南微醫(yī)學(xué)專業(yè)報(bào)告：“研發(fā)+渠道”成就內(nèi)鏡國(guó)際龍頭

南微醫(yī)學(xué)專業(yè)報(bào)告：“研發(fā)+渠道”成就內(nèi)鏡國(guó)際龍頭1.深耕內(nèi)鏡診療，奠定微創(chuàng)診療器械國(guó)際化龍頭地位深耕內(nèi)鏡診療，國(guó)際化布局助力協(xié)同發(fā)展。內(nèi)窺鏡及耗材是醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域中一

個(gè)國(guó)產(chǎn)化率低、企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯、未來成長(zhǎng)空間巨大的百億大市場(chǎng)。而南微醫(yī)學(xué)就是其

中一個(gè)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)并且成功打入國(guó)際市場(chǎng)的稀缺標(biāo)的。公司

2020

年有近

40%的收入來

自于以歐美市場(chǎng)為主的海外市場(chǎng)。2019

年公司在科創(chuàng)板上市后以內(nèi)鏡診療器械業(yè)務(wù)為核

心，基于平臺(tái)化研發(fā)模式加快豐富產(chǎn)品管線研發(fā)進(jìn)程，同時(shí)擴(kuò)充產(chǎn)能建設(shè)，中美歐三地布

局同步拓展，不斷豐富完善內(nèi)鏡診療領(lǐng)域整體解決方案，讓我們看到了其在內(nèi)鏡細(xì)分領(lǐng)域

具有和跨國(guó)器械巨頭“掰掰手腕”的能力，未來發(fā)展可期。1.1.

立足于微創(chuàng)，國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡診療領(lǐng)域領(lǐng)航人協(xié)同打造三大技術(shù)平臺(tái)，創(chuàng)新研發(fā)能力成就南微成為國(guó)內(nèi)微創(chuàng)領(lǐng)域龍頭。南微醫(yī)學(xué)

科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“南微醫(yī)學(xué)”或公司）成立于

2000

年，主要從事微創(chuàng)醫(yī)療器械研

發(fā)、制造和銷售。經(jīng)過近二十年的創(chuàng)新發(fā)展，公司由非血管支架單產(chǎn)品研發(fā)逐步發(fā)展成為

擁有內(nèi)鏡診療、腫瘤消融、光學(xué)相干斷層掃描成像（OCT）三大技術(shù)平臺(tái)的綜合性企業(yè)。

目前，公司依托三大技術(shù)平臺(tái)形成了多項(xiàng)行業(yè)領(lǐng)先的核心技術(shù)并廣泛應(yīng)用于公司各項(xiàng)產(chǎn)

品中。我們認(rèn)為，豐富的產(chǎn)品管線，持續(xù)不斷的梯度化研發(fā)能力，配合其國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)雙

輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，使得南微醫(yī)學(xué)在微創(chuàng)診療領(lǐng)域成為具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力

巨大的國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，不存在控股股東和實(shí)際控制人。公司自設(shè)立以來，控制權(quán)情

況未發(fā)生變化。董事長(zhǎng)隆曉輝和總裁冷德嶸分別持有

1.04%、1.49%股份。董事長(zhǎng)隆曉輝

先生及其控制的第一大股東微創(chuàng)咨詢合計(jì)持有公司

24.11%的股份，第二大股東中科招商

持有

22.63%的股份，第三大股東

Huakang持有

15.39%的股份。公司股權(quán)比例相對(duì)集中于

前

3

大股東，但任何單一股東所持表決權(quán)均不足

1/3，因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，不存

在控股股東和實(shí)際控制人。盡管理層不直接控股公司，但第一大股東由董事長(zhǎng)控制，第二

及第三大股東主要以股權(quán)和財(cái)務(wù)投資為主，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理干涉較弱。公司目前擁有

8

家子公司，其中

MTU，MTE主要負(fù)責(zé)公司在美國(guó)，德國(guó)產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)、物流及銷售?？涤厌t(yī)

療為公司

2015

年控股的從事腫瘤消融設(shè)備及耗材的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的公司。1.2.

公司業(yè)績(jī)快速發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯公司收入增長(zhǎng)迅速，盈利能力不斷提高，市場(chǎng)地位穩(wěn)固。2013-2020

年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)

業(yè)收入從

1.69

億元增長(zhǎng)至

13.26

億元，CAGR為

34.21%，歸母凈利潤(rùn)從

0.25

億元增長(zhǎng)至

2.61

億元，CAGR為

39.88%。2020

年全球新冠疫情對(duì)公司短期業(yè)績(jī)帶來較大影響，增速

有所放緩（同比增長(zhǎng)

1.4%）。得益于毛利率較高的止血閉合類產(chǎn)品（2020

年毛利率

76.4%）

以及

EMR/ESD新產(chǎn)品銷售占比快速提升（EMR/ESD類產(chǎn)品毛利率從

2016

年的

27.2%提

升到

2020

年的

62.6%），且毛利率較低的活檢類業(yè)務(wù)（2020

年毛利率

37.9%）銷售占比逐

年降低，公司整體毛利率逐年穩(wěn)步提升至

2020

年的

66.0%。我們認(rèn)為，隨著全球抗疫常

態(tài)化發(fā)展，公司營(yíng)收增速將得到快速恢復(fù)（2021

年公司前三個(gè)季度營(yíng)業(yè)收入

13.89

億元，

同比增長(zhǎng)

49.19%）。另外，后續(xù)高端產(chǎn)品和新產(chǎn)品的上市與放量，毛利率有望得到進(jìn)一步

提升，公司議價(jià)能力、盈利能力、市場(chǎng)核心地位將會(huì)更加穩(wěn)固。期間費(fèi)用穩(wěn)中略升，股票激勵(lì)計(jì)劃指引業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。2020

年公司期間費(fèi)用率為

46.5%，

同比增長(zhǎng)

16.5%。其中研發(fā)費(fèi)用率為

7.5%，同比增長(zhǎng)

39.6%，體現(xiàn)了公司在快速發(fā)展階段

對(duì)于新產(chǎn)品研發(fā)方面投入的加大。另外，管理費(fèi)用率為

16.8%，同比增長(zhǎng)

23.9%，主要受

公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用所致。2020

年

12

月，公司通過了《關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象首次授予限制

性股票的議案》，確定

2020

年

12

月

2

日為本激勵(lì)計(jì)劃首次授予日，以

90

元/股的價(jià)格向

344

名激勵(lì)對(duì)象授予

179.30

萬股限制性股票，約占目前公司股本總額的

1.34%。我們認(rèn)

為，公司目前更加專注新產(chǎn)品開發(fā)、信息化建設(shè)、市場(chǎng)開拓、渠道建設(shè)以及員工的激勵(lì)，

預(yù)計(jì)研發(fā)和管理費(fèi)率后續(xù)會(huì)緩慢提升。這一股票激勵(lì)計(jì)劃，一方面讓我們看到了公司取得

良好業(yè)績(jī)后對(duì)于員工的肯定，有助于提升團(tuán)隊(duì)整體凝聚力，另一方面更讓我們看到了公司

對(duì)于未來發(fā)展的信心。而

2020

年的業(yè)績(jī)無論從營(yíng)收端還是利潤(rùn)端，均達(dá)成了業(yè)績(jī)考核目

標(biāo)

A，這也從側(cè)面印證了公司業(yè)績(jī)具有持續(xù)高增長(zhǎng)的潛力。2.三大技術(shù)平臺(tái)，梯隊(duì)化管線奠定高成長(zhǎng)性2.1.

內(nèi)鏡診療：以內(nèi)鏡診療器械為核心，逐步拓展微創(chuàng)一體化六大系列產(chǎn)品，打造內(nèi)鏡診療領(lǐng)域一體化解決方案。公司生產(chǎn)的內(nèi)鏡產(chǎn)品主要是配

合內(nèi)鏡使用的專用診療器械，是公司的核心業(yè)務(wù)，2020

年約占公司總營(yíng)收的

90%。其包

含止血及閉合類、活檢類、擴(kuò)張類、EMR/ESD類、ERCP類及

EUS/EBUS類等六大子系

列產(chǎn)品。產(chǎn)品幾乎涵蓋消化道和呼吸道疾病內(nèi)鏡診療的各個(gè)環(huán)節(jié)：包括組織活檢、止血、

分泌物吸除、異物摘除、狹窄擴(kuò)張、藥物注射、病變器官、組織和腫瘤切除等。特別是公

司止血閉合產(chǎn)品中的“和諧夾”，一經(jīng)問世便憑借其獨(dú)特的產(chǎn)品特性，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量以

及超高的性價(jià)比在國(guó)內(nèi)外內(nèi)鏡市場(chǎng)得到醫(yī)生的一致青睞，為公司贏得了較好的口碑和客

戶粘性。這也為公司逐步拓展其他產(chǎn)品管線，提供內(nèi)鏡診療整體化解決方案奠定了較為堅(jiān)

實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)。在對(duì)比分析南微醫(yī)學(xué)與波士頓科學(xué)在整體業(yè)布局發(fā)展情況后，我們認(rèn)為以核心基礎(chǔ)

業(yè)務(wù)作為搶占市場(chǎng)的有力武器，逐步拓展一體化平臺(tái)是一家企業(yè)做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路。

南微目前短期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要依靠止血閉合類等普通耗材，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)樹立了良好的

口碑。而公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力我們認(rèn)為將是從普通耗材到專用耗材和高端耗材的品類

擴(kuò)展，如

EMR/ESD類中的“黃金刀”、“鈦金刀”；ERCP類中的一次性膽道鏡等。2.1.1.止血閉合類：產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度高，“和諧夾”助力業(yè)務(wù)快速發(fā)展止血閉合類產(chǎn)品為公司核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)快速穩(wěn)定。止血類閉合類產(chǎn)品主要包括

可旋轉(zhuǎn)重復(fù)開閉軟組織夾（“和諧夾”）和套扎器，常應(yīng)用于臨床內(nèi)鏡下切除手術(shù)（EMR/ESD）

中消化道內(nèi)軟組織創(chuàng)面夾閉止血和血管結(jié)扎，是公司最主要的業(yè)務(wù)板塊。受疫情影響，

2020

年公司止血類產(chǎn)品增速有所放緩（+0.2%），營(yíng)業(yè)收入為

5.83

億元，占營(yíng)業(yè)總收入的

45.8%，毛利率為

76.4%。盡管如此，2016-2020

年公司止血閉合類產(chǎn)品復(fù)合增長(zhǎng)速度仍高

達(dá)到

58.8%，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的市場(chǎng)認(rèn)可度以及業(yè)績(jī)發(fā)展?jié)摿?。明星產(chǎn)品“和諧夾”具備獨(dú)有專利技術(shù)，性能優(yōu)異，引領(lǐng)市場(chǎng)。2015

年公司明星產(chǎn)

品“和諧夾”在中國(guó)及歐洲上市，雖上市時(shí)間晚于國(guó)際巨頭波士頓科學(xué)的止血夾，但并沒

有在產(chǎn)品技術(shù)設(shè)計(jì)方面盲目跟風(fēng)，而是在大量調(diào)研的基礎(chǔ)上采用自主的凸輪設(shè)計(jì)，這一世

界首創(chuàng)的技術(shù)使得夾子能夠無限次重復(fù)開閉和在彎曲狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)

360

度精確旋轉(zhuǎn)，而且

殘留段更短，性能更加優(yōu)異，目前該產(chǎn)品幾乎沒有國(guó)產(chǎn)的競(jìng)品?！昂椭C夾”標(biāo)準(zhǔn)款和高性

能款定價(jià)分別為

199

元、299

元，相對(duì)于波士頓科學(xué)的進(jìn)口產(chǎn)品（700-800

元），具備很高的性價(jià)比，因此一經(jīng)上市便得到了臨床醫(yī)生廣泛青睞，迅速打開了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)。2019

年

組織夾升級(jí)品種

Lockado在原有的技術(shù)基礎(chǔ)上又增加了預(yù)鎖緊、防脫落等性能，進(jìn)一步

鞏固了海外市場(chǎng)。根據(jù)

BSC于美國(guó)消化疾病周（DDW2018）公開發(fā)布的數(shù)據(jù)，2018

年全

球消化道止血產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模約為

6

億美元（約

40.2

億元人民幣，匯率按

6.7

元人民幣/

美元計(jì)算），公司止血及閉合類產(chǎn)品約占全球市場(chǎng)規(guī)模的

9.59%。2.1.2.活檢類：構(gòu)筑性價(jià)比護(hù)城河，有望繼續(xù)壓縮競(jìng)品市場(chǎng)空間活檢類產(chǎn)品增速放緩，但仍具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司活檢類產(chǎn)品主要包括活檢

鉗、細(xì)胞刷、靛胭脂粘膜染色劑等，常應(yīng)用于臨床內(nèi)鏡下鉗取消化道、呼吸道活體組織樣

本，刷取細(xì)胞樣品、消化道粘膜染色等，屬于基礎(chǔ)耗材，用量大、單價(jià)低。由于疫情對(duì)內(nèi)

鏡檢查項(xiàng)目開展情況影響較大，2020年公司活檢類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入1.8億元，同比下降23.5%，

毛利率為

37.9%。由于活檢類產(chǎn)品技術(shù)壁壘相對(duì)較低，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，盡管如此，

公司活檢類產(chǎn)品毛利率水平相較國(guó)產(chǎn)競(jìng)品仍然具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2016-2020

年復(fù)合

增速為

10.9%，我們認(rèn)為隨著疫情的好轉(zhuǎn)，該部分業(yè)務(wù)未來仍然能夠保持較平穩(wěn)的增速。降本增效構(gòu)筑性價(jià)比護(hù)城河，戰(zhàn)略部署促進(jìn)拓展新興市場(chǎng)。公司是國(guó)內(nèi)最早研制一

次性使用活檢鉗的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，歷經(jīng)多年投入大量資金和研發(fā)力量，公司活檢鉗產(chǎn)品技

術(shù)水平已達(dá)到國(guó)外同類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。另外，公司獨(dú)特的全自動(dòng)制造技術(shù)，使得活檢鉗成本降

低的同時(shí)大大提高了產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，在市場(chǎng)同類產(chǎn)品中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前

作為公司應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手價(jià)格戰(zhàn)的戰(zhàn)略性產(chǎn)品，公司積極相應(yīng)國(guó)家降價(jià)號(hào)召主動(dòng)降價(jià)，

防守的同時(shí)主動(dòng)進(jìn)攻，但受價(jià)格戰(zhàn)的影響，增速會(huì)有所放緩。我們認(rèn)為相較于過多關(guān)注市

場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈問題，我們更應(yīng)該關(guān)注公司通過自動(dòng)化降本增效，打造性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而賦予

其具備壓縮競(jìng)品市場(chǎng)空間，開拓新興市場(chǎng)并帶動(dòng)后續(xù)產(chǎn)品進(jìn)院的戰(zhàn)斗能力。2.1.3.擴(kuò)張類：產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力擴(kuò)張類產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。公司擴(kuò)張類產(chǎn)品主要包括擴(kuò)張球囊、食道、

腸道、膽道和氣管支架等，常應(yīng)用于臨床內(nèi)鏡下消化道、氣管狹窄擴(kuò)張或輔助擴(kuò)張治療。

2020

年公司擴(kuò)張類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入

1.6

億元，同比增長(zhǎng)

6.0%，毛利率為

37.9%。2016-2020

年

CAGR為

19.4%。盡管擴(kuò)張類產(chǎn)品占公司總營(yíng)收的比重不足

15%，我們?nèi)匀豢梢钥吹?/p>

公司通過多年研發(fā)創(chuàng)新，在該非血管支架領(lǐng)域取得的多項(xiàng)創(chuàng)新專利技術(shù)及獎(jiǎng)項(xiàng)。包括世界

首創(chuàng)的可攜帶

125I放射粒子支架技術(shù)專利設(shè)計(jì)及制造技術(shù)，世界首例臨床應(yīng)用的

Y形氣

管支架設(shè)計(jì)及制造技術(shù)（2006

年，首次應(yīng)用于德國(guó)）等。這些產(chǎn)品雖然對(duì)業(yè)績(jī)的直接貢

獻(xiàn)相對(duì)較小，但卻極大豐富了內(nèi)鏡擴(kuò)張及輔助治療的解決方案，讓我們看到了南微在全面

技術(shù)儲(chǔ)備方面具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)力。2.1.4.EMR/ESD類：業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，“黃金刀”、“鈦金刀”有望持續(xù)發(fā)力EMR/ESD類產(chǎn)品增速亮眼，有望成為公司第二大業(yè)務(wù)板塊。公司

EMR/ESD類產(chǎn)品

主要包括高頻電刀（黃金刀、鈦金刀）、圈套器和一次性內(nèi)窺鏡用注射針等，常應(yīng)用于臨

床內(nèi)鏡下黏膜切除術(shù)（EMR）和內(nèi)鏡黏膜下剝離術(shù)（ESD）中消化道粘膜層單發(fā)或多發(fā)性

息肉的切除、消化道內(nèi)組織的切開和消化道粘膜下注射等。2020

年公司

EMR/ESD類產(chǎn)

品營(yíng)業(yè)收入

1.6

億元，疫情影響下仍逆勢(shì)增長(zhǎng)

30.0%，毛利率由

2019

年的

58.6%增長(zhǎng)到

62.6%，2016-2020

年

CAGR高達(dá)

81.9%。我們認(rèn)為，隨著

2019

年“黃金刀”和“鈦金刀”陸續(xù)上市后市場(chǎng)拓展，公司該部分業(yè)務(wù)仍將繼續(xù)保持較快速的增長(zhǎng)，有望超越活檢類產(chǎn)品

成為公司第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)。“黃金刀”、“鈦金刀”有望持續(xù)發(fā)力，指引業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。2019-2020

年黃金刀、鈦金

刀陸續(xù)上市并放量，作為緊貼臨床需求的最新產(chǎn)品，在確保產(chǎn)品使用所需的切割鋒利、柔

韌性和順應(yīng)性等性能要求的同時(shí)，還開發(fā)采用了獨(dú)具特色的黃金、鈦電極涂層，可有效防

止術(shù)中粘連、提高電導(dǎo)率、切割效率更高、其陶瓷絕緣末端的設(shè)計(jì)更方便術(shù)中標(biāo)記、操作

更安全。其中，黃金刀產(chǎn)品表現(xiàn)搶眼，2020

年銷售收入同比增長(zhǎng)

200%。而鈦金刀申報(bào)

PCT國(guó)際發(fā)明申請(qǐng)的雙注液通道可以不通過器械交換進(jìn)行給組織補(bǔ)液維持黏膜與基層分

離，ESD剝離更安全，另外，第二注液通道還可以隨時(shí)清洗電極，保持電極沒有結(jié)痂，有

效簡(jiǎn)化了手術(shù)過程，提高了手術(shù)效率。在終端價(jià)格方面，999

元的黃金刀標(biāo)準(zhǔn)款、2999

元

的高性能款以及

3999

元的鈦金刀形成了較為完善的價(jià)格梯度，與進(jìn)口產(chǎn)品相比（終端價(jià)

為

3000-5000

元）具有較一定的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為黃金刀、鈦金刀有望憑借其性能及

價(jià)格優(yōu)勢(shì)持續(xù)發(fā)力并引起市場(chǎng)強(qiáng)烈追捧，從而進(jìn)一步擴(kuò)展公司在消化診療領(lǐng)域內(nèi)的產(chǎn)品

線，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2.1.5.ERCP類：新產(chǎn)品上市及手術(shù)滲透率提高，有望帶動(dòng)

ERCP類產(chǎn)品快速放量ERCP類產(chǎn)品增速持續(xù)看好，新產(chǎn)品有望助力業(yè)績(jī)加速。公司

ERCP類產(chǎn)品主要包

括斑馬導(dǎo)絲、切開刀、取石球囊、取石網(wǎng)籃、塑料支架和鼻膽引流管等，常應(yīng)用于臨床內(nèi)

鏡下或

X射線的監(jiān)視下，胰膽管系統(tǒng)插管及括約肌切開、膽道內(nèi)取石、膽汁引流及上下

消化道中的異物取出等。2020

年公司

ERCP類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入

1.0

億元，疫情影響下仍逆

勢(shì)增長(zhǎng)

31.6%，毛利率由

2019

年的

55.1%增長(zhǎng)到

57.8%，2016-2020

年

CAGR為

50.6%。

我們認(rèn)為該部分業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)主要與公司在該部分業(yè)務(wù)加大市場(chǎng)推廣力度有關(guān)，而這

一舉措推測(cè)可能也是為公司后續(xù)一次性膽道鏡新產(chǎn)品的上市提前培育市場(chǎng)熱度。ERCP手術(shù)滲透率較低、市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大。ERCP是指經(jīng)內(nèi)鏡逆行性胰膽管造影術(shù)。

由于

ERCP不用開刀、創(chuàng)傷小、手術(shù)時(shí)間短、并發(fā)癥較外科手術(shù)少、能夠大大縮短住院時(shí)

間，深受患者歡迎。在短短幾十年中

ERCP在臨床上取得了巨大的成績(jī)，已經(jīng)成為當(dāng)今胰

膽疾病重要的治療手段。ERCP手術(shù)難度大，甚至高于

ESD手術(shù)，且歐美產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

明顯，專利壁壘高。根據(jù)《中國(guó)消化內(nèi)鏡技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀》數(shù)據(jù)，我國(guó)

ERCP普及率仍處于

較低水平。另外根據(jù)

BSC于美國(guó)消化疾病周（DDW2018）公開發(fā)布的數(shù)據(jù)：2018

年全球

膽胰器械產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模約為

14

億美元（約

93.8

億元人民幣，匯率按

6.7

元人民幣/美元

計(jì)），公司用于膽胰疾病的

ERCP產(chǎn)品約占全球市場(chǎng)規(guī)模的

0.56%。我們認(rèn)為公司憑借不

斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品從而豐富

ERCP產(chǎn)品包，將逐步縮小與歐美之間的技術(shù)差距，并通過性

價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，有望進(jìn)一步提高產(chǎn)品滲透率，未來市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大。2.1.6.EUS/EBUS類：占比較低，但具備完善產(chǎn)品包的戰(zhàn)略意義相比于短期業(yè)績(jī)，我們更應(yīng)該關(guān)注豐富產(chǎn)品線所帶來協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略意義。超聲內(nèi)

鏡（EUS）、超聲支氣管鏡（EBUS）是超聲技術(shù)與消化內(nèi)鏡技術(shù)的有機(jī)融合，可以使內(nèi)鏡

醫(yī)師的視野突破肉眼限制而拓展到表層組織以下，能夠更早的發(fā)現(xiàn)病變。尤其是

EUS引

導(dǎo)下細(xì)針穿刺術(shù)等技術(shù)可獲取病例標(biāo)本，對(duì)病灶的良、惡性鑒別以及腫瘤分期具有重要意

義。公司

EUS/EBUS類產(chǎn)品主要包括

FNA穿刺活檢針、FNB穿刺活檢針等，與超聲內(nèi)窺

鏡配套使用常應(yīng)用于對(duì)病變組織（胃腸道黏膜下?lián)p傷和壁外損傷）進(jìn)行超聲引導(dǎo)下細(xì)針穿

刺活檢和組織取樣等。盡管公司目前在此類產(chǎn)品上營(yíng)業(yè)收入占比仍然較低，我們依然可以看其高速增長(zhǎng)的潛力，2016-2020

年

CAGR維持在較高水平（+89.1%）。我們認(rèn)為隨著超

聲內(nèi)鏡引導(dǎo)下細(xì)針穿刺活檢技術(shù)在臨床上應(yīng)用越來越廣（幾乎涉及所有鄰近胃腸道的病

變），配合上

EUS二代產(chǎn)品的陸續(xù)上市以及該檢查技術(shù)臨床滲透率的穩(wěn)步提升，相比于占

比較少的營(yíng)業(yè)收入，我們更應(yīng)該關(guān)注公司在此方面完善產(chǎn)品線、打造內(nèi)鏡檢查整體解決方

案未來所帶來的協(xié)同效應(yīng)。2.2.

腫瘤消融：收購(gòu)康友，拓展核心賽道腫瘤消融產(chǎn)品疫情下承壓，市占率高，業(yè)績(jī)有望得到快速恢復(fù)。腫瘤消融是微創(chuàng)治療

領(lǐng)域的另一項(xiàng)前沿技術(shù)，是直接將化學(xué)物質(zhì)或能量作用于腫瘤病灶以根除或?qū)嵸|(zhì)性毀損

腫瘤的局部療法，具有簡(jiǎn)便、微創(chuàng)、精確等優(yōu)點(diǎn)，已得到了廣泛臨床應(yīng)用。公司腫瘤消融

設(shè)備及耗材產(chǎn)品包括微波消融治療儀和微波消融針等，主要應(yīng)用于腫瘤的熱微波消融治

療，約占公司總營(yíng)收的

7%。受疫情影響，2020

年公司微波消融針營(yíng)業(yè)收入

7937

萬元，

同比下降

10.7%，毛利率由

2019

年的

86.2%下降到

82.6%，2016-2020

年

CAGR為

11.0%。

腫瘤消融設(shè)備營(yíng)業(yè)收入

482

萬元，同比下降

24.2%，毛利率由

2019

年的

55.8%下降到

46.1%。我們認(rèn)為公司在收購(gòu)康友醫(yī)療后仍能持續(xù)不斷地進(jìn)行研發(fā)投入，逐步構(gòu)建的腫瘤消融產(chǎn)品系列得到了諸多國(guó)內(nèi)知名腫瘤醫(yī)院的認(rèn)可，市占率達(dá)到

23%，具有較強(qiáng)的群眾

基礎(chǔ)。2016-2020

年復(fù)合增速為

12.3%，預(yù)計(jì)隨著疫情今年的好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)有望得到快速恢

復(fù)。腫瘤消融市場(chǎng)空間大，景氣度高。根據(jù)

GrandViewResearch《TumorAblationMarketindustryreport2019》分析數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018

年全球腫瘤消融產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約

10.4

億美元，

復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)

12.5%。預(yù)計(jì)

2023

年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

18.7

億美元。根據(jù)中科國(guó)際信息咨詢中

心發(fā)布的《2018-2022

年中國(guó)微波射頻腫瘤消融系統(tǒng)市場(chǎng)調(diào)研與發(fā)展前景預(yù)測(cè)專題報(bào)告》，

2017

年中國(guó)熱消融產(chǎn)品銷售額約合

7

億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率約

20%。由此推算

2023

年，我國(guó)腫瘤消融市場(chǎng)將會(huì)達(dá)到

20.9

億元。我們認(rèn)為目前該業(yè)務(wù)仍處于公司快速擴(kuò)容期。

腫瘤消融技術(shù)目前相對(duì)成熟，在肝癌治療領(lǐng)域已成為主流的醫(yī)療方法之一，未來腫瘤消融

技術(shù)的應(yīng)用范圍越來越廣，為公司后續(xù)持續(xù)高速發(fā)展儲(chǔ)備了源動(dòng)力。2.3.

EOCT：國(guó)際領(lǐng)先，有望打開藍(lán)海市場(chǎng)EOCT技術(shù)屬國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，戰(zhàn)略布局無創(chuàng)光學(xué)活檢新技術(shù)。EOCT內(nèi)窺式光學(xué)相干斷

層成像系統(tǒng)由設(shè)備及探頭兩部分組成，主要與內(nèi)鏡配合使用為內(nèi)鏡下

ESD治療指征提供

影像學(xué)依據(jù)、應(yīng)用于高級(jí)別上皮內(nèi)瘤變及食管早癌的篩查和手術(shù)規(guī)劃。EOCT技術(shù)還可以

對(duì)生物組織微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行接近組織學(xué)水平的原位成像，無需對(duì)組織進(jìn)行切除和后處理，可

避免組織的潛在損傷和錯(cuò)檢，是一種全新的人體腔道“無創(chuàng)光學(xué)活檢”手段。為進(jìn)一步豐

富完善產(chǎn)品線，公司戰(zhàn)略性布局了具有前沿技術(shù)水準(zhǔn)的

EOCT系統(tǒng)，是全球第二家獲得

美國(guó)

FDA批準(zhǔn)的產(chǎn)品。目前，EOCTC1

主機(jī)和耗材也已獲得國(guó)內(nèi)注冊(cè)，并完成第一代通

用型數(shù)字成像控制器主機(jī)，為未來可視化系列產(chǎn)品的平臺(tái)化開發(fā)奠定了基礎(chǔ)。3.行業(yè)景氣度高，從研發(fā)到渠道突破成長(zhǎng)天花板3.1.

看行業(yè)：內(nèi)鏡診療市場(chǎng)規(guī)模大，國(guó)產(chǎn)替代率低消化道癌癥發(fā)病情況嚴(yán)峻，患病人群基數(shù)龐大，消化內(nèi)鏡治療需求高。據(jù)世界衛(wèi)生組

織國(guó)際癌癥研究機(jī)構(gòu)（IARC）發(fā)布的全球最新癌癥負(fù)擔(dān)數(shù)據(jù)顯示，2020

年全球新發(fā)癌癥

病例

1929

萬例，其中結(jié)直腸癌

193

萬，胃癌

109

萬，食管癌

60

萬人。而我國(guó)新發(fā)癌癥

病例

457

萬例，位列全球第一，其中結(jié)直腸

56

萬，胃癌

48

萬，食管癌

32

萬。不論我國(guó)

還是國(guó)外，消化道癌癥的發(fā)病形式都較為嚴(yán)峻。對(duì)于消化道癌癥患者來說，盡早的發(fā)現(xiàn)和

早期的治療至關(guān)重要。消化內(nèi)鏡檢查是目前公認(rèn)對(duì)消化道癌癥最有效的檢查方法。對(duì)于內(nèi)鏡檢查出的消化道早期癌癥，以

ESD/EMR手術(shù)為代表的內(nèi)鏡下治療手術(shù)具有與傳統(tǒng)外科

手術(shù)相當(dāng)?shù)寞熜?。另外，隨著

EUS技術(shù)的發(fā)展與普及，在

EUS引導(dǎo)下的膽管和胰腺囊腫

引流已發(fā)展成為

ERCP的重要補(bǔ)充手段。因此，作為消化道癌癥高發(fā)的國(guó)家，我國(guó)有著巨

大的消化內(nèi)鏡治療需求。我國(guó)內(nèi)鏡診療開展率低，早診早治和醫(yī)療保健消費(fèi)提升使其具有廣闊發(fā)展?jié)摿?。?/p>

內(nèi)鏡普及率低，市場(chǎng)空間巨大：2012

年我國(guó)

10

萬人胃鏡檢查開展率為

1,663.51

例，而美國(guó)在

2009

年就已達(dá)到

2,234.82

例；2012

年中國(guó)每

10

萬人腸鏡檢查開展率為

435.98

例，而美國(guó)

2009

年的數(shù)據(jù)為

3,724.70

例，差距十分巨大。在

ERCP方面，2012

年

我國(guó)每

10

萬人

ERCP開展率僅為

14.62

例，開展率最高的奧地利在

2006

年就已達(dá)到

181.40

例，2009

年美國(guó)開展率為

74.82

例，ERCP普及率較低。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)人

口基數(shù)龐大，內(nèi)鏡診療普及率仍處于較低水平，未來具有較大的發(fā)展空間。②

早診早治促進(jìn)內(nèi)鏡診療滲透率的提升：從每年世界衛(wèi)生組織國(guó)際癌癥研究機(jī)構(gòu)

（IARC）發(fā)布的全球最新癌癥負(fù)擔(dān)數(shù)據(jù)來看，我國(guó)對(duì)于早癌診治普及度與發(fā)達(dá)國(guó)家仍存

在較大差距。中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“健康中國(guó)

2030”規(guī)劃綱要》提到了對(duì)重大疾病

的防治，要求強(qiáng)化慢性病篩查和早期發(fā)現(xiàn)，針對(duì)高發(fā)地區(qū)重點(diǎn)癌癥開展早診早治工作，推

動(dòng)癌癥等慢性病的機(jī)會(huì)性篩查。逐步將符合條件的癌癥等重大慢性病早診早治適宜技術(shù)

納入診療常規(guī)。隨著早診早治政策的扶持與推進(jìn)，內(nèi)鏡診療滲透率有望得到較快的提升。③

醫(yī)保覆蓋廣，醫(yī)療保健消費(fèi)能力提升：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2020

年我國(guó)參加

基本醫(yī)療保險(xiǎn)人數(shù)達(dá)到

136,100

萬人，參保率穩(wěn)定在

96%以上，基本實(shí)現(xiàn)人員全覆蓋。以

北京為例，其中職工醫(yī)保、城鄉(xiāng)居民住院費(fèi)用報(bào)銷水平提高到

75%以上，最高可達(dá)

99.1%。

2008

年至

2020

年間，我國(guó)城鎮(zhèn)居民用于醫(yī)療保健的人均消費(fèi)性支出也從

786.20

元增長(zhǎng)

到

2,172.00

元，復(fù)合增長(zhǎng)速度為

8.8%。醫(yī)保覆蓋率廣泛，報(bào)銷比重大，居民支付能力穩(wěn)

步提升為內(nèi)鏡診療市場(chǎng)容量提供增長(zhǎng)保障。內(nèi)鏡診療器械市場(chǎng)規(guī)模大，進(jìn)口替代率低。根據(jù)

Frost&

Sullivan和波士頓科學(xué)的預(yù)

測(cè)數(shù)據(jù)，2017

年全球內(nèi)鏡診療器械市場(chǎng)規(guī)模為

50

億美元，2021

年預(yù)計(jì)達(dá)到

61

億美元，

2017-2021

年

CAGR約為

5%。波士頓科學(xué)的市場(chǎng)占有率為

36%、奧林巴斯為

34%、庫克

為

13%，公司在全球內(nèi)鏡診療市場(chǎng)占比約

2.44%。2022

年我國(guó)內(nèi)窺鏡市場(chǎng)將達(dá)到

49

億

元，2018-2022

年復(fù)合增速約為

9.25%。與全球市場(chǎng)類似，四大進(jìn)口公司仍占據(jù)大半江山，

總占比達(dá)

57%，公司作為國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)占比約為

22%，常州久虹、杭州安瑞等其他國(guó)產(chǎn)

企業(yè)占比約

21%，進(jìn)口替代率仍處于較低水平。帶量采購(gòu)、按病種付費(fèi)（DRGs）的推行，為國(guó)產(chǎn)企業(yè)帶來巨大發(fā)展紅利。國(guó)家鼓勵(lì)

高性能醫(yī)療器械的發(fā)展和進(jìn)口替代，減輕人口老齡化所帶來的的醫(yī)保支付壓力及患者經(jīng)

濟(jì)負(fù)擔(dān)。特別是帶量采購(gòu)、按病種付費(fèi)（DRGs）等醫(yī)保控費(fèi)政策的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)醫(yī)療

器械市場(chǎng)涌現(xiàn)出了一大批優(yōu)秀的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械制造商，在部分領(lǐng)域已具備和進(jìn)口品牌同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)甚至超越進(jìn)口品牌的能力。同時(shí)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械相對(duì)于進(jìn)口品牌更具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，可

以減輕患者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，降低醫(yī)療成本。因此近幾年在我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模迅猛發(fā)

展的同時(shí)，我國(guó)醫(yī)療器械進(jìn)口的增長(zhǎng)速度逐步放緩，進(jìn)口替代趨勢(shì)明顯。而作為內(nèi)鏡診療

器械的龍頭企業(yè)，公司有望分割更多進(jìn)口公司市場(chǎng)，完成彎道超車。3.2.

看研發(fā)：注重醫(yī)工合作，協(xié)同創(chuàng)新持續(xù)輸出源動(dòng)力3.2.1.獨(dú)有的技術(shù)創(chuàng)新體系，重視研發(fā)投入獨(dú)有的技術(shù)創(chuàng)新體系，促進(jìn)醫(yī)工成果轉(zhuǎn)化。歷經(jīng)

20

多年的發(fā)展，公司逐步形成“1+3+N”

技術(shù)創(chuàng)新體系。“1”指一個(gè)平臺(tái)，指公司建成了一個(gè)醫(yī)學(xué)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化平臺(tái)?！?”指三大

產(chǎn)品系，暨公司逐步形成了內(nèi)鏡診療、腫瘤消融、OCT技術(shù)三大產(chǎn)品系?！癗”指依靠公

司的醫(yī)學(xué)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化平臺(tái)，培育形成的新產(chǎn)品系。公司經(jīng)過多年的積累，逐步在醫(yī)工合

作、試制預(yù)研、產(chǎn)品立項(xiàng)、設(shè)計(jì)開發(fā)、質(zhì)量管理、生產(chǎn)制造、法規(guī)注冊(cè)、市場(chǎng)營(yíng)銷、品牌

運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)建立了專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)和系統(tǒng)化的流程，可為醫(yī)療器械創(chuàng)新提供覆蓋全周期的

支持，不斷將來自于臨床醫(yī)學(xué)實(shí)踐的醫(yī)學(xué)創(chuàng)新構(gòu)想轉(zhuǎn)化為具有商業(yè)價(jià)值的醫(yī)療器械產(chǎn)品，

滿足醫(yī)生多樣化的需求，推動(dòng)內(nèi)鏡下診療器械行業(yè)的發(fā)展。市場(chǎng)準(zhǔn)入能力出眾，新產(chǎn)品持續(xù)帶來源動(dòng)力。公司

2020

年國(guó)內(nèi)外新獲得

209

張準(zhǔn)入

證書，其中首次獲證

137

張，Lockado夾子納入止血夾

MDD證書，解決了因德國(guó)專利訴

訟而可能導(dǎo)致的產(chǎn)品銷售限制風(fēng)險(xiǎn)；黏膜隆起劑獲得美國(guó)

510K證書，成為公司在

FDA的第一個(gè)水劑產(chǎn)品；一次性高頻電切開刀（雙極）獲得

CFDA注冊(cè)證，豐富了產(chǎn)品體系。

公司出色的市場(chǎng)準(zhǔn)入能力，能夠迅速有效的將新產(chǎn)品推向市場(chǎng)，為公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)增長(zhǎng)

提供了源源不斷的動(dòng)力。3.2.2.醫(yī)工合作促進(jìn)創(chuàng)新單品落地醫(yī)工合作下新產(chǎn)品的成功，為公司建立了良好的口碑和客戶粘性。公司創(chuàng)立伊始，通

過醫(yī)工合作，在非血管支架領(lǐng)域推出了一系列自主創(chuàng)新產(chǎn)品。其中，可攜帶碘

125I放療粒

子食道支架通過近距離組織間放療延長(zhǎng)了患者的產(chǎn)生存期，為世界首創(chuàng)；超聲內(nèi)鏡引導(dǎo)下

的吻合支架和電植入系統(tǒng)在超聲內(nèi)鏡引導(dǎo)下治療胰腺假性囊腫，使重癥胰腺炎后胰周積

液死亡率從

60%下降到

5%以下，為中國(guó)首創(chuàng)。這兩項(xiàng)醫(yī)工合作成果先后獲得了國(guó)家科技

進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)。優(yōu)秀的醫(yī)工合作模式，緊貼臨床需求，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。不同于醫(yī)藥研發(fā)，醫(yī)療器

械研發(fā)最重要的地方在于醫(yī)工合作。轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項(xiàng)目的承接保證了企業(yè)能夠與院方臨床專

家保持密切的溝通，在新品研發(fā)方面能夠更快捷的將臨床需求轉(zhuǎn)化為實(shí)際產(chǎn)品，切實(shí)解決

臨床所面臨的痛點(diǎn)難點(diǎn)，并能夠幫助企業(yè)及時(shí)調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)品的不足，提高推出爆款產(chǎn)品的

成功率。據(jù)公司

2021

年半年報(bào)披露，公司新承接轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項(xiàng)目

87

個(gè)，截止報(bào)告期末，公

司共有

196

個(gè)國(guó)內(nèi)外轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項(xiàng)目處于評(píng)估階段，已形成正在設(shè)計(jì)開發(fā)及注冊(cè)階段的國(guó)

內(nèi)轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項(xiàng)目

7

項(xiàng)，國(guó)外轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)項(xiàng)目

4

項(xiàng)。從近期國(guó)內(nèi)醫(yī)工合作專利申請(qǐng)情況來看，國(guó)內(nèi)包括中國(guó)醫(yī)科大學(xué)附屬盛京醫(yī)院、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院在內(nèi)眾多大型三甲醫(yī)院

與公司均有多項(xiàng)專利申報(bào)。另外，由于公司在醫(yī)生合作方面有諸多成功案例再加上在專利

授權(quán)費(fèi)兌現(xiàn)方面積累了較好的口碑，目前得到了越來越多的醫(yī)生團(tuán)體認(rèn)可。這種模式的形

成以及所帶來的的客戶粘性不是一朝一夕就能形成的，因此我們特別看好公司在醫(yī)工合

作方面的這一核心優(yōu)勢(shì)，特別是未來在面臨帶量采購(gòu)政策洗禮的時(shí)候，這種客戶認(rèn)同感有

望能夠助力公司實(shí)現(xiàn)彎道超車。3.2.3.拓展可視化產(chǎn)品管線，一次性膽道鏡即將上市一次性膽道鏡經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值高，具有廣闊發(fā)展前景。公司一次性使用膽道鏡產(chǎn)品目前

已經(jīng)通過型檢并提交國(guó)內(nèi)注冊(cè)，預(yù)計(jì)年內(nèi)獲證，除此之外，一次性使用可視化支氣管鏡產(chǎn)

品也在加速拓展中。目前內(nèi)鏡逆行性胰膽管造影術(shù)（ERCP）是確診膽管結(jié)石的常用方法。

ERCP手術(shù)需要醫(yī)生通過將十二指腸鏡伸入到十二指腸乳頭附近，通過內(nèi)窺鏡的活檢通道

插入造影導(dǎo)管至十二指腸乳頭開口處注入造影劑，通過

X光對(duì)膽胰管顯影進(jìn)行診斷。由

于手術(shù)操作復(fù)雜、技術(shù)要求較高、醫(yī)生學(xué)習(xí)周期及成本較大，再加上

X射線對(duì)人體具有

一定的危害，國(guó)內(nèi)手術(shù)普及率仍處于較低水平。而一次性膽道鏡可以通過十二指腸內(nèi)鏡通

道在直視下抵達(dá)胰膽管處，讓醫(yī)生可以直接看到胰膽管內(nèi)部情況。在可視化的幫助下，一

次性膽道鏡操作更加簡(jiǎn)單，可以很好的解決

ERCP手術(shù)難點(diǎn)。膽道鏡相比傳統(tǒng)消化道內(nèi)

鏡更細(xì)且結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，重復(fù)使用的維修成本和消毒成本較高。一次性膽道鏡的上市可以大

大降低成本，同時(shí)能很好的避免因清洗不干凈而導(dǎo)致發(fā)生感染的可能，因此具有更高的衛(wèi)

生經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值。另外，由于傳統(tǒng)鏡子成本高昂，反復(fù)使用更新?lián)Q代較慢。產(chǎn)品一次性后在

技術(shù)更新迭代方面會(huì)變得更加靈活，未來將具有更為廣闊的發(fā)展前景。公司一次性膽道鏡性能優(yōu)異，有望帶動(dòng)

ERCP類產(chǎn)品快速放量。目前國(guó)內(nèi)一次性膽

道鏡成功上市的只有波士頓科學(xué)的

SpyGlass產(chǎn)品，但由于價(jià)格昂貴，單次使用成本或超

2

萬元，目前臨床普及性并不理想。而公司即將上市的一次性膽道鏡主要定位于提高臨床

的普及性，因此在定價(jià)方面會(huì)比傳統(tǒng)

ERCP手術(shù)整體費(fèi)用略低，預(yù)計(jì)終端價(jià)格在

6000

左

右，具有很高的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。在成像方面：公司膽道鏡像素預(yù)計(jì)將達(dá)到

16

萬像素，相較

于波科的

SpyGlass的

4.9

萬像素，具有更高的清晰度。在通過性方面：公司膽道鏡的器

械通道內(nèi)徑預(yù)計(jì)將超過

2mm，相較于波科的

SpyGlassDS1.2mm內(nèi)徑，能夠適配較大規(guī)

格的手術(shù)器械，兼容性表現(xiàn)更加優(yōu)異。我們認(rèn)為公司一次性膽道鏡憑借其優(yōu)異的產(chǎn)品性能，較高的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，上市后將會(huì)得到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，與此同時(shí)也將會(huì)帶動(dòng)

ERCP配套

產(chǎn)品的銷售。我們對(duì)公司一次性膽道鏡整體解決方案在國(guó)內(nèi)的空間進(jìn)行了測(cè)算：預(yù)計(jì)

2022

年此部

分業(yè)務(wù)將帶來

7900

萬左右的營(yíng)業(yè)收入，約占營(yíng)業(yè)收入

3%。到

2028

年，一次性膽道鏡預(yù)

計(jì)有望成為近

10

億量級(jí)的重要產(chǎn)品。主要假設(shè)如下：1.

國(guó)內(nèi)

ERCP手術(shù)量：2018

年我國(guó)

ERCP手術(shù)量為

26.06

萬例，F(xiàn)rost&

Sullivan預(yù)

計(jì)

2023

年將達(dá)到

43.82

萬例，復(fù)合增長(zhǎng)率為

10.95%，到

2028

年將達(dá)到

64.46

萬

例，2023-2028

年復(fù)合增速為

8.02%。2.

一次性膽道鏡解決方案單價(jià)：假設(shè)一次性膽道鏡主機(jī)出廠價(jià)為

10

萬；一次性膽

道鏡出廠價(jià)為每條

3500

元?？紤]到后續(xù)公司會(huì)陸續(xù)上市與膽道鏡配合使用的微

型活檢鉗、取石球囊、取石網(wǎng)等，膽道鏡

ERCP手術(shù)配套使用器械預(yù)計(jì)比傳統(tǒng)套

裝價(jià)格（2999

元/套）略貴，假設(shè)每臺(tái)手術(shù)為

3500

元。3.

滲透率：公司一次性膽道鏡預(yù)計(jì)

2021

年底內(nèi)獲批上市，考慮到一次性膽道鏡可

以極大解決

ERCP手術(shù)難點(diǎn)，手術(shù)操作簡(jiǎn)單更容易被臨床醫(yī)生所接受，且公司一

次性膽道鏡具有較高的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，目前幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此我們假設(shè)

2022

年滲透率能夠達(dá)到

2.5%。據(jù)《產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)》數(shù)據(jù)，南微醫(yī)學(xué)

2018

年在國(guó)內(nèi)內(nèi)鏡

耗材市場(chǎng)份額約為

20%，我們保守估計(jì)到

2028

年公司一次性膽道鏡滲透率可達(dá)

20%。3.2.4.產(chǎn)能釋放，打開業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間公司產(chǎn)能基本處于飽和狀態(tài)，未來產(chǎn)能的釋放將會(huì)提升公司成長(zhǎng)天花板。公司作為

國(guó)內(nèi)主要的內(nèi)鏡診療器械生產(chǎn)商之一，近幾年銷售收入逐年快速增長(zhǎng)，主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率及

產(chǎn)能利用率一直維持在較高水平，甚至部分產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已達(dá)到飽和，目前現(xiàn)有生產(chǎn)能

力將無法更好的匹配業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，限制了公司的進(jìn)一步發(fā)展。公司自

2019

年上市后啟動(dòng)

“生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)外研發(fā)及實(shí)驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項(xiàng)目”，

預(yù)計(jì)

2022-2023

年建成投產(chǎn)后，公司各主要產(chǎn)品生產(chǎn)能力、研發(fā)能力、以及營(yíng)銷能力將會(huì)

得到進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，基礎(chǔ)產(chǎn)品的穩(wěn)步增長(zhǎng)、創(chuàng)新產(chǎn)品的逐步放量、各類新產(chǎn)品的

持續(xù)引入、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，將會(huì)進(jìn)一步提升公司成長(zhǎng)天花板。3.3.

看渠道：全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局，海內(nèi)外市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展海內(nèi)海外覆蓋廣，抵御區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)。公司多年深耕消化內(nèi)鏡診療領(lǐng)域，早年間就建

立起了覆蓋國(guó)內(nèi)外的廣泛的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。目前，國(guó)內(nèi)已覆蓋

6,000

多家醫(yī)院；國(guó)際已直接覆

蓋國(guó)家和地區(qū)

85

個(gè)以上；美國(guó)已進(jìn)入

1,000

多家門診手術(shù)中心、200

多家醫(yī)院，公司子

公司

MTU成為了美國(guó)最大的醫(yī)療器械集中采購(gòu)組織之一的

HPG（HealthTrustPurchasingGroup）的合格供應(yīng)商。2021

上半年中國(guó)大陸營(yíng)業(yè)收入

5.3

億元，同比增長(zhǎng)

51.35%，占總

營(yíng)業(yè)收入

60.8%。隨著海外疫情逐步緩解，國(guó)外及其他地區(qū)營(yíng)業(yè)收入得以較快恢復(fù)，2021

上半年海外營(yíng)收

3.4

億元，同比增長(zhǎng)

56.51%，占總營(yíng)業(yè)收入

39.2%。我們認(rèn)為公司在國(guó)際

化的上布局有望在迅速打開市場(chǎng)，樹立品牌形象的同時(shí)增加抵擋區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的能力，如國(guó)

內(nèi)未來集采可能對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品銷售帶來的短期風(fēng)險(xiǎn)。海內(nèi)外的協(xié)同發(fā)展將會(huì)為公司平臺(tái)化

產(chǎn)品線奠定穩(wěn)固的市場(chǎng)基礎(chǔ)，讓我們看到了其廣闊的成長(zhǎng)空間。營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系因地制宜，提高資源配置和經(jīng)營(yíng)效率的同時(shí)能夠迅速響應(yīng)客戶的臨床

需求。在營(yíng)銷策略方面，公司穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)內(nèi)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)，建成

7

個(gè)營(yíng)銷分中心，通

過建立矩陣化管理體系，營(yíng)銷模式由火車頭模式轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)車模式，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)銷要素和資源

的整合，快速提升了營(yíng)銷效能和服務(wù)效率。公司于

2015

年在美國(guó)設(shè)立了全資子公司

MTU，

并建立了營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，在美國(guó)以直銷為主。2018

年，公司將原歐洲地區(qū)主要經(jīng)銷商

MTE收購(gòu)為全資子公司后，德國(guó)區(qū)域也從經(jīng)銷轉(zhuǎn)為直銷，并利用

MTE輻射整個(gè)歐洲市場(chǎng)。在中

國(guó)及除美國(guó)、德國(guó)以外的世界其他地區(qū)采取經(jīng)銷模式，對(duì)部分國(guó)際客戶采取

OEM/ODM貼牌銷售模式。2021

年公司根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，結(jié)合地理區(qū)域劃分重新優(yōu)化國(guó)際營(yíng)銷區(qū)

域，將原世界其他區(qū)域內(nèi)的中南美業(yè)務(wù)劃分至

MTU直接管理，中東、非洲業(yè)務(wù)劃分至

MTE管理。與此同時(shí)，公司在歐洲啟動(dòng)

EurUp計(jì)劃，積極在歐洲大國(guó)（如英國(guó)、法國(guó)）

建立直銷團(tuán)隊(duì)。我們認(rèn)為，像歐美這種市場(chǎng)規(guī)模巨大的市場(chǎng)，公司作為市場(chǎng)的新進(jìn)入者采取直銷的

模式能夠更貼近臨床，更好地為客戶服務(wù)，為深耕發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)打下良好基礎(chǔ)的同時(shí)能

夠提高客戶服務(wù)速度和本地化響應(yīng)效率。營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系這種因地制宜的搭建方式有助于

提高資源配置針對(duì)性和經(jīng)營(yíng)效率，為持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋面和市場(chǎng)占有率提供了有效保障。

隨著海外醫(yī)院和經(jīng)銷商的不斷拓展、海外產(chǎn)品線的不斷豐富，公司海外市場(chǎng)有望得到進(jìn)

一步快速擴(kuò)容。4.盈利分析公司盈利預(yù)測(cè)及核心假設(shè)我們考慮到公司目前多數(shù)產(chǎn)品以其獨(dú)特的產(chǎn)品特性和高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)被廣大醫(yī)生群體

所青睞，產(chǎn)品銷量仍處于高速擴(kuò)容期，再加上多數(shù)新產(chǎn)品在海內(nèi)外陸續(xù)獲得注冊(cè)證并開始

進(jìn)入銷售階段。我們認(rèn)為，基于

2020

年疫情影響下的較小基數(shù)，2021-2023

年公司收入

端有望迎來較快增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)

2021-2023

年?duì)I業(yè)收入為

18.68、25.72、34.84

億元，同

比增速為

40.9%、37.7%、35.5%。毛利率