.1%/8.2%，運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋增速分別為55.0%/22.7%/