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汽車行業(yè)研究及策略:行業(yè)景氣持續(xù)回升,智能化與混動化是關(guān)鍵一、乘用車:18-21
年或是未來
2-3
年盈利的底部(一)長波周期:居民收入增長驅(qū)動乘用車銷量長期趨勢持續(xù)向上,且仍
有增長空間據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù),過去十幾年我國快速增長的經(jīng)濟(jì)總量和人均可支配收入帶來乘
用車的快速增長,近年來隨著銷量和保有量基數(shù)變大,增速中樞逐漸下降但并未失
速。從長波周期看,經(jīng)濟(jì)總量和居民收入仍將支撐乘用車保持持續(xù)向上的長期趨勢。
斜率上,從千人保有量的國際對標(biāo)來看,我國乘用車銷量仍有較大增長空間。(二)考慮中短期因素,2022
年乘用車批發(fā)銷量中性預(yù)測增長
10%-15%小排量購置稅優(yōu)惠政策還債告一段落,疊加疫情、芯片短缺等外部因素影響,
目前銷量基數(shù)較低。15
年
4
季度至
17
年的小排量購置稅優(yōu)惠政策對行業(yè)需求有透
支,經(jīng)過三年時間消化,乘用車銷量的補(bǔ)償性還債已經(jīng)告一段落,疫情、芯片短缺
又對乘用車銷量產(chǎn)生負(fù)面影響,但乘用車行業(yè)隱含的銷量增速中樞并不低,反而使
得當(dāng)下基數(shù)較低,潛在的均值回歸彈性更大。據(jù)中機(jī)中心數(shù)據(jù),參考我們
19
年
8
月報告《汽車行業(yè):關(guān)于乘用車若干問題
的再認(rèn)識》中對狹義乘用車終端銷量真實(shí)復(fù)合增速的計算方法,并對
15
年基數(shù)進(jìn)
行修正(考慮到
2015
年由于購置稅優(yōu)惠政策對
4
季度銷量存在一定擾動,所以將
2015
年真實(shí)終端銷量的
95%作為基數(shù)),測算得
2015
年至
2019
年狹義乘用車復(fù)
合銷量增速為
6.4%,較之前
15%左右的高增速階段下了一個臺階,但并未失速。
這代表理論上不考慮其他影響因素,基于正常的均值回歸,2021
年乘用車終端銷量
本有可能達(dá)到
2783
萬輛,較
2020
年真實(shí)終端銷量增長
46.3%。芯片供應(yīng)問題和庫存去化使得我國乘用車批發(fā)銷量增速與終端銷量有一定差
異,2021
年前
10
月乘用車終端銷量累計高出批發(fā)銷量(剔除出口)87.5
萬輛??紤]到工資增速已修復(fù)至疫情前下軌,乘用車需求持續(xù)向上確定性較強(qiáng),即使不考慮
2022年庫存回補(bǔ)的可能性,那么在2022年終端銷量同比增長0-5%的保守預(yù)計下,
剔除出口的批發(fā)銷量也有
5-10%的彈性,如果中性預(yù)測
2022
年終端銷量同比增長
5%-10%,則剔除出口的批發(fā)銷量將同比增長
10%-15%。(三)18-21
年或是未來
2-3
年乘用車盈利的底部無心插柳柳成蔭,此次的芯片短缺實(shí)際上幫助乘用車行業(yè)體面的實(shí)現(xiàn)了庫存去
化。2018
年以來乘用車需求進(jìn)入下行期,行業(yè)庫存被動提高;2019
年國五升級國
六,上半年車企降價大幅去庫存,行業(yè)整體庫存水平回落至合理偏高的位置,隨后
庫存再次上升,2020
年疫情沖擊下車企去庫存的能力不足,2020
年末乘用車行業(yè)
庫存水平與
2019
年末相當(dāng);2021
年以來,終端需求平穩(wěn)運(yùn)行,而供給卻有較強(qiáng)約
束,帶動行業(yè)庫存下降,截至
2021
年
10
月末乘用車終端庫存約
321
萬輛,較
2018
年高點(diǎn)時的約
523
萬輛已減少
201
萬輛,行業(yè)動態(tài)庫銷比(絕對庫存/近
12
個月平
均終端銷量)約
1.8
月,同樣處于
2018
年以來的低點(diǎn)。存貨周轉(zhuǎn)率與行業(yè)的凈利率呈現(xiàn)同向、正相關(guān)性,我們認(rèn)為庫存水平是行業(yè)盈
利能力的短期核心變量,終端庫存增加若超過一定水平,將直接加大終端競爭,降
價促銷等行為將拉低利潤率,而處于適度緊張的終端庫存水平則促使短期議價能力
向生產(chǎn)端傾斜,進(jìn)而出現(xiàn)終端供不應(yīng)求、甚至部分暢銷車型加價提車等現(xiàn)象,抬升
利潤率。成本端:從長期看成本是盈利的擾動因素,而不是決定因子。根據(jù)百川資訊價
格擬合原材料成本指數(shù),20
年
4
月起廣發(fā)汽車原材料成本指數(shù)呈持續(xù)上升趨勢,
21
年
10
月廣發(fā)汽車原材料成本指數(shù)為
9050.0,同比上升
24.3%,環(huán)比上升
0.6%。
從用料量加權(quán)的原材料價格來看,主要受鋼價上漲影響,21
年
1-11
月重卡/轎車原
材料價格分別同比上漲
38.3%與
37.0%,10
月以來重卡/轎車原材料價格分別環(huán)比
上漲
0.5%/1.0%,原材料價格增幅環(huán)比已經(jīng)顯著平緩。隨著成本傳導(dǎo),假設(shè)需求、
成本、庫存等其他因素不變,22
年成本因素可能對盈利貢獻(xiàn)正面彈性。
隨著需求向上,規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng),庫存水平下降將抬升行業(yè)利潤率,而隨著成本
傳導(dǎo),22
年可能對盈利貢獻(xiàn)正面彈性,我們認(rèn)為
2018
年-2021
年可能會是未來
2-
3
年乘用車盈利的底部區(qū)域。2022
年乘用車盈利水平或迎來明顯反彈。成本的傳導(dǎo)
有望貢獻(xiàn)正面的影響。(四)智能化、混動化將是
22
年的關(guān)鍵詞,自主品牌份額及
ASP繼續(xù)提
升帶來結(jié)構(gòu)性看點(diǎn)我們認(rèn)為智能汽車的發(fā)展或?qū)⒋笾陆?jīng)歷三個階段:1.架構(gòu)/硬件先行,汽車智能
化對整車E/E架構(gòu)帶來全新要求,軟硬件解耦及必要的硬件預(yù)埋是必然趨勢;2.軟件
迭代,智能網(wǎng)聯(lián)使得OEM和終端用戶有了持續(xù)的鏈接,價值鏈曲線得到進(jìn)一步拓展;
3.服務(wù)進(jìn)階,以汽車為中心的新型服務(wù)生態(tài)正在興起,智能交通、智慧出行將顛覆傳
統(tǒng)商業(yè)模式,MaaS等帶來商業(yè)模式的變遷或蘊(yùn)藏商機(jī)。(五)從汽車股
08
年以來的三輪戴維斯雙擊看,我們認(rèn)為按照行業(yè)底部
給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資的性價比汽車行業(yè)指數(shù)與滬深300從長期看基本是同步的關(guān)系,2021年以前汽車行業(yè)跑
贏滬深300基本可分為6段:(1)2002.11-2003.05:持續(xù)時間7個月,相對滬深300
的漲跌幅為27.78%,期間PE變動為7.5%,核心驅(qū)動力為入世后隨國內(nèi)汽車市場的
打開,轎車產(chǎn)銷“井噴”行情帶來的業(yè)績高速增長;(2)2009.09-2010.11:持續(xù)時
間1年3個月,相對滬深300的漲跌幅為38.49%,期間PE變動為-47.0%,主要是由于
刺激政策驅(qū)動;(3)2012.09-2014.09:持續(xù)時間為2年,相對滬深300的漲跌幅為
69.65%,期間PE變動為39.01%,核心驅(qū)動力為行業(yè)觸底后反彈,后續(xù)隨業(yè)績的逐
步驗證迎來戴維斯雙擊;(4)2015.01-2015.06:持續(xù)時間6個月,相對滬深300的
漲跌幅為27.29%,期間PE變動為55.70%,主要是由于牛市行情;(5)2015.09-
2017.03:持續(xù)時間1年7個月,相對滬深300的漲跌幅為25.44%,期間PE變動為
10.46%,主要是由于購置稅政策刺激下的行業(yè)銷量快速增長;(6)2019.11-2020.02:
持續(xù)時間4個月,相對滬深300的漲跌幅為7.59%,期間PE變動為2.83%,主要是受
預(yù)期行業(yè)復(fù)蘇的帶動。過去行情的主要驅(qū)動因素來自于企業(yè)盈利能力的提升,同時在行業(yè)估值處于相
對較低區(qū)間時,行業(yè)容易迎來戴維斯雙擊:
以2012年-2013年的行情為例,在2009年的刺激政策透支行業(yè)需求后,2012年
q2開始行業(yè)盈利開始企穩(wěn)回升。從兩種銷量口徑來看,從政策退出到恢復(fù)正常增長
通道,終端銷量用了1年,乘用車2012年終端銷量為1199.8萬輛,同比增長15.1%;
批發(fā)銷量用了約2年,乘用車2013年批發(fā)銷量為1792.8萬輛,同比增長15.7%,恢復(fù)
到正常的增長水平。從需求回升角度看,我們認(rèn)為始于18年底的本輪行情可能更加接近2012-2014
年行情,但估值的位置不同。在相同點(diǎn)方面,兩輪行情均為企業(yè)盈利見底,銷量恢
復(fù)增長,同時行業(yè)庫存處在健康水平,行業(yè)基本面改善。在不同點(diǎn)方面,從2000年
至今的行業(yè)估值看,2012年下半年行業(yè)估值水平處于底部;而當(dāng)前時間點(diǎn),行業(yè)估
值水平高于均值水平。從汽車股08年以來的三輪戴維斯雙擊看,我們認(rèn)為按照底部盈利給予低估值的
公司具有更好的安全邊際和投資的性價比。2009-2010年、2012-2014年的兩次行情
中,汽車行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)良好的個股大多呈現(xiàn)戴維斯雙擊行情,而在2015-2017年的行
情中,出現(xiàn)戴維斯雙擊的個股多為低估值藍(lán)籌股,我們認(rèn)為這三波行情的不同表現(xiàn)
主要是因為估值的位置和市場風(fēng)險偏好程度的不同。截至12月3日,汽車A股上市公司當(dāng)下市值對應(yīng)個股歷史業(yè)績高點(diǎn)PE算術(shù)平均數(shù)、
中位數(shù)與與市值加權(quán)分別為39.6倍、28.9倍與24.9倍。SW乘用車、零部件板塊的PETTM估值分別44.2倍、28.2倍,與2012年乘用車盈利觸底時按照景氣低點(diǎn)給予了較
低估值水平的情況有很大的差異,而22年乘用車盈利大幅超過歷史高點(diǎn)的可能性并
不大??紤]行業(yè)復(fù)蘇的概率較大和當(dāng)前市場股價隱含預(yù)期較高的情況下,我們認(rèn)為
按照底部盈利給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資價值。二、新能源乘用車:22
年滲透率有望提升至
20-25%,
插混車型在
10-20
萬價格帶將加速滲透中汽協(xié)與中機(jī)中心數(shù)據(jù)顯示,我國新能源乘用車滲透率從
20
年
Q3
開始快速
提升,市場景氣度旺盛。怎么看
22
年的走勢?從理論上來說,作為一個快速發(fā)展
的新興市場,21
年單月的新能源滲透率最高點(diǎn)就可能是明年單月滲透率的最低點(diǎn)。
今年乘用車的新能源滲透率單月到底達(dá)到了多少?從批發(fā)口徑看,新能源乘用車滲透率從
1
月的
8.4%持續(xù)增長至
8
月的
19.8%,
9
月、10
月有小幅回落。從終端口徑看,新能源乘用車的滲透率從
1
月的
6.4%持
續(xù)增長至
8
月的
14.8%,9
月、10
月滲透率增長至
19.6%與
17.8%,與批發(fā)口徑
重合。
批發(fā)口徑和終端口徑差異較大,而過去多年兩者的差異極小,主要原因是庫存
的去化主要影響燃油車,芯片的供給對新能源汽車影響相對較小。所以我們認(rèn)為
8
月終端銷量還未受到缺芯帶來的供給約束,其終端滲透率具有較強(qiáng)的代表性。即,
如不考慮芯片短缺與企業(yè)生產(chǎn)偏好不均勻帶來的偏移,我們估計
21
年新能源滲透
率真實(shí)需求的單月高點(diǎn)大約在終端口徑的
15%和批發(fā)口徑的
20%之間。
21
年
5-8
月批發(fā)與終端口徑的滲透率出現(xiàn)了一定偏離。及至
2021
年
3
季度及
之后,單月的批發(fā)口徑新能源乘用車滲透率分別達(dá)到
7
月
16.5%、8
月
19.8%、9
月
19.5%與
10
月
18.2%,整體滲透率快速提升至較高水平。而終端口徑的新能源
乘用車滲透率與批發(fā)口徑滲透率出現(xiàn)了一定程度的偏離,即使與剔除出口的批發(fā)口
徑相比,5-8
月終端新能源滲透率也偏低
1-4pct。受年末新能源乘用車補(bǔ)貼政策調(diào)整影響,企業(yè)在新能源車產(chǎn)量上策略偏謹(jǐn)慎,
2015
年-2020
年歷年批發(fā)口徑滲透率與終端口徑滲透率吻合程度較高。2021
年
5-
8
月偏離的主要原因在于:芯片短缺對生產(chǎn)形成約束的前提下,企業(yè)為保證雙積分
達(dá)標(biāo),一定程度上優(yōu)先保證新能源車的供給,新能源汽車過去庫存較低,在行業(yè)整
體去庫存的情況下新能源乘用車批發(fā)銷量沒有受到與傳統(tǒng)燃油車同樣的負(fù)面影響。
如不考慮芯片短缺與企業(yè)生產(chǎn)偏好不均勻帶來的偏移,我們估計
21
年新能源
滲透率真實(shí)需求的單月高點(diǎn)大約在終端口徑的
15%和批發(fā)口徑的
20%之間。。我們具體采用批發(fā)銷量口徑,以季度環(huán)比變
化的視角進(jìn)行市場分拆:
首先,將新能源乘用車市場按車價/車長將轎車市場劃分為
154
個細(xì)分市場(5
萬為區(qū)間寬共
7
個價格區(qū)間、100
毫米為區(qū)間寬共
22
個車長區(qū)間)、按車價/車長將
SUV市場劃分為
84
個細(xì)分市場(5
萬為區(qū)間寬共
7
個價格區(qū)間、200
毫米為區(qū)間
寬共
12
個車長區(qū)間);其次,以季度為單位將總體滲透率分拆為某細(xì)分市場權(quán)重*該細(xì)分市場新能源滲
透率之和這樣一個多項式,并引入結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素與競爭性驅(qū)動因素的概念,定義
時間
T1
的新能源滲透率=∑細(xì)分市場
i銷量權(quán)重*細(xì)分市場
i新能源滲透率,則所謂
結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素為(∑細(xì)分市場
i在
T1
的銷量權(quán)重*細(xì)分市場
i在
T0
的新能源滲
透)減去
T0
的實(shí)際新能源滲透率,真實(shí)的滲透率環(huán)比變化值與結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素的
差值則為競爭因素。結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素代表由所在細(xì)分市場本身權(quán)重提升帶來的增長
部分(例如五菱宏光
miniEV與特斯拉
Model3
這類直接占據(jù)所在的車長-價格細(xì)分
市場,其增量全部來自所在細(xì)分市場的拓展,即權(quán)重的變化,由于所在細(xì)分市場的新能源滲透率以達(dá)到相當(dāng)高的水平,所以受競爭性因素提升的空間有限),而競爭性
驅(qū)動因素則代表細(xì)分市場中滲透率提升帶來的增長部分(例如特斯拉
ModelY的增
長在受益于于其所在的車長-價格細(xì)分市場受高端化影響不斷擴(kuò)張的同時,更大的彈
性來自于
ModelY在其細(xì)分市場中市占率的提升,即競爭性因素的驅(qū)動)。最后,以季度的環(huán)比以及
154+84=238
個細(xì)分市場作為分析基礎(chǔ),用結(jié)構(gòu)性和
竟?fàn)幐倎聿鸾鉂B透率環(huán)比變化值,對過去
6
個季度的新能源環(huán)比增長進(jìn)行解讀。
只看狹義乘用車中最主要的兩個分類,轎車與
SUV。轎車新能源化的程度高于
SUV,而
SUV新能源滲透率提升的速度更快。20
年
Q4
至
21
年
Q3
轎車的新能源
滲透率分別環(huán)比提升
4.4、1.2、4.0
與
6.6pct,SUV的新能源滲透率分別環(huán)比提升
1.3、1.0、3.4
與
5.7
個
pct。展望預(yù)測
2022
年我國新能源乘用車市場,我們認(rèn)為在雙積分政策大體穩(wěn)定,
優(yōu)質(zhì)供給增加,消費(fèi)者對新能源的接受度逐漸提高的三重背景下,乘用車的新能源
滲透率提升仍具備良好慣性,我們預(yù)計
2022
年狹義乘用車的新能源滲透率將提升
至
20%-25%區(qū)間(僅轎車與
SUV,不含
MPV)。從結(jié)構(gòu)上來看,關(guān)注以雙電機(jī)、
長續(xù)航為主要特征的插混車型在
10-20
萬價格帶將加速滲透。對
2022
年新能源乘用車銷量進(jìn)行預(yù)測,首先做出兩個基礎(chǔ)假設(shè),第一即乘用
車總需求,考慮需求穩(wěn)定復(fù)蘇預(yù)計明年乘用車終端銷量增長
5-6%,出口不變,庫存
保持不變,則批發(fā)銷量將同比增長
10.5%;第二,轎車與
SUV的占比,參考?xì)v史
演化趨勢,預(yù)測
2022
年轎車與
SUV的比重相同,分別為
47.5%。三、卡車:卡車股的布局機(jī)會逐漸顯現(xiàn)(一)卡車行業(yè)的中長期增長邏輯依然存在公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量長期正增長是支撐卡車需求長期向上的宏觀邏輯。根據(jù)國家統(tǒng)
計局,公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量已經(jīng)20多年正增長,其中16-20年增長幅度為30.2%,疊加治
超帶來的單車運(yùn)力平均下降20%,公路貨運(yùn)車輛保有量需求增長幅度為77.1%。我國
公路貨運(yùn)需求類似必選消費(fèi)品,具備極強(qiáng)韌性并會隨著經(jīng)濟(jì)總量上升長期正增長,
帶動卡車需求長期增長。
從短期來看,21年9月、10月的公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量在去年同期基數(shù)較高的背景下,
同比增速分別為1.3%、5.4%,依然保持了穩(wěn)健的增長。輕卡行業(yè)市場化的供給側(cè)改革和重卡的高端化是未來產(chǎn)業(yè)的大趨勢。
首先,創(chuàng)造了社會價值的技術(shù)進(jìn)步與其帶來的消費(fèi)升級是驅(qū)動卡車行業(yè)更新率
穩(wěn)定在均值附近的內(nèi)在原因,包括但不限于新車的燃油經(jīng)濟(jì)性和可靠性顯著提升。
根據(jù)草根調(diào)研,購買新車比在用的老車平均每年多賺5-10萬/輛;此外,購買AMT自
動擋的新車兼有舒適性和經(jīng)濟(jì)性的優(yōu)勢,因此,用戶有愿意更新的內(nèi)在動力,輕、重
型自動擋變速箱的滲透率在獲得客戶和整車廠認(rèn)可后,將爆發(fā)式增長。高端化帶來
的配置增加(AMT、液力緩速器、空氣懸架等)使行業(yè)ASP與利潤率也得到提升。(二)重卡
22
年恢復(fù)性增長,銷量同比增速前低后高2021年重卡全年銷量好于多數(shù)人的預(yù)期,但受到排放法規(guī)影響前高后低。
根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù),重卡21年10月銷量為5.3萬輛,同比下降61.1%。21年1-10月
累計銷售128.5萬輛,較19年同期/20年同期分別增長31.1%和-6.4%。21年下半年重
卡行業(yè)數(shù)據(jù)“相對不好看”,2021年7-10月銷量同比增速分別為-45.2%、-60.5%、
-60.7%與-61.1%。全年銷量更反映行業(yè)內(nèi)在需求,市場常用的單月同比增速對于趨勢判斷已經(jīng)失
效,全年累計同比增速比單月同比更反映景氣趨勢,21年1-10月我國累計銷售重卡
128.5萬輛,同比下降6.3%,21年全年重卡明顯好于市場之前的負(fù)面預(yù)期。關(guān)于22年的重卡銷量,市場普遍預(yù)期在100-110萬輛,我們預(yù)計在22年1季度以
后,國六切換給行業(yè)帶來的庫存負(fù)面影響基本消化,22年卡車行業(yè)(中重卡與輕卡)或有恢復(fù)性增長,上、下半年銷量增速大概率前低后高。
國五庫存是影響需求和盈利回升的短期重要變量。
據(jù)商聯(lián)會數(shù)據(jù),截至21年10月末龍頭公司國五庫存大約5.5萬輛,相當(dāng)于6月底
國五庫存的30%水平,保守考慮22年1季度末可以消化完畢,隨著國五庫存消化完畢,
22年季度銷量將環(huán)比超正常季節(jié)性回升,同比增速將低開高走,重卡景氣趨勢大概
率連續(xù)第七年好于市場預(yù)期。目前重卡行業(yè)的絕對庫存略高于去年年初的水平,從相對庫存來看,根據(jù)我們
對廠家和渠道庫存的跟蹤,截至21年10月重卡行業(yè)動態(tài)庫銷比為1.7個月,考慮到庫
銷比主要受到生產(chǎn)周期、品種數(shù)量的影響,重卡廠商+渠道的總庫存銷售比正常區(qū)間
大約在1.5-3個月左右,這輪近期行業(yè)景氣以來,行業(yè)庫存總體處于合理偏低的位置,
當(dāng)下的挑戰(zhàn)是短期需求下行太快,國五庫存在較短時間內(nèi)必須處置的風(fēng)險。原材料漲價對重卡股業(yè)績會有階段性影響,但可能使行業(yè)集中度和管理水平進(jìn)
一步提高,高端化和差異化加速。
從長期看,成本是盈利的擾動因素,而不是決定因子。根據(jù)百川資訊價格擬合
原材料成本指數(shù),20年4月起廣發(fā)汽車原材料成本指數(shù)呈持續(xù)上升趨勢,21年10月廣
發(fā)汽車原材料成本指數(shù)為9050.0,同比上升24.3%,環(huán)比上升0.6%。從用料量加權(quán)
的原材料價格來看,主要受鋼價上漲影響,21年1-11月重卡/轎車原材料價格分別同
比上漲38.3%與37.0%,10月以來重卡/轎車原材料價格分別環(huán)比上漲0.5%/1.0%,原
材料價格增幅環(huán)比已經(jīng)顯著平緩。隨著成本傳導(dǎo),假設(shè)需求、成本、庫存等其他因素
不變,22年成本因素可能對盈利貢獻(xiàn)正面彈性。不同于強(qiáng)消費(fèi)屬性的乘用車,單位用戶、個人用戶購買重卡更加看重的是
TCO最優(yōu)。中高端重卡產(chǎn)品具有更好的產(chǎn)品性能,是對高效物流的保證。從單價來看,
國內(nèi)重卡售價僅相對國外高端重卡售價的
22%-33%,仍然較大的提升空間。根據(jù)
NationalAppraisalGuides公布的數(shù)據(jù),美國
8
級以上卡車平均零售價為
12
萬美
元,而國內(nèi)絕大多數(shù)重卡售價在
40
萬元以下。目前重卡股價蘊(yùn)含的預(yù)期較低,我們看好對內(nèi)具備較強(qiáng)成本控制能力、對外具
有較強(qiáng)議價權(quán),進(jìn)一步提升市場占有率與產(chǎn)品高端化程度的重卡股戴維斯雙擊。
中國重汽當(dāng)前(2021年12月3日)PB(LF)估值處于05年來歷史PB估值水平的
10.5%分位,較05年來PB均值低1.8倍。而其PE(TTM)估值處于05年來歷史PE估值
水平的15.7%分位,較歷史PE均值低8.0倍,當(dāng)下中國重汽PE估值在歷史上的水平與
PB估值在歷史上的水平形成了較大背離,中國重汽PE估值隱含的預(yù)期較低。(三)輕卡將迎來未來
5-8
年的規(guī)范化紅利期輕卡行業(yè)將迎來未來5-8年的規(guī)范化紅利期。主要考慮以下幾點(diǎn):1、從需求端
來看,19年521打擊大噸小標(biāo)等超載行為,將使得輕卡銷量在未來5-8年因單車運(yùn)力
減半而倍增。2、從競爭格局角度看,14年打擊排放生產(chǎn)一致性問題后,行業(yè)門檻大幅提高,集中度上升、單價增長、凈利率已經(jīng)明顯上升,且還有較大提升空間。
輕卡行業(yè)多年來銷量穩(wěn)定性相對較好,波動明顯小于重卡,與其消費(fèi)屬性更強(qiáng)
有關(guān)。從月度銷量來看,根據(jù)中汽協(xié),21年10月我國銷售輕卡15萬輛,同比下降
26.37%。21年1-10月累計銷售176.6萬輛,較19年同期/20年同期分別增長16.3%和
降低0.02%,輕卡銷量表現(xiàn)穩(wěn)定。我們在14年5月的報告中指出,排放監(jiān)管變得正常是輕卡行業(yè)發(fā)生的重大變化,
輕卡行業(yè)在生產(chǎn)一致性長期無序的環(huán)境下導(dǎo)致不少企業(yè)只能低層次地比拼價格,規(guī)
范化已使輕卡行業(yè)開啟市場化的供給側(cè)改革,具體的時間節(jié)點(diǎn)是2014年5月。21年則
是藍(lán)牌輕卡治超準(zhǔn)入新政過渡年,對今年輕卡銷量具有積極影響,對長期的銷量因
為單車運(yùn)力減半或使得銷量翻倍,在更新節(jié)點(diǎn)到達(dá)之前,輕卡銷量將保持穩(wěn)定,我
們看好22年輕卡市場出現(xiàn)恢復(fù)性增長。行業(yè)龍頭份額持續(xù)提升,競爭格局持續(xù)優(yōu)化。從月度市占率來看,21年10月福
田汽車、東風(fēng)汽車和江淮汽車的市占率分別為18.9%、11.3%和10.9%,同比分別增
加-0.1pct、11.5pct和4.4pct。其中為積極應(yīng)對原材料成本上漲,為客戶提供更優(yōu)質(zhì)
服務(wù),福田汽車在輕卡全系列上調(diào)批發(fā)價格后,并未對其市占率產(chǎn)生明顯沖擊,說
明現(xiàn)階段商用車用戶對全生命周期總成本(TCO)更加重視。從累計市占率來看,
21年1-10月福田汽車、東風(fēng)汽車和江淮汽車的累計市占率分別為20.6%、11.3%和
10.0%,較20年分別增加0.9pct、0.9pct和-0.2pct。從集中度來看,21年1-9月行業(yè)CR3和CR7分別為41.9%和69.8%。剔除皮卡
后,Q1行業(yè)CR3和CR6(不含長安)分別為50.5%與70.2%,行業(yè)集中度整體呈現(xiàn)
持續(xù)提升態(tài)勢。四、客車:大中客車距離底部或已不遠(yuǎn)2005年發(fā)展至今,大中客的銷量表現(xiàn)沖高回落的趨勢。根據(jù)中客網(wǎng)數(shù)據(jù),2005-
2012年,大中客銷量呈持續(xù)上漲趨勢,2013-2015年進(jìn)入平穩(wěn)期,2016年出現(xiàn)快速
增長,但隨后進(jìn)入負(fù)增長,2020年銷量9.6萬輛,相當(dāng)于2006年水平。今年前10個月
大中客車銷量為6.5萬,同比-7.2%。從銷量結(jié)構(gòu)來看,大中客銷量以座位客車和公交客車為主,2012-2015年,座位
客車的銷量占比高于公交客車的銷量占比,2016-2020年,公交客車的銷量占比高于
座位客車的占比,今年前10個月由于公交客車銷量慘淡,座位客車的銷量占比恢復(fù)
接近至2016年新能源客車銷量大幅增長之前的水平大中型座位客車2011年后銷量中樞下滑,2020年疫情影響下加速探底,2021年
觸底反彈。大中型座位客車主要使用場景是城市之間的長途公路客運(yùn),是大中客車
的主要組成部分以及利潤來源點(diǎn),也是市場化競爭起主導(dǎo)作用的細(xì)分市場。根據(jù)中
客網(wǎng)數(shù)據(jù),大中型座位客車銷量在2011年達(dá)到峰值9.3萬輛,之后持續(xù)下滑,2020年
疫情影響下加速探底,2021年1-10月銷量同比增長21.4%,有所反彈。公路客運(yùn)需求是座位客車核心驅(qū)動因素,受高鐵發(fā)展和大客車凌晨高速禁
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