調(diào)味品行業(yè)專題報告：頤海VS天味復(fù)調(diào)料頭部公司的中場戰(zhàn)事

調(diào)味品行業(yè)專題報告：頤海VS天味，復(fù)調(diào)料頭部公司的中場戰(zhàn)事1

公司概覽：ToC川調(diào)黑馬

VS供應(yīng)鏈一體化龍頭復(fù)合調(diào)味品行業(yè)近

5

年呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢，天味食品和頤海國際是行業(yè)中的頭部公司，兩家公司主營業(yè)務(wù)均涵蓋火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料兩大熱門細(xì)分品類。其中，

天味食品是基于

ToC端川調(diào)產(chǎn)品起家的區(qū)域性黑馬，而頤海國際則是源于海底撈底料供應(yīng)鏈的行業(yè)龍頭。1.1

歷史沿革：天味入行更久，頤海具有

ToB基因?qū)Ρ葍杉夜景l(fā)展歷程，天味食品歷史更為久遠(yuǎn)，且專注復(fù)合調(diào)味品超

20

年。

2000

年，鄧文夫婦出資成立成都天味，旗下通過受讓和拍賣等方式獲得“好人家”、“大紅袍”、“天車”

等品牌。鄧文夫婦在

2007

年投資設(shè)立天味有限公司，隨后在

2010

年進(jìn)行了股份制

改革，并在

2019

年成功登陸

A股市場。相較于天味食品，頤海國際發(fā)展時間較短，但由于背靠海底撈，其更具有

ToB的基因。2005

年，海底撈成立成都分公司，主要為公司生產(chǎn)火鍋底料。隨后通過分拆重組成立頤海國際。由于頤海和海底撈歸屬于同一實控人——張勇夫婦，其擁有豐富的餐飲管理經(jīng)驗，且公司主營產(chǎn)品與火鍋餐飲業(yè)態(tài)關(guān)系緊密，因此頤海相較于天味在發(fā)展

B端渠道上擁有更好的基礎(chǔ)。從發(fā)展歷程看，兩家公司節(jié)奏和經(jīng)歷相似，都?xì)v經(jīng)公司重組、產(chǎn)品驅(qū)動——渠道

推進(jìn)、品牌建設(shè)——產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌強(qiáng)化，這三個階段。公司重組、產(chǎn)品驅(qū)動：兩家公司在正式成立之前都處于產(chǎn)品驅(qū)動公司發(fā)展的階段，

天味產(chǎn)品立足四川本土主營火鍋底料等產(chǎn)品，而頤海則逐漸從內(nèi)部產(chǎn)線轉(zhuǎn)而向第三方

供應(yīng)火鍋底料。渠道推進(jìn)、品牌建設(shè)：在成立到上市期間，兩家公司逐漸開啟品牌和渠道建設(shè)。

天味在此期間與美國夢工廠合作、在央視投放廣告，顯著提升品牌影響力。而頤海則

主要在渠道方面向海外、電商以及餐飲定制渠道進(jìn)行布局。產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌強(qiáng)化：兩家公司上市募資和定增資金主要用途均為產(chǎn)線擴(kuò)容，天

味預(yù)計在未來

3

年實現(xiàn)產(chǎn)能翻倍，而頤海規(guī)劃中的新增產(chǎn)能超過

60

萬噸。同時，兩

家公司也對產(chǎn)品進(jìn)行品牌升級和強(qiáng)化。天味在

2020

年對旗下產(chǎn)品進(jìn)行包裝升級，聘

請新代言人。頤海則是在海底撈這一主品牌之外，培育更有針對性的悅頤海以及筷手

小廚等子品牌。1.2

股權(quán)架構(gòu)：兩家公司實控人均為創(chuàng)始人夫婦兩家公司當(dāng)前實控人均為公司創(chuàng)始人夫婦。其中，頤海國際實控人張勇和舒萍夫婦通過

ZYSPYIHAILtd公司持有公司

35.59%的股份，同時其也是中國餐飲頂級品牌海底撈的實控人。另外，公司董事長施永宏夫婦合計持股

16.94%，持股

6.36%的

VistraTrust是公司股權(quán)激勵計劃受托人。天味食品創(chuàng)始人鄧文夫婦分別持股

64.56%和

10.36%，合計持有公司

74.82%的股權(quán)。公司在

2020、2021

年啟動兩輪股權(quán)激勵計劃，中高層普遍參與公司股權(quán)激勵，

核心員工與管理層目標(biāo)高度一致，為公司未來發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。1.3

主營業(yè)務(wù)：火鍋底料+中式餐調(diào)為核心，外延方向有差異天味食品和頤海國際主營業(yè)務(wù)為復(fù)合調(diào)味品，并且均優(yōu)先發(fā)展火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料這兩大品類，在復(fù)調(diào)料行業(yè)中兩大優(yōu)質(zhì)賽道跑馬圈地。但此后，兩家公司對產(chǎn)品擴(kuò)容的策略選擇上出現(xiàn)差異。當(dāng)前，天味食品主營產(chǎn)品主要覆蓋

ToC端的火鍋底料、中式復(fù)調(diào)料、調(diào)味醬以及

ToB端的定制和標(biāo)準(zhǔn)化餐飲復(fù)調(diào)料，未來將繼續(xù)聚焦火鍋底料和川調(diào)核心業(yè)務(wù)。

頤海則是在與天味類似的產(chǎn)品矩陣之外，向方便、自熱食品做延伸，產(chǎn)品開發(fā)聚焦消

費場景，弱化品類邊界，預(yù)計未來有望基于自身資源稟賦向預(yù)制菜、速凍等更多消費

場景擴(kuò)容。2

行業(yè)分析：復(fù)調(diào)料行業(yè)空間超

4000

億，有

2.5

倍空間2.1

行業(yè)邏輯：需求驅(qū)動，量價齊升復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正處在高速發(fā)展階段，在消費群體擴(kuò)容，滲透度提高、人均支

出增加這三重因素驅(qū)動下實現(xiàn)量價齊升，帶動行業(yè)空間快速增長。城鎮(zhèn)化率提升推動連鎖餐飲行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和中等收入群體擴(kuò)容。B端餐飲連鎖化趨勢下“去廚師化”、“標(biāo)準(zhǔn)化”和

C端中青年群體對口味和烹飪效率的追求，推進(jìn)復(fù)合調(diào)味料滲透度提高。人均支出方面，在我國人均收入水平不斷提高，消費者觀念從“吃飽”向“吃好”演變下，調(diào)味品人均支出逐年上升。復(fù)調(diào)料行業(yè)當(dāng)前存在三大重要趨勢:1)、復(fù)合調(diào)味品正在接棒傳統(tǒng)單一調(diào)味品，成為新生代消費者和連鎖餐飲店的新

寵。2)、復(fù)合調(diào)味料的可選消費屬性正在向必選消費屬性演變，餐飲端的成本考量以

及家庭端對口味和功能的需求正在強(qiáng)化這一趨勢。3)、消費者理念上正在逐漸接受復(fù)合調(diào)味料定價和使用頻次顯著高于單一調(diào)味品

這一特點。預(yù)計未來

5

年復(fù)合調(diào)味品行業(yè)將保持近

13%的高復(fù)合增速，并經(jīng)過

10

年，

在餐飲和零售端的滲透率達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，行業(yè)空間將達(dá)到

4000

億元，CAGR為

10.54%。2.2

行業(yè)空間：當(dāng)前規(guī)模

1500

億，2030

年有望達(dá)

4000

億2018

年我國復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模為

1091

億元，

2013-2018

年復(fù)合增速為

14.39%，同時其預(yù)計

2020

年市場規(guī)模將達(dá)到

1488

億元。我國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)處于高速成長階段，憑借便捷性、標(biāo)準(zhǔn)化、復(fù)合化等特征，

未來調(diào)味品行業(yè)核心消費品將從基礎(chǔ)調(diào)味料（醬油、醋、味精）向功能化、復(fù)合化調(diào)

味品迭代。近年，伴隨川菜連鎖餐飲在全國范圍內(nèi)快速擴(kuò)張，復(fù)合調(diào)味料中的火鍋調(diào)

味料和中式復(fù)調(diào)料表現(xiàn)亮眼，兩大優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道率先進(jìn)入高速發(fā)展階段，增速分別為

20.4%和

16.5%，均高于行業(yè)平均增速。未來復(fù)合調(diào)味品行業(yè)有望出現(xiàn)與醬油行業(yè)類似的發(fā)展趨勢，

預(yù)計經(jīng)過

10

年獲得穩(wěn)定滲透度，規(guī)模在

2030

年將達(dá)到

4020

億元，為當(dāng)前市場的

2.7

倍，其中餐飲、零售和工業(yè)端分別為

2232、1201

和

585

億元。根據(jù)中性假設(shè)測算，我國復(fù)合調(diào)味料市場空間在

2030

年將達(dá)到

4019

億元規(guī)模，CAGR為

10.45%。悲觀和樂觀假設(shè)下市場空間分別為

3372

億和

4685

億元，相較于當(dāng)前

1500

億元市場，有巨大提升空間。2.3

產(chǎn)業(yè)鏈解析：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發(fā)展上游原材料需求分散，成本壓力相對較低復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為原材料供應(yīng)商，涉及種植、養(yǎng)殖、食品添

加劑加工以及包裝等多個行業(yè)，其中原材料占產(chǎn)品成本比重較大。復(fù)合調(diào)味品相對于傳統(tǒng)單一調(diào)味品，所需原材料種類更多，單品類占比相對較小。

對比復(fù)調(diào)料公司日辰股份和醬油公司千禾味業(yè)，復(fù)調(diào)料主要原材料

18

種，最大品類

糖類占比

9%；而醬油主要原材料僅

3

種，比重最高的豆粕占

16.09%。因此，我們

認(rèn)為由于上游原料需求種類多，占比小，原材料價格波動對中游生產(chǎn)商影響相對較小。此外，復(fù)調(diào)料龍頭公司近年布局自建原料生產(chǎn)基地，投資上游原料公司來穩(wěn)定成

本。其中天味食品已經(jīng)打造多個原材料生產(chǎn)基地來確保辣椒、花椒等重要原料的成本

和品質(zhì)符合標(biāo)準(zhǔn)要求，未來復(fù)調(diào)料行業(yè)部分頭部公司原材料成本壓力有望進(jìn)一步降低。中游復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)混合為主，注重配方研發(fā)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游主體是復(fù)合調(diào)味品制造商，主要根據(jù)配方將原材料

按照比例混配加工制成復(fù)合調(diào)味品。復(fù)合調(diào)味品配方的創(chuàng)新、研發(fā)和技術(shù)積累是行

業(yè)公司保持市場競爭力的重要因素。由于配方直接影響最終出品的口味和功能，因此

配方的研發(fā)是產(chǎn)業(yè)鏈中附加值最高的環(huán)節(jié)。單一調(diào)味品（醬油、醋、味精）的發(fā)酵、釀造等生產(chǎn)過程中工藝、氣候、原料等

因素對產(chǎn)品風(fēng)味影響較大，因此主要尊崇傳統(tǒng)方法生產(chǎn)，優(yōu)化改良成本較高。而復(fù)合

調(diào)味品生產(chǎn)商主要通過混合+炒制對原料進(jìn)行加工，技術(shù)壁壘相對較低，產(chǎn)品差異僅

在配方比例、炒制時間和溫控差異，可以通過不斷試驗對口味進(jìn)行迭代更新。因此我

們認(rèn)為復(fù)調(diào)料公司會更加注重下游消費者反饋，進(jìn)而加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和更新迭代速度。下游流通渠道多元化發(fā)展提供新增消費場景復(fù)合調(diào)味品廠商和消費群體間是多種流通渠道，而渠道的多元化發(fā)展為復(fù)調(diào)料快

速滲透提供了至關(guān)重要的助力。從渠道發(fā)展趨勢看，傳遞效率提升驅(qū)動低效的零售業(yè)態(tài)逐漸被淘汰，新增渠道逐

漸細(xì)分，不斷滿足消費者在體驗、專業(yè)、便利、性價比等不同維度產(chǎn)生的需求，最終

達(dá)到一個多業(yè)態(tài)并存的流通環(huán)境。線下渠道演化路徑較為清晰，功能單一的市場細(xì)分為量販、便利店、社區(qū)團(tuán)購等

細(xì)分渠道。這些新消費場景也是復(fù)調(diào)料潛在的銷售或使用場景。其中，社區(qū)生鮮電商、

超市到家、社區(qū)團(tuán)購等消費渠道，主要圍繞飲食需求展開，對于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)而言

這是不可忽視的新銷售場景和渠道，同時也能匹配消費者對便捷、高效的需求。2.4

行業(yè)格局：競爭白熱化，靜待龍頭整合復(fù)合調(diào)味品行業(yè)當(dāng)前處在發(fā)展階段，競爭格局相對分散。短期來看行業(yè)空間仍然廣闊，各細(xì)分賽道中機(jī)會眾多，行業(yè)內(nèi)公司普遍進(jìn)入細(xì)分市場搶占增量空間，行業(yè)

集中度難以快速提高。中長期看，行業(yè)中具有先發(fā)優(yōu)勢的頭部公司未來有望保持領(lǐng)先

地位。從品類看，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)品競爭主要集中在火鍋底料、中餐調(diào)味料以及佐餐醬三

類。其中

ToB端的日辰股份和安記食品主營業(yè)務(wù)都涉及調(diào)味粉和調(diào)味醬產(chǎn)品。而行業(yè)龍頭頤海國際和天味食品則主要在火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料建立較為完整的產(chǎn)品矩陣。此外，傳統(tǒng)醬油龍頭海天和中炬跨界進(jìn)入復(fù)調(diào)料行業(yè)后，均推出了火鍋底料和佐餐醬產(chǎn)品。短期來看，川菜、火鍋和燒烤類餐飲業(yè)態(tài)相對契合連鎖化模式，因此近年配套的火鍋底料和川式復(fù)合調(diào)味料成為復(fù)調(diào)料行業(yè)中增速最快的細(xì)分賽道，大量調(diào)味品

公司開始涉足這兩類產(chǎn)品。但同時，由于準(zhǔn)入門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此行業(yè)中

尚未產(chǎn)生絕對龍頭。行業(yè)兩大頭部公司天味食品和頤海國際根據(jù)

2020

年營收測算，

僅占據(jù)行業(yè)

1.58%和

3.57%市場份額，相較于醬油行業(yè)龍頭海天味業(yè)超過

15%的市

占率，未來有較大提升空間。從毛利率水平看，單一調(diào)味品由于行業(yè)集中度較高，行業(yè)龍頭擁有較強(qiáng)定價權(quán)，

毛利率水平在近

5

年保持穩(wěn)定提升趨勢。其中，涪陵榨菜毛利率從

2014

年的

42.16%

升至

2019

年的

60%，而海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品毛利率在從

2014

年的

41.91%提升至

2019

年的

50.39%。短期來看，由于大量公司進(jìn)入復(fù)合調(diào)味品行業(yè)加劇競爭，行業(yè)毛利

率水平難以提升。中長期看，伴隨滲透度提高，行業(yè)集中度提升，頭部公司掌握定

價權(quán)后，毛利率水平將出現(xiàn)與基礎(chǔ)調(diào)味品類似的上升趨勢。2.5

需求端：餐飲+零售，雙輪驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品需求增長調(diào)味品的下游需求主要分為三類，餐飲、家庭和工

業(yè)端分別占

45%、35%和

20%。未來伴隨

B端連鎖餐飲占比的提升、消費人群結(jié)構(gòu)改變帶來的家庭烹飪需求下降等因素影響，預(yù)計餐飲渠道復(fù)合調(diào)味料需求占比將持續(xù)提升，C端家庭消費占比略有下降，食品加工端需求量提升相對家庭消費增速更低，2030

年餐飲、零售、加工占比將呈現(xiàn)

55%、30%和

15%的格局。零售端：口味和功能導(dǎo)向驅(qū)動復(fù)調(diào)料取代單一調(diào)味品消費零售端，伴隨人均收入水平提高，消費者對調(diào)味品需求逐漸從價格導(dǎo)向轉(zhuǎn)向

對口味和功能導(dǎo)向是復(fù)合調(diào)味料取代傳統(tǒng)單一調(diào)味品的主要原因。1）

功能：降低烹飪難度，提升烹飪效率復(fù)合調(diào)味料在家庭端有效降低烹飪難度，提升烹飪效率，在年輕消費群體有較好

需求基礎(chǔ)。傳統(tǒng)烹飪習(xí)慣導(dǎo)致復(fù)調(diào)料在家庭消費端滲透度相對較低，但隨著年輕群體逐漸成

為主要消費群體，生活方式的差異促使年輕群體對于能降低烹飪難度、提高烹飪效率

的復(fù)合調(diào)味品需求快速提升。預(yù)計

2021

年我國單身成年人口將達(dá)到

2.5-2.6

億，

其中獨居成年人超過

9200

萬，戶均人口逐年下降，家庭小型化趨勢使得烹飪需求與

傳統(tǒng)家庭產(chǎn)生差異。同時，我國人均工作時長保持高位的背景下，年輕群體相對于中

老年群體烹飪經(jīng)驗和時間更少，但對生活品質(zhì)有更高的追求，對飲食口味更為注重。

因此使用操作簡單，成功率更高的復(fù)合調(diào)味料代成為烹飪首選。同時，在時間更為緊

張的情形下，口味豐富的佐餐醬搭配主食的選擇同樣逐漸流行。2）

口味：嗜辣推動火鍋底料+川調(diào)料成為優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道受益于在中國“八大菜系”中的重要地位和影響，川菜以其特色的口味以及品類繁多的特征得到國內(nèi)市場的普遍歡迎，這一趨勢推動火鍋底料和川味復(fù)調(diào)料成為行業(yè)最熱門細(xì)分品類。川菜火鍋餐飲業(yè)態(tài)的普及帶動

C端消費者對火鍋底料和川調(diào)料的需求提升。川

菜中辣味由于其輕微成癮性，在消費群體中受眾者逐年走高并保持相對更穩(wěn)定的用戶

粘性。因此，近年復(fù)合調(diào)味料中的火鍋底料和川式調(diào)味料成為增速最快的細(xì)分賽道，

年復(fù)合增速高于行業(yè)平均增速。我國復(fù)合調(diào)味品人均消費額為

9

美元，遠(yuǎn)低于美國的

86

美元和日本的

89

美元。從占比看，目前中國復(fù)合調(diào)味料消費額占整體調(diào)味品比為26%，低于美國的

66%和日本的

59.3%的水平。因此，從量、價角度，復(fù)合調(diào)味料

在零售端需求仍有巨大提升空間。對標(biāo)美日，預(yù)計未來有望達(dá)到

60%滲透度，零售

端有

2.3

倍市場空間，預(yù)計市場空間為

1200

億元。餐飲端：連鎖化趨勢推動復(fù)調(diào)料發(fā)展進(jìn)入高速增長期餐飲端相較于消費端調(diào)味品需求更高，且由于餐飲連鎖化的推進(jìn)，未來對復(fù)合

調(diào)味料的需求將持續(xù)提升。當(dāng)前，中國餐飲行業(yè)正處在個體餐廳模式向連鎖化餐飲迭

代的初期，當(dāng)前餐飲連鎖化率為

15%。預(yù)計未來復(fù)合調(diào)味料在餐飲渠道滲透度伴隨連鎖餐飲占比的提升，最終將達(dá)到餐飲連鎖化率

50%左右的水平，預(yù)計市場空間為

2230

億元。餐飲連鎖化趨勢主要由于現(xiàn)代社會生活節(jié)奏加快下可用于烹飪時間減少導(dǎo)致，消

費者愈發(fā)青睞外出就餐或是訂購?fù)赓u。外賣用戶規(guī)模

自

2015

年的

1

億增至

2020

年的

4

億，外賣行業(yè)收入由

2015

年的

491

億增至

2019

年的

6536

億元，年復(fù)合增速高達(dá)

91.01%。近年伴隨外賣市場加速擴(kuò)張，外賣商家為兼顧出餐效率和品質(zhì)穩(wěn)定，對標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的復(fù)合調(diào)味品需求也逐年提升。在這些趨勢下，傳統(tǒng)餐飲模式在口味和出菜時間難以兼顧，因此

未來效率更高的連鎖餐飲模式預(yù)計將更好滿足餐飲消費新趨勢。餐飲行業(yè)近年從個體化經(jīng)營向連鎖化發(fā)展的趨勢中主要有三大核心痛點需要解決。（1）后廚標(biāo)準(zhǔn)化。我國餐飲行業(yè)由于中餐與西餐的烹飪特性以及飲食文化的不同，

相對難以建立標(biāo)準(zhǔn)化后廚，但縱觀全球知名連鎖餐飲公司，構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化后廚是快速復(fù)

制開店的核心能力。（2）運營成本優(yōu)化。優(yōu)化單店成本，提高單店坪效是連鎖化餐

飲能否成功擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)。近年餐飲行業(yè)平均成本逐年走高，其中人工成本和租金

成本在一線城市近

5

年漲幅分別為

35.1%和

45.4%。因此，去廚師化、減少后廚面積成為降低餐飲成本最直接的手段。（3）口味統(tǒng)一化。傳統(tǒng)餐飲的菜品口味與廚師能

力直接掛鉤，因此異地復(fù)制保證口味始終統(tǒng)一極其困難，盲目擴(kuò)張帶來的餐品水平下

降將會打擊品牌聲譽(yù)。對應(yīng)三大痛點，將連鎖餐飲的關(guān)鍵要素拆分為：食材、味型和烹飪方式。

當(dāng)前，受益于全國物流運輸網(wǎng)絡(luò)的完善，冷鏈運輸覆蓋全國多數(shù)地區(qū)，食材的跨地域運輸問題得到解決，而中央廚房模式也有效降低了人工成本、店鋪租金以及時間成本。

基于中央廚房模式，在門店加工環(huán)節(jié)能夠保持味型穩(wěn)定、降低烹飪難度從而達(dá)到去廚師化目的的復(fù)合調(diào)味品成為連鎖餐飲最重要一環(huán)。2.6

行業(yè)核心品類：火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料是必爭之地復(fù)合調(diào)味品行業(yè)具有長尾特性，行業(yè)空間廣闊但細(xì)分賽道眾多，其中空間最大

的火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料是業(yè)內(nèi)公司競爭的主要賽道?；疱伒琢希簭?fù)調(diào)料核心大單品，受益餐飲端高景氣度驅(qū)動火鍋是我國餐飲行業(yè)中發(fā)展最快的子行業(yè)之一，主要由于其業(yè)態(tài)易于完成菜品

標(biāo)準(zhǔn)化定型又兼具去廚師、縮后廚等優(yōu)勢，完美契合連鎖餐飲規(guī)?；瘡?fù)制開店的基

本需求。火鍋店在坪效、凈利率以及增速三方面分別以

2.63

萬

元每平方米、11.8%的凈利率以及

24.7%的營收增速，在各類餐飲業(yè)態(tài)中處于領(lǐng)先地

位。我國火鍋業(yè)規(guī)模為

4800

億元，在中餐市場

中占比已達(dá)到

10.13%。預(yù)計到

2022

年我國中餐行業(yè)規(guī)模將達(dá)到

49000

億元，其中火鍋行業(yè)營收規(guī)模將達(dá)到

7000

億元，將占據(jù)行業(yè)

14.48%的份額，預(yù)測

18-22

年

4

年

CAGR為

10.11%，遠(yuǎn)高于中餐行業(yè)同期

0.71%的增速水平。從增速看，2010

年火鍋底料行業(yè)僅

59

億規(guī)模，2019

年增至

223

億元，14-19

年

5

年

CAGR為

15.8%?；疱佇袠I(yè)的高速增長帶動

B/C端對包裝火鍋底料的需求提

升。B端連鎖火鍋店在規(guī)?；\營后普遍停止采用店內(nèi)炒制底料的方法制作火鍋，轉(zhuǎn)

而自建廠集中生產(chǎn)或外部采購。C端則受益于火鍋底料的一料多用，在火鍋這一主要

用途之外，還可用于制作串串、麻辣燙、川菜等用途。從品類看，在消費升級趨勢下，中高端火鍋底料占比正在逐漸提高，固形物含量更高、用料更豐富的中高端產(chǎn)品正在代替低端粉類產(chǎn)品。2010

年中高端火鍋底料市場空間僅

9

億元，而

2020

年規(guī)模預(yù)計在

76

億左右，10

年

CAGR為

23.78%，占比從

2010

年的

15%提升至

29.69%。中式復(fù)合調(diào)味料：產(chǎn)品開發(fā)基于

B端熱門連鎖餐飲品類中式復(fù)合調(diào)味料的發(fā)展離不開

C端的家庭烹飪場景下對口味和效率的追求、年

輕群“懶、宅”帶來的便捷化訴求以及疫情期間對消費習(xí)慣的培養(yǎng)。而

B端連鎖餐

飲、外賣等對產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、成本優(yōu)化和快速復(fù)制的考量也加速中式復(fù)調(diào)料在餐飲渠

道的滲透。2020

年我國中式復(fù)調(diào)料市場規(guī)模在

270

億元左右，略高于

火鍋底料市場空間。行業(yè)近

5

年增速較高，穩(wěn)定

16-17%左右，CAGR為

16.5%。

對比復(fù)合調(diào)味品行業(yè)中其他細(xì)分品類，中式復(fù)合調(diào)味品增速位居第一。3

對比當(dāng)下：五維度對比，頤海略勝一籌頤海國際和天味食品作為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的頭部公司，在行業(yè)中均建立起各自的

競爭優(yōu)勢，建立五維度能力模型對兩家公司進(jìn)行比較，通過對公司基礎(chǔ)、核心、

防御、擴(kuò)張、成長五項能力進(jìn)行對比，以

5

分制為基準(zhǔn)，評判兩家頭部公司在行業(yè)競

爭加劇的大環(huán)境下的優(yōu)劣勢。根據(jù)五維度對比，頤海在基礎(chǔ)、成長、擴(kuò)張、核心四維度中略占優(yōu)勢，兩家公

司在防御維度勢均力敵，合計總分：天味

21.5

分，頤海

24

分，頤海略勝一籌。3.1

基礎(chǔ)能力：產(chǎn)品為根基，頤海略勝一籌復(fù)合調(diào)味品行業(yè)，產(chǎn)品是決定公司發(fā)展的基礎(chǔ)。兩家公司的主營產(chǎn)品在行業(yè)中均有領(lǐng)先的產(chǎn)品力，但產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高。綜合來看，頤海國際產(chǎn)品整體偏向中高端消費者，而天味通過雙品牌布局，同時抓住追求性價比和對品質(zhì)有要求的客戶。對比產(chǎn)品定價、設(shè)計和盈利能力，頤海略勝一籌。產(chǎn)品定價：頤海定價更集中，天味定位更下沉頤海和天味的產(chǎn)品矩陣類似，但頤海國際定價更為集中，天味通過好人家/大紅

袍的雙品牌策略覆蓋高端和中低端市場，拉長價格帶。天味圍繞好人家和大紅袍搭建針對中高端和性價比兩大消費群體的產(chǎn)品矩陣，

全產(chǎn)品價格區(qū)間在

5-40

元之間，占比較大的主流產(chǎn)品為定價在

5-25

元間的中端火鍋

底料、中式復(fù)調(diào)料和火鍋蘸料。定位中高端的好人家將所有中式復(fù)調(diào)料以及不辣火鍋

底料設(shè)置在

15-25

元的價格帶，定位性價比的大紅袍將火鍋底料進(jìn)一步下探至

10

元。

天味主打的高端手工牛油火鍋底料在兩子品牌各自的產(chǎn)品定價上觸及35-40元（500g）

價格區(qū)間，遠(yuǎn)高于普通產(chǎn)品價格。從定價區(qū)間看，好人家覆蓋

15-40

元區(qū)間，大紅袍

覆蓋

5-35

元區(qū)間。頤海國際同樣設(shè)有兩大子品牌：海底撈和筷手小廚，但主要在產(chǎn)品類別進(jìn)行區(qū)

分，定位都偏中高端。海底撈旗下主要為火鍋底料和方便食品，筷手小廚對應(yīng)中式復(fù)

調(diào)料。頤海旗下產(chǎn)品價格分布在

10-45

元區(qū)間，除自熱小火鍋和手工牛油火鍋這兩大

單品外，其余產(chǎn)品價格聚焦在

10-25

元價格區(qū)間，較天味

5-25

元的價格帶更為集中。對比

6

家線上電商旗艦店鋪近

1

年成交均價，頤海旗下三家店鋪均價更高。培育時間較短的子品牌筷手小廚成交均價為

28.18

元與天味旗下高端子品牌好人家均

價

29.93

元接近。而頤海主品牌海底撈兩家店鋪均價分別為

37.74、39.68

元，較天

味店鋪均價高

10

元左右。對比

2020

年出廠均價，頤海國際各項主營產(chǎn)品出廠價均高于天味。其中，火鍋

底料/中式餐調(diào)均價分別為

30.1

元/27.1

元，較天味同類產(chǎn)品分別高

32.83%、21.52%。天味多數(shù)產(chǎn)品逐漸提價，頤海則略有下滑。分公司看，近

4

年天味火鍋底料和

中式餐調(diào)出廠均價分別增長

21.37%、33.35%，2020

年價格幾乎接近，分別為

22.66

元/22.30

元?；诠井a(chǎn)品分析，主要由于天味對旗下主要產(chǎn)品進(jìn)行多次迭代，產(chǎn)品

升級為公司提價打下基礎(chǔ)。頤海國際火鍋底料和方便食品均價逐年下滑，僅中式餐調(diào)

產(chǎn)品

4

年增長

15.81%。對比出廠價走勢，天味在火鍋底料和中式復(fù)調(diào)料這兩項主營業(yè)務(wù)中較頤海產(chǎn)品仍

有價差，在產(chǎn)品力相同的情況下，提價空間更大。而頤海的第二核心業(yè)務(wù)方便食品在自嗨鍋等新興競爭對手影響下，定價預(yù)計短期將難以回升至

2017-18

年水平。終端情況看，相同定位產(chǎn)品，天味價格普遍高于頤海，出廠價天味低于頤海。

分產(chǎn)品看，熱門單品價差較小，小眾口味價差更大。對比牛油鍋底/番茄鍋底/酸菜魚

/小龍蝦四大熱門單品商超價格，同類產(chǎn)品天味價格分別高

4.7/3.7/2.5/3.1

元。對比

出廠價，中式復(fù)調(diào)料和底料天味分別低于頤海

4.8/7.44

元/千克。天味產(chǎn)品具有更大

的價差讓利經(jīng)銷渠道。天味相對更高的定價在銷售淡季帶來貨齡偏高的問題。

6-7

月調(diào)味品淡季，非應(yīng)季的火鍋底料產(chǎn)品，天味貨齡日期普遍較頤海高

1-2

月。

而酸菜魚、小龍蝦等應(yīng)季產(chǎn)品貨齡則與頤海同類產(chǎn)品接近。產(chǎn)品開發(fā)：天味聚焦調(diào)味品，頤海根據(jù)同類消費需求外延擴(kuò)容天味和頤海在產(chǎn)品開發(fā)上有差異，天味的產(chǎn)品開發(fā)聚焦調(diào)味品，頤海則根據(jù)同

類消費場景和需求下，不斷擴(kuò)容產(chǎn)品矩陣。天味主要圍繞多款核心大單品進(jìn)行升級迭代，不斷強(qiáng)化產(chǎn)品力，同時也在不斷

強(qiáng)化公司川味復(fù)調(diào)料的品牌特性。其中，公司大單品魚調(diào)料自

2009

年起在

12

年間

經(jīng)歷近

7

次口味或包裝迭代，兩大子品牌的火鍋底料也各自進(jìn)行了

3-4

次產(chǎn)品更新。頤海在產(chǎn)品開發(fā)上更為注重同類消費需求下不同場景的產(chǎn)品挖掘，擴(kuò)展?jié)摿Ω鼜?qiáng)。復(fù)合調(diào)味品消費者主要是對口味有追求、烹飪能力和時間相對有限的年輕群體，

因此頤海在品類擴(kuò)容上選中方便食品作為第二核心，同樣針對此類群體在較為常見的夜宵、加班、加餐等場景下的消費需求打造了沖泡、休閑食品。未來，公司產(chǎn)品開發(fā)逐漸淡化品類邊界，依靠規(guī)模、品牌優(yōu)勢采取跟隨戰(zhàn)術(shù)，有望加速產(chǎn)品矩陣擴(kuò)容。包裝風(fēng)格頤海契合中青年群體審美，天味兩大子品牌側(cè)重點不同。包裝設(shè)計同樣能直觀反映兩家公司不同產(chǎn)品調(diào)性和品牌定位。頤海旗下所有的產(chǎn)品包裝風(fēng)格較為統(tǒng)一，設(shè)計脫離傳統(tǒng)調(diào)味品單一的配色，以黑色為基底搭配紅色，整體設(shè)計更為符合年輕群體的審美觀念。產(chǎn)品力：天味中式餐調(diào)更強(qiáng)，頤海火鍋底料更有優(yōu)勢對比兩家公司近

5

年的情況，同為行業(yè)頭部，兩家公司的營收體量差距逐漸擴(kuò)大。天味/頤海

2015

年營收幾乎處在同一起跑線，分別為

8.69/8.48

億元，但

2017

年起兩者差距逐漸擴(kuò)大，主要由于頤海下游海底撈加速擴(kuò)張?zhí)嵘潢P(guān)聯(lián)方營收，截止

2020

年，天味/頤海營收分別為

23.65/53.72

億元，5

年

CAGR分別為

22.18%/44.66%，

頤海營收體量約天味

2

倍。去除頤海關(guān)聯(lián)方收入的影響，2015年頤海第三方營收3.87億元，僅為天味一半，

但其

5

年

CAGR高達(dá)

59.03%，2018

年完成對天味在零售端的超越，2020

年頤海第

三方營收達(dá)

39.37

億元。幫助頤海在

2018

年完成對天味超越的最主要原因是頤海在

復(fù)合調(diào)味品之外成功開發(fā)第二核心業(yè)務(wù)——方便食品。頤海方便食品業(yè)務(wù)在

2020

年

營收達(dá)

15.40

億元，高于天味最大單項業(yè)務(wù)：火鍋底料

12.20

億元的規(guī)模。主營品類規(guī)模上，頤海第三方火鍋底料營收于

2017

年超越天味，但其中式餐調(diào)

產(chǎn)品始終弱于天味，2020

年頤海中式餐調(diào)收入

4.96

億元，僅為天味中式餐調(diào)的一半。對比產(chǎn)品毛利率，兩者較為接近。頤海底料、中式餐調(diào)毛利率為

43.11%/46.06%，

略高于天味的

41.27%/41.47%。頤海在產(chǎn)品這項基礎(chǔ)能力對比中略勝一籌，兩家公司產(chǎn)品力均為行業(yè)頭部水平，頤海品類擴(kuò)展能力相對更優(yōu)。頤海產(chǎn)品定位相對天味稍高，目標(biāo)人群為中青年群體，產(chǎn)品布局下沉市場能力相對較差。但公司在火鍋底料和中式餐調(diào)之外布局的方便食品、休閑食品成功開啟第二曲線，未來產(chǎn)品擴(kuò)容能力更強(qiáng)。天味打造大單品的戰(zhàn)略在短期視角，產(chǎn)品力更強(qiáng)。但中長期視角，大單品所在行

業(yè)空間逐漸飽和后如何開啟第二曲線仍然存疑，給予天味產(chǎn)品

4.5

分評分。3.2

核心能力：公司治理、盈利和運營能力，頤海優(yōu)于天味天味管理層外聘高管占比較大，頤海國際青睞內(nèi)部培養(yǎng)人員。公司盈利能力反映，當(dāng)下

頤海運營能力更強(qiáng)。公司管理層：天味積極吸納外部人才，頤海注重內(nèi)部培養(yǎng)天味食品的實控人鄧文先生自

1993

年進(jìn)入食品領(lǐng)域，深耕復(fù)調(diào)料行業(yè)多年。其先后擔(dān)任成都糧油食品廠技術(shù)員,天味食品廠法人代表,天味食品有限公司執(zhí)行董事兼

總經(jīng)理等職務(wù)，從業(yè)經(jīng)歷中深度參與復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展。同時，也曾參與多項復(fù)

合調(diào)味品的標(biāo)準(zhǔn)起草，對行業(yè)和產(chǎn)品理解深厚。公司管理層中，其他多位高管均為近

年外聘，履歷中有豐富的大型企業(yè)核心崗位從業(yè)經(jīng)歷。外聘高管的加入預(yù)計能為公司

帶來更為先進(jìn)的管理制度和發(fā)展思路。頤海國際管理層多為內(nèi)部長期培養(yǎng)的員工以及公司創(chuàng)始人，多位高管在海底撈

有較長的工作經(jīng)歷，普遍擁有豐富的餐飲運營背景。內(nèi)部培養(yǎng)的高管對于頤

海國際這一源于海底撈的品牌理解更為深刻，在公司產(chǎn)品開發(fā)、日常運營等方面契合

度更高。公司組織架構(gòu)：頤海傳承海底撈，架構(gòu)更為扁平化對比兩家公司組織架構(gòu)，頤海更扁平化，天味構(gòu)架相對復(fù)雜，主要由于頤海國

際源于海底撈，繼承海底撈扁平化的組織架構(gòu)風(fēng)格。天味的營銷架構(gòu)分為營銷中心和電商事業(yè)部，都隸屬于總經(jīng)理直接管轄的一級部

門，其中電商事業(yè)部在公司

2017

年重點投入電商渠道后，從營銷中心下屬部門單獨

列為同級部門。公司營銷中心下屬的銷售部進(jìn)一步分為各大區(qū)辦公中心、外貿(mào)以及

KA渠道等部門。頤海國際組織構(gòu)架相對單一。公司重組后從海底撈旗下獨立后，分公司重新整合，主體為頤海中國（香港），下屬頤海上海，而頤海霸州和鄭州蜀海則隸屬頤海上海，其中鄭州蜀海旗下?lián)碛蓄U海北京和成都悅頤海。

當(dāng)前，公司已在全國建立

10

大物流中心，在河南、河北、四川、安徽和廣州建立

5

大產(chǎn)業(yè)中心。盈利能力：頤海多數(shù)指標(biāo)占優(yōu)，天味靜待改善公司的盈利能力差異可以較為直觀反映公司管理層的運營能力、理念和機(jī)制差

異，當(dāng)下頤海在多數(shù)指標(biāo)占優(yōu)。頤海

ROE、ROA均有更好的表現(xiàn)。頤海國際

ROE和

ROA在近兩年分別穩(wěn)定

在

24%和

26%左右，遠(yuǎn)超調(diào)味品行業(yè)

16%和

12%的平均水平。天味食品兩指標(biāo)近兩

年有較大下滑，其中

ROE自

2018

年的

23.42%降至

2020

年

9.77%，主要由于公司

上市以及定增后的攤薄導(dǎo)致。同時

ROA也從

20.67%下滑至

11.33%，主要由于定增

募資帶來的短期貨幣資金增加所致。預(yù)計，公司

ipo和定增募資項目逐漸落地，產(chǎn)能

釋放帶動營收提升后，公司未來

ROE和

ROA水平將逐漸回升。天味、頤海毛利率、凈利率處于同一水平。2020

年，天味/頤海毛利率分別為

41.49%/38.99%，天味略優(yōu)于頤海，主要由于頤海方便食品毛利率逐年下滑。凈利率

分別為

15.4%/18.3%，頤海略高于天味，主要由于天味在

2019

年起加大銷售費用投

入，壓制凈利率。運營能力：頤海受疫情影響較小，天味

ToC模式應(yīng)收周轉(zhuǎn)高天味應(yīng)付、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率優(yōu)于頤海。從運營能力看，天味由于主要針對

C端市場，主要為先款后貨模式，2020

年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為

211.58，對應(yīng)周轉(zhuǎn)天數(shù)僅

1.72

天。而頤海則由于關(guān)聯(lián)方影響，應(yīng)收款較高，周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于天味。但伴隨

2020

年頤

海第三方銷量占比提升，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率有所改善，從

15.91

升至

28.09。此外，近兩

年天味應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率低于頤海，主要由于原材料和工程應(yīng)付款上升。天味總資產(chǎn)和存貨周轉(zhuǎn)率弱于頤海。天味總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受到上市以及定增后貨幣

資金等資產(chǎn)大幅增長影響出現(xiàn)下滑，存貨周轉(zhuǎn)率在

2020

年之前始終優(yōu)于頤海國際。

2020

年末，天味為應(yīng)對可能出現(xiàn)的疫情反彈，提前備貨過多，期末存貨漲幅較大，

因此存貨周轉(zhuǎn)率較

2019

年的

11.02

降至

5.7，同期頤海僅出現(xiàn)小幅下滑，從

8.88

降

至

8.05。2020

年受到疫情影響，兩家公司在多項財務(wù)數(shù)據(jù)上均出現(xiàn)下滑，但頤海下滑幅

度相對更小，側(cè)面反映出公司管理層應(yīng)對突發(fā)情況下，公司的應(yīng)對和運營能力上更

為優(yōu)秀。根據(jù)對比，頤海的管理、架構(gòu)以及多數(shù)財務(wù)指標(biāo)優(yōu)于天味。但頤海

2020

年由于

關(guān)聯(lián)方海底撈疫情后客流回升低于預(yù)期，影響短期經(jīng)營數(shù)據(jù)回升。因此，給予頤海國

際

4.5

分評分。天味在當(dāng)前正處在全國化擴(kuò)張和產(chǎn)能快速擴(kuò)容的階段，公司盈利和運營能力上短期面臨波動，各項財務(wù)指標(biāo)下滑，后續(xù)伴隨市場份額提升，公司在管理上進(jìn)一步精細(xì)化運作，盈利能力有望獲得改善。3.3

防御能力：品牌+產(chǎn)能鑄壁壘，天味品牌投放大，頤海擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)復(fù)合調(diào)味品公司在全國化擴(kuò)張的道路上主要的護(hù)城河是品牌和產(chǎn)能。品牌和產(chǎn)能

需要大量前置資金投入,高投入最終轉(zhuǎn)化為逐漸深厚的壁壘。天味在零售端打造高低

搭配的雙品牌矩陣，配合廣告高投入加大品牌影響力，頤海則在產(chǎn)能布局上更為激

進(jìn)。品牌構(gòu)建：天味重金投入提高品牌知名度，劍指全國化擴(kuò)張調(diào)味品作為日常消費品，品牌價值是一家公司在眾多同質(zhì)化競品中脫穎而出的關(guān)

鍵，其內(nèi)在價值包含了消費者的培育、認(rèn)知成本以及品牌的溢價。因此，ToC端的調(diào)

味品公司打造強(qiáng)有力的品牌是最佳壁壘之一。頤海國際天然享有海底撈在餐飲端打造

的強(qiáng)力品牌使用權(quán)，在火鍋底料業(yè)務(wù)上較天味更有優(yōu)勢。天味則通過打造的雙品牌

矩陣，同步滲透高端和大眾市場，不同的品牌定位運用差異化營銷方式，更具針對

性。天味食品打造雙品牌，通過高低搭配，覆蓋更多消費群體。其中，針對中高端

群體的好人家公司在營銷上主要通過廣告投入來提升品牌知名度，而針對大眾消費群

體的大紅袍則在經(jīng)銷渠道發(fā)力。頤海的品牌構(gòu)建走上去海底撈化的道路。2020

年起公司開始打造筷手小廚用于運營中式餐調(diào)業(yè)務(wù)，海底撈品牌則專注于運營火鍋相關(guān)的底料、蘸料和方便火鍋產(chǎn)品。

頤海這次改變主要由于海底撈品牌特性在消費者印象中與火鍋高度綁定，但與中餐烹飪的特性關(guān)聯(lián)度較低。用新創(chuàng)立的筷手小廚來作為中式餐調(diào)的承載品牌，在

ToC渠道宣傳上，品牌調(diào)性和產(chǎn)品特性更為契合。同時，受限于和下游海底撈餐飲共

用品牌，頤海難以獨立對海底撈進(jìn)行廣告營銷，因此在品牌推廣上也有干擾。廣告營銷：頤海享受海底撈品牌紅利，天味重金投入助力品牌全國化對比銷售費用中的廣告營銷費用，兩家公司在品牌打造的投入上自

2018

年后有較大差異。兩家公司在

2017

年前，廣告營銷費用相對較低，均在千萬級別。天味在

2018

年后加大投入，2019

年廣告營銷費用破億，2020

年增至近

3

億，3

年

CAGR為

81.60%，頤海同期費用僅天味一半。天味廣告費用占總銷售費用比重在

2020

年快速提高，2019

年天味廣告投入僅

1100

萬，2020

年迅速增至

1.2

億，占比從

2019

年的

5%提升至

2020

年的

25%。廣告費用主要用于好人家的廣告投放，推動產(chǎn)品形象年輕化發(fā)展。廣告投放策略上，天味采取高舉高打的戰(zhàn)略，主要投放一線電視、網(wǎng)絡(luò)、綜藝、

城市核心區(qū)域等媒體渠道，并簽約明星代言人以此推廣主打年輕化，定位中高端的

好人家品牌。頤海國際在廣告營銷的投入低于天味。其更愿意通過更為扎實的產(chǎn)品來獲得用戶的口碑，如同海底撈依靠無形服務(wù)帶動用戶口碑傳播。另外，頤海由于主要產(chǎn)品使用海底撈品牌，在廣告投放上可能與餐飲端海底撈產(chǎn)能影響，因此在廣告營銷投入意愿

較低。對比兩家公司品牌實力，在火鍋底料業(yè)務(wù)上，頤海依靠海底撈的使用權(quán)擁有相對較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢。頤海作為復(fù)調(diào)料生產(chǎn)商與下游餐飲端的海底撈深度綁定。餐飲端的品牌優(yōu)

勢為上游配套的復(fù)調(diào)料供應(yīng)商推出的產(chǎn)品免去品牌打造和消費者認(rèn)同的過程，同時優(yōu)

勢餐飲品牌做背書有效增強(qiáng)消費者選購時的競爭力。天味在品牌的打造上在近年逐漸縮小與海底撈的差距，公司的好人家和大紅袍兩

大子品牌均進(jìn)入四川火鍋底料品牌十強(qiáng)。產(chǎn)能布局：頤海計劃產(chǎn)能更為激進(jìn)產(chǎn)能是否匹配公司發(fā)展速度同樣是調(diào)味品公司的壁壘之一。

當(dāng)前兩家公司近

3

年營收復(fù)合增速均保持

30%以上，規(guī)劃產(chǎn)能落地帶來的規(guī)模優(yōu)勢，

將為兩家公司在行業(yè)高速增長期占領(lǐng)市場提供有力的保障。對比規(guī)劃產(chǎn)能，頤海計劃

更為激進(jìn)，天味產(chǎn)能規(guī)劃較為匹配自身營收增速。天味上市募資項目與定增項目合計將為公司帶來近

23

萬噸產(chǎn)能，其中

18

年上

市募資的兩大擴(kuò)建項目預(yù)計在

21

年投產(chǎn)，定增項目預(yù)計在

23

年投產(chǎn)。公司

18-23

年

5

年產(chǎn)能復(fù)合增速為

30%，與公司設(shè)定的營收增速

30%的目標(biāo)相匹配。頤海國際在產(chǎn)能布局上較天味更為激進(jìn)，六大計劃、在建項目將為公司增加

75.8

萬噸產(chǎn)能，預(yù)計到

2025

年公司產(chǎn)能將達(dá)到

85

萬噸。從產(chǎn)能復(fù)合增速看，公司

18-23年

5

年復(fù)合增速為

54%，對比公司近

5

年

45%的營收復(fù)合增速，產(chǎn)能規(guī)劃更為超前。從新增產(chǎn)能分布看，頤海國際正在推進(jìn)全國化建廠，在建或規(guī)劃中的產(chǎn)能布局在

華中、西南、華東、華南等重點市場；天味新增產(chǎn)能仍布局在四川。兩家公司作為行業(yè)頭部企業(yè)，在品牌和產(chǎn)能兩大護(hù)城河上均有較大的投入。頤海在品牌上依靠海底撈短期仍有優(yōu)勢，但長遠(yuǎn)看使用海底撈品牌在廣告營銷上

受限，品牌力成長空間受限，且易受到餐飲端海底撈品牌影響。而新建立的筷手小廚、

悅頤海等子品牌發(fā)展仍處培育期，未來銷售費用端可能需要較大費用投放支撐其發(fā)展。

產(chǎn)能規(guī)劃上，公司未來產(chǎn)能布局公司已經(jīng)進(jìn)行針對重點地區(qū)建廠，縮小運輸距離降低

運輸成本。天味在品牌建設(shè)上的高投入將顯著加強(qiáng)品牌在全國范圍知名度，同時公司產(chǎn)能規(guī)

劃合理，與公司營收目標(biāo)高度匹配。3.4

擴(kuò)張能力：渠道建設(shè)天味穩(wěn)扎穩(wěn)打，頤海機(jī)制靈活公司產(chǎn)品能否快速占領(lǐng)市場，最重要的就是銷售渠道的擴(kuò)張。同時，渠道的考核、

機(jī)制同樣影響擴(kuò)張效率。天味渠道建設(shè)規(guī)劃清晰，考核目標(biāo)明確；頤海則由于未來

發(fā)展方向多樣化，渠道模式不斷調(diào)整，機(jī)制更為靈活。銷售渠道：天味加速推進(jìn)全國化，頤海加大第三方布局銷售渠道端，兩家公司主營產(chǎn)品主要針對

C端市場，經(jīng)銷商是主要渠道。天味經(jīng)銷商是主力，電商、定制餐調(diào)占比逐年提高。2020

年經(jīng)銷渠道貢獻(xiàn)營收

19.99

億元，占比達(dá)

84.60%。除經(jīng)銷渠道外，公司定制餐調(diào)和電商渠道占比逐年提

升，疫情前定制餐調(diào)渠道在

2019

年占比已達(dá)到

11.14%；電商渠道則受益于疫情帶

來的

C端需求提升，2020

年占比升至

6.56%。頤海發(fā)力第三方渠道，關(guān)聯(lián)方營收依賴度降低。由于公司是海底撈主要的火鍋底料供應(yīng)商，因此關(guān)聯(lián)方占據(jù)公司重要份額。2018

年起，公司加快第三方渠道鋪設(shè)，

關(guān)聯(lián)方依賴度大幅降低。2020

年關(guān)聯(lián)方受疫情影響，占比進(jìn)一步降低至

26.56%；

而第三方渠道受益

C端需求提升，營收同比增長

57.07%，占比升至

67.53%。從銷售區(qū)域占比看，西南地區(qū)是天味基本盤，2020

年營收占比達(dá)

28.92%，華

東和華中為公司重要區(qū)域，營收占比分別為

19.63%/19.43%。東北、西北、華南占

比相對較低，均低于

10%。主要由于公司主營產(chǎn)品普遍為川式口味，在不同地區(qū)接

受度有差異，為此公司針對性推出不辣湯火鍋底料等產(chǎn)品來應(yīng)對全國化擴(kuò)張。頤海國際將銷售區(qū)域分為華南、華為和海外，其中華南占比在

2019

年超越華北，

2020

年華南、華北占比分別為

52%/43%。相較天味，頤海在海外渠道發(fā)展規(guī)模更大，

2020

年海外地區(qū)貢獻(xiàn)營收

2.48

億元，占比為

4.62%，遠(yuǎn)超天味

0.2

億規(guī)模。對比經(jīng)銷商數(shù)量，天味在

2020

年超越頤海，達(dá)到

3001

家，較

2019

年增長

145%。

主要由于天味雙品牌戰(zhàn)略下，拆分經(jīng)銷商，好人家和大紅袍由不同經(jīng)銷商代理，因此

短期經(jīng)銷商數(shù)量高增。由于兩品牌定位不同，在經(jīng)銷渠道打法不同。好人家定位中高

端，主要走

KA商超渠道，大紅袍則定位性價比產(chǎn)品，主要針對小店、農(nóng)貿(mào)以及小

B餐飲渠道。同時，公司正不斷推進(jìn)渠道下沉，覆蓋更多低線城市，預(yù)計

2021

年經(jīng)銷

商仍將保持高速增長。頤海的經(jīng)銷商擴(kuò)展時間較天味更早，在

2018、19

年兩年高速增長，年末數(shù)量上

均超天味近一倍。2020

年，頤海第三方經(jīng)銷渠道增速放緩至

12.5%。對比經(jīng)銷商平均營收，頤海國際在

2016

年后逐漸提升，由于頤海經(jīng)銷商發(fā)展時機(jī)在行業(yè)早期，更早占領(lǐng)空白市場，經(jīng)銷商平均營收穩(wěn)步提升，2020

年單經(jīng)銷商平

均營收為

150

萬，較

2016

年增長

135%。天味由于在

2020

年拆分好人家和大紅袍經(jīng)銷商，當(dāng)期平均營收有較大回落，但

在

2019

年前，公司經(jīng)銷商體量更大，歷年平均營收均高于頤海。除傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道外，打造線上電商渠道能有效覆蓋復(fù)合調(diào)味品當(dāng)前需求端占主

流的中青年群體。頤海在電商渠道布局更早，公司線上業(yè)務(wù)在

2017

年發(fā)力，營收破

億，達(dá)到

1.1

億元，同比增長

265%，2020

年營收

2.87

億元為天味

2

倍。天味在電

商渠道推進(jìn)相對較晚，在

2020

年受益于疫情，線上渠道營收翻倍，達(dá)到

1.55

億元。兩家公司當(dāng)前主要客戶仍是

C端，但調(diào)味品行業(yè)

B端餐飲是穩(wěn)固公司營收的重要支點，兩家公司均逐漸發(fā)力

b端餐飲渠道。天味通過大規(guī)格標(biāo)品+核心客戶合作定

制的策略覆蓋

B端市場。其中，定制餐調(diào)業(yè)務(wù)主要通過與連鎖餐飲合作，輸出產(chǎn)品

橫向縱向的升級、新品開發(fā)以及菜品延展等整體解決方案。該項業(yè)務(wù)

16-20

年復(fù)合增

速達(dá)到

32.7%，其中在

2019

營收達(dá)

1.91

億元，占公司營收近

10%。頤海針對餐飲客戶打造子品牌：悅頤海，主要向針對小

B餐飲提供大規(guī)格標(biāo)品，2020

年第三方餐

飲業(yè)務(wù)營收

2.87

億元，天味針對小

B餐飲的同類產(chǎn)品則主要歸于大紅袍旗下。渠道管控：頤海國際要求更嚴(yán),天味終端輔助更多對比兩家公司在渠道管控要求，頤海國際對經(jīng)銷商考核更嚴(yán)格的同時也給予對

應(yīng)獎勵；天味與經(jīng)銷商合作更深入，給予經(jīng)銷商多方面的指導(dǎo)和幫助。天味在對經(jīng)銷商考核上主要以銷售額為主，指標(biāo)層層分解到每個客戶、月份、單

品。公司銷售人員會督促指導(dǎo)經(jīng)銷商推進(jìn)發(fā)貨、分銷、終端展示等工作。若銷售目標(biāo)

未達(dá)成，公司將派業(yè)務(wù)代表提供顧問咨詢。庫存管理方面，公司要求經(jīng)銷商每月匯報，

同時區(qū)域業(yè)務(wù)員會配合分析、制訂銷售策略方案，針對性地開展?fàn)I銷工作。此外，公

司不定期組織培訓(xùn)課程和觀摩研討會，推出樣板市場，增強(qiáng)經(jīng)銷商管理、推廣能力。頤海對于經(jīng)銷商的管控更為嚴(yán)格。公司銷售人員不定期檢查經(jīng)銷商銷量、定價、

市場營銷活動、儲存條件、物流設(shè)置、人員素質(zhì)、質(zhì)量控制以及存貨水平等多指標(biāo)進(jìn)

行考核。對于渠道庫存，頤海要求經(jīng)銷商每兩周反饋，庫存過高是會暫停供應(yīng)。頤海

為經(jīng)銷商設(shè)定的銷售目標(biāo)同樣細(xì)分到月度，連續(xù)三月不達(dá)標(biāo)將停止經(jīng)銷協(xié)議。但在嚴(yán)

格的要求下，經(jīng)銷商完成銷售目標(biāo)后能按比例獲得銷售回扣獎勵。頤海在近年通過加密物流中心來提升流通效率，截止

2020

年已建成十大物流中

心。在全國主要市場周邊的物流中心幫助公司擴(kuò)大針對

KA渠道的“零庫存”直送待

遇，此舉使

KA客戶直接對接物流中心，減少中間經(jīng)銷商物流環(huán)節(jié)，進(jìn)一步優(yōu)化核心

客戶終端體驗。對比兩家公司銷售渠道的情況，頤海國際對銷售渠道管控更為嚴(yán)格，同時完成銷

售目標(biāo)后給予適當(dāng)回扣激勵，從銷售渠道數(shù)據(jù)看，公司的機(jī)制能根據(jù)終端市場情況不

斷優(yōu)化渠道，因此給予頤海

5

分。天味銷