互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)深度報(bào)告：政策底部或已現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有望開啟新篇章

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)深度報(bào)告：政策底部或已現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有望開啟新篇章一、政策拐點(diǎn)或已現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有望開啟新篇章1.1政治局信號(hào)明確，發(fā)展重歸第一要義從“加強(qiáng)監(jiān)管”到“促發(fā)展”，互聯(lián)網(wǎng)政策底部更加明確。2020年12月政治局會(huì)議提出“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張”，吹響強(qiáng)監(jiān)管政策號(hào)角，隨后，一系列互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管政策于2021年陸續(xù)出臺(tái)及推行。在行業(yè)監(jiān)管2021年取得較大成效的背景下，底部信號(hào)出現(xiàn)，2022年4月政治局會(huì)議表明要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，這明確了未來(lái)監(jiān)管方向及發(fā)展路徑。我們認(rèn)為市場(chǎng)實(shí)際上不是擔(dān)心政策監(jiān)管，而是擔(dān)心模糊的監(jiān)管政策帶來(lái)的市場(chǎng)猜測(cè)，從而引發(fā)市場(chǎng)不穩(wěn)定性情緒擴(kuò)散。相對(duì)于此前兩次措辭（2021年8月30日的“初見(jiàn)成效”及2021年12月10日的“取得重要成效”），此次會(huì)議措辭更加積極，是自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管以來(lái)，首次在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最高層級(jí)會(huì)議上提出要出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施，我們認(rèn)為這將極大地穩(wěn)定投資人對(duì)于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展及建立核心競(jìng)爭(zhēng)力的信心。1.2.1政策底時(shí)機(jī)探討：監(jiān)管政策在多個(gè)領(lǐng)域已取得顯著成效我們認(rèn)為國(guó)家對(duì)反壟斷、防止資本無(wú)序擴(kuò)張、保障民生就業(yè)等多個(gè)方面的監(jiān)管政策已經(jīng)取得顯著成效，平臺(tái)企業(yè)正在更加完善的治理體系下發(fā)揮其正面作用。1.2.2政策底時(shí)機(jī)探討：2022年“穩(wěn)”字當(dāng)頭，資本應(yīng)發(fā)揮其積極作用要堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向、系統(tǒng)思維，立足當(dāng)前、著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，堅(jiān)持疏堵結(jié)合、分類施策，統(tǒng)籌發(fā)展和安全、效率和公平、活力和秩序、國(guó)內(nèi)和國(guó)際，注重激發(fā)包括非公有資本在內(nèi)的各類資本活力，發(fā)揮其促進(jìn)科技進(jìn)步、繁榮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、便利人民生活、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的積極作用。要?dú)v史地、發(fā)展地、辯證地認(rèn)識(shí)和把握我國(guó)社會(huì)存在的各類資本及其作用。要深化資本市場(chǎng)改革，繼續(xù)完善我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，為各類資本發(fā)展釋放出更大空間。1.2.3政策底時(shí)機(jī)探討：數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略地位歷史性提高“到2025年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)邁向全面擴(kuò)展期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到10%”“2025年全國(guó)網(wǎng)上零售額和電子商務(wù)交易規(guī)模目標(biāo)值分別為17萬(wàn)億元和46萬(wàn)億元，相比2020年分別增長(zhǎng)45%和24%?！薄脚_(tái)經(jīng)濟(jì)、尤其是電商行業(yè)有望受益1.2.4專家觀點(diǎn)側(cè)面驗(yàn)證，行業(yè)正待開啟新篇章劉元春教授觀點(diǎn)從9月份的“強(qiáng)化監(jiān)管”轉(zhuǎn)向12月份的“適度監(jiān)管”，并開始強(qiáng)調(diào)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的重要性。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、人大副校長(zhǎng)劉元春教授自2021年9月份以來(lái)關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、資本擴(kuò)張的觀點(diǎn)有明顯變化，針對(duì)4月份的政治局會(huì)議更進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的重要性：“我們對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)高度重視，把它作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)核心，作為穩(wěn)定增長(zhǎng)和就業(yè)的一個(gè)重要載體，作為我們彎道超車、大國(guó)博弈的一個(gè)重點(diǎn)焦點(diǎn)，是具有戰(zhàn)略性的，發(fā)展是第一要義，在規(guī)范中進(jìn)一步發(fā)展是我們希望得到的結(jié)果?！倍⒅攸c(diǎn)公司分析：美團(tuán)、騰訊、快手、阿里巴巴、嗶哩嗶哩、京東美團(tuán)（3690.HK）：政策及疫情改善值得期待，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊2.1

美團(tuán)股價(jià)復(fù)盤：監(jiān)管政策趨于緩和，有望驅(qū)動(dòng)股價(jià)修復(fù)2021年2月份以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管加大，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒加劇，股價(jià)承壓。2021年2月以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)針對(duì)反壟斷、騎手權(quán)益保障等相關(guān)政策。市場(chǎng)對(duì)政策監(jiān)管影響美團(tuán)經(jīng)營(yíng)成本及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的擔(dān)憂加劇，美團(tuán)股價(jià)受強(qiáng)監(jiān)管影響持續(xù)承壓。2022年互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策方向轉(zhuǎn)變，有望趨于緩和，迎來(lái)股價(jià)修復(fù)機(jī)會(huì)。隨著監(jiān)管方向從“強(qiáng)化反壟斷、加強(qiáng)監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按龠M(jìn)健康發(fā)展”，互聯(lián)網(wǎng)政策底部更加明確，我們認(rèn)為，未來(lái)趨緩的監(jiān)管政策將有望驅(qū)動(dòng)股價(jià)修復(fù)。2.2外賣業(yè)務(wù)：政策及疫情改善值得期待，長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)穩(wěn)固疫情影響短期發(fā)展，但后續(xù)政策發(fā)力及疫情改善值得期待，長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)穩(wěn)固。受2022年Q1部分重點(diǎn)地區(qū)如上海等疫情加重影響，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)騎手端、商戶端供給承壓，消費(fèi)者的消費(fèi)行為出現(xiàn)短期停滯。我們預(yù)計(jì)短期單量受疫情影響將有所下滑。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著疫情改善，美團(tuán)外賣供給端及需求端均會(huì)逐漸恢復(fù)；同時(shí)，我們認(rèn)為，“常態(tài)化”

且“促進(jìn)健康發(fā)展”的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管也將為未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展提供確定性，推動(dòng)其健康、穩(wěn)健增長(zhǎng)。2.3到店：場(chǎng)景擴(kuò)充+市場(chǎng)下沉，打開市場(chǎng)增量空間短期內(nèi)，疫情將影響到店業(yè)務(wù)。長(zhǎng)期來(lái)看，疫情恢復(fù)后的常態(tài)化將帶動(dòng)到店消費(fèi)市場(chǎng)回升；同時(shí)，國(guó)家對(duì)服務(wù)業(yè)的紓困政策也將加速中小商戶度過(guò)疫情難關(guān)。而后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的政策發(fā)力將有望為業(yè)績(jī)帶來(lái)積極影響。2.4新業(yè)務(wù)：疫情催化用戶心智提升，打開估值想象空間美團(tuán)優(yōu)選撤倉(cāng)行為彰顯理性發(fā)展思維，區(qū)域性發(fā)展將有效控制虧損。2022年3月起，美團(tuán)優(yōu)選于部分區(qū)域陸續(xù)撤倉(cāng)，這種撤倉(cāng)行為基于自身業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律。我們認(rèn)為，社區(qū)團(tuán)購(gòu)具有區(qū)域規(guī)模性屬性，撤掉業(yè)務(wù)規(guī)模較小的區(qū)域短期內(nèi)將能夠有效控制虧損；長(zhǎng)期來(lái)看，集中發(fā)展效益較好的區(qū)域也將為業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展作鋪墊。2.5

美團(tuán)：政策及疫情改善值得期待，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊外賣業(yè)務(wù)：政策及疫情改善值得期待，長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)穩(wěn)固。受2022年Q1部分重點(diǎn)地區(qū)疫情加重影響，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)騎手端、商戶端供給承壓，我們預(yù)計(jì)短期單量受疫情影響將有所下滑，但未來(lái)隨著疫情改善及政策發(fā)力，美團(tuán)外賣業(yè)績(jī)有望改善；公司外賣業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，未來(lái)將專注高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)降本增收，主要驅(qū)動(dòng)因素為消費(fèi)場(chǎng)景向非正餐場(chǎng)景滲透，帶動(dòng)消費(fèi)頻次及客單價(jià)提升。騰訊（0700.HK）：估值重返歷史底部，配置價(jià)值凸顯3.1游戲版號(hào)恢復(fù)核發(fā)，行業(yè)精品化趨勢(shì)將愈發(fā)明顯2021年中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入2255.38億元，同比增長(zhǎng)7.57%；2022Q1中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入604.32億元，環(huán)比增長(zhǎng)9.28%，同比增長(zhǎng)2.72%。2021年及2022Q1游戲行業(yè)經(jīng)歷未成年人防沉迷監(jiān)管、版號(hào)暫停，但仍實(shí)現(xiàn)高基數(shù)上的同比增長(zhǎng)。2022年4月版號(hào)重啟發(fā)放，意味著本輪行業(yè)監(jiān)管基本告一段落。2021年7月起，版號(hào)停發(fā)8個(gè)月，我們認(rèn)為主要是為了推進(jìn)未成年人防沉迷落地，停發(fā)時(shí)間較久主要系需篩查的已上線游戲數(shù)量龐大。3.2流水受政策影響有限，國(guó)內(nèi)及海外新游儲(chǔ)備豐富公司積極響應(yīng)政策，走在未成年人保護(hù)前列。公司積極推進(jìn)未成年人防沉迷，2017年公司推出未成年人保護(hù)系統(tǒng)，構(gòu)建“成長(zhǎng)守護(hù)平臺(tái)”、健康系統(tǒng)、“少年燈塔工程”，形成“事前-事中-事后”三道防線，目前已升級(jí)至3.0。未成年人流水占比低，且通過(guò)領(lǐng)先行業(yè)的合規(guī)措施，未成年人流水持續(xù)下滑。公司針對(duì)頭部游戲，上線更嚴(yán)格的人臉識(shí)別方案，未成年人保護(hù)措施成效凸顯。2021Q4公司國(guó)內(nèi)未成年人游戲時(shí)長(zhǎng)占比下降至0.9％，總時(shí)長(zhǎng)同比下降88％，游戲流水占比下降至1.5％，總流水同比下降73％。3.3推進(jìn)互聯(lián)互通，反壟斷風(fēng)險(xiǎn)可控監(jiān)管層面，政策方向明確，有效提振市場(chǎng)信心。公司層面，騰訊積極推進(jìn)互聯(lián)互通，看好互通后小程序商業(yè)化潛力釋放。分業(yè)務(wù)來(lái)看，我們認(rèn)為公司反壟斷風(fēng)險(xiǎn)可控。即時(shí)通訊：微信、QQ已逐漸開放外鏈，分階段推進(jìn)互聯(lián)互通；游戲業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為公司可通過(guò)深化與參股公司如世紀(jì)華通等的合作，減少代理游戲收入，提高廣告收入，降低市場(chǎng)份額；廣告業(yè)務(wù)：收入規(guī)模低于阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)，并未達(dá)到市場(chǎng)支配地位；金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)：支付服務(wù)、云服務(wù)均未達(dá)到市場(chǎng)支配地位；3.4生態(tài)壁壘牢固，后續(xù)增長(zhǎng)留有余力快手-W（1024.HK）：降本增效成果顯著，商業(yè)化前景依然樂(lè)觀4.1關(guān)注海外短視頻行業(yè)，商業(yè)化有望出現(xiàn)明顯進(jìn)展短視頻步入全球大航海時(shí)代，進(jìn)程類似2016年的Ins：根據(jù)Sensortower數(shù)據(jù)庫(kù)[1]對(duì)海外83個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年7月TikTok在海外短視頻領(lǐng)域MAU位居第一。2020年，海外Tiktok平均MAU為4.80億人，Tiktok占海外整體互聯(lián)網(wǎng)用戶的比例遠(yuǎn)低于中國(guó)，初步可判斷海外短視頻行業(yè)仍然有明顯的增長(zhǎng)潛力。另一個(gè)角度，以Tiktok為代表的短視頻社區(qū)與Instagram圖片社區(qū)在全球化進(jìn)程上也可互相參考，在剔除中國(guó)大陸及受政策影響的印度后，相同口徑下比較，短視頻行業(yè)最新發(fā)展進(jìn)程類似2016年的Instagram。4.2關(guān)注海外短視頻行業(yè)，商業(yè)化有望出現(xiàn)明顯進(jìn)展娛樂(lè)直播是值得期待的垂直內(nèi)容及變現(xiàn)手段：娛樂(lè)直播是短視頻平臺(tái)重要的垂直內(nèi)容和變現(xiàn)手段之一，且全球娛樂(lè)直播市場(chǎng)仍然保持著較快增長(zhǎng)，但各地區(qū)特點(diǎn)不一：北美、日本、中東和東南亞是主要的直播市場(chǎng)。根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)庫(kù)的地區(qū)劃分口徑和收入口徑為準(zhǔn)，在各地區(qū)2020年圖片/視頻和娛樂(lè)收入排行榜TOP100中的直播應(yīng)用中，中東、日本和東南亞的直播應(yīng)用數(shù)量最多，中東和日本的直播應(yīng)用有十余款，東南亞甚至高達(dá)21款之多；從直播收入來(lái)看，日本和北美的直播平臺(tái)合計(jì)收入最高。4.3關(guān)注海外短視頻行業(yè)，商業(yè)化有望出現(xiàn)明顯進(jìn)展直播電商2020年底起步，成長(zhǎng)空間廣闊：2020年，各大社交及內(nèi)容平臺(tái)直播電商業(yè)務(wù)陸續(xù)上線，起步與中國(guó)基本同步，后續(xù)成長(zhǎng)值得關(guān)注：Facebook在2020年8月推出了LiveShopping以及相應(yīng)的購(gòu)物車功能；2020年12月，TikTok在美國(guó)的首場(chǎng)直播帶貨時(shí)長(zhǎng)1小時(shí)，十位TikTok網(wǎng)紅帶貨，觀看人數(shù)維持在1萬(wàn)人水平，最高在線人數(shù)近兩萬(wàn)。2021年Instagram推出直播產(chǎn)品LiveRooms；2021年5月，Pinterest的首次直播帶貨由21位內(nèi)容創(chuàng)作者擔(dān)任主播。4.4公司降本增效成果顯著，商業(yè)化前景依然樂(lè)觀降本增效背景下運(yùn)營(yíng)指標(biāo)依然亮眼，公司效率持續(xù)提升。2021Q4公司用戶增長(zhǎng)提速，DAU及MAU分別達(dá)3.23億人及5.78億人，分別同比增長(zhǎng)19.2%及21.5%，均創(chuàng)歷史新高；單DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)118.9分鐘，同比增長(zhǎng)32%。阿里巴巴-SW（9988.HK）：挑戰(zhàn)中自我革命，當(dāng)前具備較大的改善空間&安全邊際5.1自我革命的決心堅(jiān)定，2022年效果有望顯現(xiàn)2021年以來(lái)公司組織調(diào)整動(dòng)作較多，我們認(rèn)為其背后都是向著提高用戶體驗(yàn)、優(yōu)化組織效率、增強(qiáng)業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)的方向轉(zhuǎn)變。公司當(dāng)前轉(zhuǎn)型決心堅(jiān)定，組織結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化或有望在2022年逐漸體現(xiàn)，電商、海外市場(chǎng)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等多個(gè)業(yè)務(wù)有望進(jìn)入更加高效的發(fā)展。5.2基本盤：電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健，關(guān)注淘特、海外增長(zhǎng)截至2021/12，阿里巴巴國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)年度活躍用戶數(shù)達(dá)8.82億，同比增長(zhǎng)13%。在國(guó)內(nèi)大盤流量，尤其是電商行業(yè)趨于穩(wěn)定的背景下，公司的增長(zhǎng)已屬不易。展望未來(lái)，我們認(rèn)為淘寶直播（直播電商）、淘特（下沉市場(chǎng)）、以及海外產(chǎn)品仍有較大發(fā)展空間，有望驅(qū)動(dòng)公司電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。5.3期待新零售、云計(jì)算業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增量云計(jì)算能力全球前三，2022年有望進(jìn)一步享受國(guó)內(nèi)數(shù)字化轉(zhuǎn)型紅利。根據(jù)IDC2020年報(bào)告，阿里云在全球公有云IaaS服務(wù)商中排名第三，僅次于亞馬遜和微軟。截至2021年9月30日的近3年，阿里云來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶的應(yīng)收CAGR超過(guò)40%，來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)客戶的營(yíng)收CAGR超過(guò)50%。我們認(rèn)為阿里巴巴的云計(jì)算業(yè)務(wù)2022年開始將持續(xù)受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)、東數(shù)西算等政策，非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶仍將驅(qū)動(dòng)該業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步增長(zhǎng)。嗶哩嗶哩（BILI.O）：游戲業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诎嫣?hào)重啟，看好商業(yè)化潛力6.1游戲：布局自研，游戲業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诎嫣?hào)重啟“自研+代理+聯(lián)運(yùn)”新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，持續(xù)發(fā)力自研游戲?qū)橛螒驑I(yè)務(wù)帶來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力。嗶哩嗶哩游戲產(chǎn)品包括自研、代理及聯(lián)運(yùn)產(chǎn)品，目前正持續(xù)布局自研游戲，2021年發(fā)布的16款新游中，自研游戲占6款，多為二次元風(fēng)格。我們認(rèn)為，自研游戲占比的上升將帶動(dòng)公司毛利率和現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。6.2廣告：效果廣告將是未來(lái)廣告業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重心效果廣告將為未來(lái)廣告業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重心。嗶哩嗶哩廣告類型主要包括效果廣告、品牌硬廣、花火平臺(tái)、商單、招商5種類型。我們認(rèn)為，受益于用戶數(shù)及時(shí)長(zhǎng)的增長(zhǎng)、廣告加載率的提升以及更精準(zhǔn)的算法下廣告價(jià)格的提升，效果廣告將是未來(lái)廣告業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)力。6.3直播及增值服務(wù)：內(nèi)容生態(tài)的自然延伸，商業(yè)化想象空間大嗶哩嗶哩直播業(yè)務(wù)通過(guò)視頻引流，直播為視頻UP主提高粉絲粘度，同時(shí)增加UP主變現(xiàn)渠道，從而實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。B站通過(guò)提供模板和開播工具支持，降低開播門檻，預(yù)計(jì)直播將成為UP主的必備技能，背靠多元化內(nèi)容與粘性強(qiáng)用戶社區(qū)，直播業(yè)務(wù)商業(yè)化想象空間大。6.4

嗶哩嗶哩：游戲業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诎嫣?hào)放松，看好商業(yè)化潛力持續(xù)發(fā)力自研游戲?qū)闃I(yè)績(jī)帶來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力，游戲業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嬗诎嫣?hào)重啟。嗶哩嗶哩目前正持續(xù)布局自研游戲，我們認(rèn)為，自研游戲占比的上升將帶動(dòng)公司毛利率和現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)隨著版號(hào)重啟，2022年將進(jìn)入產(chǎn)品釋放周期，有效提振游戲業(yè)務(wù)收入。京東集團(tuán)-SW（9618.HK