交通運輸行業(yè)研究及年度投資報告：2022年是變局之年

交通運輸行業(yè)研究及年度投資報告：2022年是變局之年一、快遞：價格戰(zhàn)中短期放緩，極兔+百世開啟破局之路（一）變局之年：價格戰(zhàn)中短期放緩，“政策底”與“市場底”共振1、業(yè)務量高景氣

Vs單票收入不斷下行：“價格戰(zhàn)”成為主要矛盾業(yè)務量的高景氣：2007-2020

年，快遞行業(yè)業(yè)務量從

12

億件增至

833.6

億件/年，13

年時間近

70

倍規(guī)模擴張，復合增速近

40%，呈現(xiàn)了高景氣；快遞行業(yè)收入規(guī)模從

300

億提升至

8795

億，規(guī)模約

25

倍擴張，復合增速近

30%，低于業(yè)務量增速；單票價格的不斷下行：測算單票收入從

2007

年的

28.5

元降至

2020

年的

10.6

元，降幅63%，降幅中有動能切換的因素（商務件轉(zhuǎn)向電商件，定價顯著差異）、有規(guī)模效應推動成本下行的因素、亦有價格競爭從良性到惡性的因素等。2021

年前三季度：累計完成業(yè)務量

767.7

億件，同比增長

36.7%，收入

7430.8

億元，同比增長

21.8%，票均收入

9.68

元，同比降

10.9%。2、變局：“政策底”與“市場底”共振，預計價格戰(zhàn)中短期緩和明確1）監(jiān)管層面的引導探出“政策底”“價格戰(zhàn)”影響的不僅是上市公司利潤水平，也會影響全網(wǎng)生態(tài)，當末端網(wǎng)點到快遞小哥的派費不斷“被下調(diào)”，難以保障快遞服務質(zhì)量，對終端消費者帶來不便，同樣的，對于超過

300

萬人的快遞從業(yè)人員，也需要得到必要的保障。今年以來監(jiān)管層面的引導不斷出臺。a）2021

年

4

月，以義烏為代表，郵管局出臺了較嚴格的限價和限量政策，政策出發(fā)點是保障快遞員權(quán)益和末端快遞網(wǎng)點穩(wěn)定，保障快遞服務質(zhì)量。b）7

月經(jīng)國務院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發(fā)展改革委、人力資源社會保障部、商務部、市場監(jiān)管總局、全國總工會聯(lián)合印發(fā)了《關于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》?！兑庖姟肪劢顾拇蠛诵模罕Ｕ虾侠淼膭趧訄蟪?、完善社會保障增強社會認同、壓實快遞企業(yè)主體責任、強化政府監(jiān)管與服務。特別觀察，針對保障合理的勞動報酬方面，《意見》提出了制定派費核算指引、制定勞動定額、糾治差異化派費、遏制“以罰代管”等四個方面的舉措。我們認為：《意見》的印發(fā)，再次強化了行業(yè)要堅持高質(zhì)量發(fā)展的基本方向，提出的相應措施對于當前市場存在的一些不正當市場競爭、區(qū)域差異化派費、快遞小哥合理勞動報酬保障等問題針對性明確，有助于破解行業(yè)發(fā)展堵點問題，有助于促進快遞市場競爭秩序更加規(guī)范、快遞行業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)健。2）更為重要的，也是市場博弈探出的底。a）觀察國內(nèi)市場：“落后者”純粹價格手段的失靈看一組對比數(shù)據(jù)：21Q2

單票收入，百世降幅最大，可比口徑下單票收入最低。Q2

單票收入的表現(xiàn)：在同樣包含派費的口徑下，百世（1.86

元、-17.7%）<韻達（2

元、-6.8%）<申通（2.09

元，-9.2%）<圓通（2.13

元，-2.3%）。21Q2

份額，百世同比降幅最為明顯。百世（8.4%、-2.3pct）<申通（9.8%、-1.6pct）<圓通（15.5%、+0.2pct）<韻達（17%、-0.5pct）<中通（21%、-0.5pct）。21Q2

百世市場份額

8.4%，同比

20Q2

下降

2.3

個百分點，較

2020

年末來看，百世下降

2

個百分點，中通提升

0.6、韻達持平，圓通提升

0.3，申通下降

0.8

個百分點。Q2

業(yè)務量增速：順豐（37.1%）>圓通（30.4%）>行業(yè)（28.6%）>中通（25.6%）>韻達（25.2%）>申通（12.3%）＞百世（1.2%）。業(yè)務量增速明顯低于價格降幅，導致百世快遞收入

Q2

出現(xiàn)下滑

17%。2020

年前百世的價格策略可以撬動業(yè)務量增速超越行業(yè)，但

20

年一季度后，公司單票收入進一步下臺階，但業(yè)務量增速卻不斷低于行業(yè)。我們認為意味著全網(wǎng)能力相對頭部公司弱的企業(yè)，已經(jīng)難以利用價格手段推動明顯的業(yè)務量增長。b）龍頭公司出現(xiàn)低價獲量導致單票資本開支回報為負的現(xiàn)象，且份額未顯著拉開我們以新增件量所需的單票資本開支及單票收入（不含派費）進行對比，測算快遞企業(yè)為了件量增長進行產(chǎn)能擴張的回報情況。單票資本開支計算方式為：n-1

年資本開支/當年新增件量。以

2020

年數(shù)據(jù)來看，圓通新增單票

capex0.95

元，金額最小，中通新增單票

capex1.07元與韻達持平，申通新增單票

capex1.37

元，金額最大。以單票收入（不含派費）-單票資本開支測算回報情況，以

2020

年數(shù)據(jù)來看，中通單票回報

0.30

元，圓通單票回報

0.15

元，韻達及申通單票回報均為負，分別為-0.20

元、-0.34

元。3、數(shù)據(jù)在驗證價格戰(zhàn)的緩和1）單票收入：Q3

降幅繼續(xù)收窄，9

月單票環(huán)比提升21Q3：單票價格同比降幅繼續(xù)縮窄21Q3

韻達、圓通、申通單票價格分別為

2.08、2.15、2.01

元，同比降幅分別大幅縮窄至-0.8%、-0.2%、-5.7%，環(huán)比看，韻達、圓通

Q3

單票價格環(huán)比分別提升

0.06、0.01

元，順豐單票價格環(huán)比提升

0.75

元，申通下降

0.08

元。其中

9

月全網(wǎng)派費上調(diào)

0.1

元后，行業(yè)單票環(huán)比提升

4.4%，圓通環(huán)比提升

7%（0.15

元），韻達環(huán)比提升

4.4%（0.09

元），申通環(huán)比提升

8.2%（0.16

元）。同時，圓通

8-9

月單票收入連續(xù)兩個月實現(xiàn)同比增長；順豐連續(xù)

4

個月單票收入環(huán)比增長。2）單票利潤：圓通、韻達

Q3

單票扣非凈利潤環(huán)比

Q2

提升Q3

單票扣非凈利：順豐（0.31

元，-62%）＞圓通（0.069

元，-26%）＞韻達（0.067

元，-9%）＞申通（-0.051

元，-50%）。韻達、圓通

Q3

單票扣非利潤環(huán)比

Q2

分別提升

0.022、0.009

元，申通環(huán)比單票虧損有所擴大。Q2

單票扣非凈利：順豐（0.25

元）＞中通（0.22

元）＞韻達（0.045

元）＞圓通（0.06元）＞申通（-0.027

元）＞百世（-0.19

元）。Q1

單票扣非凈利：中通（0.17

元）>圓通（0.11

元）>韻達（0.05

元）>申通（-0.04

元）>百世（-0.36

元）>順豐（-0.46

元）。（二）破局之路：極兔+百世，開啟第一步；產(chǎn)品分層帶來重要新機遇1、極兔+百世，開啟第一步此前深度報告中，我們對電商快遞行業(yè)未來給出的關鍵詞是：破局。我們提出了長期看，行業(yè)真正結(jié)束惡性價格競爭還是要回歸格局的真正優(yōu)化，即達到相對均衡狀態(tài)，各家公司均難以通過價格手段搶到有價值的業(yè)務增量（而非純粹犧牲利潤），這條均衡之路有兩種可能：其一是行業(yè)整合，龍頭玩家減少；其二是電商格局均衡帶來電商+快遞的格局實現(xiàn)均衡。極兔收購百世中國快遞業(yè)務，對于國內(nèi)電商快遞而言，是行業(yè)整合的重要事件，也是龍頭玩家出現(xiàn)了減少，意味著博弈角色少了一個，但卻并不意味著產(chǎn)能的完全退出。如何理解極兔收購的意義？1）極兔看中了百世什么？規(guī)?！?gt;規(guī)模效應—>時間效率a）首先是規(guī)模：靜態(tài)看：極兔+百世的份額簡單相加將有望進入行業(yè)前三我們以

21Q2

各公司份額看，假設

Q2

極兔份額在

7%，則極兔+百世的簡單相加份額達到15.4%，僅落后于行業(yè)第三的圓通

0.1

個百分點，而我們預計在

Q3

極兔份額在

7-8%之間，較

Q2

有一定小幅提升。b）規(guī)模是規(guī)模效應的基礎c）時間效率國內(nèi)基本盤大幅提升+間接接入阿里平臺，收購方式顯著提升時間效率。極兔要打通中國-東南亞全鏈路的目標，在國內(nèi)市場需要拿下日均

3000-4000

萬，也意味著其占拼多多業(yè)務量占比達到

3-4

成左右。一旦極兔攜手百世成功，意味著通過資本的方式在較短時間內(nèi)可獲取百世加盟商網(wǎng)點、運營團隊、轉(zhuǎn)運設備等資源，而極兔+百世日均預計已經(jīng)達到

4000-5000

萬票。同時，預計通過百世快遞業(yè)務也可間接接入阿里等平臺，將使得其網(wǎng)絡均衡力進一步提升。注：與通達系同行不同的是，百世是相對輕資產(chǎn)運營公司。2020

年末百世集團固定資產(chǎn)原值

57.9

億，凈值為

40.8

億元，其中機器設備原值達到

33.9億，占比

58%，車輛資產(chǎn)僅

1.2

億。意味著百世在轉(zhuǎn)運中心、甚至車輛資產(chǎn)方面均以租賃為主。作為對比，2020

年中通固定資產(chǎn)高達

188

億，圓通與韻達均近百億，申通

52

億。由此看，除了機器設備以外，資產(chǎn)本身不是極兔所需要的。那么另一種可能就在于極兔有可能需要借助國內(nèi)的運營提升，進一步向海外進行輸送。2）電商快遞整合是否有化學反應？我國特殊的經(jīng)濟地理分布，導致區(qū)域間收、發(fā)件量差異，而通達系作為一線快遞，必須進行全國性布局，低密度區(qū)域與高密度區(qū)域的轉(zhuǎn)運件量先天不對稱，使得規(guī)模效應打折。而公司初始稟賦、發(fā)展路徑、后續(xù)競爭，導致同一區(qū)域各公司份額差異，加劇了各公司區(qū)域間件量分布不均衡，加進一步限制了規(guī)模效應發(fā)揮。因極兔未有詳細數(shù)據(jù)，我們暫且以

A股三家通達系公司做討論參照：我們看各公司收入分布的不均衡：從占比看：通達系快遞（圓通、申通、韻達），華東收入占比平均超過

50%，華東+華南基本接近

8

成左右占比。華東區(qū)：申通占比從

2015

年的

50%降至

2020

年的

44%；圓通從

49%降至

45%；韻達從72%降至

63%，韻達華東區(qū)占比明顯超過圓通與申通。華南區(qū)：申通占比從

2015

年的

30%降至

2017

年的

22%后回升至

2020

年的

30%；圓通則從

27%降至

21%，韻達從

9%升至

13%，仍低于圓通與申通，趨勢的背后反映了韻達在嘗試調(diào)整華東區(qū)占比過高的平衡性問題。從金額看：2020

年申通華東區(qū)收入

95

億，小于圓通的

145

億，韻達則高達

199

億，華東區(qū)申通

65

億，與圓通

66

億基本接近，韻達則僅

41

億。2020

年申通華東區(qū)收入增速下滑，而華南區(qū)三家公司均下滑，韻達下降幅度達到了

27%。這樣的分布很直觀可以看到，高密度地區(qū)存在明顯重復的網(wǎng)絡，低密度地區(qū)確實有望提升轉(zhuǎn)運效率，提升規(guī)模效應。但整合很難就低舍高，高密度地區(qū)的重復性是難以破解的難題，難并不代表不可以，所以電商快遞之間如果存在整合的可能性，要達到預期效果，是要伴隨至少部分產(chǎn)能的退出。2、產(chǎn)品分層的重要機遇：利于順豐為代表的能提供差異化服務的公司我們分析認為未來一旦電商與快遞產(chǎn)品分層，將利于順豐為代表的能提供差異化服務的公司。那么其空間有多大？我們先以阿里系電商平臺為例，測算天貓為代表的品質(zhì)電商消費需求及

88VIP為代表的高粘性優(yōu)質(zhì)用戶消費需求所對應的快遞分層需求空間。1）我們測算天貓商城日均單量約

4000

萬單。根據(jù)天貓公布的雙十一銷售金額及物流訂單數(shù)據(jù)，可知天貓雙十一期間客單價維持在約200

元/單，2020

年提升至

215

元。依據(jù)該數(shù)據(jù)我們假設天貓電商

2016-2020

年客單價約為

180-220

元，2020

年對應快遞訂單量約為

145.5

億，日均單量約為

3988

萬單，占快遞全行業(yè)單量的

17.5%。（與同樣代表品質(zhì)電商消費的京東電商

GMV市占率匹配）。2）測算阿里

88VIP會員日均單量約

251

萬單。為應對電商付費會員發(fā)展趨勢，阿里巴巴于

2018

年

8

月正式推出

88VIP會員，根據(jù)亞馬遜

Prime會員和京東

PLUS會員經(jīng)驗，電商付費會員的畫像是一批有較強消費力，具有高增長、高回報、高黏性特征的“三高”優(yōu)質(zhì)電商用戶群體。該部分用戶消費頻次、客單價及對電商服務體驗的要求均高于普通年活、月活用戶，因此也具備對應的高品質(zhì)快遞服務需求。京東于

2016

年

3

月正式推出

PLUS會員服務，2018

年

9

月、2019

年

11

月、2020

年

10月會員數(shù)量分別達到1000萬、1500萬、2000萬，占其年度活躍用戶數(shù)量比例分別為3.3%、4.1%、4.2%。由于阿里會員體系推出時間較晚，假設

2020

年會員數(shù)量達到

1000

萬（推出

2

年后），根據(jù)測算的淘系訂單及淘系月活用戶數(shù)量，可測算普通用戶月度下單次數(shù)約

3.3

次，假設

88VIP用戶消費頻次為普通用戶

2

倍。因此阿里

88VIP會員年度訂單量約為

9.15

億，日均單量約為

251

萬單。二、航空：開啟復蘇之路（一）全球行業(yè)變局：美國恢復程度整體領先，我國國內(nèi)大循環(huán)推動需求恢復新冠疫情導致了

2020

年初以來全球航空業(yè)重創(chuàng)，但行業(yè)處于不斷恢復態(tài)勢。1、全球維度看：美國顯著領先，國內(nèi)恢復至

8

成以上，國際約

6

成，明顯好于其他各區(qū)域；我國與歐洲接近，旅客量恢復至約

6

成水平，但考慮我國

9

月仍有疫情影響；日本、印度恢復程度相對較低，約

5

成左右。驅(qū)動力看：我國民航恢復主要依靠國內(nèi)大循環(huán)推動，且在疫情有效控制的情況下，需求恢復非?？?，20

年

7

月，國內(nèi)旅客運輸量已恢復至

19

年的

75%，9-10

月基本與

19

年持平，21

年

3-5

月，國內(nèi)旅客運輸量均超

19

年同期，但我國當前采取清零防疫策略，一旦在散發(fā)病例出現(xiàn)擴散后，行業(yè)波動也較為明顯，在

21

年

8

月受疫情等因素影響后，掉落至

19

年

4

成。而歐洲國家在放松管控限制后，受疫情影響的波動較小。從航班量和旅客吞吐量來看，2021

年僅在年初疫情大范圍惡化后有較為明顯的回落，此后基本維持持續(xù)向上態(tài)勢，盡管

8-9

月受變種病毒影響，但航空需求波動相對較小。2、航司看：美國航司處于領先分國家來看，美國航司同樣遙遙領先，收入已恢復至

7-8

成，扣除補貼的單季凈利潤已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正；我國由于疫情反復，導致

3

季度業(yè)績同環(huán)比下滑較為明顯；其他亞歐航司處于恢復期，普遍減虧。綜合來看，1）各航司均處于恢復期，但恢復水平不同。美國航司恢復水平最高，總體恢復至疫情前的

7-8

成水平，其中國內(nèi)

8

成，國際

3-4

成。財務端，較好的恢復水平下，航司盈利能力得到極大修復，美國四大航

3

季度均實現(xiàn)盈利，扣除政府薪資補貼，達美仍然實現(xiàn)單季盈利，其他航司也僅小幅虧損。中國航司恢復水平次之，總體恢復至疫情前的

5

成水平，其中國內(nèi)約

7

成。另一方面

Q3國內(nèi)受疫情反復影響，環(huán)比下降較大，以

2

季度計，總體恢復至約

6

成，其中國內(nèi)基本與

19

年持平。財務端，3

季度收入同比小幅增長，利潤端受疫情和高油價影響，均有不同程度下行。歐洲航司恢復水平與中國相仿，Q3

總體恢復至約

5-6

成，與我國

Q3

受疫情影響環(huán)比大幅回撤不同，歐洲航司得益于“新冠數(shù)字通行證”從

7

月

1

日的啟用，歐洲內(nèi)部民航需求快速回暖，恢復至

19

年

50%左右水平，我們預計仍將保持恢復態(tài)勢，而歐洲外部市場如美洲、中東/非洲等同樣恢復水平較好。財務端，歐洲航司收入同比大幅增長，利潤同比減虧明顯，而漢莎實現(xiàn)疫情以來息稅前利潤首次轉(zhuǎn)正。亞太航司恢復水平最低，由于各航司所在國無足夠國內(nèi)腹地市場，導致幾乎均為國際航線，但又缺乏歐洲相對統(tǒng)一的內(nèi)部市場做支撐，導致客運僅恢復至

1-2

成水平。財務端，亞太航司同比減虧。2）國際航線方面，總體恢復程度相對有限，但不同區(qū)域航線恢復程度差異較大。歐美航司之間相互印證來看，達美大西洋地區(qū)航線（飛往歐洲/非洲）對應漢莎美洲航線，恢復程度分別為

35%和

30.1%，較為接近，即美洲與歐洲之間航線恢復至約

3

成水平；太平洋地區(qū)航線（即遠東中日韓、東南亞等地航線）分別恢復至

10%和

13.5%，同樣較為接近，即總體亞太地區(qū)防疫措施較為嚴格，航班恢復程度最低。3）貨運成為各航司“救命稻草”。統(tǒng)計的

11

家航司中，共有

7

家披露具體貨運業(yè)務數(shù)據(jù)，相比

19

年均大幅增長

100-200%，而客運收入均下降，對應貨運收入占比大幅提升。而從貨運量來看，由于國際客運航班的總體缺失，僅依賴于全貨機和客改貨航班執(zhí)飛，導致總體運輸量/周轉(zhuǎn)量基本與

19

年持平或略低。對應的收入增長主要由于航空貨運價格大幅走高帶動，對航司業(yè)績貢獻明顯。（二）新冠口服藥物進展或帶來行業(yè)破局新催化11

月

5

日，輝瑞宣布其新冠口服藥物

Paxlovid減少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高達

89%。治療組住院或死亡率為

0.8%（389

例中

3

例住院，無死亡），安慰劑組住院或死亡率為

7%（385

例中

27

例住院，其中

7

例隨后死亡）。此前

10

月

1

日，默沙東與

Ridgeback宣布

Molnupiravir治療輕度至中度新冠肺炎患者的三期臨床中期數(shù)據(jù)，Molnupiravir治療組的住院或死亡率為

7.3%（28/385），對照組的住院或死亡率為

14.1%（53/377），Molnupiravir降低住院或死亡率

50%，p值為

0.0012。死亡率方面，治療組沒有死亡，對照組有

8

例死亡。11

月

4

日，Molnupiravir率先獲得英國批準。而輝瑞這一數(shù)據(jù)顯著優(yōu)于默沙東

Molnupiravir。受該消息影響，輝瑞周五大漲

10.86%，而在疫情中大幅受損的航空板塊也迎來大漲，達美航空上漲

8.05%，美航、西南航空、美聯(lián)航等上漲

6-7

個點不等。

歐洲航司方面漢莎航空上漲

6.06%，法荷航上漲

4.60%，國際航空集團（英航）上漲

6.11%。我們認為方向上，伴隨疫苗接種率的提高和新冠特效藥相關進展順利，國內(nèi)外總體逐步擺脫疫情影響，跨境流動逐步放開是未來一段時間的大趨勢。航空板塊迎來投資機遇期。若疫苗+特效藥進展順利，國內(nèi)外需求有望加速恢復，供需結(jié)構(gòu)有望大幅改善。1）供給端，疫情以來保持低速增長，當前上市

5

家航司（三大航+春秋吉祥）合計機隊數(shù)量相比

19

年末僅增長

4.2%，按照各航司運力引進計劃測算，至年底

5

家航司機隊相比

19

年末增長

7.8%；2）需求端，連續(xù)近

2

年的壓抑需求有望在特效藥推出后得到快速釋放。我們認為，ToB供應鏈服務預期會是未來

3-5

年交運行業(yè)最重要的投資機遇，建議圍繞兩條線索開展研究與投資：（三）民航需求的強韌性，看好民航業(yè)

2022

年起開啟復蘇之路1）國內(nèi)需求方面，回顧疫情以來國內(nèi)航空市場波動，在國內(nèi)基本清零無疫情爆發(fā)的情況下，國內(nèi)需求有著極好的表現(xiàn)：航班量角度，雖然當前受疫情反復影響，航班量約為疫情前的

7

成左右，但在去年十一、今年五一、7

月暑運、十一等時段，均實現(xiàn)與

19

年基本持平甚至超越的航班量。旅客運輸量角度，與上述航班量趨勢類似，在去年十一、今年五一、7

月暑運、十一等時段均有較好表現(xiàn)，甚至超越

19

年。同時客座率雖未超越

19

年，但部分月份明顯接近。2）國際需求方面，鑒于國內(nèi)執(zhí)行“五個一”政策及較為嚴格的防疫政策，當期國內(nèi)執(zhí)飛航班量僅為正常時期的

5%左右，旅客運輸量僅為

2-3%。但從海外航司來看，一旦條件允許，國際跨境流動同樣有著較強的韌性。如對于美國旅客，拉美/加勒比地區(qū)類似于東南亞對于我國游客，是休閑度假的常見目的地，目前已經(jīng)恢復至與

19

年基本持平，部分國家甚至正增長。歐洲區(qū)域則得益于“新冠數(shù)字通行證”的啟用，3

季度歐洲內(nèi)部航班快速恢復，其他區(qū)域雖受各地防疫政策限制，但環(huán)比均有明顯恢復。我們認為，航空需求存在不可替代性，其下游無論旅游、商務、探親、留學等需求，均無法被其他形式所取代，因此與部分行業(yè)受疫情影響后，消費人群、結(jié)構(gòu)、渠道等或發(fā)生永久性變化不同，我們認為背后的數(shù)據(jù)反映出航空需求的極強韌性。從人均乘機次數(shù)、航空出行滲透率、行業(yè)發(fā)展階段等各方面來看，航空需求仍有極大空間。三、ToB供應鏈服務市場：預計未來

3-5

年迎重要發(fā)展機遇期我們認為，ToB供應鏈服務預期會是未來

3-5

年交運行業(yè)最重要的投資機遇，建議圍繞兩條線索開展研究與投資：其一是幫助中國制造、中國品牌降本增效與產(chǎn)業(yè)升級；其二是幫助中國制造、中國品牌出海，助力全球化進程。供應鏈從組織形式看屬于“集成”模式，即通過優(yōu)勢資源的整合、信息技術的運用，將合適而完備的產(chǎn)品矩陣-解決方案提供給客戶。我們以普通的制造業(yè)成品為例：從生產(chǎn)到交付消費者終端，需要經(jīng)歷原料采購物流、生產(chǎn)加工物流、成品分銷物流三大環(huán)節(jié)。每個環(huán)節(jié)根據(jù)所運輸和存儲的物品特性、體量不同，所使用的物流模式均有所區(qū)別。1）上游原材料環(huán)節(jié)：以大宗商品為主，通常以鐵路、水路、公路整車運輸方式為主，部分特殊原料及半成品、零部件需要依賴海外進口，涉及跨境運輸。2）中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)：生產(chǎn)工藝和流程較為復雜的行業(yè)如電子、汽車等，需要專業(yè)的供應商協(xié)助配送和管理零部件庫存，包括直送、循環(huán)取貨、VMI等方式，并完成從庫存到生產(chǎn)線環(huán)節(jié)的組織和配送（廠內(nèi)物流）。3）下游分銷環(huán)節(jié)：包含國內(nèi)和出口兩條鏈路。a）國內(nèi)鏈路中：傳統(tǒng)線下經(jīng)銷商及直營渠道，通常涉及總倉、區(qū)域倉、前置倉、門店等多級分銷環(huán)節(jié)，需要根據(jù)貨量選擇整車、專線、零擔、快遞等方式運輸，線上電商渠道下，通常采用整車、專線等方式將成品運輸至電商倉/平臺電商倉，并通過快遞或倉配方式實現(xiàn)產(chǎn)品交付。在全渠道一盤貨的趨勢下，多級倉儲及多渠道庫存分割下的復雜物流需求將進一步整合。b）出口鏈路中：傳統(tǒng)大宗貿(mào)易以海運方式為主，高貨值產(chǎn)品選擇空運，跨境電商趨勢下，衍生海外倉模式，通過提前將商品備貨，縮短產(chǎn)品交付時間。因此看似簡單的商品從生產(chǎn)到交付給消費者，其間經(jīng)歷了多項環(huán)節(jié)，而如何使得流程高效運作，就是對供應鏈體系組織的考驗以及供應鏈服務的價值所在。（一）行業(yè)變局：供需兩端變革推動供應鏈模式大發(fā)展的基礎我們認為

ToB供應鏈市場迎重要機遇期，基于我們認為：供給端，物流要素標準化程度的大幅提升構(gòu)建了供應鏈模式大發(fā)展的基礎；需求端，客戶在面對渠道、產(chǎn)品、品牌變化下產(chǎn)生多元化的需求對供應鏈體系從生產(chǎn)到分銷端均提出了更高要求。1、供給端：物流產(chǎn)品要素標準化程度的大幅提升構(gòu)建了供應鏈模式大發(fā)展的基礎倉-運-配三要素的標準化程度提升使得供應鏈高效組織具備了基礎。按照服務要素劃分，在物流執(zhí)行環(huán)節(jié)主要包括倉儲、運輸、配送三項核心要素。而近年來這三項要素的標準化程度大幅提升，使得供應鏈企業(yè)高效組織整合資源具備了基礎。具體來看：1）倉儲環(huán)節(jié)：包含倉儲園區(qū)開發(fā)和倉儲運營管理，多樣化、精細化的倉儲形態(tài)豐富了產(chǎn)品組合。從所有者形式看，包括自有倉、第三方倉、云倉等；從屬性看，包括普通倉、冷鏈倉、專業(yè)倉等；從生產(chǎn)性功能看，包括

VMI倉、Hub倉、備品備件倉等；從流通環(huán)節(jié)功能看，包括總倉、分倉、前置倉等。市場規(guī)?？矗喝鐣锪髻M用中，倉儲保管環(huán)節(jié)費用規(guī)模約

5.1

萬億，此外管理費用規(guī)模約

1.9

萬億。2）運輸環(huán)節(jié)：按照運輸方式可劃分為公路運輸、鐵路運輸、空運、江河海運。其中公路運輸根據(jù)重量、模式可劃分為整車、專線、零擔、快遞市場以及提供車貨匹配服務的網(wǎng)絡貨運平臺?？缇澄锪鞣丈掏ǔＲ载涍\代理形式出現(xiàn)，提供關務、跨境運輸及部分海外倉儲服務。市場規(guī)模看：全社會物流費用中運輸費用約

7.8

萬億。3）配送環(huán)節(jié)：包含城配（同城貨運）和即時配，市場規(guī)模分別約為

1

萬億及

1200

億，但與運輸環(huán)節(jié)存在部分重復計算。運輸+配送綜合來看：標準化程度越來越高。2）進一步從運-配角度看，占比最高的公路貨運在不斷優(yōu)化組織形式近二十年來，公路貨運量占總運量比重的

75%左右，是我國最主要的貨運運輸方式，鐵路與水路占比

9%與

16%，此外為航空及其他。2020

年公路貨運占比

73.8%。2、需求端：客戶需求的多元化使得供應鏈企業(yè)發(fā)展正當時供應鏈業(yè)務是涉及計劃、采購、倉儲、制造、運輸、逆向一體化的解決方案，我們不妨將其劃分為生產(chǎn)環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)兩部分來理解。1）生產(chǎn)端：快速反應+成本壓力使供應鏈效率提升成重要課題成本端：勞動力成本持續(xù)上升，需要尋找新的利潤空間近年來國內(nèi)人口紅利的放緩，制造業(yè)勞動力供給不足，土地成本的不斷上升，東南亞國家人口和土地成本比較優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)。如作為典型的勞動力密集型產(chǎn)業(yè)，紡織服裝行業(yè)在生產(chǎn)過程中對于勞動力成本較為敏感，國內(nèi)紡織服裝企業(yè)面臨人工成本持續(xù)上升，營業(yè)費用、管理費用攀升等困境。面對外資品牌的競爭，國內(nèi)服裝企業(yè)在品牌力提升和供應鏈效率方面亟需尋求新的突破，對銷售渠道和供應鏈進行改革以尋找新的利潤空間勢在必行。2）分銷端：零售環(huán)境正在變化，提出更高的供應鏈組織要求我們認為相比較傳統(tǒng)零售，新零售環(huán)境下帶來三大核心變化：多元零售業(yè)態(tài)、更下沉市場、私域流量崛起。a）多元零售業(yè)態(tài)：線上滲透率持續(xù)提升+渠道多元化其一，線上滲透率持續(xù)提升。我國網(wǎng)購滲透率：從

2015

年不到

10%提升至

2019

年的

20%，20

年疫情加速滲透率提升，20年6月一度達到25.2%的高峰，最高同比提升4個百分點，21年7月滲透率為23.7%。分品類來看，2019

年我國消費電子、家電、紡織服裝、美妝個護產(chǎn)品線上滲透率居前，分別達到

46.5%、44.5%、34.3%、30.3%。其二，互聯(lián)網(wǎng)新流量崛起加速線上渠道多元化。短視頻、直播、社交電商等新形互聯(lián)網(wǎng)流量崛起，為商家和消費者創(chuàng)造了更多元的消費渠道。以快手為例：日活接近

3

億，月活接近

5

億，2018

年開始布局電商業(yè)務，2019

年GMV已經(jīng)達到

596

億元，2020

年最新

GMV已經(jīng)超過

3800

億元。京東物流創(chuàng)新與研究院發(fā)布的研究指出，流量端分散賦予新品牌新的土壤，完成從

0-1的搭建，而流量不斷分散，產(chǎn)品與供應鏈卻會走向集約。機遇：品牌企業(yè)開啟全渠道銷售策略以服裝為例，傳統(tǒng)品牌服裝以經(jīng)銷模式為主，品牌商通過自主生產(chǎn)或

OEM采購成品，線下渠道采用多級營銷網(wǎng)絡體系，通過總代、二級批發(fā)商進行銷售，同時保持一部分的直營渠道，線下門店包括街店、百貨商場、購物中心等多種業(yè)態(tài)。隨著線上滲透率的提升，品牌商一方面加大了對線上渠道的投入力度，入駐

B2C電商平臺或開設自營平臺、直播平臺。另一方面隨著城市化進程和消費觀念的改變，傳統(tǒng)的街邊門店逐步被大型商場、購物中心取代，直營/大型門店/體驗中心對于線上和線下訂單的履約比例不斷提升。b）下沉市場消費升級為品牌商帶來新機遇其一，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶進一步下沉。根據(jù)

Mob研究院數(shù)據(jù)，2019

年三線以下城市用戶占移動互聯(lián)網(wǎng)用戶總規(guī)模的比例達到

59.2%，相較于

2017

年的

48.7%，提高了

10.5

個百分點。截止

2019

年

11

月，下沉市場電商用戶規(guī)模達到

3.84

億，占移動電商整體用戶規(guī)模的

57.4%，且用戶規(guī)模近兩年均保持在

3

億以上。其二，頭部電商加速滲透下沉市場，低線城市消費逐步升級。2017-2019

年間，各大頭部電商在低線市場的滲透率迅速提升，淘寶、拼多多滲透率分別從

47.4%、40.9%提升至

52%、64.6%。以京東、天貓為代表的中高端自營電商滲透率也分別從

14.2%、0%提升至

16.9%、4.2%。下沉市場用戶消費同樣遵循大眾消費-品質(zhì)消費-品牌消費的升級路徑，低端山寨產(chǎn)品將部分被品牌商品取代。機遇：變革下沉市場渠道過去三四線市場中，品牌商通常交由加盟商來拓展市場，是因其消費動力不足而不具備直營經(jīng)濟性，而如今下沉市場的廣闊空間和消費升級趨勢提升了品牌商進行供應鏈和渠道改革以直面消費者的動力。c）私域流量崛起：成本更低，粘性更強，轉(zhuǎn)化率更高根據(jù)

CNNIC統(tǒng)計，截止

2021

年

2

月，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)已經(jīng)達到

13.49

億人。阿里巴巴、京東等主流電商的活躍買家數(shù)量增速放緩，導致平臺獲客邊際成本大幅提升。截止

2020

財年，阿里巴巴年度獲客成本（銷售費用/新增年度活躍買家數(shù)）已經(jīng)達到

704元/人，同比

2019

年增長

80%。中心化平臺新增流量放緩，迫使商家轉(zhuǎn)向存量用戶爭奪，導致電商渠道運營成本大幅上升。以線上銷售模式為主的美妝品牌御泥坊和休閑食品品牌三只松鼠為例，其披露的平臺服務推廣費占收入的比重從包含電商平臺抽傭、技術服務費、廣告投放費用等等。3、新型供應鏈體系的構(gòu)建具有極大的市場機遇通常企業(yè)對于供應鏈物流存在自建與外包兩種路徑，我們認為企業(yè)自建供應鏈體系，在發(fā)展前期具備敏捷性、適用性等優(yōu)勢，但后期隨著業(yè)務擴展，復雜程