證券行業(yè)年報回顧與展望：看好資本市場改革和財富管理轉型主線

證券行業(yè)年報回顧與展望：看好資本市場改革和財富管理轉型主線1.2021年證券市場持續(xù)增長1.1高基數下，證券行業(yè)2021年凈利潤仍同比增長21%2021年度，證券行業(yè)凈利潤同比增長21%。行業(yè)營業(yè)收入5024億元，同比增長12.0%。實現凈利潤1911億元，同比增長21.3%。從分部收入來看，投資銀行業(yè)務凈收入700億元，同比增長4.1%；代銷金融產品凈收入207億元，同比增長54%，收入占經紀業(yè)務收入13.4%，占比提升3個百分點；資管業(yè)務凈收入318億元，同比增長6.1%。截至2021年末，證券行業(yè)總資產為10.59萬億元，凈資產2.57萬億元，凈資本2.00萬億元，平均資本杠桿率20.90%，平均流動性風險覆蓋率233.95%。行業(yè)整體風險控制處于監(jiān)管標準之內，風控水平穩(wěn)定向好。1.2日均股基交易額11207億元，同比增長26%日均股基交易額同比增長26%。在宏觀環(huán)境邊際好轉及金融監(jiān)管邊際放松的環(huán)境下，2021年股基交易額在2020年高基數基礎上依舊保持增長，開戶數亦大幅增長。2021年市場日均股基交易額為11207億元，同比增長26%。由于2015年4月以來放開一人一戶帳戶限制，我們使用每周新增投資者數量作為潛在市場交易活躍度的指標。截止2021年11月，2021年平均每月新增投資者166萬人，較2020年平均每月新增投資者150萬人上升11%。1.3IPO募資規(guī)模同比增加15%，債券發(fā)行規(guī)模同比增長11%IPO發(fā)行節(jié)奏保持高位，平均募資規(guī)模有所下降。2021年，IPO發(fā)行速度有所增快，平均每月發(fā)行數量約44家，相比2020年平均每月近33家IPO的發(fā)行數上升32%。2021年共發(fā)行524家IPO，募資規(guī)模達5427億元，同比+15%。2021年平均每家募資規(guī)模10.36億元，較2020年的11.87億元下降13%。注冊制下IPO通過率顯著好轉，通過率略有下滑。2017年10月以來，由于審核加強，券商對于IPO材料的提交也變得更加謹慎。隨著19年科創(chuàng)板注冊制推出，IPO通過率顯著回升，隨后創(chuàng)業(yè)板注冊制的試點也進一步改善了IPO的整體通過率。受審核趨緊以及券商主動回撤材料等因素影響，2021年通過率較2020年有所下滑。據Wind數據，2021年501家企業(yè)上會審核，共442家過會，過會率88%，2020年過會率為95%。2021年增發(fā)規(guī)模穩(wěn)中回升。2020年2月證監(jiān)會發(fā)布《關于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、《關于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》，新規(guī)進一步放寬再融資發(fā)行，直接拓寬了創(chuàng)業(yè)板再融資業(yè)務的覆蓋面。再融資尤其是增發(fā)市場在經歷了幾年的疲軟后，2020年受益于再融資新規(guī)的放松，發(fā)行規(guī)模有所回暖。在同比高基數下，2021年相比2020年同期繼續(xù)回升。據Wind數據，2021年增發(fā)募集資金9083億元，同比上升9%；

可轉債2744億元，同比上升11%。配股和可交換債分別同比減少4%及6%。發(fā)行利率有所回落，同時續(xù)期需求旺盛，債券發(fā)行繼續(xù)增長。2021年券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為11.1萬億元，同比上升13%。其中企業(yè)債、公司債、金融債券分別同比增長12%、2%、18%，ABS同比減少1%。1.4股市呈結構化行情，整體表現遜于2020年2.上市券商2021年報：凈利潤大增29%，杠桿率、ROE雙升34家上市券商營業(yè)收入同比增長23%，凈利潤同比增長29%，高于全行業(yè)平均。2021年34家已披露年報的上市券商合計實現營業(yè)收入5888億元，同比增長23%，實現歸母凈利潤1729億元，同比增長29%。34家上市券商除華林證券外，營業(yè)收入同比均正增長，其中國聯證券（同比+58%）、浙商證券（同比+54%）、中國銀河（同比+52%）營業(yè)收入同比增長較多。34家上市券商中31家凈利潤均同比增長，其中中原證券（同比+392%）、東方證券（同比+97%）、方正證券（同比+66%）凈利潤增幅較多。大型券商積極加杠桿，ROE、杠桿率均較大提升。34家上市券商2021年平均ROE為8.60%，較2020年小幅提升0.52個百分點；其中中信建投、中金公司、中國銀河

ROE居前，分別為15.80%、14.64%、12.29%。我們認為2021年ROE大幅提升主要是由于：1）受益于市場環(huán)境良好，輕資產類業(yè)務如經紀、代銷、投行業(yè)務等大幅增長；

2）券商杠桿有所提升，杠桿率由2020年的3.41倍提升至3.67倍，Top10券商杠桿率由2020年的4.43倍提升至4.68倍。經紀、投行等業(yè)務受市場環(huán)境轉好，收入占比顯著提升。2021年經紀/投行/資管/利息/自營/其他收入分別占比20%/10%/9%/9%/26%/27%；2020年分別為21%/11%/8%/10%/28%/22%，整體收入結構變化不大。2021年市場交易更為活躍，且指數呈現結構性機會，經紀、自營仍貢獻主要收入。此外各大券商積極拓展其他類型業(yè)務，如國際業(yè)務、期貨業(yè)務等，其他業(yè)務收入占比亦較高，但考慮到期貨業(yè)務支出也較大，我們認為其他業(yè)務對利潤貢獻較低。2.2經紀業(yè)務：代銷金融產品收入大幅增長，財富管理轉型成效顯現經紀收入增長17%，代銷金融產品收入增長71%，代銷收入增長顯著高于經紀業(yè)務，財富管理轉型初見成效。2021年27家上市券商經紀業(yè)務收入合計1056億元，同比增長17%。中大型券商已逐步減少對經紀業(yè)務的依賴，開展費率更高的機構經紀業(yè)務和財富管理業(yè)務以緩解傭金率下行的壓力。2021年上市券商代銷金融產品收入136億元，同比大幅增長71%，占經紀收入的13%，占比同比增加4個百分點，浙商證券、中信證券和興業(yè)證券代銷金融產品收入占經紀業(yè)務收入比例較高，分別占到23%、20%、20%。2021年上市券商代銷金融產品收入占營業(yè)收入比重從2020年的1.9%提升至2.6%。代銷產品規(guī)模擴大，公募基金保有量增長。以代銷金融產品收入占比較高的浙商證券、中信證券為例，浙商證券

2021年全年新增各類金融產品銷量506億元，同比增長45.4%；期末金融產品保有量達到445億元，同比增長32.4%，其中權益類產品保有規(guī)模增長48.1%。中信證券公募及私募基金保有規(guī)模超過3800億元，較2020年末增長26%。從中基協(xié)公布的基金代銷機構公募基金保有規(guī)模來看，上市券商四季度股票+混合公募基金保有規(guī)模較一季度提升8%，非貨幣市場公募基金保有規(guī)模較一季度提升6.3%。2.3投行業(yè)務：股債承銷規(guī)模雙雙回升，投行業(yè)務集中度保持高位股債承銷規(guī)模雙雙回升，投行收入同比增長8%。2021年27家上市券商實現投行收入517億元，同比增長8%。14家券商投行收入同比有所增長，中原證券（同比+208%）、國聯證券（同比+85%）、華林證券（同比+62%）投行收入同比增幅較高；紅塔證券（同比-41%）、中國銀河（同比-35%）、廣發(fā)證券（同比-33%）同比下滑。財務顧問收入有所下滑，預計并購重組新規(guī)后，需求有望進一步被激發(fā)。2021年上市券商實現財務顧問同比下滑6%，占投行收入的11%，同比增加1個百分點。我們認為受疫情影響、以及股債承銷業(yè)務量較大等因素，并購重組收入及占比均小幅下滑。但隨著并購重組新規(guī)放開配套融資、科創(chuàng)板并購重組，以及再融資新規(guī)在定價、鎖定期、減持等方面的加持，我們預期上市公司并購重組需求將進一步被激發(fā)。投行業(yè)務集中度維持高位。從2021年完成承銷項目金額來看，上市券商集中度仍維持高位，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團隊優(yōu)勢，股債承銷規(guī)模均大幅領先同業(yè)。前五大券商，中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券、國泰君安合計完成64708億元，行業(yè)占比50%，與2020年的44%相比集中度更高，投行集中度維持高位。2.4資管業(yè)務：規(guī)模觸底反彈，主動管理成果顯現2021年27家上市券商合計實現資管收入465億元，同比增長30%，隨著資管新規(guī)過渡期結束，券商資產管理業(yè)務去通道化基本完成，券商資產管理規(guī)模經歷多年下滑后觸底反彈，2021年23家披露規(guī)模的上市券商資管規(guī)模合計7.4萬億元，同比增長19%。有披露主動管理數據的7家上市券商平均主動管理占比77%，較2020年提升6個百分點。我們認為券商主動管理轉型仍將繼續(xù)，主動管理資產規(guī)模占比將進一步提升，主動管理業(yè)務更高的傭金率疊加去通道完成后資管規(guī)模的反彈，券商資產管理業(yè)務在2022年或將持續(xù)增長。持股公募基金公司成為券商重要利潤來源。2021年，公募基金規(guī)?？焖贁U張，公募基金公司管理資產總規(guī)模從2020年的20.2萬億元提升至2021年的25.3萬億元。在此背景下，公募基金公司對券商母公司利潤貢獻度進一步提升。在券商凈利潤普增的前提下，公募基金公司平均利潤貢獻依然提升0.3個百分點到7.2%。我們認為，券商與公募基金管理公司在資源稟賦上具有天然的互補性。在代銷渠道方面，基金公司可以有效利用券商的渠道銷售資源，提升產品營銷能力；券商客戶風險偏好較高，與基金公司股票類、權益類產品的目標客戶高度一致。而基金公司豐富的各類產品，也能夠幫助券商擴充產品種類，增強資產配臵服務能力，加快券商的財富管理轉型步伐。2.5自營業(yè)務：大幅增配固收類資產，權益類倉位小幅下滑3.投資分析：預計行業(yè)2022年凈利潤同比+6%3.1資本消耗加快，部分券商資本金有待補充由于2021年市場環(huán)境良好，資本消耗類業(yè)務增長顯著，各家券商資本消耗加快。2021年多家大型券商紛紛通過加杠桿等方式補充資本，大型券商杠桿由2020年的4.43倍提升至2021年的4.68倍。然而從風險控制指標的角度看，仍有多家券商風控指標接近底線，可能需要通過增發(fā)、配股、可轉債等再融資方式補充資本金，其中興業(yè)證券、東方證券已公告配股計劃，國海證券、長城證券等已公告增發(fā)計劃，浙商證券已獲批發(fā)行可轉債。2022年以來，中信證券配股發(fā)行已完成，中國銀河也完成了可轉債發(fā)行。3.2資本市場改革持續(xù)深化資本市場持續(xù)擴容。2011年-2021年，上市公司總數從2320家上升至4685家，總市值從25萬億元上升至99萬億元，其中滬深主板從2039家上升至3127家，增幅53%，創(chuàng)業(yè)板從281家上升至1060家，增幅277%，滬深主板從日均交易額從2011年的1291億元上升至2021年的11040億元，兩融余額從382億元提升至18407億元。證券行業(yè)作為直接融資的重要環(huán)節(jié)，隨著資本市場的發(fā)展而不斷壯大。2011年-2021年券商數量從109家增至140家，總資產從1.57萬億元增至10.59萬億元，凈利潤從393.77億元增至2021年的1911.19億元。北交所為資本市場帶來新增量。2021年9月2日晚，在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上發(fā)表致辭。繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。以現有的新三板精選層為基礎組建北京證券交易所。2019年以來，證監(jiān)會推出了設立精選層、建立公開發(fā)行制度、引入連續(xù)競價和轉板機制等一系列改革舉措，激發(fā)了市場活力，取得了積極成效。宣布設立北交所以來，精選層審查發(fā)行工作正常開展，10家已完成公開發(fā)行等程序的企業(yè)在北交所上市，71家存量精選層公司平移至北交所上市。截止至2022年4月7日，北交所股票日均交易額15億元。證監(jiān)會擬在科創(chuàng)板引入做市商機制，大券商或將率先受益。證監(jiān)會《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定(征求意見稿)》，擬在科創(chuàng)板引入做市商機制，向社會公開征求意見?！蹲鍪幸?guī)定》共十七條，主要包括做市商準入條件、準入程序、做市券源安排、內部管控、風險監(jiān)測監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法等六個方面的內容。我們認為，科創(chuàng)板做市商制度的引入，有利于增強市場的流動性，提升市場的價格發(fā)現功能從而穩(wěn)定市場。大型券商有雄厚的資金實力和足夠的證券儲備來滿足交易的正常進行。其較強的證券庫存管理能力和研究分析能力，能承受庫存證券所帶來的風險，所報價格能反映證券在市場中的實際價值，或將率先成為試點，在科創(chuàng)板做市商制度中受益。3.3權益財富管理迎來發(fā)展契機證券經紀業(yè)務進入存量競爭階段，轉型財富管理勢在必行。證券經紀業(yè)務曾是國內券商主要盈利來源之一，但在經過行業(yè)保底傭金放開，“一人多戶”政策刺激和網上銷戶的實施，行業(yè)傭金率下限不斷被打破，傭金率已從2009年0.133%下滑至2020年的0.028%。與此同時，券商經紀業(yè)務收入占比從2008年70.5%一路降低到2020年的25.9%，傳統(tǒng)經紀業(yè)務轉型迫在眉睫，經紀業(yè)務升級的關鍵在于突破傳統(tǒng)的同質化通道服務，從單純以獲取交易傭金為主的前端收費模式，向以收取管理費為主的后端收費模式轉變。從2017年開始，券商開始發(fā)力財富管理業(yè)務，廣發(fā)證券、華泰證券、中信證券、銀河證券、興業(yè)證券、中原證券等多家券商將經紀業(yè)務部改名或新設立了財富管理總部。券商在權益財富管理方面的優(yōu)勢主要體現在市場投資能力、資產獲取能力、研究能力以及客戶基礎方面。目前券商向主動管理轉型主要包括4種主流轉型模式：模式一：控股、參股公募基金。2020年以來，整個公募基金市場迎來快速發(fā)展，公募基金管理規(guī)模從2019年末的15萬億元快速增長到2021年末的25萬億元。而券商通過參控股公募基金，亦取得了較高的收益。從目前券商持有公募基金股權的盈利情況來看，興業(yè)證券、廣發(fā)證券、東方證券旗下通過控股、參股的公募基金（含券商已獲得的公募牌照），對公司凈利潤貢獻較大，2021年分別為28.2%、22.6%、21.5%。模式二：設立資管子公司，申請公募牌照將資管業(yè)務從券商剝離。設立資產管理子公司有利于聚焦主動管理，提升市場競爭力，有利于進一步提高業(yè)務運作效率，發(fā)揮公司資管業(yè)務的協(xié)同優(yōu)勢拓寬業(yè)務開展的深度和廣度，提高客戶服務能力。目前已有20家券商設立或擬設立資管子公司。而設立資管子公司可以更好地申請公募牌照。獲得公募產品發(fā)行資格申報可以極大提高獲客能力和收入來源并與券商投研和經紀業(yè)務形成協(xié)同效應，并有利于原本致力于高凈值客戶的券商資管打開普惠金融市場，服務更加廣泛的大眾群體，為不同風險偏好的客戶提供財富管理服務。目前持有公募基金牌照的券商系有14家，包括華融證券、山西證券、國都證券、北京高華、中銀證券等6家券商，以及東證資管、浙商資管、渤海匯金、財通資管、長江資管、華泰資管、中泰資管、國泰君安資管等8家券商資管子公司。另外，2021年來，已有中信、中金、華創(chuàng)、中信建投、國金等多家券商宣布設立資管子公司計劃，進而申請公募基金牌照，拓展公募基金業(yè)務。除了申請公募牌照，券商資管積極落實《資管新規(guī)》要求，推進資管產品公募化改造，從而向主動管理轉型。截至2021年6月30日，近兩年時間，已有21家券商及券商資管旗下共計76只大集合產品完成了公募化改造，頭部券商資管公募改造已超50%。其中，光證資管、中信資管和東證資管位居前三，已完成改造的大集合產品數量分別為12只、11只和10只，處于第一陣營。國君資管、廣發(fā)資管和中金公司已完成產品的數量分別達到了7只、7只和6只。模式三：加強投研能力，豐富產品類型進行差異化競爭。為提高主動管理能力，擺脫同質化競爭，越來越多的券商將重點轉向創(chuàng)新產品開發(fā)上，力圖利用產品差異化更好地滿足客戶需求。不同券商的業(yè)務創(chuàng)新方向不同，例如廣發(fā)資管在“策略指數”、“跨境投資”、“可交債、可轉債”、“量化對沖”、“私募FOF”等細分產品領域均有所布局。模式四：打造綜合平臺，注重業(yè)務協(xié)同，利用私募股權基金展開資管等業(yè)務。例如，中金資管業(yè)務及私募股權投資業(yè)務，持續(xù)完善產品布局提高研究能力，持續(xù)深化重點區(qū)域布局，產業(yè)基金、綠色基金、新型專戶管理基金等產品取得良好發(fā)展，對內實現資源集中及管理協(xié)同，對外形成開放性平臺生態(tài)。3.4券商股與市場指數相關性下降，β屬性趨弱券商作為資本市場最重要的中介機構之一，經營業(yè)績與市場表現具有極大的相關性。但隨著券商業(yè)務的穩(wěn)健轉型，2020年以來，券商股收益與市場收益相關性減弱。2005-2019年，萬得全A指數與SWⅡ指數走勢的擬合程度較好。但2020年以來，SWⅡ指數走勢開始背離萬得全A指數，行業(yè)指數跑輸大盤。2020年3月-6月期間，萬德全A指數上漲7.3%，SWⅡ指數上漲0.5%；2021年全年，萬德全A指數上漲9.17%，SWⅡ指數下跌4.21%。BETA系數波動縮小。我們測算了2008年以來券商股漲跌幅相對上證綜指漲跌幅的BETA系數，BETA系數于2013年達到峰值1.75后開始回落，盡管2019年出現反彈至1.71，但不改變回落趨勢，在2021年上半年回落至1.36，明顯低于峰值水平。由此可見，我們認為，盡管券商股相對市場仍具有相對較高的風險性和收益性，但BETA屬性卻在削弱。此外，在2021年上半年