新能源行業(yè)投資策略：電動車浪潮起追風逐日正當時

新能源行業(yè)投資策略：電動車浪潮起，追風逐日正當時1

新能源汽車：美國政策有望點燃需求，國內(nèi)銷量大超預期1.1

借鑒歐洲和中國路徑，美國刺激政策促進需求美國大力推動新能源汽車發(fā)展，稅收減免政策加碼。今年5月26日，美國參議院財政

委員會通過新的法案，對于在美國組裝的電動車，將稅收抵免限額由7500美元提升至

10000美元；由工會成員企業(yè)生產(chǎn)的電動車，限額提升至12500美元。稅收減免優(yōu)惠將

在滲透率超過50%以后，在三年內(nèi)逐步取消。從目前來看，美國的電動車滲透率遠低

于歐洲和中國，其國內(nèi)新能源汽車發(fā)展出現(xiàn)滯后。在拜登上臺后，其提出要大力發(fā)展

新能源汽車，5月份再次強調(diào)1740億美元的電動車激勵計劃，我們認為美國此次電動

車政策的跟進有望打開其國內(nèi)市場?；厮輾W洲和中國新能源汽車發(fā)展路徑，政策是需求爆發(fā)的重要因素。經(jīng)過多年發(fā)展，

目前歐洲和中國的電動車滲透率均超過了10%，通過回溯二者的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)以及滲透率，

我們發(fā)現(xiàn)，銷量和滲透率的大幅增長普遍以刺激政策釋放為起點，無論是歐盟從2019

年開始的高強度補貼政策以及2020年實施的史上最嚴厲碳排放新規(guī)，還是國內(nèi)2020年

的延長免征新能源汽車購置稅政策，都在短時間內(nèi)有效的提升了需求。從美國目前的

滲透率數(shù)據(jù)來看，其未來發(fā)展?jié)摿^大。有望復制政策刺激路徑，美國銷量未來可期。我們認為，美國本輪新能源汽車政策的

加速釋放疊加其滲透率較低的基數(shù)，有望在短時間內(nèi)大幅刺激需求，我們看好年內(nèi)海

外電動車需求的持續(xù)釋放，美國有望接棒歐洲，維持行業(yè)高景氣。1.2

國內(nèi)銷量超預期，年內(nèi)有望突破

250

萬輛國內(nèi)“淡季不淡”，電動車銷量超預期。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年一季度我國實現(xiàn)新

能源汽車銷量51.5萬輛，同比增長352%。近三個月，新能源汽車產(chǎn)銷持續(xù)在較高水平，

3-5月銷量分別為22.6、20.6和21.7萬輛，僅次于去年12月份24.8萬輛的月度銷量。

此前市場普遍擔心芯片短缺會影響新能源汽車的生產(chǎn)，但從目前來看，新能源汽車芯

片的國產(chǎn)替代情況良好，國內(nèi)新能源汽車生產(chǎn)受到的影響極小。在上半年產(chǎn)銷大超預

期的情況下，中汽協(xié)和乘聯(lián)會多次上調(diào)全年銷量預期，從年初的180萬輛一路上調(diào)至

250萬輛。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供給持續(xù)釋放，為終端需求助力。個人終端需求爆發(fā)是今年國內(nèi)電動車產(chǎn)銷

超預期的一個重要原因。國內(nèi)車企今年不斷推出優(yōu)質(zhì)車型，適時搶占市場，從三四線

城市爆發(fā)的五菱宏光到高端車型的造車新勢力，國產(chǎn)新能源汽車全面發(fā)力，今年4月

份，根據(jù)6家主要造車新勢力的交付數(shù)據(jù)，其合計交付電動車達2.76萬輛，超過20年

12月的2.74萬輛，創(chuàng)歷史新高。威馬未公布5月出貨數(shù)據(jù)，但5月份剩余的5家合計銷

量仍然達到2.12萬輛，20年1月至今，“新勢力”銷量占比基本一直維持在10%以上，

未來“新勢力”將成為國內(nèi)電動車銷量增長的一大發(fā)力點。國內(nèi)新能源積分維持正增長，交易規(guī)模持續(xù)攀升。隨著新能源汽車技術(shù)發(fā)展，關(guān)鍵技

術(shù)指標不斷提升，行業(yè)平均單車積分逐年提高，同時新能源汽車產(chǎn)量大幅提升的情況

下，新能源正積分規(guī)模不斷擴大。近年來，油耗達標比例要求日趨嚴格，新能源積分購買需求增加，2020年新能源積分交易量達到215萬分，同比增長40%，當年交易量占

總量比例達到52%，同比提升14個百分點?！半p積分”政策促進傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，未來滲透率提升可期。通過“雙積分”政策，國

內(nèi)企業(yè)發(fā)展新能源汽車的積極性得到了顯著提高，我們認為，未來“雙積分”政策有

望持續(xù)助力電動車滲透率提升，從供給端提升行業(yè)景氣度。1.3

未來五年

40%增速，國內(nèi)新能源汽車進入高速發(fā)展期各細分市場全面走強、出口增量可觀，樂觀預計2021年全年新能源汽車銷量超過250

萬輛。從目前官方預測來看，乘聯(lián)會預計全年新能源汽車銷量將達到240-250萬輛，

大幅高于去年年底業(yè)內(nèi)普遍預測的180萬輛。銷量提升的主要因素有3點：1、AOO和A0

級車型銷量火爆：由于五菱宏光等A00和A0級車型持續(xù)表現(xiàn)亮眼，僅此部分銷量就有

望達到80萬輛。2、高端車型銷量走強：從5月新能源汽車銷量數(shù)據(jù)來看，廣汽埃安、

比亞迪、上汽等自主主流新能源車銷量大幅增長，同時造車新勢力表現(xiàn)出眾，高端車

型同時超預期。3、外資和自主主力車企出口表現(xiàn)出眾：根據(jù)乘聯(lián)會預計，今年出口

預期將新增約10萬輛。結(jié)合以上因素，我們對今年新能源汽車銷量保持樂觀，預計全

年銷量將達到253.1萬輛，同比增長超過85%。未來五年增速40%以上，25年產(chǎn)銷量有望突破900萬輛。在今年電動車超預期的表現(xiàn)

下，市場預期大幅提升。6月18日，在第11屆汽車論壇上，中汽協(xié)常務副會長兼秘書

長付炳鋒預計未來五年中國新能源汽車銷量年均增速在40%以上，到2025年新車占比

將突破20%，或達到更高水平。按照22年之后40%的增速測算，我們預計2025年新能源

汽車實現(xiàn)銷量907.5萬輛，2020-2025年均復合增長率46%。1.4

動力電池格局穩(wěn)定，增速高于下游受益下游高景氣，動力電池銷量高增。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年Q1我國動力電池裝車量

達到19.49GWh，同比增長243%。新能源汽車銷量高增長疊加去年Q1低基數(shù)效應的雙重

作用下，動力電池的月度銷量持續(xù)高增長。格局延續(xù)穩(wěn)定，CR5高達84%。從市場份額來看，2020年全年動力電池各企業(yè)市場份額

延續(xù)穩(wěn)定的格局，寧德時代、比亞迪和LG化學分列1-3位，寧德時代市占率持續(xù)高于

50%。預計2025年動力電池出貨量470GWh，較2020年提升逾5倍。由于新能源汽車單車帶電

量的提升以及額外的換電需求，我們認為動力電池的增速要高于電動車整體增速。根

據(jù)GGII最新預測，2025年動力電池出貨將達到470GWh，5年復合增長率42.5%。根據(jù)我

們預測新能源汽車的增速為46%，即使保守預計為40%，動力電池的增速也應在45%-50%

之間，因此我們認為，GGII的預測仍偏保守，樂觀來看，2025年動力電池出貨量將超

過600GWh。三元和鐵鋰電池各占半壁江山，磷酸鐵鋰出現(xiàn)一定回潮。從電池類型來看，盡管出現(xiàn)

過一些波動，但整體上，近年來三元和鐵鋰電池基本維持均衡的態(tài)勢。此前，由于三元電池在能量密度方面的優(yōu)勢，其市場占比出現(xiàn)一定增長，但近兩年，由于補貼退坡，

整車廠成本壓力變大，磷酸鐵鋰電池的成本優(yōu)勢開始凸顯，疊加儲能電池的需求增長

以及五菱宏光等低端車型銷量激增，鐵鋰出現(xiàn)較為明顯的回潮。根據(jù)中國汽車動力電

池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，今年5月磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量達到8.77GW，遠超三元電池的

5GW。1.5

四大材料：龍頭優(yōu)勢明顯，整體格局良好1.5.1

正極：鐵鋰回潮上游顯著受益，高鎳快速發(fā)展未來可期磷酸鐵鋰集中度更高，三元五家爭鳴。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截至2020年底，磷酸鐵鋰的出

貨量CR5為69%，顯著高于三元正極的45.4%。以德方納米為代表的龍頭企業(yè)，依靠技

術(shù)優(yōu)勢，形成了較高的壁壘。而三元正極的前五家份額較為接近，第一名的容百僅比

第四名長遠鋰科高出2.6個百分點。高鎳三元格局更優(yōu)，集中度明顯提高。盡管三元正極整體市場份額較為分散，數(shù)據(jù)上

來看競爭較為激烈。但從811高鎳三元材料的市場份額來看，僅容百和巴莫兩家就占

據(jù)了超過80%的市場，格局明顯由于普通三元材料。高鎳占比逐年提高，未來方向清晰。2020年811高鎳三元占比已經(jīng)達到24.3%，同比提

升10.1

pct。由于高鎳顯著減少了鈷的用量，極大程度上節(jié)約了成本，其大概率將成

為未來三元重要的發(fā)展方向。根據(jù)鑫欏鋰電預測，到2025年811產(chǎn)品有望占據(jù)50%以上

的三元材料市場份額。前驅(qū)體格局較優(yōu)，龍頭地位得到鞏固。三元正極上游的前驅(qū)體整體格局較好，龍頭的

優(yōu)勢再不斷強化，高鎳三元對于前驅(qū)體生產(chǎn)技術(shù)的要求更高，未來高鎳占比提升的過

程中，龍頭的壁壘有望提升。1.5.2

負極：產(chǎn)能加速釋放，一、二線份額維持相對穩(wěn)定負極產(chǎn)量爬升，產(chǎn)量穩(wěn)定增長。根據(jù)鑫欏鋰電的數(shù)據(jù)，2021年5月我國負極產(chǎn)量達5.35

萬噸，同比增加104%，環(huán)比增加9.4%。從20年起負極供給持續(xù)增加，在行業(yè)需求旺盛

的情況下，國內(nèi)負極產(chǎn)能利用率開始攀升，負極整體供需平衡龍頭優(yōu)勢持續(xù)，一體化進程構(gòu)建護城河。從2020年負極格局來看，龍頭保持相對穩(wěn)

定的市場份額。貝特瑞及江西紫宸等企業(yè)通過提升石墨化產(chǎn)能，進一步加深一體化

程度，通過一體化來鞏固自身的成本優(yōu)勢。一二線未來擴產(chǎn)規(guī)?？捎^，新進入者不容小覷。由于需求旺盛，負極企業(yè)在今年保

持較高的擴張速度，前8家負極企業(yè)拋出的擴產(chǎn)規(guī)劃接近100萬噸，是目前其總規(guī)模

的近一倍。除既有行業(yè)內(nèi)廠商外，21年新進入者開始涌現(xiàn)，根據(jù)我們統(tǒng)計，21年新

進入者規(guī)劃的負極產(chǎn)能也高達42萬噸。我們認為，未來負極百花齊放，憑借成本和

技術(shù)優(yōu)勢，龍頭依舊能夠維持較大的市場份額。性能優(yōu)勢凸顯，人造石墨占比逐年提升。2016年以來人造石墨出貨量快速增加。2020

年人造石墨出貨量達到30.7萬噸，同比增長47.6%，16-20年復合增長率高達39.8%，

遠超行業(yè)增速。由于人造石墨整體性能優(yōu)異，盡管成本略高，但主流電池企業(yè)在20年

開始加大人造石墨的采購量，目前人造石墨市場占比已經(jīng)達到84%，我們認為，未來

隨著動力電池技術(shù)指標的不斷提升，人造石墨的需求將持續(xù)增加。1.5.3

電解液：六氟漲價龍頭優(yōu)勢體現(xiàn)，行業(yè)前三格局穩(wěn)定六氟磷酸鋰產(chǎn)量限制，電解液增速放緩。2020年下半年以來，我國電解液產(chǎn)量增速保

持較低水平，由于六氟磷酸鋰供應偏緊，2月電解液產(chǎn)量環(huán)比出現(xiàn)了較為明顯的下滑。

根據(jù)鑫欏鋰電的最新數(shù)據(jù)，2021年5月，我國電解液產(chǎn)量為3.35萬噸，環(huán)比僅增加3.7%。六氟產(chǎn)能緊缺，價格大幅上漲，龍頭一體化優(yōu)勢體現(xiàn)。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，六氟國內(nèi)

名義產(chǎn)能目前僅有5.6萬噸，實際產(chǎn)能不足5萬噸。而下游需求旺盛的情況下，六氟供

應持續(xù)偏緊，其價格從20年8月的6.8萬元/噸一路上漲至超過20萬元/噸。由于20年六

氟新增產(chǎn)能較少，供應偏緊的狀態(tài)仍在持續(xù)。我們認為，電解液龍頭企業(yè)，如天賜材

料等，通過自供六氟磷酸鋰，成本優(yōu)勢已經(jīng)開始展現(xiàn)。未來，龍頭的一體化優(yōu)勢將不

斷加強。電解液格局優(yōu)異，前三名份額穩(wěn)定。電解液的寡頭效應較為明顯，前三家企業(yè)市場地

位穩(wěn)固，份額逐年提升。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2020年電解液前三仍然為天賜材料、新宙邦

和國泰華榮，分別占據(jù)29%、17%和15%的市場。集中度穩(wěn)步提升，龍頭地位穩(wěn)固。目前電解液的CR3高達61.6%，同比提升3.6pct，CR5

高達77.6%，同比提升3.3pct?？梢钥闯?，電解液頭部企業(yè)市占率的提升基本全部由

前三家廠商貢獻，其余企業(yè)份額實際基本保持穩(wěn)定。我們認為，未來隨著規(guī)模效應和

成本優(yōu)勢的進一步擴大，龍頭企業(yè)的份額還有增強的空間。1.5.4

隔膜：濕法份額持續(xù)擴大，份額高度集中干法、濕法并存，濕法份額進一步擴大。2020年我國鋰電隔膜出貨量達到37.2億平米，

同比增長36%。由于濕法隔膜在性能上更優(yōu)異，三元電池多采用濕法隔膜，而干法多

數(shù)應用在鐵鋰電池。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2020年濕法隔膜出貨量占據(jù)70%，較2019年提升7%，未來隨著濕法和干法成本差距的縮小，濕法出貨占比仍有提升可能性。從未來看，

如果儲能市場出現(xiàn)爆發(fā)，磷酸鐵鋰電池的需求有望大幅提升，屆時干法隔膜的份額有

望增加。濕法隔膜份額高度集中，行業(yè)格局基本固定。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2020年恩捷、星源材質(zhì)

和中材鋰膜三家的市場份額已經(jīng)達到83%，三家企業(yè)優(yōu)勢明顯。由于隔膜產(chǎn)能投資較

大，疊加設(shè)備依賴進口，很難出現(xiàn)新進入者，行業(yè)格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定。1.5.5

銅箔：高端產(chǎn)能偏緊，6μm以下產(chǎn)能存在缺口鋰電銅箔需求增長，動力電池貢獻最大增速。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，2020年我國鋰電銅箔

出貨量達到14.6萬噸，同比增長17.7%。拆分來看，動力電池約為11萬噸，占鋰電銅

箔需求的多數(shù)，動力電池近年來產(chǎn)量高增是鋰電銅箔需求增長的主要原因。銅箔集中度較高，前五家占據(jù)半數(shù)市場。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，2020年前五家銅箔企業(yè)的

市場份額超過50%，其中龍電華鑫、諾德股份和嘉元科技分別為16%、13%和10.1%，行

業(yè)集中度穩(wěn)定。長期來看，由于銅箔主要生產(chǎn)設(shè)備陰極輥主要為進口，受到其出貨量

制約，銅箔擴產(chǎn)難度較大，而龍頭企業(yè)鎖定多數(shù)陰極輥產(chǎn)能，可以進一步鞏固自身地

位，提升市場份額。動力電池產(chǎn)量增速可觀，極薄銅箔需求高漲。由于行業(yè)對動力電池比能量密度要求的提高，動力電池減重至關(guān)重要。因此，銅箔變薄的趨勢明顯，目前來看，國內(nèi)龍頭企

業(yè)已經(jīng)開始小批量供應4.5μm的銅箔產(chǎn)品。根據(jù)我們測算，到2025年動力電池銅箔總

需求約為31.3萬噸，較目前增長114%；6μm以下需求29.2萬噸，是目前需求的8倍以

上。目前國內(nèi)6μm以下產(chǎn)能較少，未來6μm供需趨緊。2

新能源發(fā)電：風光進入平價時代，未來高速增長可期風光裝機持續(xù)提升，風電發(fā)電量突破9%。近年來，我國風電和光伏裝機量持續(xù)高速增

加，由于去年風電搶裝，今年Q1風電發(fā)電量大幅增加，根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2021年

Q1全國風電發(fā)電量達到1727億千瓦時，同比增加50.3%，在全部發(fā)電量中的占比超過

9%。另外全國已有10個省份的風電發(fā)電量占比超過10%，光伏發(fā)電量占比由2015年的

0.68%提升至3.62%，占比增長超過4倍。政策超預期，保障性并網(wǎng)保證裝機下限。2021年5月20日，《國家能源局關(guān)于2021年

風電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項的通知》正式發(fā)布，其中提出2021年全國風電、光

伏發(fā)電量占全社會用電量比重達到11%左右。此外，能源局劃定各省2021年度非水可

再生能源電力最低消納權(quán)重，16個省2021年指標較20年提升20%，河南、湖南和貴州

指標增幅超過50%。根據(jù)最低消納權(quán)重，電網(wǎng)企業(yè)需實行保障性并網(wǎng)規(guī)模達90GW，疊

加光伏戶用15GW以上的裝機以及市場化的規(guī)模，預計21年風光總裝機量超過110GW。2.1

光伏：硅料短期擾動，行業(yè)長期發(fā)展無憂2.1.1

硅料供應緊張影響上半年裝機，產(chǎn)業(yè)鏈價格加速見頂硅料供應緊張帶動全產(chǎn)業(yè)鏈漲價，電池、組件承壓。今年以來，由于硅料供應緊張的

情況加劇，產(chǎn)業(yè)鏈價格快速上揚。根據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，年初至今，硅料價格上漲

145%，硅片價格上漲57%，電池片價格上漲18%，組件價格上漲7%。由于終端運營商議

價能力較強，組件價格上漲十分有限，組件廠商利潤水平較低，同時壓低了電池片漲

價的空間，電池片環(huán)節(jié)承擔了硅片漲價的壓力。硅片承擔部分硅料漲幅，電池片初期承壓明顯。我們試圖通過回顧上半年產(chǎn)業(yè)鏈價格

變動情況來判斷未來價格局勢。通過拆分各環(huán)節(jié)成本構(gòu)成，我們還原了上半年產(chǎn)業(yè)鏈

各環(huán)節(jié)承擔硅料漲價的比例?；仡櫿麄€過程，大致可分為四個階段，初期從年初到

2021年2月，盡管硅料價格小幅上漲，但硅片企業(yè)基本承擔了硅料的全部漲幅，價格

始終保持穩(wěn)定，直到隆基在2月末開始調(diào)整硅片價格，從2月到4月，硅料上漲的成本

壓力開始加速向電池片企業(yè)傳導。由于組件企業(yè)普遍對漲價較為抵觸，電池片價格維

持穩(wěn)定，甚至較年初價格微降，超額承擔了硅料的漲幅。4月中旬到5月中旬，硅料價

格開始加速上漲，盡管硅片承擔了更高比例的漲幅，電池片企業(yè)也開始漲價，但過快

的漲幅基本侵蝕了產(chǎn)業(yè)鏈大部分利潤。到五月末，硅料價格基本維持在200元/kg的高

位，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格趨穩(wěn)。價格有望出現(xiàn)拐點，電池片產(chǎn)能利用率大幅下降。硅料價格見頂需要從產(chǎn)業(yè)鏈下游開

始倒逼上游降價。從上半年的情況可以看出，組件開工率下滑后，電池片價格開始承

壓。從目前數(shù)據(jù)來看，4月和5月電池片開工率也開始出現(xiàn)持續(xù)下滑，在這種情況下，

硅片以及上游企業(yè)庫存開始增加。從1-5月光伏不足10GW的裝機可以判斷，行業(yè)積累

了較大的庫存。根據(jù)PVInsights數(shù)據(jù)，組件從去年Q4開始累庫，今年Q2存貨超過40GW。同時，由于

電池片開工率下調(diào)，硅片Q2庫存環(huán)比增長超過100%。隨著硅片開始積累庫存，硅料價

格有望迎來階段性頂部。盡管供應偏緊的情況下降幅可能有限，但我們判斷硅料價格

在Q3-Q4會逐漸開始回落。組件中標價格突破1.8元，招標規(guī)模不減。盡管從年初至今，組件中標價格一路高漲，

6月蒙能包頭的50MW項目，晶澳以1.87元/W的高價中標。但從我們粗略統(tǒng)計來看，5月

組件招標量并未受到價格上漲的影響而出現(xiàn)下滑，整體招標量超過1.2GW，高于1-4月

份的單月規(guī)模。當前價格水平下不必過于悲觀，央企低成本融資IRR仍有保障。業(yè)內(nèi)普遍認為當前的

組價價格已經(jīng)對應央企國企IRR的底線，持續(xù)漲價將大幅抑制需求。但從組件招標情

況反推，實際上需求并沒有受到影響。我們認為，國企央企擁有較大的融資成本優(yōu)勢，

如果按照3.5%的融資成本進行計算，年利用小時數(shù)900h的風場，在1.8元/W的組件價

格下，也能有4.51%的收益率。若利用小時數(shù)達到1000h，IRR可達到6.81%。在低融資

成本的情況下，當前價格對應實際IRR依舊可觀。新老玩家跑步進場，硅料緊缺有望在明年改善。目前硅料行業(yè)利潤水平高企，各企業(yè)

紛紛布局新產(chǎn)能，行業(yè)外玩家也開始規(guī)劃進入。今年以來，硅料廠商規(guī)劃的產(chǎn)能就超

過80萬噸，同時，行業(yè)外玩家規(guī)劃的新增產(chǎn)能超過100萬噸。新增的產(chǎn)能一方面緩解

了供需偏緊的局面；另一方面，在如此大的規(guī)劃產(chǎn)能面前，參照此前的光伏玻璃，硅

料價格可能出現(xiàn)大幅回落來阻止新擴產(chǎn)能大幅釋放。22年產(chǎn)能大幅釋放，23年供給充足。根據(jù)我們統(tǒng)計，即便不考慮新進入者，隨著通威

樂山和保山硅料項目以及大全新項目在21年底投產(chǎn)，22年硅料產(chǎn)能將大幅釋放，到22

年底，全球硅料產(chǎn)能有望超過80萬噸，全年可支撐裝機約250GW。預計到2023年，硅

料總產(chǎn)能將突破120萬噸，支撐裝機超過400GW，屆時硅料短期的問題將完全解決。2.1.2

硅片份額開始分散，龍頭成本優(yōu)勢縮小從2020年下半年開始，以上機數(shù)控和京運通為代表的新興硅片廠商快速崛起。根據(jù)我

們統(tǒng)計，今年硅片新興廠商規(guī)劃的擴產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)接近170GW，硅片新產(chǎn)能大幅釋放，

市場份額開始分散。硅片供應量持續(xù)高于硅料，小尺寸產(chǎn)能加速淘汰。由于近一年來硅片的高速擴產(chǎn)，硅

料產(chǎn)能短時間內(nèi)已無法滿足硅片廠商的需求。根據(jù)PVInfolink統(tǒng)計，即使到2022年

底，硅料供應也只能滿足90%的硅片名義產(chǎn)能需求。盡管硅片的名義產(chǎn)能呈現(xiàn)過剩的

情況，但是實際大尺寸產(chǎn)能仍維持供需平衡。當前18X和210mm硅片的市占率合計只占

23%，16Xmm硅片占據(jù)55%。未來硅片大尺寸份額持續(xù)增加，落后硅片產(chǎn)能將加速淘汰。2.1.3

電池：產(chǎn)能擴張加速，N型電池元年到來電池片產(chǎn)能擴張加速，一體化和專業(yè)化各占半壁江山。與產(chǎn)業(yè)其他環(huán)節(jié)一致，電池片

近期保持高速擴產(chǎn)，預計到21年底名義產(chǎn)能超過400GW。N型電池元年到來，明年N型產(chǎn)能迎來集中釋放。隨著今年通威HJT中試線良率超過98%，

效率超過24.4%以及隆基TOPCon和HJT效率均創(chuàng)世界紀錄，N型電池量產(chǎn)以及產(chǎn)能大規(guī)

模釋放的時間點逐漸臨近。從今年SNEC光伏展會上來看，各家紛紛展出N型電池產(chǎn)品，

粗略統(tǒng)計，展出HJT產(chǎn)品的有12家，TOPCon產(chǎn)品的有9家。產(chǎn)能規(guī)劃先行，現(xiàn)階段TOPCon領(lǐng)先，未來HJT有望發(fā)力。從目前的量產(chǎn)產(chǎn)線來看，HJT和TOPCon規(guī)?；鞠喈敚玊OPCon可兼容之前的perc產(chǎn)線，電池廠商可以較為容易升

級到TOPCon。因此，我們認為短期來看，TOPCon產(chǎn)能投放有望超過HJT，但長期來看，

異質(zhì)結(jié)有望異軍突起。根據(jù)現(xiàn)有企業(yè)的規(guī)劃，未來HJT規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)超過50GW。結(jié)合PVInfolink的預測，我們認為，2023年之前TOPCon產(chǎn)能將領(lǐng)先于HJT，但在2024年HJT有望超過TOPCon，二者將平分秋色。預計到2025年HJT產(chǎn)能60GW，TOPCon產(chǎn)能

50GW。2.1.4

組件：看好一體化企業(yè)，成本優(yōu)勢明顯在組件環(huán)節(jié)，我們堅定看好一體企業(yè)，主要基于規(guī)模和成本優(yōu)勢。從規(guī)模來看，一體

化企業(yè)始終占據(jù)組件出貨的前幾名。2018年至今，組件出貨前五一直被一體化企業(yè)壟

斷，因此一體化企業(yè)的規(guī)?；推放菩黠@。從成本來看，在原材料不同價格水平下，

與組件廠相比，硅片-組件一體化企業(yè)能擁

有4分到2毛錢的成本優(yōu)勢。在今年原材料價格較高的情況下，依靠成本優(yōu)勢，一體化

企業(yè)仍能保持一定的盈利水平，而專業(yè)組件廠的利潤基本被完全侵蝕。一體化積極擴產(chǎn)，未來終端市場集中度有望提升。2021年，以各家一體化企業(yè)保守的

出貨目標計算，其總和超過200GW。一體化企業(yè)積極擴產(chǎn)的背景下，組件集中度有望

大幅提升。我們預計到2022年主要一體化企業(yè)的組件產(chǎn)能將超過300GW。2.1.5

玻璃：價格接近行業(yè)邊際成本，