綠的諧波專題報告：諧波減速器龍頭廠商的崛起路徑和成長空間探討

綠的諧波專題報告：諧波減速器龍頭廠商的崛起路徑和成長空間探討一、

“制造強(qiáng)國”疊加人口老齡化，“機(jī)器換人”是大勢所趨我國正處于從“制造大國”向“制造強(qiáng)國”轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略階段。中美貿(mào)易摩擦和新

冠疫情之后，我國政府進(jìn)一步認(rèn)識到了制造業(yè)的戰(zhàn)略地位和補(bǔ)全產(chǎn)業(yè)鏈短板的緊迫性

和必要性。在十四五規(guī)劃中，政府自

2001

年第十個五年規(guī)劃以來首次提出“保持制

造業(yè)比重基本穩(wěn)定”的論述，并部署了制造業(yè)強(qiáng)國戰(zhàn)略，制造業(yè)的地位進(jìn)一步凸顯。我國制造業(yè)正面臨從業(yè)人員流失和勞動力成本上升的困境。首先，從業(yè)人員數(shù)量

不斷減少，2012

年以來第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占比不斷下降；從年齡結(jié)構(gòu)上看，老齡化

加速也使制造業(yè)面臨更嚴(yán)重的用工緊缺。以農(nóng)民工為例，2020

年年齡超過

50

歲的農(nóng)

民工占比達(dá)

26.4%，這些勞動力將逐步退出市場。其次，勞動力成本穩(wěn)步增長，2010

年以來制造業(yè)農(nóng)民工工資年均增速超過

10%，大幅地壓縮了制造業(yè)的利潤空間。智能制造、“機(jī)器換人”等相關(guān)領(lǐng)域的需求將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。制造業(yè)逐步

由勞動密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型，既是國內(nèi)人口紅利逐漸褪去、人力成本不斷上升背

景下的必由之路，也是踐行“制造強(qiáng)國”戰(zhàn)略的必然選擇。因此，智能制造、“機(jī)器

換人”是制造業(yè)發(fā)展的必然趨勢，相關(guān)領(lǐng)域的需求將呈現(xiàn)爆發(fā)性增長態(tài)勢。以工業(yè)機(jī)器人為例，2021

年

1-8

月，我國機(jī)器人累計(jì)產(chǎn)量為

23.9

萬臺，同比增長

63.9%；對

比制造業(yè)機(jī)器人使用密度，我國每萬人機(jī)器人使用密度為

187

臺，較新加坡、韓國、

日本等發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。二、

精密減速器：工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的上乘賽道精密減速器是工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)之一,是二級市場投資的上乘賽道。

自主機(jī)器人廠商的崛起需要全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，核心零部件的自主可控是前提。在機(jī)

器人上游三大核心零部件中，我們認(rèn)為減速器是較好的賽道，主要體現(xiàn)在：從技術(shù)難

度看，減速器突破難度最高，是護(hù)城河的主要來源；從成本角度看，減速器占比

36%

（核心零部件占機(jī)器人成本

70%），是附加值最高的環(huán)節(jié)；從盈利能力角度看，減速

器毛利率也是最高的。精密減速器是連接伺服電機(jī)和執(zhí)行機(jī)構(gòu)的中間裝置，通過齒輪嚙合將伺服電機(jī)

的動力傳遞到執(zhí)行機(jī)構(gòu)上，起到匹配轉(zhuǎn)速和傳遞轉(zhuǎn)矩的作用。目前應(yīng)用于機(jī)器人領(lǐng)域

的減速器主要有兩種，

RV減速器和諧波減速器。RV減速器傳動比范圍大、精度較

為穩(wěn)定、疲勞強(qiáng)度較高，并具有更高的剛性和扭矩承載能力，一般放置在機(jī)器人機(jī)座、

大臂、肩部等重負(fù)載的位置，代表性廠商為日本納博特斯克；諧波減速器具有單級傳動比大、體積小、質(zhì)量小、運(yùn)動精度高并能在密閉空間和介質(zhì)輻射的工況下正常工作

的優(yōu)點(diǎn)，使其在機(jī)器人小臂、腕部、手部等部位具有較大優(yōu)勢，代表性廠商為日本哈

默納科（HarmonicDriveSystems，以下簡稱“HD”）。根據(jù)高工機(jī)器人的統(tǒng)計(jì)，RV和諧波減速器的使用量約為

65%：35%。機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游零部件、中游本體制造和下游系統(tǒng)集成

3

大環(huán)節(jié)。其

中，上游核心零部件壁壘最高，直接決定工業(yè)機(jī)器人的性能、可靠性和負(fù)荷能力，對機(jī)器人整機(jī)起著至關(guān)重要的作用；本體制造主要負(fù)責(zé)機(jī)器人的支柱、手臂、底座等部

件與減速器等零部件的加工和組裝；系統(tǒng)集成則主要根據(jù)不同的應(yīng)用場景，將機(jī)器人

本體開發(fā)和集成為可投入生產(chǎn)使用的生產(chǎn)系統(tǒng)，難度相對較低。目前，在較為核心的

零部件和本體制造領(lǐng)域，日本和歐美廠商占主導(dǎo)地位，國產(chǎn)廠商正逐步突破。在上游三大核心零部件中，精密減速器是開發(fā)難度最大的部分?？刂破饕话阌杀?/p>

體廠商自制，開發(fā)難度中等；部分本體廠商也自制伺服電機(jī)，開發(fā)難度中上；精密減

速器屬于精密制造業(yè)，與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈本身協(xié)同性不強(qiáng)，全部由第三方供應(yīng)，也是開

發(fā)難度最大的領(lǐng)域。減速器是產(chǎn)業(yè)鏈中成本最大的環(huán)節(jié)，附加值也最高。上游核心零部件技術(shù)壁壘高，

成本占機(jī)器人總成本超過

70%；其中，減速器占

36%，是各環(huán)節(jié)中成本最高的。對

比各環(huán)節(jié)附加值，減速器的毛利率也是最高的。

從國產(chǎn)化的角度看，中上游集中度高、國產(chǎn)化率低，下游系統(tǒng)集成集中度低、國

產(chǎn)化率高。上游核心零部件中，控制器、伺服電機(jī)和精密減速器的國產(chǎn)化率分別為

16%、22%和

30%。本體制造領(lǐng)域，發(fā)那科、ABB、安川、庫卡等外資廠商占據(jù)國內(nèi)

高端市場，市占率約為

70%。因不同行業(yè)的生產(chǎn)工藝不同，需要集成商對細(xì)分行業(yè)有

深入的理解，因此系統(tǒng)集成天然具有分散的特質(zhì)，國內(nèi)廠商份額高達(dá)

80%。借鑒日本工業(yè)機(jī)器人崛起之路，核心零部件的自主可控是前提。日本從歐美引進(jìn)

工業(yè)機(jī)器人技術(shù)，并逐步發(fā)展為全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)最強(qiáng)大的國家。究其原因，除了勞動

力缺乏倒逼、政策支持、下游汽車和

3C產(chǎn)業(yè)的培育之外，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展是主要

驅(qū)動力。四大家族中，發(fā)那科和安川在核心零部件的自主制造、下游集成方面，參與

度顯著高于

ABB和庫卡。本體廠商均外購減速器，但日本企業(yè)占據(jù)減速器市場

75%

份額。完整的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)谷障禉C(jī)器人廠商具有成本低、周期短的零部件供應(yīng)優(yōu)勢，更具

行業(yè)競爭力。以諧波減速器為例，2018

年工業(yè)機(jī)器人需求爆發(fā)，哈默納科交付周期

延長，國產(chǎn)機(jī)器人品牌是其客戶優(yōu)先級的最末端，供貨周期長達(dá)

10

個月，價格遠(yuǎn)高

于四大家族，掣肘了國產(chǎn)機(jī)器人的發(fā)展。三、

綠的諧波：國內(nèi)首家量產(chǎn)諧波減速器的龍頭廠商綠的諧波是一家專業(yè)從事精密傳動裝置的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企

業(yè)，主要產(chǎn)品包括諧波減速器、機(jī)電一體化產(chǎn)品和精密零部件。公司前身為恒加金屬，從事來料加工業(yè)務(wù)；左昱昱

1999

年加入后，負(fù)責(zé)精密機(jī)

械加工業(yè)務(wù)，成功開拓了

ABB、通用電氣等國際知名企業(yè)客戶；2003

年開始，公司

開始諧波傳動技術(shù)的研發(fā)；2010

年，公司制造出第一臺符合工業(yè)機(jī)器人使用標(biāo)準(zhǔn)的

諧波減速器；2011

年成立綠的諧波傳動科技有限公司，專注于減速器的生產(chǎn)和銷售。

2013

年，公司打破外資壟斷，成為國內(nèi)第一家量產(chǎn)諧波減速器的廠商，當(dāng)年產(chǎn)銷超

過

3000

臺；2016

年底，成功向國際主流機(jī)器人廠商優(yōu)傲機(jī)器人批量供貨；2018

年，

為適應(yīng)諧波減速器未來市場需求，公司推出融合諧波減速器、電機(jī)、傳感器的機(jī)電一

體化模組產(chǎn)品，簡化用戶安裝使用時間和成本。2020

年公司成功在科創(chuàng)板上市。公司管理層和核心技術(shù)人員持股比例較高，激勵較為充分。公司實(shí)際控制人為左

昱昱、左晶兄弟，分別任公司董事長、總經(jīng)理，各持股

20.4%，合計(jì)

40.8%；李謙現(xiàn)

任公司副總經(jīng)理，核心技術(shù)人員，持股

1.1%；眾盛投資和眾普投資為員工持股平臺，

合計(jì)占比

1.8%?？傮w來看，公司激勵較為充分。公司技術(shù)底蘊(yùn)較足。左昱昱，南京大學(xué)物理學(xué)學(xué)士，自

2003

年來一直領(lǐng)導(dǎo)公司諧波減速器的研發(fā)工作，研究出針對諧波嚙齒的“P形齒”理論體系。李謙，北京理

工大學(xué)機(jī)械電子工程學(xué)士，2003

年加入公司從事機(jī)械加工的工藝開發(fā)工作，并與左

昱昱共同進(jìn)行諧波減速器的研究，在國內(nèi)核心學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文。左昱昱

和李謙為公司重要高級管理人員和核心技術(shù)人員，具備豐富的機(jī)械加工經(jīng)驗(yàn)和諧波

減速器研發(fā)能力，使得公司技術(shù)底蘊(yùn)較足。公司核心產(chǎn)品為諧波減速器，是收入和盈利主要來源。公司產(chǎn)品包括諧波減速器、

精密零部件和機(jī)電一體化產(chǎn)品

3

類。其中，減速器為核心產(chǎn)品，收入占比最高（2020

年占比

69.7%），盈利能力強(qiáng)（2019

年毛利率

59.1%）；精密零部件為公司第二大收

入來源（2020

年占比

24.3%），但毛利率較低（2019

年毛利率

12.5%）；2018

年公

司推出機(jī)電一體化產(chǎn)品后，出貨量快速增長，2020

年收入

814.2

萬元，同比增長

200.1%，但收入占比仍低（3.8%）。諧波減速器全球競爭格局較為清晰，HD和公司是排名前二的核心量產(chǎn)廠商。全

球工業(yè)機(jī)器人用精密減速器市場主要被日本廠商占據(jù)，納博特斯克市場份額約為

60%，HD約為

15%。具體到諧波減速器，全球競爭格局較為清晰，HD處于絕對領(lǐng)

先地位，市場份額超過

90%；綠的產(chǎn)品在國產(chǎn)機(jī)器人應(yīng)用較廣，突破了部分國際主流

機(jī)器人廠商，市場份額全球第二，在

6%左右。其他廠家有日本新寶、中技克美、來

福諧波等，規(guī)模較小。公司在自主品牌機(jī)器人滲透率超過

60%，為國產(chǎn)第一品牌。公司是國內(nèi)第一家

量產(chǎn)諧波減速器的廠商，客戶覆蓋國內(nèi)主流機(jī)器人品牌，如埃斯頓、新時達(dá)、埃夫特、

優(yōu)必選等。根據(jù)綠的諧波招股說明書的測算，2018

年公司在自主品牌機(jī)器人用諧波

減速器的市占率高達(dá)

62.6%。隨著國產(chǎn)機(jī)器人廠商的國產(chǎn)替代推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司在自主

品牌廠商中的滲透率有望繼續(xù)提升。財務(wù)分析：公司收入和利潤增長較快；毛利率維持高位，期間費(fèi)用率控制合理，

盈利能力較強(qiáng)；公司以輕資產(chǎn)模式運(yùn)行，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善。受益于我國工業(yè)機(jī)器人市場規(guī)模擴(kuò)大和公司市場份額提升，公司收入和盈利保

持較快增長。2018

年公司收入和歸屬凈利潤分別增長

25.0%、33.9%，一是受益于

市場規(guī)模擴(kuò)大，二是公司率先打破國際壟斷，公司市場份額逐步提升，進(jìn)口替代進(jìn)程

加速；2018

年四季度開始，工業(yè)機(jī)器人下游應(yīng)用占比較大的汽車和

3C產(chǎn)業(yè)景氣度

快速下行，拖累公司收入和利潤下滑；2020

年我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量逆勢增長，公司

收入和利潤恢復(fù)增長；2021

年上半年，公司收入、利潤分別為

1.84

億元、0.83

億

元，同比分別增長

108.2%、145.0%，步入快速增長通道。毛利率維持高位。2017-2020

年，公司毛利率在

47%-50%之間波動，2021

上半

年達(dá)到

51.5%，保持極高的毛利率水平。公司核心產(chǎn)品諧波減速器毛利率接近

60%，我們認(rèn)為是專有技術(shù)形成的高壁壘產(chǎn)生的，公司是全球僅有的幾家能規(guī)模量產(chǎn)諧波

減速器的廠商之一，在自主品牌機(jī)器人領(lǐng)域的市占率超過

60%。公司始終保持較高

的研發(fā)投入，核心管理層具備深厚的技術(shù)背景，有望維持其在諧波減速器領(lǐng)域的技術(shù)

優(yōu)勢。規(guī)模擴(kuò)張、期間費(fèi)用率下行，公司盈利能力提升。隨著規(guī)模擴(kuò)張，公司期間費(fèi)用

率大幅下行，由

2019

年

37.6%降為

2021H1

的

10.9%，使得公司盈利能力大幅提

升，凈利率由

2019

年

31.1%提升至

2021Q1

的

45.5%。2019-2020

年公司

ROE下

行較快，2019

年受盈利下滑影響，2020

年受募集資金到位推高凈資產(chǎn)影響。公司輕資產(chǎn)運(yùn)營，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。截至

2020

年底，公司固定資產(chǎn)

1.8

億，

占總資產(chǎn)比例僅為

10.0%；公司以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營，2020

年以

1.8

億固定資產(chǎn)，創(chuàng)

造了

2.2

億元收入和

0.82

億元的歸屬凈利潤，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為

117.9%。公司現(xiàn)金

類資產(chǎn)合計(jì)

13.0

億元，占比

72.1%；存貨和應(yīng)收款項(xiàng)占比分別為

3.1%和

7.1%，保

持在合理水平；另外，公司帶息負(fù)債占總負(fù)債比例為

7.8%，應(yīng)付款項(xiàng)和遞延收益（政

府補(bǔ)助）分別占

40.3%和

30.6%。公司現(xiàn)金流大幅改善。公司收現(xiàn)比由

2017

年

88.4%提升至

2020

年

96.1%，凈利潤的現(xiàn)金含量則由

2017

年

0.7%大幅提升至

2020

年

153.5%，反映經(jīng)營性現(xiàn)金流

大幅改善。四、

綠的諧波的崛起路徑分析4.1

崛起時機(jī)已成熟諧波減速器的競爭是技術(shù)、產(chǎn)品性價比和服務(wù)等綜合能力的競爭，公司在技術(shù)上

與

HD尚有差距、但正加速追趕，在產(chǎn)品性價比和服務(wù)上有較大優(yōu)勢。在我國工業(yè)機(jī)

器人景氣度持續(xù)高位、產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟的背景下，公司崛起的時機(jī)逐步成熟。（1）

諧波減速器簡介諧波傳動技術(shù)。諧波傳動是

50

年代中期隨著空間科學(xué)技術(shù)的發(fā)展在薄殼彈性變

形理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種新型傳動技術(shù)理論。諧波傳動原理由前蘇聯(lián)工程師于

1947

年首次提出來；1953

年，美國的

C.W.Musser教授針對空間應(yīng)用的需求發(fā)明制造了第一臺諧波齒輪減速機(jī)；1970

年，日本引進(jìn)美國技術(shù)成立

HarmonicDrive，實(shí)

現(xiàn)了諧波減速器的產(chǎn)業(yè)化。目前

HD是諧波減速器全球范圍內(nèi)的絕對龍頭。諧波減速器由波發(fā)生器、柔輪和剛輪三大零部件組成。它通過柔輪變形產(chǎn)生的周

期性波動來實(shí)現(xiàn)剛輪輪齒與柔輪輪齒之間的少齒差內(nèi)嚙合，從而完成運(yùn)動與動力的傳

遞。具體來說，當(dāng)波發(fā)生器裝入柔輪內(nèi)圓時，迫使柔輪產(chǎn)生彈性變形而呈橢圓狀，使

其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內(nèi)，成為完全嚙合狀態(tài)；而其短軸處兩輪輪齒完

全不接觸，處于脫開狀態(tài)，當(dāng)波發(fā)生器連續(xù)轉(zhuǎn)動時，迫使柔輪不斷產(chǎn)生變形并產(chǎn)生了

錯齒運(yùn)動，從而實(shí)現(xiàn)波發(fā)生器與柔輪的運(yùn)動傳遞。（2）公司在技術(shù)上加速追趕，在產(chǎn)品性價比和服務(wù)能力上優(yōu)勢較大公司與

HD在技術(shù)、工藝、材料仍有一定差距，正加速追趕。經(jīng)過多年積累，公

司諧波減速器產(chǎn)品系列逐漸豐富，已基本可以實(shí)現(xiàn)對

HD的替換，但在參數(shù)、性能上

仍有差距。從研發(fā)費(fèi)用和專利上看，2020

年

HD研發(fā)費(fèi)用為公司

6.0

倍，近

5

年專

利申請量是公司

5.3

倍。但從研發(fā)強(qiáng)度上看，公司研發(fā)費(fèi)用率在

2018-2020

年均超

過

10%，高于

HD。根據(jù)原譽(yù)桐《諧波減速器技術(shù)專利分析研究》的統(tǒng)計(jì)，近

5

年公

司與

HD專利申請量差距，較

1955-2014

年顯著縮?。ù似陂g

HD專利申請量為綠

的諧波專利數(shù)的14.4倍）；綠的超過75%專利是近5年申請的，而HD這一值為54%，

可見公司在

HD之后正加速追趕。諧波減速器結(jié)構(gòu)相對簡單、但技術(shù)復(fù)雜，公司在齒形設(shè)計(jì)、核心零部件、加工制

造等核心環(huán)節(jié)上具備完全自主能力。諧波減速器技術(shù)包括總體結(jié)構(gòu)、齒形、交叉滾子

軸承、加工制造等

10

項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，后進(jìn)者的難點(diǎn)在于：1）對諧波理論深刻理解基礎(chǔ)

上的設(shè)計(jì)創(chuàng)新，2）關(guān)鍵零部件的自制能力，3）精加工能力。公司從

2003

年開始諧

波理論的研究和投入，技術(shù)積累深厚，推出了“P型齒”、Y系列等新品；公司已實(shí)

現(xiàn)柔性軸承和交叉軸承的自制；公司從

1999

年開始從事機(jī)加工業(yè)務(wù)，是

ABB、通用

電氣、那智不二越、阿法拉伐等諸多國際高端裝備制造企業(yè)的精密零配件供應(yīng)商，具

備豐富的精加工經(jīng)驗(yàn)。發(fā)明全新的諧波嚙合齒形“P型齒”。公司基于對諧波減速齒輪嚙合原理的獨(dú)到

認(rèn)識，建立了獨(dú)特的齒形設(shè)計(jì)數(shù)學(xué)模型，跳出傳統(tǒng)上以

willis定理為基礎(chǔ)的漸開線齒

輪設(shè)計(jì)理論，研發(fā)出全新的齒形設(shè)計(jì)理論，設(shè)計(jì)出獨(dú)特的諧波嚙合齒形，擁有完全自

主知識產(chǎn)權(quán)?！癙型齒”齒高較低、齒寬較大，可以在大幅提高諧波減速器使用壽命

的前提下，提高其輸出效率和扭矩承受能力。推出基于三次諧波的

Y系列產(chǎn)品，世界上首款實(shí)現(xiàn)

10

弧秒以內(nèi)傳動精度。傳統(tǒng)

的諧波減速器電機(jī)轉(zhuǎn)一圈，柔輪變形

2

次，受力的只有對角兩個齒，不耐沖擊；而三

次諧波的

Y系列產(chǎn)品，采用全新的結(jié)構(gòu)和齒形，使得電機(jī)轉(zhuǎn)一圈，柔輪變形

3

次，

受力變?yōu)?/p>

3

個齒，從而提升扭矩剛度和傳動精度，從根本上解決振動耦合問題。Y系

列產(chǎn)品的目標(biāo)市場是高端工業(yè)自動化和高端協(xié)作機(jī)器人。公司已實(shí)現(xiàn)核心零部件的自制。柔性軸承和交叉軸承是諧波減速器的核心，與國

內(nèi)其他廠家外購不同，公司已實(shí)現(xiàn)自制，且質(zhì)量不輸國外頭部競爭對手。2020

年

10

月公司發(fā)布新品——DNG無疲勞柔性軸承。該產(chǎn)品針對柔性軸承內(nèi)圈疲勞失效的機(jī)

理及特點(diǎn)，調(diào)整了軸承材料合金元素配比，采用全新的熱處理及強(qiáng)化工藝，制造出最

新款無疲勞

DNG柔性軸承。經(jīng)過大量的測試和對比實(shí)驗(yàn)，DNG柔性軸承更耐沖擊、

使用壽命更長，明顯優(yōu)于國外知名品牌諧波減速機(jī)柔性軸承。公司深耕精加工

20

余年，建立起了完備的諧波減速器生產(chǎn)制造體系。公司從

1999

年開始進(jìn)入到精加工領(lǐng)域，通過為

ABB、通用電氣、那智不二越、阿法拉伐等國際主流客戶提供精密零部件，掌握了精密測量、精密切削、小模齒輪加工、薄壁金

屬零部件制造等關(guān)鍵生產(chǎn)工藝，突破了諧波減速器生產(chǎn)過程中的熱處理、柔輪加工和

裝配的一致性等瓶頸。從產(chǎn)品性價比和服務(wù)能力角度看，公司較

HD有較大優(yōu)勢。在保證產(chǎn)品品質(zhì)和性

能的前提下，公司產(chǎn)品售價約為

HD價格（出售給中國機(jī)器人廠商的價格）的

30%。

考慮到

HD在全球

90%以上的市占率，其產(chǎn)品的需求價格彈性較低，降價動機(jī)較弱，

對國內(nèi)機(jī)器人廠商而言，預(yù)計(jì)公司的性價比優(yōu)勢將維持。在中國市場，公司相比

HD具備更快的售后響應(yīng)速度、更佳的現(xiàn)場服務(wù)能力和更短的交貨周期。HD對發(fā)那科的

交付周期為

2

個月，對國產(chǎn)機(jī)器人廠商的交貨周期超過

6

個月，使得公司可以更快

更好地服務(wù)國產(chǎn)機(jī)器人客戶。我們預(yù)計(jì)公司的性價比和服務(wù)能力的優(yōu)勢將維持，進(jìn)一

步提高在國產(chǎn)本體廠商中的市占率。4.2

崛起路徑推演我們推演了綠的諧波的崛起路徑：①短期內(nèi)，依托自主品牌機(jī)器人的崛起，進(jìn)一

步提升在自主品牌機(jī)器人中的市場份額；②中期，開拓除四大家族之外的全球機(jī)器人

廠商；③長期，打破

HD對四大家族的壟斷，進(jìn)入四大家族的供應(yīng)鏈，進(jìn)一步提升全

球市占率。（1）依托自主品牌機(jī)器人的崛起，進(jìn)一步提升在自主品牌中的份額中國工業(yè)機(jī)器人市場呈現(xiàn)典型的長尾特征。中國是一個制造業(yè)大國，是全球最大

的工業(yè)機(jī)器人市場，也是工業(yè)門類最多的市場，不同行業(yè)的自動化程度差距較大。汽

車和

3C行業(yè)的自動化和標(biāo)準(zhǔn)化程度高，機(jī)器人的滲透率也較高，市場規(guī)模較大，占

中國工業(yè)機(jī)器人市場份額超過

50%。除上述兩個行業(yè)外，我國其他應(yīng)用市場均存在

客戶規(guī)模小、資金實(shí)力差、應(yīng)用水平低、地理分布極其分散、整體數(shù)量巨大等特點(diǎn)，

呈現(xiàn)典型的長尾特征。長尾市場決定了機(jī)器人需兼顧性價比、易部署、易用等特征，國產(chǎn)機(jī)器人相比四

大家族等廠商具備較大優(yōu)勢。長尾市場的用戶普遍規(guī)模小，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度低，需求

相對簡單，從業(yè)人員對工業(yè)自動化和機(jī)器人的理解較淺，需要集成商提供易部署、易

用、性價比高的方案。長尾行業(yè)的技術(shù)要求低，但現(xiàn)場實(shí)施工作量并不會有太大減少，

利潤空間又有限，四大家族的產(chǎn)品沒有優(yōu)勢。國產(chǎn)機(jī)器人憑借極高的性價比，在長尾

行業(yè)逐步取得較高的市場份額，近年來國產(chǎn)化率不斷提升。我國工業(yè)機(jī)器人市場呈現(xiàn)的典型長尾特征，為國產(chǎn)機(jī)器人品牌崛起提供了良好的

契機(jī)。短期內(nèi)，公司一方面可以依托自主品牌的崛起，另一方面可憑借性價比和服務(wù)

能力較強(qiáng)等優(yōu)勢，進(jìn)一步提升在自主品牌中的滲透率。（2）突破除四大家族外的全球機(jī)器人廠商HD壟斷“四大家族”和日系品牌諧波減速器供應(yīng)，短期突破難度較大。歐美、

日本等發(fā)達(dá)國家的工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)已有五十余年歷史，牢牢占據(jù)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)

地位。全球范圍內(nèi)，機(jī)器人“四大家族”和日系品牌的市場份額接近

60%；在中國市

場，四大家族份額稍低（36.6%），但日系品牌的市場份額仍超過

50%，占據(jù)我國機(jī)器人銷量榜前

10

中的

7

位。HD與四大家族長期合作，給予他們較高的交付優(yōu)先級

和較低的價格；日本機(jī)器人產(chǎn)業(yè)構(gòu)建了從核心零部件到本體制造的完整且緊密的產(chǎn)業(yè)

鏈，非日系的零部件供應(yīng)商較難介入，使得

HD基本壟斷了四大家族和日系品牌的諧

波減速器供應(yīng)。相比

HD，公司在產(chǎn)品性能上尚有一定差距，在產(chǎn)能規(guī)模上大幅落后，

公司短期突破的難度較大。突破全球協(xié)作機(jī)器人龍頭

UR。協(xié)作機(jī)器人指與人類在共同工作空間中有近距離

互動的機(jī)器人，具有易用、靈活、安全等優(yōu)勢，近年來發(fā)展較快，2017-2019

年復(fù)合

增速

27.9%，同期工業(yè)機(jī)器人銷量負(fù)增長。在協(xié)作機(jī)器人細(xì)分領(lǐng)域，目前

UR一家獨(dú)

大，2019

年全球市占率超

60%（以

IFR統(tǒng)計(jì)的協(xié)作機(jī)器人銷量和泰瑞達(dá)年報公布的

UR銷量測算），四大家族也紛紛布局。2014

年

11

月，UR從互聯(lián)網(wǎng)途徑了解了公司

諧波減速器產(chǎn)品并與公司聯(lián)系購買諧波減速器樣品進(jìn)行測試；2015

年

8

月，公司通

過了多輪測試和實(shí)地考察后，UR小規(guī)模下單；2016

年

11

月，公司與

UR簽訂了框

架協(xié)議，開始批量供貨。目前公司諧波減速器覆蓋

UR所有產(chǎn)品型號。UR所用減速

器中，公司和

HD產(chǎn)品混用，各占

50%份額。（3）打破

HD對四大家族的壟斷，進(jìn)入四大家族供應(yīng)鏈長期來看，公司的最終目標(biāo)是進(jìn)入四大家族的供應(yīng)鏈，進(jìn)一步提升在全球的市占

率。首先，隨著持續(xù)的研發(fā)投入、出貨規(guī)模提升后產(chǎn)品迅速迭代，公司產(chǎn)品性能有望

穩(wěn)步提升，縮小與

HD的差距，最終實(shí)現(xiàn)趕超；其次，公司長期以來為

ABB供應(yīng)精

密零部件，且諧波減速器持續(xù)送樣，逐步改進(jìn)，有望成為進(jìn)入四大家族的突破口；最

后，從四大家族角度看，供應(yīng)鏈集中在

HD有較大風(fēng)險，隨著綠的產(chǎn)品性能改善、產(chǎn)

能提升，最終也會開發(fā)其他供應(yīng)商。我們預(yù)計(jì)到

2030

年公司有望獲取全球

30%的市

場份額。五、

對比哈默納科，綠的諧波的成長空間分析我們首先測算諧波減速器的全球市場規(guī)模，再通過對比

HD和公司發(fā)展歷程和經(jīng)

營狀況，說明公司的成長空間在哪里。5.1

諧波減速器市場空間測算受益于傳統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人市場不斷增長、協(xié)作機(jī)器人快速滲透、智能制造迭代升級、

諧波減速器應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)張，諧波減速器規(guī)模有望穩(wěn)步增長。我們測算到

2025

年

機(jī)器人用、一般工業(yè)用諧波減速器市場空間分別為

47.4

億元、49.3

億元，總市場規(guī)

模

96.7

億元，2021-2025

年的復(fù)合增速為

14.2%?！皺C(jī)器換人”，工業(yè)機(jī)器人市場前景廣闊，我們預(yù)計(jì)

2025

年工業(yè)機(jī)器人用諧波

減速器市場規(guī)模為

41.6

億元。以中國為例，中國是全球最大的工業(yè)機(jī)器人市場，隨

著老齡化加速、勞動力成本提升，“機(jī)器換人”是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。2020

年我國工業(yè)

機(jī)器人產(chǎn)量

23.7

萬臺，同比增長

19.1%。截至

2019

年，我國工業(yè)機(jī)器人密度（制

造業(yè)每萬人機(jī)器人使用臺數(shù)）為

187，高于世界平均水平，但較日（364

臺）、韓（855

臺）、德（346

臺）、美（228

臺）等傳統(tǒng)工業(yè)強(qiáng)國仍有較大差距。因此，我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間仍大。從全球的角度看，我們預(yù)計(jì)

2025

年工業(yè)機(jī)器人用諧波減速

器市場空間為

41.6

億元。未來

5

年全球協(xié)作機(jī)器人銷量復(fù)合增速有望超過

20%，2025

年協(xié)作機(jī)器人用諧

波減速器市場空間達(dá)

5.9

億元。新冠疫情后，避免密閉空間的近距離接觸增加了協(xié)作

機(jī)器人的需求；繼四大家族后，更多機(jī)器人廠商進(jìn)軍協(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域，使得未來

5

年

全球協(xié)作機(jī)器人市場保持超過

20%的復(fù)合增速。假設(shè)單臺協(xié)作機(jī)器人用

6

臺諧波減

速器，我們測算

2025

年全球市場空間達(dá)

5.9

億元。裝備智能化有望進(jìn)一步推動諧波減速器在一般工業(yè)中的應(yīng)用，2025

年市場空間

有望達(dá)

49.3

億元。當(dāng)前國際環(huán)境日趨復(fù)雜，全球科技和產(chǎn)業(yè)競爭更趨激烈，大國戰(zhàn)

略博弈進(jìn)一步聚焦于制造業(yè)，紛紛推出智能制造發(fā)展戰(zhàn)略，如美國“進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力

戰(zhàn)略”、德國“國家工業(yè)戰(zhàn)略

2030”、日本“社會

5.0”和歐盟“工業(yè)

5.0”以及“中國制造

2025”等，力爭搶占全球制造業(yè)新一輪競爭制高點(diǎn)。智能制造首先是制造裝

備的數(shù)字化、智能化，有望進(jìn)一步推動諧波減速器在一般工業(yè)中的應(yīng)用?？紤]到

HD在全球諧波減速器領(lǐng)域的壟斷地位，我們簡單根據(jù)

HD收入中來自工業(yè)機(jī)器人和一般

工業(yè)的占比，測算一般工業(yè)用諧波減速器的市場空間，預(yù)計(jì)

2025

年為

49.3

億元。5.2

公司的成長空間分析（1）綠的諧波

VSHD：擴(kuò)張策略對比HD是全球運(yùn)動控制龍頭，壟斷全球諧波減速器市場。1964

年，HD前身長谷川

株式會社引進(jìn)美國

USM公司技術(shù)，1965

年制造出諧波減速器，首次實(shí)現(xiàn)諧波傳動

理論的實(shí)際應(yīng)用。1970

年

HD成立（與

USM合資），開始生產(chǎn)、銷售諧波減速器；

1977

年，開始生產(chǎn)、銷售機(jī)電一體化產(chǎn)品（融合減速器、伺服電機(jī)、驅(qū)動器、編碼

器等組件）；1988

年，公司諧波減速器齒形由漸開線升級為

IH齒，大幅提升了產(chǎn)品

扭轉(zhuǎn)剛度和疲勞壽命。至此，公司基本形成以

IH齒諧波減速器和機(jī)電一體化產(chǎn)品為

主體的“整體運(yùn)動控制”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。通過不斷擴(kuò)展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域和海外擴(kuò)張，HD逐

步壟斷全球諧波減速器市場（市占率超過

90%）。綠的諧波復(fù)制了

HD的產(chǎn)品擴(kuò)張路

徑，2011

年量產(chǎn)諧波減速器，2018

年推出機(jī)電一體化產(chǎn)品，目前市占率約為

5%。不斷擴(kuò)充下游應(yīng)用領(lǐng)域。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，70

年代，諧波減速器在機(jī)床

領(lǐng)域應(yīng)用，HD諧波減速器的應(yīng)用領(lǐng)域隨下游工業(yè)發(fā)展不斷擴(kuò)大；80-90

年代，汽車

產(chǎn)業(yè)成為日本支柱型產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)勞動力不足使得工業(yè)機(jī)器人在汽車行業(yè)的應(yīng)用較為

廣泛；進(jìn)入

21

世紀(jì)，IT產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，催生了在半導(dǎo)體、平板顯示產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用；未

來的應(yīng)用領(lǐng)域有航空航天、制藥、服務(wù)機(jī)器人等。2019

年，HD下游領(lǐng)域中，工業(yè)機(jī)

器人、半導(dǎo)體設(shè)備和機(jī)床占比較高，分別為

44.9%、11.2%和

6.5%。綠的諧波下游

應(yīng)用領(lǐng)域主要為工業(yè)機(jī)器人，2017-2019

年占比高達(dá)

79.4%；其他行業(yè)中，機(jī)床、醫(yī)

療器械和非標(biāo)自動化占比相對較高，分別為

7.5%、4.0%和

3.2%。向海外擴(kuò)張，進(jìn)一步打開成長空間。隨著下游企業(yè)向海外擴(kuò)張，HD逐步布局海

外市場。1984

年在韓國、中國臺灣設(shè)立銷售機(jī)構(gòu)，1987

年/2005

年在美國、1996

年

在德國、2010

年在中國、2013

年在韓國合計(jì)設(shè)立

5

家子公司，開拓當(dāng)?shù)厥袌觥?000

年以來，日本國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場基本飽和，開始向海外擴(kuò)張，由此帶動公司海外收

入占比不斷增長，2003

年海外收入占比僅

14.0%，2020

年已增加到

50.3%。綠的諧波海外收入占比約為

20%，以直銷為主。公司境外銷售采用經(jīng)銷和直銷

的方式；其中，諧波減速器和機(jī)電一體化產(chǎn)品采用直銷與經(jīng)銷相結(jié)合的模式，精密零

部件采用直銷模式。目前公司有

3

名境外經(jīng)銷商，分別在歐洲、韓國和中國臺灣地區(qū)

經(jīng)銷公司諧波減速器產(chǎn)品。公司境外收入占比約為

20%，其中，直銷占比達(dá)

85%。通過不斷擴(kuò)展諧波減速器應(yīng)用領(lǐng)域和向海外擴(kuò)張，HD收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，2018

年收入

41.1

億元創(chuàng)歷史新高，2004-2018

年復(fù)合增速為

12.2%。2019-2020

年受下

游汽車和

3C景氣度下行影響，收入有較大幅度下滑。作為后入者，綠的諧波有望立

足廣大的中國市場，在產(chǎn)品節(jié)奏、擴(kuò)張策略（擴(kuò)大應(yīng)用領(lǐng)域和進(jìn)軍海外）上借鑒

HD發(fā)展歷程，進(jìn)而復(fù)制

HD的成長之路。下面我們對比

HD和公司相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)，說明

公司的成長潛力和空間。（2）綠的諧波

VSHD：經(jīng)營指標(biāo)對比綠的諧波機(jī)電一體化產(chǎn)品收入占比較低，但增速較快；來自一般工業(yè)收入占比低，

潛在空間大。分產(chǎn)品看，2020

年

HD機(jī)電一體化產(chǎn)品收入占比為

20.8%，遠(yuǎn)高于公

司

3.8%

。公司自

2018

年推出機(jī)電一體化產(chǎn)品，2018-2020

年收入分別為

102.0

萬

元、271.3

萬元、814.2

萬元，2019-2020

年增速分別為

166.0%、200.1%，成長空間較大。從下游應(yīng)用看，HD來自工業(yè)機(jī)器人和一般工業(yè)的收入占比分別為

54.0

和

46%；公司諧波減速器來自工業(yè)機(jī)器人的收入占比

79.4%，來自一般工業(yè)的收入占比

僅為

20.6%，隨著智能制造的推進(jìn)，公司在一般工業(yè)的潛力很大。綠的諧波固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于

HD，但人均產(chǎn)值遠(yuǎn)低于

HD。2019-2020

年，HD固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在

80%-90%，公司大約在

100%-120%，高于

HD。但

HD人均

產(chǎn)值遠(yuǎn)高于公司：截至到

2020

財年，HD員工

1108

人，人均產(chǎn)值

198.1

萬；公司員

工

660

人，人均產(chǎn)值

32.8

萬，不到

HD的

1/16。我們?nèi)司a(chǎn)值差距巨大