2022年投資策略展望：Alpha青峰依舊在山長水闊春風還

2022年投資策略展望：Alpha青峰依舊在，山長水闊春風還一、錯綜棋局：變異病毒頻擾動，全球經(jīng)濟承逆風為推進經(jīng)濟復(fù)蘇，海外主要經(jīng)濟體央行均采取了大力度的經(jīng)濟

刺激，在為市場保持了極其充裕的流動性的同時，供應(yīng)鏈擁堵、高

通脹等副作用隨之而來，加劇了經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱性。在全球經(jīng)濟不

對稱復(fù)蘇的大環(huán)境下，恢復(fù)良好的中國承接歐美及東南亞外流訂單

的雙重需求，但由于中間各環(huán)節(jié)漲價推升成本在全球利潤分配中反

處劣勢。1.1

疫情沖擊全球，經(jīng)濟刺激副作用顯著回顧與疫情相伴相生的

2021

年，我們可以將“供需錯配”概

括成解釋棋局的核心線索，牽引“全球通脹”與“中國滯漲”兩大

主題。

為推進經(jīng)濟復(fù)蘇，海外主要經(jīng)濟體央行均采取了大力度的財政

刺激，其資產(chǎn)負債表顯示出前所未有的擴張表現(xiàn)。但是，以美國為

首的寬松財政政策和貨幣政策雙管齊下，在為市場保持了極其充裕

的流動性的同時，強烈的副作用也給全球帶來了更大的挑戰(zhàn)，加劇

了經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱性。對美國自身而言，從

2020

年

3

月起陸續(xù)的各經(jīng)濟刺激計劃金

額共計

4.9

萬億美元，占比達到

2021

年美國

GDP總量

18.38

萬億

美元的

26.7%。通過貨幣形式發(fā)放的大額直接補貼導致美國居民人

均收入增速疫情期間不降反升，民眾被疫情長期壓抑的商品需求不

斷釋出，消費持續(xù)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，向全世界傾倒的需求也造成了供需

兩端的不對稱，推高商品價格。同時，過于充裕的流動性也導致資金流入資本市場，推高今年的大宗商品價格。美國供應(yīng)鏈出現(xiàn)的瓶

頸問題和勞動力回歸意愿的缺失使得企業(yè)生產(chǎn)成本上升，最終形成

當前通脹“工資——物價”螺旋式上行的惡性循環(huán)的局面。11

月美

國

CPI與核心

CPI繼續(xù)走高至

6.8%和

4.9%，均為長區(qū)間內(nèi)最高點，

預(yù)計未來一段時間仍會面臨較大的通脹壓力，12

月

FOMC會議美

聯(lián)儲已調(diào)整購債節(jié)奏，減量購債規(guī)模從

150

億美元提至

300

億美元，

預(yù)示

Taper將加速完成。7

月天然氣供給的缺口為全球通脹平添驅(qū)動。由于德爾塔變異

病毒的侵擾和各國抗疫進度的差異，今年全球依然處于結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇

階段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及對冷冬預(yù)期對于能源供給提出了更多的需求。

但是對于需求端長期處于碳中和政策指引下鼓勵能源轉(zhuǎn)型的海外

發(fā)達國家來說，其能源供給彈性較弱。根據(jù)油服貝克休斯數(shù)據(jù)顯示，

截至

2021

年

11

月

26

日，美國石油鉆井總數(shù)

569

臺，遠低于疫情前

的

800

臺和高峰作業(yè)時期的千余臺，企業(yè)減少資本開支、保持資金

流動性也是影響因素之一；而處于主要供給端的國家由于疫情開工

率低產(chǎn)量下降、供應(yīng)鏈成本上升等因素使得能源供給受到約束。由

此，需求上漲卻難以在短期刺激能源供給提升，這樣的供需失衡抬

高了能源價格，更引發(fā)了下半年全球性的能源危機，天然氣、原油、

動力煤價格均出現(xiàn)大幅上漲，也導致各國當前能源和交通運輸成為

最主要的通脹拉動項。1.2

全球分工模式遇考驗，供應(yīng)鏈多環(huán)節(jié)陷困局在環(huán)環(huán)相扣的產(chǎn)業(yè)鏈全球化時代下，2021

年美國通過大規(guī)模的

經(jīng)濟刺激向全球釋放需求的同時，也給供應(yīng)鏈造成了難以紓解的擁

堵局面。疫情期間，封鎖、居家辦公、居民補貼等多因素使得美國

居民儲蓄率大幅度上升，2020

年二季度和

2021

年一季度美國季調(diào)

個人凈儲蓄量同比上升幅度達到

299.55%和

146.97%，充裕的資金

極大推動了居民對房產(chǎn)、商品類的需求。零售囤積的庫存飛快消耗，

更多的新訂單需求被輸送至非美國家。而從生產(chǎn)端看，除中國平穩(wěn)恢復(fù)、工業(yè)產(chǎn)出穩(wěn)定外，德爾塔毒

株擾動夏季東南亞疫情加劇，以越南為例，越南三季度

GDP同比

大幅下行

6.17%，創(chuàng)下

35

年以來最大單季跌幅，其工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在

2021

年

7-8

月環(huán)比下降

4.24%，大量工廠處于關(guān)閉狀態(tài)，使得耐用

品交付時間被拉長。從中間運輸環(huán)節(jié)看，疫情期間減少的運力供應(yīng)

開始無法滿足大幅增長的需求，運送產(chǎn)出品的集裝箱和貨運輪船出

現(xiàn)短缺現(xiàn)象，激烈的供需矛盾推升了全球主要航線海運費、裝卸費

快速提升，波羅的海干散貨指數(shù)走高。從終端情況看，美國港口擁

堵情況嚴重，長灘港和洛杉磯港外滯留大量貨輪，即使美國政府已

經(jīng)采取主要港口作業(yè)“007”舉措，低下的效率使得

12

月主要港口

等待進港集裝箱船依然超過

100

艘，創(chuàng)下新高。物流運輸工人同樣

短缺，雖然數(shù)據(jù)顯示美國運輸和搬運失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)

8

個月下行至

6.10%，但仍高于

10

月全美總失業(yè)率

4.20%，并未體現(xiàn)出強力補缺

的趨勢。加州嚴格的貨車排放標準同時加劇了擁堵局面，幾乎所有

的私人運營卡車都無法到港口卸貨。1.3

中國復(fù)蘇領(lǐng)先一步，“甜蜜負擔”隨之而來得益于我國嚴格的防疫措施和獨立的經(jīng)濟政策，中國在全球疫

情中處于領(lǐng)跑復(fù)蘇的位置，經(jīng)濟增速僅在

2020

年一季度出現(xiàn)下滑

6.8

個百分點，二季度則實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的跨步，工業(yè)復(fù)產(chǎn)也呈現(xiàn)了

良好的回落趨勢。2021

年一季度，我國工業(yè)增加值與產(chǎn)能利用率兩

項數(shù)據(jù)均快速增長，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長

24.5%；工業(yè)產(chǎn)

能利用率達到

77.2%，PMI連續(xù)上行

13

個月。為了應(yīng)對滯漲特征下的國內(nèi)利潤分配的扭曲，今年我國供應(yīng)端

和需求端頻頻呈現(xiàn)政策擾動。我們認為，此種政策擾動并非常態(tài)，

只是在應(yīng)對海外通脹的暫時之舉。

從需求端看，房地產(chǎn)作為調(diào)節(jié)需求的總抓手，投資和銷售在調(diào)

控下持續(xù)走低，疊加國內(nèi)房企債務(wù)違約事件沖擊，截至

2021

年

10

月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速放緩至

7.2%，新屋開工面積累計同

比下行

7.7%，商品房單位銷售面積增速放緩至

7.05%，均表現(xiàn)出抑

制姿態(tài)。從供給端看，今年動力煤強勢上漲的根本原因依然在于供不應(yīng)

求，發(fā)改委通過增產(chǎn)保供措施和釋放煤價干預(yù)信號，使得動力煤快

速完成補庫，港口煤炭庫存顯著回落，動力煤市場價自

10

月

20

日

高位回落，供需形勢趨于穩(wěn)定，隨著煤炭定價機制改革逐步推進，

價格逐步進入平穩(wěn)區(qū)間。二、復(fù)位棋盤：后期恢復(fù)趨“脫敏”，美國政策“棄”

疫情非美國家受經(jīng)濟約束，恢復(fù)生產(chǎn)成為其應(yīng)對美國收緊流動性的

一致做法。東南亞制造業(yè)

PMI曲線在今夏疫情中平穩(wěn)波動總體上

行，表現(xiàn)出疫情對制造業(yè)的影響趨弱。2.1

非美表現(xiàn)：復(fù)工復(fù)產(chǎn)先于疫情恢復(fù)，服務(wù)業(yè)鈍感明顯美國通過高度釋放流動性的方式維持疫情下的經(jīng)濟運行，但非

美國家受到經(jīng)濟約束，很難采取相同做法，隨著美國收緊流動性預(yù)

期漸強，恢復(fù)生產(chǎn)成為非美國家應(yīng)對美國收緊流動性的一致做法。東南亞地區(qū)在

2020

年三季度處于疫情二次反彈階段，印度尼

西亞、泰國、菲律賓、越南先后出現(xiàn)高峰。以東南亞最大經(jīng)濟體印

度尼西亞為例，從

WHO統(tǒng)計的新冠日新增確診數(shù)量看，六月中旬

印尼第二次疫情高峰開始起步，在

7

月中下旬到達峰值，但在回落

期間確診仍高于同期其他國家峰值；但同期，印尼制造業(yè)

PMI開始

出現(xiàn)持續(xù)回升趨勢，各國制造業(yè)

PMI曲線處于平穩(wěn)波動，總體上行

趨勢，疫情對制造業(yè)的影響趨弱。2.2.1

就業(yè)缺口彌合韌性初現(xiàn)，儲蓄下降驅(qū)動勞動力回歸美聯(lián)儲前期對于寬松貨幣取向維持不變，容忍通脹“暫時”上

揚的立足點在于美國就業(yè)市場是否恢復(fù)至合理區(qū)間。從失業(yè)人數(shù)總

量看，疫情前（取

2019

年

12

月數(shù)據(jù)）美國登記失業(yè)人數(shù)為

584.4

萬人；截至

2021

年

11

月，登記失業(yè)人數(shù)為

687.7

萬人，仍高于疫

情前基準。但是，與

2020

年

4

月一輪疫情初期峰值

2310.9

萬人相

比，美國已經(jīng)回補超過

1600

萬人次的就業(yè)差值，不失為一份“相

對合格”的成績單。當前，美國持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)已降至基本齊

平疫情前，11

月周環(huán)比降幅分別為

5%、2%、5%，保持穩(wěn)定下行趨

勢。今年內(nèi)，非農(nóng)職位空缺數(shù)整體環(huán)比變動幅度相對減弱，8、9

月

出現(xiàn)連續(xù)兩月環(huán)比降低，且自

2021

年

6

月以來，職位空缺數(shù)已經(jīng)

大于失業(yè)人數(shù)，結(jié)束了此前連續(xù)

16

個月職位空缺數(shù)多過失業(yè)人數(shù)

的趨勢，都表現(xiàn)出美國就業(yè)市場供需矛盾邊際緩解的實質(zhì)性進展。

失業(yè)率下行和勞動參與率的上升剪刀差拉大同樣帶來了向好預(yù)期，

但與疫情前（取

2019

年

12

月數(shù)據(jù)）基準相比，依然存在

0.5%和

1.6%的“高質(zhì)量”進步空間。從美國個人儲蓄量看，勞動力加速回歸就業(yè)市場的趨勢同樣是

確定性的。2020

年

4

月由于美國政府首輪補助金的發(fā)放，美國居民

個人儲蓄率達到

33.8%，為

60

年代以來最高值；今年

3

月，個人儲

蓄率在升至

22.6%后高點回落，繼而通過釋放疫情期間被壓制的購

買需求方式快速下行，最新數(shù)據(jù)已經(jīng)回落至

7.3%，和疫情前持平，

這一要素削弱也將推動美國居民回到工作崗位。在儲蓄率走低、美國解決就業(yè)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性不平衡問題后，我們

傾向于明年一季度后勞動力將加速回補，在考慮到依然存在奧密克

戎不定性、通脹擾動風險下，美國就業(yè)市場長期將保持韌性復(fù)蘇。2.2.2

內(nèi)生通脹壓力緩解，美國政策重點轉(zhuǎn)移當前美國就業(yè)市場的供需矛盾已經(jīng)得到邊際緩解，11

月最新平

均時薪顯示工資上行幅度趨緩無疑是較為有力的佐證，顯示勞動力

缺口在逐漸縮小。隨著三季度疫情全面解封，在前期“高儲蓄+強

消費”充分釋放后，美國疫情以來被扭曲的消費結(jié)構(gòu)將逐漸回歸正

常，美國人均個人消費支出數(shù)據(jù)顯示

2021

年

7

月以來居民消費結(jié)

構(gòu)逐漸有服務(wù)類支出增加、商品類支出減少的趨勢，后期也將整體

回到一個較平衡的狀態(tài)。從財政政策看，在上一輪德爾塔病毒來襲時美國開始持續(xù)發(fā)放

補貼，自

2021

年

9

月美國兩項主要失業(yè)補貼停發(fā)后，本次奧密克

戎出現(xiàn)后對失業(yè)補貼未產(chǎn)生影響，反映出美國財政政策對疫情不再敏感。從貨幣政策看，美國通脹預(yù)期收縮速度較快，也說明收流動

性將是未來主要任務(wù)。從房地產(chǎn)信用看，8

月中下旬美國中長期抵

押貸款利率已經(jīng)開始逐步上行，5

年期、10

年期、15

年期利率截至

目前（2021

年

8

月

13

日—2020

年

12

月

3

日區(qū)間）分別回落

0.05、

0.24

和

0.24

個百分點，同期

MBA再融資指數(shù)與購買指數(shù)出現(xiàn)走向

分岔，顯示美國實際已緩慢開始收縮信用以給持續(xù)火熱的房地產(chǎn)銷

售市場降溫，平穩(wěn)居民購房需求，這一點也在成屋銷售上有所反映，

雖然當前銷售套數(shù)依然呈現(xiàn)上升趨勢，但相對

9

月環(huán)比上升

6.97%，

10

月環(huán)比幅度已經(jīng)減小至

0.79%。2.3

波瀾未驚：市場迅速消化

Omicron，疫情退為噪聲Omicron為

2021

年

12

月

9

日在南非確認的新型毒株，據(jù)

WHO統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，南非新冠肺炎日新增確診病例從

11

月

24

日開始出現(xiàn)激增趨勢，11

月

23

日值為

312

例，24

日增至

18586

例，約前值

的

60

倍，近

10

日日均新增確診

5797

例（截至

2021

年

12

月

3

日），

感染率急劇上升，并快速在世界多國發(fā)現(xiàn)確診者。初步證據(jù)顯示

Omicron毒株或具有高于德爾塔的強傳染性和高傳播性，可能增加

人們二次感染新冠的風險。

不可否認的是，疫情因素似乎當前仍能“牽一發(fā)而動全身”。Omicron帶來的短期情緒恐慌在全球資本市場隨即引起颶風反應(yīng)，

美國標準普爾

500

波動率指數(shù)(VIX)在

11

月

26

日沖高至

28.62，環(huán)

比上漲

54%，為

1990

年以來第四大單日漲幅。同日，美國三大股

指收跌，道瓊斯指數(shù)下跌

2.53%，標普

500

指數(shù)下跌

2.27%，納斯

達克指數(shù)下跌

2.23%。十年期美債收益率下跌

12BP至

1.52%。三、瓜剖棋布：回歸常態(tài)奔“共富”，長期“錨”

定愈清晰今年非常態(tài)下的政策端調(diào)節(jié)成效已然顯現(xiàn)，供需已完成邊際修

復(fù)，明年中國的經(jīng)濟政策會更加“以我為主”。待全球經(jīng)濟逐步從

疫情影響中恢復(fù)，通脹下行后，長期依舊將保持市場化為基礎(chǔ)的供

需調(diào)節(jié)機制。在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)遷的長期趨勢下，我國共同富裕路徑

重視美國高質(zhì)量發(fā)展中忽略的公平要素，在沿海發(fā)達區(qū)域居民發(fā)展

靠科技，欠發(fā)達區(qū)域居民發(fā)展靠基礎(chǔ)生產(chǎn)，最終所有居民獲得收入

增速提升的路徑上前進，最終漸進式推動消費服務(wù)業(yè)繁榮，拉動整

體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。而“碳中和”作為長期貝塔，在后工業(yè)時代作為

高質(zhì)量發(fā)展的助推器之一，最終要幫助我國實現(xiàn)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擺

脫經(jīng)濟發(fā)展對投資過度依賴，加大服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟中比重的目的。今

年下行速度過快的地產(chǎn)政策端已進入窗口時間，2022

年將是“治愈

之年”，地產(chǎn)在長期下行趨勢中有望中期企穩(wěn)，以切合穩(wěn)增長主題，

“碳中和”的力度也將相對趨于溫和。3.1

黃金時代：非市場化調(diào)節(jié)漸退坡，不改市場經(jīng)濟長邏輯進入

2000

年，中國經(jīng)濟總量與美國的差距正在加速縮窄。2020

年，中國經(jīng)濟規(guī)模為

14.3

萬億美元，已經(jīng)達到美國同年數(shù)據(jù)的

77.8%；GDP增速為

2.3%，與處于疫情漩渦中尚未恢復(fù)的美國-3.4%

的增速相比，兩者呈現(xiàn)反向運行趨勢。從

GDP占全球比重來看，

中國曲線近

20

年斜率明顯加大，占比穩(wěn)步上行，在

2020

年達到

17.38%，與美國

24.72%的差距進一步縮小。但從分項數(shù)據(jù)看，我國

2020

年人均

GDP為

11302.52

美元，僅為美國的

20.3%，兩國仍有

較大差距。我們在前文提及，今年我國供應(yīng)端和需求端頻頻呈現(xiàn)政策擾

動，是由于疫情在中短周期上影響了中國經(jīng)濟波動，這種波動的核

心驅(qū)動力來自美國。中國今年的經(jīng)濟政策著力在于應(yīng)對，因此在供

應(yīng)端和需求端的政策表現(xiàn)相對極端。全球流動性過剩釋放的不平衡

需求推升上游原料價格上漲，使得今年中國處于被動地位，為淡化

承接全球經(jīng)濟不對稱復(fù)蘇帶來的副作用，我國通過政策發(fā)力保證煤

炭市場供應(yīng)和價格合理運行。原煤產(chǎn)量

9

月起快速上行，10

月同比

增長

4%；秦皇島、曹妃甸等港口煤炭庫存也在觸底后快速回升，

實現(xiàn)了產(chǎn)量庫存從低位到高位的快速切換，顯示出本次調(diào)控已實現(xiàn)

預(yù)期效果。

我們傾向于供給端已經(jīng)完成邊際修復(fù)，目前已經(jīng)全面放開，處

于供大于求的狀態(tài)。中短期的非市場化調(diào)節(jié)未來將逐步退坡，待全

球經(jīng)濟逐步從疫情影響中恢復(fù)，通脹下行后，長期依舊將保持市場

化為基礎(chǔ)的供需調(diào)節(jié)機制。明年中國的經(jīng)濟政策會更加“以我為主”，

波動將越來越小。3.2

鮮花著錦：新時代的共同富裕最終指向服務(wù)業(yè)繁榮2022

年，回歸常態(tài)的中國將繼續(xù)在高質(zhì)量發(fā)展中促進共同富裕

的實踐，正確處理公平與效率的關(guān)系，推進橄欖型社會的實現(xiàn)。對

比中美兩國的高質(zhì)量發(fā)展路徑，兩國相似之處有三：①擴大中間收

入人群比重以驅(qū)動經(jīng)濟消費力上行，形成良性增長的閉路循環(huán)；②

由效率優(yōu)先轉(zhuǎn)向公平效率兩者兼顧；③產(chǎn)業(yè)政策傾斜鼓勵新興技術(shù)

的發(fā)展，保證未來科技創(chuàng)新的領(lǐng)先地位。但兩國的不同之處在于，公平是美國在走高質(zhì)量發(fā)展路線上實

際被忽視的一個要素，金字塔尖的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來并非共同富裕，而

是走向分化的收入差距，美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級只使得部分人受益，

美國的高質(zhì)量發(fā)展最終實現(xiàn)的是產(chǎn)業(yè)空心化的虛假繁榮，偏向科技

及金融立國，中低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移至海外。根據(jù)

2020

年數(shù)據(jù)顯示，

美國第三產(chǎn)業(yè)

GDP占比

81.5%，第二產(chǎn)業(yè)

GDP占比

17.65%，第一

產(chǎn)業(yè)

GDP占比

0.84%。美國第三產(chǎn)業(yè)在

GDP中占比在不斷提高，

工業(yè)和農(nóng)業(yè)占比持續(xù)降低。第三產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展帶來了確實經(jīng)濟水

平的提升，但在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，美國相對寬松的政策同樣忽視了

對公平的保證。喜聞樂見的是，中國在發(fā)展共同富裕的過程中規(guī)避了可能帶來

強副作用的幾項內(nèi)容，比如用積極的碳中和政策緩解環(huán)境弊端，通

過反壟斷政策規(guī)范平臺，互聯(lián)網(wǎng)、金融行業(yè)進入強監(jiān)管時代，規(guī)避

了泡沫的產(chǎn)生和利益分配惡化，未放任其“野蠻生長”。如今中國正在走高質(zhì)量發(fā)展路線，基于美國的前車之鑒，我國

不會局限于單一發(fā)展高端制造業(yè)，因為這種會拉開貧富分化的方式

與共同富裕概念是相違背的。我國并不是采取牽一發(fā)而動全身的模

式，路徑更偏向于由二三線區(qū)域承接過去沿海一線城市基礎(chǔ)制造業(yè)

的轉(zhuǎn)移，伴隨著人口回流提升本地購房合理需求，形成圍繞生產(chǎn)制

造展開的，繼而拉動發(fā)展居住群周邊消費服務(wù)生態(tài)的模式，進行城

市層級遞延式的發(fā)展。而沿海地區(qū)制造業(yè)經(jīng)過幾十年發(fā)展積淀，未

來將以基礎(chǔ)制造向高科技研發(fā)為主轉(zhuǎn)移。我們認為在制造業(yè)內(nèi)遷趨勢下，由中部城市制造業(yè)承接東南沿

海制造業(yè)轉(zhuǎn)移，相關(guān)人口將遷移居住到相應(yīng)城市的商業(yè)地產(chǎn)住宅以

適應(yīng)工作生產(chǎn)，從而帶動此類城市服務(wù)業(yè)生態(tài)建立并擴張。未來中

低收入?yún)^(qū)域主要依靠承接一線沿海制造業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的收入增長，而原來的中高收入?yún)^(qū)域和民營經(jīng)濟將在產(chǎn)業(yè)升級方面有所突破。我們

的共同富裕將在沿海發(fā)達區(qū)域居民發(fā)展靠科技，欠發(fā)達區(qū)域居民發(fā)

展靠基礎(chǔ)生產(chǎn)，最終所有居民獲得收入增速提升的路徑上前進，最

終漸進式推動消費服務(wù)業(yè)繁榮，拉動整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。3.3

高質(zhì)發(fā)展：“碳中和”長期貝塔確認，房地產(chǎn)下行有“度”“碳中和”作為全球范圍的綠色革命，在我國大力推進的長趨

勢是確定性的，從“碳中和”時間表看，我國減排已到落實階段，

進入強化政策期。我們傾向于“碳中和”是整個中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生

變化的指引,在我國高質(zhì)量發(fā)展過程中具有里程碑式的角色。當前

我國能源結(jié)構(gòu)暫時還相對依賴于化石能源消費，2020

年化石與非化

石能源消費比重分別為

84.10%和

15.90%；從我國目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

看，中國依然依靠第二產(chǎn)業(yè)，能耗高、碳排放高。作為主要經(jīng)濟體

中“碳中和”的后來者，中國在提高非化石能源占比、控制能源消

費總量的實現(xiàn)道路上需要面對更大的挑戰(zhàn)?！疤贾泻汀钡谋举|(zhì)在于對能耗的約束，而減少能耗的主要作用

力在于減少工業(yè)品產(chǎn)出，其根源在于減少投資。后工業(yè)時代下，“碳

中和”作為高質(zhì)量發(fā)展的助推器之一，最終要幫助我國實現(xiàn)優(yōu)化產(chǎn)

業(yè)結(jié)構(gòu)，擺脫經(jīng)濟發(fā)展對投資過度依賴，加大服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟中比重

的目的。從生產(chǎn)端看，未來“碳中和”的限制將集中在重工業(yè)產(chǎn)出，

保持合理投資、基建和企業(yè)資本開支的量在合理區(qū)間運行，擁有先

進技術(shù)的產(chǎn)業(yè)龍頭將更加集中化，傳統(tǒng)制造業(yè)逐步下行；我們認為，

隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，未來工業(yè)用電在全社會用電的比重也將逐步

下降。在供給側(cè)改革的實踐中，中國實際已經(jīng)開始收縮產(chǎn)能，減少投

資，2010

年以來中國固定資產(chǎn)投資完成額增速持續(xù)下行，制造業(yè)利

潤率和出口率同步上行，未來我國也將保持此趨勢，如此中國制造

業(yè)在全球利潤分配體系中的話語權(quán)將逐漸加強，像今年處于被動分

配利潤扭曲的情況將不復(fù)現(xiàn)。

2021

年由于通脹推升了全球能源、房價上漲壓力，我國出于應(yīng)

對海外通脹，通過保供等政策進行了非市場化調(diào)節(jié)。中國對于地產(chǎn)

的調(diào)節(jié)意在對沖上行壓力，穩(wěn)定地產(chǎn)市場，避免過速上漲，失速下

跌也是不可取的。2021

年

12

月中共中央政治局會議提出了“推進保

障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，

促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”的意見，基本確認前期高壓緊縮

的地產(chǎn)政策已經(jīng)進入拐點時間，明年中國將進一步穩(wěn)定房地產(chǎn)市

場，房地產(chǎn)相關(guān)貸款方面也將松動，資金力度將進一步加大。我們

認為本階段是一個非常強的時間窗口，未來下行趨勢不一定會被逆轉(zhuǎn)，但會追求小幅穩(wěn)定下行，今年房地產(chǎn)下行速度過快，相比

2021

年，我們認為

2022

年將是“治愈之年”，地產(chǎn)在長期下行趨勢中

有望中期企穩(wěn)，以切合穩(wěn)增長主題，“碳中和”的力度也將相對趨

于溫和。值得注意的是，交通運輸作為我國控制碳排放的重要抓手，在

加速推進“碳中和”實踐，重點強調(diào)清潔產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策背景下，

新能源行業(yè)在其中占據(jù)重要的環(huán)節(jié)，隨碳中和具有長期的貝塔屬性

無疑。但是，“碳中和”并非決定中國高質(zhì)量發(fā)展的決定性因素，

其受政策影響居多，自身穩(wěn)定性不強。對于

2021

年市場流動性充裕，資金追高新能源行業(yè)的情況，我們提示新能源行業(yè)在明年市場

上同樣存在