中國租賃住房REITs專題研究：廣廈千萬租享其成

中國租賃住房REITs專題研究：廣廈千萬，租享其成核心觀點：中國房地產(chǎn)領域的重心，我們認為

REITs逐步納入租賃住房，以此實現(xiàn)投融資閉

環(huán)、促進租賃住房供給是應有之義。綜合考慮中國租賃住房發(fā)展現(xiàn)狀、租賃市場

的實際需求、以及中國公共部門的資源稟賦，我們呼吁將來在令租賃住房產(chǎn)品保

留一定公共屬性的前提下盡可能以形成“有效資產(chǎn)”為方向來引導開發(fā)建設。在

這一宗旨下，我們認為結(jié)合

REITs構(gòu)建創(chuàng)新型投融資模型、促進有效供給是必要

且值得嘗試的有益實踐。租賃住房市場建設是新型城鎮(zhèn)化背景下的重點工作領域，但此前的實踐經(jīng)驗尚不

甚成功。中國企業(yè)自

2017

年中央提出“租購并舉”后進行了較為集中的租賃住

房市場實踐，但整體而言都算不上成功。不論是主要采用包租模式的運營商，還

是從事重資產(chǎn)開發(fā)的發(fā)展商，在收益率角度都面臨明顯的瓶頸。這實際上都源于

中國住房市場以商品房為主導格局下的支付力/土地價值偏差，而此前私人企業(yè)

在缺少實質(zhì)性公共部門“補貼”的情形下商業(yè)模型難以自洽。我們目前仍不認為

主流包租模型具備大面積業(yè)務改善和可持續(xù)發(fā)展的潛力。租賃住房供給未來應更多轉(zhuǎn)向高質(zhì)量重資產(chǎn)開發(fā)，且應以盡可能形成“有效資產(chǎn)”

為前提來引導供給。我們認為在當前租賃住房亟需高質(zhì)量產(chǎn)品供給支持市場擴容

的大背景下，重資產(chǎn)模式是不可回避的（以增強收益率為前提）。在實操過程中，

我們認可令租賃住房產(chǎn)品帶有一定的公共性（或者保障性）是符合國情的選擇，

但應避免產(chǎn)品的完全公共化以及政府部門在相關職權上的大包大攬。我們認為在

公共部門對開發(fā)建設維持一定“補貼”的前提下（在中國最直接的方式可能是合

理讓渡地價），積極引入市場化能力，引導中國租賃住房產(chǎn)品開發(fā)盡可能形成“資

產(chǎn)”。所謂“資產(chǎn)”，意味著可變現(xiàn)、具備長期運營價值、有資本化潛力，因此也

必需是高質(zhì)量的產(chǎn)品。這對于物業(yè)（和土地）長期保值增值、在政府設定總量目

標和市場執(zhí)行間取得操作性平衡、以及公共和私人部門構(gòu)建可持續(xù)合作關系（公

共部門資源投入更輕巧，私人部門又有機會培育能力和市場）都應該是最優(yōu)方向?！百Y產(chǎn)化”方向下，REITs將是租賃住房投融資模式創(chuàng)新中的“點睛之筆”。我們

認為重資產(chǎn)模型下引入

REITs工具構(gòu)建租賃住房投融模式閉環(huán)是必然選項。目前

市場上的重資產(chǎn)項目退出仍以

ABS或類

REITs為主，并非真正意義上的退出，引

入

REITs有必要性。此外，我們認為中國的公共部門具備土地集中化供應與把握

REITs等金融創(chuàng)新的主導權，實際上在通過

REITs打造租賃住房供給方案上具備得

天獨厚的資源優(yōu)勢，我們也認為這一模式最值得嘗試實踐。開發(fā)租賃住房

REITs對于整體

REITs市場發(fā)展也具備重要意義。一方面，將租賃

住房納入

REITs的支持范疇本身就具有正向的政策意義，而且和針對房地產(chǎn)開發(fā)

商的融資管理并無實質(zhì)沖突。另一方面，目前中國

REITs支持的資產(chǎn)類別主要是

基礎設施，“不動產(chǎn)”特性相對明顯的資產(chǎn)類別尚僅限于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流和

數(shù)據(jù)中心，但我們認為若政策設計得當，租賃住房

REITs的市場潛力有可能不亞

于上述資產(chǎn)類別（如美國公募

REITs市場當前住宅板塊的總市值已經(jīng)突破

1,850

億美元，僅次于基礎設施板塊），或許未來也可以成為中國

REITs中的重點領域，

這對于中國

REITs市場的長期擴容應該是一個值得考慮的選項。一、中國租賃住房市場仍有待深度發(fā)展新型城鎮(zhèn)化背景下，租賃住房市場擴容是大勢所趨改善租購比例是未來中國住房市場發(fā)展的主旋律之一。我們預計中國目前城鎮(zhèn)范圍內(nèi)租戶

比例在

16-20%區(qū)間內(nèi)，同發(fā)達國家普遍在

35%以上相比仍有明顯距離。我們認為形成這一

格局固然和中國此前二十年的住房市場化政策有關，但就未來十年的新型城鎮(zhèn)化階段，包

括更長期的存量時代，租房市場的擴容不論是出于城市經(jīng)濟發(fā)展還是中國住房政策的整體

改良需要，都應該認為是十分明確的方向。宏觀視角下，中國合理租賃住房市場規(guī)?？赡苓_到

3-4

萬億元，將主要集中于大中城市。

若中國城鎮(zhèn)租房家庭占比可提升至

30%，則中國租賃住房市場規(guī)?？赡苓_到

3-4

萬億元，

且將主要集中于大中城市：滿足“新市民”群體的住房需求。以外來務工群體和高校畢業(yè)生為主的“新市民”為

中國大中城市的現(xiàn)代化建設做出了巨大貢獻，也是目前租賃住房市場的核心需求群體。

妥善安置新市民的住房問題，對中國大城市的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。切實改善租賃住房普遍質(zhì)量較低的問題。由于租賃市場制度尚不成熟，出租人在租賃

關系中往往處于優(yōu)勢地位，部分租賃住房缺少基礎生活配套設施，租房群體權益普遍

得不到切實保障。我們認為更有質(zhì)量的租賃住房的建設也是必要選項。發(fā)展租賃住房也已被明確為十四五期間中國房地產(chǎn)領域的重點工作。十四五期間，公共部

門計劃加速培育和發(fā)展住房租賃市場，并在房源供給、租購同權、市場監(jiān)管等領域進一步

細化制度設計、完善現(xiàn)有政策體系。同時，各個大中城市根據(jù)市場發(fā)展現(xiàn)狀在租賃用地供

應、住房建設、專業(yè)機構(gòu)培育等方面設置了未來

1

到

5

年（2021-2025）的發(fā)展目標。中國租賃住房市場發(fā)展有一定歷程，但整體供給機制仍有一些“搖擺”中國租賃住房市場發(fā)展已有一定歷程，產(chǎn)品端呈現(xiàn)紛繁復雜的形態(tài)，大體來看可以分為保

障性和市場化兩大線條。“政策性租賃住房”是當前工作重心。中國保障性公共住房產(chǎn)品包括公租房、人才公

寓等產(chǎn)品（“十三五”期間中國各省市合計建設公租房超

700

萬套）。2019

年住建部工

作會議中首次提出“政策性租賃住房”，并成為近兩年地方政府保障性住房建設的工作

重點。政策性租賃住房在以下三方面有別于傳統(tǒng)公租房：1）項目投資、建設、運營均

可以由住房租賃企業(yè)獨立承擔，形成具有保障性質(zhì)的租房產(chǎn)品；2）除涵蓋公租房的承

租主體，更加側(cè)重于人口凈流入、大中規(guī)模城市的“新市民”群體；3）融資渠道更加

多元化，允許參與企業(yè)發(fā)行信用債券、成立資產(chǎn)支持計劃等。市場化產(chǎn)品種類繁多，但模式跑不通，難以做大。2017

年中央經(jīng)濟工作會議提出“加

快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住宅制度”，并鼓勵私人部門積極參與租

賃住房市場建設。目前市場上形成的租賃住房運營商，從房源布局角度大體可以分為

集中式和分布式兩類，從商業(yè)模式出發(fā)大體可以分為重資產(chǎn)持有模式、二房東包租運

營模式、和輕資產(chǎn)管理輸出模式三類。參與主體包括獨立運營商、房地產(chǎn)開發(fā)商、相

關國企央企平臺公司、互聯(lián)網(wǎng)和酒店系公司等等，一度呈現(xiàn)百花齊放的格局。但遺憾

的是私人部門在租賃住房運營端的商業(yè)模式未能跑通，反而在高速發(fā)展中暴露了一系

列財務和運營風險，2019

年以來運營商爆雷事件頻出。此后我們看到行業(yè)重心邊際上

適度向公共部門回歸，2019

年后市場上

R4

用地出讓變多，且拿地方以國企央企居多，

但目前尚無實際項目入市，因此運營情況尚難以評估。中國租賃住房市場的公共性導向已基本明確，但具體供給體系可能存在一定“搖擺”。2021

年政府工作報告提出要“解決好大城市住房突出問題，切實增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)

權住房供給，規(guī)范發(fā)展長租房市場，降低租賃住房稅費負擔”。我們認為該表述首先相對明

確了中國“租賃住房”市場的公共性導向，但目前基于總量目標框架下，確切的供給機制、

產(chǎn)品體系的設定尚不完全明朗。以“規(guī)范發(fā)展長租房市場”為例，我們認為在定價機制、

租戶保護等消費者角度的潛在政策改良可能也無法有效改善私人部門難以建立可行商業(yè)模

式的根本問題。對于公共部門而言，增加公共性住房供給如何結(jié)合當?shù)厥袌鰧嶋H情況和土

地供給潛力因地制宜，都是有待探討的。應該說中國租賃住房市場的供給端機制建設仍處

于一定的“搖擺”狀態(tài)。中國租賃住房市場建設不暢實際反映的是土地端的深層次矛盾私人部門參與租賃住房市場的主要矛盾在于收益率不足。中國租賃住房運營商普遍面對低

收益率問題。對于更為普遍的包租模型，實際該業(yè)務前、中、后臺模式不輕，成本端規(guī)模

效益不顯著，疊加低收益率實則難以匹配租金貸利率成本，該模式本身不具備正向拓展可

持續(xù)性。我們分析認為問題在于“分子”端，即租賃住房的客群主體在中國城鎮(zhèn)環(huán)境中仍

偏屬“中低收入”人群，實際其支付能力難以支撐運營商為其提供服務所需要配備的一系

列“基礎設施”（人員、財務資源等）。重資產(chǎn)模型的問題更為直接，即此前土地成本還是

相對偏高。目前我們測算開發(fā)商系平臺實踐重資產(chǎn)模式開發(fā)持有長租公寓的穩(wěn)定收益率最

多也僅在

4-5%（但大部分都很難做到這一水平），實際上離“資產(chǎn)”的標準仍有一些距離。

整體而言，不論是包租模式的分子問題，或是重資產(chǎn)模式的分母問題，本質(zhì)上反映的是中

國以商品房為主導的住房市場體系下租賃市場的支付力/價值偏差問題，我們認為該問題

（或格局）的改善非一朝一夕。公共部門參與租賃住房建設也可能面臨土地利益博弈。盡管政策端要求加大公共住房供給

已經(jīng)是明確方向，但在當前各地建設用地指標普遍偏緊的情況下，我們認為公共住房指標

上升是否會對其他類型用地造成擠占是一個潛在關切。動用集體用地來完成公共住房建設

目前看可能是更實際可行的方案，但對于集體用地是否有條件（包括所在區(qū)位、是否有基

礎設施配套、是否有公共資源配套）形成“有效租賃產(chǎn)品”也值得關注。簡而言之，租賃

住房供給如何“有機地”納入地方用地指標規(guī)劃中是一個重要命題。

因此穿透來看，我們認為中國租賃市場的開發(fā)建設實際上面臨一定的土地端深層次矛盾。

對于私人部門而言，試圖以完全“商業(yè)化”的模式來應對租賃這一實際需要“被補貼”的

領域存在矛盾。而對于公共部門而言，租賃住房本身具有一定公共屬性可能又對其土地和

財務資源的整體安排有一定的影響。簡單來說，中國租賃住房的市場整體開發(fā)需要更加健

全的考慮和安排（而非簡單出于總量思維）。二、REITs當是未來中國租賃住房供給體系中的必要構(gòu)件我們認為當引導中國租賃住房開發(fā)朝著盡量能夠“形成資產(chǎn)”的方向前進繼上文討論，我們認為中國租賃住房供給體系的設計實際觸及到中國住房和土地財政體系

深層次問題，但如何設計最優(yōu)的中國租賃住房供給制度并非本文重點，亦非這里可以系統(tǒng)

梳理解決的問題。但基于租賃住房市場擴容的大方向，并綜合考慮其中公共部門與私人部

門可能的權責關系，我們就整體效率最大化（代表著一種可持續(xù)方向）的角度，有一些樸

素的認知，包括：須明確租賃市場需要公共部門“補貼”，但應更多落實在供給側(cè)。如前文所述，我們不

認為通過補貼消費者就可以解決供給側(cè)的財務模型問題，而當前更重要的議題是如何

通過適當補貼激勵市場創(chuàng)造有效供給。從國際市場經(jīng)驗來看，美國的“稅收抵免”（taxcredit）是一種對于私人部門建設可負擔住房（affordablehousing）的行之有效的激勵

機制，其巧妙之處在于盡管最終的補貼仍由政府部門承擔，但其不觸發(fā)直接的財務支

出（而是由企業(yè)購買稅收抵免額來為住房項目出資，并通過投資獲得一定的稅收減免）。

回到中國語境，直接在土地價格上實行補貼可能是更為直接有效的方式，但之后是否

可以有一定的投資回收是尚待討論的問題，這可能也是未來

REITs可以發(fā)揮作用的地方。

從實際目前供給端的現(xiàn)狀出發(fā)，我們也看到中國存量租賃住房整體質(zhì)量較低（2015

年

全國人口調(diào)查顯示北京、上海擁有廚衛(wèi)的租賃住房占比分別僅有

45%和

51%），因此在

供給側(cè)促進高質(zhì)量實體供應也十分必要。須明確中國租賃市場有一定的公共導向，但建議避免公共部門全責包辦。我們認為在

中國語境下令租賃住房帶有更多的公共色彩是符合國情的選擇，但就實際市場建設過

程當中，對于公共部門而言，我們建議以盡可能“輕巧”的方式來推動實物供給，而

非全部以自身財務、人員、土地資源悉數(shù)投入，造成較大的沉淀。一定程度上可參考

的負面案例是中國香港，香港的公共住房體系具有“福利”性質(zhì)，合計承載了全港

40%

以上人口的居住，但該模式下由于難以形成有效“資產(chǎn)”（公共租賃住房不盈利，共有

產(chǎn)權房亦極少有補完地價形成完整產(chǎn)權的案例），公共部門投資形成大規(guī)模沉沒成本無

法回收。此外，對于香港本就相對緊俏的土地市場，公共住房（尤其是租賃住房）的

供給反過來“向上收斂”了私人住房市場的購買力和門檻，客觀上也要求私人宅地踐

行高地價策略，最終公私房屋住戶在房屋價值上的分配（和兌現(xiàn)）不均反而加劇了社

會貧富分化。中國應極力避免仿照香港的模式，尤其是宜避免租賃產(chǎn)品的完全公共化

造成投資難以回收，也宜避免出于政績壓力推動對于租賃住房產(chǎn)品做簡單總量供給，

這樣往往會在長期帶來更大的負面影響。在上述前提下，引導中國租賃住房更多形成“有效重資產(chǎn)”應是合宜方向。整體來說，

我們認為引導中國租賃住房市場更多轉(zhuǎn)向集中式重資產(chǎn)模型，在適度補貼地價保持一

定產(chǎn)品公共性的前提下，積極引導私人部門以盡量能夠形成“資產(chǎn)”為宗旨參與市場

化開發(fā)是較為合宜的方向?！百Y產(chǎn)”的內(nèi)涵包括可流轉(zhuǎn)（可變現(xiàn)）、有持續(xù)經(jīng)營價值、

有資本化潛力，也必然意味著較高的質(zhì)量。以盡量“形成資產(chǎn)”為目標開發(fā)市場或許

可以有效過濾掉一部分為了簡單滿足總量要求而開發(fā)的無效庫存，而在公共與私人部

門協(xié)作共謀的框架下也可以令政府制定更可操作的供給規(guī)劃。整體上我們認為公共部

門還是需要引導培育一定的市場化能力，在公私職權上形成相對可持續(xù)的協(xié)作關系，

利于市場長期發(fā)展成長，也令公共部門的角色更加“輕巧”。整體而言，我們承認過去數(shù)年的市場探索雖然產(chǎn)生了不少負面案例，但也積累了寶貴的（試

錯）經(jīng)驗，應該來說時至今日我們提出更多向重資產(chǎn)模型靠攏，并積極形成“有效資產(chǎn)”

的思路是符合國情和實操方向的。此外，我們也看到近年來一些租賃住房的政策搖擺，但

還是呼吁能夠找到公共與私人部門的角色平衡（目前權責重心有更多向公共部門擺動的趨

勢），在維持產(chǎn)品有一定公共性質(zhì)的同時，對于可市場化的部分盡可能市場化，以培育“有

效資產(chǎn)”為方向進行市場開發(fā)，這也是對于投入的土地資源的長期保值的最好選項（并可

以推動資產(chǎn)運營管理能力提升）。而對于市場里大量踐行的分布式輕資產(chǎn)運營，我們?nèi)耘袛?/p>

其商業(yè)潛力有限，未來

3-5

年該賽道將仍處于盤整期，可能不是長期可持續(xù)發(fā)展的選項。“資產(chǎn)化”路徑下，REITs是必不可少的工具REITs將是構(gòu)建投融資閉環(huán)的“點睛之筆”。我們認為中國基于

REITs構(gòu)建租賃住房投融資體

系當首先于前端讓渡地價（給予合理成本）促進土地供給，待運營成熟后可以

REITs作為后

端退出路徑實現(xiàn)資金（至少局部）回收。就能夠形成

REITs資產(chǎn)的條件而言，我們認為中國

租賃住房穩(wěn)定運營狀態(tài)下的成本收益率宜達到

6%或更高（一級市場側(cè)，2018

年光華管理

學院所做調(diào)查顯示一線城市長租公寓資本化率在

4.1-5.0%的區(qū)間），我們認為這也可以作為

一個合理的土地定價的參考標準。結(jié)合中國土地集中供給的制度優(yōu)勢和

REITs工具的創(chuàng)新應用，中國的公共部門有可能跑通

獨特而高效的租賃住房供給模式。我們看到海外語境下租賃住房市場也有各式各樣的問題，

如美國在高度市場化的環(huán)境下形成了可觀的租賃住房資產(chǎn)，但其中公共性質(zhì)的產(chǎn)品供給仍

是一個難題，且資源開發(fā)職能基本完全落于私人部門手中的情況下租賃住房的產(chǎn)品供給也

呈現(xiàn)一些周期性（因而有一定的供需錯配）；歐洲福利國家較多通過現(xiàn)金或財稅手段補貼租

戶，這對于財政而言也是較大負擔；而香港的大規(guī)模公共租賃住房實體供給（如上文論述）

實際又帶來很大的負外部性。因此我們認為需認識到中國一方面具有獨特的土地集中供給

優(yōu)勢，同時公共部門又有能力發(fā)起和持續(xù)推動（以

REITs為代表的）金融資本市場創(chuàng)新，因

此在應對租賃住房供給這一問題上實則具備良好的資源稟賦和主動創(chuàng)造空間。通過將土地

供給和產(chǎn)品規(guī)劃權掌握在公共部門手中，輔以一定的“補貼”政策激勵市場主體參與，同

時借助

REITs這一金融工具令投融資更加“輕盈”，我們認為應是中國建設租賃住房市場的

應循之路。

最后，我們也提示我們不認為以

REITs為代表的租賃住房供給模式創(chuàng)新能夠觸發(fā)中國住房政

策體系的系統(tǒng)性改良，也并非認為該模式可以適用于所有性質(zhì)的租賃住房開發(fā)，但至少我

們認為結(jié)合

REITs來推廣重資產(chǎn)模式可能最具效率、實操性和商業(yè)層面可持續(xù)性，因此也最

具備嘗試和推廣意義，這是我們本篇報告呼吁的重點。用

REITs構(gòu)建租賃住房供給體系的一些框架要點我們認為用

REITs構(gòu)建租賃住房供給體系存在一些框架要點。首先，我們還是澄清私人部門

以完全商業(yè)化條件自主開發(fā)的一些中高端長租公寓產(chǎn)品不在我們這里討論范圍（該類產(chǎn)品

的適用面可能也相對局限），其投資退出方式選擇可以自主靈活。我們在此討論的更多是公

共部門希望大面積推行的帶有一定公共性質(zhì)的租賃住房建設開發(fā)，如何結(jié)合

REITs來更有效

的為公共部門投融資服務。從前端供應、中端運營管理、后端退出，我們認為有以下原則

性事項：前端需要合理設定出讓地價，同時在存量端也可以做一定挖掘，但對于私人部門參與

投資建設需要有基本的吸引力。除了按照收益率標準合理厘定地價之外（如上文論述），

在存量端（包括閑置的公有用地、老舊宿舍甚至辦公樓等）也可以做一定的資源挖掘，

做到多渠道并舉。但整體原則還是需要令開發(fā)投資收益率對于參與的私人部門而言具

備一定的吸引力，即滿足可以“形成資產(chǎn)”的基本條件。到具體的公共與私人部門合

作形式上，也并非需要局限于傳統(tǒng)的出讓，也可以采取合營公司、引入房地產(chǎn)基金架

構(gòu)等等形式。中端，我們原則上不建議單體產(chǎn)品完全“公共化”，但地方政府可以對所轄范圍內(nèi)的產(chǎn)

品做標準管理。我們首先不建議租賃住房產(chǎn)品完全“公共化”，即未必需要對單體租賃

住房（或社區(qū)）中的所有租戶做嚴格的準入條件限制，這在一定程度上也存在“一刀

切”的問題。我們認為比較合宜的做法，值得參考美國的可負擔住房設計，例如可能

規(guī)定單個產(chǎn)品中的半數(shù)租戶需要滿足“低收入”條件（例如收入小于當?shù)仄骄形粩?shù)

的

70%），但有另一半租戶仍是可以充分市場化的。此外，在“稅收抵免”制度下，對

于半數(shù)滿足“低收入”條件這一規(guī)定，在若干年份（10-20

年）后也可以豁免，因此長

期來看該資產(chǎn)有潛力完全市場化，我們認為這也是合理的（在市場化需求增長的環(huán)境

下，“保障性”的職責之后也可以逐步轉(zhuǎn)嫁給其他新開發(fā)項目）。我們在此暫不裁定該

方案到中國的適配程度，但至少好于香港采取較為徹底的公共化，這會造成很大程度

上的模型失效（公共部門需要隨市場情況變化因時調(diào)節(jié)租戶準入門檻也具有較高的難

度）。因此方向上，我們建議在租戶準入條件上做“靈活”處理，滿足一定量的合理的

“保障性”需求，剩余的部分盡可能讓市場自我適配調(diào)節(jié)，爭取在單體產(chǎn)品上能做到

“保障性”和“收益率”的相對均好。但具體到有多少量需要保障，則取決于各地方

實際情況，這一部分我們認為政府有職責進行宏觀層面的研究和規(guī)劃。后端利用

REITs退出最具靈活性。當前租賃住房項目退出多利用

ABS、類

REITs等手段，

但這些不是真正意義上的“退出”，而是實現(xiàn)了（對開發(fā)貸的）融資替換，因此首先通

過

REITs構(gòu)建股權退出通道是必要的。此外，我們認為通過

REITs退出在一定程度上可

以主動擇時，公共部門如若通過自身下屬平臺運營管理租賃住房資產(chǎn)，那么可以在運

營相對成熟時再退出回流公共資金。關于一二級市場退出的“性價比”，我們目前較難

判斷通過公募

REITs來做租賃住房退出的估值是否會好于一級市場，但考慮二級市場平

臺有“永續(xù)性”且實現(xiàn)真正股權退出，我們判斷

REITs的適用范圍將更為寬廣。發(fā)展租賃住房

REITs對整體

REITs市場發(fā)展也將具備重要意義中國

REITs目前支持的資產(chǎn)類別尚不包含租賃住房，但我們認為向租賃住房擴容是合理選

擇。中國

REITs目前尚不支持租賃住房這一特定資產(chǎn)類別，我們認為和其整體“暫不涉房”

有關。但從方向上來看，我們認為首先租賃住房市場培育（尤其考慮其在中國語境下公共

性質(zhì)更重）的政策意義相對重大，尤其和商品房開發(fā)領域的金融管理并不矛盾，其次客觀

上我們也認為嫁接資本市場路徑來構(gòu)建更加智慧的公共部門投融資體系也是大勢所趨，因

此我們認為未來中國

REITs向該領域擴容是合理選項。體量角度，租賃住房

REITs可能有潛力成為中國

REITs版圖中的重要部分。中國

REITs目前

支持的資產(chǎn)類別主要在基礎設施領域，其中資產(chǎn)存量最可觀的幾個類別包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、道

路交通設施等領域，但就具體形成

REITs產(chǎn)品的潛力來說仍有待觀察。一些本身更容易形成

REITs產(chǎn)品的品類包括倉儲物流、數(shù)據(jù)中心，整體資產(chǎn)存量卻相對較小。但我們認為如果中

國政策設計得當，租賃住房（重資產(chǎn)模式）則有可能成為對于

REITs市場而言潛在發(fā)行體量

和產(chǎn)品邏輯均好的一個資產(chǎn)品類。三、未來租賃住房

REITs發(fā)展的潛在關注點土地供給土地成本和質(zhì)量（包括區(qū)位、產(chǎn)權是否完整清晰等要素）是能否借助

REITs跑通租賃住房投

融資模式的關鍵要素。我們認為目前主要的用地來源各有優(yōu)劣，簡單梳理如下：

競自持

自

2016

年起，為了調(diào)控房價與培育租賃市場，部分城市將“競自持”納入到土拍政策中，

自持地塊成為房企開發(fā)租賃住房項目的重要用地來源。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，自

2016

年首宗自持

地塊成交至

2020

年

4

月，共計出售自持地塊

518

宗，建筑面積約

1900

萬方?！案傋猿帧北?/p>

身是一種調(diào)控手段，從發(fā)展租賃市場的視角來看并非長久之計，房企本質(zhì)上是通過住宅用

地市場價格（甚至更高）獲取了自持地塊，租賃住房項目自身難以形成具備充足收益率的

有效資產(chǎn)。

四類居住用地（R4

用地）

租賃用地（R4

用地）是近年來政府主要推動的租賃住房用地來源之一。一般情況下，將用

地定向出讓給具備建設資質(zhì)和運營能力的國資企業(yè)，明晰的產(chǎn)權歸屬是這種用地來源的最

大優(yōu)勢。相反地，在土地成本、供地數(shù)量與項目區(qū)位上存在自身劣勢：土地成本。R4

用地本質(zhì)上就是政府的一種“讓渡地價”的行為。這類用地可有效降低

租賃住房的土地成本，并由此增強租金收益率。但對地方政府而言，意味著土地出讓

的隱形損失，因此在供地數(shù)量和區(qū)位上往往容易受限。根據(jù)克而瑞

2019

年數(shù)據(jù)，一線

城市租賃用地樓板價約為住宅用地價格的

3

成。供地數(shù)量。2017

年至

2020

年全國租賃用地成交約

1500

萬方，主要集中在上海、杭州、

南京、成都、深圳和廣州六城。這些熱點大城市存在土地資源的剛性約束，持續(xù)性租

賃用地供應存在疑慮。此外，對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，政府較為依賴土地財政，缺少動

力供應租賃用地。項目區(qū)位。隨著租賃用地供應數(shù)量的增加，中心區(qū)租賃用地供應占比明顯下滑，占比

不足

3

成。購地企業(yè)。由于租賃用地多采取定向出讓，所以拿地主體主要是各地方國家隊企業(yè)，

其中前

20

家企業(yè)共計收購了近

40%租賃用地，私人部門參與相對受限。

存量改造

租賃住房存量改造的目標物業(yè)主要包括四大類，包括老舊社區(qū)、商業(yè)用房（“商改租”）、工

業(yè)廠房（“廠改租”）以及城中村，后三種是重資產(chǎn)運營模式下存量改造的主要房源。閑置

存量空間多集中于城市中心區(qū)及近郊，項目普遍享有良好的區(qū)位；由于收購改造物業(yè)基本

上不是正規(guī)住宅，能一定程度上降低前期投入。但是存量改造往往涉及到用地規(guī)劃調(diào)整和

建筑安全標準升級（如防火），各城市政府對租賃住房改造設置較嚴的約束，這可能會限制

可選擇的物業(yè)范圍。

集體建設用地

2017

年后，國土資發(fā)[2017]100

號文賦予