可選消費(fèi)行業(yè)投資策略：布局低估值尋找新亮點(diǎn)

可選消費(fèi)行業(yè)投資策略：布局低估值，尋找新亮點(diǎn)1、核心觀點(diǎn)回顧2021年，原材料價(jià)格上漲、海運(yùn)運(yùn)力緊張、海運(yùn)費(fèi)用上漲、地產(chǎn)景氣下降等不利因素為可選消費(fèi)行業(yè)帶來了諸多挑戰(zhàn)，盈利能力承壓更是壓制著可選消費(fèi)板塊整體估值。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看可選消費(fèi)板塊仍存在挑戰(zhàn)，具體來看：（1）疫情反復(fù)，近期俄烏沖突進(jìn)一步加劇了全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶動(dòng)了可選消費(fèi)板塊估值下降；（2）當(dāng)前上游原材料和大宗商品價(jià)格仍處高位，俄烏沖突導(dǎo)致供給缺口進(jìn)一步造成了大宗商品價(jià)格高位震蕩，展望后續(xù)原材料價(jià)格走勢(shì)不確定性較強(qiáng)；

（3）2021年下半年以來地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行，疊加地產(chǎn)信用事件，地產(chǎn)后周期板塊整體承壓。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看地產(chǎn)銷售端數(shù)據(jù)走弱態(tài)勢(shì)延續(xù)，估值修復(fù)邏輯有待進(jìn)一步考證；（4）海外市場(chǎng)不確定性仍較強(qiáng)，一方面通脹、地緣政治沖突等造成全球經(jīng)濟(jì)下行，海外需求恢復(fù)存疑；另一方面美國(guó)港口擁堵或使得海運(yùn)費(fèi)短期缺乏持續(xù)下降空間，因此出海企業(yè)盈利能力改善的邏輯有待進(jìn)一步觀察。展望2022年，我們認(rèn)為挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，黑暗中仍有亮點(diǎn)：（1）增長(zhǎng)穩(wěn)健且長(zhǎng)期發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的性價(jià)比逐步顯現(xiàn)，當(dāng)前無(wú)論是基本盤穩(wěn)固的優(yōu)質(zhì)龍頭股，還是成長(zhǎng)股，估值均處于相對(duì)底部。提供了合適的布局時(shí)點(diǎn)。（2）利好政策頻出，行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)和估值修復(fù)機(jī)會(huì)有望顯現(xiàn)。例如地產(chǎn)維穩(wěn)信號(hào)明顯，家電、家居等后周期板塊估值有望得到抬升；各地新能源車支持政策不斷，看好已布局新能源

零部件業(yè)務(wù)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)；兩會(huì)再提智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新，提振內(nèi)需導(dǎo)向下或利好家電板塊估值修復(fù)。（3）外銷市場(chǎng)邊際改善因素或緩解出海企業(yè)業(yè)績(jī)壓力。一方面2022Q2后外銷市場(chǎng)將進(jìn)入低基數(shù)，出海企業(yè)營(yíng)收端壓力或逐季度得到釋放；另一方面當(dāng)前海運(yùn)價(jià)格有所松動(dòng)，海運(yùn)運(yùn)力增加或?qū)簳r(shí)緩解企業(yè)出海壓力。（4）供給缺口、俄烏沖突下短期文化紙價(jià)格溫和上漲態(tài)勢(shì)有望持續(xù)、天然鉆毛坯漲價(jià)潮背景下培育鉆石有望受益，預(yù)計(jì)文化紙制造企業(yè)和培育鉆石龍頭企業(yè)將迎來周期性機(jī)遇。2、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看可選板塊尚有多方面挑戰(zhàn)目前尚有諸多不利因素壓制可選消費(fèi)板塊基本面改善，具體來看：一是疫情反復(fù)、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化等影響下，投資者避險(xiǎn)情緒上升，大盤與可選消費(fèi)板塊估值雙降；二是當(dāng)前上游原材料和大宗商品價(jià)格高企，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游的消費(fèi)板塊毛利率承壓；三是2021年下半年地產(chǎn)降溫迅速，悲觀情緒對(duì)地產(chǎn)下游家電家居估值形成壓制；四是通脹、疫情等抑制了海外市場(chǎng)需求，疊加海運(yùn)價(jià)格仍處高位，出口受擾動(dòng)。2.1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降：投資者避險(xiǎn)情緒上升，大盤及可選消費(fèi)板塊估值下降2022年以來，受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂、俄烏地緣關(guān)系以及疫情反復(fù)的多重利空因素影響，投資者避險(xiǎn)情緒上升、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，大盤整體估值下降。從市場(chǎng)漲跌幅表現(xiàn)看，2022年1月4日-3月9日上證指數(shù)/深證成指/滬深300指數(shù)大幅下跌，尤其3月以來兩市均呈快速下跌趨勢(shì)，截至2022年3月9日上證指數(shù)/深證成指/滬深300/恒生指數(shù)跌幅分別為-5.95%、-10.02%、-7.76%、-9.18%。從可選消費(fèi)各板塊的漲跌幅表現(xiàn)看，2022年1月4日-3月9日家用電器、輕工制造、紡織服裝指數(shù)下跌18.85%、13.94%、8.64%，在各行業(yè)指數(shù)下跌排名中位列第6、13、20名。2.2、利潤(rùn)端承壓：上游原材料價(jià)格維持高位，影響下游消費(fèi)板塊毛利率2021年以來，疫情影響下海外產(chǎn)能受限，全球范圍內(nèi)上游資源的供需錯(cuò)配持續(xù)推動(dòng)著原材料價(jià)格上漲。塑料、鋼材、鋁材、銅材、棉花、紙漿等與消費(fèi)板塊密切相關(guān)的原材料價(jià)格普遍上漲，并且2021Q2、2021Q3漲幅最為明顯。我們提取了行業(yè)分類下各可選消費(fèi)板塊的毛利率漲跌幅數(shù)據(jù)以探究原材料大幅上漲背景下可選消費(fèi)板塊的毛利率走勢(shì)情況?？梢园l(fā)現(xiàn)2021Q2、2021Q3在原材料漲幅最為明顯的期間，各可選消費(fèi)板塊毛利率跌幅也較為明顯。消費(fèi)作為下游行業(yè)價(jià)格傳導(dǎo)性較弱，受原材料漲價(jià)影響也較大，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看原材料仍處高位震蕩態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)消費(fèi)板塊盈利能力或仍有所承壓。2.3、地產(chǎn)環(huán)境隱憂：數(shù)據(jù)端表現(xiàn)不佳，景氣度呈下行趨勢(shì)從數(shù)據(jù)上看，2021年下半年以來地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行，疊加地產(chǎn)信用事件，地產(chǎn)后周期板塊整體承壓。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看地產(chǎn)銷售端數(shù)據(jù)走弱態(tài)勢(shì)延續(xù)，估值修復(fù)有待進(jìn)一步考證。具體來看：（1）銷售端：2021H1商品房住宅銷售延續(xù)2020年火熱態(tài)勢(shì)，但銷售面積同比增速逐月放緩；2021H2

房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫明顯，商品房住宅銷售面積連續(xù)6個(gè)月同比增速為負(fù)。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年Top100房企銷售規(guī)模整體也保持前高后低走勢(shì)，2022年1-2月走弱態(tài)勢(shì)延續(xù)，全口徑銷售規(guī)模同比下降40%+。（2）資金端：2021年房地產(chǎn)行業(yè)面臨整體信用環(huán)境收縮，2021H2房地產(chǎn)開發(fā)資金同比持續(xù)下降，房企融資困難疊加銷售走弱，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增大。（3）拿地端：受行業(yè)資金面收緊和銷售端走弱影響，房企拿地決策更為謹(jǐn)慎，2021H2單月100大中城市住宅類用地成交規(guī)劃建筑面積連續(xù)6個(gè)月同比下降18%+，2022年1-2月合計(jì)同比下降60%+，下行趨勢(shì)明顯。（4）新開工端：2021年4月以后，單月房屋住宅新開工面積同比增速均為負(fù)，且2021H2下滑幅度擴(kuò)大，單月同比下降處于14%-34%之間，全年同比下降約11%，走弱態(tài)勢(shì)明顯；此外，受2021年拿地減少影響，預(yù)計(jì)2022年新開工面積將承壓。2.4、出口端隱憂：海外需求疲軟，海運(yùn)運(yùn)價(jià)仍處高位高基數(shù)疊加海外消費(fèi)需求走弱致我國(guó)出口增速下滑。2022年1-2月中國(guó)出口金額同比增速16.32%，環(huán)比2021年12月下降4.58pct，出口增速呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。進(jìn)一步拆分看消費(fèi)品出口趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)2022年1-2月家具、紡服和家電行業(yè)出口增速均有不同程度的下滑，我們認(rèn)為一方面是由于同期基數(shù)較高所致，另一方面或系海外消費(fèi)需求不足。以美國(guó)市場(chǎng)為例，受通脹、抵押貸款利率上升等因素影響2022年1-2月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)下降明顯，已由2021年12月的70.6降至62.8。疫情影響之下我國(guó)消費(fèi)品行業(yè)尤其是家電行業(yè)的供給替代效應(yīng)明顯，海外消費(fèi)需求下降將對(duì)出口占比較大的企業(yè)營(yíng)收產(chǎn)生一定影響，因此我們認(rèn)為此次出口增速下滑背后反映出的海外消費(fèi)信心下降是造成當(dāng)前相關(guān)出海標(biāo)的估值整體下移的因素之一。海運(yùn)運(yùn)價(jià)維持高位，業(yè)績(jī)端壓力仍存。中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)顯示，雖然當(dāng)前美東航線、美西航線、歐洲航線運(yùn)價(jià)指數(shù)上漲趨勢(shì)趨緩，但仍處于高位震蕩態(tài)勢(shì)，因此預(yù)計(jì)出海企業(yè)2021Q4、2022Q1的成本壓力仍較大，短期內(nèi)盈利能力較難恢復(fù)到疫情前水平。綜合來看，當(dāng)前海外市場(chǎng)不確定性仍較強(qiáng)，主要表現(xiàn)為：（1）海運(yùn)費(fèi)+原材料價(jià)格居高位帶來的漲價(jià)潮或抑制海外終端消費(fèi)；（2）俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格上漲和經(jīng)濟(jì)下行，或進(jìn)一步抑制海外需求。因此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看出海企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)、盈利能力改善的邏輯有待進(jìn)一步觀察。3、黑暗中尋亮點(diǎn)，可選消費(fèi)板塊仍存布局機(jī)會(huì)3.1、估值已形成階段性底部，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的性價(jià)比顯現(xiàn)，提供布局時(shí)點(diǎn)我們選取家電/紡服/輕工行業(yè)內(nèi)具有代表性的企業(yè)作為樣本，通過比較各企業(yè)3年內(nèi)平均市盈率（TTM）和當(dāng)前的市盈率，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是基本盤穩(wěn)固的安踏體育、海爾智家、晨光文具等優(yōu)質(zhì)龍頭股，還是石頭科技、極米科技、科沃斯等具有成長(zhǎng)股屬性的資產(chǎn)，目前估值均已在相對(duì)底部。進(jìn)一步地，通過計(jì)算3月以來估值的回調(diào)幅度，發(fā)現(xiàn)紡服行業(yè)內(nèi)龍頭運(yùn)動(dòng)品牌和代工企業(yè)市盈率較3月1日下跌約20%，家電行業(yè)內(nèi)具有成長(zhǎng)股屬性的上游企業(yè)下調(diào)幅度20%以上，跨境、清潔電器品牌的市盈率下調(diào)幅度15%以上，我們認(rèn)為此番調(diào)整已經(jīng)形成階段性底部，增長(zhǎng)穩(wěn)健且長(zhǎng)期發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的性價(jià)比顯現(xiàn)，提供了合適布局時(shí)點(diǎn)，以待估值修復(fù)。3.2、利好政策頻出，行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)和估值修復(fù)機(jī)會(huì)逐步顯現(xiàn)3.2.1、地產(chǎn)政策放松預(yù)期持續(xù)，關(guān)注家居、白電板塊估值修復(fù)機(jī)會(huì)2021H2

房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫后，地產(chǎn)政策出現(xiàn)一定程度緩和，維穩(wěn)信號(hào)明顯，包括2022年1月政策利率和LPR如期調(diào)降、部分城市出臺(tái)相關(guān)公積金放松、人才住房補(bǔ)貼和購(gòu)房補(bǔ)貼政策、政府牽頭推動(dòng)市場(chǎng)化債務(wù)重組、政策引導(dǎo)市場(chǎng)優(yōu)先滿足剛需和改善型住房需求等。穩(wěn)增長(zhǎng)背景下建議關(guān)注家居、家電板塊估值修復(fù)。展望2022年，我們認(rèn)為“穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用”的政策環(huán)境有望持續(xù)，伴隨地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈估值有望提升，建議關(guān)注受前期地產(chǎn)悲觀情緒壓制的家居、家電板塊估值修復(fù)。3.2.2、全球政策加碼新能源車滲透，看好家電上游零部件企業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)綠色經(jīng)濟(jì)背景下各國(guó)政策持續(xù)加碼新能源車領(lǐng)域，2022年以來我國(guó)多地積極響應(yīng)國(guó)家政策提出相關(guān)指導(dǎo)意見，有望繼續(xù)推動(dòng)2022年新能源車快速增長(zhǎng)。2021年年末，國(guó)家相繼出臺(tái)了大力推廣新能源汽車，逐步取消各地新能源車輛購(gòu)買限制。隨后四川、上海、深圳、寧夏等多地積極響應(yīng)，提出加大新能源充電設(shè)備建設(shè)力度、加速新能源車替代傳統(tǒng)燃油車等指導(dǎo)意見。政策驅(qū)動(dòng)下新能源車維持快速增長(zhǎng)，看好已布局新能源車零部件業(yè)務(wù)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。三花智控、盾安環(huán)境等家電零部件企業(yè)利用其在制冷零部件領(lǐng)域的產(chǎn)品技術(shù)、規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)將業(yè)務(wù)逐漸延伸至新能源領(lǐng)域，一般新車型生命周期在5-6年，一旦新車型零部件供應(yīng)商配套開發(fā)好后，更換供應(yīng)商的可能性較低，因此從行業(yè)上看新能源車快速發(fā)展有望托底公司營(yíng)收增長(zhǎng)，從公司層面上看三花智控、盾安環(huán)境等已布局新能源零部件領(lǐng)域的企業(yè)有望依靠大客戶效應(yīng)獲取穩(wěn)定的訂單來源。3.2.3、以史為鑒，關(guān)注新一輪家電補(bǔ)貼政策和家具家裝下鄉(xiāng)政策帶來的估值修復(fù)機(jī)會(huì)復(fù)盤第一輪家電補(bǔ)貼政策，提振內(nèi)需為主要目的，全國(guó)性補(bǔ)貼政策為拉升白電板塊估值主要?jiǎng)右颉５谝惠喖译娧a(bǔ)貼政策自2007年開始試點(diǎn)，2009年開始在全國(guó)范圍內(nèi)推廣家電補(bǔ)貼政策，補(bǔ)貼政策涉及家電下鄉(xiāng)、以舊換新以及節(jié)能惠民工程。由于2007年僅為試點(diǎn)，并且正值金融危機(jī)，因此板塊估值持續(xù)下跌。2009-2011年板塊估值提升明顯，一方面由于國(guó)家4萬(wàn)億刺激計(jì)劃提振內(nèi)需，另一方面或系家電補(bǔ)貼政策在全國(guó)的推廣所致。因此我們認(rèn)為家電補(bǔ)貼政策對(duì)于板塊估值提升的關(guān)鍵在于具體的補(bǔ)貼方案和執(zhí)行政策在全國(guó)的落地。考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境經(jīng)濟(jì)下行，內(nèi)銷在漲價(jià)影響下需求受到抑制，出口受供應(yīng)鏈和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等影響對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用或?qū)p弱。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2009-2011年類似，在擴(kuò)大內(nèi)需刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略導(dǎo)向下家電補(bǔ)貼政策或有可能擴(kuò)大推廣范圍，有望重塑家電板塊尤其是白電板塊的估值。除了鼓勵(lì)綠色智能家電下鄉(xiāng)和依舊換新，2021年12月8日，國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)中提到鼓勵(lì)有條件的地區(qū)實(shí)施家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼，我們認(rèn)為農(nóng)村消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模較大，未來相關(guān)配套政策的出臺(tái)及家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼的實(shí)施也將進(jìn)一步激發(fā)農(nóng)村地區(qū)對(duì)家具家裝的需求，利好注重渠道下沉、產(chǎn)品價(jià)格、類型豐富的家居上市公司。3.3、建議關(guān)注外銷市場(chǎng)邊際改善因素釋放出海企業(yè)業(yè)績(jī)壓力前文提到當(dāng)前海運(yùn)費(fèi)維持高位+經(jīng)濟(jì)壓力上行造成的需求疲弱使得出海企業(yè)盈利能力改善邏輯存憂，但從邊際改善因素看2022年出海企業(yè)業(yè)績(jī)壓力或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭壬系尼尫?。具體表現(xiàn)為：（1）2022Q2外銷市場(chǎng)將進(jìn)入低基數(shù)，營(yíng)收增速端壓力或逐季度得到釋放。前文提到2021年11月以來消費(fèi)品出口增速均有所下滑，其中一個(gè)重要原因在于2020年同期高基數(shù)所致。尤其是美國(guó)市場(chǎng)在疫情補(bǔ)貼的政策下線上電商“超前消費(fèi)”表現(xiàn)明顯，造成2020Q4、2021Q1高基數(shù)。亞馬遜電商收入數(shù)據(jù)顯示，2020Q4、2021Q1同比增速達(dá)45.44%、44.33%，而進(jìn)入2021Q2后收入增速開始放緩，2021Q2/2021Q3/2021Q4同比增速分別為15.82%/3.29%/-0.56%。考慮到線上電商進(jìn)入低基數(shù)，線下零售客流逐步回暖，我們認(rèn)為對(duì)于出海企業(yè)來說2022Q2后營(yíng)收增速端壓力或逐季度得到釋放。（2）進(jìn)入2月份，海運(yùn)運(yùn)價(jià)有所松動(dòng)，CCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)顯示2022年2月末美東航線/美西航線/歐洲航線/東南亞航線運(yùn)價(jià)指數(shù)分別較1月末環(huán)比下降4.05%/1.4%/0.89%/12.03%。當(dāng)前海運(yùn)運(yùn)價(jià)主要受集裝箱海運(yùn)市場(chǎng)供需錯(cuò)配影響，我們認(rèn)為節(jié)后歐美運(yùn)費(fèi)下滑或系船公司增加運(yùn)力所致，Sea-Intelligence數(shù)據(jù)顯示2022年節(jié)后12周內(nèi)平均運(yùn)力水平將同比增長(zhǎng)約20%。節(jié)后海運(yùn)運(yùn)價(jià)調(diào)整雖然對(duì)改善盈利能力作用有限，但我們認(rèn)為或?qū)簳r(shí)緩解出海壓力。展望后續(xù)，考慮到美國(guó)港口擁堵問題仍存，短期來看或缺乏持續(xù)下跌的空間，但美國(guó)港口擁堵整體處于改善趨勢(shì)，中長(zhǎng)期看海運(yùn)運(yùn)價(jià)同樣不具備高位震蕩基礎(chǔ)。3.4、原材料和大宗商品價(jià)格較高，造紙板塊迎來周期性機(jī)會(huì)紙漿價(jià)格已持續(xù)上漲至歷史較高水平。2022年至今紙漿價(jià)格持續(xù)上漲，卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，年初至3月9日紙漿價(jià)格漲幅較大，其中闊葉漿、針葉漿價(jià)格分別上漲19.81%、20.58%，分別至6102、7036元/噸，均處于歷史較高位置。我們認(rèn)為短期內(nèi)紙漿價(jià)格高位態(tài)勢(shì)有望持續(xù)，驅(qū)動(dòng)因素包括：（1）供給缺口：①核心紙漿生產(chǎn)國(guó)供應(yīng)受阻：UPM（芬歐匯川集團(tuán)）和芬蘭造紙工會(huì)之間的矛盾尚未解決，造紙工人罷工延長(zhǎng)至2022年4月2日，這導(dǎo)致紙漿工廠減產(chǎn)，發(fā)貨量減少。在極端天氣、物流港口堵塞、海運(yùn)成本高企的影響下，加拿大紙漿出貨受阻。②新增產(chǎn)能延遲釋放：智利Arauco的135萬(wàn)噸漂桉木漿產(chǎn)能延期至2022年3月投產(chǎn)，UPM的210萬(wàn)噸闊葉漿廠延期至2023年3月底投產(chǎn)。（2）成本高企：①能源價(jià)格上漲明顯：2022年初至3月9日，IPE英國(guó)天然氣期貨價(jià)格、NYMEX天然氣期貨價(jià)格漲幅分別約119%、19%、，能源價(jià)格上漲抬高紙漿成本。②運(yùn)輸成本較高：2021年后海運(yùn)價(jià)格整體呈持續(xù)上升趨勢(shì)，近期美東、美西、歐洲及東南亞航線運(yùn)輸成本雖略有回落但程度有限，海運(yùn)成本仍處于高位，導(dǎo)致紙漿跨國(guó)運(yùn)輸成本較高。（3）戰(zhàn)爭(zhēng)催化：近期俄烏局勢(shì)緊張，政治環(huán)境惡化影響俄羅斯能源出口，推動(dòng)天然氣、石油等大宗商品價(jià)格上漲，帶動(dòng)紙漿價(jià)格進(jìn)一步上漲。預(yù)計(jì)造紙企業(yè)周期性機(jī)遇已至。2022Q1國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)格迎來上漲行情，多家紙企陸續(xù)發(fā)布提價(jià)函，文化紙溫和上漲，其中雙膠紙和銅版紙年初至3月9日價(jià)格漲幅分別為8.91%、4.82%，分別至6112、5650元/噸。我們認(rèn)為文化紙制造企業(yè)迎來周期性機(jī)遇，短期文化紙價(jià)格溫和上漲態(tài)勢(shì)有望持續(xù)，驅(qū)動(dòng)力包括：（1）成本端：目前紙漿價(jià)格高企，同時(shí)能源價(jià)格也較高，造紙行業(yè)成本上升，支撐成品紙價(jià)格中樞上移。（2）供給端：①進(jìn)口減少：2021Q3在進(jìn)口低價(jià)文化紙和國(guó)家“雙減”政策的影響下，國(guó)內(nèi)文化紙價(jià)格一路走低，但2021Q4以來海外需求恢復(fù)下進(jìn)口文化紙總量邊際減少，Q4雙膠紙與雙銅紙合計(jì)進(jìn)口量環(huán)比下降18%，進(jìn)口端對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊有所消除。②企業(yè)庫(kù)存尚處于低位：2021年文化紙價(jià)格疲軟導(dǎo)致眾多中小企業(yè)停產(chǎn)，文化紙市場(chǎng)供給過剩局面得以緩解；目前企業(yè)庫(kù)存仍處于歷史低位，2022年2月雙膠紙和銅版紙企業(yè)庫(kù)存分別為62和48萬(wàn)噸。③新增產(chǎn)能釋放有限：紙漿和能源價(jià)格較高導(dǎo)致中小紙企難以盈利，卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，2022年2月雙膠紙和銅版紙開工負(fù)荷率較低，分別為62%和70%，雖然大廠2022年有新增產(chǎn)能釋放（如太陽(yáng)紙業(yè)

廣西基地55萬(wàn)噸文化紙已于2021年9月開始投產(chǎn)），但眾多中小紙企停產(chǎn)背景下預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)供給端整體影響有限。4、防御主線一：布局低估值，尋找新亮點(diǎn)考慮到當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，估值下移以及整體國(guó)內(nèi)外環(huán)境下行，建議布局基本盤業(yè)務(wù)穩(wěn)定、新拓業(yè)務(wù)有望持續(xù)提供較高增長(zhǎng)并且估值進(jìn)入安全投資邊際的企業(yè)。4.1、家電行業(yè)：關(guān)注低估值穩(wěn)增長(zhǎng)標(biāo)的4.1.1、公牛集團(tuán)：核心主業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，新能源、LED逐漸駛?cè)肟燔嚨篮诵耐扑]邏輯在于傳統(tǒng)墻開、轉(zhuǎn)化器核心業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固有望提供穩(wěn)定增長(zhǎng)來源，以及新能源充電業(yè)務(wù)、LED照明業(yè)務(wù)駛?cè)肟燔嚨缹⑻峁╊~外增量。具體來看：（1）墻開、轉(zhuǎn)換器兩大核心主業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，展望2022年渠道深化+智能化升級(jí)下有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)：生意參謀數(shù)據(jù)顯示公司轉(zhuǎn)換器、墻開阿里渠道份額穩(wěn)定位列市場(chǎng)第一，2021年市占率分別達(dá)47.8%、23.4%。展望2022年及未來，轉(zhuǎn)換器作為偏剛需快消品類，受外部因素影響較小，自然更新需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)維持較高單位數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。墻開方面，產(chǎn)品端智能化升級(jí)和渠道端發(fā)力下沉市場(chǎng)+B端市場(chǎng)是穩(wěn)增長(zhǎng)的兩大抓手，其一產(chǎn)品端智能化升級(jí)是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，其二墻開下沉市場(chǎng)和B端市場(chǎng)格局分散，還有較大拓展空間。產(chǎn)品端來看公司目前已經(jīng)逐步發(fā)力智能開關(guān)、智能插座等品類，渠道端來看公司B端業(yè)務(wù)拓展快速，并且擬逐步針對(duì)下沉市場(chǎng)布局相關(guān)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)產(chǎn)品、渠道兩端發(fā)力之下維持15-20%左右穩(wěn)定增長(zhǎng)。（2）LED行業(yè)格局分散利好后進(jìn)入者，渠道+供應(yīng)鏈賦能助力LED照明業(yè)務(wù)駛?cè)肟燔嚨溃菏紫雀咴鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素之一在于行業(yè)的β增長(zhǎng)，中國(guó)LED照明行業(yè)空間大且格局尚未成型，公司渠道、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，發(fā)力LED照明特別是以燈飾、智能照明為主的業(yè)務(wù)將為公司帶來較大的增長(zhǎng)潛力。其次高增長(zhǎng)另一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素來源于強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)+供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化降本能力形成的α增長(zhǎng)。產(chǎn)品端公司加速布局無(wú)主燈等智能照明產(chǎn)品，行業(yè)智能化趨勢(shì)下無(wú)主燈增長(zhǎng)可期，渠道端強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)加速新品導(dǎo)入、增強(qiáng)公司套系化銷售能力，供應(yīng)鏈端各環(huán)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)化能力有望實(shí)現(xiàn)無(wú)主燈等新品的快速普及。展望2022年及未來，我們預(yù)計(jì)LED照明業(yè)務(wù)有望維持30%左右較高增長(zhǎng)。（3）新能源風(fēng)口下充電槍/充電樁迎來快速發(fā)展，公司憑借其在傳統(tǒng)電連接領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和“安全可靠”的品牌形象已率先在線上新能源電連接中低端市場(chǎng)占據(jù)較大份額。生意參謀數(shù)據(jù)顯示，自推出新能源電連接產(chǎn)品以來，公司阿里渠道市占率呈上升趨勢(shì)，2022M1市場(chǎng)份額提升至20%，剔除特斯拉后可以發(fā)現(xiàn)公司已經(jīng)搶占新能源電連接中低端市場(chǎng)較大份額，2022M1市場(chǎng)份額提升至提升至38.46%。我們認(rèn)為公司已在線上市場(chǎng)形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，快速放量下有望形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，規(guī)?；?、套系化優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升未來公司線下B端渠道的獲客能力，線上+線下雙驅(qū)動(dòng)下未來增長(zhǎng)潛力較大。（4）低估值穩(wěn)增長(zhǎng)：公司作為民用電工龍頭企業(yè)，傳統(tǒng)主業(yè)地位穩(wěn)固，新能源、LED照明業(yè)務(wù)拓展成效漸顯，毛利率、費(fèi)用管控能力較強(qiáng)，目前估值已處于安全邊際范圍，存在布局機(jī)會(huì)。4.1.2、三花智控：核心閥件主業(yè)行業(yè)地位穩(wěn)固，看好汽零業(yè)務(wù)訂單持續(xù)放量核心推薦邏輯在于傳統(tǒng)三大空調(diào)閥件市場(chǎng)地位穩(wěn)固，汽零業(yè)務(wù)已駛?cè)肟燔嚨?，看好未來汽零業(yè)務(wù)訂單持續(xù)放量支撐公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。具體來看：（1）制冷空調(diào)閥件領(lǐng)域市場(chǎng)地位穩(wěn)固，看好全球節(jié)能降耗下制冷業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。家用空調(diào)領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，公司電子膨脹閥、截止閥、四通閥三大閥件內(nèi)銷量市占率領(lǐng)先行業(yè)，2021M1市占率分別達(dá)53.78%/38.92%/53.0%，考慮到公司閥件成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，并且產(chǎn)品具備較高穩(wěn)定性，我們認(rèn)為后進(jìn)入者較難對(duì)行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)形成沖擊，預(yù)計(jì)市占率將保持穩(wěn)定。而全球節(jié)能降耗導(dǎo)向下高能效空調(diào)更新需求以及變頻冰箱新增需求將帶動(dòng)公司電子膨脹閥等高效、節(jié)能空調(diào)零部件穩(wěn)步發(fā)展。商用空調(diào)領(lǐng)域，當(dāng)前外資企業(yè)占據(jù)較大份額，隨著三花智控、盾安環(huán)境

等國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)力商用領(lǐng)域，產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進(jìn)下成本優(yōu)勢(shì)將得到顯現(xiàn)，未來有望加速國(guó)產(chǎn)替代，并進(jìn)一步提振盈利能力。（2）新能源零部件領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，看好訂單持續(xù)放量拉動(dòng)汽零業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。產(chǎn)品方面，公司已實(shí)現(xiàn)車用閥+熱+泵全覆蓋，集成化優(yōu)勢(shì)明顯。受益于較強(qiáng)的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)以及先發(fā)優(yōu)勢(shì)，目前公司已為全球各大新能源車企相關(guān)車型批量供貨，我們測(cè)算2020年公司全球新能源熱管理市場(chǎng)份額約9.4%，已率先搶占新能源車熱管理市場(chǎng)，并且預(yù)計(jì)2021年汽零業(yè)務(wù)維持超60%較高增長(zhǎng)，新能源熱管理市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額將帶來較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，疊加新能源車型生命周期內(nèi)更換供應(yīng)商概率較小，提高了對(duì)后來者的進(jìn)入門檻。展望2022年，隨著通用、上汽、寶馬等客戶相關(guān)新能源車型實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)上市，預(yù)計(jì)公司在手訂單將持續(xù)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，公司有望在大客戶效應(yīng)下跟隨行業(yè)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。（3）汽零業(yè)務(wù)高增趨勢(shì)性較強(qiáng)、盈利能力恢復(fù)彈性大：我們認(rèn)為公司盈利能力恢復(fù)彈性較大，除了原材料價(jià)格企穩(wěn)回落帶來的利潤(rùn)修復(fù)，還在于汽零業(yè)務(wù)盈利提升。展望未來，隨著新能源訂單持續(xù)放量以及技改項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)下公司汽零業(yè)務(wù)毛利率有望企穩(wěn)回升，從而進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前公司估值已回落至中樞以下，穩(wěn)增長(zhǎng)、盈利能力恢復(fù)彈性大的預(yù)期下存在布局機(jī)會(huì)。4.1.3、盾安環(huán)境：業(yè)務(wù)剝離、格力入局緩解經(jīng)營(yíng)壓力，新能源提供亮點(diǎn)核心推薦邏輯在于業(yè)務(wù)剝離、格力入局緩解經(jīng)營(yíng)壓力，聚焦制冷主業(yè)下閥件業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，并且新能源熱管理業(yè)務(wù)有望隨著行業(yè)二供、三供的開放實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。具體來看：（1）業(yè)務(wù)剝離、格力收購(gòu)提升公司內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，聚焦制冷主業(yè)+切入商用和

新能源熱管理賽道實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，有望逐步走出經(jīng)營(yíng)困境。此前公司其他非主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較差，使得公司整體盈利承壓較為明顯，2018-2021H1，公司基本完成對(duì)非核心業(yè)務(wù)及資產(chǎn)的剝離，重新確立業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)，聚焦制冷主業(yè)、拓展商用與特種領(lǐng)域、積極切入新能源熱管理賽道，我們認(rèn)為進(jìn)入2022年公司有望逐步走出經(jīng)營(yíng)困境。此外格力入股預(yù)計(jì)助公司擺脫流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且提供業(yè)務(wù)拓展資金、產(chǎn)業(yè)資源等有效支撐，協(xié)同效應(yīng)下長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望得到提升。（2）聚焦制冷主業(yè)下閥件業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，商用領(lǐng)域發(fā)展?jié)u顯成效。家用制冷閥方面，龍頭聚集效應(yīng)明顯，公司聚焦制冷主業(yè)后閥件業(yè)務(wù)得到較大改善，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2021年公司電子膨脹閥、截止閥、四通閥三大閥件內(nèi)銷市占率分別為27.1%/40.7%/46.5%，同比提升5.63/4.53/12.93pcts，行業(yè)或?qū)⑿纬扇ㄖ强亍⒍馨箔h(huán)境雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。商用領(lǐng)域方面，聚焦商用中央空調(diào)、特種空調(diào)等，當(dāng)前新客戶開發(fā)勢(shì)頭良好，已格力美的供應(yīng)鏈，預(yù)期高毛利商用制冷業(yè)務(wù)也將進(jìn)一步拉動(dòng)公司整體盈利能力。展望2022年及未來：（1）家用制冷配件領(lǐng)域，目前龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，電子膨脹閥技術(shù)專利壁壘較強(qiáng)，截止閥與四通閥規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)壁壘明顯，三花智控和盾安環(huán)境憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)有望形成對(duì)后進(jìn)入者的進(jìn)入壁壘，強(qiáng)化市場(chǎng)地位。（2）商用制冷領(lǐng)域，未來有望借助格力的平臺(tái)及產(chǎn)業(yè)鏈資源實(shí)現(xiàn)商用制冷、特種設(shè)備領(lǐng)域的進(jìn)一步拓展。（3）隨著新能源熱管理配件二供、三供放開，公司熱管理業(yè)務(wù)或?qū)⒂瓉磔^快發(fā)展。當(dāng)前公司已經(jīng)與比亞迪、理想、蔚來、一汽、吉利等新能源車企達(dá)成合作，并且借比亞迪迅速打開了熱管理市場(chǎng)。同時(shí)在商用電池?zé)峁芾眍I(lǐng)域公司也與寧德時(shí)代、微宏動(dòng)力、盟固利等電池企業(yè)及宇通、中車、一汽解放等商用車車企建立了良好的供貨關(guān)系。展望未來，雖然當(dāng)前公司熱管理業(yè)務(wù)體量較小，但隨著新能源車企開放二供、三供，公司有望憑借自身在產(chǎn)品層面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和大客戶效應(yīng)實(shí)現(xiàn)熱管理業(yè)務(wù)的快速拓展。4.1.4、JS環(huán)球生活：SharkNinja基本面穩(wěn)定，關(guān)注盈利能力恢復(fù)彈性核心推薦邏輯在于新品持續(xù)賦能SharkNinja基本面穩(wěn)定，中短期來看公司盈利能力恢復(fù)彈性較同行業(yè)企業(yè)高，收入利潤(rùn)均有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的良性增長(zhǎng)。并且當(dāng)前公司估值已達(dá)歷史低位，提供布局機(jī)會(huì)。具體來看：（1）掃地機(jī)美亞市場(chǎng)持續(xù)放量有望驅(qū)動(dòng)Shark穩(wěn)健增長(zhǎng)，建議關(guān)注美國(guó)低端機(jī)換機(jī)潮帶來的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。美亞數(shù)據(jù)顯示，Shark掃地機(jī)線上市場(chǎng)放量明顯，2021全年GMV增速約132%，2022年以來累計(jì)GMV增速約95.24%，市占率由2020年的5.03%提升至2021年的8.09%。2021年Shark品牌美亞GMV增速約30%，實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)主系掃地機(jī)推動(dòng)，進(jìn)一步測(cè)算2021年Shark吸塵器美亞GMV增速約16%。展望2022年及未來，考慮到Shark較強(qiáng)的品牌力以及LDS導(dǎo)航技術(shù)產(chǎn)品的補(bǔ)齊，我們預(yù)計(jì)掃地機(jī)仍將實(shí)現(xiàn)超30%較高增長(zhǎng)，并且掃地機(jī)占比的提升將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)Shark穩(wěn)健增長(zhǎng)。此外，建議關(guān)注海外市場(chǎng)低端機(jī)換機(jī)潮以及LDS產(chǎn)品在海外普及帶來的潛在機(jī)會(huì)。（2）當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看新品市場(chǎng)反饋良好，看好推新持續(xù)推新賦能SharkNinja基本面穩(wěn)定。我們對(duì)公司2021年上市新品在亞馬遜渠道市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)吹風(fēng)機(jī)、冰淇淋機(jī)等廚房小家電以及清潔電器新品均已占據(jù)一定市場(chǎng)份額，此外英國(guó)站清潔電器市場(chǎng)份額提升明顯，空氣炸鍋、榨汁機(jī)、吸塵器等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類在德國(guó)站已初顯競(jìng)爭(zhēng)力。展望2022年，繼續(xù)看好新品類擴(kuò)展、新市場(chǎng)擴(kuò)張帶來的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，Shark品牌方面，有望在掃地機(jī)的驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；Ninja品牌方面，推新有望持續(xù)賦能Ninja在美國(guó)、歐洲市場(chǎng)的滲透，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)30%左右較高增長(zhǎng)；綜合來看預(yù)計(jì)SharkNinja分部有望實(shí)現(xiàn)20%-30%增長(zhǎng)。（3）關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、供應(yīng)鏈協(xié)同降本延續(xù)等內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力帶來的盈利能力修復(fù)。展望2022年及未來，供應(yīng)鏈協(xié)同降本仍將持續(xù)，并且在Ninja擴(kuò)品下供應(yīng)鏈協(xié)同仍有一定提升空間，疊加關(guān)稅預(yù)期豁免等外部負(fù)面因素緩解，盈利能力修復(fù)彈性較大，中長(zhǎng)期來看預(yù)計(jì)凈利率中樞為10%左右。此外，預(yù)計(jì)當(dāng)前SharkNinja積壓貨物已運(yùn)輸至美國(guó)，庫(kù)存壓力將得到緩解，同時(shí)建議關(guān)注2022年下半年低基數(shù)下營(yíng)收增速邊際改善。4.1.5、德昌股份：吸塵器主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，EPS電機(jī)業(yè)務(wù)站上國(guó)產(chǎn)替代風(fēng)口公司起家吸塵器電機(jī)制造，通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸和客戶開拓，已成功實(shí)現(xiàn)到吸塵器整機(jī)、多元小家電產(chǎn)品的兩次轉(zhuǎn)變。汽車EPS電機(jī)技術(shù)歷經(jīng)多年積累，有望借助EPS系統(tǒng)裝車率提升和國(guó)產(chǎn)品牌替代的風(fēng)口機(jī)遇迎來收入放量和盈利能力提升。吸塵器業(yè)務(wù)方面，2016-2021年全球吸塵器市場(chǎng)零售量CAGR為4.5%，吸塵器市場(chǎng)平穩(wěn)增長(zhǎng)。公司份額來看，德昌股份的大客戶TTI在2016-2021年全球吸塵器市場(chǎng)份額始終保持第一，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。2018-2020年公司對(duì)TTI的吸塵器產(chǎn)品銷售收入分別為11.66、10.14、15.97億元，分別占公司當(dāng)年吸塵器產(chǎn)品收入的100%、100%、99.82%，通過深度綁定大客戶TTI，公司的吸塵器業(yè)務(wù)有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。公司吸塵器ODM業(yè)務(wù)占吸塵器整機(jī)收入的比重從2018年的52.66%上升至2020年的64.42%；同時(shí)，對(duì)于技術(shù)附加值更高的水機(jī)產(chǎn)品，公司ODM業(yè)務(wù)占吸塵器整機(jī)收入的比重從2018年的25.27%上升至2020年的36.97%。以O(shè)EM向ODM轉(zhuǎn)型+干機(jī)向水機(jī)轉(zhuǎn)型，拉動(dòng)吸塵器業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升。多元化小家電方面，憑借較強(qiáng)的拓品類、拓客戶能力，與HOT合作頭發(fā)護(hù)理電器業(yè)務(wù)，2019年頭發(fā)護(hù)理家電業(yè)務(wù)收入0.74億元，占營(yíng)收比例為6.28%，2020年頭發(fā)護(hù)理家電業(yè)務(wù)收入3.50億元，占營(yíng)收比例達(dá)17.14%。HOT成功開拓為公司第二大核心客戶，驗(yàn)證了公司開拓業(yè)務(wù)和客戶的能力較強(qiáng)。汽車EPS電機(jī)業(yè)務(wù)方面，國(guó)內(nèi)汽車EPS系統(tǒng)裝車率2007-2017年從6.96%增長(zhǎng)至60%，隨著新能源汽車熱銷拉動(dòng)有望進(jìn)一步提升。目前國(guó)內(nèi)EPS電機(jī)行業(yè)以進(jìn)口、合資及外資品牌為主導(dǎo)，但是隨著國(guó)內(nèi)公司的研發(fā)實(shí)力不斷增強(qiáng)，有望憑借較高性價(jià)比，把握國(guó)產(chǎn)替代風(fēng)口機(jī)遇。目前公司EPS電機(jī)已實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)，并已投產(chǎn)兩條專用生產(chǎn)線和全套檢驗(yàn)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)注塑流程、無(wú)刷電機(jī)制造的全自動(dòng)化，且與南京東華等公司簽署項(xiàng)目定點(diǎn)函。公司EPS電機(jī)技術(shù)積累深厚，擁有3項(xiàng)相關(guān)核心技術(shù)，可用于降低成本、提高電機(jī)的絕緣性能和位置檢測(cè)精度。在研項(xiàng)目布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，可使系統(tǒng)安全級(jí)別進(jìn)一步提升的第二代EPS電機(jī)—六相冗余電機(jī)已處于樣件測(cè)試階段。4.1.6、飛科電器：渠道改革已成，剃須刀主業(yè)穩(wěn)健、吹風(fēng)機(jī)份額修復(fù)可期公司渠道改革推動(dòng)飛科由性價(jià)比品牌向賣創(chuàng)新附加值的中高端品牌轉(zhuǎn)變，借助國(guó)潮崛起大勢(shì)，對(duì)公司推高賣新、提升價(jià)格帶形成支撐。線下渠道改革基本成型，2020Q4砍掉批發(fā)商后，一方面堅(jiān)決轉(zhuǎn)型區(qū)域分銷+KA直供，另一方面2022年預(yù)計(jì)新開購(gòu)物中心直營(yíng)體驗(yàn)店40-50家。線上渠道2020年開始C端化改革，布局抖音、小紅書、B站新興平臺(tái)。截止2022年2月中旬抖音渠道累計(jì)銷額1億，對(duì)比2021年全年抖音渠道銷額不到3億，增速較快。公司剃須刀主業(yè)穩(wěn)健，順應(yīng)行業(yè)智能化、時(shí)尚化、年輕化的趨勢(shì)，公司2020年推出感應(yīng)式剃須刀，2021年推出太空小飛碟剃須刀，產(chǎn)品升級(jí)持續(xù)拉動(dòng)熱銷。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)剃須刀整體市場(chǎng)銷售額增長(zhǎng)4.4%，公司銷額遠(yuǎn)快于大盤數(shù)據(jù)。公司線上全渠道布局，2021年京東渠道占比提升，天貓渠道占比有所下滑。根據(jù)生意參謀，2021年12月以來飛科品牌剃須刀阿里渠道GMV重回正增長(zhǎng)，且增速快于競(jìng)品飛利浦品牌，2022年2月飛科品牌剃須刀阿里渠道GMV+110.3%，銷售趨勢(shì)良好。我們預(yù)計(jì)，2022年產(chǎn)品升級(jí)迭代趨勢(shì)仍將延續(xù)，新品預(yù)計(jì)將把價(jià)格帶上限拉到飛利浦品牌價(jià)格帶中，有助于公司搶占更多市場(chǎng)份額。電吹風(fēng)品類作為公司傳統(tǒng)品類之一，2021年市場(chǎng)份額有所下滑，2022年看好公司市場(chǎng)份額修復(fù)。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)電吹風(fēng)市場(chǎng)銷售額增長(zhǎng)10%，公司銷額卻同比下滑，主系在電吹風(fēng)行業(yè)時(shí)尚化、小型化、高速化新趨勢(shì)下，公司處于研發(fā)團(tuán)隊(duì)調(diào)整補(bǔ)強(qiáng)、新品技術(shù)自主研發(fā)的調(diào)整期。目前調(diào)整基本到位，預(yù)計(jì)2022年上半年能推出1-2款電吹風(fēng)新品，產(chǎn)品升級(jí)下逐步把價(jià)格帶從60-70元，提升到100元以上，看好公司電吹風(fēng)品類重整旗鼓，在品牌升級(jí)、渠道升級(jí)、產(chǎn)品升級(jí)下有望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額修復(fù)。4.2、輕工行業(yè)：關(guān)注基本盤穩(wěn)定、估值較低標(biāo)的4.2.1、顧家家居：內(nèi)部管理改善，內(nèi)銷穩(wěn)健增長(zhǎng)，大家居穩(wěn)步推進(jìn)內(nèi)部管理改善，組織結(jié)構(gòu)升級(jí)激發(fā)活力，渠道變革、品類融合、數(shù)字化信息化發(fā)展，核心競(jìng)爭(zhēng)力全面提升，繼續(xù)推進(jìn)大家居整合。組織管理方面進(jìn)一步改革，提升中臺(tái)組織能力，成立中臺(tái)事業(yè)部各品類產(chǎn)品力，整合產(chǎn)研銷、人財(cái)物價(jià)值，對(duì)管理隊(duì)伍進(jìn)行優(yōu)化，崗位變動(dòng)超過1/3，同時(shí)推動(dòng)高管輪崗，加深管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)的理解，為激發(fā)組織活力提供強(qiáng)大的動(dòng)力，前后兩期經(jīng)銷商增持股份計(jì)劃綁定核心經(jīng)銷商，形成充分、有效的激勵(lì)機(jī)制；渠道改革上，區(qū)域零售中心、倉(cāng)配服試點(diǎn)分解經(jīng)銷商職能，帶來產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重新分配、提升渠道效率；大家居品類整合，臥室、功能、定制高潛品類放量，大店模式下銷售場(chǎng)景化、套餐化，提高連帶銷售比例，推進(jìn)大家居融合店店態(tài)；線上業(yè)務(wù)方面，將電商業(yè)務(wù)提為一級(jí)部門，線上線下協(xié)同發(fā)展；

縱向拓寬品牌價(jià)格帶，定位延伸拓展；數(shù)字化營(yíng)銷中心全面賦能經(jīng)銷商，信息化提升供應(yīng)鏈效率。內(nèi)銷穩(wěn)健增長(zhǎng)，外銷重點(diǎn)提升盈利能力。2022年公司收入和利潤(rùn)目標(biāo)增速為20%，預(yù)計(jì)內(nèi)銷增速偏高，其中功能沙發(fā)、定制、床墊高潛品類增速比較快，休閑品類穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)外銷增速略低，主要以沙發(fā)為主，休閑和功能保持均衡。我們預(yù)測(cè)2022年1-2月訂單整體同比增長(zhǎng)約20%（內(nèi)銷增長(zhǎng)約20-25%，外銷增長(zhǎng)約15-20%）。內(nèi)銷方面，繼續(xù)推進(jìn)渠道下沉，加快大家居融合店店態(tài)推進(jìn)，發(fā)力功能、定制、床墊三大高潛品類，加快拓店速度，預(yù)計(jì)2022年新開店800-1000家，在快速擴(kuò)門店同時(shí)，大店占比提升推動(dòng)連帶銷售比例提高、拓品類提高客單值、區(qū)域零售中心建設(shè)提升運(yùn)營(yíng)效率，預(yù)計(jì)2022年店效同比提升，凸顯大家居龍頭超越行業(yè)的增長(zhǎng)空間。外銷方面，公司預(yù)計(jì)將重點(diǎn)放在提升盈利能力上，加強(qiáng)內(nèi)部對(duì)利潤(rùn)率的考核，調(diào)整外銷組織架構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、研發(fā)等各環(huán)節(jié)，提升生產(chǎn)人效和管理效率，提升大客戶的份額，同時(shí)優(yōu)化海外產(chǎn)能布局，提升生產(chǎn)效率節(jié)省成本。4.2.2、歐派家居：整裝、衣柜發(fā)力，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，份額持續(xù)提升繼續(xù)堅(jiān)持整裝大家居戰(zhàn)略，升級(jí)整家定制、完成信息化系統(tǒng)建設(shè)，提升α屬性、抵御周期波動(dòng)，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。渠道方面，把握行業(yè)渠道裂變，推進(jìn)銷售渠道精細(xì)化管理，進(jìn)一步加大激勵(lì)經(jīng)銷商力度；產(chǎn)品上，升級(jí)整家定制，提升客單值，促進(jìn)品類之間互相引流；品牌方面，橫向延伸歐派、歐鉑麗、鉑尼思等品牌，多品牌戰(zhàn)略繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)；不斷升級(jí)信息化管理水平，提高服務(wù)質(zhì)量以及專業(yè)度，為多品牌、多品類、全渠道提供強(qiáng)有力軟件基礎(chǔ)。2022年歐派家居整裝大家居、衣柜目標(biāo)增速分別為50%、25%，成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)力因素，憑借強(qiáng)大的渠道、品類、數(shù)字化優(yōu)勢(shì)繼續(xù)向大家居龍頭邁進(jìn)。整裝、衣柜驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。整裝大家居：2022年公司整裝大家居目標(biāo)為達(dá)到約30億元，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)超過50%，2021年公司整裝大家居進(jìn)入良性循環(huán)，已經(jīng)超額完成600家整裝合作體量，未來公司將繼續(xù)通過優(yōu)質(zhì)服務(wù)、成套產(chǎn)品與更多頭部頭部裝企合作，完成整裝拓展；衣柜及配套品：2022年衣柜及配套品整體目標(biāo)是收入突破100億元，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)25%左右；櫥柜收入目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，2022年公司繼續(xù)在組織架構(gòu)方面推進(jìn)廚柜、衣柜融合，加強(qiáng)代理商之間資源、店面以及銷售套餐的合作；大宗業(yè)務(wù)2022年目標(biāo)區(qū)間較大，保底目標(biāo)為適當(dāng)降速，2022年公司大宗業(yè)務(wù)會(huì)重點(diǎn)開發(fā)保障房項(xiàng)目。我們預(yù)測(cè)2022年1-2月訂單整體同比增長(zhǎng)超過40%，櫥柜同比增長(zhǎng)約50%，衣柜同比增長(zhǎng)約60%，整裝同比增長(zhǎng)70%以上，工程業(yè)務(wù)有所下滑。4.2.3、索菲亞：內(nèi)部管理優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)改善有望帶動(dòng)估值修復(fù)內(nèi)部管理改善，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的賦能，多措施并舉，提升盈利能力。新管理團(tuán)隊(duì)上任重點(diǎn)調(diào)整營(yíng)銷政策，加強(qiáng)終端培訓(xùn)，實(shí)施點(diǎn)將收費(fèi)模式，加大對(duì)經(jīng)銷商的幫扶力度，進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)變革，重建營(yíng)銷、培訓(xùn)、設(shè)計(jì)、家品選品團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，多措施并舉提升公司盈利能力：實(shí)施價(jià)格調(diào)整，減少引流花色，提升總體的毛利率；通過建立標(biāo)準(zhǔn)化模塊產(chǎn)品庫(kù)和標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，加快標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的進(jìn)程，以提升人效；引入行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀人才，未來將進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，執(zhí)行點(diǎn)將收費(fèi)制，彌補(bǔ)人工費(fèi)用和差旅費(fèi)用的增加，2022年直營(yíng)整裝和米蘭納預(yù)計(jì)將進(jìn)一步成長(zhǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；\(yùn)營(yíng)預(yù)計(jì)將有效控制費(fèi)用率；未來工程客戶的結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將持續(xù)優(yōu)化，更多聚焦優(yōu)質(zhì)核心地產(chǎn)商，工程端業(yè)務(wù)提出不少新的嘗試，逐步加大經(jīng)銷商占比，利于公司防范風(fēng)險(xiǎn)和建立更完善的工程業(yè)務(wù)風(fēng)控體系，充分發(fā)揮供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)。4.2.4、喜臨門：床墊賽道優(yōu)質(zhì)，品類協(xié)同、渠道拓展推動(dòng)份額提升床墊賽道優(yōu)質(zhì)，行業(yè)滲透率、集中度增長(zhǎng)空間大，有望對(duì)沖地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)床墊市場(chǎng)的CR3僅為12%，未來具有較大的增長(zhǎng)空間，同時(shí)床墊仍處于較低階段，未來隨著滲透率增長(zhǎng)床墊行業(yè)更換頻率有望提升，利于行業(yè)對(duì)沖地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)，隨著床墊消費(fèi)屬性不斷增強(qiáng)，龍頭公司品牌力更利于搶占市場(chǎng)份額、享受品牌溢價(jià)。隨著家居家裝下鄉(xiāng)政策推進(jìn)，在下沉市場(chǎng)上床墊等家居標(biāo)品更加易于推廣，喜臨門作為行業(yè)龍頭有望享受床墊行業(yè)滲透率、集中度提升紅利。自主品牌業(yè)務(wù)高速領(lǐng)跑，多品類、全渠道發(fā)力。產(chǎn)品方面，以床墊為核心，聚焦臥室產(chǎn)品，挖掘臥室更深入空間，向軟床及配套品拓展。強(qiáng)研發(fā)投入推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，提升競(jìng)爭(zhēng)力；通過外延打入沙發(fā)市場(chǎng)、完善產(chǎn)品矩陣，推動(dòng)沙發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。渠道方面，與大型家居賣場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，增加拿店面積，推進(jìn)快速擴(kuò)門店；新開門店延伸至街邊店、購(gòu)物中心，打入空白市場(chǎng)并增加存量市場(chǎng)密度，積極拓展校園、家電家裝、直播等新渠道；推出“喜眠”系列產(chǎn)品，積極布局下沉市場(chǎng)。2022年維持新開800-1000家計(jì)劃；多品類融合、套系化銷售，提高產(chǎn)品連帶率，在保證開店速度同時(shí)增加店效、提高盈利能力。我們預(yù)測(cè)2022年2月公司整體訂單同比增長(zhǎng)25-30%，其中自主品牌零售同比增長(zhǎng)約40%，自主品牌工程業(yè)務(wù)下滑15-10%（主要系酒店裝修縮量），代工業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)約20%。4.2.5、敏華控股：內(nèi)銷高增，估值有望修復(fù)內(nèi)銷通過拓門店實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，新零售系統(tǒng)提供信息化支持，繼續(xù)在空白區(qū)域內(nèi)布局渠道和工廠。內(nèi)銷方面，線下快速擴(kuò)門店，隨著新的信息化系統(tǒng)上線，新系統(tǒng)通過深化VR系統(tǒng)、強(qiáng)化產(chǎn)品視覺化、資料化賦能經(jīng)銷商、提升門店經(jīng)營(yíng)效率，精細(xì)化管理為公司布局線下拓店提供軟件基礎(chǔ)，店效方面，隨著公司通過功能產(chǎn)品引流、逐步拓展品類，增加配套品的銷售，客單價(jià)、轉(zhuǎn)化率有望提升，疊加公司產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià)，單店收入收入有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。未來功能產(chǎn)品滲透率仍有較大增長(zhǎng)空間。全國(guó)化布局渠道和工廠，繼續(xù)增加對(duì)空白區(qū)域的覆蓋，布局武漢工廠以覆蓋華中區(qū)域消費(fèi)市場(chǎng)，布局完成后，公司將擁有七大工廠，縮短工廠到消費(fèi)者的運(yùn)輸距離，提高運(yùn)營(yíng)效率，為內(nèi)銷中渠道拓展帶來幫助。全球供應(yīng)鏈布局平穩(wěn)推進(jìn)外銷增長(zhǎng)，海運(yùn)、原材料價(jià)格因素波動(dòng)趨弱后，外銷利潤(rùn)率有望恢復(fù)。隨著歐美市場(chǎng)防