老白干酒研究報(bào)告：武陵醬酒東風(fēng)至冀酒龍頭突重圍

老白干酒研究報(bào)告：武陵醬酒東風(fēng)至，冀酒龍頭突重圍1.改革調(diào)整，激烈競爭中尋求破局1.1.以老白干香型雄踞河北，收購豐聯(lián)酒業(yè)拓展省外市場老白干酒釀造歷史悠久，以“醇香清雅、甘冽豐柔”著稱于世，具有“飲后口不干、不上頭”的特點(diǎn)。河北衡水老白干釀酒(集團(tuán))有限公司（以下簡稱“集團(tuán)公司”）成立于1996年11月，其前身是河北衡水老白干酒廠。2002年，集團(tuán)公司作為主發(fā)起人，發(fā)起設(shè)立河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司（以下簡稱“公司”或“老白干酒”），目前老白干酒是河北省釀酒行業(yè)唯一一家上市公司。衡水老白干系列實(shí)行“衡水老白干+十八酒坊”的雙品牌戰(zhàn)略。公司于2018年完成對豐聯(lián)酒業(yè)的全資收購，構(gòu)建了多香型、多品牌、多區(qū)域的發(fā)展格局。收購?fù)瓿珊?，老白干同時(shí)擁有多種香型的地方知名白酒品牌，加快了省外市場開拓進(jìn)程。其中，引入板城燒鍋酒深耕河北市場，醬香酒武陵酒主打湖南市場，濃香型白酒文王貢酒和孔府家酒分別主打安徽和山東市場。公司充分發(fā)揮品牌打造和團(tuán)隊(duì)管理方面的優(yōu)勢，并依托豐聯(lián)酒業(yè)在不同區(qū)域市場的優(yōu)勢和客戶資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，在增強(qiáng)河北省內(nèi)市場競爭力的同時(shí)，有序拓展省外市場，提升市場占有率。衡水老白干系列是主要的營收來源，武陵酒主打高端，盈利能力最強(qiáng)。2021年，公司主營業(yè)務(wù)即釀酒業(yè)務(wù)收入37.5億元，其中衡水老白干系列收入21.1億（占56.1%），板城燒鍋系列收入6.0億（占15.9%），武陵系列收入5.4億（占14.3%），文王貢系列收入3.4億（占9.0%），孔府家系列收入1.8億（占4.7%）。從毛利率來看，武陵酒毛利率高達(dá)80.2%，其他產(chǎn)品均在58%-65%區(qū)間。1.2.推行股權(quán)激勵(lì)，提升公司經(jīng)營管理效益公司于2022年4月16日審議通過了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，設(shè)置了2022-2024年凈資產(chǎn)收益率不低于10%、歸母扣非凈利潤相較2020年復(fù)合增速不低于15%等核心業(yè)績考核指標(biāo)。激勵(lì)計(jì)劃涉及的激勵(lì)對象為209人，具體包括董事、高級管理人員、下屬子公司領(lǐng)導(dǎo)班子成員、總部及下屬子公司核心員工，股份來源為定向發(fā)行。公司已于2022年5月19日向符合條件的209名激勵(lì)對象首次授予1759萬股限制性股票，授予價(jià)格為10.34元/股。1.3.精簡經(jīng)銷商，優(yōu)化營銷網(wǎng)絡(luò)布局公司2021年大幅減少了省內(nèi)和省外的經(jīng)銷商數(shù)量，以優(yōu)化銷售體系。除安徽和湖南市場外，其他市場的經(jīng)銷商數(shù)量均減少了60%以上。公司進(jìn)一步優(yōu)化營銷網(wǎng)絡(luò)布局，與整體實(shí)力較為雄厚的經(jīng)銷商合作，加強(qiáng)對經(jīng)銷商的管理和考核，對不滿足業(yè)績考核條件的經(jīng)銷商終止合作，推進(jìn)經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰。從2022年第一季度報(bào)告數(shù)據(jù)來看，各區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)目已基本穩(wěn)定。隨著經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，平均銷售體量顯著提高。從絕對銷售額上看，受益于公司的經(jīng)銷體系調(diào)整，河北、山東市場單個(gè)經(jīng)銷商平均體量增長迅速，均超過100萬元，安徽市場的單個(gè)經(jīng)銷商體量一直較大，逼近了300萬元。湖南市場武陵酒采取直銷模式，由公司的銷售人員和配送人員直接對接終端。1.4.發(fā)力中高檔產(chǎn)品，合同負(fù)債同比高增2016-2021年，中高檔酒收入占比提高，高檔酒實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。2016-2021年老白干酒高檔產(chǎn)品的銷售收入從5.9億元增至18.8億元（CAGR為26.0%），占酒類收入的比重從28.6%提升到50.0%。2018年公司完成對豐聯(lián)酒業(yè)的收購，2018-2021年公司開始多品牌、多區(qū)域市場發(fā)展，即使在疫情期間，高檔酒銷量和均價(jià)均保持正增長，銷售收入依然維持在每年10%以上的增速；中檔酒銷量和均價(jià)受到疫情影響產(chǎn)生一定波動，但銷售收入下降后出現(xiàn)回升。2021年中高檔產(chǎn)品營收占酒類收入的76.1%，較2016年提升22.9pcts。2019年開始，老白干酒主動削減低檔酒的產(chǎn)量，堅(jiān)定走高端化道路，為未來高檔酒的銷量增長打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2018年老白干酒收購豐聯(lián)酒業(yè)，中高檔產(chǎn)品的產(chǎn)銷量有顯著的提升：產(chǎn)量上，高檔酒同比增長88.0%，中檔酒同比增長173.6%；銷量上，高檔酒同比增長47.5%，中檔酒同比增長112.1%。2018-2021年間，高檔酒產(chǎn)量保持17.9%的年復(fù)合增長率，低檔酒產(chǎn)量則有明顯的削減。低檔酒主動調(diào)整產(chǎn)銷，高檔酒產(chǎn)能擴(kuò)張。2016-2021年期間，各檔次產(chǎn)品的產(chǎn)銷率均保持下降趨勢，低檔酒主要是因?yàn)楣局鲃诱{(diào)整，產(chǎn)銷量下滑；高檔酒則是增產(chǎn)速度快于銷量增速所致。中高檔次酒在銷量增長的基礎(chǔ)上產(chǎn)銷率下降較快，2019年已接近100%并持續(xù)降低，公司正處于高檔酒產(chǎn)能提升階段，有望支撐未來高檔產(chǎn)品銷量的持續(xù)增長。2.河北白酒升級有望加速，公司經(jīng)營拐點(diǎn)已至2.1.河北市場：競爭激烈，次高端價(jià)格帶擴(kuò)容趨勢清晰人口紅利顯著，經(jīng)濟(jì)增長空間廣闊。2017-2019年，河北省GDP與社會消費(fèi)品零售總額保持5%以上穩(wěn)健增速，2020年受到疫情沖擊有所下挫，但隨著疫情好轉(zhuǎn)，2021年河北省GDP和社零增速分別達(dá)到12.16%和6.3%。河北省作為人口大省，2021年末常住人口達(dá)到7448萬人，其中城鎮(zhèn)人口4554萬人，城鎮(zhèn)化率61.14%，仍處于30%-70%的加速發(fā)展階段。2021年城鎮(zhèn)化率較2020年提高1.07pcts，提升幅度全國排名第五，經(jīng)濟(jì)增長和城鎮(zhèn)化率提高，為消費(fèi)水平的提升奠定基礎(chǔ)。消費(fèi)升級趨勢清晰，中高端價(jià)格帶增長明顯。消費(fèi)升級節(jié)奏中，在京津冀一體化、雄安新區(qū)等政策因素的催化下，河北白酒市場高端化趨勢正在逐漸清晰。一方面，消費(fèi)能力的不斷提高，品質(zhì)與健康意識的不斷增強(qiáng)，為主動提升消費(fèi)檔次形成了持續(xù)推力，另一方面，朋友圈層之間的帶動效應(yīng)，商務(wù)宴請價(jià)格水平的易升難降，都使被動消費(fèi)升級具有了較強(qiáng)持續(xù)性。根據(jù)草根調(diào)研，2016年河北白酒300元以上價(jià)位占比約30%，至2021年已增長至約55%，大眾用酒主流價(jià)位逐步從幾十元升級到100-200元，商務(wù)、政府接待用酒主流價(jià)位從100元左右上升至300-600元。百元以下產(chǎn)品中光瓶酒成為主流，由于低端白酒需求萎縮，百元以下價(jià)格帶占比由原先占主流地位的40%縮減至30%；100-300元價(jià)格帶占比在2016至2021年間下滑15pcts至15%，目前在四個(gè)價(jià)格帶中占比最低，主要由于原100-300元消費(fèi)需求快速升級至300-600元價(jià)格帶所致；而300-600元價(jià)格帶占比由2016年的20%快速提升至2021年的35%，次高端價(jià)格帶漸成新主流；此外，高端價(jià)位代表產(chǎn)品也呈現(xiàn)提價(jià)趨勢，其中茅臺漲幅較大，引領(lǐng)提價(jià)節(jié)奏，2019年終端成交價(jià)由一季度的1800元上漲至四季度的2700元，帶動了五糧液與國窖均向千元價(jià)位以上增長。低端價(jià)格帶省內(nèi)品牌地緣優(yōu)勢明顯，高端市場由全國名酒占據(jù)主導(dǎo)。河北市場憑借其龐大體量，一直是全國白酒企業(yè)的必爭之地，目前市場容量約260億，但集中度較低，尚未形成絕對優(yōu)勢品牌，外來品牌在河北市場

“遍地開花”。2018年，茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春等省外品牌瓜分超六成市場份額。但隨著省級龍頭與區(qū)域酒企不斷提升營銷能力，布局次高端，升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2019年規(guī)模占比均有所上升，全國名酒規(guī)模占比降至62%。分價(jià)格帶看，省內(nèi)品牌于低端價(jià)位占主導(dǎo)地位，憑借較強(qiáng)渠道管控與地緣優(yōu)勢，大眾酒覆蓋水平高，百元以下市場占比約70%。而由于省內(nèi)品牌高端化投入較晚，全國名酒在中高端價(jià)位對省內(nèi)品牌形成降維打擊，擠壓明顯，600元以上價(jià)格帶中茅臺、五糧液、瀘州老窖等全國名酒占據(jù)絕對優(yōu)勢。省內(nèi)品牌諸侯割據(jù)，馬太效應(yīng)日益凸顯。河北區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平相對平衡，省內(nèi)品牌眾多且成割據(jù)態(tài)勢，其中衡水老白干將冀南的衡水、石家莊作為基地市場；山莊則主要分布承德、唐山等冀北區(qū)域；叢臺割據(jù)邯鄲向周邊擴(kuò)散；板城燒鍋以承德為核心市場；泥坑占據(jù)邢臺；十里香割據(jù)滄州。2021年衡水老白干在省內(nèi)市占率約11%，收購板城后，雙品牌、雙香型和雙基地使老白干酒實(shí)現(xiàn)河北市場深度覆蓋，本地酒企逐漸形成

“一超（衡水老白干）+雙雄（山莊、叢臺）+三強(qiáng)（板城、泥坑、十里香）”格局，馬太效應(yīng)逐漸凸顯。立足百元價(jià)位大眾酒基本盤，積極搶位次高端價(jià)格帶。區(qū)域分割使各品牌在基地市場優(yōu)勢明顯，但也增加了區(qū)外擴(kuò)張成本。本地酒企除了在100元價(jià)格帶憑借地緣優(yōu)勢打造市場壁壘外，也在積極布局300-600元次高端價(jià)格帶，與全國名酒形成競爭態(tài)勢。2.2.衡水老白干：重點(diǎn)布局中高端，品牌勢能向上2.2.1.優(yōu)化產(chǎn)品體系，均價(jià)提升顯著產(chǎn)品體系方面，公司削減繁雜的品類，聚焦打造核心SKU。衡水老白干系列目前采用“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌戰(zhàn)略。其中衡水老白干品牌中高端產(chǎn)品主要為1915、古法系列等，而十八酒坊品牌的中高端產(chǎn)品聚焦醇柔、陶藏系列等，推動整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。衡水老白干系列主要在河北省內(nèi)銷售，2019年以來省內(nèi)占比提高。根據(jù)我們的測算

（板城燒鍋基本只在省內(nèi)銷售，省外的量在測算時(shí)忽略不計(jì)），省內(nèi)銷售收入比例由2019年的83.4%提高到2021年的90.1%。其中，十八酒坊品牌毛利率較衡水老白干品牌高，盈利能力更強(qiáng)。根據(jù)公司披露的2016、2017年度報(bào)告，十八酒坊品牌毛利率約為70%，高出衡水老白干品牌約20pcts。衡水老白干近年來銷量下滑，均價(jià)持續(xù)上行，2021年?duì)I收迎來拐點(diǎn)。2012年底開始的“三公消費(fèi)”禁令出臺使中高端白酒受到較大沖擊。2014-2016年期間，公司實(shí)行低價(jià)銷售策略以提高衡水老白干在河北市場的銷量，均價(jià)一度從2014年的6.06萬元/千升下降到2016年的3.54萬元/千升，銷量也從3萬千升增長至5.83萬千升，河北省內(nèi)營收占比達(dá)到87.6%的高峰。2017年，白酒行業(yè)開始分化，老白干酒主動開始調(diào)整低檔產(chǎn)品，而將發(fā)展重心傾斜到中高檔產(chǎn)品上，衡水老白干的均價(jià)從2016年的3.54萬元/千升一路上漲到2021年的7.12萬元/千升（CAGR為15.0%）。銷量的減少使得衡水老白干的營收自2018年開始下滑，但均價(jià)的持續(xù)上漲幫助衡水老白干在2021年迎來了營收的拐點(diǎn)，未來有望受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，營收和盈利將進(jìn)一步增長。300-600元次高端價(jià)格帶快速擴(kuò)容，衡水老白干重點(diǎn)打造的古法15/20、十八酒坊甲等15等產(chǎn)品有望享受升級紅利銷售放量。古法15/20、十八酒坊甲等15等均布局于300-600元價(jià)格帶，作為河北本土品牌的產(chǎn)品，在商務(wù)、政府接待中將扮演重要角色。十八酒坊甲等15的經(jīng)銷商利潤率在同價(jià)位相關(guān)競品中較高，渠道推力較強(qiáng)。作為公司高端產(chǎn)品體系中的大單品，十八酒坊甲等15的經(jīng)銷商利潤率在13%左右，高出同價(jià)位的國緣四開和夢3水晶版約5pcts。2.2.2.聚焦品牌營銷，銷售激勵(lì)賦能工藝獨(dú)特地理優(yōu)越，匠心傳承佳釀。作為國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)，衡水老白干歷史悠久、屢獲殊榮，以“醇香清雅、甘冽豐柔”著稱于世，在消費(fèi)者中享有高而不烈、低而不淡、飲后舒適、不上頭的口碑和美譽(yù)。老白干的白酒工匠大師團(tuán)隊(duì)采用古法地缸釀造，發(fā)酵溫度恒定，有效隔絕雜質(zhì)和有害微生物，酒體更純凈，酒分子更小，雜醇油含量極低。此外，華北平原農(nóng)作物豐富，微生物圈獨(dú)特而不可復(fù)制；衡水湖水質(zhì)清純、甘甜、硬度極低，含有極微金屬離子，能促進(jìn)釀酒原輔料的糖化發(fā)酵，是釀造白酒的最佳用水。獨(dú)特的地缸釀造工藝與優(yōu)越的地理?xiàng)l件造就了老白干別具一格的香型與口感。品牌營銷高舉高打，定位向中高端轉(zhuǎn)變。公司高舉高打品牌營銷，近三年銷售費(fèi)用均超10億元，斥資不菲舉辦高端品鑒會、會銷等，加強(qiáng)消費(fèi)者互動，提升品牌知名度與美譽(yù)度。僅2019年，公司便舉辦高端品鑒會5108場，宴席27300場，會議贊助67場。營銷組織上，設(shè)立大眾酒事業(yè)部、十八酒坊事業(yè)部和高端酒事業(yè)部進(jìn)行差異化打法。大眾酒事業(yè)部針對自飲場景主打冰系列、青花系列和十八酒坊的藍(lán)鉆系列，十八酒坊事業(yè)部針對商務(wù)聚餐場景主打十八酒坊陶藏12/10、醇柔9/8，高端酒事業(yè)部針對商務(wù)宴請場景主打衡水老白干1915、古法30/20和十八酒坊甲等20/15，品牌定位向中高端轉(zhuǎn)變。布局千元價(jià)格帶，依托品牌效應(yīng)輻射和主流價(jià)格帶升級拉動古法20/15、十八酒坊甲等15等產(chǎn)品放量。衡水老白干作為“河北王”，根基深厚，精選1915、古法30、十八酒坊甲等20三款高端主力產(chǎn)品布局千元價(jià)格帶。產(chǎn)品矩陣延伸，品牌定位逐步提升，次高端古法20/15、甲等15受益品牌效應(yīng)輻射和冀酒主流價(jià)格帶升級，放量潛力巨大。銷售激勵(lì)增強(qiáng)，打造營銷鐵軍。近十年公司平均銷售費(fèi)用率高達(dá)28.23%，銷售費(fèi)用率高企，毛銷差攀升。公司銷售人員數(shù)量由2015年的776人擴(kuò)充至2021年的2166人，銷售費(fèi)用由2015年的6.87億元提升至2021年的12.38億元。費(fèi)用拆分來看，廣告推廣及促銷費(fèi)持續(xù)增加，品牌市場拓展不懈，占比因職工薪酬持續(xù)增長而相對下降，費(fèi)用投放質(zhì)量提升。人均銷售費(fèi)用在2018年公司完成收購后下降，人均薪酬不斷提升，2021年人均薪酬高達(dá)21萬元。公司還先后于2014年和2022年推出股權(quán)激勵(lì)方案，激勵(lì)士氣，為打造營銷鐵軍賦能。銷售投入居首，盈利潛能有待釋放。從六家酒企近七年來銷售人員數(shù)量變化看，老白干酒在完成豐聯(lián)酒業(yè)收購后，增幅明顯，超越迎駕貢酒，位居第三位。從銷售人員人均薪酬來看，公司2021年人均薪酬高達(dá)21萬元，位居第二，近七年公司人均薪酬均值為17萬元，高于其他酒企均值15萬元，具備市場競爭力。2021年公司銷售費(fèi)用率為30.73%，位居六家酒企首位。從盈利端看，公司毛銷差和凈利率水平最低，毛銷差由2015年的27.54%攀升至2021年的36.59%，與其他酒企差距逐步縮小。凈利率由2015年的2.57%提升至2021年的8.63%，未來隨著品牌勢能提升和銷售費(fèi)用精細(xì)管控，盈利水平有望進(jìn)一步提升。3.武陵酒：醬酒東風(fēng)吹湖南，湘酒振興有武陵3.1.醬酒熱潮方興未艾，武陵酒品質(zhì)比肩茅臺近年來醬香型白酒受到消費(fèi)者的廣泛青睞，市場持續(xù)擴(kuò)容，全國醬酒市場規(guī)模從2011年的517億元增長至2021年的1900億元，CAGR為13.90%，2017年以來呈加速增長態(tài)勢，CAGR為22.38%。從整個(gè)白酒行業(yè)來看，醬香型白酒產(chǎn)能、銷售收入、利潤占比也在不斷提升。2021年醬香型白酒產(chǎn)能為60萬千升，占白酒整體產(chǎn)能的8.4%，但收入/利潤占比分別達(dá)到31.5%/45.8%，醬酒均價(jià)較高，綜合盈利能力在白酒三大主流香型中最為突出。武陵酒產(chǎn)地在湖南常德，為醬香型大曲法白酒，酒液色澤微黃，醬香突出，幽雅細(xì)膩，口味醇厚而爽冽。1960年代末為了解決接待專供酒茅臺在湖南供不應(yīng)求的問題，在茅臺酒廠的鼎力支持下，鮑沛生帶領(lǐng)攻關(guān)小組于1972年成功釀造出醬香武陵酒。此后，武陵酒獲獎無數(shù)，產(chǎn)品品質(zhì)比肩茅臺，得到了一致好評。2012年聯(lián)想控股收購武陵酒業(yè)，浦文立接手后，武陵酒迎來了良好的發(fā)展期。2018年老白干酒收購豐聯(lián)酒業(yè)，實(shí)現(xiàn)了對武陵酒業(yè)的100%控股。3.2.湖南市場高端化+醬酒熱，本土高端醬酒前景廣闊湖南省經(jīng)濟(jì)體量位居全國前列，消費(fèi)市場擴(kuò)容增速快于全國平均水平。2021年湖南省常住人口數(shù)量6622萬；GDP為46063億元，全國排名第9；社會消費(fèi)品零售總額為18597億元，全國排名第10。除極個(gè)別年份以外，2012-2021年GDP增速和社會消費(fèi)品零售總額增速均高于全國平均增速。根據(jù)湖南統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年全省限額以上批發(fā)和零售業(yè)法人單位中，基本生活類商品實(shí)現(xiàn)零售額1574.27億元，同比增長19.4%，其中，糧油食品/飲料/煙酒/日用品類商品零售額分別增長23.9%/21.0%/23.5%/15.3%，煙酒消費(fèi)增速快于其他生活類商品。當(dāng)前湖南省白酒市場規(guī)模約300億，全國性的名酒云集，本土品牌份額占比僅為1/3左右。從廠商口徑來看，2020年各白酒品牌在湖南地區(qū)銷售收入約200億，主要的本地品牌湘窖酒業(yè)/酒鬼僅分別占據(jù)15%/6%。2019年湖南高端白酒市場規(guī)模約80億，茅臺、五糧液、瀘州老窖合計(jì)占比約86%，本地品牌酒鬼內(nèi)參/武陵酒占比約為4%/3%。從2019年起，各大醬酒品牌在湖南市場的銷量幾乎都實(shí)現(xiàn)了倍數(shù)增長。當(dāng)?shù)蒯u酒主流品牌和核心產(chǎn)品主要集中在500-800元的價(jià)格帶，比地產(chǎn)酒的核心價(jià)位高出很多。湖南已成為中部地區(qū)醬酒新勢力品牌重要的開發(fā)市場，預(yù)計(jì)未來醬酒的年復(fù)合增長率會保持在15%左右。3.3.高端產(chǎn)品體系，短鏈直銷，武陵酒量價(jià)齊升武陵酒產(chǎn)品體系以醬香型白酒（>70%）為主，醬酒包含醬系列、極客系列和飄香系列。醬系列定位高端，價(jià)位多位于1000元以上，核心單品有元帥、武陵王、上醬、中醬、少醬等。極客系列是滿足私人定制的高端白酒，運(yùn)用C2B思維，獨(dú)創(chuàng)了一瓶起訂、免費(fèi)定制的全新營銷模式，主要單品有極客匠心、極客琥珀等。飄香系列定位中高端，主要有經(jīng)典版、尊享版和紀(jì)念版。此外，武陵酒旗下還有濃香型和兼香型產(chǎn)品，洞庭春色系列主打100-300元價(jià)位的濃香型白酒市場。根據(jù)渠道調(diào)研，武陵酒產(chǎn)品銷售主要集中在400元以上價(jià)格帶，400元以上占比約95%，600元以上占比約86%。武陵酒采取直銷渠道，廠商直接面向終端門店、大客戶、電商等。2015年浦文立團(tuán)隊(duì)接手武陵后，對武陵酒進(jìn)行了三個(gè)月的停產(chǎn)停工，砍掉93名大經(jīng)銷商、重新梳理產(chǎn)品，業(yè)務(wù)聚焦常德基地市場。武陵酒以超短鏈設(shè)計(jì)讓廠商直控終端，2015-2017年間，直銷（含線上、線下）銷售收入占比從67.1%提升到92.8%，省內(nèi)外經(jīng)銷商總數(shù)從49下降到10。目前，渠道業(yè)務(wù)約占總銷售規(guī)模的75%，大客戶業(yè)務(wù)占比15%左右，電商、包銷、定制酒業(yè)務(wù)等約占比10%。銷量和均價(jià)穩(wěn)步提升，營收增長步入快車道。武陵酒營收2015-2019年間實(shí)現(xiàn)34.2%的年復(fù)合增長率，2020-2021年由于疫情影響增速略有放緩，但近7年CAGR維持在30.4%的高水平。銷量從2015年的711.0千升增長119.3%至1559.1千升，CAGR為14.0%；均價(jià)從15.3萬元/千升上漲125.2%至34.4萬元/千升，CAGR為14.5%。3.4.經(jīng)營改善，盈利水平仍有提升空間管理費(fèi)用率大幅降低，銷售費(fèi)用率仍有下降空間。與頭部酒企相比，武陵酒營業(yè)利潤率偏低的原因主要在于高企的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率，隨著品牌知名度的提升和管理體系持續(xù)改善，費(fèi)用率有望得到有效控制，釋放盈利彈性。3.5.基酒擴(kuò)產(chǎn)夯實(shí)基礎(chǔ)，高終端利潤推動市場擴(kuò)張隨著銷量的快速增長，武陵酒新建產(chǎn)能以滿足未來發(fā)貨需求。根據(jù)投資15億的基酒產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，一期可生產(chǎn)基酒3600千升/年，二期可生產(chǎn)基酒3000千升/年，主要用于武陵王、極客系列和三醬（上醬、中醬、少醬）系列酒的生產(chǎn)。武陵酒的基酒（原漿酒）產(chǎn)能原為600千升/年，2021年9月一期已擴(kuò)建投產(chǎn)1500千升，目前合計(jì)產(chǎn)能為2100千升。后續(xù)產(chǎn)能的逐步達(dá)產(chǎn)，有望支撐武陵酒長期的銷量增長。逐步鋪開湖南其他地級市和省外市場，渠道利潤有力推動市場擴(kuò)張。短鏈直銷模式下無代理商，渠道利潤集中于終端。根據(jù)渠道調(diào)研反饋，各主要產(chǎn)品終端利潤率在12.5%-30%不等，武陵王、中醬、極客終端利潤率均超過20%，終端推力較強(qiáng)。隨著其他市場的放量，基地市場常德的銷售占比逐步縮小。2015年武陵酒經(jīng)營改革，專注深耕常德市場。2015-2017年產(chǎn)品銷售集中在常德，銷售收入占比90%以上。2018年，武陵酒開始重新布局長沙，銷售占比達(dá)到30%。2019年開始布局其他地級市和省外市場。2021年，常德市場銷售占比降至40%多，其他地級市開始慢慢起量，目前省外客戶已涵蓋北京、河北、天津、上海、海南等地。預(yù)計(jì)武陵酒未來幾年?duì)I收將保持快速增長，2026年?duì)I收或超22億元，2021-2026E營收CAGR為32.9%。2021年底成品酒庫存649.48千升，半成品酒5030.26千升，且基酒年產(chǎn)能已達(dá)2100千升，可以支撐未來五年銷量年化19%的增長。我們預(yù)計(jì)均價(jià)受益于產(chǎn)品提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級穩(wěn)步提升，2026年銷量達(dá)到3756千升，均價(jià)達(dá)到59.3萬元/千升。4.板城燒鍋酒：渠道穩(wěn)扎穩(wěn)打，突破省會市場板城燒鍋酒位于河北省承德縣，歷史悠久，發(fā)源于康熙五十六年（1717年）板城古鎮(zhèn)的“慶元亨酒坊”。1956年，板城酒業(yè)正式建廠，在發(fā)掘傳統(tǒng)“老五甑”釀造工藝的基礎(chǔ)上，融合現(xiàn)代化微生物技術(shù)。2008年，板城燒鍋釀造技藝被國務(wù)院認(rèn)定為“國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”。推動市場精細(xì)化管理，省會建設(shè)效果顯著。被老白干酒收購后，板城燒鍋戰(zhàn)略空間大增，2020年在試點(diǎn)市場石家莊成立中南北三大戰(zhàn)區(qū)，按照市場類型分級為精耕或協(xié)助，進(jìn)行側(cè)重性強(qiáng)化發(fā)展，并通過IP打造、欄目冠名、名酒進(jìn)名企等常態(tài)化消費(fèi)者培育活動為動銷賦能。2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)到5.95億元，扭轉(zhuǎn)2020年疫情導(dǎo)致的下滑趨勢。據(jù)酒食匯統(tǒng)計(jì)，在老白干冀南市場渠道優(yōu)勢的加成下，2021年板城燒鍋在省會石家莊營收占比已超過50%，100元價(jià)位產(chǎn)品和順1975，從2017年的70萬箱增長到2021年的160萬箱，其中石家莊銷量突破100萬箱。隨著腰部產(chǎn)品的突破、放量，營收規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。堅(jiān)持“品牌做高、結(jié)構(gòu)向上”，噸價(jià)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健上升。2018年板城燒鍋迎合消費(fèi)升級趨勢，發(fā)力打造龍印系列，以盛世龍印對標(biāo)國窖1573，太平龍印對標(biāo)水晶劍，高端化戰(zhàn)略正式開啟。自此，板城聚焦三大系列、五大戰(zhàn)略單品，形成了龍?。ㄊ⑹例堄?、太平龍?。┱嘉淮胃叨?、和順（和順1956、和順1975）占位中高端、藍(lán)柔占位大眾酒的核心產(chǎn)品矩陣，并堅(jiān)持推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級。板城燒鍋均價(jià)由2018年的5.64萬元/千升提升至2021年的8.43萬元/千升，CAGR為10.57%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年和順1975及以上產(chǎn)品銷量占比達(dá)70%，較2017年的52%提升近20pcts，高端化進(jìn)程不斷推進(jìn)。5.文王貢酒：深耕阜陽，產(chǎn)品做簡，結(jié)構(gòu)向上文王貢酒位于安徽省阜陽市臨泉縣，系徽酒六朵金花之一，前身是地方國營臨泉縣酒廠，始建于1958年，有著64年的釀造歷史。1988年，文王酒廠釀造的文王牌系列白酒被國級釀酒大師賴高淮評價(jià)為“工藝科學(xué)合理，操作精益求精，香味諧調(diào)豐滿，徽酒風(fēng)格典范”。2012年，聯(lián)想控股旗下豐聯(lián)集團(tuán)全資收購安徽文王釀酒股份有限公司，文王酒業(yè)成為了豐聯(lián)集團(tuán)的成員企業(yè)。2017年老白干提出并購豐聯(lián)酒業(yè)，旗下的文王貢酒也隨之于2018年4月開始并表。安徽白酒市場目前主流價(jià)格帶為100~300元，預(yù)計(jì)未來五年將向300-500元升級。2017~2021年安徽省GDP由2.70萬億元增至4.30萬億元，CAGR為9.72%，相較全國GDP增速高出3.15pcts。2021年安徽居民人均可支配收入為30904元，略高于2015年江蘇人均可支配收入的29539元。除2020年外，2013-2021年安徽居民人均可支配收入同比增速穩(wěn)定在10%左右，略快于江蘇。由此推算，安徽的居民人均可支配收入有望在五年后達(dá)到48000元左右水平，未來五年徽酒主流價(jià)格帶將不斷向300~500元靠攏。安徽是白酒產(chǎn)銷大省，本地品牌較為強(qiáng)勢。截至2019年底，安徽省內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)白酒企業(yè)達(dá)101家，數(shù)量位居全國第三。2020年安徽省白酒產(chǎn)量28.2萬千升，居全國第五，同時(shí)消費(fèi)力位于各省市前列，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前安徽省白酒規(guī)模體量約350億元，300元以上的白酒市場主要由古井、迎駕、口子窖和其他省外白酒品牌占據(jù)，本地品牌的市占率由2018年的60%提高到了2021年的66%。分品牌來看，安徽地產(chǎn)酒市場目前呈現(xiàn)一超（古井）兩強(qiáng)（迎駕、口子窖）的局面，第三梯隊(duì)主要為金種子、文王貢、高爐家、宣酒等。文王貢目前主要定位市級市場，阜陽最大的兩家地產(chǎn)酒酒企為金種子酒和文王貢酒。16個(gè)地級市的白酒容量方面，合肥、阜陽為第一梯隊(duì)。從安徽省2021年常住人口數(shù)量來看，超過500萬常住人口的地級市只有3個(gè)，分別為：合肥市947萬人、阜陽市817萬人和宿州市533萬人。根據(jù)酒食匯數(shù)據(jù)，合肥白酒市場規(guī)模約為70億元，阜陽白酒市場規(guī)模約為50億元，阜陽當(dāng)?shù)佚堫^地產(chǎn)酒金種子酒和文王貢酒市場份額超過20%。引入華潤戰(zhàn)略投資后，金種子酒有望借助華潤渠道優(yōu)勢把未來經(jīng)營重點(diǎn)轉(zhuǎn)向全國市場。阜陽白酒市場規(guī)模將隨著安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展和主流價(jià)格帶提升逐步擴(kuò)容，文王貢酒在阜陽市場份額也有望持續(xù)提升。隨著專八和不惑兩款大單品持續(xù)放量，腰部力量逐步崛起，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化將持續(xù)提高文王貢酒的整體銷售單價(jià)。根據(jù)測算，我們預(yù)計(jì)文王貢酒在未來幾年迎來量價(jià)齊升的發(fā)展勢頭，2024年銷售均價(jià)將達(dá)到8.3萬元/千升，銷售量將達(dá)到7094千升。6.孔府家酒：聚焦核心單品，立足曲阜，輻射外圍孔府家酒原為山東曲阜的國營酒廠，2007年規(guī)范改制為“曲阜孔府家酒業(yè)有限公司”，2018年隨著豐聯(lián)酒廠被收購，歸入老白干酒旗下?？赘揖粕罡綎|市場，根植于孔府文化，將傳統(tǒng)孔府酒釀造技術(shù)與現(xiàn)代化生產(chǎn)工藝結(jié)合，成為了魯酒新品牌，在濟(jì)寧、曲阜等地區(qū)擁有較高的市場占有率。山東人口基數(shù)和人均飲用量高，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先，白酒市場規(guī)模可觀。山東省人口過億，飲酒文