中國電信研究報告：新基建主力軍擁抱產(chǎn)業(yè)數(shù)字化機遇

中國電信研究報告：新基建主力軍，擁抱產(chǎn)業(yè)數(shù)字化機遇算力網(wǎng)絡時代的新基建主力軍，收入增速行業(yè)領先中國電信是國內(nèi)領先的電信運營商，自2020年全面實施“云改數(shù)轉”戰(zhàn)略以來，公司積極擁抱數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展機遇，在云網(wǎng)融合、算力資源布局方面形成了明顯的競爭優(yōu)勢，成為我國產(chǎn)業(yè)數(shù)字化建設中的主力軍。我們認為公司領先的云網(wǎng)能力將助力其在CHBG市場延續(xù)強勁的發(fā)展勢頭，主因：1）傳統(tǒng)業(yè)務方面，公司5G及千兆光網(wǎng)滲透率國內(nèi)領先，同時云電腦、安全管家等數(shù)字化產(chǎn)品的拓展與推廣也將帶動ToC/H市場用戶價值持續(xù)提升；2）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化方面，公司是國家云建設主力軍，持續(xù)高投入使得公司在云網(wǎng)融合、算力資源上構筑了突出的競爭優(yōu)勢，截至2021年，公司在云計算/IDC市場份額分別達到9%/27%，均位列國內(nèi)運營商首位，在此基礎上，公司有望繼續(xù)保持其在云計算/IDC市場的領先地位，實現(xiàn)持續(xù)高速增長。核心推薦邏輯算力網(wǎng)絡時代的新基建主力軍，收入/利潤持續(xù)雙位數(shù)增長。在國內(nèi)運營商中，中國電信擁有最大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域布局，截至2021，公司IDC業(yè)務收入及機柜規(guī)模在國內(nèi)市場均位列首位；天翼云在國內(nèi)IaaS+PaaS市場份額達9%，是全球最大的運營商云。2022年7月，公司在建設國家云，推動央企云計算資源整合中更是承擔了主導角色，天翼云在新基建中的戰(zhàn)略地位進一步提升。在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務高速發(fā)展帶動下，公司2021/1H22收入同比實現(xiàn)雙位數(shù)增長，收入增幅分別為11.3%/10.4%，高于國內(nèi)行業(yè)平均水平（9.9%/10.2%）。我們認為，當前產(chǎn)業(yè)數(shù)字化已成為運營商的新增長動能所在，中國電信作為運營商產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務中的領頭羊，擁有明顯的云網(wǎng)融合、算力網(wǎng)絡資源優(yōu)勢，有望延續(xù)當前的強勁發(fā)展勢頭。5G滲透率行業(yè)領先，移動ARPU有望持續(xù)增長。1）用戶量方面，中國電信通過將移動業(yè)務與固網(wǎng)、IPTV等優(yōu)勢業(yè)務捆綁銷售的方式，成為4G/5G時代移動用戶規(guī)模增長最快的運營商，展望未來，我們認為一人多卡趨勢下，公司有望繼續(xù)憑借多業(yè)務聯(lián)合銷售的模式實現(xiàn)移動用戶數(shù)量的穩(wěn)步增長。2）單用戶價值方面，由于5G套餐價格明顯高于4G，5G滲透率提升對移動用戶ARPU值有明顯拉動作用，截至1H22，公司5G滲透率為60%，在國內(nèi)位列行業(yè)第一，參考3G/4G時代的發(fā)展規(guī)律，我們認為未來兩年移動用戶由4G向5G的遷轉將繼續(xù)帶動移動ARPU值持續(xù)增長。此外，公司在云網(wǎng)融合及安全服務方面的優(yōu)勢在C端市場亦有所體現(xiàn)，在公司1H22的云業(yè)務收入中，個人與家庭市場收入占比達15%，同比增長超200%，未來云套餐/云回看/AI入侵設防等數(shù)字化應用產(chǎn)品的推廣將進一步使得移動用戶價值有所提升。千兆光網(wǎng)與智慧家庭貢獻占比持續(xù)提升。ToH市場上，1）用戶量方面，中國電信作為曾經(jīng)的固網(wǎng)業(yè)務龍頭，在固網(wǎng)寬帶覆蓋范圍以及網(wǎng)速和穩(wěn)定性方面均具有優(yōu)勢，將繼續(xù)保持其固網(wǎng)寬帶用戶數(shù)量的健康增長；2）單用戶價值方面，一方面，公司以5G+光寬+WiFi6

“三千兆”為引領，加快千兆產(chǎn)品規(guī)模拓展，2021年公司10GPON端口達400萬，千兆光網(wǎng)規(guī)模全球領先，在此基礎上，1H22公司千兆寬帶用戶滲透率快速提升至11.8%，位居國內(nèi)行業(yè)前列；另一方面，公司推出家庭云、天翼看家等智慧家庭應用及服務，實現(xiàn)其在云計算、網(wǎng)絡領域的技術和資源優(yōu)勢的復用，我們認為，基于天翼云領先的海量放裝、云邊協(xié)同優(yōu)勢，公司智慧家庭業(yè)務有望持續(xù)快速增長，帶動固網(wǎng)用戶ARPU值提升。云網(wǎng)融合優(yōu)勢凸顯，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化為第一增長引擎。中國電信是運營商產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務中的領頭羊，在云計算/IDC領域均處于行業(yè)領先地位，因此，在國資云、算力網(wǎng)絡建設推動的過程中，公司承擔了關鍵角色，戰(zhàn)略地位及產(chǎn)業(yè)鏈價值占比顯著提升。2021年以來，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化對公司的收入增量貢獻超過50%，為公司第一增長引擎。展望未來，我們認為，云改數(shù)轉戰(zhàn)略實施以來的持續(xù)積累和高投入已使得公司在云網(wǎng)融合領域具備了突出的競爭優(yōu)勢，能夠更高效的滿足用戶大帶寬、低時延的需求，2022年公司資本開支結構繼續(xù)向產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域傾斜，其優(yōu)勢有望進一步強化，我們預計公司有望在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域延續(xù)高速增長的態(tài)勢。股息率及分紅率高，A股上市三年內(nèi)派息率擬提升至70%以上。近年來公司股息率呈上升趨勢，1H22

中國電信積極兌現(xiàn)上市承諾，首次派發(fā)中期派息0.12元人民幣，分紅率達到60%，截至2022年中期派息前一日，公司A股動態(tài)股息率達5.5%，高于國內(nèi)三大運營商平均水平（平均分紅率：58%；平均A股動態(tài)股息率：4.9%）。公司計劃在A股上市三年內(nèi)將派息率提升至70%以上，我們認為較高的股息率及較強的分紅率提升意愿彰顯了管理層對公司未來經(jīng)營的信心，也使得公司的資產(chǎn)性價比進一步得到提升。和市場不同的觀點市場擔憂公司產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務高增速的可持續(xù)性，而我們認為，1）從競爭力角度而言，中國電信作為國內(nèi)云網(wǎng)融合的先鋒軍，已建成逐層級對應的云計算與網(wǎng)絡底層架構，在解決大帶寬、低時延需求方面具備顯著的優(yōu)勢；2）從行業(yè)地位而言，中國電信擁有同業(yè)中最大的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務規(guī)模，在國家云建設中承擔了主導性的角色，戰(zhàn)略地位較此前進一步提升。在此前提下，我們認為中國電信將在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域保持領頭羊的地位，并隨著數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展及算力基礎設施建設的推進實現(xiàn)收入/利潤的持續(xù)快速增長。部分投資者可能擔心公司的ROE/ROA等指標低于全球運營商平均水平，但我們認為，這主要歸因于公司較低的杠桿率及更高的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務占比。由于云計算等產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務仍處在前期高投入、高增長階段，其利潤率與傳統(tǒng)業(yè)務相比更低，隨著未來規(guī)模效應的顯現(xiàn)及PaaS+SaaS等高毛利的應用端業(yè)務占比提高，公司的盈利能力將逐步提升。公司股價及歷史業(yè)績復盤經(jīng)過中國電信

H股及A股的股價及歷史業(yè)績復盤，我們認為公司在4G及5G時代的發(fā)展可大致劃分為以下幾個階段：第一階段（2013年1月-2015年11月，國內(nèi)固網(wǎng)龍頭逐步切入移動通信賽道）：2013-2015年間，中國電信為國內(nèi)固網(wǎng)業(yè)務龍頭，在固網(wǎng)速度及覆蓋率方面有較大優(yōu)勢，公司借由其在固網(wǎng)領域的用戶基礎，采用固網(wǎng)+移動捆綁銷售的方式，快速切入移動通信賽道，移動業(yè)務成為公司第二增長極；2014年下半年后，運營商行業(yè)競爭日趨激烈，流量資費有所下滑，疊加增值稅影響，公司業(yè)績短期承壓。此外2014年7月至2015年6月H股大盤整體漲勢較好，2015年6月后H股指數(shù)有所下跌，亦帶動了公司股價階段性波動。第二階段（2015-2019，固網(wǎng)/移動業(yè)務進入平穩(wěn)發(fā)展期）：2015年-2017年間，公司4G與FTTH業(yè)務發(fā)展迅速，固網(wǎng)業(yè)務方面，公司龍頭地位穩(wěn)固，移動業(yè)務方面，公司更是成為4G時期移動業(yè)務收入及用戶規(guī)模增長最快的運營商，實現(xiàn)較快業(yè)績增速。2017年后，在行業(yè)競爭日趨激烈及提速降費政策影響下，公司業(yè)績有所承壓，但移動、固網(wǎng)業(yè)務依然穩(wěn)步推進。攜號轉網(wǎng)時代，公司成為唯一一個用戶凈流入的運營商，體現(xiàn)了其在網(wǎng)絡質(zhì)量、客戶服務方面的強大競爭力。第三階段（2020-2022，云改數(shù)轉戰(zhàn)略推行，全面擁抱數(shù)字經(jīng)濟藍海）：2020年，中國電信

率先提出全面實施“云改數(shù)轉”戰(zhàn)略，成為我國產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域的引領者、先鋒軍。自此，公司在其傳統(tǒng)的網(wǎng)絡優(yōu)勢基礎上展開“云網(wǎng)融合”戰(zhàn)略建設，把過去單純的網(wǎng)的運營升級為云網(wǎng)融合聯(lián)合運營，并不斷推動相關技術迭代升級。在持續(xù)高投入下，公司產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務收入占比逐步提升，2021/1H22分別貢獻了服務收入增量的51.6%/49.3%，成為第一增長引擎。2021年后中國電信股價與業(yè)績表現(xiàn)間的剪刀差有所擴大，我們認為未來公司云網(wǎng)融合及算力資源部署優(yōu)勢將進一步強化，帶動公司收入/利潤延續(xù)當前高速增長態(tài)勢，隨著公司在數(shù)字經(jīng)濟領域的競爭力逐步在基本面上體現(xiàn)，其估值有望進一步修復。國內(nèi)領先的電信運營商，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化發(fā)展勢能強勁國內(nèi)領先的大型電信服務商，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化發(fā)展持續(xù)領跑行業(yè)。中國電信是國內(nèi)領先的全業(yè)務信息服務運營商，自2020年全面實施“云改數(shù)轉”戰(zhàn)略以來，公司積極擁抱數(shù)字化轉型發(fā)展機遇，資本開支/研發(fā)投入持續(xù)向云網(wǎng)資源整合傾斜，快速發(fā)展成為國內(nèi)運營商產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務排頭兵。截至2021年，公司算力資源規(guī)模達到2.1EFLOPS，政企客戶數(shù)超過1000萬家，頭部客戶規(guī)模保持行業(yè)領先。在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務快速發(fā)展的加持下，2021/1H22公司分別實現(xiàn)收入4,342/2,402億元，同比增長11.3%/10.4%，收入增幅分別為9.9%/10.2%，高于國內(nèi)行業(yè)平均水平。云網(wǎng)融合能力領先，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化持續(xù)蓬勃發(fā)展。中國電信加速提升云產(chǎn)品能力，天翼云升級為分布式云，打造云網(wǎng)融合、自主可控、屬地服務和安全可信等差異化優(yōu)勢，保持良好的市場品牌認知度和政務公有云市場的領先地位。1H22中國電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入達到人民幣589億元，可比口徑同比增長19.0%。天翼云收入達到人民幣281億元，同比增長100.8%。公司圍繞“東數(shù)西算”工程需求，加快新增樞紐能力建設，IDC發(fā)展持續(xù)向好，收入達到人民幣179億元，同比增長11.1%。天翼視聯(lián)網(wǎng)作為公司第五張基礎網(wǎng)絡，推動構建數(shù)字化視頻云網(wǎng)生態(tài)，截至1H22末，天翼視聯(lián)網(wǎng)累計接入終端達3,000萬部，“明廚亮灶”等多元化應用場景快速落地。收入/盈利雙位增長，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化為第一增長引擎中國電信主營業(yè)務主要面向個人、家庭、政企三大市場提供移動、固網(wǎng)及數(shù)字化服務。1）個人通信及信息化服務（ToC）：2019-1H22公司個人市場收入分別為1696億/1756億/1842億/990億元，保持穩(wěn)健增長的態(tài)勢，主要受益于移動用戶數(shù)增長及5G滲透率的提升。中國電信是4G時代移動業(yè)務及移動客戶數(shù)增長最快的運營商，同時是5G滲透率最高的運營商。截至1H22，公司的移動用戶規(guī)模達到3.84億戶，凈增用戶數(shù)連續(xù)三年行業(yè)領先，其中5G套餐用戶達到2.32億萬戶，滲透率達到60.3%，位居國內(nèi)行業(yè)第一。2）家庭通信及信息化服務（ToH）：2019-1H22公司家庭市場收入分別為1057億/1090億/1135億/599億元，占營業(yè)收入比重分別為30%、29.6%、28.6%和27.5%。作為中國曾經(jīng)最大的固網(wǎng)運營商，在固網(wǎng)寬帶覆蓋范圍及網(wǎng)速、穩(wěn)定性方面均具備優(yōu)勢，在過去5年中，公司保持著固網(wǎng)用戶數(shù)的健康增長。截至1H22，公司有線寬帶用戶達到1.75億戶，其中千兆寬帶用戶達到2,068萬戶，滲透率提升至11.8%，實現(xiàn)行業(yè)領先。3）政企通信及信息化服務（ToB/G）：2019-1H22公司政企市場收入分別為765億/840億/989億/589億元，2020-1H22同比增長9.7%/17.8%/19%，增速持續(xù)加快，占收比由21.8%提升至27%。1H22公司產(chǎn)業(yè)數(shù)字化相關業(yè)務拉動增量服務收入比重達49.3%，成為公司最重要的增長動能，分業(yè)務來看，1H22天翼云收入達到人民幣281億元，同比增長100.8%，公有云市場份額提升1.4pct；IDC業(yè)務保持行業(yè)龍頭地位，收入達到人民幣179億元，同比增長11.1%；5GtoB發(fā)展持續(xù)向好，1H22新簽約定制網(wǎng)項目超1,300個，新簽合同金額同比增長超過80%。行業(yè)競爭趨于理性，運營商擔綱數(shù)字化建設主力軍5G時代行業(yè)競爭趨于理性，移動業(yè)務重返上升通道2021年以來運營商行業(yè)政策導向發(fā)生明顯變化，推動企業(yè)由提速降費向高質(zhì)量增長轉變。4G時代為推動移動互聯(lián)網(wǎng)在國內(nèi)的普及與發(fā)展，國家對運營商提出了“提速降費”的明確要求，例如取消國內(nèi)漫游和長途費用，降低移動流量資費，實施攜號轉網(wǎng)等，因此4G時代電信運營商更多的向個人與企業(yè)客戶讓利，收入并未顯著提升。但2021年以來，運營商行業(yè)政策導向發(fā)生明顯變化，高質(zhì)量發(fā)展成為5G時代的主題，一方面，利潤率、資產(chǎn)負債率等“兩利四率”指標成為央企主要考核體系；另一方面，“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃中確立了千兆寬帶部署、綠色智能的算力基礎設施建設等發(fā)展目標，高質(zhì)量增長成為5G時代的運營商行業(yè)發(fā)展主題。5G時代移動業(yè)務競爭趨于良性，運營商發(fā)展戰(zhàn)略由份額搶占向推動用戶價值提升轉變。3G、4G時代國內(nèi)電信運營商競爭環(huán)境較為嚴峻，三大運營商通過降價搶占市場份額，盈利能力受到一定影響。當前移動用戶總量已趨于飽和，1H19-1H22移動電話用戶數(shù)CAGR僅為1.7%，采用價格戰(zhàn)爭奪客戶的邊際紅利呈減弱態(tài)勢。因此，三大運營商發(fā)展戰(zhàn)略由爭奪市場份額轉向推動用戶價值提升，行業(yè)競爭逐步趨于良性，競爭策略的改變也推動行業(yè)平均移動ARPU值由2019年的45.1元企穩(wěn)回升至1H22的47.6元。我們認為，5G時代運營商將通過差異化創(chuàng)新、加強用戶權益等有效舉措深耕存量用戶價值，從而引領個人信息通信消費升級，創(chuàng)造移動業(yè)務新增長。受益于行業(yè)競爭環(huán)境改善、提速降費政策松綁及內(nèi)容權益等新業(yè)務的拓展，2019年11月5G商用以來，電信行業(yè)移動業(yè)務收入增速逐步恢復。據(jù)工信部統(tǒng)計，2021年全年中國電信行業(yè)移動通信業(yè)務收入同比增長4.20%至9,268億元，實現(xiàn)收入增速由負轉正。千兆網(wǎng)絡發(fā)展提速，智慧家庭打開固網(wǎng)業(yè)務市場空間千兆網(wǎng)絡與智慧家庭融合經(jīng)營推動固網(wǎng)ARPU提升。近年來隨著家庭信息化、家庭客戶場景化服務的不斷豐富，包括家庭組網(wǎng)、家庭控制、智能安防等在內(nèi)的家庭信息化應用前景廣闊。據(jù)Ovum，2020年我國智慧家庭市場規(guī)模共計183億美元，預計到2025年市場規(guī)模將達到537億美元，CAGR達24%。同時，隨著智慧家庭寬帶用戶數(shù)的增長、用戶對于寬帶速度需求的日益提升，推動千兆寬帶發(fā)展全面提速，據(jù)工信部，截至1H22，我國1000Mbps及以上速率固定寬帶接入用戶總數(shù)為6111萬戶，占比10.9%，同比增長329%，提前兩年半時間，完成了《十四五數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》中提出的目標。我們認為智慧家庭與千兆寬帶的普及將持續(xù)推動三大運營商固網(wǎng)業(yè)務ARPU的穩(wěn)定提升。電信運營商在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化戰(zhàn)略地位提升從鋪路走向賦能，電信運營商在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉型中戰(zhàn)略地位提升。運營商作為基礎通信運營企業(yè)具有網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)、技術的天然基因，在云、AI、物聯(lián)網(wǎng)、邊緣計算等新ICT技術在5G環(huán)境中走向融合的階段，電信運營商在數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展中承擔的角色，也正由“鋪路”走向“賦能”，即不僅僅提供數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的底層基礎設施，更將致力于在應用端賦能千行百業(yè)數(shù)字化轉型。具體而言，在云計算業(yè)務中，SaaS+PaaS業(yè)務收入貢獻提升，以中國電信

為例，1H22中國電信PaaS+SaaS業(yè)務收入占比27%，同比增長150%，增速明顯快于IaaS業(yè)務的105%；

5G行業(yè)應用領域，中國電信利用“致遠、比鄰、如翼”三類定制網(wǎng)，打造5G+工業(yè)視覺等5G行業(yè)應用場景，1H22公司新簽約定制網(wǎng)項目超1,300個，新增簽約項目收入同比增長超過80%，5G行業(yè)商業(yè)項目數(shù)累計約9,000個。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務增速換擋，已成為運營商收入增長主要驅動力。1H22三大運營商產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務合計營收1,440億元，同比增長30%，增速較2021年上升3pct。據(jù)工信部，2022上半年國內(nèi)運營商新興業(yè)務營收同比增長36.3%，已成為拉動運營商業(yè)績增長的主要驅動力，1H22電信業(yè)務總計增長8.3%，其中有5.8個百分點的收入增長由產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務拉動的。其中，數(shù)據(jù)中心、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務同比增長分別為17.3%、139.2%、56.4%和26.9%。運營商CAPEX結構向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)傾斜，推動云服務向算力服務升級。工信部副部長張云明在2022年中國算力大會上表示，截至2022年6月，我國在用數(shù)據(jù)中心機架總規(guī)模超590萬，服務器規(guī)模約2000萬臺，算力總規(guī)模超150EFLOPS，近五年平均增速30%，位居全球第二。在5G投資高峰的末期，運營商在以云計算、算力網(wǎng)絡為代表的數(shù)字化轉型方向的投資比重逐步增加，有望推動我國算力建設進一步提速。其中：

1）據(jù)中國移動

2021年年報，中國移動預計2022年將投入480億用于算力網(wǎng)絡資本開支，其中數(shù)據(jù)中心將投入58億，公司預計未來算力網(wǎng)絡的相關資本開支會逐步增長。2）1H22

中國聯(lián)通資本開支為284億元，同比增長98.5%，公司將緊抓“東數(shù)西算”新機遇，傾力打造“聯(lián)接+感知+計算+智能”的算網(wǎng)一體化服務。3）中國電信

2022年的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化資本開支預算同比增長61.7%至279億元，公司2021年末的算力總規(guī)模達到2.1EFLOPS，公司表示將加快算力規(guī)模建設，預計算力總規(guī)模將以超過年均80%的復合率增長，預計十四五末期將達到16.3EFLOPS。經(jīng)營持續(xù)向好，ToC/H市場單用戶價值提升移動業(yè)務：用戶價值持續(xù)提升，5G滲透率行業(yè)領先移動用戶數(shù)量方面，用戶規(guī)模保持良好增長，市場份額持續(xù)提升。中國電信通過將移動業(yè)務與其優(yōu)勢固網(wǎng)、IPTV業(yè)務捆綁的方式，成為移動業(yè)務增長最快，移動用戶數(shù)量增加最多的運營商，其市場份額由2016年的15.5%逐步提升至2021年的22.6%。截至1H22中國電信的移動用戶數(shù)同比增長6%至3.8億戶，占全國移動用戶23%的份額。此外，據(jù)OFweek,公司是“攜號轉網(wǎng)”措施中唯一實現(xiàn)用戶凈流入的運營商。展望未來，我們認為雖然現(xiàn)階段行業(yè)移動用戶總量已趨于飽和，但一人多卡趨勢下，公司移動用戶數(shù)增長仍有一定空間，預計公司有望繼續(xù)憑借移動+固網(wǎng)聯(lián)合套餐實現(xiàn)移動用戶數(shù)的穩(wěn)步增長，預計其移動用戶市場份額將保持穩(wěn)定。單用戶價值方面，公司5G滲透率位居行業(yè)第一，帶動移動業(yè)務ARPU值持續(xù)提升。一方面，中國電信在業(yè)內(nèi)率先推出5G云套餐，價格為159-599元，而4G套餐價格為70-280元，故5G滲透率對移動業(yè)務ARPU值具有明顯的拉動作用，據(jù)公司2021年業(yè)績會，用戶由4G向5G遷轉后單用戶價值將明顯提升。2021年以來，公司5G滲透率由2021年初的25%快速提升至2022年6月的60%，位居行業(yè)首位，帶動移動業(yè)務ARPU值由2021年初的44.1元穩(wěn)步提升至2022年6月的46元。另一方面，天翼云VR、云游戲、超高清、天翼云盤和5G視頻彩鈴等特色應用快速發(fā)展，推動個人數(shù)字消費需求升級，同樣帶動了單用戶價值的增長。截至2022年6月，個人及家庭應用收入達到209.84億元，同比增長19%，應用收入占基礎業(yè)務收入比達到13.2%。受益于5G滲透率的提升及天翼云盤等特色應用的拓展，2021/1H22公司移動業(yè)務ARPU值穩(wěn)步提升至45/46元。在移動業(yè)務ARPU持續(xù)改善帶動下，公司在個人市場營收呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長態(tài)勢，2021/1H22

中國電信的移動業(yè)務營業(yè)收入為1,952/990億元，同比增長7.5%/6%。隨著中國電信逐步豐富個人信息化應用及提升5G用戶滲透率，我們認為公司移動業(yè)務ARPU值將穩(wěn)步提升，帶動個人市場營業(yè)收入在2022-2024年實現(xiàn)穩(wěn)健增長。固網(wǎng)業(yè)務：千兆網(wǎng)絡與智慧家庭價值貢獻持續(xù)提升千兆寬帶用戶滲透率行業(yè)領先，家庭市場收入快速增長。作為中國曾經(jīng)最大的固網(wǎng)運營商，中國電信在固網(wǎng)寬帶覆蓋范圍以及網(wǎng)速和穩(wěn)定性方面均具有優(yōu)勢。5G時代，中國電信以5G+光寬+WiFi6“三千兆”為引領，持續(xù)推進寬帶用戶速率升級，加快千兆產(chǎn)品規(guī)模拓展，1H22公司千兆寬帶用戶達到2,068萬戶，千兆寬帶用戶滲透率提升至11.8%，位居行業(yè)前列；1H22公司寬帶接入收入達到人民幣408億元，同比增長7.1%，有線寬帶用戶達到1.75億戶，個人及家庭應用收入達到209.84億元，同比增長19%，應用收入占基礎業(yè)務收入比達到13.2%。智慧家庭業(yè)務價值貢獻持續(xù)提升，拉動寬帶ARPU增長。公司依托云網(wǎng)融合能力優(yōu)勢，以

“五智”體系為基礎，持續(xù)豐富家庭信息化服務內(nèi)涵，推動構建智能、全場景家庭DICT產(chǎn)品服務體系，融合“千兆寬帶+全屋WiFi+天翼高清+智家應用”。截止2021年末，全屋WiFi、天翼看家等智家業(yè)務用戶滲透率快速提升，2021年智慧家庭收入同比增長25.1%，寬帶綜合ARPU達到人民幣45.9元，同比增長3.4%。我們認為，通過不斷拓寬家庭業(yè)務服務范圍，滿足家庭客戶綜合信息化需求，公司將實現(xiàn)用戶價值和用戶規(guī)模的雙增長，帶動家庭業(yè)務收入的持續(xù)提升。云網(wǎng)融合一馬當先，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化釋放潛能云網(wǎng)融合持續(xù)領先，算力基座構筑數(shù)字化領域核心競爭力。自2020年全面實施云改數(shù)轉戰(zhàn)略以來，中國電信利用其在固網(wǎng)基礎設施方面的歷史優(yōu)勢，并持續(xù)加大在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域的資本開支投入，構筑了云網(wǎng)融合架構及豐富的算力資源布局，在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域持續(xù)保持領先地位。1H22，公司產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入為人民幣589億元，同比增長19%，在三大運營商中排名第一，積累行業(yè)客戶數(shù)達到1,000萬家。2021年天翼云在公有云IaaS市場份額為14%，僅次于阿里云34%的市場份額，并連續(xù)三年在全球運營商公有云IaaS中排名第一；同時，2021年，公司IDC市場份額為27%，超過互聯(lián)網(wǎng)與第三方廠商，排名行業(yè)第一。云網(wǎng)融合使得公司能夠滿足客戶大帶寬、低時延的需求，在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域構筑核心競爭力。中國電信“中心云-屬地云-邊緣云”三級云計算架構分別與網(wǎng)絡中“全國骨干網(wǎng)-省骨干網(wǎng)-城域網(wǎng)”的架構一一對應。加強城域網(wǎng)與邊緣節(jié)點之間的融合是公司現(xiàn)階段云網(wǎng)融合的建設重點，而這種下沉到邊緣云的布局距離用戶側和數(shù)據(jù)源更近，能夠更好的解決帶寬成本高、時延要求低、流量匯聚過大的問題，適應于實時性強、帶寬密集型的業(yè)務，也是公司在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域的核心競爭力所在。在突出的云網(wǎng)融合優(yōu)勢下，公司產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務快速發(fā)展，成為第一增長引擎。公司在2020-1H22的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入分別為人民幣840/989/589億元，同比增長9.71%/17.84%/19%，收入增速持續(xù)提升，2021/1H22產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務分別貢獻公司服務收入增量的51.6%/49.3%，成為第一增長引擎。未來，進一步推進云網(wǎng)融合迭代升級依然是公司戰(zhàn)略發(fā)展的重點，我們認為通過持續(xù)的資本開支及研發(fā)投入，公司“網(wǎng)絡專線+數(shù)據(jù)中心+云平臺+邊緣節(jié)點”的一體化布局優(yōu)勢將進一步強化，帶動公司產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務持續(xù)快速發(fā)展。天翼云：擔綱國云建設，算力資源先發(fā)優(yōu)勢進一步凸顯政策推動云計算增長動力轉向傳統(tǒng)行業(yè)，三大運營商接捧互聯(lián)網(wǎng)巨頭成云計算市場主力軍。受互聯(lián)網(wǎng)流量增長放緩及國資云建設等政策影響，云計算行業(yè)增長動力逐步由互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)轉向傳統(tǒng)企業(yè)，在此背景下，三大運營商接捧互聯(lián)網(wǎng)巨頭成為政府、金融等行業(yè)的云服務主力軍。根據(jù)我們對BAT（即百度、阿里巴巴、騰訊）、三大運營商（中國移動、中國電信、中國移動）等10家布局IaaS業(yè)務的國內(nèi)廠商財報的梳理，并結合Canalys數(shù)據(jù)測算，2Q22國內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)云廠商增速仍然承壓，2Q22合計營收為394億元，同比增長9.8%，較1Q22下降11.2pct。而在算力網(wǎng)絡建設及國資云的拉動下，2Q22三大運營商云計算業(yè)務合計實現(xiàn)營收360億元，同比增長108.5%，已成為云計算行業(yè)的主要增長極。運營商等國資企業(yè)在云計算行業(yè)中重要性提升，中國電信保持領先優(yōu)勢。國資云架構下，云基礎設施的建設運營方多為運營商或相關國資企業(yè)，例如，中國首個國資監(jiān)管云服務由中國電信牽頭，聯(lián)合中國電科、中國電子等多個央企共同完成。在國資云推動下，運營商等國資企業(yè)在云計算行業(yè)中重要性提升，市場份額由2019年的12%提升至2021年的23%，其中天翼云市場份額由2019年的12%提升至2021年的14%，連續(xù)三年在全球運營商公有云IaaS中保持領先地位。我們認為國資云的推廣有望加速云基礎設施國產(chǎn)化及自主可控的進程。據(jù)2022年數(shù)字化轉型高峰論壇，中國電信的CDN和邊緣計算業(yè)務已完成全棧多技術路線國產(chǎn)化，形成自主可研的邊緣云平臺?！疤煲碓啤痹谌蜻\營商公有云IaaS中排名第一，1H22收入實現(xiàn)翻番。中國電信持續(xù)強化云、網(wǎng)、數(shù)、智、安、DC、算力、綠色等多數(shù)字要素協(xié)同布局和原創(chuàng)技術應用，推動云網(wǎng)融合向3.0階段演進。2019-2021年，天翼云在國內(nèi)公有云IaaS市場份額分別為12%/13%/14%，在全球運營商公有云IaaS中排名第一。截止2022年6月，天翼云算力規(guī)模達到3.1EFLOPS，“一城一池”累計覆蓋超過160個地市，2022年上半年收入達到人民幣281億元，同比增長100.8%2021年起天翼云升級為分布式云，推出ACS、ECX、iStack等邊緣云系列產(chǎn)品，加快全棧技術自研，不斷加強對核心技術的自主掌控程度，例如，自研紫金系列服務器，自研全光網(wǎng)、IP網(wǎng)控制器規(guī)模部署等。相應的，公司研發(fā)投入持續(xù)加大，1H22公司研發(fā)投入達57億元，同比提升54.8%，研發(fā)人員總數(shù)較年初增長46%，為公司在云網(wǎng)融合、SaaS/PaaS等領域保持核心競爭力與領先地位奠定了基礎。天翼云擔綱“國云”建設，生態(tài)合作全面升級。在2022第五屆數(shù)字中國建設峰會·云生態(tài)大會上，國資監(jiān)管云正式上線?！皣Y監(jiān)管云”作為“國云”落地的一種形式，可承接央企、國企及各行各業(yè)的企業(yè)上云需求，天翼云作為國云的運營主體，在其中擔當主導者、引領者的角色，中國電信在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域戰(zhàn)略地位進一步提升。在此基礎上，天翼云將進一步完善“2+4+31+X+O”

資源布局，部署自主可控天翼云操作系統(tǒng)CloudOS4.0，構建軟硬協(xié)同的下一代計算架構，持續(xù)提升網(wǎng)絡資源能力，實現(xiàn)核心技術自主自控，進一步增強天翼云核心競爭力。IDC：國內(nèi)市場地位領先，數(shù)據(jù)中心布局穩(wěn)步推進三大電信運營商占據(jù)國內(nèi)IDC市場的主導地位。據(jù)IDC統(tǒng)計，2021年三大電信運營商在國內(nèi)IDC市場的總份額達67.9%，其中中國電信、中國聯(lián)通、中國移動在中國IDC市場的份額分別為27%、23%、18%。東數(shù)西算帶動下，三大運營商豐富機架資源，加快推進IDC布局。中國移動在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝四大熱點區(qū)域中心，持續(xù)完善“4+3+X”數(shù)據(jù)中心布局，部署42.9萬架機架；中國電信聚焦京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、川渝陜四大經(jīng)濟發(fā)達區(qū)推進“2+4+31+X+0”布局，部署IDC超過700個，加強邊緣計算能力建設，機架規(guī)模達到48.7萬架，機架資源居于國內(nèi)首位；中國聯(lián)通按照“5+4+31+X”總體布局，聚焦京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域建設IDC共808個，機架規(guī)模達32.9萬架。截至2022年上半年，三家運營商共有機架124.5萬架，較21年底新增7.6萬架，下半年將新增9.8萬架。中國電信

IDC業(yè)務居行業(yè)領先地位，“2+4+31+X+O”算力布局實現(xiàn)廣覆蓋。公司持續(xù)完善

“2+4+31+X+O”算力布局，是國內(nèi)第一家實現(xiàn)“一省一池”的云服務商。公司1H22的IDC收入為人民幣179億元，同比增長11.1%，高于中國聯(lián)通

IDC收入的人民幣124億元和中國移動IDC收入的人民幣147億元。截至1H22末，中國電信擁有700多個數(shù)據(jù)中心，IDC機架達到48.7萬架，機架利用率達到72%，IDC資源在國內(nèi)數(shù)量最多、分布最廣。我們認為，中國電信將繼續(xù)利用運營商的獨特優(yōu)勢，包括互聯(lián)網(wǎng)接入能力、不斷豐富的產(chǎn)品組合、安全可靠的服務保證以及強大的客戶資源，鞏固其在IDC業(yè)務中的領先競爭優(yōu)勢。物聯(lián)網(wǎng)：連接數(shù)持續(xù)提升，5G2B業(yè)務發(fā)展保持良好態(tài)勢物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)持續(xù)提升，產(chǎn)品加速迭代升級。2019年以來，中國電信物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務伴隨5G和云計算實現(xiàn)快速發(fā)展，公司物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)及收入持續(xù)提升。2021年，公司物聯(lián)網(wǎng)領域收入同比增長31.8%至28.59億元；截至1H22，公司視聯(lián)網(wǎng)承載連接超3000萬，物聯(lián)網(wǎng)承載連接近8000萬，全屋智能等物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品持續(xù)升級。5G2B業(yè)務發(fā)展保持良好態(tài)勢，定制網(wǎng)項目增長突出。中國電信的“致遠、比鄰、如翼”

三類定制網(wǎng)充分發(fā)揮5G廣連接、高速率、低時延和數(shù)據(jù)安全的特性，聚焦柔性生產(chǎn)、高清視頻回傳、設備遠程操控等需求，打造5G+工業(yè)視覺、5G+遠程設備控制、5G+廠區(qū)智能物流等5G行業(yè)應用場景，高效賦能工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、智慧醫(yī)療等行業(yè)的數(shù)字化和智能化改造升級，充分發(fā)揮業(yè)內(nèi)領先的標桿效應，加快項目拓展復制。截止2022年6月，公司新簽約定制網(wǎng)項目超1,300個，新增簽約項目收入同比增長超過80%，5G行業(yè)商業(yè)項目數(shù)累計約9,000個。盈利預測受益于5G滲透率的提升及產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務的快速發(fā)展，公司在2021年起迎來經(jīng)營拐點，收入/利潤增長全面提速。公司營業(yè)收入增速由2020年的4.77%提升至2021/1H22的11.34%/10.42%，保持雙位數(shù)的高增速，歸母凈利潤增速則由2020年的6.15%提升至2021/1H22年的19.20%/12.10%。展望未來，我們認為：1）5G滲透率提升及ToC應用服務的持續(xù)拓展將帶動公司移動用戶價值增長；2）千兆光網(wǎng)持續(xù)滲透/智慧家庭收入貢獻占比提升將帶動固網(wǎng)業(yè)務快速發(fā)展；3）鑒于云網(wǎng)融合及算力資源規(guī)模優(yōu)勢顯著，公司有望繼續(xù)保持其在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域的領軍地位，延續(xù)營收高速增長態(tài)勢。我們預計公司22-24年營業(yè)收入將同比增長10.58%/8.62%/7.90%至4860.53億/5279.62億/5696.64億元；歸母凈利潤將同比增長10.6%/10.1%/10.1%至287.1億/316.0億/347.9億元。重點業(yè)務收入預測1）移動服務收入：5G時代，公司是移動用戶數(shù)增長最快、5G滲透率最高的運營商，在5G滲透率持續(xù)提升以及用戶量穩(wěn)健增長的共同推動下，2021公司移動服務收入實現(xiàn)快速增長，同比增長7.5%至1,952.4億元。我們認為：a）移動用戶量方面，公司有望繼續(xù)依靠其移動+固網(wǎng)+IPTV捆綁銷售的方式實現(xiàn)移動用戶數(shù)量的穩(wěn)步增長，預計其22-24年移動用戶數(shù)量將凈增1.5/1.0/0.5億戶；b）單用戶價值方面，參照3G/4G的發(fā)展規(guī)律，我們認為公司的5G滲透率將在22-24年提升至69%/84%/98%，而5G滲透率提升以及存量客戶“權益+應用”領域的價值挖掘將帶動移動業(yè)務ARPU持續(xù)提升，我們預計2022/2023/2024年公司移動業(yè)務ARPU分別為46.1元/47.2元/47.8元。綜上，我們預計中國電信的移動服務收入將在2022/2023/2024年同比增長7.6%/4.5%/2.8%至2,101億元/2,196億元/2,257億元。2）固網(wǎng)接入及智慧家庭服務收入：在千兆寬帶滲透率提升的拉動下，1H22公司寬帶接入收入達407.99億元，同比增長7.1%；在IPTV、全屋智能等需求旺盛的前提下，公司1H22智慧家庭收入同比增長12.2%至80.49億元。我們認為：a）中國電信在固網(wǎng)寬帶覆蓋范圍及穩(wěn)定性方面均具有優(yōu)勢，其固網(wǎng)寬帶用戶數(shù)量將在2022/2023/2024年同比增長5%/2.3%/1.9%至1.72億/1.76億/1.80億戶；同時，千兆寬帶滲透率的提升將帶動寬帶接入ARPU提升，我們預計22-24年公司寬帶接入ARPU為39.3/39.7/39.9元；預計公司2022/2023/2024年寬帶接入收入將同比增長6.1%/2.3%/1.9%至811.8億/830.8億/846.4億元。b）智慧家庭方面，萬物互聯(lián)趨勢下，用戶對全屋WiFi、全屋智能化升級需求旺盛，我們預計公司智慧家庭領域收入有望保持良好增長態(tài)勢，在22-24年同比增長11.83%/5.53%/2.05%至155.27億/163.85億/167.22億元。3）行業(yè)云：2022年以來，運營商云網(wǎng)融合及央企背景優(yōu)勢凸顯，2Q22三大運營商云計算業(yè)務合計實現(xiàn)營收360億元，同比增長108.5%，相較而言，根據(jù)我們對阿里巴巴、騰訊、三大運營商等國內(nèi)10家布局IaaS業(yè)務的重點公司財報梳理，2Q22國內(nèi)云計算市場整體增速為42%，運營商在云計算市場份額及戰(zhàn)略地位逐步提升。1H22天翼云收入同比增長100.8%至280.82億元。我們認為國資云、算力網(wǎng)絡建設等政策推動下，電信運營商在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領域戰(zhàn)略地位明顯提升，中國電信更是在國資云建設中承擔了主導和引領者的角色，在此背景下，我們認為公司云計算業(yè)務將延續(xù)高速增長態(tài)勢，預計公司22-24年行業(yè)云收入將同比增長90%/60%/48%至405.2億/648.4億/959.6億元。4）IDC：中國電信是國內(nèi)IDC收入規(guī)模最大的龍頭企業(yè)，2021