交通運(yùn)輸行業(yè)研究及年度投資報(bào)告：2022年是變局之年

交通運(yùn)輸行業(yè)研究及年度投資報(bào)告：2022年是變局之年一、快遞：價(jià)格戰(zhàn)中短期放緩，極兔+百世開(kāi)啟破局之路（一）變局之年：價(jià)格戰(zhàn)中短期放緩，“政策底”與“市場(chǎng)底”共振1、業(yè)務(wù)量高景氣

Vs單票收入不斷下行：“價(jià)格戰(zhàn)”成為主要矛盾業(yè)務(wù)量的高景氣：2007-2020

年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量從

12

億件增至

833.6

億件/年，13

年時(shí)間近

70

倍規(guī)模擴(kuò)張，復(fù)合增速近

40%，呈現(xiàn)了高景氣；快遞行業(yè)收入規(guī)模從

300

億提升至

8795

億，規(guī)模約

25

倍擴(kuò)張，復(fù)合增速近

30%，低于業(yè)務(wù)量增速；單票價(jià)格的不斷下行：測(cè)算單票收入從

2007

年的

28.5

元降至

2020

年的

10.6

元，降幅63%，降幅中有動(dòng)能切換的因素（商務(wù)件轉(zhuǎn)向電商件，定價(jià)顯著差異）、有規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)成本下行的因素、亦有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)從良性到惡性的因素等。2021

年前三季度：累計(jì)完成業(yè)務(wù)量

767.7

億件，同比增長(zhǎng)

36.7%，收入

7430.8

億元，同比增長(zhǎng)

21.8%，票均收入

9.68

元，同比降

10.9%。2、變局：“政策底”與“市場(chǎng)底”共振，預(yù)計(jì)價(jià)格戰(zhàn)中短期緩和明確1）監(jiān)管層面的引導(dǎo)探出“政策底”“價(jià)格戰(zhàn)”影響的不僅是上市公司利潤(rùn)水平，也會(huì)影響全網(wǎng)生態(tài)，當(dāng)末端網(wǎng)點(diǎn)到快遞小哥的派費(fèi)不斷“被下調(diào)”，難以保障快遞服務(wù)質(zhì)量，對(duì)終端消費(fèi)者帶來(lái)不便，同樣的，對(duì)于超過(guò)

300

萬(wàn)人的快遞從業(yè)人員，也需要得到必要的保障。今年以來(lái)監(jiān)管層面的引導(dǎo)不斷出臺(tái)。a）2021

年

4

月，以義烏為代表，郵管局出臺(tái)了較嚴(yán)格的限價(jià)和限量政策，政策出發(fā)點(diǎn)是保障快遞員權(quán)益和末端快遞網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定，保障快遞服務(wù)質(zhì)量。b）7

月經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，交通運(yùn)輸部、國(guó)家郵政局、國(guó)家發(fā)展改革委、人力資源社會(huì)保障部、商務(wù)部、市場(chǎng)監(jiān)管總局、全國(guó)總工會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見(jiàn)》?！兑庖?jiàn)》聚焦四大核心：保障合理的勞動(dòng)報(bào)酬、完善社會(huì)保障增強(qiáng)社會(huì)認(rèn)同、壓實(shí)快遞企業(yè)主體責(zé)任、強(qiáng)化政府監(jiān)管與服務(wù)。特別觀察，針對(duì)保障合理的勞動(dòng)報(bào)酬方面，《意見(jiàn)》提出了制定派費(fèi)核算指引、制定勞動(dòng)定額、糾治差異化派費(fèi)、遏制“以罰代管”等四個(gè)方面的舉措。我們認(rèn)為：《意見(jiàn)》的印發(fā)，再次強(qiáng)化了行業(yè)要堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的基本方向，提出的相應(yīng)措施對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)存在的一些不正當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、區(qū)域差異化派費(fèi)、快遞小哥合理勞動(dòng)報(bào)酬保障等問(wèn)題針對(duì)性明確，有助于破解行業(yè)發(fā)展堵點(diǎn)問(wèn)題，有助于促進(jìn)快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序更加規(guī)范、快遞行業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)健。2）更為重要的，也是市場(chǎng)博弈探出的底。a）觀察國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：“落后者”純粹價(jià)格手段的失靈看一組對(duì)比數(shù)據(jù)：21Q2

單票收入，百世降幅最大，可比口徑下單票收入最低。Q2

單票收入的表現(xiàn)：在同樣包含派費(fèi)的口徑下，百世（1.86

元、-17.7%）<韻達(dá)（2

元、-6.8%）<申通（2.09

元，-9.2%）<圓通（2.13

元，-2.3%）。21Q2

份額，百世同比降幅最為明顯。百世（8.4%、-2.3pct）<申通（9.8%、-1.6pct）<圓通（15.5%、+0.2pct）<韻達(dá)（17%、-0.5pct）<中通（21%、-0.5pct）。21Q2

百世市場(chǎng)份額

8.4%，同比

20Q2

下降

2.3

個(gè)百分點(diǎn)，較

2020

年末來(lái)看，百世下降

2

個(gè)百分點(diǎn)，中通提升

0.6、韻達(dá)持平，圓通提升

0.3，申通下降

0.8

個(gè)百分點(diǎn)。Q2

業(yè)務(wù)量增速：順豐（37.1%）>圓通（30.4%）>行業(yè)（28.6%）>中通（25.6%）>韻達(dá)（25.2%）>申通（12.3%）＞百世（1.2%）。業(yè)務(wù)量增速明顯低于價(jià)格降幅，導(dǎo)致百世快遞收入

Q2

出現(xiàn)下滑

17%。2020

年前百世的價(jià)格策略可以撬動(dòng)業(yè)務(wù)量增速超越行業(yè)，但

20

年一季度后，公司單票收入進(jìn)一步下臺(tái)階，但業(yè)務(wù)量增速卻不斷低于行業(yè)。我們認(rèn)為意味著全網(wǎng)能力相對(duì)頭部公司弱的企業(yè)，已經(jīng)難以利用價(jià)格手段推動(dòng)明顯的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。b）龍頭公司出現(xiàn)低價(jià)獲量導(dǎo)致單票資本開(kāi)支回報(bào)為負(fù)的現(xiàn)象，且份額未顯著拉開(kāi)我們以新增件量所需的單票資本開(kāi)支及單票收入（不含派費(fèi)）進(jìn)行對(duì)比，測(cè)算快遞企業(yè)為了件量增長(zhǎng)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的回報(bào)情況。單票資本開(kāi)支計(jì)算方式為：n-1

年資本開(kāi)支/當(dāng)年新增件量。以

2020

年數(shù)據(jù)來(lái)看，圓通新增單票

capex0.95

元，金額最小，中通新增單票

capex1.07元與韻達(dá)持平，申通新增單票

capex1.37

元，金額最大。以單票收入（不含派費(fèi)）-單票資本開(kāi)支測(cè)算回報(bào)情況，以

2020

年數(shù)據(jù)來(lái)看，中通單票回報(bào)

0.30

元，圓通單票回報(bào)

0.15

元，韻達(dá)及申通單票回報(bào)均為負(fù)，分別為-0.20

元、-0.34

元。3、數(shù)據(jù)在驗(yàn)證價(jià)格戰(zhàn)的緩和1）單票收入：Q3

降幅繼續(xù)收窄，9

月單票環(huán)比提升21Q3：?jiǎn)纹眱r(jià)格同比降幅繼續(xù)縮窄21Q3

韻達(dá)、圓通、申通單票價(jià)格分別為

2.08、2.15、2.01

元，同比降幅分別大幅縮窄至-0.8%、-0.2%、-5.7%，環(huán)比看，韻達(dá)、圓通

Q3

單票價(jià)格環(huán)比分別提升

0.06、0.01

元，順豐單票價(jià)格環(huán)比提升

0.75

元，申通下降

0.08

元。其中

9

月全網(wǎng)派費(fèi)上調(diào)

0.1

元后，行業(yè)單票環(huán)比提升

4.4%，圓通環(huán)比提升

7%（0.15

元），韻達(dá)環(huán)比提升

4.4%（0.09

元），申通環(huán)比提升

8.2%（0.16

元）。同時(shí)，圓通

8-9

月單票收入連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)；順豐連續(xù)

4

個(gè)月單票收入環(huán)比增長(zhǎng)。2）單票利潤(rùn)：圓通、韻達(dá)

Q3

單票扣非凈利潤(rùn)環(huán)比

Q2

提升Q3

單票扣非凈利：順豐（0.31

元，-62%）＞圓通（0.069

元，-26%）＞韻達(dá)（0.067

元，-9%）＞申通（-0.051

元，-50%）。韻達(dá)、圓通

Q3

單票扣非利潤(rùn)環(huán)比

Q2

分別提升

0.022、0.009

元，申通環(huán)比單票虧損有所擴(kuò)大。Q2

單票扣非凈利：順豐（0.25

元）＞中通（0.22

元）＞韻達(dá)（0.045

元）＞圓通（0.06元）＞申通（-0.027

元）＞百世（-0.19

元）。Q1

單票扣非凈利：中通（0.17

元）>圓通（0.11

元）>韻達(dá)（0.05

元）>申通（-0.04

元）>百世（-0.36

元）>順豐（-0.46

元）。（二）破局之路：極兔+百世，開(kāi)啟第一步；產(chǎn)品分層帶來(lái)重要新機(jī)遇1、極兔+百世，開(kāi)啟第一步此前深度報(bào)告中，我們對(duì)電商快遞行業(yè)未來(lái)給出的關(guān)鍵詞是：破局。我們提出了長(zhǎng)期看，行業(yè)真正結(jié)束惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)還是要回歸格局的真正優(yōu)化，即達(dá)到相對(duì)均衡狀態(tài)，各家公司均難以通過(guò)價(jià)格手段搶到有價(jià)值的業(yè)務(wù)增量（而非純粹犧牲利潤(rùn)），這條均衡之路有兩種可能：其一是行業(yè)整合，龍頭玩家減少；其二是電商格局均衡帶來(lái)電商+快遞的格局實(shí)現(xiàn)均衡。極兔收購(gòu)百世中國(guó)快遞業(yè)務(wù)，對(duì)于國(guó)內(nèi)電商快遞而言，是行業(yè)整合的重要事件，也是龍頭玩家出現(xiàn)了減少，意味著博弈角色少了一個(gè)，但卻并不意味著產(chǎn)能的完全退出。如何理解極兔收購(gòu)的意義？1）極兔看中了百世什么？規(guī)?！?gt;規(guī)模效應(yīng)—>時(shí)間效率a）首先是規(guī)模：靜態(tài)看：極兔+百世的份額簡(jiǎn)單相加將有望進(jìn)入行業(yè)前三我們以

21Q2

各公司份額看，假設(shè)

Q2

極兔份額在

7%，則極兔+百世的簡(jiǎn)單相加份額達(dá)到15.4%，僅落后于行業(yè)第三的圓通

0.1

個(gè)百分點(diǎn)，而我們預(yù)計(jì)在

Q3

極兔份額在

7-8%之間，較

Q2

有一定小幅提升。b）規(guī)模是規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)c）時(shí)間效率國(guó)內(nèi)基本盤大幅提升+間接接入阿里平臺(tái)，收購(gòu)方式顯著提升時(shí)間效率。極兔要打通中國(guó)-東南亞全鏈路的目標(biāo)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需要拿下日均

3000-4000

萬(wàn)，也意味著其占拼多多業(yè)務(wù)量占比達(dá)到

3-4

成左右。一旦極兔攜手百世成功，意味著通過(guò)資本的方式在較短時(shí)間內(nèi)可獲取百世加盟商網(wǎng)點(diǎn)、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備等資源，而極兔+百世日均預(yù)計(jì)已經(jīng)達(dá)到

4000-5000

萬(wàn)票。同時(shí)，預(yù)計(jì)通過(guò)百世快遞業(yè)務(wù)也可間接接入阿里等平臺(tái)，將使得其網(wǎng)絡(luò)均衡力進(jìn)一步提升。注：與通達(dá)系同行不同的是，百世是相對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司。2020

年末百世集團(tuán)固定資產(chǎn)原值

57.9

億，凈值為

40.8

億元，其中機(jī)器設(shè)備原值達(dá)到

33.9億，占比

58%，車輛資產(chǎn)僅

1.2

億。意味著百世在轉(zhuǎn)運(yùn)中心、甚至車輛資產(chǎn)方面均以租賃為主。作為對(duì)比，2020

年中通固定資產(chǎn)高達(dá)

188

億，圓通與韻達(dá)均近百億，申通

52

億。由此看，除了機(jī)器設(shè)備以外，資產(chǎn)本身不是極兔所需要的。那么另一種可能就在于極兔有可能需要借助國(guó)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)提升，進(jìn)一步向海外進(jìn)行輸送。2）電商快遞整合是否有化學(xué)反應(yīng)？我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)地理分布，導(dǎo)致區(qū)域間收、發(fā)件量差異，而通達(dá)系作為一線快遞，必須進(jìn)行全國(guó)性布局，低密度區(qū)域與高密度區(qū)域的轉(zhuǎn)運(yùn)件量先天不對(duì)稱，使得規(guī)模效應(yīng)打折。而公司初始稟賦、發(fā)展路徑、后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致同一區(qū)域各公司份額差異，加劇了各公司區(qū)域間件量分布不均衡，加進(jìn)一步限制了規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮。因極兔未有詳細(xì)數(shù)據(jù)，我們暫且以

A股三家通達(dá)系公司做討論參照：我們看各公司收入分布的不均衡：從占比看：通達(dá)系快遞（圓通、申通、韻達(dá)），華東收入占比平均超過(guò)

50%，華東+華南基本接近

8

成左右占比。華東區(qū)：申通占比從

2015

年的

50%降至

2020

年的

44%；圓通從

49%降至

45%；韻達(dá)從72%降至

63%，韻達(dá)華東區(qū)占比明顯超過(guò)圓通與申通。華南區(qū)：申通占比從

2015

年的

30%降至

2017

年的

22%后回升至

2020

年的

30%；圓通則從

27%降至

21%，韻達(dá)從

9%升至

13%，仍低于圓通與申通，趨勢(shì)的背后反映了韻達(dá)在嘗試調(diào)整華東區(qū)占比過(guò)高的平衡性問(wèn)題。從金額看：2020

年申通華東區(qū)收入

95

億，小于圓通的

145

億，韻達(dá)則高達(dá)

199

億，華東區(qū)申通

65

億，與圓通

66

億基本接近，韻達(dá)則僅

41

億。2020

年申通華東區(qū)收入增速下滑，而華南區(qū)三家公司均下滑，韻達(dá)下降幅度達(dá)到了

27%。這樣的分布很直觀可以看到，高密度地區(qū)存在明顯重復(fù)的網(wǎng)絡(luò)，低密度地區(qū)確實(shí)有望提升轉(zhuǎn)運(yùn)效率，提升規(guī)模效應(yīng)。但整合很難就低舍高，高密度地區(qū)的重復(fù)性是難以破解的難題，難并不代表不可以，所以電商快遞之間如果存在整合的可能性，要達(dá)到預(yù)期效果，是要伴隨至少部分產(chǎn)能的退出。2、產(chǎn)品分層的重要機(jī)遇：利于順豐為代表的能提供差異化服務(wù)的公司我們分析認(rèn)為未來(lái)一旦電商與快遞產(chǎn)品分層，將利于順豐為代表的能提供差異化服務(wù)的公司。那么其空間有多大？我們先以阿里系電商平臺(tái)為例，測(cè)算天貓為代表的品質(zhì)電商消費(fèi)需求及

88VIP為代表的高粘性優(yōu)質(zhì)用戶消費(fèi)需求所對(duì)應(yīng)的快遞分層需求空間。1）我們測(cè)算天貓商城日均單量約

4000

萬(wàn)單。根據(jù)天貓公布的雙十一銷售金額及物流訂單數(shù)據(jù)，可知天貓雙十一期間客單價(jià)維持在約200

元/單，2020

年提升至

215

元。依據(jù)該數(shù)據(jù)我們假設(shè)天貓電商

2016-2020

年客單價(jià)約為

180-220

元，2020

年對(duì)應(yīng)快遞訂單量約為

145.5

億，日均單量約為

3988

萬(wàn)單，占快遞全行業(yè)單量的

17.5%。（與同樣代表品質(zhì)電商消費(fèi)的京東電商

GMV市占率匹配）。2）測(cè)算阿里

88VIP會(huì)員日均單量約

251

萬(wàn)單。為應(yīng)對(duì)電商付費(fèi)會(huì)員發(fā)展趨勢(shì)，阿里巴巴于

2018

年

8

月正式推出

88VIP會(huì)員，根據(jù)亞馬遜

Prime會(huì)員和京東

PLUS會(huì)員經(jīng)驗(yàn)，電商付費(fèi)會(huì)員的畫像是一批有較強(qiáng)消費(fèi)力，具有高增長(zhǎng)、高回報(bào)、高黏性特征的“三高”優(yōu)質(zhì)電商用戶群體。該部分用戶消費(fèi)頻次、客單價(jià)及對(duì)電商服務(wù)體驗(yàn)的要求均高于普通年活、月活用戶，因此也具備對(duì)應(yīng)的高品質(zhì)快遞服務(wù)需求。京東于

2016

年

3

月正式推出

PLUS會(huì)員服務(wù)，2018

年

9

月、2019

年

11

月、2020

年

10月會(huì)員數(shù)量分別達(dá)到1000萬(wàn)、1500萬(wàn)、2000萬(wàn)，占其年度活躍用戶數(shù)量比例分別為3.3%、4.1%、4.2%。由于阿里會(huì)員體系推出時(shí)間較晚，假設(shè)

2020

年會(huì)員數(shù)量達(dá)到

1000

萬(wàn)（推出

2

年后），根據(jù)測(cè)算的淘系訂單及淘系月活用戶數(shù)量，可測(cè)算普通用戶月度下單次數(shù)約

3.3

次，假設(shè)

88VIP用戶消費(fèi)頻次為普通用戶

2

倍。因此阿里

88VIP會(huì)員年度訂單量約為

9.15

億，日均單量約為

251

萬(wàn)單。二、航空：開(kāi)啟復(fù)蘇之路（一）全球行業(yè)變局：美國(guó)恢復(fù)程度整體領(lǐng)先，我國(guó)國(guó)內(nèi)大循環(huán)推動(dòng)需求恢復(fù)新冠疫情導(dǎo)致了

2020

年初以來(lái)全球航空業(yè)重創(chuàng)，但行業(yè)處于不斷恢復(fù)態(tài)勢(shì)。1、全球維度看：美國(guó)顯著領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)恢復(fù)至

8

成以上，國(guó)際約

6

成，明顯好于其他各區(qū)域；我國(guó)與歐洲接近，旅客量恢復(fù)至約

6

成水平，但考慮我國(guó)

9

月仍有疫情影響；日本、印度恢復(fù)程度相對(duì)較低，約

5

成左右。驅(qū)動(dòng)力看：我國(guó)民航恢復(fù)主要依靠國(guó)內(nèi)大循環(huán)推動(dòng)，且在疫情有效控制的情況下，需求恢復(fù)非常快，20

年

7

月，國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)輸量已恢復(fù)至

19

年的

75%，9-10

月基本與

19

年持平，21

年

3-5

月，國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)輸量均超

19

年同期，但我國(guó)當(dāng)前采取清零防疫策略，一旦在散發(fā)病例出現(xiàn)擴(kuò)散后，行業(yè)波動(dòng)也較為明顯，在

21

年

8

月受疫情等因素影響后，掉落至

19

年

4

成。而歐洲國(guó)家在放松管控限制后，受疫情影響的波動(dòng)較小。從航班量和旅客吞吐量來(lái)看，2021

年僅在年初疫情大范圍惡化后有較為明顯的回落，此后基本維持持續(xù)向上態(tài)勢(shì)，盡管

8-9

月受變種病毒影響，但航空需求波動(dòng)相對(duì)較小。2、航司看：美國(guó)航司處于領(lǐng)先分國(guó)家來(lái)看，美國(guó)航司同樣遙遙領(lǐng)先，收入已恢復(fù)至

7-8

成，扣除補(bǔ)貼的單季凈利潤(rùn)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)正；我國(guó)由于疫情反復(fù)，導(dǎo)致

3

季度業(yè)績(jī)同環(huán)比下滑較為明顯；其他亞歐航司處于恢復(fù)期，普遍減虧。綜合來(lái)看，1）各航司均處于恢復(fù)期，但恢復(fù)水平不同。美國(guó)航司恢復(fù)水平最高，總體恢復(fù)至疫情前的

7-8

成水平，其中國(guó)內(nèi)

8

成，國(guó)際

3-4

成。財(cái)務(wù)端，較好的恢復(fù)水平下，航司盈利能力得到極大修復(fù)，美國(guó)四大航

3

季度均實(shí)現(xiàn)盈利，扣除政府薪資補(bǔ)貼，達(dá)美仍然實(shí)現(xiàn)單季盈利，其他航司也僅小幅虧損。中國(guó)航司恢復(fù)水平次之，總體恢復(fù)至疫情前的

5

成水平，其中國(guó)內(nèi)約

7

成。另一方面

Q3國(guó)內(nèi)受疫情反復(fù)影響，環(huán)比下降較大，以

2

季度計(jì)，總體恢復(fù)至約

6

成，其中國(guó)內(nèi)基本與

19

年持平。財(cái)務(wù)端，3

季度收入同比小幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)端受疫情和高油價(jià)影響，均有不同程度下行。歐洲航司恢復(fù)水平與中國(guó)相仿，Q3

總體恢復(fù)至約

5-6

成，與我國(guó)

Q3

受疫情影響環(huán)比大幅回撤不同，歐洲航司得益于“新冠數(shù)字通行證”從

7

月

1

日的啟用，歐洲內(nèi)部民航需求快速回暖，恢復(fù)至

19

年

50%左右水平，我們預(yù)計(jì)仍將保持恢復(fù)態(tài)勢(shì)，而歐洲外部市場(chǎng)如美洲、中東/非洲等同樣恢復(fù)水平較好。財(cái)務(wù)端，歐洲航司收入同比大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)同比減虧明顯，而漢莎實(shí)現(xiàn)疫情以來(lái)息稅前利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正。亞太航司恢復(fù)水平最低，由于各航司所在國(guó)無(wú)足夠國(guó)內(nèi)腹地市場(chǎng)，導(dǎo)致幾乎均為國(guó)際航線，但又缺乏歐洲相對(duì)統(tǒng)一的內(nèi)部市場(chǎng)做支撐，導(dǎo)致客運(yùn)僅恢復(fù)至

1-2

成水平。財(cái)務(wù)端，亞太航司同比減虧。2）國(guó)際航線方面，總體恢復(fù)程度相對(duì)有限，但不同區(qū)域航線恢復(fù)程度差異較大。歐美航司之間相互印證來(lái)看，達(dá)美大西洋地區(qū)航線（飛往歐洲/非洲）對(duì)應(yīng)漢莎美洲航線，恢復(fù)程度分別為

35%和

30.1%，較為接近，即美洲與歐洲之間航線恢復(fù)至約

3

成水平；太平洋地區(qū)航線（即遠(yuǎn)東中日韓、東南亞等地航線）分別恢復(fù)至

10%和

13.5%，同樣較為接近，即總體亞太地區(qū)防疫措施較為嚴(yán)格，航班恢復(fù)程度最低。3）貨運(yùn)成為各航司“救命稻草”。統(tǒng)計(jì)的

11

家航司中，共有

7

家披露具體貨運(yùn)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，相比

19

年均大幅增長(zhǎng)

100-200%，而客運(yùn)收入均下降，對(duì)應(yīng)貨運(yùn)收入占比大幅提升。而從貨運(yùn)量來(lái)看，由于國(guó)際客運(yùn)航班的總體缺失，僅依賴于全貨機(jī)和客改貨航班執(zhí)飛，導(dǎo)致總體運(yùn)輸量/周轉(zhuǎn)量基本與

19

年持平或略低。對(duì)應(yīng)的收入增長(zhǎng)主要由于航空貨運(yùn)價(jià)格大幅走高帶動(dòng)，對(duì)航司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)明顯。（二）新冠口服藥物進(jìn)展或帶來(lái)行業(yè)破局新催化11

月

5

日，輝瑞宣布其新冠口服藥物

Paxlovid減少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高達(dá)

89%。治療組住院或死亡率為

0.8%（389

例中

3

例住院，無(wú)死亡），安慰劑組住院或死亡率為

7%（385

例中

27

例住院，其中

7

例隨后死亡）。此前

10

月

1

日，默沙東與

Ridgeback宣布

Molnupiravir治療輕度至中度新冠肺炎患者的三期臨床中期數(shù)據(jù)，Molnupiravir治療組的住院或死亡率為

7.3%（28/385），對(duì)照組的住院或死亡率為

14.1%（53/377），Molnupiravir降低住院或死亡率

50%，p值為

0.0012。死亡率方面，治療組沒(méi)有死亡，對(duì)照組有

8

例死亡。11

月

4

日，Molnupiravir率先獲得英國(guó)批準(zhǔn)。而輝瑞這一數(shù)據(jù)顯著優(yōu)于默沙東

Molnupiravir。受該消息影響，輝瑞周五大漲

10.86%，而在疫情中大幅受損的航空板塊也迎來(lái)大漲，達(dá)美航空上漲

8.05%，美航、西南航空、美聯(lián)航等上漲

6-7

個(gè)點(diǎn)不等。

歐洲航司方面漢莎航空上漲

6.06%，法荷航上漲

4.60%，國(guó)際航空集團(tuán)（英航）上漲

6.11%。我們認(rèn)為方向上，伴隨疫苗接種率的提高和新冠特效藥相關(guān)進(jìn)展順利，國(guó)內(nèi)外總體逐步擺脫疫情影響，跨境流動(dòng)逐步放開(kāi)是未來(lái)一段時(shí)間的大趨勢(shì)。航空板塊迎來(lái)投資機(jī)遇期。若疫苗+特效藥進(jìn)展順利，國(guó)內(nèi)外需求有望加速恢復(fù)，供需結(jié)構(gòu)有望大幅改善。1）供給端，疫情以來(lái)保持低速增長(zhǎng)，當(dāng)前上市

5

家航司（三大航+春秋吉祥）合計(jì)機(jī)隊(duì)數(shù)量相比

19

年末僅增長(zhǎng)

4.2%，按照各航司運(yùn)力引進(jìn)計(jì)劃測(cè)算，至年底

5

家航司機(jī)隊(duì)相比

19

年末增長(zhǎng)

7.8%；2）需求端，連續(xù)近

2

年的壓抑需求有望在特效藥推出后得到快速釋放。我們認(rèn)為，ToB供應(yīng)鏈服務(wù)預(yù)期會(huì)是未來(lái)

3-5

年交運(yùn)行業(yè)最重要的投資機(jī)遇，建議圍繞兩條線索開(kāi)展研究與投資：（三）民航需求的強(qiáng)韌性，看好民航業(yè)

2022

年起開(kāi)啟復(fù)蘇之路1）國(guó)內(nèi)需求方面，回顧疫情以來(lái)國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)波動(dòng)，在國(guó)內(nèi)基本清零無(wú)疫情爆發(fā)的情況下，國(guó)內(nèi)需求有著極好的表現(xiàn)：航班量角度，雖然當(dāng)前受疫情反復(fù)影響，航班量約為疫情前的

7

成左右，但在去年十一、今年五一、7

月暑運(yùn)、十一等時(shí)段，均實(shí)現(xiàn)與

19

年基本持平甚至超越的航班量。旅客運(yùn)輸量角度，與上述航班量趨勢(shì)類似，在去年十一、今年五一、7

月暑運(yùn)、十一等時(shí)段均有較好表現(xiàn)，甚至超越

19

年。同時(shí)客座率雖未超越

19

年，但部分月份明顯接近。2）國(guó)際需求方面，鑒于國(guó)內(nèi)執(zhí)行“五個(gè)一”政策及較為嚴(yán)格的防疫政策，當(dāng)期國(guó)內(nèi)執(zhí)飛航班量?jī)H為正常時(shí)期的

5%左右，旅客運(yùn)輸量?jī)H為

2-3%。但從海外航司來(lái)看，一旦條件允許，國(guó)際跨境流動(dòng)同樣有著較強(qiáng)的韌性。如對(duì)于美國(guó)旅客，拉美/加勒比地區(qū)類似于東南亞對(duì)于我國(guó)游客，是休閑度假的常見(jiàn)目的地，目前已經(jīng)恢復(fù)至與

19

年基本持平，部分國(guó)家甚至正增長(zhǎng)。歐洲區(qū)域則得益于“新冠數(shù)字通行證”的啟用，3

季度歐洲內(nèi)部航班快速恢復(fù)，其他區(qū)域雖受各地防疫政策限制，但環(huán)比均有明顯恢復(fù)。我們認(rèn)為，航空需求存在不可替代性，其下游無(wú)論旅游、商務(wù)、探親、留學(xué)等需求，均無(wú)法被其他形式所取代，因此與部分行業(yè)受疫情影響后，消費(fèi)人群、結(jié)構(gòu)、渠道等或發(fā)生永久性變化不同，我們認(rèn)為背后的數(shù)據(jù)反映出航空需求的極強(qiáng)韌性。從人均乘機(jī)次數(shù)、航空出行滲透率、行業(yè)發(fā)展階段等各方面來(lái)看，航空需求仍有極大空間。三、ToB供應(yīng)鏈服務(wù)市場(chǎng)：預(yù)計(jì)未來(lái)

3-5

年迎重要發(fā)展機(jī)遇期我們認(rèn)為，ToB供應(yīng)鏈服務(wù)預(yù)期會(huì)是未來(lái)

3-5

年交運(yùn)行業(yè)最重要的投資機(jī)遇，建議圍繞兩條線索開(kāi)展研究與投資：其一是幫助中國(guó)制造、中國(guó)品牌降本增效與產(chǎn)業(yè)升級(jí)；其二是幫助中國(guó)制造、中國(guó)品牌出海，助力全球化進(jìn)程。供應(yīng)鏈從組織形式看屬于“集成”模式，即通過(guò)優(yōu)勢(shì)資源的整合、信息技術(shù)的運(yùn)用，將合適而完備的產(chǎn)品矩陣-解決方案提供給客戶。我們以普通的制造業(yè)成品為例：從生產(chǎn)到交付消費(fèi)者終端，需要經(jīng)歷原料采購(gòu)物流、生產(chǎn)加工物流、成品分銷物流三大環(huán)節(jié)。每個(gè)環(huán)節(jié)根據(jù)所運(yùn)輸和存儲(chǔ)的物品特性、體量不同，所使用的物流模式均有所區(qū)別。1）上游原材料環(huán)節(jié)：以大宗商品為主，通常以鐵路、水路、公路整車運(yùn)輸方式為主，部分特殊原料及半成品、零部件需要依賴海外進(jìn)口，涉及跨境運(yùn)輸。2）中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)：生產(chǎn)工藝和流程較為復(fù)雜的行業(yè)如電子、汽車等，需要專業(yè)的供應(yīng)商協(xié)助配送和管理零部件庫(kù)存，包括直送、循環(huán)取貨、VMI等方式，并完成從庫(kù)存到生產(chǎn)線環(huán)節(jié)的組織和配送（廠內(nèi)物流）。3）下游分銷環(huán)節(jié)：包含國(guó)內(nèi)和出口兩條鏈路。a）國(guó)內(nèi)鏈路中：傳統(tǒng)線下經(jīng)銷商及直營(yíng)渠道，通常涉及總倉(cāng)、區(qū)域倉(cāng)、前置倉(cāng)、門店等多級(jí)分銷環(huán)節(jié)，需要根據(jù)貨量選擇整車、專線、零擔(dān)、快遞等方式運(yùn)輸，線上電商渠道下，通常采用整車、專線等方式將成品運(yùn)輸至電商倉(cāng)/平臺(tái)電商倉(cāng)，并通過(guò)快遞或倉(cāng)配方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品交付。在全渠道一盤貨的趨勢(shì)下，多級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)及多渠道庫(kù)存分割下的復(fù)雜物流需求將進(jìn)一步整合。b）出口鏈路中：傳統(tǒng)大宗貿(mào)易以海運(yùn)方式為主，高貨值產(chǎn)品選擇空運(yùn)，跨境電商趨勢(shì)下，衍生海外倉(cāng)模式，通過(guò)提前將商品備貨，縮短產(chǎn)品交付時(shí)間。因此看似簡(jiǎn)單的商品從生產(chǎn)到交付給消費(fèi)者，其間經(jīng)歷了多項(xiàng)環(huán)節(jié)，而如何使得流程高效運(yùn)作，就是對(duì)供應(yīng)鏈體系組織的考驗(yàn)以及供應(yīng)鏈服務(wù)的價(jià)值所在。（一）行業(yè)變局：供需兩端變革推動(dòng)供應(yīng)鏈模式大發(fā)展的基礎(chǔ)我們認(rèn)為

ToB供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)迎重要機(jī)遇期，基于我們認(rèn)為：供給端，物流要素標(biāo)準(zhǔn)化程度的大幅提升構(gòu)建了供應(yīng)鏈模式大發(fā)展的基礎(chǔ)；需求端，客戶在面對(duì)渠道、產(chǎn)品、品牌變化下產(chǎn)生多元化的需求對(duì)供應(yīng)鏈體系從生產(chǎn)到分銷端均提出了更高要求。1、供給端：物流產(chǎn)品要素標(biāo)準(zhǔn)化程度的大幅提升構(gòu)建了供應(yīng)鏈模式大發(fā)展的基礎(chǔ)倉(cāng)-運(yùn)-配三要素的標(biāo)準(zhǔn)化程度提升使得供應(yīng)鏈高效組織具備了基礎(chǔ)。按照服務(wù)要素劃分，在物流執(zhí)行環(huán)節(jié)主要包括倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送三項(xiàng)核心要素。而近年來(lái)這三項(xiàng)要素的標(biāo)準(zhǔn)化程度大幅提升，使得供應(yīng)鏈企業(yè)高效組織整合資源具備了基礎(chǔ)。具體來(lái)看：1）倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)：包含倉(cāng)儲(chǔ)園區(qū)開(kāi)發(fā)和倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)管理，多樣化、精細(xì)化的倉(cāng)儲(chǔ)形態(tài)豐富了產(chǎn)品組合。從所有者形式看，包括自有倉(cāng)、第三方倉(cāng)、云倉(cāng)等；從屬性看，包括普通倉(cāng)、冷鏈倉(cāng)、專業(yè)倉(cāng)等；從生產(chǎn)性功能看，包括

VMI倉(cāng)、Hub倉(cāng)、備品備件倉(cāng)等；從流通環(huán)節(jié)功能看，包括總倉(cāng)、分倉(cāng)、前置倉(cāng)等。市場(chǎng)規(guī)?？矗喝鐣?huì)物流費(fèi)用中，倉(cāng)儲(chǔ)保管環(huán)節(jié)費(fèi)用規(guī)模約

5.1

萬(wàn)億，此外管理費(fèi)用規(guī)模約

1.9

萬(wàn)億。2）運(yùn)輸環(huán)節(jié)：按照運(yùn)輸方式可劃分為公路運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸、空運(yùn)、江河海運(yùn)。其中公路運(yùn)輸根據(jù)重量、模式可劃分為整車、專線、零擔(dān)、快遞市場(chǎng)以及提供車貨匹配服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)?？缇澄锪鞣?wù)商通常以貨運(yùn)代理形式出現(xiàn)，提供關(guān)務(wù)、跨境運(yùn)輸及部分海外倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)。市場(chǎng)規(guī)?？矗喝鐣?huì)物流費(fèi)用中運(yùn)輸費(fèi)用約

7.8

萬(wàn)億。3）配送環(huán)節(jié)：包含城配（同城貨運(yùn)）和即時(shí)配，市場(chǎng)規(guī)模分別約為

1

萬(wàn)億及

1200

億，但與運(yùn)輸環(huán)節(jié)存在部分重復(fù)計(jì)算。運(yùn)輸+配送綜合來(lái)看：標(biāo)準(zhǔn)化程度越來(lái)越高。2）進(jìn)一步從運(yùn)-配角度看，占比最高的公路貨運(yùn)在不斷優(yōu)化組織形式近二十年來(lái)，公路貨運(yùn)量占總運(yùn)量比重的

75%左右，是我國(guó)最主要的貨運(yùn)運(yùn)輸方式，鐵路與水路占比

9%與

16%，此外為航空及其他。2020

年公路貨運(yùn)占比

73.8%。2、需求端：客戶需求的多元化使得供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)展正當(dāng)時(shí)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是涉及計(jì)劃、采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、制造、運(yùn)輸、逆向一體化的解決方案，我們不妨將其劃分為生產(chǎn)環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)兩部分來(lái)理解。1）生產(chǎn)端：快速反應(yīng)+成本壓力使供應(yīng)鏈效率提升成重要課題成本端：勞動(dòng)力成本持續(xù)上升，需要尋找新的利潤(rùn)空間近年來(lái)國(guó)內(nèi)人口紅利的放緩，制造業(yè)勞動(dòng)力供給不足，土地成本的不斷上升，東南亞國(guó)家人口和土地成本比較優(yōu)勢(shì)不斷顯現(xiàn)。如作為典型的勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，紡織服裝行業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)于勞動(dòng)力成本較為敏感，國(guó)內(nèi)紡織服裝企業(yè)面臨人工成本持續(xù)上升，營(yíng)業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用攀升等困境。面對(duì)外資品牌的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)在品牌力提升和供應(yīng)鏈效率方面亟需尋求新的突破，對(duì)銷售渠道和供應(yīng)鏈進(jìn)行改革以尋找新的利潤(rùn)空間勢(shì)在必行。2）分銷端：零售環(huán)境正在變化，提出更高的供應(yīng)鏈組織要求我們認(rèn)為相比較傳統(tǒng)零售，新零售環(huán)境下帶來(lái)三大核心變化：多元零售業(yè)態(tài)、更下沉市場(chǎng)、私域流量崛起。a）多元零售業(yè)態(tài)：線上滲透率持續(xù)提升+渠道多元化其一，線上滲透率持續(xù)提升。我國(guó)網(wǎng)購(gòu)滲透率：從

2015

年不到

10%提升至

2019

年的

20%，20

年疫情加速滲透率提升，20年6月一度達(dá)到25.2%的高峰，最高同比提升4個(gè)百分點(diǎn)，21年7月滲透率為23.7%。分品類來(lái)看，2019

年我國(guó)消費(fèi)電子、家電、紡織服裝、美妝個(gè)護(hù)產(chǎn)品線上滲透率居前，分別達(dá)到

46.5%、44.5%、34.3%、30.3%。其二，互聯(lián)網(wǎng)新流量崛起加速線上渠道多元化。短視頻、直播、社交電商等新形互聯(lián)網(wǎng)流量崛起，為商家和消費(fèi)者創(chuàng)造了更多元的消費(fèi)渠道。以快手為例：日活接近

3

億，月活接近

5

億，2018

年開(kāi)始布局電商業(yè)務(wù)，2019

年GMV已經(jīng)達(dá)到

596

億元，2020

年最新

GMV已經(jīng)超過(guò)

3800

億元。京東物流創(chuàng)新與研究院發(fā)布的研究指出，流量端分散賦予新品牌新的土壤，完成從

0-1的搭建，而流量不斷分散，產(chǎn)品與供應(yīng)鏈卻會(huì)走向集約。機(jī)遇：品牌企業(yè)開(kāi)啟全渠道銷售策略以服裝為例，傳統(tǒng)品牌服裝以經(jīng)銷模式為主，品牌商通過(guò)自主生產(chǎn)或

OEM采購(gòu)成品，線下渠道采用多級(jí)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，通過(guò)總代、二級(jí)批發(fā)商進(jìn)行銷售，同時(shí)保持一部分的直營(yíng)渠道，線下門店包括街店、百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心等多種業(yè)態(tài)。隨著線上滲透率的提升，品牌商一方面加大了對(duì)線上渠道的投入力度，入駐

B2C電商平臺(tái)或開(kāi)設(shè)自營(yíng)平臺(tái)、直播平臺(tái)。另一方面隨著城市化進(jìn)程和消費(fèi)觀念的改變，傳統(tǒng)的街邊門店逐步被大型商場(chǎng)、購(gòu)物中心取代，直營(yíng)/大型門店/體驗(yàn)中心對(duì)于線上和線下訂單的履約比例不斷提升。b）下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)為品牌商帶來(lái)新機(jī)遇其一，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶進(jìn)一步下沉。根據(jù)

Mob研究院數(shù)據(jù)，2019

年三線以下城市用戶占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶總規(guī)模的比例達(dá)到

59.2%，相較于

2017

年的

48.7%，提高了

10.5

個(gè)百分點(diǎn)。截止

2019

年

11

月，下沉市場(chǎng)電商用戶規(guī)模達(dá)到

3.84

億，占移動(dòng)電商整體用戶規(guī)模的

57.4%，且用戶規(guī)模近兩年均保持在

3

億以上。其二，頭部電商加速滲透下沉市場(chǎng)，低線城市消費(fèi)逐步升級(jí)。2017-2019

年間，各大頭部電商在低線市場(chǎng)的滲透率迅速提升，淘寶、拼多多滲透率分別從

47.4%、40.9%提升至

52%、64.6%。以京東、天貓為代表的中高端自營(yíng)電商滲透率也分別從

14.2%、0%提升至

16.9%、4.2%。下沉市場(chǎng)用戶消費(fèi)同樣遵循大眾消費(fèi)-品質(zhì)消費(fèi)-品牌消費(fèi)的升級(jí)路徑，低端山寨產(chǎn)品將部分被品牌商品取代。機(jī)遇：變革下沉市場(chǎng)渠道過(guò)去三四線市場(chǎng)中，品牌商通常交由加盟商來(lái)拓展市場(chǎng)，是因其消費(fèi)動(dòng)力不足而不具備直營(yíng)經(jīng)濟(jì)性，而如今下沉市場(chǎng)的廣闊空間和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)提升了品牌商進(jìn)行供應(yīng)鏈和渠道改革以直面消費(fèi)者的動(dòng)力。c）私域流量崛起：成本更低，粘性更強(qiáng)，轉(zhuǎn)化率更高根據(jù)

CNNIC統(tǒng)計(jì)，截止

2021

年

2

月，國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到

13.49

億人。阿里巴巴、京東等主流電商的活躍買家數(shù)量增速放緩，導(dǎo)致平臺(tái)獲客邊際成本大幅提升。截止

2020

財(cái)年，阿里巴巴年度獲客成本（銷售費(fèi)用/新增年度活躍買家數(shù)）已經(jīng)達(dá)到

704元/人，同比

2019

年增長(zhǎng)

80%。中心化平臺(tái)新增流量放緩，迫使商家轉(zhuǎn)向存量用戶爭(zhēng)奪，導(dǎo)致電商渠道運(yùn)營(yíng)成本大幅上升。以線上銷售模式為主的美妝品牌御泥坊和休閑食品品牌三只松鼠為例，其披露的平臺(tái)服務(wù)推廣費(fèi)占收入的比重從包含電商平臺(tái)抽傭、技術(shù)服務(wù)費(fèi)、廣告投放費(fèi)用等等。3、新型供應(yīng)鏈體系的構(gòu)建具有極大的市場(chǎng)機(jī)遇通常企業(yè)對(duì)于供應(yīng)鏈物流存在自建與外包兩種路徑，我們認(rèn)為企業(yè)自建供應(yīng)鏈體系，在發(fā)展前期具備敏捷性、適用性等優(yōu)勢(shì)，但后期隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)展，復(fù)雜程