中信證券研究報告：業(yè)務全面領航龍頭稀缺標的應享估值溢價

中信證券研究報告：業(yè)務全面領航，龍頭稀缺標的應享估值溢價1、戰(zhàn)略布局具有前瞻性，多項業(yè)務實力行業(yè)領先1.1、戰(zhàn)略超前，股權融資和并購重組助力規(guī)模擴張中信證券前身系中信證券有限責任公司，于1995年10月25日成立，注冊資本3億元，于1999年12月29日增資擴股改制為中信證券股份有限公司。2003年中信證券于上交所上市交易，成為國內(nèi)第一家IPO上市的證券公司；2011年在香港聯(lián)交所掛牌上市，成為第一家A+H股上市的中資證券公司。公司無控股股東及實際控制人，第一大股東為中國中信有限公司，截至2021年末，第一大股東中信有限及其一致行動人持股18.38%。2022年3月17日，中國中信金融控股有限公司（中信金控）的設立許可獲批，中信金控作為中信集團的金融控股公司，承接旗下金融牌照和相關資產(chǎn)，并接受監(jiān)管部門穿透監(jiān)管。預計一個金控平臺下牌照間的協(xié)同作用將進一步發(fā)揮，中信證券將擴大品牌效應，提升業(yè)務能力，優(yōu)化客戶服務。股權融資和并購重組雙管齊下，快速實現(xiàn)全品種、全市場、全業(yè)務覆蓋。公司自2000年確立擴張戰(zhàn)略以來，通過A+H股IPO、5次再融資、多次并購重組，實現(xiàn)凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、凈利潤快速提升，促進各項業(yè)務實現(xiàn)跨越式發(fā)展。管理層具有豐富的管理經(jīng)驗與從業(yè)經(jīng)驗。在董事、監(jiān)事及高級管理人員中，過半數(shù)人員在公司任職超過20年，管理層團隊穩(wěn)定。1.2、ROE水平優(yōu)于行業(yè)，多項業(yè)務排名第一規(guī)模性指標長期位列行業(yè)首位，杠桿率以及手續(xù)費收入占比高于行業(yè)，驅動ROE持續(xù)領先。公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤指標長期排名行業(yè)第一，2022Q1公司總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)分別達13621/1738億元，同比+15%/+31%，其中公司總資產(chǎn)高于行業(yè)第二名63%。2022Q1公司歸母凈利潤同比+1.2%，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于上市券商平均。公司凈利率相對穩(wěn)定，杠桿率和手續(xù)費收入占比持續(xù)高于行業(yè)，進而驅動公司ROE領先。業(yè)務優(yōu)勢顯著，多項業(yè)務行業(yè)排名第一。經(jīng)紀、投資銀行、資產(chǎn)管理、融資融券等各項業(yè)務均保持市場領先地位，具有卓越的行業(yè)競爭力，多項業(yè)務收入穩(wěn)居行業(yè)第一，積累了廣泛的聲譽和品牌優(yōu)勢。調(diào)整后營收實現(xiàn)9年CAGR21%，收入結構均衡，業(yè)務全面增長。2012-2021年，公司調(diào)整后營收實現(xiàn)9年復合增速21%。從收入結構看，公司整體業(yè)務結構保持均衡，各項業(yè)務均有所增長。2、輕資本業(yè)務：財富管理轉型領先，結構優(yōu)化成長性凸顯2.1、財富管理：機構經(jīng)紀驅動業(yè)務市占率提升，財富管理轉型領先財富管理業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化，非傭金類收入占比提升，成長性凸顯。公司財富管理業(yè)務實現(xiàn)多元化發(fā)展，結構持續(xù)優(yōu)化，非傭金類收入占比持續(xù)提升，成長性有所顯現(xiàn)。公司代理買賣證券業(yè)務收入占比由2012年的73%下降至2021年的62%，市場波動對財富管理業(yè)務的影響程度減弱。公司2021年代銷金融產(chǎn)品收入占比19%，高于行業(yè)的13%。機構經(jīng)紀驅動整體經(jīng)紀業(yè)務市占率提升。2013年之前，公司憑借網(wǎng)點渠道優(yōu)勢，經(jīng)紀業(yè)務市占率持續(xù)提升。2014-2019年業(yè)務同質化導致行業(yè)競爭加劇，公司經(jīng)紀業(yè)務市占率小幅下降。2020年以來，整體經(jīng)紀業(yè)務市占率有所提升，我們認為主要由機構經(jīng)紀貢獻增量。從公司代理買賣證券款結構來看，公司機構客戶保證金占比高于行業(yè)，機構經(jīng)紀業(yè)務比例高于行業(yè)。2019-2021年公司個人客戶保證金市占率保持穩(wěn)定，機構客戶保證金市占率持續(xù)提升，連續(xù)3年保持上市券商第一，反映了機構經(jīng)紀驅動公司整體經(jīng)紀業(yè)務市占率提升。機構客戶數(shù)量快速增長，公募基金分倉收入第一。2020、2021年市場交投活躍，公司加大對銀行理財子公司等重要增量客戶的服務力度，服務客戶數(shù)持續(xù)提升，2017-2021年公司零售/機構客戶數(shù)量分別為1200萬/10.2萬戶，復合增速12%/33%。2020年以來，公司席位租賃收入持續(xù)提升，市占率有所提升。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，公司2014-2020年席位租賃收入連續(xù)七年保持行業(yè)第一。財富管理轉型持續(xù)深化，代銷收入行業(yè)第一，代銷保有規(guī)模行業(yè)領先。中信證券在2018年將經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展與管理委員會，更名為財富管理委員會，從以業(yè)務為中心向以客戶為中心轉變，啟動向財富管理轉型，推進三個驅動引擎的建設，分別為產(chǎn)品驅動、科技驅動和人才驅動。2021年公司代銷金融產(chǎn)品凈收入26.6億，同比+35%，行業(yè)排名第一。代銷保有規(guī)模行業(yè)領先，2021年末公募及私募基金保有規(guī)模超過人民幣3,800億元，同比+26%，較2018年末增長2.6倍。據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022Q1末公司代銷公募偏股基金/非貨基金保有規(guī)模1163/1316億，行業(yè)排名分別為第2/2名。打造一站式財富管理平臺，財富管理能力持續(xù)提升。公司形成了相對科學、成熟的產(chǎn)銷體系，擁有行業(yè)內(nèi)領先的產(chǎn)品銷售能力；理順了從總部到分支的財富管理推動體系，自主打造了集“產(chǎn)品銷售、投資顧問和資產(chǎn)配置”為一體的財富管理平臺；正式上線財富管理賬戶體系，“1+1+N”的客戶服務體系日趨成熟；完善財富配置投資產(chǎn)品體系，培養(yǎng)財富管理專業(yè)隊伍。公司以搭建專屬的財富管理賬戶為基座，以打造財富管理配置能力為核心，境內(nèi)外協(xié)同，持續(xù)提升服務全國全球客戶的能力。2.2、資管：主動管理轉型領先，華夏基金AUM穩(wěn)健增長中信資管：主動管理轉型領先，管理費率提升。2020年起管理費率有所提升，主動管理轉型優(yōu)化結構，驅動管理費率提升。2021年公司主動管理資產(chǎn)月均規(guī)模達1.05萬億元，占全部資產(chǎn)管理月均規(guī)模89%，主動管理規(guī)模行業(yè)第一。華夏基金：業(yè)務結構多元，業(yè)績表現(xiàn)具有韌性，指數(shù)基金AUM行業(yè)第一。公司持股華夏基金62%，2021年華夏基金歸母凈利潤23億，同比+44.7%，實現(xiàn)2012-2021年9年復合增速16%。2019年起AUM穩(wěn)健增長，驅動業(yè)績提升。業(yè)務結構多元，機構及國際業(yè)務AUM占比較高，在2018-2019年市場下跌時業(yè)績表現(xiàn)具有韌性，ROE較為抗跌。華夏基金具有指數(shù)型基金特色，2022Q1末指數(shù)型基金AUM2595億，行業(yè)排名第一，占非貨AUM比重40%。2.3、投行：行業(yè)頭部集中化延續(xù)，公司保持領先地位國內(nèi)、國際投行業(yè)務均排名領先，人力與項目儲備豐富。（1）行業(yè)頭部集中趨勢明顯。2021年國內(nèi)投行IPO承銷規(guī)模CR6為57%，行業(yè)頭部集中化明顯。自2019年科創(chuàng)板注冊制以來，“三中一華”IPO合計承銷規(guī)模、單數(shù)和收入方面市場份額均高于2018年之前的水平（2018年IPO核準趨嚴，監(jiān)管“重質不重量”更加凸顯頭部券商優(yōu)勢）。（2）公司股權融資和債券融資承銷規(guī)模連續(xù)多年行業(yè)第一。2021年公司IPO承銷規(guī)模850億元，市占率達16%，境內(nèi)股權融資主承銷金額連續(xù)6年市場排名第一。境外股權項目承銷金額持續(xù)提升，2021年公司完成53單境外股權項目，承銷金額合計79.35億美元，同比+51%。其中，香港市場IPO項目22單，承銷金額23億美元；再融資項目14單，承銷金額42億美元，香港市場股權融資業(yè)務排名中資證券公司第二。（3）項目與人力儲備豐富。公司IPO儲備量92家，保薦代表人數(shù)535人，項目儲備與人力均位列行業(yè)第一，將進一步鞏固公司投行業(yè)務領先地位。3、重資本業(yè)務：資本中介為主，場外衍生品業(yè)務行業(yè)領先3.1、自營投資穩(wěn)健，風險敞口較小，資產(chǎn)透明度較高自營投資結構：自營投資以債券類為主，權益投資或以非方向性為主，整體風險敞口較小，資產(chǎn)透明度較高。公司金融投資資產(chǎn)結構是總資產(chǎn)主要構成，2022Q1占比46%。公司自營投資結構以債券類投資為主，權益類金融資產(chǎn)占比高于行業(yè)平均，權益類投資或以非方向性為主。2019-2021年公司其他債權投資占比持續(xù)低于行業(yè)平均，金融投資資產(chǎn)主要以交易性金融資產(chǎn)為主，資產(chǎn)數(shù)據(jù)透明度相對較高。公司股票投資或以場外衍生品風險對沖倉為主。公司交易性資產(chǎn)中的股票大部分或為對沖場外衍生品業(yè)務風險而持有相關標的倉位，此部分資產(chǎn)公允價值變動由客戶承擔，對公司損益影響較小。中信證券與中金公司在場外衍生品業(yè)務居行業(yè)領先地位，二者業(yè)務發(fā)展曲線相似，假設中信證券與中金公司金融資產(chǎn)股票的場外衍生品交易對沖倉比例一致，2019-2021年公司89%/85%/85%股票頭寸為場外衍生品交易的對沖倉。自營投資收益率：2018年起公司自營投資收益率受市場影響減弱，整體趨于穩(wěn)定。隨著公司自營投資資產(chǎn)結構多元化，自營投資收益率趨于穩(wěn)定，受股票和債券市場波動的影響減弱，2018年后單季度自營投資收益率在0.5%-1.7%區(qū)間，潛在加杠桿能力較強。公司自營投資收益率低于上市券商平均，與頭部券商平均自營投資收益率相近，或由于公司自營投資資產(chǎn)規(guī)模較大所致，其中2021年公司自營投資收益245億，同比+29%，自營投資收益率達4.26%，高于頭部券商平均。2018-2021年公司自營部門杠桿水平相對穩(wěn)定。自營業(yè)務具有兩層杠桿結構：（1）公司層面通過債務融資加杠桿。（2）自營業(yè)務部門在展業(yè)中加杠桿，主要以賣出回購金融資產(chǎn)的方式加杠桿。2020-2021年自營凈資產(chǎn)規(guī)模大于公司歸母凈資產(chǎn)，說明公司層面對自營業(yè)務進行了加杠桿。2018-2021年公司自營部門杠桿水平維持在2.1-2.6區(qū)間，部門層面杠桿水平相對穩(wěn)定，自營部門杠桿率近4年平均為2.4倍，自營部門凈資產(chǎn)報酬率近4年平均為10.2%。用表能力較強，機構客戶數(shù)快速增長。公司利用自身資產(chǎn)負債表，通過產(chǎn)品設計滿足客戶投融資需求的一類業(yè)務，包括融資融券、股票質押、收益互換、股權衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業(yè)務，此類客需業(yè)務具有風險中性的特點，市場波動下盈利更加穩(wěn)定。公司充分滿足客戶個性需求，以客戶為中心開展一系列創(chuàng)新業(yè)務，為公司發(fā)展注入新動能。2018年起資本中介業(yè)務服務客戶數(shù)量持續(xù)增長，應付賬款中客戶保證金快速增長側面證明衍生品業(yè)務需求旺盛。3.2、場外衍生品：競爭優(yōu)勢明顯，業(yè)務規(guī)模與收入行業(yè)領先場外衍生品：我們測算2019-2021年場外衍生品收入貢獻為7%/13%/12%。（1）場外衍生品市場集中度較高。主要場外衍生品業(yè)務包括場外個股期權、場外股指期權和場外收益互換，需要券商有較強風險定價能力和資本金實力以設計產(chǎn)品并進行對沖，具有一定門檻。市場集中趨勢明顯，頭部券商市場份額占比較高，2020年11月末場外衍生品存續(xù)名義本金CR5為69.2%。（2）中信證券業(yè)務規(guī)模和收入行業(yè)領先。公司作為場外衍生品一級交易商，產(chǎn)品種類豐富，業(yè)務規(guī)模最大。從業(yè)務規(guī)模來看，公司金融衍生工具名義本金快速增長。據(jù)中證協(xié)披露，公司2020年11月場外期權和場外互換存續(xù)名義本金市占率分別為33%/17%，均為行業(yè)第一。2020年末，公司場外衍生品存續(xù)名義本金市占率達23%。從業(yè)務收入來看，公司2020年場外期權凈收入15億(經(jīng)公允價值調(diào)整的場外期權業(yè)務收入-對沖成本)，同比+120%，行業(yè)排名第一。假設公司場外衍生品占交易性金融資產(chǎn)股票的收益率為5%，我們測算公司2019-2021年場外衍生品收入28/63/75億，占調(diào)整后營收比重為7%/13%/12%。3.3、直投和跟投：受市場影響較大，ROE優(yōu)于行業(yè)平均3.4、兩融與股票質押：兩融市占率領先，股票質押風險可控兩融與股票質押：兩融市占率行業(yè)領先，股票質押風險可控。受益于市場交投活躍，公司2021年融出資金規(guī)模增長，兩融業(yè)務市占率達7.5%。股票質押規(guī)模持續(xù)壓降。從維持擔保比來看，兩融與股票質押風險可控。科創(chuàng)板做市業(yè)務：2022年5月13日證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定》，公司符合準入要求。規(guī)定明確券商可使用自有股票作為券源，或盤活科創(chuàng)板跟投、場外個股期權對沖頭寸中擁有股票頭寸，將提高公司存量資產(chǎn)使用效率，與投行、兩融、衍生品和研究等業(yè)務形成天然協(xié)同。截至2022年6月12日，公司保薦67家企業(yè)于科創(chuàng)板上市，行業(yè)排名第一。公司業(yè)務擴張受風控指標限制，配股有效緩解資本金壓力。公司大力發(fā)展的資本中介業(yè)務是資本消耗型業(yè)務，業(yè)務規(guī)模和盈利能力依賴穩(wěn)定長期的資金供給。我們認為，公司資金運用相對充分，業(yè)務擴張受相關風控指標限制，風險警示或一定程度催化了再融資需求。公司2021年2月發(fā)布配股預案，2022年一季度公司完成A+H股配股募資273億元，資本實力進一步夯實。估值復盤：（1）公司股價變化方向多與EPS變化方向一致，2021年配股壓制估值，導致股價有所下降（2）科創(chuàng)板注冊制從提出到落地期間（2018.11-2019.3），公司估值提升幅度較大，反映市場對公司投行業(yè)務發(fā)展的樂觀預期。（3）截至2022年6月14日，公司PB/PE估值回落至2017年