房地產(chǎn)行業(yè)研究與中期策略：大浪淘沙退即是進(jìn)

房地產(chǎn)行業(yè)研究與中期策略：大浪淘沙，退即是進(jìn)一、行業(yè)：銷售延續(xù)高景氣，“兩集中”下土拍熱度擴(kuò)散新房：成交規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，核心城市表現(xiàn)更優(yōu)21

年來市場延續(xù)

2020

年熱度，2021

年

1-4

月全國商品房銷售面積和銷售金額同比增長

48.1%、68.2%，兩年平均增長

9.3%、17.0%。不考慮去年的疫情下的基數(shù)影響，從絕對

值來看，21

年來每個月的銷售數(shù)據(jù)也還是處于歷史最高水平。我們認(rèn)為主要原因為：1、三

道紅線疊加融資趨緊，房企主動加速回款改善報表；2、去化率穩(wěn)中有升；3、信貸投放規(guī)

模保持平穩(wěn)，根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，1-4

月個人按揭貸款兩年平均增長

15.6%，增速與銷售金額

基本同步。國家金融與發(fā)展實驗室數(shù)據(jù)顯示，2021

年一季度居民杠桿率較

2020

年末下降

0.1pct至

62.1%，為

2012

年以來首次季度性下降，部分城市調(diào)控政策和信貸收緊、按揭利

率上調(diào)主要應(yīng)對銷售層面的結(jié)構(gòu)性過熱，未來政策和利率端對購房需求的影響有待進(jìn)一步

觀察。從

Wind重點城市高頻數(shù)據(jù)來看，1-5

月

66

城、一線、二線、三四線城市新房成交面積累

計同比增速分別為

55.2%、86.1%、58.5%、46.3%，基數(shù)抬高后

5

月同比增速明顯收窄。

各能級城市銷售表現(xiàn)同行業(yè)總體趨勢保持一致，但一二線城市修復(fù)力度強(qiáng)于三四線城市。二手房：年初延續(xù)去年末以來的熱度，但

5

月有所減弱年初二手房景氣度延續(xù)去年末以來的較高水平，但在調(diào)控政策、房貸利率回升的壓制下，5

月分化加劇，部分城市熱度下行較快。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，1-5

月

20

城、一線、二線、三四

線城市二手房成交面積累計同比增速分別為

47.5%、43.5%、43.7%、59.7%。結(jié)合我們監(jiān)

測的

40

城二手房熱力圖來看，2021

年

1-4

月

40

城二手房成交套數(shù)兩年平均增速為

7.9%。

但進(jìn)入

5

月以來，深圳、杭州、南寧、無錫、揚州等城市二手房成交套數(shù)同比出現(xiàn)下滑，

其中多數(shù)城市都在今年出臺過調(diào)控政策，政策對于當(dāng)?shù)厥袌龅膲褐谱饔迷谑袌龌潭雀?/p>

的二手房領(lǐng)域顯現(xiàn)得更為明顯。從貝殼研究院的數(shù)據(jù)也能看出二手房市場的熱度正在邊際減弱。去年末至今年初部分城市

二手房量價齊升，市場慣性推動下

2021年

3月新增客戶量、新增帶看量依然處于較高水平。

但二手房賣家心態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)拐點，2021

年

3

月漲價次數(shù)占調(diào)價次數(shù)比重、整體調(diào)價幅度雙

雙終結(jié)了去年

11

月以來的持續(xù)上升態(tài)勢，顯示觀望情緒正在逐步加重。供給去化：推盤積極去化上行，庫存水平略有改善根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，年初截至

5

月

30

日

31

城推盤面積同比上升

41%，多數(shù)城市推盤面積

高于

2019

年同期水平，融資監(jiān)管政策之下房企推盤意愿較為積極。同時，10

城新開盤去

化率上行至

70%，2020

年全年平均水平為

63%，至少從核心城市的角度來看，當(dāng)前銷售

高景氣并不僅是因為供給提升帶來的，需求端韌性也起到了重要作用。年初以來良好的銷售態(tài)勢使得全國庫存水平略有改善，去化周期明顯縮短，整體上處于較

為健康的水平，一線城市改善最為明顯。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2020

年末庫存水平達(dá)到

2017

年以來回升周期的高點后略有下降，截至

2021

年

4

月末，80

城可售庫存（已經(jīng)取得預(yù)售

證但尚未銷售）為

5.3

億平，較

2020

年末下降

3%。其中，一線、二線、三四線可售庫存

分別為

0.3、3.0、2.0

億平，較

2020

年末下降

11%、1%、4%，分別達(dá)到

2014-2015

年庫

存最高峰的

76%、89%、96%。80

城去化周期為

11.2

個月，較

2020

年末加快

1.8

個月。其中，一線、二線、三四線去化周期分別為

9.9、

11.9、10.6

個月，較

2020

年末加快

3.9、1.5、1.8

個月。土地市場：“兩集中”下熱點城市競爭依舊激烈，三四線城市熱度升溫2021

年

2

月

18

日自然資源部發(fā)文要求

22

個重點城市按照住宅用地分類調(diào)控文件要求，實

現(xiàn)“兩集中”（集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動），2021

年發(fā)布住宅用地公告不能超

過

3

次。截至

6

月

6

日，22

城均已披露首批集中供地情況，已有

16

城完成首批集中出讓。從目前集中供地和成交的情況來看，成交熱度分化，核心城市熱度依舊。綜合溢價率、封

頂“競自持”或“競配建”、地貨比的情況，根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，廈門、重慶、無錫、杭州、

北京等城市土地市場熱度較高，基本都是房企普遍看好的熱點一二線城市和長三角強(qiáng)三四

線城市，而長春、青島等城市熱度較低。部分城市熱度較高的原因，除了基本面過硬之外，

“兩集中”也造成一定擾動。受到“兩集中”政策影響，多個核心城市從

2

月下旬起暫停

宅地出讓，而房企年初補(bǔ)庫需求通常較強(qiáng)（一方面預(yù)算充裕，另一方面年初拿地可在當(dāng)年

形成銷售業(yè)績），如果再錯過首次集中供地，可能上半年在核心城市都將收獲寥寥，因此首

次集中供地引發(fā)了房企的激烈競爭。此外，更透明的土地供應(yīng)信息使得房企經(jīng)過研判比較

后，更有可能將資源集中于優(yōu)質(zhì)城市以及其中的優(yōu)質(zhì)地塊?！皟杉小闭邥簳r拖慢了全國土地供應(yīng)節(jié)奏，尤其是二線城市

1-4

月受影響較大，直到

5

月供應(yīng)量才有所修復(fù)；三四線城市供應(yīng)建面累計同比增速在

4-5

月快速下行。根據(jù)中指院

的數(shù)據(jù)，2021

年

1-5

月

300

城土地供應(yīng)建面累計同比增長

0.2%，較

2019

年同期下降

4%；

住宅土地供應(yīng)建面累計同比下降

4%，較

2019

年同期下降

8%。其中，一線、二線、三四

線土地供應(yīng)建面累計同比增長

34%、下降

2%、下降

1%?？紤]到多數(shù)集中供地城市

2021

年宅地供應(yīng)計劃高于去年，年內(nèi)二線城市供應(yīng)建面累計同比增速有望隨著第二、第三批次

集中供地而逐步修復(fù)。供應(yīng)放緩導(dǎo)致二線城市土地成交建面同比收縮，三四線城市

4-5

月供應(yīng)收縮或?qū)?dǎo)致成交

建面累計同比增速在

6

月繼續(xù)下行。1-5

月

300

城土地成交建面累計同比增長

5%，較

2019

年同期下降

5%；住宅土地成交建面累計同比下降

4%，較

2019

年同期下降

13%。其中，

一線、二線、三四線土地成交建面累計同比增長

32%、下降

5%、增長

11%。300

城土地

成交金額累計同比增長

19%，較

2019

年同期增長

25%；住宅土地成交金額累計同比增長

19%，較

2019

年同期增長

26%。其中，一線、二線、三四線土地成交金額累計同比增長

21%、增長

18%、增長

19%。年初房企旺盛的補(bǔ)庫需求使得土地成交溢價率在

4

月達(dá)到階段峰值，未受“兩集中”政策

影響的低能級城市成為“替代品”，疊加相對寬松的土拍政策，溢價率持續(xù)高于一二線城市，

且在

4

月達(dá)到

2019

年以來的較高位置。300

城

1-4

月土地成交溢價率持續(xù)攀升，4

月達(dá)到

28%的階段峰值，5

月回落至

17%。其中，5

月一線、二線、三四線土地成交溢價率分別為

8%、18%、21%。二、政策：供給側(cè)改革升級，構(gòu)建長效聯(lián)動機(jī)制基調(diào)：聯(lián)動調(diào)控，強(qiáng)化租賃《十四個五年規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出“實施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制，

促進(jìn)房地產(chǎn)與實體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展”，“加強(qiáng)房地產(chǎn)金融調(diào)控，發(fā)揮住房稅收調(diào)節(jié)作用，支持

合理自住需求，遏制投資投機(jī)性需求”；需求側(cè)：2021

年以來調(diào)控高頻，但總體力度適當(dāng)后疫情時代以來在流動性的慣性驅(qū)動、學(xué)區(qū)房供需矛盾以及一二手房價倒掛的共同帶動之

下，熱點城市地產(chǎn)交易維持較高景氣。雖然地方調(diào)控政策出臺頻率有所提升，但是除深圳、

上海等一線城市之外，其余城市“四限”類調(diào)控（限購限貸限售限價）多主要針對人才、

法拍等限購政策的修正以及抵押經(jīng)營貸和消費貸等違規(guī)信貸的監(jiān)管，更為注重中介監(jiān)管和

輿論管控，通過引導(dǎo)預(yù)期發(fā)揮作用，并未對購買力構(gòu)成直接限制。據(jù)我們統(tǒng)計，2021

年以

來限購限貸類調(diào)控頻次占比

16%，市場監(jiān)管頻次占比

26%，2021

年一季度

30

重點大中城

市商品房成交面積環(huán)比增速延續(xù)

2020

下半年以來的平穩(wěn)回升。貸款集中度：居民桿桿率擔(dān)憂有所緩解2020

年

12

月

31

日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管

理制度的通知》，根據(jù)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類型等因素，分

5

檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款集中度管理

要求，要求各檔銀行房地產(chǎn)貸款余額占比及個人住房貸款余額占比不得超過相應(yīng)上限，超

標(biāo)機(jī)構(gòu)予以

2-4

年過渡期調(diào)整。根據(jù)我們在《地產(chǎn)金融長效機(jī)制又一環(huán)》（2021

年

1

月

3

日）中的測算，在不考慮貸款總額增速以及部分省市上限調(diào)整的前提下，上市銀行開發(fā)貸

以及按揭貸款總額在

2-4

年調(diào)整期內(nèi)的單年收縮幅度約為

0.4%-0.9%，新政將結(jié)束地產(chǎn)融

資以相對貸款總額更高增速增長的局面，但是整體而言，影響幅度依然有限，對于房地產(chǎn)

融資絕對值而言，宏觀流動性政策下貸款總額增速的影響占主導(dǎo)。此外，國家金融與發(fā)展實驗室數(shù)據(jù)顯示，2021

年一季度居民杠桿率較

2020

年末下降

0.1pct至

62.1%，為

2012

年以來首次季度性下降。我們認(rèn)為

2020

年

10

月央行提及的“貸款集

中度”和“房地產(chǎn)貸款風(fēng)險權(quán)重”為更為偏向地產(chǎn)金融監(jiān)管的中間目標(biāo)，居民杠桿偏向終

極目標(biāo)。隨著政策層面對居民桿桿率的擔(dān)憂有所緩解，部分城市信貸收緊和按揭利率上調(diào)

主要應(yīng)對銷售層面的結(jié)構(gòu)性過熱，未來房貸利率上行幅度取決于利率中樞和地方加點的共

同影響，對購房需求的影響有待進(jìn)一步觀察。土地兩集中：總體熱度偏高，區(qū)域分化明顯2021

年

2

月

18

日，國家自然資源部發(fā)布住宅用地分類調(diào)控文件，文件要求

22

個重點城市

住宅用地實現(xiàn)“兩集中”：一是集中發(fā)布出讓公告，且

2021

年發(fā)布住宅用地公告不能超過

3

次；二是集中組織出讓活動。我們認(rèn)為首批集中供地?zé)岫绕呖赡茉从谀瓿跬恋乜沾捌趶?qiáng)化部分房企的補(bǔ)庫存意愿，首

批供地年內(nèi)供貨的快周轉(zhuǎn)訴求以及充分比較后集中搶奪核心地塊的情緒因素，隨著市場預(yù)

期的修正，未來拿地利潤率可能迎來邊際改善。總體來看，我們認(rèn)為集中供地將進(jìn)一步疊

加長效機(jī)制，全方位加速行業(yè)整合：1、更加考驗房企的現(xiàn)金流運營以及融資能力，更加利

好頭部同時具備加杠桿能力的房企；2、可能打破房企往常的推盤節(jié)奏；3、對于中小型房

企的挑戰(zhàn)將更大。本身已經(jīng)面臨融資上的壓力，還得做好拿地研判到最后銷售的一系列精

確操作；4、進(jìn)一步使得部分公司轉(zhuǎn)向一些低能級城市。長期展望：要素市場化改革加速釋放結(jié)構(gòu)紅利“七普”顯示全國人口總量

2010-2020

年

CAGR0.53%創(chuàng)歷史新低，增速自

1982

年三普

以來持續(xù)放緩。其中

2020

年

60

歲以上人口占比較

2010

年+5.44pct至

18.70%（高于

1982

維也納老齡化大會標(biāo)準(zhǔn)

10%），65

歲及以上人口占比

13.5%（高于

1956

聯(lián)合國老齡化標(biāo)準(zhǔn)

7%）；15-59

歲占比較

2010

年-6.79pct至

63.35%，人口總量紅利衰減的同時，也將步入

深度老齡化社會。雖然未來一段時期將持續(xù)面臨人口長期均衡發(fā)展的壓力，但是依然存在結(jié)構(gòu)紅利：1、生育政策調(diào)整尤其是

2015

年全面放開二胎對人口結(jié)構(gòu)的改善開始顯現(xiàn)，2020

年

0-14

歲人口占比較

2010

年+1.35pct至

17.95%。對于房地產(chǎn)市場而言，二胎家庭的增多也伴隨

改善性住房需求和學(xué)區(qū)房需求熱度的提升；全國家庭戶的平均人口自

1990

年的

3.96

人連

續(xù)回落至

2020

年的

2.62

人，家庭規(guī)模的小型化仍將助推我國的住房套數(shù)需求，住房套數(shù)

需求的增加在一定程度上對沖了人口增速的放緩；2、2020

年常住人口城鎮(zhèn)化率為

63.89%，相比發(fā)達(dá)國家

80%左右的水平依然有

16pct的空

間，未來城鎮(zhèn)化依然是驅(qū)動區(qū)域經(jīng)濟(jì)和城市群地產(chǎn)發(fā)展的中樞力量；2020

年全國人戶分離

人口為

4.93

億人，其中流動人口

3.76

億，占總?cè)丝诘谋戎胤謩e為

34.90%、26.62%。2018

年以來國務(wù)院和發(fā)改委多次發(fā)文提出統(tǒng)籌開放落戶限制，試行戶籍準(zhǔn)入年限同城互認(rèn)和經(jīng)

常居住地登記戶口制度，并且強(qiáng)調(diào)租購?fù)瑱?quán)和基本公共服務(wù)全覆蓋?！捌咂铡憋@示

2020

年

東部人口占比較2010年提升2.15pct，西部上升0.22pct，而中部和東北地區(qū)分別下降0.79、

1.20pct，人口加速向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的都市圈聚集。我們認(rèn)為要素市場化改革，尤其是戶籍制度

的進(jìn)一步開放有望加速城市群的聚集發(fā)展，支撐都市圈房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展空間。三、企業(yè)：銷售拿地積極，財務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化銷售：百強(qiáng)銷售額高增長，重點房企前

5

月目標(biāo)完成率

39%根據(jù)億翰的數(shù)據(jù)，2021年

1-5月百強(qiáng)房企（公司可比口徑）銷售金額同比增長

55%。TOP10、

TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100

門檻金額分別為

1261、758、539、354、

116

億元，銷售金額分別同比增長

38%、48%、80%、59%、96%，較

19

年同比增長

32%、

34%、77%、64%、78%。我們統(tǒng)計，38

家重點房企

2021

全年銷售目標(biāo)增速中位值

11.2%，較

2020

年目標(biāo)增速中

位值微升

0.2

個百分點。從

1-5

月的完成率來看，重點房企的目標(biāo)完成率為

39%，其中年

銷售規(guī)模

2000

億以上、1000-200

億以及

1000

億以下房企的完成率分別為

38%、42%和

37%。考慮到春節(jié)因素，一季度往往是推盤淡季，前

5

月能夠完成全年計劃近

4

成，預(yù)計

重點房企完成全年目標(biāo)是大概率事件。財報角度，房企一季度回款順暢，據(jù)我們

5

月

12

日發(fā)布的財報綜述《利潤率和杠桿率的調(diào)

整之年》中的上市房企分類，龍頭集中度穩(wěn)健提升。2021

年第一季度總體房企銷售商品提

供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長

74.8%，較

2019

年同期增長

38.8%。龍頭、中型、小型房企分

別同比增長

77.4%、66.4%、91.8%，較

2019

年同期增長

44.0%、22.0%、86.7%，上市

房企銷售回款無論是同比

2020Q1，還是較

2019Q1

均實現(xiàn)穩(wěn)健增長。擴(kuò)張：土地新政下龍頭保持力度，小型房企存在“撿漏”機(jī)遇拿地方面，據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，21

年

1-5

月

TOP100

房企拿地額同比增長

32%，相比

20

年全

年上升

6pct。頭部房企相對穩(wěn)健，中型房企收縮較為明顯。TOP5、TOP6-10

和

TOP11-30

房企拿地額占

TOP100

房企拿地額比例分別為

20%、14%和

26%，較

20

年全年分別

-2、+1、-4pct。拿地強(qiáng)度方面，今年前

4

月整體有所下降，TOP30

的地售比（拿地額/銷售額）為

25%，

但我們認(rèn)為主要受“土地供應(yīng)雙集中”新政下供應(yīng)節(jié)奏有所延后的影響。1-4

月

TOP30

的

地售比（拿地額/銷售額）為

33%，相比

20

年全年下降

1pct。其中

TOP5、TOP6-10

和

TOP11-30

房企拿地強(qiáng)度分別為

31%、40%和

31%，較

20

年全年增幅的變化分別為

0、+1

和-1pct。整體而言，TOP11-30

的中型房企拿地總量以及積極性均弱于

TOP10

房企。一季度財報數(shù)據(jù)也可印證龍頭房企相對積極的前端投入。2021

年第一季度“購買商品接受

勞務(wù)支付的現(xiàn)金”除以“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”總體房企為

81.1%，較去年同期

減少

18.4

個百分點；龍頭、中型、小型房企分別為

84.3%、76.8%、74.7%，較去年同期

減少

9.8、26.1、53.2

個百分點。龍頭房企拿地施工支出絕對值和增速均保持各梯隊領(lǐng)先。值得關(guān)注的是集中供地對于房企競爭格局的影響。從拿地房企銷售規(guī)模角度分層，首批供

地的廣州、杭州、無錫、沈陽、長春、重慶等城市中

TOP10、TOP11-30、TOP31-50、

TOP51-100

以及

TOP100

名以外的房企拿地額占比分別約

36%、20%、9%、8%和

27%。

我們認(rèn)為，整體而言在新政下龍頭房企依然有較強(qiáng)的擴(kuò)張張力，與此同時，位于

TOP100

名外的區(qū)域性房企也能在一定程度上受益于集中供地，尤其是在熱度相對較低的城市，存

在撿漏的機(jī)遇。融資：信用環(huán)境趨緊，個別重點企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)升級換擋嚴(yán)格的地產(chǎn)金融監(jiān)管政策、境內(nèi)債和境外債逐步走高的到期規(guī)模以及行業(yè)空間見頂?shù)念A(yù)期

依然影響著房企融資環(huán)境，21

年

1-5

月房企融資進(jìn)一步趨緊。境內(nèi)債、境外債發(fā)行規(guī)模同

比增速分別為-8%和-32%，同時房企面臨償還高峰，一季度境內(nèi)債月均到期償還量達(dá)

844

億，是

16

年以來單月到期償還額的最高值。境外債同樣在

21

年

4

月單月觸及

556

億的到

期量峰值。因此前

5

月凈融資額雙雙走負(fù)，分別為-586

和-498

億。信托層面，同樣處于收

縮通道中。前

4

月房地產(chǎn)類集合信托發(fā)行規(guī)模

2228

億元，同比下降

15.6%，降幅較

20

年

全年進(jìn)一步擴(kuò)大

8pct。融資成本角度，今年一季度基本維持在去年年末的水平。2021

年

4

月房地產(chǎn)發(fā)行信托平均

收益率約

7.3%，春節(jié)后境內(nèi)債融資利率有所下行，從

2

月的

5.0%降至

5

月的

4.2%，這主

要來自于兩方面因素：低信用評級房企發(fā)行規(guī)模占比收縮；與此同時，由于去年四季度“三

道紅線”融資新政影響，高杠桿房企均在優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而優(yōu)化融資成本。21

年

5

月，

AAA、AA+和

AA房企的融資成本分別為

3.49%、3.70%和

5.79%，較

20

年

12

月分別下

降

40、201

和

70BP。從財報角度，截至

2021

年一季度末，總體房企在“三道紅線“標(biāo)準(zhǔn)下杠桿進(jìn)一步下降，絕

大多數(shù)房企都維持在

2020

年四季度末的分檔水平，個別重點房企實現(xiàn)了財務(wù)升級換擋，例

如萬科、綠地控股以及金科股份，分別從黃檔、紅檔、黃檔升級為綠檔。但經(jīng)營性現(xiàn)金流

凈額為負(fù)、且相對于營收規(guī)模流出量較大的房企也在今年這一償債高峰期面臨較大壓力。

整體而言，趨緊的融資環(huán)境主要體現(xiàn)為有限的增量空間，大中型房企憑借持續(xù)優(yōu)化的財務(wù)

結(jié)構(gòu)，融資成本依然處于改善通道。四、多元化：物管多點開花，渠道重塑新房營銷格局物業(yè)管理：規(guī)模逐鹿中原，戰(zhàn)略多點開花物管公司

2020

年報呈現(xiàn)亮眼答卷，疫情之下依然實現(xiàn)在管面積多元拓展，業(yè)績量質(zhì)齊升，

業(yè)主增值服務(wù)多點開花。同時梯隊分化愈加顯著，頭部物管公司在業(yè)績增速、盈利能力、

儲備規(guī)模方面更顯優(yōu)勢。隨著物管公司紛紛提出較高的增長指引，我們認(rèn)為行業(yè)競爭將日

趨激烈，規(guī)模梯隊將加速分化，優(yōu)質(zhì)公司有望形成實體經(jīng)營和資本市場的正向反饋，股東

背景拓寬后股東層面合作值得期待。規(guī)模拓展：收并購和市場化拓展助力快速擴(kuò)張，非住宅迎兩大亮點2020

年總體物管公司在管面積同比+36%，延續(xù)快速擴(kuò)張。合約面積/在管面積連續(xù)第二年

下降至

169%，大型物管公司憑借關(guān)聯(lián)房企的支持和優(yōu)秀的市拓能力，儲備資源更加充足。

收并購對規(guī)模貢獻(xiàn)最為明顯，市場化拓展對大型物管公司規(guī)模的助力開始超過關(guān)聯(lián)房企項

目。第三方和非住宅在管面積占比繼續(xù)提升至

57%、33%，非住宅領(lǐng)域出現(xiàn)兩大突破：1、

城市服務(wù)由“概念”步入“量產(chǎn)階段”；2、商管業(yè)態(tài)得到市場高度認(rèn)可，估值優(yōu)勢明顯。

根據(jù)各公司年報，2020

年末總體物管公司單城市管理面積

153

萬平，而綠城服務(wù)在二線城

市杭州的在管面積可以達(dá)到

5060

萬平，新城悅服務(wù)在三線城市常州的合約面積可以達(dá)到

2710

萬平，因此我們認(rèn)為物管公司提升管理密度的空間其實非常大。財報表現(xiàn)：歲寒知松柏，龍頭風(fēng)更勁2020

年總體物管公司營收同比+41%，歸母凈利潤同比+68%，再次交出量質(zhì)齊升的年報答

卷，充分確認(rèn)成長本色。盡管疫情期間人力物力投入增加，部分增值服務(wù)受到影響，但社

保減免、政府補(bǔ)貼等支持政策不僅有效對沖了疫情的負(fù)面影響，甚至還帶來了額外收益。

疊加物管公司發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)化組織架構(gòu)、科技賦能等因素，總體物管公司毛利率、歸

母凈利率進(jìn)一步改善至

27.8%、13.9%。大型物管公司營收和歸母凈利潤增速，毛利率、歸

母凈利潤、ROE等指標(biāo)均實現(xiàn)領(lǐng)跑，業(yè)績分化開始顯現(xiàn)。增值服務(wù)：結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)深化，業(yè)主增值多點開花2020

年總體物管公司增值服務(wù)營收占比為

31%，同比持平，主要因為疫情影響部分業(yè)務(wù)開

展、更多公司控制非業(yè)主增值服務(wù)規(guī)模、大型物管公司其他業(yè)務(wù)快速發(fā)展被動壓低占比。

業(yè)主增值服務(wù)增長趨勢仍在延續(xù)，總體物管公司克服疫情帶來的負(fù)面影響，營收占比和

ARPU分別提升至

16%、767

元/戶/年。部分公司社區(qū)零售、美居服務(wù)等新興業(yè)務(wù)已初具規(guī)

模，部分公司在細(xì)分業(yè)態(tài)甚至成立子品牌開展業(yè)務(wù)。2021

年

1

月

5

日十部委文件鼓勵探索

“物業(yè)服務(wù)+生活服務(wù)”模式，我們預(yù)計

2021

年將是業(yè)主增值服務(wù)多維發(fā)展的大年。戰(zhàn)略展望：行業(yè)步入規(guī)模競速新時代，股東背景拓寬后的股東層面合作值得期待物管公司

2020

年報最鮮明的關(guān)鍵詞是“規(guī)?！保鄶?shù)物管公司提出較高的增長指引。樣本

公司

2021

年營收或歸母凈利潤增速指引平均為

49%，未來

3-5

年增速指引平均為

45%。

政策利好使得行業(yè)空間增長迎來新的催化，資本助推使得集中度提升趨勢更加清晰，在此

背景下物管公司如逆水行舟、不進(jìn)則退，規(guī)模擴(kuò)張不力將迅速掉隊，而掉隊意味著市場地

位和資本市場估值與流動性的弱化。我們預(yù)計未來行業(yè)擴(kuò)張將提速，競爭將更加激烈，收

并購熱度仍將較高，物管公司需要在規(guī)模擴(kuò)張的同時保持服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化和品質(zhì)、迭代各項能

力，分化和集中度提升將繼續(xù)演繹。在此過程中，或許會誕生影響深遠(yuǎn)的模式創(chuàng)新，例如通過平臺化形成物管公司之間以及物

管公司與上下游合作伙伴之間合作共贏的新生態(tài)，或是通過包括股權(quán)合作等形式在內(nèi)的聯(lián)

盟化快速提升局部市場的密度從而帶來新業(yè)務(wù)的想象空間。經(jīng)紀(jì)：數(shù)字營銷新時代，渠道角逐下半場渠道崛起之路：場外對場內(nèi)的降維打擊隨著新房代銷市場專業(yè)化和頭部化，當(dāng)前基本形成了以開發(fā)商+新房代理為主的直銷體系，

以及線上流量平臺、電商平臺、O2O平臺為主的分銷格局，且產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)分工和品牌精細(xì)

度逐漸提升。2020

年以來，傳統(tǒng)代理公司、地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司、開發(fā)商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛加大新房營銷渠道

的戰(zhàn)略布局，天時（賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)變）、地利（頭部經(jīng)紀(jì)品牌全國化布局和經(jīng)紀(jì)

業(yè)務(wù)滲透成熟）、人和（數(shù)字營銷和移動互聯(lián)網(wǎng)時代）共同促成渠道力量的快速崛起。經(jīng)紀(jì)龍頭率先把握渠道紅利隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的普及，“互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)”也開啟了新一輪的數(shù)字化嘗試?，F(xiàn)有

O2O交易

平臺為新房銷售渠道的主要參與力量，以貝殼找房、易居房友、我愛我家等傳統(tǒng)中介公司

為主，兼具線上流量平臺，SaaS管理系統(tǒng)、線下經(jīng)紀(jì)門店和開放合作機(jī)制。其中貝殼依靠

鏈家集團(tuán)龐大的線下經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)、充足的真實房源和創(chuàng)新的

ACN體系，形成了線下資源與線

上資源的整合。2017-2020

年貝殼平臺新房交易

GTV由

2526

億元增長至

13830

億元。2020

年鏈家新房交易

GTV為

2767

億元，同比增長

37.2%；非鏈家二手房交易

GTV為

11063

億元，同比增長

102.6%。易居阿里聯(lián)合：強(qiáng)化

C端流量，開放底層合作機(jī)制2020

年

7

月

31

日，易居公告向阿里發(fā)行

8.28

億港元股份和

10.32

億元可轉(zhuǎn)債，全部轉(zhuǎn)股

后阿里將持有易居

13.29%股份，成為公司第二大股東；2020

年

9

月

16

日易居和阿里戰(zhàn)

略發(fā)布會，阿里將提供數(shù)據(jù)、技術(shù)和流量支撐。易居將提供底層機(jī)制、整合房企和經(jīng)紀(jì)人

資源：其中，易居將構(gòu)建公平開放、高效協(xié)作的

ETC機(jī)制。房源將依托

26

家房企股東在

內(nèi)的頭部房企的支持。經(jīng)紀(jì)人則以現(xiàn)有的房友平臺為基礎(chǔ)。2021

年

4

月

28

日，易居宣布

收購阿里巴巴集團(tuán)所持有的天貓好房公司

85%股份，收購?fù)瓿珊笠拙尤Y擁有天貓好房，

同時阿里也成為易居的第二大股東（持股

22.57%）。2021

年

5

月

20

日天貓好房舉行戰(zhàn)略

發(fā)布會，進(jìn)一步提出天貓好房三年內(nèi)

DAU達(dá)到

300

萬，GTV達(dá)到

2

萬億，營業(yè)收入達(dá)到

500

億元的遠(yuǎn)大目標(biāo)。開發(fā)商自銷團(tuán)隊：去中介化的大膽嘗試隨著渠道滲透率提升和費用率擠壓，龍頭房企紛紛提升原有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位，依托社

區(qū)服務(wù)優(yōu)勢開拓經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賽道。以恒大為例，經(jīng)歷

2014

年的全民經(jīng)紀(jì)人試水、2020

年線

上售樓處建設(shè)和全民營銷的推廣，2020

年

12

月

30

日，恒大集團(tuán)在深圳召開發(fā)布會，正式

宣布推出房、車線上線下全渠道交易平臺——“房車寶”。房車寶集團(tuán)股份有限公司由恒大

與全國

152

家地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)于今年下半年重組成立，以“數(shù)字科技、房車合一”為愿景，

創(chuàng)新應(yīng)用大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、虛擬現(xiàn)實等數(shù)字科技，構(gòu)建房產(chǎn)、汽車線上線下全

渠道交易服務(wù)平臺，打造全球規(guī)模最大、實力最強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)科技服務(wù)集團(tuán)。根據(jù)恒大官網(wǎng)

介紹，房車寶集團(tuán)已擁有全民經(jīng)紀(jì)人會員

2162

萬，線下門店

30635

家，平臺年精準(zhǔn)導(dǎo)流

實地看房客戶超

2000

萬，年交易規(guī)模

1.2

萬億?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭：開啟新一輪線下探索合作不同于阿里易居、騰訊貝殼的線上線下戰(zhàn)略合作，京東采取自建線下渠道的發(fā)展路線，通

過品牌背書、系統(tǒng)支持和流量賦能等方式聯(lián)合線下中介門店。2017

年

9

月，京東成立房地

產(chǎn)業(yè)務(wù)部。2020

年

10

月

28

日，京東房產(chǎn)“地產(chǎn)未來

從京開始”好房京選啟動會召開，

啟動會上，好房京選宣布線下品牌正式落地。好房京選是京東實現(xiàn)線上線下一體化的線下

門店。平臺通過提供京東品牌背書、服務(wù)規(guī)范、房客源管理系統(tǒng)、流量賦能等方式，實現(xiàn)

不同區(qū)域的線下中介門店的合作，并以多元化營銷覆蓋用戶需求、場景轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)升級、

數(shù)據(jù)交互、生態(tài)共贏等多重需求。在好房京選線下門店，消費者可以通過

AR/VR、全景漫

游、電子沙盤等技術(shù)獲得項目信息和購房體驗，即時感受房間的戶型、小區(qū)環(huán)境與配套設(shè)

施等場景。2020

年

11

月

19

日，房多多與中原集團(tuán)在上海舉行戰(zhàn)略合作發(fā)布會，雙方將攜手打造原

萃·幾畝置業(yè)“科技新加盟”模型。房多多將為中原集團(tuán)“原萃”嫁接科技化產(chǎn)品和豐富

的資源，通過全行業(yè)領(lǐng)先的

SaaS產(chǎn)品和服務(wù)驅(qū)動經(jīng)紀(jì)門店品效提升，把握交易服務(wù)數(shù)字

化發(fā)展機(jī)遇。此外，借助中原原萃優(yōu)質(zhì)的線下服務(wù)場景，房多多將進(jìn)一步實現(xiàn)從線上到線

下服務(wù)的一體化交易，驅(qū)動平臺新房、二手房業(yè)務(wù)的全面發(fā)展。此外，房多多依靠扎實的

數(shù)字化基礎(chǔ)布局房云

SaaS新模型和交易業(yè)務(wù)的精細(xì)化運營，為房企數(shù)字化營銷賦能。以經(jīng)紀(jì)龍頭為主的寡頭市場我們認(rèn)為未來線上平臺

C端流量開放競爭，傳統(tǒng)代理優(yōu)勢場景在于銷售案場，線下渠道重

建成本較高，突破口在于線上平臺和電商模式對渠道空間的爭奪；而二手經(jīng)紀(jì)優(yōu)勢在于線

下渠道體系、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)以及強(qiáng)管控系統(tǒng)。即直銷代理通過線上平臺擴(kuò)大渠道力量，與二

手經(jīng)紀(jì)依托強(qiáng)大線下渠道體系而建立的線上線下閉環(huán)能力之間的競爭。我們認(rèn)為新一輪互

聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展的關(guān)鍵點依然在于新房渠道空間的爭奪，未來有望形成開發(fā)商、新型代理公

司和經(jīng)紀(jì)龍頭制衡發(fā)展的格局，頭部經(jīng)紀(jì)公司憑借前瞻的數(shù)字化基礎(chǔ)和全生命周期的住房

交易能力有望持續(xù)受益于渠道滲透率的提升。在全國商品房新房銷售金額維持

2020

年

17.36

萬億元，渠道滲透率由

2019

年

35%穩(wěn)步提

升至

2024

年