生活用紙產(chǎn)業(yè)研究：利潤彈性可觀必選賽道維穩(wěn)者達

生活用紙產(chǎn)業(yè)研究：利潤彈性可觀，必選賽道維穩(wěn)者達1.生活用紙：保持穩(wěn)健增長的必選消費品細分領域生活用紙市場保持穩(wěn)速增長，必選屬性突出。生活用紙作為必選消費品，需求具有剛性，規(guī)模進入穩(wěn)定增長階段。2019年國內(nèi)生活用紙市場規(guī)模為1198.9億元，同比增長2.7%，2014-2019年年均復合增長率為7.6%。量價拆分來看，消費量的增長是生活用紙行業(yè)穩(wěn)定增長的主要拉動力。從銷量上看，2019年銷售生活用紙1035.4萬噸，同比增長8.0%，2014-2019年年均復合增長率為7.2%。從單價的角度來看，生活用紙單位價值相對較低，2009~2019年，生活用紙市場均價約在10000元/噸~13500元/噸的區(qū)間內(nèi)，十年間復合增長率為1.5%。2021年上半年生活用紙原紙持續(xù)漲價，主要原因在于原材料價格大幅上漲，不斷加大造紙企業(yè)成本面壓力；而下半年隨著漿價下行、行業(yè)競爭激烈程度加劇，終端促銷力度較大。人均消費量高增，我們認為天花板仍高。從生活用紙的量價拆分看，行業(yè)拉動的重要推動力來自于消費量的增長，從我國的生活用紙人均消費量上亦可見一斑，2019年我國生活用紙人均消費量為6.9千克/人，同比增長7.8%，2009-2019年年均復合增長率為8.0%，呈持續(xù)增長態(tài)勢。相較于中國香港18千克/人、日韓16-20千克/人、歐美22+千克/人的年均消費量，我國的生活用紙人均使用量的天花板仍有望維持在較高水平。生活用紙消費量的持續(xù)增長，我們認為主要得益于消費者衛(wèi)生意識的提高、消費能力的增強、產(chǎn)品應用場景的細化。1）衛(wèi)生意識的提高：2009~2020年，我國個人衛(wèi)生支出的總衛(wèi)生費用由6571.2億元增長至19959.4億元，年均復合增長10.6%，從側(cè)面充分體現(xiàn)出了居民個人衛(wèi)生意識的快速提升。2）消費能力的提升：近年來，我國人均可支配收入呈穩(wěn)定增長勢頭，2021年全國居民人均可支配收入為35128.0元，同比增長9.1%，2013~2021年年均復合增長率為8.5%，體現(xiàn)了我國居民消費能力的逐步提升。另外，生活用紙原材料中木漿的應用比例增加反映了消費者對更高質(zhì)量紙制品的需求在不斷增長。與此同時，一次性紙制品逐步替代可重復利用的手帕等產(chǎn)品，帶動生活用紙的消費量逐步增長。3）應用場景的細化：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，面巾紙、廚房用紙、濕廁紙等新興紙制品正在不斷興起，2012-2019年面巾紙、擦手紙、廚房用紙占比分別實現(xiàn)6.8pct、2.0pct、0.5pct的增長，反映了紙制品應用場景的差異化、消費需求的細化，拓寬了一次性生活用紙的應用領域，帶動行業(yè)整體規(guī)模的快速擴張。2.生活用紙：木漿穩(wěn)占成本高位，邊際修復可期紙漿成本在生活用紙成本中占比近半，穩(wěn)居高位。紙漿成本在生活用紙業(yè)務成本構(gòu)成中占據(jù)高位，以維達國際為例，根據(jù)我們測算，2015-2021年紙漿成本占其生活用紙業(yè)務總成本的51%~70%。根據(jù)中順潔柔

2020年年報，紙漿成本約占公司生產(chǎn)成本的40%~60%。木漿價格變動與公司毛利率、凈利率表現(xiàn)呈反向變化關系。我們判斷，這主要有兩方面的影響：1）木漿價格具有一定的周期性；2）生活用紙是一個2C的產(chǎn)品，終端價格是具有相對穩(wěn)定性的。復盤來看，2018-2020年為木漿價格的下行周期，兩年內(nèi)針葉漿價格由6795.9元/噸下降至4714.0元/噸，降幅高達30.6%，闊葉漿價格由5726.9元/噸下降至3625.5元/噸，降幅高達36.7%，與此同時，2020年維達國際生活用紙業(yè)務、中順潔柔的毛利率分別達到38.3%、41.3%，較2018年分別上漲10.7pct、7.2pct。截至2021年5月，木漿價格持續(xù)上行，達到高位后在下半年不斷回落，有效降低了生活用紙業(yè)務的成本負擔，對造紙企業(yè)的盈利情況具有較好影響。2022年木漿新增產(chǎn)能有望投放，漿價高位有望松動。木漿新增供給有望逐步投產(chǎn)，自2012年以來，全球木漿供應相對保持穩(wěn)定，但這一格局在2022年有望被打破，主要原因在于闊葉漿的產(chǎn)能預計大幅增長，巴西Bracell的裝臵和智利Arauco的MAPA裝臵在2021年年末投產(chǎn)，合計產(chǎn)能為410萬噸/年，而烏拉圭的UPM新裝臵也將在2022年年中投產(chǎn)，帶來210萬噸/年的產(chǎn)能。由于漿紙行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能建設期較久，因此產(chǎn)能建設一旦開始后沉沒成本較高，“難以回頭”，與2020年相比，預估2022~2023年全球闊葉漿產(chǎn)能分別新增6%、5%，到2025年預計增長19%；針葉漿產(chǎn)能預計平穩(wěn)增長，2020~2025年產(chǎn)能年均增速預計不到1%，主要是因為無新增裝臵投產(chǎn)，且老裝臵接近滿產(chǎn)，預估2022年軟木漿裝臵開工率近92%。需求端來看，全球木漿的新增需求拉動主要來自于中國，包括文化紙、白卡紙、生活用紙等。我們認為在辦公無紙化、教學電子化以及媒體線上化的趨勢下，文化紙總體需求預計逐步下滑，以雙銅紙為例，2009~2020年雙銅紙的表觀消費量僅實現(xiàn)1.4%的年均復合增長。白卡紙用于下游包裝，自2017年起消費量增速稍有下降，2017~2020年年均復合增長率為3.9%，處于緩慢增長階段。生活用紙消費量呈穩(wěn)定增長趨勢，2009~2020年年均復合增長7.5%。從需求段來看，無顯著拉動增長因素的出現(xiàn)。3.

“四強”格局維系多年，頭部玩家優(yōu)勢顯著行業(yè)集中度相對較低，“四強”龍頭穩(wěn)居優(yōu)勢地位。2019年生活用紙CR4市占率為30.0%，較2013年僅提升2.6pct。我們發(fā)現(xiàn)，生活用紙行業(yè)市場集中度相對較低，并且龍頭分化趨勢相對緩慢。我們認為，這主要是由于生活用紙的生產(chǎn)工藝相對簡單、我國林木資源分散，各個地區(qū)的區(qū)域性生活用紙小廠亦能實現(xiàn)小規(guī)模生產(chǎn)，同時生活用紙作為同質(zhì)化屬性相對較強的商品，部分消費者價格敏感度相對較高，更加傾向于運費相對較低、品牌溢價空間相對較低的當?shù)仄放飘a(chǎn)品。“四強”內(nèi)部呈現(xiàn)此消彼長的份額變化趨勢。生活用紙行業(yè)中，恒安國際旗下的心相印、中順潔柔旗下的潔柔、維達國際旗下的維達以及金紅葉旗下的清風穩(wěn)定占據(jù)行業(yè)前四地位。2013~2019年，維達、潔柔份額提升勢頭相對較猛，分別提升1.2pct、2.0pct至9.4%、5.5%?！八膹姟逼放茖南M群體仍對品牌背書所代表的高品質(zhì)具有一定追求。我們認為，生活用紙盡管具有一定的同質(zhì)化屬性，但其品質(zhì)的差異化認知相對趨同，即在大多數(shù)消費者的認知中，韌性較好、紙張較厚、不易掉屑、化學試劑殘留較少的紙品的品質(zhì)更高，這一觀點的認同度相對較高。3.1經(jīng)營穩(wěn)健是核心基石縱觀生活用紙龍頭企業(yè)的發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)，特定時期下公司管理團隊的變化有可能直接影響到公司經(jīng)營的穩(wěn)健性，及其收入及業(yè)績增長的穩(wěn)定性。維達國際：經(jīng)營穩(wěn)健的拐點已得到持續(xù)驗證股權(quán)激勵展現(xiàn)利益共享理念，致力培養(yǎng)優(yōu)秀人才。2007年6月19日公司發(fā)布長期激勵計劃，此后于2009-2013年持續(xù)向公司高管及員工授予購股權(quán)，分別于2009年2月、2010年4月、2011年4月、2012年5月、2013年5月授出2754.6萬、300.0萬、483.7萬、1677.1萬、135.9萬份購股權(quán)，并于2017年再次推出長期激勵計劃，共684.0萬份購股權(quán)授予執(zhí)行董事及財務總監(jiān)，充分調(diào)動員工積極性。另外，公司陸續(xù)推出各項具針對性的培訓項目，豐富精準的培訓內(nèi)容助力公司持續(xù)培養(yǎng)優(yōu)秀人才、真正打造與員工共進步同成長的良性生態(tài)。核心創(chuàng)始人二代接班已經(jīng)得到穩(wěn)定過渡，驗證公司穩(wěn)健經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)能力。2013年，維達原第二大股東SCA集團（現(xiàn)為Essity公司）提出現(xiàn)金收購要約，收購后以51.4%的股權(quán)比例成為維達集團的主要控股股東。此后，維達集團取得多個愛生雅全球知名品牌的獨家使用權(quán)，為其向家居護理、嬰兒護理、女性護理等業(yè)務拓展提供豐厚資源，同時也為公司引入了新管理人員。2020年07月維達國際發(fā)布公告，公布原公司執(zhí)行董事兼行政總裁JohannChristophMICHALSKI先生向公司提出辭職，辭任公司執(zhí)行董事兼行政總裁，同時由公司執(zhí)行董事兼主席李朝旺先生的女兒李潔琳女士接任公司行政總裁，自2020年10月1日起生效。2021年維達實現(xiàn)營業(yè)總收入187.8億港元，同比增長13.7%，增速提升11.0pct，扭轉(zhuǎn)前期較為低迷的增長情況。其中，維達生活用紙業(yè)務和個人護理業(yè)務分別實現(xiàn)收入155.0億港元、31.8億港元，同比增長13.9%、9.3%，均得到大幅提升。分渠道看，2021年經(jīng)銷渠道重獲正增長，同比增速達到5.3%，此外電商渠道增長勢頭較猛，收入同比增長29.5%，維持高增。我們認為，2021年維達國際出色的業(yè)績表現(xiàn)一定程度上體現(xiàn)了新領導團隊卓越的管理能力，公司的穩(wěn)健經(jīng)營已經(jīng)得到超一年的時間驗證。中順潔柔：期待管理層變動后的再續(xù)輝煌過去職業(yè)化管理使?jié)嵢峤?jīng)營面持續(xù)取得突破。2015年4月，劉金鋒先生進入潔柔擔任營銷副總裁，此前于APP生活用紙事業(yè)部工作長達八年之久，曾任APP中國生活用紙事業(yè)部中區(qū)BU副總經(jīng)理，具有豐富的管理經(jīng)驗及對行業(yè)的深入認知。此后，潔柔進行了全新一輪的嘗試與改革，并取得積極成效。股權(quán)激勵不斷，深度綁定員工。潔柔于2015、2018年發(fā)布兩次股權(quán)激勵計劃，涵蓋決策、銷售、產(chǎn)品、采購、管理各個業(yè)務線的人員，2015年向公司高層、中層及核心技術骨干310名授予1900萬股限制性股票；2018年向高層、中層及核心技術人員共4681名授予1959.85萬份股票期權(quán)及2521.75萬份限制性股票。另外，潔柔還于2017、2019、2021年宣布三期員工持股計劃，持續(xù)建立長期、有效的激勵約束機制，并且激勵范圍不斷擴大。薪酬上漲留住優(yōu)秀人才，團隊更新帶來渠道全面開拓。除了股權(quán)激勵外，潔柔還通過增加薪酬的方式來吸引和留住專業(yè)人才，因團隊取得的優(yōu)異成績而給予豐厚回報，2015-2020年潔柔董事、監(jiān)事、高級管理人員獲得的薪酬實現(xiàn)了37.9%的復合增長。員工激勵方面，2015年起，公司下設多項獎勵激勵制度，針對營銷部、生產(chǎn)、財務、金融、供應鏈等團隊出臺獎勵方案，并特設營銷人員晉升管理制度，增強員工工作意愿，提供充足動力。2015年一季度起，潔柔組建全新營銷團隊，在渠道建設、網(wǎng)點覆蓋、終端表現(xiàn)上全面改革，并不斷從市場引進銷售、生產(chǎn)等專業(yè)人才，經(jīng)過3年的渠道建設，從2015年前單一的經(jīng)銷商渠道拓展為傳統(tǒng)經(jīng)銷商、大型連鎖賣場、商用消費品、電商、新零售、母嬰6大渠道齊頭并進的營銷模式，實現(xiàn)營銷渠道全覆蓋。管理團隊調(diào)整漸進尾聲，有望為潔柔重振雄風。2021年以來，潔柔管理團隊更新頻率加快，不斷引進行業(yè)中優(yōu)秀人才，多數(shù)曾在金紅葉、恒安、慕思、維達等行業(yè)中知名企業(yè)任職，深耕行業(yè)數(shù)余年，管理經(jīng)驗豐富，對行業(yè)理解深入且精準，新一輪管理團隊有望再為潔柔帶來煥然生機。清風：管理團隊重新構(gòu)建是未來經(jīng)營的重要動力源泉重要管理人員回歸，為日后革新夯實基礎。2021年戴振吉先生回歸APP金紅葉集團，有望激發(fā)經(jīng)營管理活力。戴振吉先生于2013-2015年3月在APP生活用紙事業(yè)部任職，曾任生活事業(yè)部營銷總經(jīng)理兼東區(qū)BU總經(jīng)理，CEO特助兼商用消費事業(yè)部總經(jīng)理。2015年以戴振吉先生為首的營銷團隊加入潔柔后，全面加大渠道鋪設力度，建立了包括6大營銷渠道的銷售網(wǎng)絡，為潔柔帶來全新銷售體系。這也體現(xiàn)出戴振吉先生對紙用品營銷事業(yè)的深入理解和把控，相信隨著戴振吉先生的回歸，加上“花萃系列”等新品連續(xù)首發(fā)，金紅葉集團也將迎來嶄新的經(jīng)營面貌。恒安國際：管理層成功接替開啟后續(xù)經(jīng)營改造之路二代交班確認，公司進入治理轉(zhuǎn)變階段。2021年5月恒安國際發(fā)布公告，宣布許連捷先生辭任行政總裁、授權(quán)代表等職務，繼續(xù)留任公司執(zhí)行董事及副主席職位；許連捷先生的大兒子許清流先生獲委任為恒安國際的行政總裁、授權(quán)代表，于2021年8月18日生效。許清流先生于2020年12月10日加入恒安國際，在親親食品集團任執(zhí)行董事及董事會主席，并在連捷投資集團任董事總經(jīng)理，擁有約19年企業(yè)管理及15年投資管理經(jīng)驗，現(xiàn)負責恒安的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃及指導工作。我們認為，許清流先生的接任為恒安國際帶來新鮮活力，期待后續(xù)公司治理制度和結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。3.2產(chǎn)品更新帶動結(jié)構(gòu)改善頭部企業(yè)注重產(chǎn)品研發(fā)，持續(xù)推出新品帶動產(chǎn)品矩陣完善。例如，2015-2020年，中順潔柔研發(fā)費用率從1.5%增長至2.4%。我們復盤龍頭企業(yè)推出新品的歷史來看，個護龍頭不僅推出了各種細分應用場景的生活用紙產(chǎn)品，還包括各類個護產(chǎn)品。以維達國際為例，2015年其嬰兒護理品牌噓噓樂sealer推出拉拉褲產(chǎn)品，2016年推出立體美4D-Deco壓花卷紙以及升級版抗菌濕巾、廚房紙、超韌系列紙巾產(chǎn)品，同時其女性護理品牌Libresse在馬來西亞市場推出ConfidenceON-The-Go系列新品。2017年維達推出立體美壓花面紙，同時其高端紙巾品牌得寶Tempo推出八十八周年復刻限量紀念版手帕紙，2019年維達推出全新一代超韌紙面巾，2020年其失禁護理品牌添寧推出ProSkin系列創(chuàng)新失禁褲產(chǎn)品，其嬰兒護理品牌Drypers推出Skinature紙尿褲系列。此外，中順潔柔也在2017年推出自然木系列低白度紙，于2019年推出朵蕾蜜系列衛(wèi)生巾產(chǎn)品，于2020年起推出卸妝濕巾、女性護理濕巾、酒精消毒濕巾、漱口水、消毒洗手液、洗臉巾、一次性吸汗巾、鞋墊等貼合消費者的個性化產(chǎn)品。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，助推盈利能力持續(xù)改善。我們發(fā)現(xiàn)，生活用紙新品往往向細分消費群體切入或進一步改善產(chǎn)品品質(zhì)，在一定程度上推動著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級，2015年-2020年，維達國際生活用紙的毛利率由30.7%提升至38.3%，中順潔柔的整體毛利率由32.0%提升至41.3%。此外，以女性衛(wèi)生用品為代表的個護產(chǎn)品，往往具有較高的毛利率水平，以百亞股份披露的數(shù)據(jù)為參考，2020年公司自有品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品的毛利率達到50.0%，盈利水平高于生活用紙，我們判斷這主要是因為女性衛(wèi)生用品對品質(zhì)要求相對較高，注重品牌背書所代表的產(chǎn)品衛(wèi)生等指標，因此具有相對較強的品牌粘性，品牌溢價的市場接受度相對較高。我們認為，產(chǎn)品的持續(xù)迭代升級有利于生活用紙龍頭企業(yè)的長期發(fā)展。1）生活用紙的消費者品牌忠誠度相對較低，我們認為，品牌核心競爭力在于渠道的搶占，即對渠道的讓利。生活用紙產(chǎn)品的同質(zhì)化屬性比較高，即品質(zhì)較好或較差的產(chǎn)品都能滿足最基礎的擦拭、吸水等功能，并且屬于高頻消費的低單值產(chǎn)品，因此用戶的后悔成本相對較低，消費者的品牌粘性相對較弱。而龍頭品牌除了在產(chǎn)品本身、品牌營銷以外，極為重視相關的銷售投入，我們認為，作為零售的快消產(chǎn)品，當品牌粘性相對較弱時，通過豐厚自身的利潤空間讓利于終端渠道，有助于獲得更為突出的渠道支持。反觀，若企業(yè)僅僅通過低價吸引消費者，則容易陷入持續(xù)壓縮費用才能保證利潤的困境，并不利于企業(yè)長期的穩(wěn)定運營。2）行業(yè)升級的趨勢雖然緩慢，但仍存在。我們留意到，針對生活用紙產(chǎn)品，消費者評判機制較為類似，根據(jù)《GB/T24328.1-2020衛(wèi)生紙及其制品》，對生活用紙的厚度、抗張強度、濕抗張強度、吸水能力、球形耐破度等指標制定規(guī)則。與調(diào)味品/食品由個人口味帶來的褒貶不一有較大區(qū)別，我們認為，生活用紙的消費者評判認知相對一致，對于產(chǎn)品厚度、抗張力等指標的評價方向具有一致性，即對于品質(zhì)好或者差的產(chǎn)品，消費者仍具有較強的感知力、分辨能力。從原材料的角度來看，我們認為，生活用紙產(chǎn)業(yè)升級趨勢“雖緩仍至”。不同原材料生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量有所不同，高檔生活用紙大多使用原生木漿制成，中檔生活用紙則是由草漿、蔗漿等加工而成，低檔生活用紙則是由回收廢紙漿打漿加工而成，具有很大的衛(wèi)生隱患，并且容易掉毛、掉粉。2012-2019年，我國生活用紙纖維原料中，木漿的占比由71.2%逐漸提升至83.3%。3.3渠道結(jié)構(gòu)變遷創(chuàng)造新機遇生活用紙零售銷售渠道迎來新趨勢，新興渠道加速崛起。一直以來線下渠道仍是消費者購買生活用紙的主要途徑，我們認為，其背后的原因主要是生活用紙受眾廣泛，不同消費群體的消費習慣轉(zhuǎn)變速度不一，因此傳統(tǒng)渠道仍占據(jù)核心渠道地位。龍頭渠道變革領先行業(yè)，電商渠道占比或超四成。龍頭企業(yè)率先布局線上：1）維達國際搶占先機，公司在2013年年報中披露組成電子商務專屬團隊，與各大網(wǎng)絡商城建立長期伙伴關系，以搶占新營銷渠道的先機，2014年公司電商渠道收入占比便已達到7.0%，2021年電商渠道收入占比已經(jīng)提升至41.0%。2）2015年中順潔柔加大在各電商平臺的投入，并搭建配臵相應的物流系統(tǒng)，2016年被中順潔柔自定義為“渠道建設年”，公司重點完善了GT（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場渠道）、AFH（商用消費品渠道）、EC（電商渠道）各渠道的管理建設，實現(xiàn)線上線下產(chǎn)品的互動銷售；截至2021年末，公司已經(jīng)形成了6大渠道模式，新增RC

（新零售渠道）、SC（母嬰渠道），而線上渠道與新零售渠道的占比合計接近四成。3）恒安國際于2016年年報中披露開始積極布局電商銷售，因此電商業(yè)務在2016年迎來快速發(fā)展，當年實現(xiàn)營業(yè)收入11.0億元，同比增長超58.0%。并在2017年推出電商及微商專項產(chǎn)品，以匹配消費者的喜好及需求。2020年，公司電商收入占比達到19.1%。4）清風2017年通過與天貓、蘇寧和京東等電商平臺合作，實現(xiàn)銷售收入14.0億元，占總收入的13.4%，2020年，這一比例提升至36.0%。龍頭企業(yè)在線上渠道的優(yōu)勢有望持續(xù)放大。我們認為，龍頭生活用紙企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了線上的優(yōu)勢地位，而這一優(yōu)勢在隨后的發(fā)展中有望被持續(xù)放大，推動力在于電商平臺將會更加傾向于與頭部品牌合作。分析其原因：1）電商企業(yè)的經(jīng)營成本高企，需要向品牌方轉(zhuǎn)移。除了高昂的引流費用以外，電商成本主要包括研發(fā)團隊人工成本、系統(tǒng)研發(fā)費用、日常運營成本、基數(shù)服務費、稅費、倉儲物流成本、返點等，目前電商業(yè)內(nèi)平均獲取一個客戶的價格在200~400元不等。我們認為，在電商平臺激烈競爭&成本高企的情況下，向品牌方收取更高的廣告、排位、引流等費用是可能的一種選擇，也就意味著，平臺很有可能更加青睞于與支付能力相對較強、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)相對較優(yōu)的企業(yè)進行合作。2）優(yōu)質(zhì)品牌的進駐，對于平臺而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。我們認為，優(yōu)質(zhì)品牌自身有望吸引一部分對其品牌具有認可度的消費者