周期產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究：聚焦成長(zhǎng)性新材料及稀缺資源投資機(jī)會(huì)

周期產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究：聚焦成長(zhǎng)性新材料及稀缺資源投資機(jī)會(huì)能源化工：看好能源高價(jià)延續(xù)及新能源材料擴(kuò)張投資主線(xiàn)傳統(tǒng)能源價(jià)格高中樞預(yù)期下，能源自給的化工企業(yè)有望得到價(jià)值重估。受地緣政治因素催化，全球傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅上漲；中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為在全球?qū)崿F(xiàn)“雙碳”以及能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，傳統(tǒng)能源供需的階段性錯(cuò)配以及新能源滲透率增加帶來(lái)的能源綜合成本整體上移，有望支撐傳統(tǒng)能源價(jià)格中樞維持在較高水平，從而對(duì)化工品的成本及價(jià)格形成強(qiáng)力支撐。在此預(yù)期下，我們認(rèn)為化工品的價(jià)值鏈條將得到重構(gòu)，利潤(rùn)有望向供需矛盾相對(duì)突出的上游能源環(huán)節(jié)以及供給存在收緊預(yù)期的高能耗加工環(huán)節(jié)逐步轉(zhuǎn)移。具備能源一體化（包括自有煤礦、自備電廠等）的化工企業(yè)在此過(guò)程中有望實(shí)現(xiàn)盈利中樞的抬升，其一體化優(yōu)勢(shì)的價(jià)值也將得到重估。海外化工品價(jià)格上漲利好出口，關(guān)注海外產(chǎn)能占比高的化工品種。海外能源價(jià)格上漲推升海外市場(chǎng)化工品價(jià)格，其中歐洲區(qū)域由于地緣政治因素導(dǎo)致能源供應(yīng)緊缺，化工品成本及價(jià)格抬升幅度相對(duì)更大?？紤]到歐洲是全球重要的化工品生產(chǎn)地，歐洲化工品生產(chǎn)成本的增加將帶動(dòng)全球成本曲線(xiàn)上移。此外，若地緣政治形勢(shì)持續(xù)嚴(yán)峻導(dǎo)致歐洲能源供應(yīng)嚴(yán)重短缺，則會(huì)影響歐洲化工產(chǎn)能的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)屆時(shí)將導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品全球性供需缺口。歐洲產(chǎn)能占比高的化工品未來(lái)存在全球供給收緊預(yù)期，利好國(guó)內(nèi)出口訂單及出口價(jià)格。光伏、風(fēng)電行業(yè)有望維持高景氣，看好上游核心原材料受益。受益于政策助力，風(fēng)電、光伏將進(jìn)入更快速的發(fā)展期。其中光伏隨著平價(jià)時(shí)代來(lái)臨，關(guān)鍵材料有望打開(kāi)需求空間，雙玻晶硅組件、透明背板等新技術(shù)迭代也有望帶來(lái)新材料需求，建議關(guān)注三氯氫硅、純堿、背板、EVA粒子、膠膜、光伏新材料等板塊。風(fēng)電葉片大型化對(duì)材料性能要求的提升也將引發(fā)材料迭代需求，看好關(guān)鍵材料的國(guó)產(chǎn)替代。供應(yīng)偏緊有望延續(xù)，高油價(jià)持續(xù)時(shí)間或超預(yù)期俄烏沖突限制供應(yīng)疊加海外需求快速恢復(fù)，大幅推升年初以來(lái)油價(jià)。油價(jià)整體由供給、需求、流動(dòng)性等三個(gè)因素決定，且趨勢(shì)上受當(dāng)前時(shí)點(diǎn)供應(yīng)、需求中不確定更強(qiáng)的一端主控。當(dāng)供需基本面進(jìn)入緊平衡狀態(tài)時(shí)，流動(dòng)性、交易情緒、氣候及地緣政治等因素均可能導(dǎo)致油價(jià)短期波動(dòng)。2022年以來(lái)油價(jià)大幅上漲為海外需求迅速恢復(fù)背景下，俄烏沖突導(dǎo)致供應(yīng)端出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性短缺導(dǎo)致。需求仍在迅速恢復(fù)，預(yù)計(jì)2022H2恢復(fù)到疫情前水平。自2020年二季度以來(lái)，全球原油需求持續(xù)恢復(fù)，由于疫苗的普及和全球各地防疫限制措施的解除，2021年底以來(lái)全球原油需求加速恢復(fù)。隨著北半球進(jìn)入夏季原油需求旺季（5-8月），同時(shí)亞洲煤炭、歐美天然氣緊缺導(dǎo)致全球能源成本整體提升，疊加當(dāng)前全球原油低庫(kù)存水平，預(yù)計(jì)2022年下半年原油需求仍將快速恢復(fù)。EIA及OPEC預(yù)計(jì)全球原油需求有望在2022H2回到疫情前水平，之后有望持續(xù)緩慢增長(zhǎng)。俄烏沖突實(shí)質(zhì)性影響原油供應(yīng)，導(dǎo)致年初以來(lái)油價(jià)大幅上漲。俄羅斯是全球前三大產(chǎn)油國(guó)之一，據(jù)BP數(shù)據(jù)，2020年俄羅斯原油及NGL產(chǎn)量占全球的12.1%，出口量占全球的11.4%。2022年初以來(lái)俄烏數(shù)次談判均告失敗，沖突持續(xù)升級(jí)，2月21日俄羅斯承認(rèn)頓涅茨克人民共和國(guó)和盧甘斯克人民共和國(guó)，隨后在頓巴斯地區(qū)進(jìn)行特別軍事行動(dòng)，歐美國(guó)家隨后對(duì)俄羅斯政府、企業(yè)及個(gè)人采取了共六輪制裁，其中6月3日歐盟第六輪制裁宣布將禁止歐盟各國(guó)通過(guò)海運(yùn)進(jìn)口俄羅斯石油及其精煉產(chǎn)品，并決定在今年年底前，將從俄羅斯進(jìn)口的石油削減90%。據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，受歐美對(duì)俄制裁的影響，4月份俄羅斯原油產(chǎn)量環(huán)比分別下降約90~100萬(wàn)桶/天，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著歐盟第六輪制裁落地，俄羅斯原油產(chǎn)量及出口仍將持續(xù)受損。OPEC+增產(chǎn)緩慢，美國(guó)頁(yè)巖油資本開(kāi)支計(jì)劃較為克制，供應(yīng)端放量不及預(yù)期。據(jù)IEA月報(bào)顯示，2022年4月份OPEC+綜合減產(chǎn)執(zhí)行率為223%，其中10個(gè)參與減產(chǎn)的OPEC國(guó)家實(shí)際產(chǎn)量較計(jì)劃產(chǎn)量低85萬(wàn)桶/天，9個(gè)參與減產(chǎn)的非OPEC國(guó)家實(shí)際產(chǎn)量較計(jì)劃產(chǎn)量低193萬(wàn)桶/天（包括俄羅斯的134萬(wàn)桶/天），自2021年8月以來(lái)，OPEC+產(chǎn)量增長(zhǎng)持續(xù)不及其原定規(guī)劃。美國(guó)方面，我們統(tǒng)計(jì)了美國(guó)前8大獨(dú)立頁(yè)巖油生產(chǎn)商在4-5月的2022年一季度業(yè)績(jī)材料中的全年產(chǎn)量規(guī)劃，除康菲和大陸能源由于收購(gòu)導(dǎo)致產(chǎn)量有顯著增長(zhǎng)以外，其余企業(yè)均無(wú)顯著增產(chǎn)，受股東對(duì)高額回報(bào)的強(qiáng)訴求和嚴(yán)格的資本開(kāi)支紀(jì)律約束，美國(guó)頁(yè)巖油較難回到疫情前的高速增產(chǎn)狀態(tài)，導(dǎo)致當(dāng)前全球原油的供應(yīng)緊張難以迅速緩解。低庫(kù)存疊加需求旺季支撐油價(jià)高位震蕩，后續(xù)油價(jià)走勢(shì)將取決于供應(yīng)端放量節(jié)奏。當(dāng)前全球原油及成品油庫(kù)存整體處于低位，多數(shù)地區(qū)庫(kù)存水平創(chuàng)2015年以來(lái)新低，疊加5-8月份的夏季原油需求旺季，油價(jià)有望高位震蕩，不排除在近期進(jìn)一步上漲的可能性。后續(xù)油價(jià)走勢(shì)將取決于供應(yīng)端放量節(jié)奏，OPEC+方面，目前俄羅斯、伊朗等3國(guó)（不參與減產(chǎn)但受美國(guó)制裁等因素影響）、其余OPEC+國(guó)家剩余產(chǎn)能分別為113、155、425萬(wàn)桶/天，EIA預(yù)計(jì)2022年底美國(guó)原油及NGL產(chǎn)量有望較6月份增加103萬(wàn)桶/天。我們認(rèn)為后續(xù)油價(jià)走勢(shì)主要取決于供應(yīng)端俄羅斯受損的程度和OPEC+、美國(guó)增產(chǎn)節(jié)奏，在全球需求仍快速恢復(fù)背景下，增產(chǎn)持續(xù)不及預(yù)期可能導(dǎo)致當(dāng)前的高油價(jià)水平貫穿2022年全年。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)低資本開(kāi)支抑制供應(yīng)端增產(chǎn)，支撐未來(lái)3-5年油價(jià)中樞維持在中高水平。歷史上3輪油價(jià)超級(jí)周期均對(duì)應(yīng)全球主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化進(jìn)程和需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為需求端來(lái)看，此輪油價(jià)進(jìn)入超級(jí)周期的可能性較小，油價(jià)后續(xù)走勢(shì)大概率取決于供應(yīng)端博弈，核心關(guān)注俄羅斯產(chǎn)量受損情況及美國(guó)、OPEC+增產(chǎn)情況。我們傾向于認(rèn)為未來(lái)半年到1年供應(yīng)相對(duì)偏緊仍將支撐油價(jià)在當(dāng)前的高位震蕩，隨著供應(yīng)端增產(chǎn)和高油價(jià)對(duì)于需求的負(fù)反饋逐步體現(xiàn)，原油市場(chǎng)或?qū)⒅貧w供需平衡、成本加成的狀態(tài)。展望未來(lái)3-5年，原油價(jià)格將大概率取決于供應(yīng)端意愿，參考OPEC國(guó)家的財(cái)政收支平衡油價(jià)和美國(guó)新鉆井盈虧平衡油價(jià)，我們認(rèn)為Brent油價(jià)中樞有望長(zhǎng)期維持在70美元/桶以上，油氣資源生產(chǎn)商有望長(zhǎng)期保持良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和分紅回報(bào)。歐洲是全球重要的化工品產(chǎn)地，能源緊缺將對(duì)全球化工品供給形成沖擊。歐洲化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，全球大型化工企業(yè)如巴斯夫、拜耳、阿托菲納、BP、殼牌、阿克蘇諾貝爾等均集中在歐洲，在全球化工品供應(yīng)體系中處于重要地位。原油和天然氣是歐洲化工品生產(chǎn)的主要原材料及能源，在當(dāng)前原油及天然氣價(jià)格大幅上漲，且短期維持高位的預(yù)期下，預(yù)計(jì)歐洲化工品生產(chǎn)成本將大幅提升，從而帶動(dòng)全球供給曲線(xiàn)上移。此外，若能源供應(yīng)出現(xiàn)嚴(yán)重短缺，則會(huì)影響化工裝置生產(chǎn)的連續(xù)性，從而導(dǎo)致部分歐洲產(chǎn)能暫停生產(chǎn)，屆時(shí)預(yù)計(jì)將導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品全球性供需缺口。海內(nèi)外能源價(jià)差利好國(guó)內(nèi)化工品出口，關(guān)注海外產(chǎn)能占比高的化工品種。我們梳理了主要化工品歐洲的產(chǎn)能占比情況，其中維生素及氨基酸類(lèi)產(chǎn)品（維生素A、維生素B2、維生素E、蛋氨酸、泛酸鈣）、聚氨酯類(lèi)產(chǎn)品（TDI、MDI）、尼龍類(lèi)產(chǎn)品（己內(nèi)酰胺、己二酸、尼龍6、尼龍66）、塑料類(lèi)產(chǎn)品（PC、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、PVC）、多元醇類(lèi)產(chǎn)品（正丁醇、異辛醇、BDO），C3類(lèi)產(chǎn)品（丙酮、丙烯酸、丙烯腈）、合成橡膠（丁苯橡膠、順丁橡膠）以及純堿、鈦白粉、炭黑等無(wú)機(jī)化工產(chǎn)品歐洲產(chǎn)能占比相對(duì)較高。以上多數(shù)產(chǎn)品歐洲的產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的比例在15%-25%之間，部分產(chǎn)品如維生素A達(dá)到45%，聚氨酯、蛋氨酸、維生素E等占比超過(guò)30%。新能源材料景氣延續(xù)，看好需求成長(zhǎng)空間光伏：行業(yè)維持高景氣，關(guān)注上游核心原料技術(shù)驅(qū)動(dòng)光伏行業(yè)快速發(fā)展，成本大幅下降。據(jù)IRENA數(shù)據(jù)，2010-2019年間全球光伏發(fā)電的成本降低82%，成本下降主要是電池片價(jià)格與系統(tǒng)配套費(fèi)用的降低，電池板價(jià)格下降達(dá)90%。成本降低直接帶動(dòng)光伏裝機(jī)量的快速發(fā)展，IEA數(shù)據(jù)表明，2010年和2020年全球累計(jì)光伏裝機(jī)量分別為39.78GW和760.4GW。光伏行業(yè)仍保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭，CPIA預(yù)計(jì)2025年樂(lè)觀情況下全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模將達(dá)330GW。相較于其他發(fā)電方式，光伏發(fā)電成本下降明顯。2009-2020年間，我國(guó)光伏發(fā)電成本累計(jì)下降89.7%。全球光伏地面電站加權(quán)平均度電成本也不斷下行，從2010年的0.378美元/kWh下降至2019年的0.068美元/kWh，累計(jì)降幅達(dá)82.0%。平價(jià)時(shí)代下，全球光伏新增裝機(jī)未來(lái)5年有望保持15%以上復(fù)合增速。據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，到2025年時(shí)，樂(lè)觀情況下全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)330GW，CAGR為20.5%，保守情況下光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)270GW，CAGR為15.7%；我國(guó)樂(lè)觀情況下光伏新增裝機(jī)規(guī)模為110GW，CAGR為17.9%，保守情況下光伏新增裝機(jī)規(guī)模為90GW，CAGR為13.3%。硅片：核心原料三氯氫硅中短期供需預(yù)計(jì)偏緊。目前國(guó)內(nèi)多晶硅主要采用改良西門(mén)子

法生產(chǎn)工藝，部分采用硅烷硫化床法。其中前者所需的核心原材料是三氯氫硅，三氯氫硅通過(guò)工業(yè)硅制備合成。目前國(guó)內(nèi)多晶硅擴(kuò)產(chǎn)迅速，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)將新增95萬(wàn)噸產(chǎn)能，但三氯氫硅未來(lái)兩年新增產(chǎn)能較少。據(jù)我們測(cè)算，2021/2022年三氯氫硅總需求分別為44.8/51.0萬(wàn)噸，供需缺口分別為4.5/6.3萬(wàn)噸，中短期供需偏緊。膠膜：關(guān)注單玻向雙玻過(guò)渡催生的POE需求及其國(guó)產(chǎn)化。目前全球光伏組件正處于從單玻向雙玻的過(guò)渡期，據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2025年全球雙玻組件滲透率有望從2020年29.7%提升至60%。由于EVA膠膜強(qiáng)度較低、水蒸汽透過(guò)率和吸水率較大、耐候性較差，若用于雙玻組件則需要進(jìn)行封邊，會(huì)影響雙玻組件在BIPV中的應(yīng)用，而POE/EPE膠膜能夠解決此問(wèn)題，因此雙玻組件的推廣將催生POE需求。在樂(lè)觀情況下，我們預(yù)計(jì)至2025年全球光伏膠膜需求有望達(dá)到36.0億平，CAGR為18.7%，其中POE需求有望提升至13.69億平，CAGR接近40%。目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)POE的產(chǎn)業(yè)化能力，僅部分企業(yè)取得一定進(jìn)展，除萬(wàn)華化學(xué)

POE項(xiàng)目完成中試外，其余均處于計(jì)劃建設(shè)期。背板：透明背板將是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。相較于普通背板，透明背板可適用于雙面電池，提升發(fā)電效率。相較于光伏玻璃，等面積透明背板更加輕薄，且抗紫外線(xiàn)、耐鹽堿性能更加優(yōu)異。因此在工商業(yè)屋頂項(xiàng)目和人力成本較高地區(qū)，透明背板有著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。目前賽伍技術(shù)、中來(lái)股份、旗濱集團(tuán)等都開(kāi)始布局透明背板賽道，隨著技術(shù)進(jìn)一步成熟，透明背板成本有望降低30%左右，市場(chǎng)占有率也有望不斷提高。風(fēng)電：看好復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，風(fēng)電材料需求快速釋放風(fēng)電核心材料需求增長(zhǎng)有望在上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)后得以加速。風(fēng)電葉片組合料供應(yīng)商頭部企業(yè)大多位于上海及周邊地區(qū)，上海疫情嚴(yán)重影響風(fēng)電組合料出貨。疫情緩解后，我們預(yù)計(jì)相關(guān)材料需求有望快速回暖，同時(shí)看好葉片大型化及關(guān)鍵材料國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。風(fēng)電的葉片大型化為相關(guān)材料帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。大型風(fēng)電葉片對(duì)各部分材料的性能提出了更高的要求：1.葉片輕量化同時(shí)剛性提升，改善葉片空氣動(dòng)力學(xué)性能的同時(shí)減少對(duì)塔筒和軸承的負(fù)載；2.基體材料一次成型，降低人工成本；3.夾芯材料迭代降本等。我們預(yù)計(jì)碳纖維增強(qiáng)復(fù)合材料（CFRP）的滲透、相較于巴沙木成本更低的PVC和PET泡沫的替代將加快。除此之外，2020年搶裝風(fēng)潮后，風(fēng)電的發(fā)展進(jìn)入更為穩(wěn)定的快速發(fā)展期，我們預(yù)計(jì)2021-2025年國(guó)內(nèi)年均風(fēng)電裝機(jī)量將達(dá)到55GW，CAGR達(dá)到50%。煤炭：看好下半年需求環(huán)比擴(kuò)張，景氣有望繼續(xù)改善投資主線(xiàn)預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能釋放依然有限，進(jìn)口減量狀態(tài)大概率維持。2022年以來(lái)，新增產(chǎn)能來(lái)源有限約束了國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的進(jìn)一步擴(kuò)張，海外能源價(jià)格高位導(dǎo)致進(jìn)口煤減量，加劇了國(guó)內(nèi)供給偏緊的格局。展望下半年，國(guó)內(nèi)保供政策雖然會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)，但受制于礦井?dāng)U產(chǎn)周期和產(chǎn)能核增流程的影響，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)量年內(nèi)提升幅度有限，中短期還不足以改變供給偏緊的格局。而海外能源價(jià)格下半年還將受到地緣政治因素的影響，全球產(chǎn)能周期處于低谷，加之俄羅斯的部分能源難以形成有效供給，預(yù)計(jì)海外煤價(jià)依然會(huì)維持高位，進(jìn)口減量會(huì)成為常態(tài)，下半年進(jìn)口減量同比在15%左右。下半年需求大概率實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。上半年除了化工用煤外，其余行業(yè)用煤同比都呈現(xiàn)大幅下滑。而展望下半年，我們認(rèn)為煤炭板塊整體需求環(huán)比上半年會(huì)有明顯改善，一方面疫情緩和后的復(fù)產(chǎn)復(fù)工會(huì)帶動(dòng)能源消費(fèi)增加，火電的發(fā)電彈性也有望出現(xiàn)明顯放大，預(yù)計(jì)環(huán)比或有9%左右的增長(zhǎng)，另一方面穩(wěn)增長(zhǎng)、地產(chǎn)政策放松效應(yīng)，有望穩(wěn)定焦煤及水泥用煤的需求規(guī)模。雖然全年煤炭消費(fèi)很難有顯著增加，但由于3～5月份的需求低基數(shù)，下半年需求環(huán)比或容易實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。同比而言，由于去年9月份“能源雙控”政策執(zhí)行力度較強(qiáng)，能源和煤炭消費(fèi)基數(shù)較低，因此今年下半年需求實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)的概率也較高。制約供給增長(zhǎng)的因素仍在持續(xù)年初以來(lái)產(chǎn)量環(huán)比擴(kuò)張依然有瓶頸，下半年重點(diǎn)關(guān)注保供產(chǎn)能落地節(jié)奏隨著去年下半年以來(lái)“保供”政策的持續(xù)推進(jìn)，2021年四季度開(kāi)始，全國(guó)煤炭產(chǎn)量同比增速明顯加快。2021年12月份，單月產(chǎn)量已升至3.8億噸。2022年一季度原煤產(chǎn)量同比超過(guò)10%，其中3月份單月產(chǎn)量3.94億噸，同比漲幅超過(guò)14%，創(chuàng)歷史新高。產(chǎn)量之所以同比維持快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為一方面地方政府在“保供”層面較為積極，特別是內(nèi)蒙等露天礦較多的地區(qū)，產(chǎn)能核增規(guī)模大，也有相當(dāng)一部分煤炭產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)從“表外”轉(zhuǎn)入

“表內(nèi)”；另一方面，由于去年四季度保供增產(chǎn)中大部分新增產(chǎn)能為露天礦，因此新增產(chǎn)煤熱值普遍偏低，滿(mǎn)足同樣熱值的保供需求下，所需的原煤產(chǎn)量也會(huì)更多。但環(huán)比而言，4月以來(lái)的原煤產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明，3月單月3.9億噸的高位產(chǎn)量，還不能持續(xù)，增產(chǎn)依然存在瓶頸。預(yù)計(jì)瓶頸來(lái)自于新增產(chǎn)能有限、局部疫情以及需求短暫趨弱的影響等等，但最根本的因素依然是國(guó)內(nèi)缺乏環(huán)比新增的產(chǎn)能。按照CCTD口徑的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年4月，國(guó)有重點(diǎn)煤礦產(chǎn)量同比增速約為3.4%，分企業(yè)煤炭產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8.94%，均低于統(tǒng)計(jì)局公布的增速。從不同口徑數(shù)據(jù)比較，也說(shuō)明原煤產(chǎn)量增長(zhǎng)依然缺乏彈性。2022年下半年需要關(guān)注增產(chǎn)保供政策的落地。4月下旬以來(lái)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議以及5月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)措施，都提到了煤炭今年的增產(chǎn)保供政策，奠定了“發(fā)揮煤炭主體能源作用；優(yōu)化煤炭生產(chǎn)、項(xiàng)目建設(shè)等核準(zhǔn)政策，落實(shí)地方穩(wěn)產(chǎn)保供責(zé)任，充分釋放先進(jìn)產(chǎn)能”的政策基調(diào)，也提出“通過(guò)核增產(chǎn)能、新投產(chǎn)等，今年新增產(chǎn)能3億噸”的目標(biāo)。進(jìn)口減量或繼續(xù)成為下半年供給端的不確定因素去年下半年以來(lái)，受制于海外產(chǎn)能周期維持低谷、全球能源需求擴(kuò)張，海外煤價(jià)開(kāi)始大幅反彈。疊加今年2月下旬開(kāi)始的“俄烏沖突”，在俄羅斯煤炭供給受限、海外油價(jià)上漲的帶動(dòng)下，海外煤價(jià)一路大漲。澳大利亞紐卡斯?fàn)柛郏?000～6200大卡）煤價(jià)去年均價(jià)為139美元/噸，去年10月初高點(diǎn)為280美元/噸，但今年5月下旬高點(diǎn)已升至436美元/噸，Q1均價(jià)為240美元/噸，較去年均價(jià)上漲73%。歐洲、南非等區(qū)域的煤價(jià)也出現(xiàn)了大幅上漲。而國(guó)內(nèi)煤價(jià)上漲則相對(duì)溫和，前5個(gè)月均價(jià)較2021年全年均價(jià)僅上漲15%。海外煤價(jià)高位使得進(jìn)口煤價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)消失，在2021年9月之前，進(jìn)口動(dòng)力煤平均折價(jià)50～100元/噸，2021年9月開(kāi)始，國(guó)際煤價(jià)大幅上漲，進(jìn)口動(dòng)力煤開(kāi)始出現(xiàn)溢價(jià)，之后10月份隨著國(guó)內(nèi)煤價(jià)高位，再度出現(xiàn)折價(jià)。今年以來(lái)，俄烏沖突下，海外煤價(jià)再度大漲，廣西、廣東地區(qū)港口印尼煤報(bào)價(jià)，2月底折價(jià)從100元人民幣/噸迅速收窄至50元/噸，3月中上旬均是進(jìn)口煤溢價(jià)的狀態(tài)，其中3月上旬印尼煤最高點(diǎn)較國(guó)內(nèi)煤價(jià)高400元人民幣/噸，隨著3月下旬進(jìn)口煤價(jià)的回落，至4月中上旬，印尼煤又呈現(xiàn)顯著折價(jià)的狀態(tài)。而4月下旬開(kāi)始，隨著印度補(bǔ)庫(kù)下海外煤價(jià)的大漲，印尼煤又開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)溢價(jià)，較國(guó)內(nèi)煤高50～100元人民幣/噸。5月以來(lái)，印尼煤報(bào)價(jià)在折價(jià)平衡線(xiàn)附近波動(dòng)，但也很難吸引貿(mào)易商增加進(jìn)口。焦煤而言，以進(jìn)口煤到岸價(jià)格衡量，并沒(méi)有明顯的進(jìn)口煤溢價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)，只是進(jìn)口煤折價(jià)顯著收縮，從年初500～600元人民幣/噸的折價(jià)水平，收窄至4月下旬的100～200元人民幣/噸左右，主要是海外焦煤價(jià)格跟原油和能源價(jià)格聯(lián)動(dòng)較弱，焦煤高價(jià)的時(shí)間較短，加上蒙古國(guó)和俄羅斯的焦煤價(jià)格有優(yōu)勢(shì)，因此海外焦煤的高價(jià)并沒(méi)有大幅抬高國(guó)內(nèi)到岸價(jià)水平。從全球煤炭市場(chǎng)而言，2012年之后煤炭產(chǎn)能投資就出現(xiàn)大幅下行的趨勢(shì)，2019年之后投資規(guī)模雖有增加，但也僅是小幅增加。因此全球煤炭產(chǎn)能周期目前都處于低點(diǎn)，新增產(chǎn)能有限，我們預(yù)計(jì)全球煤炭可貿(mào)易量2021～2022年大約有2000～3000萬(wàn)噸的減量，至2024年減量的狀態(tài)也將維持。同時(shí)，歐盟對(duì)能源進(jìn)口來(lái)源的調(diào)整，一方面會(huì)影響俄羅斯能源的有效供給，另一方面或增加歐洲對(duì)全球煤炭的需求，按照相關(guān)制裁規(guī)劃，預(yù)計(jì)歐盟下半年自俄羅斯進(jìn)口的煤炭或減少近2000萬(wàn)噸，石油、天然氣量對(duì)應(yīng)到5000大卡的煤炭約為1.5億噸左右，在相關(guān)油氣尋找不到替代來(lái)源情況下，歐洲也會(huì)進(jìn)一步增加對(duì)煤炭的額外進(jìn)口需求。因此預(yù)計(jì)國(guó)際煤價(jià)下半年也將維持高位?？傮w而言，海外煤價(jià)長(zhǎng)期維持高位，會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口煤價(jià)折、溢價(jià)的反復(fù)變動(dòng)，一方面降低了進(jìn)口煤價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致進(jìn)口煤減量；另一方面，也增加了貿(mào)易商的進(jìn)口風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致進(jìn)口貿(mào)易商操作意愿較低。今年下半年進(jìn)口將繼續(xù)成為影響國(guó)內(nèi)供給的不確定因素，目前看預(yù)期下半年進(jìn)口減量同比或在15%的幅度；如果海外煤炭均價(jià)持續(xù)維持5月以來(lái)的高位，預(yù)計(jì)進(jìn)口煤全年減量幅度或在20~25%。2022年需求低點(diǎn)已過(guò)，下半年需求向好下半年火電耗煤需求同比有望轉(zhuǎn)正2021年由于全社會(huì)用電量大幅提升，用電增量的彈性只能靠火電去滿(mǎn)足，因此火電同比增速也達(dá)到了8.4%的水平，創(chuàng)10年來(lái)的新高。在高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2022年火電同比增速大概率會(huì)放緩，特別是3～4月份疊加局部疫情的影響，3月/4月單月火電同比增速分別為-5.7%/-11.80%，火電降幅遠(yuǎn)大于總體發(fā)電量，顯示用電量下滑背景下，優(yōu)先保證清潔能源電力消納。從用電結(jié)構(gòu)看，建筑業(yè)和IT制造業(yè)用電同比下滑，但是工業(yè)依然是用電增量的貢獻(xiàn)主力。從高頻數(shù)據(jù)看，沿海八省日耗4月平均同比下降10.86%，但5月以來(lái)的日耗同比降幅在15%左右，較4月份的同比降幅擴(kuò)大。但4~5月份是局部疫情對(duì)能源消費(fèi)壓制最明顯的階段。后續(xù)隨著疫情的逐步緩和及復(fù)工復(fù)產(chǎn)的深入推進(jìn)，全社會(huì)用電量同比也有望結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，而火電在發(fā)電上升的過(guò)程中，也會(huì)再次顯示增長(zhǎng)的彈性，疊加6~7月以及11~12月份的動(dòng)力煤需求旺季，因此我們對(duì)下半年電煤需求恢復(fù)保持樂(lè)觀預(yù)期。“雙焦”需求下半年重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)開(kāi)工節(jié)奏對(duì)于焦煤、焦炭而言，今年一季度價(jià)格整體維持高位，但4月底以來(lái)，價(jià)格調(diào)整較為明顯，主要還是受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的壓制，下游鋼鐵及成材需求因疫情放緩，難以提價(jià)，利潤(rùn)收縮，也拖累了上游焦煤、焦炭?jī)r(jià)格。按照我們模擬測(cè)算，螺紋鋼及焦炭在4月下旬均出現(xiàn)了明顯的虧損，也進(jìn)一步拖累了焦煤價(jià)格。而焦煤、焦炭需求主要對(duì)應(yīng)生鐵的產(chǎn)量，生鐵產(chǎn)量主要又與地產(chǎn)新開(kāi)工面積相關(guān)。今年前4個(gè)月，房屋新開(kāi)工面積同比降幅還在20%以上，還未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，也給生鐵的需求和產(chǎn)量帶來(lái)壓力。短期雖然房屋新開(kāi)工數(shù)據(jù)還看不到顯著改善的趨勢(shì)，但從邏輯推演看，隨著地產(chǎn)政策放松力度的不斷加大，地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖或逐步向上傳導(dǎo)，新開(kāi)工同比降幅在趨勢(shì)上有望逐步收窄。中短期看，鋼鐵庫(kù)存自4月下旬開(kāi)始，也呈現(xiàn)小幅去庫(kù)的節(jié)奏，顯示下游需求正在恢復(fù)。下半年疊加地產(chǎn)政策逐漸顯效，我們預(yù)期后續(xù)鋼鐵需求擴(kuò)張和產(chǎn)量增加是大概率事件，也有望有效帶動(dòng)“雙焦”需求回暖。展望下半年，我們認(rèn)為煤炭板塊整體需求環(huán)比上半年會(huì)有明顯改善，一方面疫情緩和后的復(fù)產(chǎn)復(fù)工會(huì)帶動(dòng)能源消費(fèi)增加，火電的發(fā)電彈性也有望出現(xiàn)明顯放大，另一方面穩(wěn)增長(zhǎng)、地產(chǎn)政策放松效應(yīng)，有望穩(wěn)定焦煤及水泥用煤的需求規(guī)模。雖然全年煤炭消費(fèi)很難有顯著增加，但由于3～5月份的需求低基數(shù)，下半年需求環(huán)比還是容易實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。同比而言，由于去年9月份“能源雙控”政策執(zhí)行力度較強(qiáng)，能源和煤炭消費(fèi)基數(shù)較低，因此預(yù)計(jì)今年下半年，煤炭需求也易實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。煤價(jià)及業(yè)績(jī)：下半年煤價(jià)環(huán)比或繼續(xù)上漲，業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)我們預(yù)計(jì)下半年火電環(huán)比增速大約在9%，同比增速約為1.8～2%。生鐵需求景氣會(huì)有所好轉(zhuǎn)，但在壓減鋼鐵產(chǎn)量的背景下，生鐵產(chǎn)量環(huán)比或略有下降，耗煤環(huán)比或有將近2%的降幅。建材隨著基建的推進(jìn)，預(yù)計(jì)環(huán)比需求會(huì)有顯著增加。化工耗煤需求環(huán)比穩(wěn)定增加。整體而言，下半年需求環(huán)比或有8%的增長(zhǎng)，供給端如果僅考慮目前的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)產(chǎn)量環(huán)比僅有季節(jié)性的擴(kuò)張，環(huán)比產(chǎn)量增速在2.3～2.5%之間，總量上，煤炭供給仍有5000萬(wàn)噸缺口，供給偏緊格局難改，但由于上半年下游補(bǔ)庫(kù)需求釋放較多，庫(kù)存已有一定的累積，因此下半年的缺口并不會(huì)導(dǎo)致煤價(jià)暴漲，預(yù)計(jì)煤價(jià)環(huán)比將呈現(xiàn)小漲的格局。就煤價(jià)走勢(shì)而言，2021年以來(lái)供給偏緊的格局帶來(lái)了較高的煤價(jià)起點(diǎn)，年初港口5500大卡煤價(jià)一度達(dá)到800元/噸附近的低點(diǎn)，創(chuàng)去年下半年以來(lái)的新低，但隨著電廠補(bǔ)庫(kù)的逐步展開(kāi)，以及后續(xù)“俄烏沖突”帶來(lái)的海外能源價(jià)格高位，煤價(jià)一路上漲，3月高點(diǎn)超過(guò)1600元/噸。后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)淡季的到來(lái)，以及海外煤價(jià)的波動(dòng)，煤價(jià)跌至1150～1200元的水平。但5月底疫情的緩和和旺季的到來(lái)，推動(dòng)煤價(jià)又上漲至1300元/噸，我們預(yù)計(jì)三季度港口煤價(jià)高點(diǎn)有望達(dá)到1500元/噸，淡季低點(diǎn)或在1200元/噸，均價(jià)或在1300元/噸，四季度隨著旺季的到來(lái)，價(jià)格有望上漲至1350元/噸。預(yù)計(jì)全年均價(jià)大約在1250～1230元/噸，同比漲幅在22～25%附近。焦煤價(jià)格承接2021年四季度的高基數(shù)，因此即便2022年中間出現(xiàn)波動(dòng)，均價(jià)也有望抬升，特別是后續(xù)地產(chǎn)政策放松若帶來(lái)地產(chǎn)新開(kāi)工的企穩(wěn)回暖，焦煤價(jià)格大概率或繼續(xù)上漲。我們預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)地主焦煤價(jià)格在3150～3200元/噸左右，同比依然有近30%的增長(zhǎng)。我們按照2021年各上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告公布的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)推算，2021年動(dòng)力煤/冶金煤/無(wú)煙煤?jiǎn)挝划a(chǎn)品凈利分別為113/134/186元/噸。我們按照相應(yīng)公司2021年的銷(xiāo)售均價(jià)和2022年均價(jià)漲幅假設(shè)推算各家公司相應(yīng)假設(shè)下的噸煤凈利變化，然后將各煤種的噸煤凈利變化增速求均值，得出各煤種子板塊的盈利增速，若2022年煤炭均價(jià)較2021年上漲25%，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤/冶金煤/無(wú)煙煤板塊凈利潤(rùn)增速分別為57%/66%/34%，盈利仍將保持快速增長(zhǎng)。金屬：看好高通脹背景下的貴金屬和高成長(zhǎng)的能源金屬投資主線(xiàn)貴金屬：高通脹背景下板塊配置吸引力提升。2022年以來(lái)，美債期限利差收窄至0附近，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“衰退”或“滯漲”擔(dān)憂(yōu)，為金價(jià)高位運(yùn)行提供支撐。從估值角度來(lái)看，目前黃金股票的估值水平已處于歷史底部，相較于其他有色金屬，板塊配置價(jià)值較高。能源金屬：鋰和稀土的景氣周期有望延續(xù)。鋰電板塊：2022年下半年，在需求端維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)鋰供應(yīng)緊張局面將持續(xù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格預(yù)計(jì)高位運(yùn)行，海外市場(chǎng)受益于需求增長(zhǎng)及定價(jià)模式變化，與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差有望收窄，全球鋰價(jià)將共振向上，行業(yè)高景氣有望延續(xù)。稀土：國(guó)內(nèi)供給端持續(xù)嚴(yán)控，稀土供需緊平衡局面有望長(zhǎng)期維持，稀土價(jià)格或穩(wěn)中有進(jìn)。在新能源需求驅(qū)動(dòng)下，能源金屬的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性將進(jìn)一步延續(xù)。貴金屬：高通脹背景下板塊配置的吸引力提升美國(guó)通脹水平創(chuàng)出歷史新高，金價(jià)受益于高通脹水平。2021年下半年以來(lái)，美國(guó)通脹水平不斷上升，最新公布數(shù)據(jù)顯示，2022年5月美國(guó)CPI同比上漲8.6%，繼續(xù)創(chuàng)出40年以來(lái)新高。黃金作為最佳的抗通脹資產(chǎn)之一，吸引力不斷提升?；仡櫄v史上美國(guó)通脹上行的區(qū)間，如2011年和2016年，金價(jià)均出現(xiàn)明顯上行。高通脹時(shí)期，金價(jià)與實(shí)際利率水平走勢(shì)相關(guān)性減弱。美國(guó)實(shí)際利率水平與金價(jià)一般呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，是金價(jià)最好的觀測(cè)指標(biāo)之一。但當(dāng)通脹水平快速上升時(shí)期，實(shí)際利率水平對(duì)金價(jià)的指示作用會(huì)下降，甚至出現(xiàn)金價(jià)與實(shí)際利率水平同向漲跌的情形。這是由于通脹快速上行，而實(shí)際利率水平數(shù)值中隱含的通脹假設(shè)仍偏低。在此背景下，通脹將是影響金價(jià)走勢(shì)的核心因素，利率水平對(duì)金價(jià)的影響減弱。美國(guó)長(zhǎng)短端期限利差倒掛，潛在的“滯漲”或“衰退”預(yù)期有利于金價(jià)上漲。美債長(zhǎng)短端收益率倒掛常被視為經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻指標(biāo)，在1990年、2001年、2008年均有驗(yàn)證。2022年以來(lái)，美債期限利差再次收窄至0附近，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“衰退”或“滯脹”

的擔(dān)憂(yōu)?；仡櫄v史上美國(guó)的“滯脹”周期，以黃金和原油為代表的實(shí)物資產(chǎn)表現(xiàn)較好，金價(jià)大幅上漲。市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)有助于支撐金價(jià)高位運(yùn)行。黃金股估值整體處于低位，金價(jià)上漲預(yù)期將強(qiáng)化板塊的配置價(jià)值。2020年以來(lái)，黃金股票的表現(xiàn)整體弱于其他有色金屬子板塊，價(jià)格表現(xiàn)的相對(duì)弱勢(shì)以及企業(yè)盈利增速放緩是主要原因。展望2022年下半年，預(yù)計(jì)工業(yè)金屬和稀有金屬價(jià)格高位企穩(wěn)，金價(jià)則有望受益于高通脹刺激呈現(xiàn)漲勢(shì)，價(jià)格走勢(shì)或?qū)?qiáng)于其他有色金屬。目前黃金股票的估值水平已處于歷史底部，板塊的配置價(jià)值較高。稀有金屬：鋰和稀土的景氣周期有望延續(xù)鋰：2022年鋰價(jià)預(yù)計(jì)高位運(yùn)行，2023年供需格局有望改善2022年鋰價(jià)預(yù)計(jì)保持高位運(yùn)行。展望2022年下半年，在需求端維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)鋰行業(yè)供需矛盾短期內(nèi)無(wú)法緩解，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格預(yù)計(jì)維持高位運(yùn)行。海外市場(chǎng)除受益于需求增長(zhǎng)外，還受益于定價(jià)模式變化帶來(lái)的價(jià)格上漲，與中國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)差正在逐步收窄。2022年全球鋰價(jià)將共振向上，行業(yè)高景氣度有望延續(xù)。2023年鋰供需格局預(yù)計(jì)走向?qū)捤?，價(jià)格或?qū)⒅鸩交貧w至合理水平。全球鋰行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入新一輪的資本開(kāi)支周期，2023年全球鋰產(chǎn)能擴(kuò)張加速，既包括澳洲鋰礦、南美鹽湖、中國(guó)鹽湖等傳統(tǒng)產(chǎn)能，也包括非洲鋰礦、江西云母、黏土等新型礦種。我們測(cè)算2022年新增供應(yīng)約20萬(wàn)噸，2023年新增供應(yīng)預(yù)計(jì)為36萬(wàn)噸，2024年為53萬(wàn)噸，供應(yīng)端增速加快使得鋰行業(yè)或在2023年再次出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩，至2024年隨著非洲鋰礦和阿根廷鹽湖等產(chǎn)能釋放，鋰價(jià)預(yù)計(jì)將回歸至合理水平。一體化的鋰生產(chǎn)商具備更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，充分受益鋰價(jià)上行。拍賣(mài)銷(xiāo)售模式導(dǎo)致的鋰精礦價(jià)格無(wú)序上漲使得國(guó)內(nèi)鋰生產(chǎn)企業(yè)的成本大幅上行，截至2022年6月已高達(dá)6萬(wàn)美元/噸。相比之下，自身具備資源保障的一體化鋰生產(chǎn)商，整體生產(chǎn)成本低于1萬(wàn)美元/噸，成本優(yōu)勢(shì)顯著。同時(shí)由于鋰精礦環(huán)節(jié)的強(qiáng)勢(shì)地位，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐漸從冶煉端向礦端轉(zhuǎn)移，一體化鋰生產(chǎn)商更加受益于鋰價(jià)上漲帶來(lái)的盈利增厚。鎳：價(jià)格回歸理性將有助于三元材料滲透率回暖印尼鎳產(chǎn)能增長(zhǎng)無(wú)法緩解短期供應(yīng)緊張，鎳價(jià)預(yù)計(jì)維持高位震蕩。2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)加快在印尼布局電池鎳產(chǎn)品的冶煉項(xiàng)目，截至目前已見(jiàn)規(guī)劃的項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能超過(guò)80萬(wàn)噸。2022年下半年，預(yù)計(jì)隨著華友鈷業(yè)、格林美、中偉股份等公司項(xiàng)目相繼建成投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)三元前驅(qū)體行業(yè)對(duì)鎳的需求將得到滿(mǎn)足，從而減輕電解鎳行業(yè)的供應(yīng)壓力。但由于當(dāng)前電解鎳市場(chǎng)流通性較差，電解鎳與其他鎳產(chǎn)品之間出現(xiàn)脫鉤，價(jià)格回歸理性預(yù)計(jì)尚需時(shí)間，2022年下半年鎳價(jià)預(yù)計(jì)維持高位震蕩走勢(shì)。2023年鎳價(jià)預(yù)計(jì)逐漸回歸，三元正極材料競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)⑹芤嬗阪噧r(jià)下跌而走強(qiáng)。2022年隨著一些印尼鎳冶煉項(xiàng)目的相繼建成投產(chǎn)，鎳供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?023-2024年供應(yīng)過(guò)剩壓力逐漸增大，預(yù)計(jì)鎳價(jià)將逐漸回落。我們預(yù)計(jì)2023年鎳價(jià)中樞在1.8萬(wàn)美元/噸，2024年或進(jìn)一步跌至1.5萬(wàn)美元/噸。鎳價(jià)下跌將有利于三元正極材料經(jīng)濟(jì)性提升，三元電池的滲透率有望重拾漲勢(shì)，從而促進(jìn)電池行業(yè)鎳消費(fèi)增長(zhǎng)。稀土：產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)歷史性機(jī)遇新能源汽車(chē)行業(yè)高速發(fā)展將帶動(dòng)稀土永磁材料需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。按照純電動(dòng)乘用車(chē)、其他新能源乘用車(chē)（混合動(dòng)力乘用車(chē)）、除乘用車(chē)外的其他新能源車(chē)（商用車(chē)）單車(chē)用釹鐵硼量分別以3.4kg、2.6kg、10kg計(jì)算，預(yù)計(jì)2030年海外新能源汽車(chē)產(chǎn)量將帶來(lái)7.8萬(wàn)噸的釹鐵硼永磁材料消費(fèi)量，中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量將帶來(lái)6萬(wàn)噸的釹鐵硼永磁材料消費(fèi)量。新能源汽車(chē)行業(yè)的長(zhǎng)周期景氣將為稀土永磁材料的需求增長(zhǎng)提供保障。上游稀土供給側(cè)改革穩(wěn)步推進(jìn)。2017年至今，工信部與自然資源部開(kāi)始控制稀土開(kāi)采總量，打擊黑稀土，關(guān)停小型稀土礦，規(guī)范稀土開(kāi)采。2021年9月24日，五礦稀土發(fā)布公告稱(chēng)，控股股東五礦集團(tuán)正與中鋁集團(tuán)、贛州市政府等籌劃相關(guān)稀土資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重組，由原來(lái)六大稀土集團(tuán)合并為四大稀土集團(tuán)，此次重組或?qū)⒋蠓嵘叵⊥临Y源供給的集中度，有望進(jìn)一步提升我國(guó)對(duì)于稀土的定價(jià)權(quán)。未來(lái)《稀土管理?xiàng)l例》或?qū)⑼瞥?，結(jié)合前期出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)出口管制法》，國(guó)家對(duì)稀土全產(chǎn)業(yè)鏈的高強(qiáng)度、精細(xì)化管理將一以貫之，稀土供需或?qū)㈤L(zhǎng)期處于緊平衡狀態(tài)。嚴(yán)格控制稀土生產(chǎn)和冶煉分離指標(biāo)。2021年我國(guó)稀土開(kāi)采指標(biāo)16.8萬(wàn)噸，冶煉分離指標(biāo)16.2萬(wàn)噸，全部分配給國(guó)有四大稀土集團(tuán)。2022年第一批稀土開(kāi)采總量100800噸，其中輕稀土83910噸，中重稀土11490噸。從稀土集團(tuán)來(lái)看，主要分配給北方稀土達(dá)60210噸，占總輕稀土71.76%，占總量59.73%；從輕重稀土來(lái)看，輕稀土占比83.24%，原因是輕稀土品位高和資源量大，而重稀土品位低、分離冶煉技術(shù)更難、有伴生釷、鈾存在放射性問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)未來(lái)指標(biāo)投放或維持按需投放的原則，年均增速或?yàn)?0-30%，保障稀土全產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。供給剛性、需求高增，稀土價(jià)格或穩(wěn)中有進(jìn)。中國(guó)稀土行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，重稀土主要產(chǎn)品中，氧化鏑均價(jià)為263.1萬(wàn)元/噸，同比+53.85%，最新價(jià)格為255萬(wàn)元/噸；輕稀土氧化物中，氧化鐠釹均價(jià)為55.59萬(wàn)元/噸，同比+95.73%。2022年3月開(kāi)始稀土價(jià)格持續(xù)下跌，產(chǎn)業(yè)鏈以消耗庫(kù)存為主，4月底社會(huì)庫(kù)存降至均值以下，5月迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)周期，稀土價(jià)格持續(xù)反彈，我們預(yù)計(jì)6月行業(yè)供需基本面向好趨勢(shì)不變，下半年是新能源汽車(chē)、消費(fèi)電子等下游的傳統(tǒng)旺季，稀土價(jià)格有望繼續(xù)得到支撐。工業(yè)金屬：價(jià)格運(yùn)行于低庫(kù)存和需求恢復(fù)的不確定性之中2022-2023年全球銅礦供應(yīng)預(yù)計(jì)維持較高增速。2021年全球新建產(chǎn)能為36萬(wàn)噸，擴(kuò)建產(chǎn)能為37萬(wàn)噸，共計(jì)為73萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2022年新建產(chǎn)能為74萬(wàn)噸，擴(kuò)建產(chǎn)能為35萬(wàn)噸，合計(jì)新增產(chǎn)能達(dá)到109萬(wàn)噸。2023年全球銅礦新增及擴(kuò)建產(chǎn)能仍處于較高水平，預(yù)計(jì)合計(jì)增量達(dá)到82萬(wàn)噸。受益于2016年以來(lái)全球銅價(jià)上漲帶動(dòng)的產(chǎn)能擴(kuò)張，2021年起全球銅礦供應(yīng)增速較快，這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)在2023年延續(xù)。運(yùn)行產(chǎn)能顯著恢復(fù)，電解鋁供給短缺情況緩解。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能合計(jì)將為237.7萬(wàn)噸，其中產(chǎn)能集中在Q2和Q3釋放，增產(chǎn)部分主要來(lái)自于云南和廣西兩地新建產(chǎn)能的投放。停產(chǎn)項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)方面，根據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年5月，2021年受影響的1599萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能中，恢復(fù)運(yùn)行的產(chǎn)能達(dá)到1342萬(wàn)噸，恢復(fù)比例達(dá)到84%。受益于2022年電解鋁新增產(chǎn)能和復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目的順利推進(jìn)，國(guó)內(nèi)電解鋁供給緊張局面得到緩解，2022年國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)缺口預(yù)計(jì)顯著收窄。需求偏弱的背景下，宏觀因素對(duì)工業(yè)金屬價(jià)格形成壓制。1987年至今的5次加息周期中銅價(jià)均表現(xiàn)為趨勢(shì)性上漲，這是由于加息周期環(huán)境或者貨幣政策收緊的觸發(fā)因素來(lái)自經(jīng)濟(jì)的實(shí)際好轉(zhuǎn)和對(duì)通脹水平預(yù)期的管理，這樣的環(huán)境中經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)成為拉動(dòng)銅需求增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。2022年新一輪的加息周期由于未能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的配合，宏觀因素對(duì)銅價(jià)的影響多為負(fù)面，包括實(shí)際利率水平和美元指數(shù)，都對(duì)銅價(jià)形成壓制。低庫(kù)存效應(yīng)對(duì)工業(yè)金屬價(jià)格形成顯著支撐。2021年以來(lái)，全球銅鋁庫(kù)存進(jìn)入明顯去化周期，截至2022年6月初，全球主要交易所銅庫(kù)存降至25.4萬(wàn)噸，電解鋁庫(kù)存降至123.4萬(wàn)噸，均處于歷史最低水平。低庫(kù)存對(duì)金屬價(jià)格形成明顯支撐，即使在2022年第二季度國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致需求階段性走弱的背景下，銅鋁價(jià)格跌幅有限。國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇或帶動(dòng)三季度銅鋁價(jià)格走強(qiáng)。2022年4月，受?chē)?guó)內(nèi)疫情影響，銅鋁下游加工企業(yè)開(kāi)工率跌至底部，2022年5月以來(lái)則呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。在國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銅鋁加工行業(yè)開(kāi)工率有望繼續(xù)回升，一方面帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)的訂單改善和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，同時(shí)在低庫(kù)存的背景下，銅鋁價(jià)格或?qū)⑹芤嬗谛枨蠡嘏蠞q。中游加工環(huán)節(jié)標(biāo)的將受益于訂單回暖帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善。2021年，受益于銅鋁價(jià)格高位運(yùn)行，銅鋁行業(yè)上游企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，營(yíng)收同比增速為37%、42%，凈利潤(rùn)增速分別為137%、242%。2022年以來(lái)，銅鋁價(jià)格整體呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)，上游企業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速顯著收窄，一季度營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)17%和40%，凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)106%和71%。相較于上游企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速的下滑，中游加工制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)持續(xù)性表現(xiàn)較好，尤其是鋁加工環(huán)節(jié)2022年一季度利潤(rùn)同比增速達(dá)到94%，較2021年基本持平。2022年下半年，在銅鋁價(jià)格整體維持震蕩，但加工企業(yè)訂單改善的預(yù)期下，中游企業(yè)的盈利增長(zhǎng)或?qū)⒏哂谏嫌?，利好銅鋁中游加工板塊相關(guān)標(biāo)的的配置。鋼鐵：政策起點(diǎn)已至，行業(yè)配置時(shí)點(diǎn)到來(lái)投資主線(xiàn)每一輪行業(yè)改革均重塑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展格局。2016年起：供給側(cè)改革帶來(lái)大量無(wú)效產(chǎn)能出清，表外產(chǎn)量大幅下降。行業(yè)供需格局從明顯過(guò)剩走向緊平衡。2021年起，行業(yè)產(chǎn)量總控政策出臺(tái)，打破行業(yè)傳統(tǒng)高利潤(rùn)向高產(chǎn)量過(guò)渡的周期性，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于上游的戰(zhàn)略控制，長(zhǎng)期保證利潤(rùn)中樞穩(wěn)步上行。長(zhǎng)期限產(chǎn)背景下：原料讓利和鋼鐵集中度提高決定了鋼鐵利潤(rùn)長(zhǎng)期中樞上移，更具備公用事業(yè)屬性。鋼鐵利潤(rùn)進(jìn)入重新恢復(fù)期，而當(dāng)前從估值角度來(lái)看：2021年9月中旬以來(lái)的快速下跌導(dǎo)致目前普鋼行業(yè)整體估值下降到接近5年來(lái)最低水平（長(zhǎng)材目前市盈率TTM為5.1倍，最低值為2019年1月的4.7倍。2019年1月至今，上證指數(shù)市盈率提升22.5%到13.3倍）。鋼鐵板塊已經(jīng)處在較為明顯低估區(qū)間。近十年來(lái)鋼企各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均出現(xiàn)明顯優(yōu)化?？疾?3個(gè)重點(diǎn)上市鋼企近十年來(lái)在三類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)上的變化情況：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善方面，排名前三的上市公司十年CAGR均突破了40%的水平；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化指標(biāo)方面，排名前三的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率都下調(diào)了至少50%的水平，資本結(jié)構(gòu)大幅改善；成本控制指標(biāo)方面，排名前三的上市公司的三費(fèi)都大幅下降了超過(guò)60%的水平。雙碳政策下的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)：中國(guó)目前已作出碳達(dá)峰與碳中和的承諾并正積極推進(jìn)。加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面向綠色轉(zhuǎn)型，為實(shí)現(xiàn)碳中和，化石能源向清潔能源的轉(zhuǎn)變刻不容緩。鋼鐵作為能源消耗密集行業(yè)，面臨巨大的減碳?jí)毫Γ鶕?jù)發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入鋼鐵產(chǎn)量頂峰后，每年鋼產(chǎn)量下降2%的經(jīng)驗(yàn)，測(cè)算我國(guó)粗鋼產(chǎn)量在2030年或下降至9億噸以下。政策驅(qū)動(dòng)下鋼鐵企業(yè)有望迎來(lái)利潤(rùn)和估值戴維斯雙擊上半年已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)量同比下降。從當(dāng)前來(lái)看，因?yàn)橐患径葟U鋼稅收政策的執(zhí)行，鋼鐵產(chǎn)量已經(jīng)出現(xiàn)同比10%左右下降，鐵鋼比出現(xiàn)快速下滑。預(yù)計(jì)后期表外產(chǎn)量會(huì)成為全年產(chǎn)量的削減重點(diǎn)，類(lèi)比2017年取締地條鋼。帶來(lái)的影響：（1）周期性大幅減弱，利潤(rùn)中樞高位且有繼續(xù)上移的潛力；（2）估值有望開(kāi)始中樞回歸，目前處在5年來(lái)最低的4-5倍，后續(xù)有望回升到按照ROE和股息率定價(jià)的模式，可比在8-10倍PE。產(chǎn)量全面壓降仍未結(jié)束，表外產(chǎn)量預(yù)計(jì)迎來(lái)第二輪削減。第一輪表外產(chǎn)能產(chǎn)量壓降出現(xiàn)在2016-2018年供給側(cè)改革時(shí)期，當(dāng)前有必要開(kāi)啟第二輪表外產(chǎn)能產(chǎn)量進(jìn)一步壓降，保證我國(guó)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提高。行業(yè)的供需格局開(kāi)始實(shí)現(xiàn)邊際改善供給方面來(lái)看，全國(guó)鋼產(chǎn)量恢復(fù)持續(xù)大幅不及預(yù)期。華東、南方等非限產(chǎn)區(qū)域產(chǎn)量