有色金屬行業(yè)06年中期投資策略課件

有色金屬行業(yè)06年中期投資策略

——從資源估值的角度二次探尋投資機(jī)會(huì)

有色金屬行業(yè)研究員彭波2006年7月

有色金屬行業(yè)06年中期投資策略

——從資源估值的角度二1一年來的主要研究報(bào)告2005年06月09日蘭州鋁業(yè)（600296）——《守望行業(yè)的春天》2005年07月19日錫業(yè)股份（000960）——《環(huán)保效應(yīng)引發(fā)“綠色金屬”消費(fèi)增長》2005年08月18日銅都銅業(yè)（000630）——《完整的產(chǎn)業(yè)鏈，豐富的副產(chǎn)品》2005年09月19日宏達(dá)股份（600331）——《中國鋅業(yè)巨頭浮出水面》2005年10月13日中金黃金（600489）——《更大的資源優(yōu)勢在未來》2005年11月15日有色金屬行業(yè)前三季度回顧與前景展望——《不同金屬品種景氣度出現(xiàn)分化》2005年12月11日有色金屬行業(yè)2006年投資策略報(bào)告——《回落跡象初顯，品種機(jī)會(huì)仍多》2005年12月21日關(guān)鋁股份（000831）——《攜手中鋁柳暗花明》2006年02月05日山東黃金（600547）——《礦石品位和黃金價(jià)格是影響公司未來業(yè)績的關(guān)鍵》2006年02月16日江西銅業(yè)（600362）——《銅金銀鉬資源豐富》2006年02月20日中色股份（000758）——《有色金屬資源開發(fā)新軍》

2006年03月30日G南山（600219）——《鋁產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)將優(yōu)于中鋁》2006年04月17日G寶鈦（600456）——《“十一五”期間公司將持續(xù)發(fā)展》2006年05月11日中色股份（000758）——《公司未來擁有礦山資源的潛力巨大》2006年05月23日G稀土（600111）——《國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯》2006年06月01日G魯黃金（600547）——《黃金礦山資源儲(chǔ)量有望翻番》2006年07月02日有色金屬行業(yè)06年中期投資策略報(bào)告——《從資源估值的角度二次探尋投資機(jī)會(huì)》2006年07月10日G*ST吉炭（000928）——《中鋼入主，再現(xiàn)生機(jī)》一年來的主要研究報(bào)告2005年06月09日蘭州鋁業(yè)（62目錄上半年有色金屬板塊上演“暴漲暴跌”行情重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢分析從資源估值的角度二次探尋潛在的投資機(jī)會(huì)跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)目錄3

LME主要金屬價(jià)格加速上揚(yáng)后出現(xiàn)回落

影響金屬價(jià)格波動(dòng)的宏觀和微觀因素仍在向推動(dòng)價(jià)格上漲的正面發(fā)展，但不能充分解釋此輪金屬價(jià)格上漲幅度之大?！叭蛄鲃?dòng)性過剩”似乎更能解釋此輪金屬價(jià)格的暴漲。本輪金屬牛市持續(xù)至今已演變?yōu)榈湫偷馁Y金市，商品的金融屬性在不斷加強(qiáng)。作為典型的資金市，則任何可能提高資金成本的舉措都會(huì)傷害到商品市場。這也是近期金屬價(jià)格暴漲暴跌的重要原因。單位：美元/噸、噸

LME金屬價(jià)格綜合指數(shù)走勢圖

LME主要金屬價(jià)格加速上揚(yáng)后出現(xiàn)回落影響金屬價(jià)格波動(dòng)的宏4有色金屬板塊與金屬期貨價(jià)格空前聯(lián)動(dòng)

1~4月份，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤同比增長98.5%（排列第二的交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長88.9%）。有色金屬板塊指數(shù)今年以來的最大漲幅達(dá)到223%。LME金屬價(jià)格指數(shù)與我國有色金屬板塊指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)在02年~04年之間是0.65。04年12月6日~05年12月6日期間，相關(guān)系數(shù)反常地表現(xiàn)為-0.04。05年12月6日~06年6月30日期間，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.98。大多數(shù)機(jī)構(gòu)從04年底即判斷有色金屬價(jià)格即將周期見頂，由此出現(xiàn)二級(jí)市場對金屬價(jià)格預(yù)期回落的過度反應(yīng)。而金屬價(jià)格在06年的繼續(xù)加速上揚(yáng)，則激發(fā)了此波二級(jí)市場有色金屬板塊奮起直追的補(bǔ)漲和普漲行情。有色金屬板塊與金屬期貨價(jià)格空前聯(lián)動(dòng)1~4月份，有色金屬5有色金屬股股價(jià)出現(xiàn)“矯枉過正”的現(xiàn)象

5月16日以來，國內(nèi)有色金屬板塊隨國際金屬價(jià)格的深度回調(diào)出現(xiàn)了大幅度的回落。近期漲幅回落幅度最高達(dá)到了30%，是LME金屬價(jià)格綜合指數(shù)回落幅度的1.33倍。股價(jià)隨金屬價(jià)格的下跌出現(xiàn)了“矯枉過正”的現(xiàn)象，加大了投資有色金屬板塊的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)度。策略報(bào)告將通過分析重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢，從資源估值的角度二次探詢有色金屬板塊未來潛在的投資機(jī)會(huì)。有色金屬股股價(jià)出現(xiàn)“矯枉過正”的現(xiàn)象

5月16日以來，國內(nèi)有6上半年有色金屬板塊上演“暴漲暴跌”行情重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢分析從資源估值的角度二次探尋潛在的投資機(jī)會(huì)跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)目錄目錄7差異化商品屬性將導(dǎo)致未來金屬價(jià)格走勢出現(xiàn)分化

在美元長期趨弱和“全球流動(dòng)性過?！蔽醋兊谋尘跋拢鹑趯傩耘c商品屬性仍將在未來共同主導(dǎo)大宗金屬商品價(jià)格與黃金價(jià)格的走勢。金融屬性的不確定性預(yù)示著未來有色金屬價(jià)格走勢的震蕩將加劇，發(fā)展趨勢的判斷難度加大，不同品種的差異化商品屬性將決定未來金屬價(jià)格走勢出現(xiàn)分化。差異化商品屬性將導(dǎo)致未來金屬價(jià)格走勢出現(xiàn)分化8銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面銅精礦再顯短缺。現(xiàn)貨TC/RC已由三月初的每噸140美元/每磅14美分急劇下降到了目前的60美元/6美分。當(dāng)前世界商品交易市場銅庫存還處在30年來的低位。

單位：萬噸銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面銅精礦再顯短缺。單位：9銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面“中國因素”仍將是支撐銅價(jià)的主要因素。我國精銅生產(chǎn)原料自給率僅30%，到2007年底，冶煉能力將會(huì)達(dá)到370萬噸，超過全球精礦市場能提供原料的數(shù)量。潛在誘發(fā)銅價(jià)下跌的因素——美元短期走強(qiáng)使以美元計(jì)的金屬價(jià)位下移；持續(xù)高價(jià)位刺激礦業(yè)投資，生產(chǎn)增加使供應(yīng)緊張的局面得以緩解；原材料投入價(jià)格攀升幅度大于產(chǎn)成品價(jià)格的上升，制造業(yè)利潤受到擠壓，影響生產(chǎn)和投資活動(dòng)，抑制需求增長。單位：萬噸

06年一季度我國銅原料和各類銅產(chǎn)品進(jìn)口同期比和季度環(huán)比

銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面“中國因素”仍將是支撐銅10銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面05年4395美元/噸的銅均價(jià)更能夠反映銅真實(shí)的商品屬性。從供求面來判斷未來銅價(jià)的走勢，未來兩年銅價(jià)仍能夠維持在4400美元/噸左右的價(jià)位，如果考慮到金融屬性在銅價(jià)中的影響力，則未來兩年銅價(jià)有望維持在5000美元/噸的相對高位。資源自給率高的G江銅未來仍能享受高額利潤，是優(yōu)質(zhì)的長期投資品種。1999年~2006年6月LME三月期銅年均價(jià)單位：美元/噸銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面05年4395美元/噸的11電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇國內(nèi)氧化鋁驚現(xiàn)產(chǎn)能急速擴(kuò)張。5月份中國生產(chǎn)氧化鋁107萬噸，同比增長52%。預(yù)計(jì)2006年底國內(nèi)將形成1500萬噸氧化鋁產(chǎn)能，2007年將底形成2250萬噸產(chǎn)能，“十一五”末總產(chǎn)能將遠(yuǎn)突破3000萬噸。到2008年，我國氧化鋁需求將面臨從巨大缺口跳躍至嚴(yán)重過剩的大逆轉(zhuǎn)局面。05年全球氧化鋁供需缺口是140萬噸，目前正在新建和擴(kuò)建的氧化鋁產(chǎn)能達(dá)到1000萬噸以上，并將在06~08年陸續(xù)釋放。因此，全球氧化鋁市場也將在06轉(zhuǎn)為供應(yīng)過剩。氧化鋁價(jià)格走勢圖電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇國內(nèi)氧化鋁驚現(xiàn)產(chǎn)能急速12電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇在目前國內(nèi)氧化鋁潛在產(chǎn)能初顯盲目擴(kuò)張的情況下，不排除未來現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格的急劇下跌，甚至出現(xiàn)2001年時(shí)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格低于長單價(jià)格的局面。我國電解鋁行業(yè)面臨的高原料和電力成本壓力在07年將得到大大緩解，電解鋁幾乎全行業(yè)虧損的局面在07年將得到徹底改觀，不否認(rèn)此層意義上的全行業(yè)復(fù)蘇。在未來低原料成本推動(dòng)和地方政府利益驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)電解鋁盲目建設(shè)將可能出現(xiàn)反彈壓力。屆時(shí)，我國電解鋁行業(yè)又將面臨產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的局面。

單位：萬噸電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇在目前國內(nèi)氧化鋁潛在產(chǎn)能13電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇鋁電聯(lián)營，具備電力成本優(yōu)勢將在未來電解鋁價(jià)格趨勢向下時(shí)更甚一籌，如蘭州鋁業(yè)。預(yù)期未來低價(jià)原料氧化鋁充分供應(yīng)下，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速企業(yè)將享受規(guī)模效應(yīng)帶來的利潤。如蘭州鋁業(yè)、G關(guān)鋁、焦作萬方。大力開發(fā)高附加值鋁加工材，毛利率在需求增加、成本下降下不斷上升。如G南山、G眾和、蘭州鋁業(yè)。

中鋁進(jìn)一步整合與收購的對象，如蘭州鋁業(yè)、G關(guān)鋁、焦作萬方、山東鋁業(yè)。

電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇鋁電聯(lián)營，具備電力成本優(yōu)14鋅行業(yè)--鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢

國際國內(nèi)精鋅市場供求缺口仍存

國內(nèi)精鋅市場產(chǎn)量和消費(fèi)情況單位：萬噸單位：千噸鋅行業(yè)--鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢國際國內(nèi)精鋅市場供求缺15鋅行業(yè)--鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢全球精礦供應(yīng)短缺的狀況可能提前扭轉(zhuǎn)總體看來，在市場供求狀況發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)折之前，鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢。但是，在目前價(jià)格已經(jīng)很高的情況下，鋅價(jià)今后的走勢將會(huì)取決于整個(gè)基本金屬市場大勢。國外供應(yīng)商擁有控制權(quán)的如銅礦和鋅礦資源市場是一個(gè)賣方市場，中國作為全球最大的銅礦和鋅礦資源消費(fèi)國，在與生產(chǎn)者的談判中占據(jù)下風(fēng)，對應(yīng)的銅價(jià)和鋅價(jià)更能被人為的操縱，反映在銅與鋅金屬價(jià)格中的金融屬性相比其他金屬品種則更為充分。在這一因素影響下，不排除未來鋅金屬價(jià)格再創(chuàng)歷史新高。單位：萬噸鋅行業(yè)--鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢全球精礦供應(yīng)短缺的狀況可16黃金--仍是未來最具升值潛力的資產(chǎn)

2006年一季度全球黃金需求總量下降16%至832噸，主要原因是首飾需求大幅下滑，特別是在亞洲和中東地區(qū)。2006年1季度全球黃金供應(yīng)與2005年同期相比，下降了15%，達(dá)到868噸。供應(yīng)中減幅最大的是官方黃金拋售量。

全球黃金供應(yīng)和需求

單位

：公噸黃金--仍是未來最具升值潛力的資產(chǎn)2006年一季度全球黃金17黃金--仍是未來最具升值潛力的資產(chǎn)官方黃金儲(chǔ)備潛在需求巨大。

世界政治局面的影響。大宗原材料價(jià)格高位運(yùn)行導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的通貨膨脹，在一定程度上封殺了金價(jià)下跌的空間。美元長期走勢趨弱。黃金價(jià)格走勢圖

單位：美元/盎司黃金--仍是未來最具升值潛力的資產(chǎn)官方黃金儲(chǔ)備潛在需求巨大。18稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯

“中東有石油，中國有稀土。”——中國有絕對的資源優(yōu)勢。2005年中國稀土產(chǎn)量占世界稀土產(chǎn)量的96%以上。與此同時(shí)，2005年中國稀土應(yīng)用量已達(dá)到5.19萬噸，占全球稀土應(yīng)用量的41%。資源優(yōu)勢未能轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢——廉價(jià)資源出口導(dǎo)致資源嚴(yán)重流失，資源優(yōu)勢地位正在逐漸被削弱；初加工產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，深加工能力不足；配額發(fā)放和管理方式存在著諸多弊端，給外商以可乘之機(jī)。美、日、加拿大正變相掠奪我國稀土資源。美國于2001年停止世界最大單一氟碳鈰礦——芒廷帕斯礦山的開采；日本政府將提出“國家能源資源戰(zhàn)略規(guī)劃”；加拿大和法國打入中國設(shè)廠。世界稀土資源目前的分布狀況

2000~2005年我國稀土出口產(chǎn)品平均價(jià)格單位：美元/噸

稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯“中東有石油，中國有19稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯全球稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)正向高新技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展。超級(jí)永磁材料——釹鐵硼正成為釹的超級(jí)用戶。2010年，我國稀土永磁材料產(chǎn)量將達(dá)到8~10萬噸，需要氧化釹近3萬噸，稀土精礦需要40~50萬噸，按2005年輕稀土精礦產(chǎn)量約7.5萬噸計(jì)算，輕稀土精礦產(chǎn)量需要增加5.33~6.67倍才能滿足需求。

美日對稀土金屬需求旺勢不減。2005年美國稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)

白云鄂博礦稀土金屬元素成分比例釹鐵硼原材料比例

稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯全球稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)正向高20稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯國家發(fā)改委和商務(wù)部門等七部委積極對行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控。規(guī)定了三年行業(yè)目標(biāo)：05年以治亂為主，06年以治散為主，2007年年底前基本建立規(guī)范的礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序。

2006年4月，國土資源部4月下發(fā)通知：自通知下發(fā)之日起，全國停發(fā)稀土礦采礦許可證。明確了2006年稀土礦今年總量控制指標(biāo)，其中全國稀土氧化物開采總量控制指標(biāo)中重稀土為8320噸，輕稀土為78200噸。國家行業(yè)政策的收緊，是行業(yè)拐點(diǎn)初顯的標(biāo)志。G稀土（600111）：目前業(yè)務(wù)仍處在低谷，但在我國稀土行業(yè)迎來全面整合之際，公司作為我國稀土行業(yè)的龍頭將迎來最佳的發(fā)展時(shí)機(jī)！我們認(rèn)為，行業(yè)整合之際也正是對公司股票進(jìn)行戰(zhàn)略性投資的最好時(shí)機(jī)，給予公司“推薦”投資級(jí)別。單位：元/噸單位：元/噸稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯國家發(fā)改委和商務(wù)部門等21上半年有色金屬板塊上演“暴漲暴跌”行情重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢分析從資源估值的角度二次探尋潛在的投資機(jī)會(huì)跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)目錄目錄22礦山采礦權(quán)市場化下對資源股的重新估值

過去幾十年時(shí)間里，我國對礦產(chǎn)資源的管理上幾乎均采取行政手段無償授予或者是低價(jià)轉(zhuǎn)讓采礦權(quán)。這使得我國目前已有的絕大多數(shù)礦業(yè)企業(yè)賬面所體現(xiàn)出來的采礦權(quán)無形資產(chǎn)賬面價(jià)值低廉。國家目前正在籌建采礦權(quán)市場，以后將通過拍賣采礦權(quán)收取權(quán)利金，而這筆資金將歸國家所有。這樣，通過資源稅、特別收益金和權(quán)利金三者構(gòu)成一套完整的資源類產(chǎn)品的財(cái)稅調(diào)節(jié)系統(tǒng)。

在我國日趨規(guī)范的礦山資源管理體系下，未來礦山采礦權(quán)收購所需資金動(dòng)輒上億，很大程度上提高了行業(yè)的進(jìn)入壁壘。我們有必要對現(xiàn)有上市公司中由于歷史原因通過行政手段無償授予或者是低價(jià)轉(zhuǎn)讓獲得的礦山資源采礦權(quán)進(jìn)行重新估值。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示資源類上市公司采礦權(quán)價(jià)值重估后的PB均出現(xiàn)較大幅度的下降，鋅業(yè)類、錫類和黃金類上市公司更為明顯，表明從PB估值角度看上述公司目前的股價(jià)仍有較大的上升空間。礦山采礦權(quán)市場化下對資源股的重新估值過去幾十年時(shí)間里，我國23礦山采礦權(quán)市場化下對資源股的重新估值礦山采礦權(quán)市場化下對資源股的重新估值24對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值

G江銅（600036）礦山資源估值銅價(jià)在3.50萬元/噸～5.00萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：10.45元/股～16.70元/股

G銅都（000630）礦山資源估值銅價(jià)在3.50萬元/噸～5.00萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：8.12元/股～13.17元/股。對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值G江銅（60025對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值

G中金（000060）礦山資源估值鋅價(jià)在1.71萬元/噸～2.00萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：14.30元/股～17.40元/股。G宏達(dá)（600331）礦山資源估值鋅價(jià)在1.71萬元/噸～2.00萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：16.43元/股～21.36元/股。對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值G中金（000026對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值G馳宏（600497）礦山資源估值鋅價(jià)在1.71萬元/噸～2.00萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：37.54元/股～47.28元/股。G錫業(yè)（000960）礦山資源估值錫價(jià)在6.50萬元/噸～7.50萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：9.87元/股～12.16元/股。對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值G馳宏（6004927對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值G吉恩（600432）礦山資源估值鎳價(jià)在14萬元/噸～18萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：12.75元/股～19.92元/股。G貴研（600459）礦山資源估值鎳價(jià)在14萬元/噸～18萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：30.08元/股～46.60元/股。對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值G吉恩（6004328黃金類上市公司P/NAV估值對比

P/NAV估值結(jié)果顯示：P/NAV指標(biāo)在公認(rèn)的1.5-3.0的區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)時(shí)，G魯黃金每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：24.31元/股～48.62元/股。G中黃金每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：10.34元/股～20.67元/股。我們采用的黃金價(jià)格未來長期均值是133元/克（520美元/盎司），應(yīng)該說比較保守，多家外資大行的預(yù)測都在600美元/盎司以上。黃金類上市公司P/NAV估值對比P/NAV估值結(jié)果顯示：P29未來有礦山資產(chǎn)注入預(yù)期的公司值得重點(diǎn)關(guān)注

G中色（000758）——公司未來擁有礦山資源的潛力巨大。公司已在內(nèi)蒙赤峰建立鉛鋅基地，近期有可能對該地區(qū)豐富的鉛鋅資源進(jìn)行整合。借股改契機(jī)，有色集團(tuán)承諾自公司股權(quán)分置改革實(shí)施之日起十二個(gè)月內(nèi)，將向公司股東大會(huì)或者董事會(huì)提議將集團(tuán)擁有的且符合公司戰(zhàn)略發(fā)展要求的有色礦產(chǎn)資源或項(xiàng)目擇優(yōu)注入公司。G魯黃金（600547）——黃金礦山資源儲(chǔ)量有望翻番。控股股東山東黃金集團(tuán)日前以5億元現(xiàn)金收購了中海集團(tuán)旗下的中海萊州金倉金礦的全部股權(quán)，并完成了項(xiàng)目的全部交接。金倉金礦上表的探明黃金儲(chǔ)量為60噸，實(shí)際遠(yuǎn)景儲(chǔ)量在130噸左右。集團(tuán)公司所屬玲瓏金礦、三山島金礦和平度金礦黃金資源目前探明儲(chǔ)量均在20噸左右，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量均超過30噸。團(tuán)自始至終貫徹支持公司做大做強(qiáng)黃金業(yè)務(wù)的方針，以股份公司作為集團(tuán)的黃金業(yè)務(wù)平臺(tái)。因此，將手中所有優(yōu)質(zhì)黃金礦山資源以最佳方式注入股份公司是可以預(yù)期的。G貴研（600459）——元江鎳礦最終將整體注入。元江鎳礦儲(chǔ)量53萬噸，平均品位0.91%，并伴生鈷1.5萬噸，是國內(nèi)第二大鎳礦。2005初年云南省政府將元江鎳礦劃給云錫集團(tuán)。

為推動(dòng)公司股改，公司大股東云南錫業(yè)公司提出了“送股加無償轉(zhuǎn)讓權(quán)益性資產(chǎn)”的組合方式執(zhí)行對價(jià)安排，承諾將元江鎳業(yè)98%的股權(quán)價(jià)值無償轉(zhuǎn)讓給公司。6月5日公司順利完成，元江鎳業(yè)資產(chǎn)將從6月份開始并入公司。未來有礦山資產(chǎn)注入預(yù)期的公司值得重點(diǎn)關(guān)注G中色（0007530上半年有色金屬板塊上演“暴漲暴跌”行情重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢分析從資源估值的角度二次探尋潛在的投資機(jī)會(huì)跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)目錄目錄31跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)

跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)32ThankYou!ThankYou!

有色金屬行業(yè)06年中期投資策略

——從資源估值的角度二次探尋投資機(jī)會(huì)

有色金屬行業(yè)研究員彭波2006年7月

有色金屬行業(yè)06年中期投資策略

——從資源估值的角度二34一年來的主要研究報(bào)告2005年06月09日蘭州鋁業(yè)（600296）——《守望行業(yè)的春天》2005年07月19日錫業(yè)股份（000960）——《環(huán)保效應(yīng)引發(fā)“綠色金屬”消費(fèi)增長》2005年08月18日銅都銅業(yè)（000630）——《完整的產(chǎn)業(yè)鏈，豐富的副產(chǎn)品》2005年09月19日宏達(dá)股份（600331）——《中國鋅業(yè)巨頭浮出水面》2005年10月13日中金黃金（600489）——《更大的資源優(yōu)勢在未來》2005年11月15日有色金屬行業(yè)前三季度回顧與前景展望——《不同金屬品種景氣度出現(xiàn)分化》2005年12月11日有色金屬行業(yè)2006年投資策略報(bào)告——《回落跡象初顯，品種機(jī)會(huì)仍多》2005年12月21日關(guān)鋁股份（000831）——《攜手中鋁柳暗花明》2006年02月05日山東黃金（600547）——《礦石品位和黃金價(jià)格是影響公司未來業(yè)績的關(guān)鍵》2006年02月16日江西銅業(yè)（600362）——《銅金銀鉬資源豐富》2006年02月20日中色股份（000758）——《有色金屬資源開發(fā)新軍》

2006年03月30日G南山（600219）——《鋁產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)將優(yōu)于中鋁》2006年04月17日G寶鈦（600456）——《“十一五”期間公司將持續(xù)發(fā)展》2006年05月11日中色股份（000758）——《公司未來擁有礦山資源的潛力巨大》2006年05月23日G稀土（600111）——《國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯》2006年06月01日G魯黃金（600547）——《黃金礦山資源儲(chǔ)量有望翻番》2006年07月02日有色金屬行業(yè)06年中期投資策略報(bào)告——《從資源估值的角度二次探尋投資機(jī)會(huì)》2006年07月10日G*ST吉炭（000928）——《中鋼入主，再現(xiàn)生機(jī)》一年來的主要研究報(bào)告2005年06月09日蘭州鋁業(yè)（635目錄上半年有色金屬板塊上演“暴漲暴跌”行情重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢分析從資源估值的角度二次探尋潛在的投資機(jī)會(huì)跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)目錄36

LME主要金屬價(jià)格加速上揚(yáng)后出現(xiàn)回落

影響金屬價(jià)格波動(dòng)的宏觀和微觀因素仍在向推動(dòng)價(jià)格上漲的正面發(fā)展，但不能充分解釋此輪金屬價(jià)格上漲幅度之大?！叭蛄鲃?dòng)性過?！彼坪醺芙忉尨溯喗饘賰r(jià)格的暴漲。本輪金屬牛市持續(xù)至今已演變?yōu)榈湫偷馁Y金市，商品的金融屬性在不斷加強(qiáng)。作為典型的資金市，則任何可能提高資金成本的舉措都會(huì)傷害到商品市場。這也是近期金屬價(jià)格暴漲暴跌的重要原因。單位：美元/噸、噸

LME金屬價(jià)格綜合指數(shù)走勢圖

LME主要金屬價(jià)格加速上揚(yáng)后出現(xiàn)回落影響金屬價(jià)格波動(dòng)的宏37有色金屬板塊與金屬期貨價(jià)格空前聯(lián)動(dòng)

1~4月份，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤同比增長98.5%（排列第二的交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長88.9%）。有色金屬板塊指數(shù)今年以來的最大漲幅達(dá)到223%。LME金屬價(jià)格指數(shù)與我國有色金屬板塊指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)在02年~04年之間是0.65。04年12月6日~05年12月6日期間，相關(guān)系數(shù)反常地表現(xiàn)為-0.04。05年12月6日~06年6月30日期間，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.98。大多數(shù)機(jī)構(gòu)從04年底即判斷有色金屬價(jià)格即將周期見頂，由此出現(xiàn)二級(jí)市場對金屬價(jià)格預(yù)期回落的過度反應(yīng)。而金屬價(jià)格在06年的繼續(xù)加速上揚(yáng)，則激發(fā)了此波二級(jí)市場有色金屬板塊奮起直追的補(bǔ)漲和普漲行情。有色金屬板塊與金屬期貨價(jià)格空前聯(lián)動(dòng)1~4月份，有色金屬38有色金屬股股價(jià)出現(xiàn)“矯枉過正”的現(xiàn)象

5月16日以來，國內(nèi)有色金屬板塊隨國際金屬價(jià)格的深度回調(diào)出現(xiàn)了大幅度的回落。近期漲幅回落幅度最高達(dá)到了30%，是LME金屬價(jià)格綜合指數(shù)回落幅度的1.33倍。股價(jià)隨金屬價(jià)格的下跌出現(xiàn)了“矯枉過正”的現(xiàn)象，加大了投資有色金屬板塊的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)度。策略報(bào)告將通過分析重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢，從資源估值的角度二次探詢有色金屬板塊未來潛在的投資機(jī)會(huì)。有色金屬股股價(jià)出現(xiàn)“矯枉過正”的現(xiàn)象

5月16日以來，國內(nèi)有39上半年有色金屬板塊上演“暴漲暴跌”行情重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢分析從資源估值的角度二次探尋潛在的投資機(jī)會(huì)跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)目錄目錄40差異化商品屬性將導(dǎo)致未來金屬價(jià)格走勢出現(xiàn)分化

在美元長期趨弱和“全球流動(dòng)性過?！蔽醋兊谋尘跋拢鹑趯傩耘c商品屬性仍將在未來共同主導(dǎo)大宗金屬商品價(jià)格與黃金價(jià)格的走勢。金融屬性的不確定性預(yù)示著未來有色金屬價(jià)格走勢的震蕩將加劇，發(fā)展趨勢的判斷難度加大，不同品種的差異化商品屬性將決定未來金屬價(jià)格走勢出現(xiàn)分化。差異化商品屬性將導(dǎo)致未來金屬價(jià)格走勢出現(xiàn)分化41銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面銅精礦再顯短缺?，F(xiàn)貨TC/RC已由三月初的每噸140美元/每磅14美分急劇下降到了目前的60美元/6美分。當(dāng)前世界商品交易市場銅庫存還處在30年來的低位。

單位：萬噸銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面銅精礦再顯短缺。單位：42銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面“中國因素”仍將是支撐銅價(jià)的主要因素。我國精銅生產(chǎn)原料自給率僅30%，到2007年底，冶煉能力將會(huì)達(dá)到370萬噸，超過全球精礦市場能提供原料的數(shù)量。潛在誘發(fā)銅價(jià)下跌的因素——美元短期走強(qiáng)使以美元計(jì)的金屬價(jià)位下移；持續(xù)高價(jià)位刺激礦業(yè)投資，生產(chǎn)增加使供應(yīng)緊張的局面得以緩解；原材料投入價(jià)格攀升幅度大于產(chǎn)成品價(jià)格的上升，制造業(yè)利潤受到擠壓，影響生產(chǎn)和投資活動(dòng)，抑制需求增長。單位：萬噸

06年一季度我國銅原料和各類銅產(chǎn)品進(jìn)口同期比和季度環(huán)比

銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面“中國因素”仍將是支撐銅43銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面05年4395美元/噸的銅均價(jià)更能夠反映銅真實(shí)的商品屬性。從供求面來判斷未來銅價(jià)的走勢，未來兩年銅價(jià)仍能夠維持在4400美元/噸左右的價(jià)位，如果考慮到金融屬性在銅價(jià)中的影響力，則未來兩年銅價(jià)有望維持在5000美元/噸的相對高位。資源自給率高的G江銅未來仍能享受高額利潤，是優(yōu)質(zhì)的長期投資品種。1999年~2006年6月LME三月期銅年均價(jià)單位：美元/噸銅行業(yè)--具備維持在高位震蕩的基本面05年4395美元/噸的44電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇國內(nèi)氧化鋁驚現(xiàn)產(chǎn)能急速擴(kuò)張。5月份中國生產(chǎn)氧化鋁107萬噸，同比增長52%。預(yù)計(jì)2006年底國內(nèi)將形成1500萬噸氧化鋁產(chǎn)能，2007年將底形成2250萬噸產(chǎn)能，“十一五”末總產(chǎn)能將遠(yuǎn)突破3000萬噸。到2008年，我國氧化鋁需求將面臨從巨大缺口跳躍至嚴(yán)重過剩的大逆轉(zhuǎn)局面。05年全球氧化鋁供需缺口是140萬噸，目前正在新建和擴(kuò)建的氧化鋁產(chǎn)能達(dá)到1000萬噸以上，并將在06~08年陸續(xù)釋放。因此，全球氧化鋁市場也將在06轉(zhuǎn)為供應(yīng)過剩。氧化鋁價(jià)格走勢圖電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇國內(nèi)氧化鋁驚現(xiàn)產(chǎn)能急速45電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇在目前國內(nèi)氧化鋁潛在產(chǎn)能初顯盲目擴(kuò)張的情況下，不排除未來現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格的急劇下跌，甚至出現(xiàn)2001年時(shí)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格低于長單價(jià)格的局面。我國電解鋁行業(yè)面臨的高原料和電力成本壓力在07年將得到大大緩解，電解鋁幾乎全行業(yè)虧損的局面在07年將得到徹底改觀，不否認(rèn)此層意義上的全行業(yè)復(fù)蘇。在未來低原料成本推動(dòng)和地方政府利益驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)電解鋁盲目建設(shè)將可能出現(xiàn)反彈壓力。屆時(shí)，我國電解鋁行業(yè)又將面臨產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的局面。

單位：萬噸電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇在目前國內(nèi)氧化鋁潛在產(chǎn)能46電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇鋁電聯(lián)營，具備電力成本優(yōu)勢將在未來電解鋁價(jià)格趨勢向下時(shí)更甚一籌，如蘭州鋁業(yè)。預(yù)期未來低價(jià)原料氧化鋁充分供應(yīng)下，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速企業(yè)將享受規(guī)模效應(yīng)帶來的利潤。如蘭州鋁業(yè)、G關(guān)鋁、焦作萬方。大力開發(fā)高附加值鋁加工材，毛利率在需求增加、成本下降下不斷上升。如G南山、G眾和、蘭州鋁業(yè)。

中鋁進(jìn)一步整合與收購的對象，如蘭州鋁業(yè)、G關(guān)鋁、焦作萬方、山東鋁業(yè)。

電解鋁行業(yè)--不容盲目樂觀的行業(yè)復(fù)蘇鋁電聯(lián)營，具備電力成本優(yōu)47鋅行業(yè)--鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢

國際國內(nèi)精鋅市場供求缺口仍存

國內(nèi)精鋅市場產(chǎn)量和消費(fèi)情況單位：萬噸單位：千噸鋅行業(yè)--鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢國際國內(nèi)精鋅市場供求缺48鋅行業(yè)--鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢全球精礦供應(yīng)短缺的狀況可能提前扭轉(zhuǎn)總體看來，在市場供求狀況發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)折之前，鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢。但是，在目前價(jià)格已經(jīng)很高的情況下，鋅價(jià)今后的走勢將會(huì)取決于整個(gè)基本金屬市場大勢。國外供應(yīng)商擁有控制權(quán)的如銅礦和鋅礦資源市場是一個(gè)賣方市場，中國作為全球最大的銅礦和鋅礦資源消費(fèi)國，在與生產(chǎn)者的談判中占據(jù)下風(fēng)，對應(yīng)的銅價(jià)和鋅價(jià)更能被人為的操縱，反映在銅與鋅金屬價(jià)格中的金融屬性相比其他金屬品種則更為充分。在這一因素影響下，不排除未來鋅金屬價(jià)格再創(chuàng)歷史新高。單位：萬噸鋅行業(yè)--鋅價(jià)有理由繼續(xù)保持上漲趨勢全球精礦供應(yīng)短缺的狀況可49黃金--仍是未來最具升值潛力的資產(chǎn)

2006年一季度全球黃金需求總量下降16%至832噸，主要原因是首飾需求大幅下滑，特別是在亞洲和中東地區(qū)。2006年1季度全球黃金供應(yīng)與2005年同期相比，下降了15%，達(dá)到868噸。供應(yīng)中減幅最大的是官方黃金拋售量。

全球黃金供應(yīng)和需求

單位

：公噸黃金--仍是未來最具升值潛力的資產(chǎn)2006年一季度全球黃金50黃金--仍是未來最具升值潛力的資產(chǎn)官方黃金儲(chǔ)備潛在需求巨大。

世界政治局面的影響。大宗原材料價(jià)格高位運(yùn)行導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的通貨膨脹，在一定程度上封殺了金價(jià)下跌的空間。美元長期走勢趨弱。黃金價(jià)格走勢圖

單位：美元/盎司黃金--仍是未來最具升值潛力的資產(chǎn)官方黃金儲(chǔ)備潛在需求巨大。51稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯

“中東有石油，中國有稀土?！薄袊薪^對的資源優(yōu)勢。2005年中國稀土產(chǎn)量占世界稀土產(chǎn)量的96%以上。與此同時(shí)，2005年中國稀土應(yīng)用量已達(dá)到5.19萬噸，占全球稀土應(yīng)用量的41%。資源優(yōu)勢未能轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢——廉價(jià)資源出口導(dǎo)致資源嚴(yán)重流失，資源優(yōu)勢地位正在逐漸被削弱；初加工產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，深加工能力不足；配額發(fā)放和管理方式存在著諸多弊端，給外商以可乘之機(jī)。美、日、加拿大正變相掠奪我國稀土資源。美國于2001年停止世界最大單一氟碳鈰礦——芒廷帕斯礦山的開采；日本政府將提出“國家能源資源戰(zhàn)略規(guī)劃”；加拿大和法國打入中國設(shè)廠。世界稀土資源目前的分布狀況

2000~2005年我國稀土出口產(chǎn)品平均價(jià)格單位：美元/噸

稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯“中東有石油，中國有52稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯全球稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)正向高新技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展。超級(jí)永磁材料——釹鐵硼正成為釹的超級(jí)用戶。2010年，我國稀土永磁材料產(chǎn)量將達(dá)到8~10萬噸，需要氧化釹近3萬噸，稀土精礦需要40~50萬噸，按2005年輕稀土精礦產(chǎn)量約7.5萬噸計(jì)算，輕稀土精礦產(chǎn)量需要增加5.33~6.67倍才能滿足需求。

美日對稀土金屬需求旺勢不減。2005年美國稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)

白云鄂博礦稀土金屬元素成分比例釹鐵硼原材料比例

稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯全球稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)正向高53稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯國家發(fā)改委和商務(wù)部門等七部委積極對行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控。規(guī)定了三年行業(yè)目標(biāo)：05年以治亂為主，06年以治散為主，2007年年底前基本建立規(guī)范的礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序。

2006年4月，國土資源部4月下發(fā)通知：自通知下發(fā)之日起，全國停發(fā)稀土礦采礦許可證。明確了2006年稀土礦今年總量控制指標(biāo)，其中全國稀土氧化物開采總量控制指標(biāo)中重稀土為8320噸，輕稀土為78200噸。國家行業(yè)政策的收緊，是行業(yè)拐點(diǎn)初顯的標(biāo)志。G稀土（600111）：目前業(yè)務(wù)仍處在低谷，但在我國稀土行業(yè)迎來全面整合之際，公司作為我國稀土行業(yè)的龍頭將迎來最佳的發(fā)展時(shí)機(jī)！我們認(rèn)為，行業(yè)整合之際也正是對公司股票進(jìn)行戰(zhàn)略性投資的最好時(shí)機(jī)，給予公司“推薦”投資級(jí)別。單位：元/噸單位：元/噸稀土行業(yè)--國家政策收緊、行業(yè)拐點(diǎn)初顯國家發(fā)改委和商務(wù)部門等54上半年有色金屬板塊上演“暴漲暴跌”行情重點(diǎn)有色金屬子行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢分析從資源估值的角度二次探尋潛在的投資機(jī)會(huì)跟蹤的主要有色金屬上市公司評(píng)級(jí)目錄目錄55礦山采礦權(quán)市場化下對資源股的重新估值

過去幾十年時(shí)間里，我國對礦產(chǎn)資源的管理上幾乎均采取行政手段無償授予或者是低價(jià)轉(zhuǎn)讓采礦權(quán)。這使得我國目前已有的絕大多數(shù)礦業(yè)企業(yè)賬面所體現(xiàn)出來的采礦權(quán)無形資產(chǎn)賬面價(jià)值低廉。國家目前正在籌建采礦權(quán)市場，以后將通過拍賣采礦權(quán)收取權(quán)利金，而這筆資金將歸國家所有。這樣，通過資源稅、特別收益金和權(quán)利金三者構(gòu)成一套完整的資源類產(chǎn)品的財(cái)稅調(diào)節(jié)系統(tǒng)。

在我國日趨規(guī)范的礦山資源管理體系下，未來礦山采礦權(quán)收購所需資金動(dòng)輒上億，很大程度上提高了行業(yè)的進(jìn)入壁壘。我們有必要對現(xiàn)有上市公司中由于歷史原因通過行政手段無償授予或者是低價(jià)轉(zhuǎn)讓獲得的礦山資源采礦權(quán)進(jìn)行重新估值。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示資源類上市公司采礦權(quán)價(jià)值重估后的PB均出現(xiàn)較大幅度的下降，鋅業(yè)類、錫類和黃金類上市公司更為明顯，表明從PB估值角度看上述公司目前的股價(jià)仍有較大的上升空間。礦山采礦權(quán)市場化下對資源股的重新估值過去幾十年時(shí)間里，我國56礦山采礦權(quán)市場化下對資源股的重新估值礦山采礦權(quán)市場化下對資源股的重新估值57對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值

G江銅（600036）礦山資源估值銅價(jià)在3.50萬元/噸～5.00萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：10.45元/股～16.70元/股

G銅都（000630）礦山資源估值銅價(jià)在3.50萬元/噸～5.00萬元/噸之間變動(dòng)時(shí)，公司每股價(jià)值變動(dòng)范圍為：8.12元/股～13.17元/股。對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值G江銅（60058對資源類有色金屬上市公司礦山資源的單獨(dú)估值

G中金（000060）礦山資源估值鋅價(jià)在1.71萬元/