有色金屬行業(yè)之馳宏鋅鍺研究報(bào)告：打造千億鉛鋅鍺央企產(chǎn)業(yè)平臺(tái)

有色金屬行業(yè)之馳宏鋅鍺研究報(bào)告：打造千億鉛鋅鍺央企產(chǎn)業(yè)平臺(tái)1.鉛鋅主業(yè)，千億平臺(tái)1.1.從會(huì)澤礦山到央企平臺(tái)公司前身是成立于1951年1月的會(huì)澤鉛鋅礦；2000年7月，改制成立馳宏鋅鍺；2004年4月，在上海證券交易所A股上市。2019年初，為整合和發(fā)揮云南省有色金屬資源優(yōu)勢(shì)及中鋁集團(tuán)在中國(guó)有色金屬行業(yè)領(lǐng)軍優(yōu)勢(shì)，公司原實(shí)際控制人云南省國(guó)資委將其直接持有云南冶金的51%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至中鋁集團(tuán)全資子公司中國(guó)銅業(yè)。該無(wú)償劃轉(zhuǎn)使公司的實(shí)際控制人由云南省國(guó)資委變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。1.2.鉛鋅主營(yíng)穩(wěn)步發(fā)展，鍺深加工延伸產(chǎn)業(yè)鏈公司主要從事鋅、鉛、鍺系列產(chǎn)品的采選、冶煉、深加工與銷(xiāo)售?，F(xiàn)階段已發(fā)展成為集地質(zhì)勘探、采選礦、冶金、化工、深加工為一體、鉛鋅鍺協(xié)同發(fā)展的有色金屬國(guó)有控股公司。鉛鋅主業(yè)，鋅貢獻(xiàn)主要營(yíng)收。作為公司的主線業(yè)務(wù)，鋅、鉛產(chǎn)品營(yíng)收占比在近三年期間持續(xù)穩(wěn)定增加，截止2020年，鋅、鉛產(chǎn)品營(yíng)收占比分別達(dá)77.97%和13.97%。毛利率方面，除2020年受疫情影響，近年來(lái)公司鉛鋅產(chǎn)品毛利率均保持較高水平。放大鍺資源優(yōu)勢(shì)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司擁有豐富的高品質(zhì)鍺資源，約占全國(guó)保有儲(chǔ)量17%，2020年鍺產(chǎn)品含鍺產(chǎn)量50余噸，占國(guó)內(nèi)鍺金屬產(chǎn)量的40%以上。近年來(lái)旗下全資子公司馳宏鍺業(yè)進(jìn)一步布局鍺深加工業(yè)務(wù)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。1.2.1.鉛鋅采選鉛鋅礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)是公司核心業(yè)務(wù)之一，目前公司鉛鋅資源主要來(lái)自云南會(huì)澤、彝良鉛鋅礦、內(nèi)蒙古榮達(dá)礦業(yè)、保山永昌和普洱瀾滄五座國(guó)內(nèi)在產(chǎn)礦山，分布在云南、內(nèi)蒙古重點(diǎn)成礦帶的核心部位。截止2020年末，公司鉛鋅備案資源量達(dá)539萬(wàn)噸。截止2020年，公司年采選能力達(dá)350萬(wàn)噸，鉛鋅金屬年產(chǎn)能40余萬(wàn)噸。其中云南會(huì)澤和彝良為公司核心礦山資源，鉛鋅品位分別超過(guò)27%和21%，金屬產(chǎn)量占公司鉛鋅金屬產(chǎn)量80%以上，資源優(yōu)勢(shì)突出。產(chǎn)量方面，近年來(lái)公司鋅、鉛金屬產(chǎn)量規(guī)?；颈３址€(wěn)定，鋅金屬產(chǎn)量約24萬(wàn)噸左右，鉛金屬產(chǎn)量約為9萬(wàn)噸，2020年受疫情影響有所下滑，但全國(guó)占比同比來(lái)看有所提升，鋅金屬量占比近6%，鉛金屬量占比約4.6%。1.2.2.鉛鋅冶煉冶煉方面，公司配套礦山開(kāi)發(fā)實(shí)行礦冶一體化發(fā)展，配套當(dāng)?shù)氐V區(qū)形成四大冶煉基地：云南會(huì)澤冶煉基地、曲靖冶煉基地、云南永昌鋅冶煉廠以及呼倫貝爾馳宏冶煉基地，實(shí)行鉛鋅冶煉一體化工業(yè)流程。截止2020年期末，公司鉛鋅冶煉產(chǎn)能63萬(wàn)噸，其中鉛冶煉產(chǎn)能23萬(wàn)噸，鋅冶煉產(chǎn)能40萬(wàn)噸。近年來(lái)公司冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步提升。2020年，公司生產(chǎn)鋅產(chǎn)品（鋅及合金）產(chǎn)量達(dá)43.38萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7%；鉛產(chǎn)品11.42萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19%。自給率方面，公司四大冶煉基地綜合原料自給率高達(dá)75%，其中云南曲靖會(huì)澤冶煉基地自給率達(dá)到100%，曲靖及永昌冶煉基地原料自給率均在60%以上，公司“礦冶一體化”的配套布局優(yōu)勢(shì)凸顯。1.2.3.鍺深加工公司進(jìn)一步利用其鍺資源優(yōu)勢(shì)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局，提高產(chǎn)品附加值。子公司馳宏鍺業(yè)專(zhuān)注鍺產(chǎn)品深加工業(yè)務(wù)，擁有高純四氯化鍺、高純二氧化鍺、鍺單晶、鍺毛坯片及成套紅外設(shè)備等先進(jìn)生產(chǎn)線，鍺金屬量年產(chǎn)能達(dá)60噸。鍺——5G新基建、先進(jìn)制造金屬。鍺金屬在半導(dǎo)體、航空測(cè)控、核物理探測(cè)、光纖通訊、紅外光學(xué)、太陽(yáng)能電池等領(lǐng)域均有廣泛應(yīng)用。其中纖維光纖、紅外光學(xué)及聚合催化劑等領(lǐng)域需求占比約70%。隨著光伏、通信領(lǐng)域的持續(xù)發(fā)展，鍺金屬需求規(guī)模及應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步拓展，未來(lái)鍺需求體量預(yù)計(jì)仍呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。近年來(lái)，隨著公司鍺產(chǎn)品產(chǎn)量逐步釋放，深加工業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，鍺產(chǎn)品利潤(rùn)大幅增厚，毛利貢獻(xiàn)逐步提升。2020年公司鍺產(chǎn)品毛利率達(dá)26%，毛利占比約為3%。未來(lái)隨著鍺需求規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，公司資源優(yōu)勢(shì)及深加工業(yè)務(wù)帶來(lái)的高附加值將推動(dòng)鍺板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升。1.3.貿(mào)易業(yè)務(wù)公司在產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易環(huán)節(jié)上亦有布局，貿(mào)易商品主要包括鉛鋅銀等。2020年公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入為80.87億，同比增長(zhǎng)30.05%。貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率有效提升。近年來(lái)，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)集中度持續(xù)提升，高利率產(chǎn)品比重增加，2020年主要貿(mào)易產(chǎn)品為鋅、銀，未開(kāi)展毛利率較低的銅貿(mào)易業(yè)務(wù)，貿(mào)易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，毛利率有效提升至0.11%。1.4.集團(tuán)競(jìng)業(yè)承諾優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入2018年12月，云冶集團(tuán)51%股份由云南省國(guó)資委劃轉(zhuǎn)至中鋁集團(tuán)全資子公司中國(guó)銅業(yè)，此后馳宏鋅鍺的實(shí)際控制人變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，中國(guó)銅業(yè)間接持有馳宏鋅鍺38.19%的股份。集團(tuán)承諾優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。2019月1月3日，馳宏鋅鍺公告，為避免其與中國(guó)銅業(yè)旗下子公司構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)銅業(yè)出具《關(guān)于避免與云南馳宏鋅鍺股份有限公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，承諾將按照相關(guān)證券監(jiān)管部門(mén)的要求，在取得云南金鼎鋅業(yè)有限公司控股權(quán)后五年內(nèi)，通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)、資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或證券監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的其他方式將存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的子公司注入馳宏鋅鍺。2019年1月24日，金鼎鋅業(yè)股權(quán)變更完成，宏達(dá)股份正式退出，云南冶金控制其51%股權(quán)，金鼎鋅業(yè)同時(shí)納入中鋁集團(tuán)。根據(jù)中鋁集團(tuán)與中國(guó)銅業(yè)出具的

《關(guān)于避免與云南馳宏鋅鍺股份有限公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，相關(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)子公司將于2024年初注入馳宏鋅鍺。1.5.全面推進(jìn)千億鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺(tái)建設(shè)打造千億鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。馳宏鋅鍺實(shí)際控制人變更為央企中鋁集團(tuán)以來(lái)，緊緊圍繞中鋁集團(tuán)“打造千億級(jí)鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺(tái)”的戰(zhàn)略規(guī)劃布局發(fā)展總目標(biāo)。把公司建設(shè)成為千億元級(jí)鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流鉛鋅鍺產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，是中鋁集團(tuán)與云南省政府戰(zhàn)略合作的重要目標(biāo)之一。2.資源優(yōu)勢(shì)顯壁壘管理轉(zhuǎn)變促發(fā)展2.1.

資源優(yōu)勢(shì)明顯公司鉛鋅資源優(yōu)勢(shì)突出。公司保有資源量超過(guò)3200萬(wàn)噸，截至2020年，國(guó)內(nèi)鉛鋅資源量539萬(wàn)噸（國(guó)土部門(mén)備案資源量），加拿大塞爾溫項(xiàng)目控制級(jí)加推斷級(jí)鉛鋅金屬量合計(jì)2690萬(wàn)噸，鉛鋅資源優(yōu)勢(shì)顯著。市值儲(chǔ)量比（公司市值/資源儲(chǔ)量）方面，較其他公司相比，當(dāng)前馳宏鋅鍺顯著處于行業(yè)領(lǐng)先地位，具備資源對(duì)比優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)量方面，2020年馳宏鋅鍺鉛鋅金屬產(chǎn)量總計(jì)33.36萬(wàn)噸，處于可比公司中最高水平。其中鋅金屬產(chǎn)量24.28萬(wàn)噸，全國(guó)占比5.97%，鉛金屬產(chǎn)量9.08萬(wàn)噸，全國(guó)占比4.61%。品位方面，馳宏鋅鍺鉛、鋅品位在行業(yè)內(nèi)亦具有顯著優(yōu)勢(shì)，截止2020年，公司鉛鋅出礦品位16.1%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均值7.72%，其中馳宏會(huì)澤礦業(yè)品位達(dá)到行業(yè)最優(yōu)水平28.17%。2.2.技術(shù)積淀深厚2.2.1.膏體充填膏體充填采礦主要優(yōu)點(diǎn)是可以最大限度地利用全尾砂作膏體充填骨料，地表不建尾礦庫(kù)，膏體充填到采場(chǎng)空區(qū)，充填采場(chǎng)內(nèi)不用脫水，且充填體強(qiáng)度高，能夠充分滿足采礦場(chǎng)對(duì)充填體強(qiáng)度的要求，采場(chǎng)安全性好，礦石回采率高。2006年，會(huì)澤鉛鋅礦建成我國(guó)第一套以膏體濃密機(jī)為核心的充填系統(tǒng)，膏體濃度達(dá)到78%，尾砂零排放，并首次將冶煉用的水淬渣用于井下充填，既提高了充填體強(qiáng)度又減少了冶煉固體廢棄物的排放。公司經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的科研攻關(guān)，目前已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，主要應(yīng)用于會(huì)澤礦業(yè)和彝良馳宏。馳宏鋅鍺應(yīng)用膏體充填，配合上/下向進(jìn)路開(kāi)采工藝主要有以下三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：減少尾礦庫(kù)容量，降低投資和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用；提高采礦回收率，降低貧損率。特別是對(duì)于高品位礦體的開(kāi)采，綜合經(jīng)濟(jì)效益明顯；解決地面塌陷和優(yōu)化地下應(yīng)力分布。2.2.2.深部開(kāi)采中國(guó)在產(chǎn)最深的礦山是馳宏鋅鍺會(huì)澤鉛鋅礦。礦山深部開(kāi)采礦體埋藏深度達(dá)1600m，3#井深1526m，為亞洲第一深井，為國(guó)內(nèi)為數(shù)較少的超深井開(kāi)采礦山之一。公司同時(shí)對(duì)超深井開(kāi)采涉及的巖石、通風(fēng)、涌水、地壓、充填、安全防控等系統(tǒng)進(jìn)行技術(shù)應(yīng)用研究，逐步形成了超深井安全高效開(kāi)采的技術(shù)能力。2.2.3.帷幕注漿防水治理彝良馳宏毛坪礦為巖溶-裂隙含水層直接充水型礦床，隨著開(kāi)采不斷向下延深，礦坑涌水量明顯增大，己成為礦山正常生產(chǎn)的重要制約因素，安全隱患凸顯。帷幕注漿是將漿液灌入巖體或土層的裂隙、孔隙，形成連續(xù)的阻水帷幕，以減小滲流量和降低滲透壓力的灌漿工程。通過(guò)該技術(shù)可有效隔斷地下水滲入礦井巷道，減少井下涌水，確保井下建設(shè)和生產(chǎn)的順利進(jìn)行。2.2.4.選礦回收率行業(yè)領(lǐng)先公司鉛、鋅選礦回收率均超過(guò)行業(yè)平均水平。其中，鉛選礦回收率達(dá)88.58%，超出行業(yè)水平1.62個(gè)百分點(diǎn)，榮達(dá)礦業(yè)鉛選礦回收率達(dá)到行業(yè)最優(yōu)（93.85%）。鋅選礦回收率93.99%，顯著高于行業(yè)平均值90.98%。公司處于行業(yè)領(lǐng)先水平的選礦及回收率有效降低了損耗，較大幅度提升了整體采選效益。2.3.一體化發(fā)展，產(chǎn)能仍有提升空間2.3.1.礦石自給率仍有較大提升空間公司四大冶煉基地和礦山一一對(duì)應(yīng)，云南會(huì)澤礦區(qū)配套云南會(huì)澤冶煉基地，云南彝良礦區(qū)配套云南曲靖冶煉基地，內(nèi)蒙古榮達(dá)礦區(qū)配套呼倫貝爾馳宏冶煉基地，云南永昌鉛鋅配套云南永昌鋅冶煉廠。2020年年報(bào)顯示，公司綜合原料自給率為75%，仍有較大提升空間。2.3.2.冶煉產(chǎn)能利用率恢復(fù)提升冶煉產(chǎn)能利用率方面，20年產(chǎn)能利用率約87%；21年受呼倫貝爾馳宏安全事故影響，自8.17公司停產(chǎn)整改三個(gè)月，于2021.11月復(fù)產(chǎn)，21年公司整體產(chǎn)能利用率有所降低，考慮呼倫貝爾馳宏產(chǎn)能恢復(fù)，公司2022年呼倫貝爾冶煉產(chǎn)量將同比提升4萬(wàn)噸左右。2.4.主業(yè)突出價(jià)格彈性大鉛鋅業(yè)務(wù)作為公司的主線板塊，依托豐富的資源優(yōu)勢(shì)和完備的礦冶一體化產(chǎn)業(yè)鏈，毛利率始終處于較高水平，除20年受疫情影響，鉛鋅板塊毛利率出現(xiàn)一定波動(dòng)外，近年來(lái)公司自產(chǎn)精鋅毛利率均保持27%以上；鉛錠總體在40%以上。從毛利占比來(lái)看，除2020年疫情影響之外，近年來(lái)鉛鋅主線業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比整體處于穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，有色金屬采選、冶煉毛利占比達(dá)到95.4%。與行業(yè)公司相比，馳宏鋅鍺高盈利業(yè)務(wù)板塊毛利貢獻(xiàn)處于較高水平，金屬價(jià)格上漲帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性較大。2.5.管理轉(zhuǎn)變降本增效強(qiáng)對(duì)標(biāo)強(qiáng)化成本管控，降低管理費(fèi)用。近年來(lái)，公司通過(guò)進(jìn)一步成本管控，期間費(fèi)用得到顯著控制。在產(chǎn)品價(jià)格上漲期間，通過(guò)成本端有效管控進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。2017年，公司營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)30.95%，財(cái)務(wù)費(fèi)率同比降低1.1個(gè)百分點(diǎn)。2020年，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比共縮減11.54%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅縮減23.31%。管理費(fèi)用占營(yíng)收比重由2019年的5.92%下降至4.79%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比由3.11%降至2.04%。橫向來(lái)看，2020年公司期間費(fèi)率約為7.6%，與樣本可比公司相比，馳宏鋅鍺總體處于樣本較低水平；其中銷(xiāo)售費(fèi)用控制能力較為顯著，占營(yíng)收比重約為0.54%，處于樣本中較低水平。3.發(fā)力上游優(yōu)質(zhì)資源千億平臺(tái)雛形初顯3.1.現(xiàn)有礦山項(xiàng)目持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)增儲(chǔ)目前公司礦山資源主要來(lái)自云南及內(nèi)蒙古地區(qū)五座國(guó)內(nèi)在產(chǎn)礦山，為進(jìn)一步擴(kuò)大公司鉛鋅優(yōu)質(zhì)資源儲(chǔ)備，提升核心礦山區(qū)域資源整體開(kāi)發(fā)，公司持續(xù)對(duì)現(xiàn)有礦山項(xiàng)目實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)增儲(chǔ)。目前主要擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目包括會(huì)澤鉛鋅礦區(qū)、彝良鉛鋅礦及榮達(dá)礦業(yè)。其中，公司通過(guò)收購(gòu)會(huì)澤安第斯礦業(yè)，將其核心資產(chǎn)大水井資源并入會(huì)澤礦區(qū)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)礦區(qū)鉛鋅資源開(kāi)發(fā)利用；通過(guò)建設(shè)彝良毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項(xiàng)目和地質(zhì)找探礦項(xiàng)目提升彝良礦區(qū)采選產(chǎn)能；通過(guò)建設(shè)深部資源接替技改提升榮達(dá)礦業(yè)采礦規(guī)模。3.1.1.會(huì)澤礦業(yè)大水井資源并購(gòu)擴(kuò)資源2020年，公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)，在會(huì)澤礦區(qū)新獲大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權(quán)探獲資源礦體，礦體鉛鋅資源儲(chǔ)量約25萬(wàn)噸，鉛鋅平均品位19.84%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均品位，且富含鍺、銀等有價(jià)金屬，資源品質(zhì)較好。其中，鉛金屬量5.79萬(wàn)噸，平均品位4.61%；鋅金屬量19.11萬(wàn)噸，平均品位15.23%。331+332+333類(lèi)伴生銀礦石量125.48萬(wàn)噸、銀金屬量34.08噸、平均品位27.16克/噸。伴生333類(lèi)鍺礦石量115.31萬(wàn)噸、鍺金屬量51.36噸、平均品位45克/噸。3.1.2.內(nèi)蒙榮達(dá)礦業(yè)深部資源接替技改工程內(nèi)蒙榮達(dá)礦業(yè)鉛鋅金屬產(chǎn)能5萬(wàn)噸/年，其配套冶煉廠內(nèi)蒙呼倫貝爾馳宏冶煉基地鉛鋅產(chǎn)能總計(jì)達(dá)20萬(wàn)噸，原料自給率為16%，與其他冶煉基地相比，內(nèi)蒙地區(qū)礦冶產(chǎn)能規(guī)模相差較大，自給率相對(duì)較低。近年來(lái)，公司通過(guò)建設(shè)鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程項(xiàng)目，計(jì)劃將榮達(dá)礦業(yè)年產(chǎn)能提升30萬(wàn)噸至100萬(wàn)噸/年，以進(jìn)一步提升呼倫貝爾馳宏冶煉自給率。整體項(xiàng)目預(yù)計(jì)新增333類(lèi)型以上礦石量62.21萬(wàn)噸、鉛鋅金屬量4.04萬(wàn)噸、鉛鋅綜合品位6.5%。受呼倫貝爾當(dāng)?shù)貧夂驐l件影響，地表土建和豎井施工條件不及預(yù)期，同時(shí)井巷工程巖層破碎，掘進(jìn)過(guò)程需進(jìn)一步強(qiáng)化支護(hù)措施，整體項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度放緩，鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程項(xiàng)目預(yù)定可使用時(shí)間調(diào)整至2022年12月。3.1.3.彝良馳宏毛坪鉛鋅礦持續(xù)接替及地質(zhì)找探礦彝良馳宏選礦能力60萬(wàn)噸/年，近年來(lái)公司通過(guò)建設(shè)彝良馳宏礦業(yè)有限公司毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項(xiàng)目和彝良馳宏礦業(yè)有限公司地質(zhì)找探礦項(xiàng)目以進(jìn)一步提升其采選產(chǎn)能。資源持續(xù)接替項(xiàng)目擬改擴(kuò)建采礦規(guī)模為2000t/d，廢石400t/d。設(shè)計(jì)服務(wù)年限6年，基建期為2.5年。2020年，公司加大云南會(huì)澤、彝良主力礦區(qū)深邊部找礦力度，成礦規(guī)律、含礦地層等方面取得重大突破，找礦獲得重大進(jìn)展，特別是主力礦山彝良馳宏毛坪鉛鋅礦在一新層位內(nèi)探獲鉛鋅礦體，拓展了毛坪鉛鋅礦深部找礦空間，礦區(qū)深部及外圍找礦有望進(jìn)一步突破。彝良馳宏毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項(xiàng)目方面也已取得一定進(jìn)展，截至2020年底，已完成充填制備站、總降壓站等地表工程施工并投入使用；井巷工程方面掘進(jìn)量已完成設(shè)計(jì)的70%，5#斜井已建成投用，局部實(shí)現(xiàn)資源接替，核心工程112線混合豎井完成井筒掘進(jìn)，正全力籌備提升設(shè)備安裝工作。隨著募投項(xiàng)目逐步向礦區(qū)中深部區(qū)域拓展，突發(fā)涌水風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，為徹底消除水患。彝良馳宏資源持續(xù)接替項(xiàng)目和彝良馳宏地質(zhì)找探礦項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的時(shí)間由2020年12月調(diào)整為2022年12月。3.1.4.西藏鑫湖洞中拉鉛鋅礦投產(chǎn)在即2011年9月，馳宏鋅鍺與西藏元澤礦業(yè)有限公司簽訂重組協(xié)議。2012年2月9日，馳宏鋅鍺正式控股西藏鑫湖，持有51%股權(quán)，注冊(cè)資本金增至1.2億元。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2022年6月投產(chǎn)，礦山鉛鋅平均品位13%-14%，鉛鋅采礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬(wàn)噸/年，礦山年產(chǎn)鉛鋅金屬產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸。3.2.集團(tuán)擬并入項(xiàng)目質(zhì)優(yōu)可期3.2.1.金鼎鋅業(yè).項(xiàng)目歷史金鼎鋅業(yè)的前身為蘭坪鉛鋅礦，于1982年由國(guó)家地質(zhì)部門(mén)探明，1984年經(jīng)國(guó)家儲(chǔ)量委員會(huì)認(rèn)定的鉛鋅金屬儲(chǔ)量超過(guò)1400萬(wàn)噸，中國(guó)探明儲(chǔ)量規(guī)模較大的鉛鋅礦床。2018年5月，云南省政府與中鋁集團(tuán)擬以中鋁集團(tuán)全資子公司中國(guó)銅業(yè)為平臺(tái)進(jìn)行合作，同時(shí)云南省政府將云南冶金集團(tuán)股份有限公司等股權(quán)納入合作范圍。2019年，中國(guó)銅業(yè)有限公司以51%持股成為金鼎鋅業(yè)第一大股東，金鼎鋅業(yè)同時(shí)納入中鋁集團(tuán)鉛鋅業(yè)務(wù)板塊。.優(yōu)質(zhì)露天鉛鋅礦山中國(guó)銅業(yè)公告顯示,截至2021年3月末，金鼎蘭坪鉛鋅礦已探明鉛+鋅金屬儲(chǔ)量990.21萬(wàn)噸，鉛鋅合計(jì)品位達(dá)5.42%。該礦山為露天開(kāi)采，生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯。項(xiàng)目歷史盈利能力強(qiáng)。蘭坪鉛鋅礦2017年硫化鋅精礦產(chǎn)量約10萬(wàn)噸，鉛精礦1.3萬(wàn)噸。毛利率方面，鋅精礦毛利率15-17年三年均超50%，17年達(dá)到62%；

鉛精礦16及17年毛利率近60%。2017年宏達(dá)股份采選冶合計(jì)毛利約10億，其中精礦盈利6億（2017年長(zhǎng)江有色鋅均價(jià)（不含稅）約20800元/噸，鉛均價(jià)（不含稅）約15700元/噸）。按照2021年鉛鋅價(jià)格（長(zhǎng)江有色不含稅鉛價(jià)13600元/噸；鋅價(jià)20300元/噸）估算，蘭坪鉛鋅礦滿產(chǎn)條件下利潤(rùn)約達(dá)15億（年金屬量16萬(wàn)噸，其中鋅12萬(wàn)噸，按照17年毛利率水平50%估算）。蘭坪鉛鋅礦露天開(kāi)采，低成本同時(shí)實(shí)現(xiàn)較高品質(zhì)，盈利能力強(qiáng)。.3800萬(wàn)噸堆礦百億價(jià)值被重現(xiàn)蘭坪鉛鋅礦區(qū)歷史上經(jīng)歷過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的無(wú)序群采，期間“采富棄貧”造成大量難處理氧硫混合礦被堆存于地表，總計(jì)約3800萬(wàn)噸。2018年底，金鼎鋅業(yè)股權(quán)回歸，公司加大技術(shù)研發(fā)和環(huán)境治理投入，開(kāi)展“難處理氧硫混合礦冶選聯(lián)合工藝”的技術(shù)攻關(guān)?！敖鸲︿\業(yè)低品位氧硫混合礦綜合利用項(xiàng)目”于2019年6月被列為中鋁集團(tuán)、中國(guó)銅業(yè)重點(diǎn)攻關(guān)的關(guān)鍵共性技術(shù)項(xiàng)目。據(jù)中國(guó)鋁業(yè)報(bào)，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)目前已實(shí)現(xiàn)日處理規(guī)模1600噸/天的浮選產(chǎn)能，堆存礦配比達(dá)50%，可達(dá)到硫化鋅精礦品位50%、回收率93%，氧化鋅精礦品位25%、回收率70%的既定目標(biāo)。按堆礦平均鋅品位7%，回收率70%測(cè)算，可回收鋅金屬約186萬(wàn)噸，鉛金屬48萬(wàn)噸，按宏達(dá)公司鉛鋅精礦產(chǎn)品歷史毛利率50%，結(jié)合2021年鉛鋅金屬均價(jià)估算，保守估計(jì)整體堆礦價(jià)值水平在220億以上。3.2.2.青海鴻鑫優(yōu)質(zhì)露天鉛鋅礦2012年，云南銅業(yè)（集團(tuán)）有限公司全面控股青海鴻鑫礦業(yè)有限公司。青海鴻鑫礦業(yè)?？囝^項(xiàng)目位于青海省柴達(dá)木盆地腹地。從2014年初正式籌建，到2017年9月26日全面建成投產(chǎn)，僅用時(shí)3年半就完成了項(xiàng)目建設(shè)。按設(shè)計(jì)，項(xiàng)目采用先開(kāi)采上部礦體后開(kāi)采下部分礦體的原則分期開(kāi)采，一期先采用露天開(kāi)采方式開(kāi)采礦區(qū)礦體中部范圍(主要為硫鐵鉛鋅礦)，二期采用地下開(kāi)采方式開(kāi)采下部分及周邊零星小礦體(下部主要為硫鐵礦)。一期項(xiàng)目建成投產(chǎn)后可達(dá)年產(chǎn)鉛金屬7700噸、鋅金屬20900噸。目前一期項(xiàng)目已投產(chǎn)。云銅鋅業(yè)股份有限公司現(xiàn)已形成年產(chǎn)鋅錠12萬(wàn)噸（其中昆明本部電解鋅錠6萬(wàn)噸、澄江云銅電解鋅錠1萬(wàn)噸，馬關(guān)云銅電爐煉鋅5萬(wàn)噸），工業(yè)硫酸26萬(wàn)噸，電爐鋅粉6000噸的生產(chǎn)能力，同時(shí)能綜合回收銀、鎘、銦、銅、鉛等多種有價(jià)有色金屬和稀貴金屬。公司2019年全年共產(chǎn)鋅錠10.38萬(wàn)噸（含鋅合金），硫酸產(chǎn)量10.34萬(wàn)噸，電爐鋅粉產(chǎn)量3356.93噸。其中，主產(chǎn)品鋅錠2017年產(chǎn)量10.18萬(wàn)噸，2018年10.07萬(wàn)噸。4.鋅供給擾動(dòng)需求穩(wěn)定向上4.1.供應(yīng)擾動(dòng)持續(xù)截至2019年，全球鋅儲(chǔ)量（金屬量）為2.5億噸，大型礦山主要集中在中國(guó)、澳大利亞及秘魯?shù)葒?guó)家。據(jù)ILZSG，2020年全球鋅精礦產(chǎn)量約1200萬(wàn)噸，其中我國(guó)鋅精礦產(chǎn)量全球占比約35%。4.1.1.疫后海外鋅精礦增量釋放較為緩和2021年，海外鋅精礦持續(xù)處于疫后恢復(fù)過(guò)程當(dāng)中，根據(jù)海外樣本企業(yè)披露的三季報(bào)來(lái)看，多數(shù)頭部礦企呈現(xiàn)出恢復(fù)節(jié)奏較緩等特點(diǎn)。新增及擴(kuò)建產(chǎn)能方面，近年海外主要礦山新增項(xiàng)目產(chǎn)能在23萬(wàn)噸左右，其中Vedanta的Agucha等項(xiàng)目已經(jīng)于21年三季度開(kāi)始貢獻(xiàn)增量，Glencore旗下Zhairem礦及Lundin的Neves-Corvo擴(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2022年可實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)?？傮w來(lái)看，2021年前三季度海外礦山生產(chǎn)雖持續(xù)恢復(fù)，但受二次疫情以及生產(chǎn)事故等各種擾動(dòng)因素影響，增量表現(xiàn)不及預(yù)期，至21年年底鋅精礦仍處于偏緊局面。明年雖有一定新增產(chǎn)能釋放，但考慮到海外部分礦山開(kāi)采品位下降，回收率降低，罷工擾動(dòng)以及病毒變異可能帶來(lái)的干擾等因素，整體鋅精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍難以出現(xiàn)快速大幅增長(zhǎng)。4.1.2.國(guó)內(nèi)精礦供應(yīng)逐年下降，進(jìn)口依賴進(jìn)一步提升我國(guó)鋅精礦主要集中在內(nèi)蒙古、湖南、云南三省，合計(jì)占比近45%。2016年以來(lái)，隨著環(huán)保安監(jiān)政策趨嚴(yán)，部分未達(dá)標(biāo)小礦山產(chǎn)能陸續(xù)關(guān)停，鋅精礦產(chǎn)量開(kāi)啟下行趨勢(shì)，近兩年來(lái)產(chǎn)量下降速度趨緩，但同時(shí)新增產(chǎn)能投產(chǎn)仍存在一定困難，增量釋放規(guī)模有限，據(jù)SMM，2022年鋅精礦新增產(chǎn)量預(yù)計(jì)在20萬(wàn)噸左右。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，鋅精礦產(chǎn)量持續(xù)下降進(jìn)一步擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)需求缺口，鋅元素對(duì)外依存度持續(xù)上升，元素進(jìn)口結(jié)構(gòu)隨著國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能的陸續(xù)釋放也在同步調(diào)整，日益增長(zhǎng)的原料需求在有限的新增礦產(chǎn)量約束下，對(duì)進(jìn)口礦的需求量進(jìn)一步提升，鋅元素進(jìn)口形式逐步由金屬鋅向原料鋅精礦轉(zhuǎn)換。2017年以來(lái)，我國(guó)鋅精礦進(jìn)口持續(xù)高速增長(zhǎng)，2020年進(jìn)口量（折金屬噸）188萬(wàn)噸左右，進(jìn)口量占總體需求28%，同比增長(zhǎng)18%；以鋅錠形式進(jìn)口的鋅元素近年來(lái)則有所下降，2020年全年鋅錠進(jìn)口量54萬(wàn)噸，需求占比由17年的10%下降至8%左右。冶煉方面，全球2020年精鋅產(chǎn)量1360萬(wàn)噸左右，我國(guó)產(chǎn)量630萬(wàn)噸，占比約47%。海外范圍來(lái)看，歐洲是精鋅產(chǎn)能最大的集中地，2020年精鋅產(chǎn)量240萬(wàn)噸左右，全球占比近18%。4.1.3.歐洲精鋅冶煉利潤(rùn)持續(xù)受損，精鋅供應(yīng)仍有向下空間自21年年初開(kāi)始，歐洲電價(jià)受能源緊缺影響開(kāi)啟持續(xù)上漲趨勢(shì)，以德國(guó)、法國(guó)及比利時(shí)為代表的主要鋅冶煉國(guó)家電價(jià)同比增長(zhǎng)均在4倍左右，冶煉利潤(rùn)受到嚴(yán)重?cái)D壓。Nyrstar、Glencore自21年10月份以來(lái)陸續(xù)宣布不同程度減產(chǎn)，其中Nyrstar減產(chǎn)幅度達(dá)到50%。歐洲精鋅冶煉年產(chǎn)量240萬(wàn)噸，全球占比約為18%，行業(yè)集中度處于較高水平，Nyrstar、Glencore及Boliden三家冶煉企業(yè)覆蓋歐洲80%以上的產(chǎn)能。當(dāng)前來(lái)看，未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)歐洲能源問(wèn)題難以解決，預(yù)計(jì)電價(jià)將持續(xù)受到能源緊缺格局支撐維持高位，歐洲范圍內(nèi)精鋅冶煉利潤(rùn)亦將持續(xù)受到擠壓，供應(yīng)擾動(dòng)或?qū)⒊掷m(xù)。4.1.4.限電影響下國(guó)內(nèi)精鋅供給擾動(dòng)仍存國(guó)內(nèi)冶煉方面，自21年二季度開(kāi)始，在能耗雙控政策指引下，各省陸續(xù)出臺(tái)了一系列舉措促進(jìn)能耗減排。精鋅冶煉方面，云南、湖南、廣西、內(nèi)蒙古等地的冶煉產(chǎn)能受限電影響較大。整體來(lái)看，全年精鋅供應(yīng)受限電影響量近11萬(wàn)噸。同時(shí)，21年國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)18萬(wàn)噸，對(duì)限電缺口形成補(bǔ)充。22年來(lái)看，隨著能耗雙控政策進(jìn)一步落地，國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能預(yù)計(jì)將持續(xù)受到限電影響，精鋅供應(yīng)仍有向下空間。4.2.需求增長(zhǎng)可期2020年全球精鋅消費(fèi)超過(guò)1300萬(wàn)噸，我國(guó)消費(fèi)670萬(wàn)噸左右，占比約為51%。海外來(lái)看，歐洲及北美洲鋅消費(fèi)占比較大，分別為16%和10%。與國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)相比，除2020年疫情干擾外，海外消費(fèi)總體相對(duì)穩(wěn)定，2015年之后全球消費(fèi)增速較為平穩(wěn)。消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，加工端鋅消費(fèi)格局較為集中，主要應(yīng)用于鍍鋅、合金及鋅鹽等領(lǐng)域。我國(guó)鍍鋅耗鋅占總體鋅消費(fèi)量的67%左右，鍍鋅產(chǎn)品主要包括鍍鋅板、鍍鋅管及鍍鋅結(jié)構(gòu)件等。鋅合金及黃銅耗鋅在鋅消費(fèi)中占比超過(guò)20%。除此之外還有少量鋅用于氧化鋅、鋅錳電池等領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)終端中，建筑領(lǐng)域耗鋅占比最高，總體超過(guò)50%，其中基建領(lǐng)域主要包括市政工程、交運(yùn)設(shè)施及通訊電力等；建筑方面應(yīng)用則主要包括承重板、頂棚及各類(lèi)管道等。除建筑領(lǐng)域之外，汽車(chē)及家電等耐用消費(fèi)品鋅消費(fèi)占比合計(jì)在34%左右，家電行業(yè)主要包括空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等產(chǎn)品外殼；汽車(chē)則主要包括車(chē)身鍍鋅及內(nèi)飾鋅合金。終端維度來(lái)看，消費(fèi)增速與基建投資增速趨勢(shì)上表現(xiàn)為較高的一致性，近年來(lái)總體仍呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從21年地方政府新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，全年呈現(xiàn)出較明顯的后置性特征。同時(shí)，12月財(cái)政部提前下達(dá)2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額1.46萬(wàn)億元，21年未完成項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)及提前下達(dá)資金均將帶動(dòng)22年實(shí)物工作量，對(duì)鋅消費(fèi)起到較強(qiáng)的支撐作用，并將進(jìn)一步向上打開(kāi)精鋅需求空間。建筑方面來(lái)看，鍍鋅產(chǎn)品及鋅合金應(yīng)用領(lǐng)域更多集中