銀行行業(yè)2022年中期投資策略：疫后復蘇積極看多

銀行行業(yè)2022年中期投資策略：疫后復蘇，積極看多一、上半年回顧：基本面穩(wěn)定，悲觀經濟預期壓制估值1.1板塊復盤：悲觀經濟預期壓制估值，防御價值顯現(xiàn)Q1穩(wěn)增長疊加低估值，Q2受疫情影響板塊回調。20年初疫情沖擊及金融讓利，銀行板塊明顯回調。20Q3-21Q1疫后經濟復蘇，銀行板塊明顯上漲。21Q2-21Q4，經濟增長回落以及民營房企流動性危機引發(fā)市場對銀行資產質量的擔憂，銀行板塊明顯回調。2022年1月，穩(wěn)增長疊加極低估值，銀行板塊上漲10%左右；2月中旬-3月中旬，俄烏戰(zhàn)爭等引發(fā)經濟擔憂，板塊回調；4月初-5月底，上海疫情封城及北京疫情等引發(fā)對經濟的悲觀預期，銀行板塊明顯回調。截至22年6月16日收盤，銀行（中信一級）PB（LF）為0.59倍，仍處于歷史低位。疫后經濟有望企穩(wěn)復蘇，積極看多銀行。2022年4月以來，國內新冠疫情有所反復，并波及了上海、北京等核心城市，使得國內經濟下行壓力有所抬升。伴隨疫情發(fā)展，銀行股估值明顯回調。22年6月開始，上海北京基本解封，倘若全國疫情不再大幅反復、地產銷售改善，經濟有望復蘇，驅動估值修復，或重演20Q3-21Q1行情。疫后經濟有望企穩(wěn)復蘇，積極看多銀行。2022年4月以來，國內新冠疫情有所反復，并波及了上海、北京等核心城市，使得國內經濟下行壓力有所抬升。伴隨疫情發(fā)展，銀行股估值明顯回調。22年6月開始，上海北京基本解封，倘若全國疫情不再大幅反復、地產銷售改善，經濟有望復蘇，驅動估值修復，或重演20Q3-21Q1行情。1.2基本面復盤：盈利增速略超預期，資產質量改善1Q22營收增速環(huán)比2021年下降。統(tǒng)計A股39家上市銀行營業(yè)收入情況，1Q22上市行整體營收增速為5.6%，較2021年的7.9%下降2.3個百分點，較1Q21年的5.9%上升0.3個百分點。1Q22各類型銀行營收增速普遍下降。2021年大行、股份、城商行和農商行營收增速分別為8.4%/5.3%/13.4%/8.5%，較3Q21分別變動0.3/0.3/-0.4/-1.1個百分點；1Q22營收增速分別為6.2%/3.6%/8.5%/4.6%，較2021年分別下降2.2/1.8/4.9/3.9個百分點，一季度受多地疫情復發(fā)影響，各類型銀行的營收增速普遍下降。從個股來看，1Q22超過一半的銀行的營收增速較2021年下降。統(tǒng)計的39家上市行中，2021年僅17家營收增速較3Q21上升，1Q22僅14家營收增速較2021年上升。1Q22營收增速提升幅度較大的有廈門銀行（2021年的-4.3%提升至18.2%）、江陰銀行（2021年的0.5%提升至22.3%）等；1Q22營收增速下降幅度較大的有重慶銀行（2021年的11.2%下降至-12.9%）、西安銀行（2021年的0.9%下降至-18.5%）、青農商行（2021年的7.6%下降至-6.3%）等。1Q22盈利增速環(huán)比有所下降。A股上市銀行整體1Q22歸母凈利潤增速為8.6%，較2021年下降4.1個百分點。1Q22盈利增速下降，主要是其同比基數(shù)較21年抬升所致，整體盈利增速略超預期。1Q22大行、股份行、城商行和農商行盈利增速分別為7.3%/9.4%/15.1%/13.6%，較2021年分別下降了4.4/4.3/1.2/0.8個百分點。城商行和農商行的盈利增速依舊保持在13%的高增速之上，大行和股份行1Q22盈利增速跌至10%以下。部分個股盈利增速持續(xù)上升。統(tǒng)計的39家上市銀行中，1Q22有10家增速較21年上升。杭州銀行

3Q21、2021年、1Q22的盈利增速分別為26.2%/29.8%/31.4%，1Q22盈利增速位列上市行首位；常熟銀行

3Q21、2021年、1Q22的盈利增速分別為19.0%/21.3%/23.4%，增速持續(xù)上升并始終保持在高增速水平；無錫銀行

3Q21、2021年、1Q22的盈利增速分別為19.3%/20.5%/22.5%，增速保持在高位。上市行整體撥備前利潤增速持續(xù)下降。1Q22上市銀行整體PPOP增速為3.58%，較2021年下降1.73個百分點。1Q22六大行、股份行、城商行、農商行的PPOP增速分別為3.92%/1.64%/7.69%/5.57%，分別較2021年下降1.44/1.75/4.13/1.33個百分點。上市行不良率下降。A股上市銀行整體2021年末不良貸款余額1.73萬億元，較21Q3下降0.03萬億元；22Q1不良貸款余額1.80萬億元，增長放緩。21年末上市銀行整體不良率為1.34%，較21Q3下降4BP，較年初下降14BP；

22Q1上市銀行整體不良率為1.33%，較21年末下降1BP，上市行資產質量改善。上市銀行21年末關注貸款率、逾期貸款率整體呈下降趨勢。2021年末上市銀行關注貸款率較21H1下降3BP至1.76%。21年末上市銀行整體逾期率為1.29%，較21H1下降6BP，較20年末下降12BP。2021年末七家上市銀行資產質量突出。21年末郵儲（0.82%/0.47%/0.89%）（括號內為不良率/關注率/逾期率，下同

）、杭州

（

0.86%/0.38%/0.61%

）、廈門

（

0.91%/0.91%/0.91%

）、成都

（

0.98%/0.61%/0.96%

）、寧波

（0.77%/0.48%/0.76%）、無錫（0.93%/0.29%/0.93%）、常熟銀行（0.81%/0.89%/0.90%）三類比率均降至1%以下，資產質量穩(wěn)中向好。二、下半年展望：盈利增速微降，息差小幅承壓2.1社融和經濟展望：經濟指標改善，社融增速后續(xù)或小幅回升社融增速后續(xù)或小幅回升，支撐經濟疫后企穩(wěn)復蘇。社融主要分為信貸、表外融資、直接融資及其他融資四大項。其中，信貸為社融的大頭，占比經常在60%以上。預計表外融資明顯好于2021年。信貸需求較弱，有賴于未來好轉。2022年暫看社融增量34.5萬億，同比改善主要來自表外融資。社融增速后續(xù)或小幅回升，支撐經濟疫后企穩(wěn)復蘇。下半年信貸需求有望改善。當前信貸投放面臨有效信貸需求不足的嚴峻挑戰(zhàn)，信貸需求后續(xù)看：1）地產銷售能否明顯改善；2）疫情是否好轉，防疫是否優(yōu)化；3）城投融資是否大放松。地產政策已經大幅放松，后續(xù)地產銷售是關鍵。5月下旬，國務院召開全國穩(wěn)住經濟大盤會議，上海疫情迎來拐點，北京疫情好轉，疫后復工復產成為重心，政策進一步發(fā)力。社會消費品零售額增速有所恢復。5月份，社會消費品零售總額33547億元，同比下降6.7%，降幅比上月收窄4.4個百分點；環(huán)比增長0.05%。隨著疫情影響減弱，預計下半年社會消費零售銷售繼續(xù)恢復。固定資產投資穩(wěn)定增長。1-5月份，全國固定資產投資（不含農戶）205964億元，同比增長6.2%；5月份環(huán)比增長0.72%。分領域看，1-5月份基礎設施投資同比增長6.7%，制造業(yè)投資增長10.6%，房地產開發(fā)投資下降4.0%。今年地方政府債發(fā)行靠前發(fā)力，預計帶動基建投資提升，提振融資需求，1-5月基建投資累計同比增長8.16%。貨物進出口增長加快。5月份，貨物進出口總額34500億元，同比增長9.6%，增速比上月加快9.5個百分點。其中，出口19765億元，增長15.3%，加快13.4個百分點；進口14736億元，增長2.8%，上月為下降2.0%。進出口相抵，貿易順差5029億元。2.2業(yè)績展望：1H22盈利增速下降，全年預計5%左右銀行板塊行情的關鍵在于市場對經濟的預期。2010年以來，幾波銀行股行情：2012年底、14Q4、16Q2-18年1月底、2019年、20Q3-21Q1。過去12年來看，名義GDP增速下行階段，銀行板塊絕對收益大多一般，主要的例外為14Q4無風險利率大幅下降。名義GDP增速上行階段，銀行板塊絕對收益較好。如12Q4、2016及2017年、19Q2、20Q3-21Q1?？傮w來看，經濟復蘇驅動銀行板塊上漲，經濟下行使得銀行板塊承壓。預計2022全年商業(yè)銀行凈利潤增速5%左右。22年4月初以來國內疫情多發(fā)，上海等多個城市采取了全域靜態(tài)管理等嚴格防疫措施，個人信貸需求持續(xù)低迷。2021年商業(yè)銀行凈利潤增速為12.63%，1Q22凈利潤增速為7.35%，受疫情影響我們預計1H22商業(yè)銀行凈利潤增速將小幅下降至6%左右。22年6月開始，上海北京基本解封，倘若全國疫情不再大幅反復、地產銷售改善，經濟有望復蘇。截至22年6月，多地首套貸款利率執(zhí)行4.25%的下限標準，下半年上海三價取低政策有望放寬，將帶動房地產銷售回暖，提高信貸需求。我們預計2022全年商業(yè)銀行凈利潤增速5%左右。上市行與商業(yè)銀行盈利增速趨勢一致。統(tǒng)計A股39家上市銀行情況，2021年歸母凈利潤增速為12.6%，1Q22歸母凈利潤增速為8.6%，與商業(yè)銀行凈利潤增速趨勢一致，我們認為1H22上市行整體盈利增速下降至6%附近，22年盈利增速預計5%。2.3息差展望：全年息差小幅承壓全年息差小幅承壓自21年12月20日以來，LPR歷經三次下調，分別為21年12月LPR（1年期）下調5BP至3.8%；22年1月LPR（1年期）下調10BP至3.70%，LPR（5年期）下調5BP至4.60%；22年5月LPR（5年期）下調15BP至4.45%。自21年12月20日以來，LPR歷經三次下調。LPR下調后，首套房按揭利率全國下限調整為4.25%，有望刺激房地產銷售，帶動按揭回暖。但LPR下調對銀行存量按揭收益率影響較大，明年初將面臨20BP下調壓力，23年息差壓力較大，22年息差小幅承壓，按揭貸款重回低收益資產，吸引力下降。資產端受LPR下調影響較大，負債端壓力有望減輕，預計2022年銀行息差小幅承壓。截至22年3月末，企業(yè)貸款平均利率為4.36%，較上年末下降了21BP；按揭貸款平均利率為5.49%，較上年末下降了14BP。22年銀行信貸利率處于下降趨勢，特別是企業(yè)貸款利率，創(chuàng)歷史新低。我們認為銀行資產端受到LPR降息影響較大，而負債端監(jiān)管在22年4月鼓勵中小銀行將存款利率加點上限下調10個基點，負債成本壓力有望減輕，綜合判斷，預計2022年銀行息差小幅承壓。1Q22商業(yè)銀行息差為1.97%，預計全年息差降至1.90%附近。三、與國際對比，中國上市銀行價值低估3.1中國經濟波動較小，銀行不良率處于國際較低水平銀行業(yè)的不良率和經濟穩(wěn)定性密切相關，經濟大幅度波動常常伴隨銀行業(yè)不良率的上升。從發(fā)達國家角度來看，發(fā)達國家經濟增速較低，但由于經濟體系較為成熟，經濟波動性較小，所以發(fā)達國家的不良率普遍比金磚和新興經濟體低。同時發(fā)達經濟體社會融資渠道更為多元，直接融資較為發(fā)達，商業(yè)銀行業(yè)務范圍較寬（相當部分國家允許混業(yè)經營），使得銀行業(yè)的風險分散。從發(fā)展中國家角度來看，經濟增速普遍較高，同時經濟波動較大，銀行業(yè)不良率也較高。金磚五國中，中國的GDP增速相對穩(wěn)定，經濟波動較小，因此中國銀行業(yè)的不良率明顯低于其他發(fā)展中國家，其不良貸款率的水平更接近發(fā)達國家。金磚五國銀行業(yè)的資產質量差異較大，俄羅斯、印度不良較高，巴西疫情沖擊較大。WDI最新統(tǒng)計數(shù)據中，20年末金磚國家銀行業(yè)不良貸款率均值為5.44%。金磚五國銀行業(yè)不良貸款率分化較大，俄羅斯和印度銀行業(yè)不良率較高，11-18年上升較快，資產質量不斷惡化，18年末銀行業(yè)不良率分別為10.1%和9.5%，20年末為8.3%和7.9%。南非和巴西銀行業(yè)不良率較為穩(wěn)定，20年末銀行業(yè)不良率分別為5.2%和2.2%。中國銀行業(yè)在金磚五國中不良貸款率最低。截至20年末，中國商業(yè)銀行不良率1.84%，在金磚五國中，顯著低于其他四國，但高于發(fā)達經濟體均值，資產質量存在改良空間。13年中國銀行業(yè)的不良貸款率為1%，在G20經濟體中僅高于加拿大和韓國，20年末1.84%的不良率在G20國家中處于低位。銀行業(yè)的不良率和經濟穩(wěn)定性密切相關，經濟大幅度波動常常伴隨銀行業(yè)不良率的上升。從發(fā)展中國家角度來看，經濟增速普遍較高，同時經濟波動較大，銀行業(yè)不良率也較高。金磚五國中，中國的GDP增速相對穩(wěn)定，經濟波動較小，因此中國銀行業(yè)的不良率明顯低于其他發(fā)展中國家，其不良貸款率的水平更接近發(fā)達國家。3.2中國銀行業(yè)息差讓利空間不大凈息差高低和經濟發(fā)展階段相關。發(fā)達經濟體銀行業(yè)凈息差普遍較低，且隨時間波動幅度較小；發(fā)展中國家銀行業(yè)凈息差較高，波動較大。一方面發(fā)達國家經濟發(fā)展已經步入成熟，金融市場更為成熟，融資渠道更為多元，社會向銀行融資的需求相對較低。同時由于發(fā)達國家客戶資質較優(yōu)，貸款定價相對較低。另一方面，人口結構和貸款結構也會影響凈息差的高低。中國銀行業(yè)息差處于較低水平，銀行業(yè)讓利空間不大。2022年1月中國銀行業(yè)一年期LPR為3.7%，在主要國家中屬于較低水平。當前息差雖然略高于部分發(fā)達國家，但低于美國，也顯著低于其他發(fā)展中國家，息差讓利空間不大。2020年中國銀行業(yè)凈息差2.26%，處于G20國家中等水平，明顯低于金磚國家平均水平。發(fā)達國家中，日本和歐元區(qū)銀行業(yè)的凈息差尤為低下，這和其本身利率較低有關。日本近7年的一年期國債利率為負，截至21年末，一年期國債利率為-0.09%。負利率使得凈利息收入受到影響，從而削弱銀行的盈利能力，對息差產生較大影響。14年以后歐元區(qū)貼現(xiàn)率維持較低水平至0.3%，16年3月底再次下降至0.25%。低利率環(huán)境導致歐洲銀行業(yè)凈息差較低。貸款利率高低影響凈息差水平。橫向對比主要國家的貸款基準利率，截至最新，中國銀行業(yè)一年期LPR為4.35%，在全球處于較低水平，美國銀行業(yè)21年末貸款利率為3.25%，而金磚國家和新興經濟體銀行業(yè)如巴西、阿根廷等普遍貸款利率較高，阿根廷甚至達到35.56%的驚人數(shù)字。3.3中國銀行業(yè)ROE處于較高水平，PB估值偏低中國銀行業(yè)的ROE較高。2020年受疫情影響，全球銀行ROE普遍下降。2020年中國銀行業(yè)9.9%的ROE在主要國家中處于較高水平，較高的ROE主要得益于很低的成本收入比。其他發(fā)達國家如日本、德國、英國等，其銀行業(yè)息差較低，成本收入比較高，導致ROE偏低。美國銀行業(yè)2020年凈息差3.08%，相對較高，但成本收入比較高，ROE為6.7%。中國上市銀行估值較低，與ROE不匹配。ROE和估值呈現(xiàn)正相關，影響中國上市銀行ROE水平的因素中，除了凈息差水平，還有較低的成本收入比。以該國家的主要上市銀行為樣本，取樣本銀行的PB均值作為該國銀行的PB估值。對比發(fā)現(xiàn)，2021年末中國上市銀行板塊PB估值為0.51倍PB，相對其他發(fā)展中國家較低，但略高于部分發(fā)達國家。通常估值與ROE成正比，中國銀行業(yè)的估值較低，與其ROE水平不匹配，價值低估。而其他發(fā)達國家如日本、德國、英國等，其銀行業(yè)息差較低，成本收入比較高，導致ROE偏低。四、長期展望：財富管理能力是核心長邏輯4.1銀行長邏輯-財富管理行業(yè)發(fā)展空間巨大中國財富管理規(guī)模持續(xù)提升，未來個人資產結構或將改變。未來15年，中國個人財富快速增長，并將呈現(xiàn)兩大趨勢：

1）個人財富中房地產占比下降，金融資產占比上升；2）個人金融資產中個人存款占比顯著下降，資管產品占比大幅提升。中國財富管理行業(yè)正在迎來大發(fā)展。當前，中國個人金融資產約200萬億元，個人存款100萬元，占比近半。我們預計2035年，中國個人金融資產將超600萬億，其中，個人存款200萬億元，存款以外的金融資產將超400萬億元（近70萬億美元）。屆時，中國資管產品總規(guī)模超過美國（目前42萬億美元），或成為財富管理全球第一大市場。零售銀行是銀行業(yè)發(fā)展的大方向。零售銀行業(yè)務主要是信貸與財富管理兩大塊，其中，財富管理將是重中之重。近年來，上市銀行紛紛提出零售銀行轉型戰(zhàn)略，開始發(fā)力財富管理。對于銀行而言，大財富管理主要分為產品代銷與資產管理（銀行理財及旗下公募基金）兩部分。財富管理的核心是給客戶掙錢，帶來手續(xù)費收入，幾乎不占用資本，利于提升ROE。4.2財富管理：哪些上市銀行在崛起？銀行股十年復盤，個股收益分化的背后是銀行經營分化。2011年初至2021年7月，銀行個股收益分化大，招行和寧波投資收益率達500%，其次為平安、南京和興業(yè)，均高于200%；而不少個股十年投資總回報低于50%。這背后是個股經營的分化，我們預計未來十年銀行經營分化持續(xù)。平安銀行和寧波銀行的零售AUM增長突出。過去4年，零售AUM增長最為突出的是平安銀行，增加了1.9倍；寧波銀行增加了1.2倍，招行增加了0.7倍。國有大行相對增長較慢。零售AUM自然增速10%左右，我們認為每年增速高于20%是崛起的銀行。2021年末較2018年初零售AUM翻倍的有：平安銀行、寧波銀行。五、重點企業(yè)分析5.1區(qū)域銀行看經營區(qū)域、公司治理、管理層能力、發(fā)展戰(zhàn)略融資需求區(qū)域分化大。1Q22

長三角社融：江蘇1.68萬億，浙江1.41萬億，上海0.49萬億，安徽0.47萬億，合計占全國的33%。即長三角貢獻全國社融增量的三分之一。廣東省社融增量1.39萬億元，約占全國的11.3%。除此以外，山東、四川及福建情況相對較好。今年銀行股投資兩條主線：1)估值偏低的江浙優(yōu)質銀行：處于“貸款增速高-營收增速高-信用成本下降-盈利增速更高”

的正循環(huán)，受上海疫情沖擊較小，業(yè)績確定性高，主推江蘇、南京、杭州及常熟銀行。2)房地產放松主線：地產政策大放松，關注地產彈性大的優(yōu)質股份行-平安及興業(yè)銀行等。5.2

江蘇銀行-深耕長三角,志在頭部銀行江蘇銀行區(qū)域好、業(yè)績靚、高成長、估值低，處于“區(qū)域內信貸需求旺盛-營收增速較高-信用成本下降-盈利增速”之正循環(huán)，未來幾年盈利有望持續(xù)高增長。1Q22零售AUM在城商行中率先突破1萬億元，2025年底有望達2萬億元，財富管理業(yè)務大發(fā)展，有望驅動估值提升。近期股價回調，帶來低估值配置之良機。盈利強勁增長，領跑上市銀行。1Q22營收增速為11.0%，歸母凈利潤增速26.0%，盈利強勁增長，領跑上市銀行。得益于盈利高增長，1Q22年化加權平均ROE為15.0%，同比上升2.3個百分點，ROE處于上升通道。近幾年，資產質量改善顯著。22Q1不良貸款率為1.03%，較年初下降5BP，為近六年來最低；關注貸款率為1.33%，較年初下降1BP；逾期率為1.13%，較年初下降4BP。資產質量持續(xù)改善，隱憂較小。我們預計未來兩個季度內不良貸款率降至1%以內。5.3

南京銀行-深耕長三角的頭部城商行南京銀行地處江蘇，深耕長三角，ROE為上市銀行領先水平。2021年全面推進大零售戰(zhàn)略2.0改革轉型，以鑫五年科技規(guī)劃為發(fā)展綱領，切實增強金融科技硬核能力。零售金融板塊將以“大零售戰(zhàn)略”為依托，以金融資產為主線，大力發(fā)展私行業(yè)務，均衡發(fā)展理財代銷及三方代銷業(yè)務，提升零售代銷業(yè)務的手續(xù)費貢獻度。業(yè)績靚麗。1Q22營收增速為20.39%，22Q1資產增速為16.2%。21年歸母凈利潤增速為21.04%，1Q22歸母凈利潤增速為22.33%。南京銀行資產質量優(yōu)異，不良隱憂較小。22Q1不良貸款率為0.90%，環(huán)比下降1bp；關注貸款率為1.00%，環(huán)比下降22BP。5.4

寧波銀行-城商行標桿，財富管理有望提升估值寧波銀行為城商行標桿，深耕長三角的高成長性銀行，經營能力突出，資產質量持續(xù)保持優(yōu)異，財富管理快速發(fā)展，ROE領