信用市場年度展望：2023短債大時代

信用市場年度展望：2023，短債大時代一、信用格局之變1、寬信用缺失“抓手”實體回報探底未止。投資回報率是盈利的寫照，通常決定著融資和償債行為。以上市企業(yè)作為測算樣本，2021年以來，我國實體回報率持續(xù)下行，截至今年3季度，該指標(biāo)讀數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低，地產(chǎn)行業(yè)的拖累不無關(guān)系。事實上，2021年下半年以來，地產(chǎn)企業(yè)投資回報率加速下探，這與行業(yè)現(xiàn)金流承壓特征一致；受此聯(lián)動，城投內(nèi)生盈利不佳，同樣使得投資回報率趨降。相比之下，周期類行業(yè)在漲價因素的催化下，投資回報維持在近十幾年以來的高位。寬基建對沖縮表。從“三道紅線”到預(yù)售資金監(jiān)管，再受居民收入預(yù)期變化及風(fēng)險事件擾動，地產(chǎn)行業(yè)從控制杠桿，進(jìn)入被動縮表。截至三季度，地產(chǎn)行業(yè)凈財務(wù)杠桿繼續(xù)向下，且與去年前三季度相比，降幅位居各行業(yè)之首。為托底經(jīng)濟(jì)增長，基建類政策構(gòu)成對沖，微觀層面可以顯著觀察到交運(yùn)和公用事業(yè)類行業(yè)有擴(kuò)表行為，這一是與貸款投放，從地產(chǎn)切換至基建類行業(yè)有關(guān)，二是得益于地方債供給支撐（截至11月中旬，地方債總發(fā)行7.2萬億，超去年同期的6.7萬億）。結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表的效果并不理想？缺失了“慣用”的抓手。歷史上信用周期輪回，城投抑或是地產(chǎn)，要么吸收信用派生，要么在政策端的刺激下，緩釋緊信用壓力。而后者比較典型的兩段時間是：1）2015年至2018年，棚改推動地產(chǎn)行業(yè)景氣度改善，開發(fā)商順勢擴(kuò)表，而同期城投處于地方債務(wù)置換階段，50號文（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》）又以嚴(yán)厲措辭，遏制債務(wù)邊界。2）2019年，隨著棚改逐步退潮，開發(fā)商擴(kuò)表放緩，城投在隱債甄別后，進(jìn)入平滑償債階段，以銀行貸款為代表的置換資金進(jìn)入城投，而2020年至2021年，城投發(fā)債迎來高峰。因此，城投與地產(chǎn)擴(kuò)表能力皆式微的前提下，即使有其他渠道修復(fù)信用周期，效果也會打折扣。“解鈴還須系鈴人”，矯枉過正后的糾偏正在路上。2、地產(chǎn)信用糾偏多維度補(bǔ)救地產(chǎn)信心。一方面，宏觀面政策不斷。3月以來，各類會議要求化解出險房企風(fēng)險同時，也提出保障和修復(fù)房企再融資渠道，支持貸款適度增長，為債券融資提供增信等舉措。7月中旬，宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“保交樓”，多部門共同發(fā)力，提振居民購房信心。8月開始，政策逐步落地，政策行貸款、紓困基金及PSL重啟，開啟“輸血”。另一方面，中觀“因城松綁”跟進(jìn)，5月和9月迎來高峰，政策多圍繞1）核心城市優(yōu)化購房條件，2）三四線城市放松公積金貸款或給予住房補(bǔ)貼等。值得注意的是，地方政策不乏取消限售或者放松限貸，且包括不少二線城市，執(zhí)行力度之大可見一斑。再者，微觀層面，地產(chǎn)債增信融資不少。5月三家房企創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)合約開始，中債增信擔(dān)保和帶CRMW保護(hù)的新債跟進(jìn)。截至10月底，地產(chǎn)債增信涉及規(guī)模超百億。樓市銷售響應(yīng)利好了嗎？傳導(dǎo)有時滯。百強(qiáng)房企累計銷售同比絕對增速雖然處于近兩年底部，值得慶幸的是，“銀十”

讀數(shù)有逐步企穩(wěn)的跡象。多管齊下修復(fù)購房需求，托底效應(yīng)的確在顯現(xiàn)。拿地端亦有筑底特征。自去年7月開始，房企債務(wù)違約甚囂塵上，加之銷售壓力驟增，現(xiàn)金流吃緊制約拿地，百強(qiáng)房企拿地累計同比增速于今年3月觸及近年新低；雖然7月同比增速邊際好轉(zhuǎn)，更多是去年低基數(shù)效應(yīng)影響。實際上，開發(fā)商拿地決策要考慮現(xiàn)金流改善與樓市走向等多方面，因而“拿地底”一般滯后于“銷售底”，歷史上可以明顯觀察到這一次序，如2015年。尷尬的是，當(dāng)前銷售端尚存在不確定性；同時，開發(fā)商再融資渠道從急劇收窄，到響應(yīng)政策端有一定的消化期。然而，拿地壓力正波及到地方綜合財力，土地出讓收入問題正在發(fā)酵。3、城投托底土地財政的兩難土地出讓壓力有多大？截至10月底，土地出讓累計收入同比能夠連續(xù)兩年維持在正區(qū)間的省份僅上海一地，東北及中西部地區(qū)，如：云南、廣西、黑龍江等地，賣地收入降幅超20%。其中，對土地財政依賴度較高的區(qū)域，貴州、重慶、青海和甘肅，同期土地出讓收入降幅甚至超50%以上。作為政府性基金收入不可或缺的重要組成，2016年以來，土地出讓收入占其比例維持在80%以上。賣地增長乏力，加之今年留抵退稅，綜合財力被削弱在預(yù)期之中。又見城投托底土地市場?？紤]到對沖財力下滑，防止土地市場過快“降溫”，進(jìn)而撼動區(qū)域樓市穩(wěn)定。開發(fā)商因資金流捉襟見肘的環(huán)境中，城投參與土拍的力度明顯提升。寧波、南京、廣州、深圳和上海等城市，城投拿地比例普遍高于去年同期。城投過去是否也曾托底土地市場？和現(xiàn)在有什么不同？倘若把時間拉長，城投拿地與土地出讓周期有著較為規(guī)律互補(bǔ)特點，尤其體現(xiàn)在2013年至2014年。2013年2月

“新國五條”出臺，“堅決抑制投機(jī)投資性購房”，這是在前期抑制樓市泡沫的基礎(chǔ)上升級調(diào)控；此后，30大中城市累計銷售同比及地產(chǎn)開發(fā)投資進(jìn)入下行通道，疊加三四線城市庫存高企，抑制開發(fā)商拿地行為。2014年，城投融資松綁初現(xiàn)端倪，其參與土地招拍掛比例不斷攀升，高點一度超過60%；2014年、2015年分別出臺“930”新政、“330”

新政，樓市疲態(tài)緩解讓開發(fā)商回歸土地市場，城投才逐步退出。與之類似的是，2021年以來，城投拿地托舉再次出現(xiàn)，但不同的地方在于兩點。首先，本輪城投參與拿地的絕對規(guī)模已經(jīng)顯著高于過去幾輪土地財政下行周期。值得注意的是，土地市場流拍傾向越高，城投參與托底的力度普遍越強(qiáng)。而城投擅長基礎(chǔ)設(shè)施類投融資運(yùn)營，商品房建設(shè)不夠成熟，大舉囤地要么等開發(fā)商合作操盤，或者采取轉(zhuǎn)售的方式，但前提都是需要開發(fā)商的協(xié)同，鑒于目前的情況，操作難度頗大。一種合理的情況是，城投參與拿地后，直接返還給地方政府，不免有虛增土地出讓收入的嫌疑。今年10月財政部印發(fā)《財政部關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費管理嚴(yán)控一般性支出的通知》，明確“不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入”，這意味著流拍傾向越高的城市，土地財政“擠水分”的概率或越大。其次，城投融資不松反緊。2014年至2015年，及2018年至2019年，城投融資邊際上或多或少都有放松，前者有地方債置換，夯實城投信仰，后者隱債平滑介入，貸款端支撐平臺緩釋債務(wù)壓力。2021年以來，城投融資限制不斷，尤其集中在公開市場債券發(fā)行。對比歷年10月城投債凈融資，今年低于過去兩年同期之外，還不及2016年讀數(shù)。這與監(jiān)管從嚴(yán)有關(guān)。從發(fā)行前反饋時長來看，公募城投債發(fā)行有兩個特點：一是下半年開始，地級市城投債發(fā)行節(jié)奏明顯趨緩，反饋天數(shù)達(dá)到2020年以來新高；二是即使是財政狀況相對穩(wěn)健的江蘇、浙江等地，城投融資都面臨不同程度的收緊。為何城投融資會在今年繼續(xù)收緊？除了過去兩年債券融資過快過猛之外，還有兩點因素。一是新增隱債行為屢禁不止。今年財政部兩次通報多地違規(guī)舉債案例，涉及品種不僅包括貸款和信托等，還包括債券。嚴(yán)控債券增量，蘊(yùn)含隱債管控不可突破之意。二是城投杠桿水平不低，繼續(xù)擴(kuò)表的空間受限。截至今年半年報，城投平臺資產(chǎn)負(fù)債率中樞達(dá)到歷史高位，區(qū)縣類平臺亦是如此。這也進(jìn)一步驗證，城投拿地后直接返還給地方政府的概率不低，畢竟融資渠道收窄與杠桿高企，囤地?zé)o疑將產(chǎn)生資金占用。如何彌補(bǔ)城投公開市場融資短缺？杠桿攀升與債券審批收緊，易引起城投再融資風(fēng)險，這背后有敦促舉債渠道切換的訴求。事實上，去年在公開市場有融資，同時今年僅申報專項債的平臺數(shù)量高達(dá)487家（發(fā)債平臺口徑），而去年相同口徑的平臺只有55家。采用專項債替代公開市場融資的區(qū)縣類平臺占比75%，江蘇、浙江和山東等地相關(guān)區(qū)縣級平臺占比超過80%。這一趨勢反映兩點監(jiān)管意圖：一是相比公開市場融資，專項債成本更低，?？顚Ｓ靡子诒O(jiān)管；二是過去兩年區(qū)縣類平臺債過快增長，使用專項債做替代，能有效控制債務(wù)邊界，防范土地財政弱化的波及。4、不能低估金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險敞口中小行不良率在高位。實體融資回報探底與再融資渠道收窄的共振，不僅讓兌付難題持續(xù)上演，也會讓風(fēng)險傳染至金融體系。2020年以來，中小行不良貸款平均比率始終處于高位，西北和華中地區(qū)中小行銀行不良貸款率整體偏高。近兩年，選擇不贖回二級資本債的銀行數(shù)量同樣不少。一般情況下，銀行二級資本債發(fā)行期限為“5+5”，第五年采取贖回，避免后5年相同的付息，記入資本金比例逐年衰減。不過，2021年開始，選擇不贖回二級資本債的銀行數(shù)量激增，關(guān)鍵原因是市場投資者對中小銀行認(rèn)可度下降，中小行贖回后，新債難發(fā)；考慮到資本充足率監(jiān)管要求，中小行只能選擇不贖回。從不贖回二級資本債的銀行地域分布來看，弱財政區(qū)域占多數(shù)，本質(zhì)可以理解為區(qū)域經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳，在金融債層面的投射。除了銀行之外，信托公司不良率同樣位于歷史高點。信托傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)多錨定地產(chǎn)與城投非標(biāo)業(yè)務(wù)，2020年5月信托新規(guī)（《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》）下發(fā)，清理具有影子通道性質(zhì)的產(chǎn)品之外，嚴(yán)控期限錯配和非標(biāo)投資比例。信托產(chǎn)品難以滾續(xù)，且底層資產(chǎn)風(fēng)險顯性化，推升其不良貸款率。2022年，信用環(huán)境繼續(xù)惡化之余，結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)變得越發(fā)復(fù)雜，無論是房企風(fēng)險釋放與糾偏滯后，還是土地財政潛在風(fēng)險，抑或是金融系統(tǒng)不良率顯性化，都難以在歷史上找到可以去對標(biāo)的時間。那么，債市如何定價風(fēng)險？增量資金涌入后，配置行為會否有新的特征？哪些資產(chǎn)會順勢而動？二、“資產(chǎn)荒”：老故事，新劇情1、風(fēng)險定價輪動地產(chǎn)債：展期不斷，擔(dān)憂傳染。繼去年地產(chǎn)債違約激增之后，今年采取展期的地產(chǎn)債規(guī)模陡增，截至11月累計規(guī)模高達(dá)764億。規(guī)模之外，超預(yù)期的還有地產(chǎn)債風(fēng)險事件的時點，不少是在強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)地產(chǎn)”的會議之后，這對于市場信心的修復(fù)無疑是較大的打擊。其中，比較典型的例子是3月16日國務(wù)院金融穩(wěn)定會議召開，要求“關(guān)于房企，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，而當(dāng)月21日和22日龍光控股相關(guān)個券采取本金展期；類似的還有去年12月，中央工作經(jīng)濟(jì)會議與央行工作會議，均提出促進(jìn)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，而1月6日，世茂建設(shè)擔(dān)任保證人的信托產(chǎn)品出現(xiàn)實質(zhì)性違約。一旦風(fēng)險朝著無法預(yù)判的路徑演繹時，采用一刀切，而后集中出庫，成為地產(chǎn)債不得不接受的結(jié)果。今年信用市場大幅折價單邊拋售，幾乎半數(shù)由地產(chǎn)債構(gòu)成，尤其7月風(fēng)險事件發(fā)生后，地產(chǎn)債拋售比例觸及年內(nèi)高點。此外，8月之后，市場擔(dān)憂路徑朝著基本面和財務(wù)狀態(tài)相對穩(wěn)健的民營和混合所有制房企蔓延，碧桂園、龍湖、綠城和金地等存量券拋壓莫名加重，在缺乏增量信息的背景中，悲觀情緒漸濃，與機(jī)構(gòu)投資者集中出庫行為有關(guān)。城投資質(zhì)下沉顯性化。專項債替代公開市場融資盡管漸成氣候，但嚴(yán)格對接到項目，難以實現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。公開市場融資與土地財政創(chuàng)收皆不易，弱區(qū)域城投騰挪乏術(shù)，廣義債務(wù)到期壓力增加。今年甘肅地區(qū)接連出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，3月下旬，蘭州城投出現(xiàn)擔(dān)保債務(wù)利息逾期；8月29日，“19蘭州城投PPN008”兌付再次成為市場關(guān)注焦點，“該筆債券是當(dāng)晚20點40分左右兌付，也即在當(dāng)日17點15分前未湊足資金”。2除了信用事件之外，城投風(fēng)險顯性化還有兩點值得關(guān)注。一方面，今年城投外部評級被下調(diào)主體數(shù)量占比，創(chuàng)下2014年以來新高，云南、貴州和廣西貢獻(xiàn)了八成左右主體數(shù)量。另一方面，城投預(yù)期搶跑也在輪動，在蘭州城投出現(xiàn)擔(dān)保債務(wù)違約之前，去年9月就常見其折價拋售身影；今年9月天津和山東地區(qū)城投債漸成輿論焦點，后者折價拋售主要集中在青州、濰坊和威海三地?？少I資產(chǎn)范圍收窄。風(fēng)險資產(chǎn)邊界拓寬，避險預(yù)期還在搶跑，使得信用瑕疵較大主體新增債務(wù)收縮同時，讓可買的資產(chǎn)規(guī)模收縮。2022年（截至10月底），存量票息資產(chǎn)（城投債、產(chǎn)業(yè)債和非政策行金融債）規(guī)模38萬億，但存量凈增規(guī)模僅2.7萬億，創(chuàng)下2019年以來新低，城投存量增長僅是去年的一半。如果順應(yīng)信用環(huán)境，理應(yīng)降低風(fēng)險敞口，即便票息資產(chǎn)凈增量偏低，也能滿足配置需求。2022年，我們常看到的依舊是資產(chǎn)荒邏輯的演繹。2、“資產(chǎn)荒”的新變化理財高增長在延續(xù)。理財子公司多于2019年獲批，2021年迎來擴(kuò)規(guī)模，成為債市最大的增量配置方。今年理財子公司新發(fā)產(chǎn)品依舊保持著高增長勢頭，盡管2月權(quán)益資產(chǎn)過快下跌，“理財破凈”短暫擾動，但新發(fā)產(chǎn)品快速恢復(fù)，5月新發(fā)產(chǎn)品同比增速達(dá)144%。規(guī)?；Y金進(jìn)入債市，推動票息資產(chǎn)搶配行情，與去年的邏輯幾乎一致，但不同的方面，體現(xiàn)在以下三點。第一，非理財子公司發(fā)產(chǎn)品，從“占坑”到控存量。根據(jù)資管新規(guī)，“主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，并且根據(jù)《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業(yè)務(wù)；暫不具備條件的，商業(yè)銀行總行應(yīng)當(dāng)設(shè)立理財業(yè)務(wù)專營部門，對理財業(yè)務(wù)實行集中統(tǒng)一經(jīng)營管理”。同時，去年9月，市場熱議“未設(shè)立理財子公司的銀行或不能新增理財投資”，而令人意外的是，自此之后，中小行理財產(chǎn)品新發(fā)邁入高增長期。3之所以會出現(xiàn)如此盛況，與非理財子公司期待做大存量產(chǎn)品規(guī)模，便于后續(xù)申請經(jīng)營牌照有關(guān)。不過，7月之后，非理財子公司與理財子公司產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏脫鉤。事實上，年內(nèi)第二次資產(chǎn)荒從3月持續(xù)到5月底，時間長度罕見，中小行理財業(yè)務(wù)加持增配功不可沒。第二，理財子公司擴(kuò)規(guī)模的新邏輯。理財子公司規(guī)模比拼，傳統(tǒng)依靠渠道端主動發(fā)力，但今年7月之后，理財仍維持較高增速，微觀邏輯上出現(xiàn)了一些轉(zhuǎn)變。開發(fā)商風(fēng)險事件不斷，居民新房投資意愿回落（這與上述銷售數(shù)據(jù)吻合），出于降低資金沉淀成本的考慮，居民會將存款轉(zhuǎn)為理財，理財收益即便偏低也好于存款。第三，理財產(chǎn)品負(fù)債端久期約束浮現(xiàn)。資產(chǎn)荒行情不斷，不但會催化增量資金進(jìn)場，也會修正市場對久期策略的認(rèn)可度。2016年和2020年上半年典型資產(chǎn)荒期間，封閉期偏長的產(chǎn)品都能順利發(fā)行，從負(fù)債端角度，保障資產(chǎn)端的策略得以執(zhí)行。今年負(fù)債端格局卻反其道行之，不同口徑下的測算，均指向理財產(chǎn)品負(fù)債端期限縮短，包括債券型基金。為何今年理財產(chǎn)品有如此表現(xiàn)？一方面是資管新規(guī)過渡期結(jié)束，理財全面凈值化考核，投資者出于控回撤的訴求，對偏長封閉期產(chǎn)品偏好下降；另一方面，信用風(fēng)險多發(fā)，同樣產(chǎn)生抑制。資產(chǎn)荒之外，理財如何影響市場？兩條路徑。第一，期限利差易闊難下，即使是行情最為火熱的交易窗口，都很難觀察到久期策略大面積的使用。并且，等級越低，期限利差絕對水平高于同期限高等級資產(chǎn)。更進(jìn)一步，市場缺乏“長錢”，偏長票息資產(chǎn)缺乏穩(wěn)定配置力量。第二，信用利差創(chuàng)最長的“磨底”時間。理財長達(dá)2年時間的擴(kuò)張，對票息類資產(chǎn)的增配，利差不僅再次壓縮到歷史低位，而且在較低分位數(shù)“磨底”的時長改寫歷史，特別是高等級短久期資產(chǎn)，超過200天位于歷史20%分位數(shù)之下?？少I資產(chǎn)范圍越發(fā)狹窄，理財擴(kuò)容未見停止，還得到了居民配置邏輯轉(zhuǎn)換的支撐，資產(chǎn)荒頻繁在預(yù)期之中。相比去年不同的是，一是負(fù)債端久期縮短，短債“內(nèi)卷”成為新的趨勢，二是下半年非理財子公司產(chǎn)品規(guī)模嚴(yán)控存量，涌入的新增資金變少，預(yù)期反復(fù)的情況極易出現(xiàn)。新的市場格局中，機(jī)構(gòu)投資者如何實現(xiàn)收益增強(qiáng)？三、收益增強(qiáng)策略用到極致1、城投債：“區(qū)縣下沉”與“前置防范”城投投資回報中樞下移、債務(wù)審批收緊與土地財政顧慮叢生，無一不在指向這一板塊信用瑕疵擴(kuò)張；但作為目前還未出現(xiàn)實質(zhì)性公募債券違約（犯錯概率低），且存在一定超額價差的品種，城投債近兩年成為債市投資者普遍青睞的資產(chǎn)。截至2022年10月，城投債成交筆數(shù)占各類票息資產(chǎn)（包括金融債）成交比例接近41%，可謂信用債市場中流砥柱。然而，過于集中的配置模式，讓城投債這一品種在策略的使用上，出現(xiàn)了異于去年的三個特點。第一，區(qū)縣類短債打開市場。2021年資產(chǎn)荒行情中，礙于滾債阻力，收益增強(qiáng)手段多錨定中部地級市平臺債展開，進(jìn)而推動湖南、安徽、湖北和江西等省份主要地級市平臺債流動性好轉(zhuǎn)；數(shù)據(jù)上看，同期地級市城投債市場份額基本穩(wěn)定在40%以上的占比（占城投債總成交）。地級市平臺債利差逐步被抹平后，搶配邏輯并未停止。伴隨短債產(chǎn)品的擴(kuò)容，短端下沉策略成為2022年債市主流，區(qū)縣類平臺債順勢成為收益比拼的工具。開發(fā)區(qū)類的平臺債認(rèn)可度，今年明顯改善，一般區(qū)縣類平臺債成交比例都超過28%。區(qū)縣類平臺債的挑選并不隨意。今年流動性改善的區(qū)縣類平臺債，基本集中在江蘇和浙江兩?。恢胁渴》輩^(qū)縣級平臺債增持，多圍繞省會城市下轄區(qū)縣展開，過度下沉并不常見。第二，風(fēng)險規(guī)避來得比想象中快。9月信用利差觸及低點，不少投資者會對標(biāo)2016年牛熊拐點；此外，各省土地出讓進(jìn)一步惡化及地產(chǎn)債風(fēng)險事件不斷，落袋為安和風(fēng)險防范兩種情緒交織。缺乏微觀主體增量信息引導(dǎo)，弱財政省份地級市平臺債莫名出現(xiàn)集中拋售，可見防范行為前置力度。相反，對強(qiáng)財政高收益城投債，持債態(tài)度沒有急劇惡化，仍有不少低估值配置行為。第三，城投債鮮少有拉久期動作，除3月和8月之外，今年其他時間段，城投債配置多集中在2年期以內(nèi)。并且，9月城投債出現(xiàn)前置防范行為后，隱含評級AA的城投債配置期限隨之縮短。第四，尋求有保護(hù)的城投資產(chǎn)。9月底以來，城投債配置進(jìn)入觀點分歧階段，但仍有一類品種表現(xiàn)穩(wěn)健，即：承接專項債項目平臺相關(guān)存量券。實際上，與未承接專項債項目的主體存量券相比，成交收益或者是低估值增持幅度上，專項債產(chǎn)生的“保護(hù)效應(yīng)”都十分顯著，原因或有三：1）承接專項債主體隱債化解速度較快，2）相關(guān)項目現(xiàn)金流偏穩(wěn)健，3）未來專項債或許替代平臺公開市場融資，平臺相關(guān)存量券稀缺性增加。城投債連續(xù)兩年被強(qiáng)配之后，即使是區(qū)縣類平臺債的市場份額都創(chuàng)新高，其估值收益偏低與基本面趨弱的矛盾越發(fā)突出。9月之后，弱財政區(qū)域認(rèn)可度下降、弱資質(zhì)品種持有期限縮短與尋求承接專項債平臺債的保護(hù)，刻畫的是潛在風(fēng)險路徑難以預(yù)測，只能先于市場縮小賬戶風(fēng)險敞口。而這一風(fēng)險防范的動作，還投射到了金融債的配置行為上。2、“二永”價值被聚焦規(guī)避風(fēng)險的又一選擇。去年7月，地產(chǎn)債風(fēng)險爆發(fā)初期，銀行資本補(bǔ)充債投資價值受到廣泛關(guān)注；今年，城投債下沉日益艱難，“二永”債成交比例中樞得以繼續(xù)抬升。并且，由于信用風(fēng)險偏低，易于拿量的特征，固收+產(chǎn)品持續(xù)用二級資本債替代非金信用債?！岸馈笔袌稣J(rèn)可度的快速改善，還體現(xiàn)在兩個方面。一是，從公募基金重倉票息資產(chǎn)來看，“二永”持有比例均在今年達(dá)到新高。二是換手率出現(xiàn)分層，“二永”債整體換手率已經(jīng)超過一般非金信用債。今年2季度之后，3年至5年國有行二級資本債換手率甚至突破20%。值得注意的是，3季度，2年至3年城商行二級資本債流動性有明顯好轉(zhuǎn)，這與下沉策略的執(zhí)行有一定關(guān)系，寧波銀行、江蘇銀行和廣州銀行等存量二級債多有成交放量的跡象。除了基金之外，哪些機(jī)構(gòu)在增持“二永”？1）保險對二級資本債的配置力度強(qiáng)化，前三季度在二級市場凈買入二級資本債力度不亞于基金，今年非標(biāo)供給收縮與風(fēng)險多發(fā)，保險久期匹配操作自然會有切換；理財?shù)荣Y管類機(jī)構(gòu)同樣有不少增持行為。2）銀行永續(xù)債被部分機(jī)構(gòu)歸為權(quán)益類資產(chǎn)，增持行為向基金和理財傾斜，而通常作為持債通道的其他產(chǎn)品類，凈買入規(guī)模超前兩者。3、產(chǎn)業(yè)債：“巧婦難為無米之炊”凈增不足。如上述，產(chǎn)業(yè)債作為今年存量增幅最低的品種，并非偶然，一方面受地產(chǎn)債發(fā)行受阻的拖累，另一方面不少產(chǎn)業(yè)類主體使用貸款替代公開市場融資?？梢姷氖?，主要發(fā)債產(chǎn)業(yè)，融資行為集中在上半年；下半年以來，除綜合、建筑裝飾和交運(yùn)等行業(yè)之外，其他均是凈償還的狀態(tài)。不太好拿量，必然意味著交易意愿低下。另外，產(chǎn)業(yè)債配置期限通常低于城投債和銀行資本補(bǔ)充工具，而今年短債過于“卷”的情況下，產(chǎn)業(yè)債性價比整體偏低，若要采用久期策略，又需基本面的支撐。供給與策略屬性，決定了產(chǎn)業(yè)債配置的兩個特點。首先，煤炭債是修復(fù)最快的品種。永煤違約之后，不少委托人去年將周期債列入禁投名單，直到確認(rèn)煤炭行業(yè)基本面改善，加之資產(chǎn)荒行情，今年年初才逐步放開入庫名單。3月開始，煤炭債成交快速修復(fù)，搶配屢屢發(fā)生。下半年，煤炭債供給縮量，即使是調(diào)整區(qū)間，都能觀察到煤炭債低估值交易。其次，久期策略從豐富到單一。上半年資產(chǎn)荒行情中，周期債出現(xiàn)輪番拉久期，以煤炭債和鋼鐵債為起點，隨后輪動到建材和有色行業(yè)。期間，漲價修復(fù)償債資質(zhì)，不斷提振增持預(yù)期。好景不長，下半年受下游需求拖累，鋼鐵等行業(yè)盈利空間收窄，煤炭則是為數(shù)不多利潤保持穩(wěn)健的行業(yè)，這給下半年煤炭債久期策略提供了基礎(chǔ)。2022年，負(fù)債端久期縮短，制約買長債賺錢，短債下沉策略幾乎被用到極致。歷經(jīng)兩年的資產(chǎn)荒，收益和利差恰好又在四季度之前挑戰(zhàn)新低，不免讓市場憂心翻版2016年四季度的到來。前置風(fēng)險防范操作，轉(zhuǎn)向金融債配置，幾乎演繹為機(jī)構(gòu)一致行為。意料之外的是，10月以來，防疫政策調(diào)整，地產(chǎn)紓困加碼，這會如何進(jìn)一步影響債市？2023，應(yīng)如何布局？四、五條線索，叩問2023第一，直擊癥結(jié)的地產(chǎn)新政。如上述，出于信用環(huán)境的考慮，總量、城市及微觀籌資層面，均予以地產(chǎn)企業(yè)呵護(hù)。11月以來，地產(chǎn)相關(guān)政策再度密集出臺，重拾行業(yè)信心。交易商協(xié)會繼續(xù)支持包括開發(fā)商在內(nèi)的民企債之外，提及“直接購買債券”；中債增前期參與多家房企發(fā)債擔(dān)保業(yè)務(wù)后，縮短反饋時間；央行與銀保監(jiān)會聯(lián)手發(fā)布“十六條”措施，多方面解決房企融資、保交樓等相關(guān)問題；并且住建部聯(lián)合多部門，鼓勵商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金。微觀化的路徑及協(xié)助模式，凸顯“保企業(yè)”決心。同時，11月11日，國家衛(wèi)健委發(fā)布優(yōu)化疫情防控相關(guān)措施，有利于地產(chǎn)類政策落地。隨之而來的兩個問題是，地產(chǎn)債到了比較好的買點了嗎？拿地端會否順勢企穩(wěn)？對于前者，情緒上的修復(fù)已經(jīng)兌現(xiàn)，不少龍頭民營房企債凈價有所反彈。需要關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)行為定價的擾動不可忽視，即債市投資者一旦出庫相關(guān)主體，短期要再入庫的難度頗大。若明年地產(chǎn)主體信用資質(zhì)大幅修復(fù)，地產(chǎn)債或?qū)⒂瓉矸€(wěn)定配置期，這也取決于銷售能否企穩(wěn)，開發(fā)商經(jīng)營性現(xiàn)金流能否改善，這對拿地決策起到至關(guān)重要的作用。而當(dāng)前的政策錨，圍繞保交樓展開，這一任務(wù)完成后，還需要考慮庫存去化及償還借款。與歷史相比，本輪地產(chǎn)周期修復(fù)鏈條偏長，拿地端趨勢還需進(jìn)一步觀察。第二，土地財政癥結(jié)與城投加速探尋應(yīng)對之道。拿地修復(fù)的不確定，會繼續(xù)削弱土地財政穩(wěn)定度。衍生結(jié)果還會有二：

一是對城投內(nèi)生創(chuàng)收造成負(fù)向聯(lián)動，諸如土地整理業(yè)務(wù)等；二是拖累債務(wù)化解進(jìn)度，如財政資金匱乏，難以形成超額收入，協(xié)助化債。明年對城投的考驗主線會變成，債務(wù)到期與應(yīng)對之道的平衡。今年以來，城投整合案例不少，不單純是厘清區(qū)域平臺業(yè)務(wù)，也是為拓寬融資渠道，積極應(yīng)對債務(wù)接續(xù)做準(zhǔn)備。對于弱財政區(qū)域而言，滾債局限性會更大，勢必會加速歷史包袱的清理。事實上，今年1月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（以下簡稱《意見》），在“強(qiáng)化重點領(lǐng)域安全保障和風(fēng)險防范”中提出“允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。盡管2018年相關(guān)文件中有類似提法，但直接“允許”“適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等”，或許側(cè)面說明區(qū)域其他化債路徑已經(jīng)相對狹窄。另一方面，云南康旅提前兌付公開市場債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的同時，為保障全省融資通暢做貢獻(xiàn)。第三，中小行缺資本，外源補(bǔ)充有望拓寬。信用環(huán)境惡化，中小行資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良率趨升，這不僅會擠壓利潤空間，更會使得資本充足率捉襟見肘。非上市銀行補(bǔ)充資本渠道本就不多，而近年來銀行資本補(bǔ)充債的規(guī)?；⑹袌龌l(fā)展，給外源補(bǔ)充資本金提供了契機(jī)。不過，明年《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》最終稿正式執(zhí)行，二級資本債的風(fēng)險權(quán)重將從100％調(diào)整為150％，這會否對二級資本債持有產(chǎn)生