國(guó)聯(lián)證券研究報(bào)告：后進(jìn)者知其雄守其雌

國(guó)聯(lián)證券研究報(bào)告：后進(jìn)者，知其雄，守其雌一、經(jīng)營(yíng)總體情況（一）股東背景與歷史沿革：區(qū)域券商的“破局”。歷史沿革：成立三十年，前身為無(wú)錫證券公司。公司成立于1992年9月，前身為無(wú)錫市證券公司。2005年11月國(guó)聯(lián)證券獲得規(guī)范類證券公司資格。2007年9月獲得創(chuàng)新類證券公司資格。2008年5月通過(guò)改制更名為國(guó)聯(lián)證券股份有限公司。2015年7月6日在香港聯(lián)合交易所上市，2020年7月31日在上海證券交易所上市。實(shí)控人：無(wú)錫國(guó)資委。公司前五大股東分別為國(guó)聯(lián)集團(tuán)（19.2%）、國(guó)聯(lián)信托（13.8%）、無(wú)錫市國(guó)聯(lián)地方電力有限公司（9.4%）、無(wú)錫民投（2.6%）、無(wú)錫棉紡織集團(tuán)（2.6%）。持股比例合計(jì)47.6%。前五大股東均為無(wú)錫國(guó)資委控股。區(qū)位：把握區(qū)域發(fā)展機(jī)遇，立足大無(wú)錫，輻射長(zhǎng)三角，布局全國(guó)。（1）營(yíng)業(yè)部布局來(lái)看：2020年無(wú)錫市內(nèi)營(yíng)業(yè)部數(shù)量38家，第二為蘇州市5家。無(wú)錫市長(zhǎng)期是公司業(yè)務(wù)拓展的核心區(qū)域。除無(wú)錫外江蘇省其他地區(qū)營(yíng)業(yè)部數(shù)量由14家增至24家，數(shù)量增長(zhǎng)近一倍，公司業(yè)務(wù)從無(wú)錫市內(nèi)向全省、全國(guó)擴(kuò)張。（2）股基交易量來(lái)看：無(wú)錫市是股基交易量核心區(qū)域，交易量占比略有下行。江蘇省其他地區(qū)股基交易量占比快速提升（2015~2019由8%提升至26%）。（3）投行項(xiàng)目來(lái)看：2015~2022年，國(guó)聯(lián)證券（含華英證券）IPO主承銷規(guī)模合計(jì)61.8億元，江蘇省承銷規(guī)模為39.0億元，占比63.1%。區(qū)域客戶資源稟賦好于同體量券商，具備業(yè)務(wù)縱深發(fā)展空間。（1）人才吸引：股東及實(shí)控人無(wú)錫市政府為公司提供較優(yōu)的市場(chǎng)化機(jī)制，公司得以投入更充裕的資源建設(shè)團(tuán)隊(duì)、搭建渠道；（2）地理位置：2021年9月國(guó)家發(fā)改委刊發(fā)解讀性文章，將無(wú)錫、蘇州等城市打造成為區(qū)域性中心城市發(fā)揮其組織省內(nèi)或省際交界地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的職能，強(qiáng)化區(qū)域性綜合服務(wù)；公司深耕富庶區(qū)域，個(gè)人及企業(yè)客戶資源稟賦優(yōu)異。管理層市場(chǎng)化水平較高：多名資深券業(yè)管理層陸續(xù)加盟。公司代董事長(zhǎng)及總裁葛小波先生1997~2019年歷任中信證券擔(dān)任投行部經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、首席風(fēng)險(xiǎn)官、公司董事等職位，兼任證券業(yè)協(xié)會(huì)國(guó)際戰(zhàn)略委員會(huì)主任委員等，在頭部券商服務(wù)超20年，證券公司經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。葛小波2019年加入國(guó)聯(lián)證券擔(dān)任總裁，此后多名高管陸續(xù)加盟，核心管理團(tuán)隊(duì)在專業(yè)度、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及管理能力方面均有較高的市場(chǎng)認(rèn)可度。（二）風(fēng)控及監(jiān)管評(píng)級(jí)：短暫下行，未來(lái)預(yù)期回升2022年監(jiān)管評(píng)級(jí)回升可能性較高，業(yè)務(wù)資格放開(kāi)或帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?021年監(jiān)管評(píng)級(jí)降低對(duì)公司轉(zhuǎn)融通券源、一級(jí)交易商申請(qǐng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)均存在一定限制。2021年全年公司總體風(fēng)控良好，無(wú)重大監(jiān)管處罰；各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，業(yè)務(wù)排名穩(wěn)健上升。我們預(yù)計(jì)評(píng)級(jí)回升可能性較高。評(píng)級(jí)回升、業(yè)務(wù)資格放開(kāi)或?qū)⒊蔀楣臼杖朐鲩L(zhǎng)的重要增量。（三）業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況：募集資金有望明顯提振業(yè)績(jī)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)：對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴度降低，重資本業(yè)務(wù)成為公司業(yè)務(wù)收入的“壓艙石”。2012年以來(lái)公司業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)兩大特征：（1）輕資本業(yè)務(wù)向重資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：IPO、定增彌補(bǔ)資本金短板，重資本業(yè)務(wù)收入占比得以快速提升。2020年重資本業(yè)務(wù)收入占比（52%）高于行業(yè)占比（41%）。通過(guò)重資本業(yè)務(wù)增厚利潤(rùn)體量也是當(dāng)前的重要選擇。（2）傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)景氣度依賴有所降低，純交易傭金收入占比下降。凈利潤(rùn)角度來(lái)看，2019~2021資管業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)占比從5%提升至9%，ABS貢獻(xiàn)21年資管業(yè)務(wù)核心增量；18年投行業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)占比雖有提升，但絕對(duì)值相對(duì)穩(wěn)定。行業(yè)排名：穩(wěn)中有升，各業(yè)務(wù)能力相對(duì)均衡。2015年來(lái)各業(yè)務(wù)排名大多在40~60名區(qū)間內(nèi)，屬于中游券商。近年總資產(chǎn)規(guī)模、杠桿倍數(shù)排名持續(xù)提升，資金利用效率較高。對(duì)比凈利潤(rùn)排名20~25名券商，公司的不足之處主要在資本金及客戶基礎(chǔ)：（1）資金短板：凈資本需提升30~50億元：除東財(cái)?shù)容p資產(chǎn)導(dǎo)向型券商外，傳統(tǒng)券商的利潤(rùn)規(guī)模與凈資產(chǎn)規(guī)模排名整體吻合，凈資產(chǎn)規(guī)模提升對(duì)公司業(yè)務(wù)排名提升至關(guān)重要。2021年底凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)164億元。雖然公司杠桿倍數(shù)較高但行業(yè)融資步伐仍在加快。我們認(rèn)為公司在消化當(dāng)前募得資金后，進(jìn)一步募資30~50億元，將資本金從164億元提升至194~214億元，對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)排名提升至26~31名，對(duì)業(yè)務(wù)排名提升至關(guān)重要。（2）客戶基礎(chǔ)不足：客需導(dǎo)向型業(yè)務(wù)規(guī)模需匹配凈資本規(guī)模?？托鑼?dǎo)向型的經(jīng)紀(jì)、投行、資管、衍生品及兩融業(yè)務(wù)等是提升業(yè)務(wù)ROE的主要方式。凈資產(chǎn)規(guī)模若難以匹配客需型業(yè)務(wù)，會(huì)導(dǎo)致方向性自營(yíng)規(guī)模過(guò)高，對(duì)公司ROE及利潤(rùn)波動(dòng)性產(chǎn)生明顯沖擊。公司當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入是20~25名券商收入均值的39%；投行業(yè)務(wù)收入是其均值的25%；兩融業(yè)務(wù)收入是其均值的50%。客戶基礎(chǔ)不足是制約公司融資步伐的重要因素。二、財(cái)富管理起航（一）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：趕超同業(yè)的關(guān)鍵所在收入結(jié)構(gòu)：證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)，代銷金融產(chǎn)品收入高增。2015~2020年公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名由在45~50名間波動(dòng)。2021H1公司代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入達(dá)0.3億元，同比增長(zhǎng)224.8%，高于行業(yè)平均增速（117.6%），但代銷收入占比（11.7%）低于行業(yè)平均（14.8%），推測(cè)主要原因系公司將更多營(yíng)銷資源投入到基金投顧業(yè)務(wù)中，核心在于做大保有。傭金率：快速下行。2016~2021公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合傭金率由3.4%%降至1.8%%，低于行業(yè)平均水平（2.7%%）。股基交易量市占率總體穩(wěn)定。2018年以來(lái)公司交易量市占率均在0.58%左右。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)側(cè)重發(fā)力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，波動(dòng)性較高的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重要性逐漸降低。1、財(cái)富管理：小B大C的核心客戶定位，商業(yè)模式清晰客戶選擇：中小銀行、量化私募等中小金融機(jī)構(gòu)及高凈值客戶。小B客戶主要是具備理財(cái)需求的中小銀行；大C主要指高凈值客戶。公司以長(zhǎng)三角地區(qū)為起點(diǎn)，小B客戶數(shù)量眾多，但缺乏財(cái)富管理支持。挖掘小B客戶實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。高凈值客戶端，深挖大無(wú)錫、長(zhǎng)三角市場(chǎng)。江浙滬地區(qū)中小銀行市場(chǎng)潛力巨大。江浙滬地區(qū)中小銀行（含城商行、村鎮(zhèn)行、農(nóng)商行、民營(yíng)銀行、信用社）數(shù)量合計(jì)330家，營(yíng)收合計(jì)4718億元（占全國(guó)比重6.6%）；總資產(chǎn)規(guī)模19.5萬(wàn)億元（占全國(guó)比重6.5%）。此外，蘇錫常地區(qū)內(nèi)中小銀行共有11家（無(wú)錫市4家），營(yíng)收合計(jì)460.5億元（無(wú)錫市87.4億元），總資產(chǎn)規(guī)模1.78萬(wàn)億元（無(wú)錫市4052億元）。江浙滬中小銀行市場(chǎng)潛力巨大，潛在業(yè)務(wù)挖掘空間廣闊。核心服務(wù)：資產(chǎn)端“大方向50”+客戶端高端定制。（1）資產(chǎn)端打造“大方向50”資產(chǎn)配置池：由總部團(tuán)隊(duì)基于頭部私募為主，成長(zhǎng)型私募及公募為輔的方向，篩選出40余家頭部私募及少量成長(zhǎng)型私募、定制公募專戶策略，形成底倉(cāng)配置池。配置池涵蓋股票策略、管理期貨、股票多空、債券策略等資產(chǎn)標(biāo)的。形成“頭部私募為主，成長(zhǎng)型私募及公募為輔”的產(chǎn)品架構(gòu)：1、頭部私募為主：頭部私募是小B大C客戶的核心需求，以“大方向50”為抓手更快彌補(bǔ)業(yè)務(wù)短板。2、以成長(zhǎng)型私募及公募為輔：當(dāng)前市場(chǎng)存在一些“小而美”的私募機(jī)構(gòu)，在頭部議價(jià)能力較強(qiáng)和份額稀缺的背景下，挖掘私募“黑馬”更易創(chuàng)造超額價(jià)值。借助“大方向50”，公司得以在早期發(fā)現(xiàn)低成本與其達(dá)成代銷合作。2、基金投顧：商業(yè)模式尚未成型，處于歷史機(jī)遇期展業(yè)模式：資產(chǎn)配置池+策略配置。公司基金投顧服務(wù)與“小B大C”服務(wù)策略類似，團(tuán)隊(duì)從公募基金中優(yōu)選出50只基金形成資產(chǎn)配置池，而后從基金資產(chǎn)配置池中選擇配置形成從貨幣增強(qiáng)到權(quán)益型的十類基金投顧策略。公司情況：把握歷史機(jī)遇，規(guī)模居于行業(yè)前列，規(guī)模高速增長(zhǎng)。2021，以基金投顧業(yè)務(wù)為主的投資咨詢業(yè)務(wù)收入8949萬(wàn)元（同比+1247.9%）?；鹜额櫤嫌?jì)簽約客戶10萬(wàn)戶。據(jù)公司公眾號(hào)信息顯示，2021年底基金投顧規(guī)模位居行業(yè)第一。公司投顧費(fèi)率約在0.5~1.5%，若22年以150億元平均資產(chǎn)管理規(guī)模（考慮基數(shù)及規(guī)模增長(zhǎng)所需要的市場(chǎng)環(huán)境，給予50%的增速預(yù)期）測(cè)算，預(yù)計(jì)帶來(lái)基金投顧收入0.75~2.25億元（基金投顧規(guī)模×費(fèi)率）。展業(yè)模式：主要為渠道方提供策略輸出。公司目前客戶基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，主要依托第三方渠道展業(yè)。公司提供策略輸出團(tuán)隊(duì)，獲得基金投顧收入；渠道方收取基金代銷收入。主要展業(yè)對(duì)象為杭州銀行等城商行及農(nóng)商行，天天基金、支付寶、京東等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，約130余家合作方。業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)：主要在公司業(yè)務(wù)定位及成本優(yōu)勢(shì)上。（1）極高的戰(zhàn)略重視程度：基金投顧業(yè)務(wù)展業(yè)對(duì)公司財(cái)富管理內(nèi)部體系構(gòu)建的要求度高，公司為更好的發(fā)展基金投顧業(yè)務(wù)，重新設(shè)計(jì)了財(cái)富管理部門(mén)架構(gòu)。打通FOF及基金投顧業(yè)務(wù)，更快實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)建設(shè)。（2）成本優(yōu)勢(shì)：行業(yè)對(duì)基金投顧展業(yè)積極性不高的重要原因是基金投顧尚處起步階段，市場(chǎng)規(guī)模不大，收入常難以覆蓋業(yè)務(wù)成本。但公司系統(tǒng)開(kāi)發(fā)較早，成本已被逐漸攤??；中型券商加之公司打通財(cái)富管理部門(mén)，人力成本相對(duì)較低。公司注重第三方合作展業(yè)，投顧規(guī)模擴(kuò)大較快，規(guī)模效應(yīng)更容易產(chǎn)生，收入能夠更好的覆蓋成本。未來(lái)展望：靜待商業(yè)模式成型。全行業(yè)尚處基金投顧業(yè)務(wù)萌芽期，業(yè)務(wù)規(guī)則、商業(yè)模式仍在探索之中。當(dāng)下，公司能否借助歷史機(jī)遇實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型取決于監(jiān)管政策的逐步放開(kāi)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：（1）監(jiān)管政策尚待明確：基金投顧尚處探索階段，國(guó)有行、股份行是未來(lái)潛在增量的重要基礎(chǔ)。若監(jiān)管規(guī)則逐漸完善，公司在細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)先地位及其前期擁有的集團(tuán)結(jié)構(gòu)、成本優(yōu)勢(shì)有助于公司獲得更多的展業(yè)合作機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)。（2）商業(yè)模式明晰后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿。寒?dāng)前阻礙頭部機(jī)構(gòu)大規(guī)模布局基金投顧業(yè)務(wù)的主要原因是業(yè)務(wù)收入難以覆蓋成本、商業(yè)模式尚未明確，無(wú)法平衡與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)直接的利益關(guān)系。當(dāng)商業(yè)模式逐漸清晰后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒚黠@加劇。公司前期經(jīng)驗(yàn)積累對(duì)公司的幫助強(qiáng)弱取決于商業(yè)模式是否與公司商業(yè)模式的近似程度、獲客能力是否提升、品牌是否能被更大范圍的潛在客戶認(rèn)可。（3）此外，公司自身獲取公募基金牌照將有助于攤薄業(yè)務(wù)成本：

獲得公募牌照后，公司券商資管及基金投顧團(tuán)隊(duì)能夠進(jìn)行共同品牌宣傳及業(yè)務(wù)交流，業(yè)務(wù)成本或?qū)⑦M(jìn)一步攤薄。參考美國(guó)，前景廣闊，基金投顧是較具確定性的行業(yè)方向。據(jù)ICI，截至2019年，除退休計(jì)劃外，擁有共同基金的家庭中有77%會(huì)通過(guò)投資顧問(wèn)進(jìn)行配置。投顧AUM達(dá)83.7萬(wàn)億美元，平均投顧費(fèi)率約在0.59%~1.18%區(qū)間內(nèi)。以此估算美國(guó)投顧業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約0.49~0.99萬(wàn)億美元。20世紀(jì)80~90年代是美國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展的黃金時(shí)期。期間共同基金占居民總資產(chǎn)規(guī)模的比重由0.6%提升至7.8%，持有的共同基金規(guī)模由39.5億美元增長(zhǎng)至2744.5億美元

（CAGR+23.6%）。高速增長(zhǎng)主要受益于政治經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、金融業(yè)自由化改革、戰(zhàn)后“嬰兒潮”世代成為社會(huì)中堅(jiān)力量、權(quán)益端養(yǎng)老金制度改善，美國(guó)基金市場(chǎng)規(guī)模高速擴(kuò)張?；鹗袌?chǎng)發(fā)展并非線性的，而是在居民可支配收入富裕且政策完善的條件下，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。參考美國(guó)，當(dāng)前中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)具備高速增長(zhǎng)的條件。資本市場(chǎng)深改、房住不炒及第三支柱制度建立，經(jīng)濟(jì)及政策條件基本具備，未來(lái)十年財(cái)富管理市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能性較大。（二）資管業(yè)務(wù)：ABS有望成為全年業(yè)績(jī)亮點(diǎn)21年資管業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長(zhǎng)。截至2021，公司資管AUM達(dá)1024億元（同比+169.3%），資管業(yè)務(wù)收入1.46億元（同比+87.3%）。核心增量來(lái)自以ABS為主的專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)，AUM規(guī)模371.2億元（同比+2262.8%），單一資管規(guī)模522.6億元（同比+78.7%）。ABS高增，22年或可帶來(lái)增量收入1.46億元。截至2021年，公司在管ABS規(guī)模371.2億元。2021年底至2022年3月，公司新增ABS規(guī)模59.2億元，合計(jì)達(dá)430.4億元。保守估計(jì)，公司2022年ABS項(xiàng)目規(guī)模可達(dá)600億元，以0.3%平均費(fèi)率計(jì)算，公司2022年ABS管理費(fèi)收入可達(dá)1.46億元（同比預(yù)增255.3%）（年內(nèi)平均規(guī)模×費(fèi)率）。私募股權(quán)投資：尚處起步階段，增速極快。2021年國(guó)聯(lián)通寶實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6055萬(wàn)元（同比+1840.7%），凈利潤(rùn)2101萬(wàn)元（上期為-232萬(wàn)元）。三、重資本業(yè)務(wù)：收入壓艙石資金利用效率快速提升，重資本業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。2017年以來(lái)凈穩(wěn)定資金率、流動(dòng)性覆蓋率、風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率均有所下行、資本杠桿率由38.3%降至25.3%（杠桿倍數(shù)由2.6升至4.0倍）、自營(yíng)資產(chǎn)/凈資本比率均有較大幅度提升。核心監(jiān)管比率均反映出公司在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下大幅提升資金利用效率，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)做大。從融資成本下行的市場(chǎng)環(huán)境中受益明顯。2017~2021，國(guó)聯(lián)證券發(fā)行證券公司債利率由5.19%降至3.42%。與中泰、招商、廣發(fā)、光大的證券公司債平均發(fā)債利率差距由0.56%縮窄至0.16%。除公司本身業(yè)務(wù)能力提升外，亦受益于貨幣政策放寬，行業(yè)基本面向好。2019年以來(lái)息差擴(kuò)大，杠桿抬升推動(dòng)ROE增長(zhǎng)。對(duì)比行業(yè)，公司2021年前三季度重資本業(yè)務(wù)年化凈收益率為4.3%，低于行業(yè)平均水平（4.8%）。信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)占重資產(chǎn)比重36.7%高于行業(yè)平均（36.3%）。前三季度自營(yíng)年化收益率5.9%，高于行業(yè)平均5.6%。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)凈收益率低于行業(yè)平均的主要原因或是公司杠桿位居行業(yè)前列，計(jì)息負(fù)債占比高，息差收窄。自營(yíng)資產(chǎn)規(guī)?？焖偬庞觅Y產(chǎn)規(guī)?？傮w穩(wěn)定。2020年來(lái)公司A股IPO及定增，資本金高增。債券融資亦快速增長(zhǎng)，杠桿加速抬升。行業(yè)股質(zhì)規(guī)模壓降，以客需導(dǎo)向的信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)增長(zhǎng)不及公司總資產(chǎn)增速，自營(yíng)業(yè)務(wù)因此出現(xiàn)較大規(guī)模抬升。21年再融資及債承市占率出現(xiàn)邊際改善。IPO業(yè)務(wù)單數(shù)總體在0~2單波動(dòng)，業(yè)務(wù)市占率、規(guī)模伴隨當(dāng)年承銷情況形成波動(dòng)。18年以來(lái)公司再融資及債券承銷市占率總體上行。21年公司再融資及債券承銷規(guī)模及市占率均有大幅度提升，再融資市占率達(dá)1.03%、企業(yè)債及公司債市占率達(dá)0.74%。未來(lái)展望，我們認(rèn)為國(guó)聯(lián)投行業(yè)務(wù)有幾大發(fā)展?jié)摿Γ海?）政策支持，投行業(yè)務(wù)或?qū)⒚黠@受益。投行資本化業(yè)務(wù)發(fā)展：2021年底，無(wú)錫市政府發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)無(wú)錫股權(quán)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策意見(jiàn)》，計(jì)劃十四五期間股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)500家，管理基金規(guī)模4000億元，注冊(cè)基金規(guī)模8000億元。政策加大對(duì)股權(quán)投資資金支持、制度建設(shè)等。國(guó)聯(lián)證券作為無(wú)錫市內(nèi)券商，私募業(yè)務(wù)發(fā)展有望獲得政策支持，促進(jìn)私募業(yè)務(wù)更快發(fā)展。（2）投行業(yè)務(wù)規(guī)模較小，母子聯(lián)動(dòng)或?qū)⑻嵘找?。華英證券系公司與蘇格蘭皇家銀行聯(lián)合創(chuàng)辦，2017年國(guó)聯(lián)證券全資控股華英證券。以投行子公司形式進(jìn)行獨(dú)立展業(yè)對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境而言優(yōu)勢(shì)不明顯：品牌效應(yīng)、資本金優(yōu)勢(shì)、跨部門(mén)聯(lián)動(dòng)及牌照優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮均具備一定阻礙。我們預(yù)期投行子公司回歸會(huì)是行業(yè)的一大趨勢(shì)。若華英與國(guó)聯(lián)的業(yè)務(wù)整合或?qū)⑻嵘菊w投行業(yè)務(wù)能力。（3）行業(yè)趨勢(shì)變化對(duì)國(guó)聯(lián)證券存在利好：我們預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)會(huì)有兩大轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。（1）從

“狩獵模式”向“深耕模式”轉(zhuǎn)型：存在地域或行業(yè)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的券商或?qū)⒏菀撰@得領(lǐng)域內(nèi)的投行業(yè)務(wù)，這對(duì)深耕HYPERLINK"/S/SZ399355?from=status_sto