我國IPO定價制度分析與探討

我們國家IPO定價制度分析與探討摘要：經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，我們國家股票發(fā)行市場已經(jīng)構成一整套且較適宜的IPO定價制度——詢價制度。但本文在肯定了詢價制度的合理及優(yōu)點同時，也發(fā)現(xiàn)了其未盡完善之處。因而本文在詢價制度的基礎之上，對其現(xiàn)行的網(wǎng)下配售與網(wǎng)上定價發(fā)行方式改良，進而進一步提升發(fā)行市場的有效性，減少抑價水平，增長競爭的公平性。本文關鍵詞語：詢價制度IPO定價抑價網(wǎng)下競價與網(wǎng)上配售網(wǎng)下配售與網(wǎng)上定價引言：IPO定價制度關系市場的公平與效率，分析我們國家的IPO定價制度的發(fā)展經(jīng)過及抑價情況的變化有助于我們更好地了解IPO定價機制對股票市場改革，增長市場的有效性所起的作用。本文接下來將通過幾個方面來討論我們國家IPO定價制度：○1我們國家IPO定價機制的發(fā)展變化及意義；○2我們國家現(xiàn)行詢價制度存在的缺陷；○3詢價制度發(fā)行方法改良——網(wǎng)下競價與網(wǎng)上配售相結合；○4網(wǎng)下競價與網(wǎng)上配售相結合的優(yōu)勢。一、我們國家IPO定價機制的發(fā)展發(fā)展變化及意義在1994年以前我們國家一直都是采取相對固定的市盈率的方式給發(fā)行股票定價。因而這個階段股票發(fā)行價格都是由中國證監(jiān)會決定的。由于鼓勵資本市場發(fā)展的考慮，抑價水平一直非常高，在130%以上。從1994年開始，我們國家進行發(fā)行價格改革，有一段時間以哈歲寶、青海三普、廈華電子、瓊京盤為試點進行網(wǎng)上競價發(fā)行，但是最后都失敗了。固然大部分仍采取固定價格方式定價，〔即在發(fā)行前，由主承銷商和發(fā)行人在國家規(guī)定的范圍內，根據(jù)市盈率法來確定新股發(fā)行價格，但一部分定價權利已從手中轉移到發(fā)行人、承銷商手中〕可以以看出將資本市場市場化的意圖。2005年1月1日我們國家試行初次公開發(fā)行股票詢價制度。根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，初次公開發(fā)行股票的公司及其保薦人應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格，標記著我們國家初次公開發(fā)行股票市場化定價機制的初步建立。2006年9月11日中國證監(jiān)會審議通過〔證券發(fā)行與承銷管理辦法〕，自2006年9月19日起施行。該辦法細化了詢價、定價、證券發(fā)售等環(huán)節(jié)的有關操作規(guī)定。從此時，我們國家已建立了比較成熟的詢價制度，也實現(xiàn)了IPO股票定價機制的進一步市場化。詢價分為初步詢價和累計投標詢價，發(fā)行人及其主承銷商應當通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。而采取的方式為網(wǎng)下配售與網(wǎng)上定價發(fā)行方式，也就是對網(wǎng)下的機構投資者采取詢價方式，但對網(wǎng)上的公眾投資者則是采取網(wǎng)下詢價確定的價格定價發(fā)行。這是固定價格制度與拍賣制度相結合的方式。從我們國家IPO定價機制的發(fā)展經(jīng)過能夠看出，出臺政策、改革資本市場的一些目的及原則。目的就是逐步實現(xiàn)我們國家資本市場的市場化，即從固定價格機制轉為拍賣機制，實現(xiàn)市場決定價格，以避免權利集中在少數(shù)人手里所帶來的尋租行為及由于宏大的抑價現(xiàn)象而帶來的發(fā)行市場暴利的不正常情況。而原則就是盡可能保衛(wèi)中小投資者的利益，在抑價現(xiàn)象的確存在的情況下，允許中小投資者參與其中，以分得發(fā)行抑價所帶來的利潤；同時又防止中小投資者盲目競價而遭遇損失。二、我們國家現(xiàn)行詢價制度存在的缺陷我們國家的資本市場在幾十年來的改革中已經(jīng)獲得了很大結果，逐步市場化、規(guī)范化。但改革仍在進行中，現(xiàn)行的制度是改革獲得的結果，比較合適我們國家資本市場的情況，但仍然存在著一些有待改良的地方。我們在這里討論IPO定價機制存在的問題，以便對它進行改良。首先也是最主要的是，我們國家新股發(fā)行抑價水平與發(fā)達國家相比仍然較高。抑價現(xiàn)象是市場非有效的一個表現(xiàn)，發(fā)行市場與交易市場價格的非連續(xù)性容易導致利益的分配。固然有理論證明抑價現(xiàn)象存在的合理性，但流動性理論、風險理論等只能解釋一小部分抑價的合理，假如抑價水平過大則會引起非有效市場的一系列問題，如尋租行為、利益不公平分配。如今中國的現(xiàn)在狀況就是一級市場〔即發(fā)行市場〕積累了巨額資金〔由于一級市場是無風險的暴利市場〕。進而每一支新股發(fā)行都是申購數(shù)量大大跨越發(fā)行數(shù)量，需要抽簽決定投資者能否中簽〔下見表格〕。2008年A股上市公司中簽率中鐵建0.64三全食品0.04廣電運通0.13美邦服飾0.095海陸重工0.043煙臺腈綸0.08步步高0.09紫金礦業(yè)0.34上港集團0.370.505遼寧出版0.29從我們列舉的公司中簽率來看，08年以來我們國家上市公司的中簽率最高不跨越2％，可見實際上這相當于無成本抽獎，投資者需要靠運氣來獲利。這種憑仗運氣分配利益的方式看似公平，其實也是一種不公平的方式。這是由于：獲利是無風險無成本的；游戲的參與者是一部分人〔一部分有資格有能力的人〕，而參與者中又有不同利益條理的人。由于存在高抑價的股票發(fā)行市場不是有效市場，人們都致力于改良這樣一個市場，使其愈加有效。其次從我們國家詳細的詢價制度來看，股票發(fā)行定價經(jīng)過中定價也存在著一些值得關注的情況。從06年我們國家實行詢價制度到07年,我們國家初次公開發(fā)行股票數(shù)量為286支,其中采取累積投標詢價的有230支,有價格區(qū)間的為180支,而發(fā)行價格等于價格區(qū)間上限的為60支.(以上數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫)且大部分股票的發(fā)行價格靠近區(qū)間上限分布。說明價格區(qū)間并不能很好地反映發(fā)行市場對股票的價值認可水平，以至限制了報價。這種情況使抑價水平擴大。再者詢價制度自己可以能會帶來一些問題。由于詢價對象都是以初步詢價經(jīng)過中產生的價格區(qū)間的上限為申報價格，而申報價格則是由承銷商根據(jù)詢價對象的申報價格情況確定，即由諸多的詢價對象的價格范圍與承銷商決定發(fā)行價格。而實際上由于初步詢價結果并不影響詢價對象投標結果,詢價對象沒有動力去分析發(fā)行人的真實投資價值,或不肯將發(fā)行人真實投資價值公布出來(由于會存在搭便車情況及降低發(fā)行價的趨動力),實際上最終的發(fā)行價格最重要是由承銷商決定。這將依靠于承銷商的定價能力，而一旦詢價對象之間，或詢價對象與承銷商之間合謀，極容易導致詢價得出的價格并不公允。三、詢價制度發(fā)行方法改良——網(wǎng)下競價與網(wǎng)上配售相結合通過前面分析我們得出的三個結論。首先，我們國家新股發(fā)行市場存在比較大溢價現(xiàn)象，導致發(fā)行市場利益分配不均；其次，如今施用的詢價制度在一定水平上改善了我們國家曾經(jīng)的高溢價現(xiàn)象，是股改的一大進步，但其還存在進一步改良的地方；最后，我們從這幾年國家施行的有關股市的政策能夠看出，我們國家一直都致力于股市的公平、有效的發(fā)展，而且欲使普通公眾也能夠更好地參與到股票發(fā)行市場，以共享利益。基于以上三點，我們在原有的累積詢價制度的基礎上，略微改動，發(fā)展出網(wǎng)下競價與網(wǎng)上配售相結合這種IPO發(fā)行制度。網(wǎng)下競價與網(wǎng)上配售的思想很簡單。其與現(xiàn)行的詢價制度類似，我們首先進行初步詢價這一環(huán)節(jié)，但不同的是承銷商能夠根據(jù)初步詢價的反應及自己的估值確定一個股票發(fā)行價格底線，以保證由于異常情況導致的融資結果大大低于公司的期望而使公司受損。然后再進行第二步由于缺少了承銷商給出的價格上限的限制，詢價對象只要互相競價能力夠獲得新股發(fā)行份額。而根據(jù)網(wǎng)下詢價對象之間的競價能夠得到一個恰好募足發(fā)行額的最低的報價，則為最終股票的發(fā)行價格〔至于是采取荷蘭式還是美國式則由承銷商自定〕。而同時進行的網(wǎng)上公開發(fā)行則與現(xiàn)行發(fā)行制度一樣，先報價，再鎖定資金，然后根據(jù)網(wǎng)下的最終發(fā)行價格清分結算。四、網(wǎng)下競價與網(wǎng)上配售相結合的優(yōu)勢網(wǎng)下競價與網(wǎng)上配售方式增長了詢價對象〔重要是機構投資者〕之間的競爭，進而提升了效率，也使得機構投資者與散戶投資者獲利愈加公平。其詳細優(yōu)勢具體表現(xiàn)出在下面三方面。1、其競價機制使詢價對象在定價經(jīng)過中起主導作用，充足調動了詢價對象的專業(yè)能力與背景及其價格的發(fā)現(xiàn)功能，使得這一定價結果愈加接近實際價值。由于詢價對象具備了專業(yè)的能力與知識，且其承當著公司上市跌破發(fā)行價的風險，這將保證它們不會對公司價值過分高估。且承銷商的最低價格限制也防止了詢價對象合謀報價過