汽車行業(yè)研究及策略：行業(yè)景氣持續(xù)回升智能化與混動化是關(guān)鍵

汽車行業(yè)研究及策略：行業(yè)景氣持續(xù)回升，智能化與混動化是關(guān)鍵一、乘用車：18-21

年或是未來

2-3

年盈利的底部（一）長波周期：居民收入增長驅(qū)動乘用車銷量長期趨勢持續(xù)向上，且仍

有增長空間據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，過去十幾年我國快速增長的經(jīng)濟(jì)總量和人均可支配收入帶來乘

用車的快速增長，近年來隨著銷量和保有量基數(shù)變大，增速中樞逐漸下降但并未失

速。從長波周期看，經(jīng)濟(jì)總量和居民收入仍將支撐乘用車保持持續(xù)向上的長期趨勢。

斜率上，從千人保有量的國際對標(biāo)來看，我國乘用車銷量仍有較大增長空間。（二）考慮中短期因素，2022

年乘用車批發(fā)銷量中性預(yù)測增長

10%-15%小排量購置稅優(yōu)惠政策還債告一段落，疊加疫情、芯片短缺等外部因素影響，

目前銷量基數(shù)較低。15

年

4

季度至

17

年的小排量購置稅優(yōu)惠政策對行業(yè)需求有透

支，經(jīng)過三年時間消化，乘用車銷量的補(bǔ)償性還債已經(jīng)告一段落，疫情、芯片短缺

又對乘用車銷量產(chǎn)生負(fù)面影響，但乘用車行業(yè)隱含的銷量增速中樞并不低，反而使

得當(dāng)下基數(shù)較低，潛在的均值回歸彈性更大。據(jù)中機(jī)中心數(shù)據(jù)，參考我們

19

年

8

月報告《汽車行業(yè)：關(guān)于乘用車若干問題

的再認(rèn)識》中對狹義乘用車終端銷量真實(shí)復(fù)合增速的計算方法，并對

15

年基數(shù)進(jìn)

行修正（考慮到

2015

年由于購置稅優(yōu)惠政策對

4

季度銷量存在一定擾動，所以將

2015

年真實(shí)終端銷量的

95%作為基數(shù)），測算得

2015

年至

2019

年狹義乘用車復(fù)

合銷量增速為

6.4%，較之前

15%左右的高增速階段下了一個臺階，但并未失速。

這代表理論上不考慮其他影響因素，基于正常的均值回歸，2021

年乘用車終端銷量

本有可能達(dá)到

2783

萬輛，較

2020

年真實(shí)終端銷量增長

46.3%。芯片供應(yīng)問題和庫存去化使得我國乘用車批發(fā)銷量增速與終端銷量有一定差

異，2021

年前

10

月乘用車終端銷量累計高出批發(fā)銷量（剔除出口）87.5

萬輛?？紤]到工資增速已修復(fù)至疫情前下軌，乘用車需求持續(xù)向上確定性較強(qiáng)，即使不考慮

2022年庫存回補(bǔ)的可能性，那么在2022年終端銷量同比增長0-5%的保守預(yù)計下，

剔除出口的批發(fā)銷量也有

5-10%的彈性，如果中性預(yù)測

2022

年終端銷量同比增長

5%-10%，則剔除出口的批發(fā)銷量將同比增長

10%-15%。（三）18-21

年或是未來

2-3

年乘用車盈利的底部無心插柳柳成蔭，此次的芯片短缺實(shí)際上幫助乘用車行業(yè)體面的實(shí)現(xiàn)了庫存去

化。2018

年以來乘用車需求進(jìn)入下行期，行業(yè)庫存被動提高；2019

年國五升級國

六，上半年車企降價大幅去庫存，行業(yè)整體庫存水平回落至合理偏高的位置，隨后

庫存再次上升，2020

年疫情沖擊下車企去庫存的能力不足，2020

年末乘用車行業(yè)

庫存水平與

2019

年末相當(dāng)；2021

年以來，終端需求平穩(wěn)運(yùn)行，而供給卻有較強(qiáng)約

束，帶動行業(yè)庫存下降，截至

2021

年

10

月末乘用車終端庫存約

321

萬輛，較

2018

年高點(diǎn)時的約

523

萬輛已減少

201

萬輛，行業(yè)動態(tài)庫銷比（絕對庫存/近

12

個月平

均終端銷量）約

1.8

月，同樣處于

2018

年以來的低點(diǎn)。存貨周轉(zhuǎn)率與行業(yè)的凈利率呈現(xiàn)同向、正相關(guān)性，我們認(rèn)為庫存水平是行業(yè)盈

利能力的短期核心變量，終端庫存增加若超過一定水平，將直接加大終端競爭，降

價促銷等行為將拉低利潤率，而處于適度緊張的終端庫存水平則促使短期議價能力

向生產(chǎn)端傾斜，進(jìn)而出現(xiàn)終端供不應(yīng)求、甚至部分暢銷車型加價提車等現(xiàn)象，抬升

利潤率。成本端：從長期看成本是盈利的擾動因素，而不是決定因子。根據(jù)百川資訊價

格擬合原材料成本指數(shù)，20

年

4

月起廣發(fā)汽車原材料成本指數(shù)呈持續(xù)上升趨勢，

21

年

10

月廣發(fā)汽車原材料成本指數(shù)為

9050.0，同比上升

24.3%，環(huán)比上升

0.6%。

從用料量加權(quán)的原材料價格來看，主要受鋼價上漲影響，21

年

1-11

月重卡/轎車原

材料價格分別同比上漲

38.3%與

37.0%，10

月以來重卡/轎車原材料價格分別環(huán)比

上漲

0.5%/1.0%，原材料價格增幅環(huán)比已經(jīng)顯著平緩。隨著成本傳導(dǎo)，假設(shè)需求、

成本、庫存等其他因素不變，22

年成本因素可能對盈利貢獻(xiàn)正面彈性。

隨著需求向上，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，庫存水平下降將抬升行業(yè)利潤率，而隨著成本

傳導(dǎo)，22

年可能對盈利貢獻(xiàn)正面彈性，我們認(rèn)為

2018

年-2021

年可能會是未來

2-

3

年乘用車盈利的底部區(qū)域。2022

年乘用車盈利水平或迎來明顯反彈。成本的傳導(dǎo)

有望貢獻(xiàn)正面的影響。（四）智能化、混動化將是

22

年的關(guān)鍵詞，自主品牌份額及

ASP繼續(xù)提

升帶來結(jié)構(gòu)性看點(diǎn)我們認(rèn)為智能汽車的發(fā)展或?qū)⒋笾陆?jīng)歷三個階段：1.架構(gòu)/硬件先行，汽車智能

化對整車E/E架構(gòu)帶來全新要求，軟硬件解耦及必要的硬件預(yù)埋是必然趨勢；2.軟件

迭代，智能網(wǎng)聯(lián)使得OEM和終端用戶有了持續(xù)的鏈接，價值鏈曲線得到進(jìn)一步拓展；

3.服務(wù)進(jìn)階，以汽車為中心的新型服務(wù)生態(tài)正在興起，智能交通、智慧出行將顛覆傳

統(tǒng)商業(yè)模式，MaaS等帶來商業(yè)模式的變遷或蘊(yùn)藏商機(jī)。（五）從汽車股

08

年以來的三輪戴維斯雙擊看，我們認(rèn)為按照行業(yè)底部

給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資的性價比汽車行業(yè)指數(shù)與滬深300從長期看基本是同步的關(guān)系，2021年以前汽車行業(yè)跑

贏滬深300基本可分為6段：（1）2002.11-2003.05：持續(xù)時間7個月，相對滬深300

的漲跌幅為27.78%，期間PE變動為7.5%，核心驅(qū)動力為入世后隨國內(nèi)汽車市場的

打開，轎車產(chǎn)銷“井噴”行情帶來的業(yè)績高速增長；（2）2009.09-2010.11：持續(xù)時

間1年3個月，相對滬深300的漲跌幅為38.49%，期間PE變動為-47.0%，主要是由于

刺激政策驅(qū)動；（3）2012.09-2014.09：持續(xù)時間為2年，相對滬深300的漲跌幅為

69.65%，期間PE變動為39.01%，核心驅(qū)動力為行業(yè)觸底后反彈，后續(xù)隨業(yè)績的逐

步驗證迎來戴維斯雙擊；（4）2015.01-2015.06：持續(xù)時間6個月，相對滬深300的

漲跌幅為27.29%，期間PE變動為55.70%，主要是由于牛市行情；（5）2015.09-

2017.03：持續(xù)時間1年7個月，相對滬深300的漲跌幅為25.44%，期間PE變動為

10.46%，主要是由于購置稅政策刺激下的行業(yè)銷量快速增長；（6）2019.11-2020.02：

持續(xù)時間4個月，相對滬深300的漲跌幅為7.59%，期間PE變動為2.83%，主要是受

預(yù)期行業(yè)復(fù)蘇的帶動。過去行情的主要驅(qū)動因素來自于企業(yè)盈利能力的提升，同時在行業(yè)估值處于相

對較低區(qū)間時，行業(yè)容易迎來戴維斯雙擊：

以2012年-2013年的行情為例，在2009年的刺激政策透支行業(yè)需求后，2012年

q2開始行業(yè)盈利開始企穩(wěn)回升。從兩種銷量口徑來看，從政策退出到恢復(fù)正常增長

通道，終端銷量用了1年，乘用車2012年終端銷量為1199.8萬輛，同比增長15.1%；

批發(fā)銷量用了約2年，乘用車2013年批發(fā)銷量為1792.8萬輛，同比增長15.7%，恢復(fù)

到正常的增長水平。從需求回升角度看，我們認(rèn)為始于18年底的本輪行情可能更加接近2012-2014

年行情，但估值的位置不同。在相同點(diǎn)方面，兩輪行情均為企業(yè)盈利見底，銷量恢

復(fù)增長，同時行業(yè)庫存處在健康水平，行業(yè)基本面改善。在不同點(diǎn)方面，從2000年

至今的行業(yè)估值看，2012年下半年行業(yè)估值水平處于底部；而當(dāng)前時間點(diǎn)，行業(yè)估

值水平高于均值水平。從汽車股08年以來的三輪戴維斯雙擊看，我們認(rèn)為按照底部盈利給予低估值的

公司具有更好的安全邊際和投資的性價比。2009-2010年、2012-2014年的兩次行情

中，汽車行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)良好的個股大多呈現(xiàn)戴維斯雙擊行情，而在2015-2017年的行

情中，出現(xiàn)戴維斯雙擊的個股多為低估值藍(lán)籌股，我們認(rèn)為這三波行情的不同表現(xiàn)

主要是因為估值的位置和市場風(fēng)險偏好程度的不同。截至12月3日，汽車A股上市公司當(dāng)下市值對應(yīng)個股歷史業(yè)績高點(diǎn)PE算術(shù)平均數(shù)、

中位數(shù)與與市值加權(quán)分別為39.6倍、28.9倍與24.9倍。SW乘用車、零部件板塊的PETTM估值分別44.2倍、28.2倍，與2012年乘用車盈利觸底時按照景氣低點(diǎn)給予了較

低估值水平的情況有很大的差異，而22年乘用車盈利大幅超過歷史高點(diǎn)的可能性并

不大?？紤]行業(yè)復(fù)蘇的概率較大和當(dāng)前市場股價隱含預(yù)期較高的情況下，我們認(rèn)為

按照底部盈利給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資價值。二、新能源乘用車：22

年滲透率有望提升至

20-25%，

插混車型在

10-20

萬價格帶將加速滲透中汽協(xié)與中機(jī)中心數(shù)據(jù)顯示，我國新能源乘用車滲透率從

20

年

Q3

開始快速

提升，市場景氣度旺盛。怎么看

22

年的走勢？從理論上來說，作為一個快速發(fā)展

的新興市場，21

年單月的新能源滲透率最高點(diǎn)就可能是明年單月滲透率的最低點(diǎn)。

今年乘用車的新能源滲透率單月到底達(dá)到了多少？從批發(fā)口徑看，新能源乘用車滲透率從

1

月的

8.4%持續(xù)增長至

8

月的

19.8%，

9

月、10

月有小幅回落。從終端口徑看，新能源乘用車的滲透率從

1

月的

6.4%持

續(xù)增長至

8

月的

14.8%，9

月、10

月滲透率增長至

19.6%與

17.8%，與批發(fā)口徑

重合。

批發(fā)口徑和終端口徑差異較大，而過去多年兩者的差異極小，主要原因是庫存

的去化主要影響燃油車，芯片的供給對新能源汽車影響相對較小。所以我們認(rèn)為

8

月終端銷量還未受到缺芯帶來的供給約束，其終端滲透率具有較強(qiáng)的代表性。即，

如不考慮芯片短缺與企業(yè)生產(chǎn)偏好不均勻帶來的偏移，我們估計

21

年新能源滲透

率真實(shí)需求的單月高點(diǎn)大約在終端口徑的

15%和批發(fā)口徑的

20%之間。

21

年

5-8

月批發(fā)與終端口徑的滲透率出現(xiàn)了一定偏離。及至

2021

年

3

季度及

之后，單月的批發(fā)口徑新能源乘用車滲透率分別達(dá)到

7

月

16.5%、8

月

19.8%、9

月

19.5%與

10

月

18.2%，整體滲透率快速提升至較高水平。而終端口徑的新能源

乘用車滲透率與批發(fā)口徑滲透率出現(xiàn)了一定程度的偏離，即使與剔除出口的批發(fā)口

徑相比，5-8

月終端新能源滲透率也偏低

1-4pct。受年末新能源乘用車補(bǔ)貼政策調(diào)整影響，企業(yè)在新能源車產(chǎn)量上策略偏謹(jǐn)慎，

2015

年-2020

年歷年批發(fā)口徑滲透率與終端口徑滲透率吻合程度較高。2021

年

5-

8

月偏離的主要原因在于：芯片短缺對生產(chǎn)形成約束的前提下，企業(yè)為保證雙積分

達(dá)標(biāo)，一定程度上優(yōu)先保證新能源車的供給，新能源汽車過去庫存較低，在行業(yè)整

體去庫存的情況下新能源乘用車批發(fā)銷量沒有受到與傳統(tǒng)燃油車同樣的負(fù)面影響。

如不考慮芯片短缺與企業(yè)生產(chǎn)偏好不均勻帶來的偏移，我們估計

21

年新能源

滲透率真實(shí)需求的單月高點(diǎn)大約在終端口徑的

15%和批發(fā)口徑的

20%之間。。我們具體采用批發(fā)銷量口徑，以季度環(huán)比變

化的視角進(jìn)行市場分拆：

首先，將新能源乘用車市場按車價/車長將轎車市場劃分為

154

個細(xì)分市場（5

萬為區(qū)間寬共

7

個價格區(qū)間、100

毫米為區(qū)間寬共

22

個車長區(qū)間）、按車價/車長將

SUV市場劃分為

84

個細(xì)分市場（5

萬為區(qū)間寬共

7

個價格區(qū)間、200

毫米為區(qū)間

寬共

12

個車長區(qū)間）；其次，以季度為單位將總體滲透率分拆為某細(xì)分市場權(quán)重*該細(xì)分市場新能源滲

透率之和這樣一個多項式，并引入結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素與競爭性驅(qū)動因素的概念，定義

時間

T1

的新能源滲透率=∑細(xì)分市場

i銷量權(quán)重*細(xì)分市場

i新能源滲透率，則所謂

結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素為（∑細(xì)分市場

i在

T1

的銷量權(quán)重*細(xì)分市場

i在

T0

的新能源滲

透）減去

T0

的實(shí)際新能源滲透率，真實(shí)的滲透率環(huán)比變化值與結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素的

差值則為競爭因素。結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素代表由所在細(xì)分市場本身權(quán)重提升帶來的增長

部分（例如五菱宏光

miniEV與特斯拉

Model3

這類直接占據(jù)所在的車長-價格細(xì)分

市場，其增量全部來自所在細(xì)分市場的拓展，即權(quán)重的變化，由于所在細(xì)分市場的新能源滲透率以達(dá)到相當(dāng)高的水平，所以受競爭性因素提升的空間有限），而競爭性

驅(qū)動因素則代表細(xì)分市場中滲透率提升帶來的增長部分（例如特斯拉

ModelY的增

長在受益于于其所在的車長-價格細(xì)分市場受高端化影響不斷擴(kuò)張的同時，更大的彈

性來自于

ModelY在其細(xì)分市場中市占率的提升，即競爭性因素的驅(qū)動）。最后，以季度的環(huán)比以及

154+84=238

個細(xì)分市場作為分析基礎(chǔ)，用結(jié)構(gòu)性和

竟?fàn)幐倎聿鸾鉂B透率環(huán)比變化值，對過去

6

個季度的新能源環(huán)比增長進(jìn)行解讀。

只看狹義乘用車中最主要的兩個分類，轎車與

SUV。轎車新能源化的程度高于

SUV，而

SUV新能源滲透率提升的速度更快。20

年

Q4

至

21

年

Q3

轎車的新能源

滲透率分別環(huán)比提升

4.4、1.2、4.0

與

6.6pct，SUV的新能源滲透率分別環(huán)比提升

1.3、1.0、3.4

與

5.7

個

pct。展望預(yù)測

2022

年我國新能源乘用車市場，我們認(rèn)為在雙積分政策大體穩(wěn)定，

優(yōu)質(zhì)供給增加，消費(fèi)者對新能源的接受度逐漸提高的三重背景下，乘用車的新能源

滲透率提升仍具備良好慣性，我們預(yù)計

2022

年狹義乘用車的新能源滲透率將提升

至

20%-25%區(qū)間（僅轎車與

SUV，不含

MPV）。從結(jié)構(gòu)上來看，關(guān)注以雙電機(jī)、

長續(xù)航為主要特征的插混車型在

10-20

萬價格帶將加速滲透。對

2022

年新能源乘用車銷量進(jìn)行預(yù)測，首先做出兩個基礎(chǔ)假設(shè)，第一即乘用

車總需求，考慮需求穩(wěn)定復(fù)蘇預(yù)計明年乘用車終端銷量增長

5-6%，出口不變，庫存

保持不變，則批發(fā)銷量將同比增長

10.5%；第二，轎車與

SUV的占比，參考?xì)v史

演化趨勢，預(yù)測

2022

年轎車與

SUV的比重相同，分別為

47.5%。三、卡車：卡車股的布局機(jī)會逐漸顯現(xiàn)（一）卡車行業(yè)的中長期增長邏輯依然存在公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量長期正增長是支撐卡車需求長期向上的宏觀邏輯。根據(jù)國家統(tǒng)

計局，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量已經(jīng)20多年正增長，其中16-20年增長幅度為30.2%，疊加治

超帶來的單車運(yùn)力平均下降20%，公路貨運(yùn)車輛保有量需求增長幅度為77.1%。我國

公路貨運(yùn)需求類似必選消費(fèi)品，具備極強(qiáng)韌性并會隨著經(jīng)濟(jì)總量上升長期正增長，

帶動卡車需求長期增長。

從短期來看，21年9月、10月的公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量在去年同期基數(shù)較高的背景下，

同比增速分別為1.3%、5.4%，依然保持了穩(wěn)健的增長。輕卡行業(yè)市場化的供給側(cè)改革和重卡的高端化是未來產(chǎn)業(yè)的大趨勢。

首先，創(chuàng)造了社會價值的技術(shù)進(jìn)步與其帶來的消費(fèi)升級是驅(qū)動卡車行業(yè)更新率

穩(wěn)定在均值附近的內(nèi)在原因，包括但不限于新車的燃油經(jīng)濟(jì)性和可靠性顯著提升。

根據(jù)草根調(diào)研，購買新車比在用的老車平均每年多賺5-10萬/輛；此外，購買AMT自

動擋的新車兼有舒適性和經(jīng)濟(jì)性的優(yōu)勢，因此，用戶有愿意更新的內(nèi)在動力，輕、重

型自動擋變速箱的滲透率在獲得客戶和整車廠認(rèn)可后，將爆發(fā)式增長。高端化帶來

的配置增加（AMT、液力緩速器、空氣懸架等）使行業(yè)ASP與利潤率也得到提升。（二）重卡

22

年恢復(fù)性增長，銷量同比增速前低后高2021年重卡全年銷量好于多數(shù)人的預(yù)期，但受到排放法規(guī)影響前高后低。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，重卡21年10月銷量為5.3萬輛，同比下降61.1%。21年1-10月

累計銷售128.5萬輛，較19年同期/20年同期分別增長31.1%和-6.4%。21年下半年重

卡行業(yè)數(shù)據(jù)“相對不好看”，2021年7-10月銷量同比增速分別為-45.2%、-60.5%、

-60.7%與-61.1%。全年銷量更反映行業(yè)內(nèi)在需求，市場常用的單月同比增速對于趨勢判斷已經(jīng)失

效，全年累計同比增速比單月同比更反映景氣趨勢，21年1-10月我國累計銷售重卡

128.5萬輛，同比下降6.3%，21年全年重卡明顯好于市場之前的負(fù)面預(yù)期。關(guān)于22年的重卡銷量，市場普遍預(yù)期在100-110萬輛，我們預(yù)計在22年1季度以

后，國六切換給行業(yè)帶來的庫存負(fù)面影響基本消化，22年卡車行業(yè)（中重卡與輕卡）或有恢復(fù)性增長，上、下半年銷量增速大概率前低后高。

國五庫存是影響需求和盈利回升的短期重要變量。

據(jù)商聯(lián)會數(shù)據(jù)，截至21年10月末龍頭公司國五庫存大約5.5萬輛，相當(dāng)于6月底

國五庫存的30%水平，保守考慮22年1季度末可以消化完畢，隨著國五庫存消化完畢，

22年季度銷量將環(huán)比超正常季節(jié)性回升，同比增速將低開高走，重卡景氣趨勢大概

率連續(xù)第七年好于市場預(yù)期。目前重卡行業(yè)的絕對庫存略高于去年年初的水平，從相對庫存來看，根據(jù)我們

對廠家和渠道庫存的跟蹤，截至21年10月重卡行業(yè)動態(tài)庫銷比為1.7個月，考慮到庫

銷比主要受到生產(chǎn)周期、品種數(shù)量的影響，重卡廠商+渠道的總庫存銷售比正常區(qū)間

大約在1.5-3個月左右，這輪近期行業(yè)景氣以來，行業(yè)庫存總體處于合理偏低的位置，

當(dāng)下的挑戰(zhàn)是短期需求下行太快，國五庫存在較短時間內(nèi)必須處置的風(fēng)險。原材料漲價對重卡股業(yè)績會有階段性影響，但可能使行業(yè)集中度和管理水平進(jìn)

一步提高，高端化和差異化加速。

從長期看，成本是盈利的擾動因素，而不是決定因子。根據(jù)百川資訊價格擬合

原材料成本指數(shù)，20年4月起廣發(fā)汽車原材料成本指數(shù)呈持續(xù)上升趨勢，21年10月廣

發(fā)汽車原材料成本指數(shù)為9050.0，同比上升24.3%，環(huán)比上升0.6%。從用料量加權(quán)

的原材料價格來看，主要受鋼價上漲影響，21年1-11月重卡/轎車原材料價格分別同

比上漲38.3%與37.0%，10月以來重卡/轎車原材料價格分別環(huán)比上漲0.5%/1.0%，原

材料價格增幅環(huán)比已經(jīng)顯著平緩。隨著成本傳導(dǎo)，假設(shè)需求、成本、庫存等其他因素

不變，22年成本因素可能對盈利貢獻(xiàn)正面彈性。不同于強(qiáng)消費(fèi)屬性的乘用車，單位用戶、個人用戶購買重卡更加看重的是

TCO最優(yōu)。中高端重卡產(chǎn)品具有更好的產(chǎn)品性能，是對高效物流的保證。從單價來看，

國內(nèi)重卡售價僅相對國外高端重卡售價的

22%-33%，仍然較大的提升空間。根據(jù)

NationalAppraisalGuides公布的數(shù)據(jù)，美國

8

級以上卡車平均零售價為

12

萬美

元，而國內(nèi)絕大多數(shù)重卡售價在

40

萬元以下。目前重卡股價蘊(yùn)含的預(yù)期較低，我們看好對內(nèi)具備較強(qiáng)成本控制能力、對外具

有較強(qiáng)議價權(quán)，進(jìn)一步提升市場占有率與產(chǎn)品高端化程度的重卡股戴維斯雙擊。

中國重汽當(dāng)前（2021年12月3日）PB（LF）估值處于05年來歷史PB估值水平的

10.5%分位，較05年來PB均值低1.8倍。而其PE(TTM)估值處于05年來歷史PE估值

水平的15.7%分位，較歷史PE均值低8.0倍，當(dāng)下中國重汽PE估值在歷史上的水平與

PB估值在歷史上的水平形成了較大背離，中國重汽PE估值隱含的預(yù)期較低。（三）輕卡將迎來未來

5-8

年的規(guī)范化紅利期輕卡行業(yè)將迎來未來5-8年的規(guī)范化紅利期。主要考慮以下幾點(diǎn)：1、從需求端

來看，19年521打擊大噸小標(biāo)等超載行為，將使得輕卡銷量在未來5-8年因單車運(yùn)力

減半而倍增。2、從競爭格局角度看，14年打擊排放生產(chǎn)一致性問題后，行業(yè)門檻大幅提高，集中度上升、單價增長、凈利率已經(jīng)明顯上升，且還有較大提升空間。

輕卡行業(yè)多年來銷量穩(wěn)定性相對較好，波動明顯小于重卡，與其消費(fèi)屬性更強(qiáng)

有關(guān)。從月度銷量來看，根據(jù)中汽協(xié)，21年10月我國銷售輕卡15萬輛，同比下降

26.37%。21年1-10月累計銷售176.6萬輛，較19年同期/20年同期分別增長16.3%和

降低0.02%，輕卡銷量表現(xiàn)穩(wěn)定。我們在14年5月的報告中指出，排放監(jiān)管變得正常是輕卡行業(yè)發(fā)生的重大變化，

輕卡行業(yè)在生產(chǎn)一致性長期無序的環(huán)境下導(dǎo)致不少企業(yè)只能低層次地比拼價格，規(guī)

范化已使輕卡行業(yè)開啟市場化的供給側(cè)改革，具體的時間節(jié)點(diǎn)是2014年5月。21年則

是藍(lán)牌輕卡治超準(zhǔn)入新政過渡年，對今年輕卡銷量具有積極影響，對長期的銷量因

為單車運(yùn)力減半或使得銷量翻倍，在更新節(jié)點(diǎn)到達(dá)之前，輕卡銷量將保持穩(wěn)定，我

們看好22年輕卡市場出現(xiàn)恢復(fù)性增長。行業(yè)龍頭份額持續(xù)提升，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。從月度市占率來看，21年10月福

田汽車、東風(fēng)汽車和江淮汽車的市占率分別為18.9%、11.3%和10.9%，同比分別增

加-0.1pct、11.5pct和4.4pct。其中為積極應(yīng)對原材料成本上漲，為客戶提供更優(yōu)質(zhì)

服務(wù)，福田汽車在輕卡全系列上調(diào)批發(fā)價格后，并未對其市占率產(chǎn)生明顯沖擊，說

明現(xiàn)階段商用車用戶對全生命周期總成本（TCO）更加重視。從累計市占率來看，

21年1-10月福田汽車、東風(fēng)汽車和江淮汽車的累計市占率分別為20.6%、11.3%和

10.0%，較20年分別增加0.9pct、0.9pct和-0.2pct。從集中度來看，21年1-9月行業(yè)CR3和CR7分別為41.9%和69.8%。剔除皮卡

后，Q1行業(yè)CR3和CR6（不含長安）分別為50.5%與70.2%，行業(yè)集中度整體呈現(xiàn)

持續(xù)提升態(tài)勢。四、客車：大中客車距離底部或已不遠(yuǎn)2005年發(fā)展至今，大中客的銷量表現(xiàn)沖高回落的趨勢。根據(jù)中客網(wǎng)數(shù)據(jù)，2005-

2012年，大中客銷量呈持續(xù)上漲趨勢，2013-2015年進(jìn)入平穩(wěn)期，2016年出現(xiàn)快速

增長，但隨后進(jìn)入負(fù)增長，2020年銷量9.6萬輛，相當(dāng)于2006年水平。今年前10個月

大中客車銷量為6.5萬，同比-7.2%。從銷量結(jié)構(gòu)來看，大中客銷量以座位客車和公交客車為主，2012-2015年，座位

客車的銷量占比高于公交客車的銷量占比，2016-2020年，公交客車的銷量占比高于

座位客車的占比，今年前10個月由于公交客車銷量慘淡，座位客車的銷量占比恢復(fù)

接近至2016年新能源客車銷量大幅增長之前的水平大中型座位客車2011年后銷量中樞下滑，2020年疫情影響下加速探底，2021年

觸底反彈。大中型座位客車主要使用場景是城市之間的長途公路客運(yùn)，是大中客車

的主要組成部分以及利潤來源點(diǎn)，也是市場化競爭起主導(dǎo)作用的細(xì)分市場。根據(jù)中

客網(wǎng)數(shù)據(jù)，大中型座位客車銷量在2011年達(dá)到峰值9.3萬輛，之后持續(xù)下滑，2020年

疫情影響下加速探底，2021年1-10月銷量同比增長21.4%，有所反彈。公路客運(yùn)需求是座位客車核心驅(qū)動因素，受高鐵發(fā)展和大客車凌晨高速禁