廣告之分眾傳媒報告：品牌廣告長邏輯向好把握產(chǎn)業(yè)變化成長機(jī)遇

廣告之分眾傳媒報告：品牌廣告長邏輯向好，把握產(chǎn)業(yè)變化成長機(jī)遇1.宏觀層面：渠道和時長分流減弱，梯媒廣告需求有望復(fù)蘇本章探討影響分眾的中長期因素，經(jīng)濟(jì)波動影響廣告主預(yù)算總量，零售渠道建設(shè)和用戶時長分配決定廣告主預(yù)算配比。分眾處于梯媒的細(xì)分賽道，品牌性受益于線上線下零售渠道構(gòu)建進(jìn)入成熟期，以及商務(wù)時長的獨立性，因此在預(yù)算分配的競爭上擠壓因素放緩，作為品牌廣告的重要陣地之一的梯媒需求有望復(fù)蘇。品牌性特征：零售渠道構(gòu)建成熟下，品牌廣告有望回升，對比中美兩國歷史廣告強(qiáng)度波動，我們發(fā)現(xiàn)渠道建設(shè)同樣會對廣告投入形成替代效應(yīng)，線上零售渠道快速發(fā)展期，效果廣告可視為渠道投入，因此對品牌廣告形成抑制。當(dāng)前線上零售渠道構(gòu)建成熟下，品牌廣告在預(yù)算集中的價值得到提升。娛樂和商務(wù)時長相對獨立：互聯(lián)網(wǎng)用戶時長實際上更多從娛樂時長對該廣告主預(yù)算侵占，傳媒電視等娛樂媒體收到的沖擊較大，而分眾作為商務(wù)時長主要驅(qū)動力來自城鎮(zhèn)化和商務(wù)活動的增加，可以看到公司的點位價值，已經(jīng)實現(xiàn)顯著提升。綜上，預(yù)算分配中關(guān)鍵的渠道競爭和時長競爭要素的負(fù)面影響已經(jīng)減弱，宏觀經(jīng)濟(jì)波動對分眾收入的影響可以進(jìn)一步通過中觀產(chǎn)業(yè)的跟蹤進(jìn)行預(yù)判。1.1渠道構(gòu)建：零售渠道變革或是被忽視的重要變量我們嘗試從美國1919年以來的數(shù)據(jù)和國內(nèi)1990年以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯，探討廣告強(qiáng)度的影響變量。宏觀經(jīng)濟(jì)波動、線下零售渠道的建設(shè)以及品牌廣告媒介形式都對廣告強(qiáng)度產(chǎn)生了影響。從國內(nèi)的發(fā)展階段來看，電商作為2012年以后的重要零售渠道，增加了以效果廣告形式為核心的廣告投入，品牌廣告的比例或反映線上零售渠道快速建設(shè)期的特征。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為線上+線下零售渠道已經(jīng)成熟，渠道投入穩(wěn)定下，邊際上品牌投放受到的擠壓將減弱，后期品牌投入有望加強(qiáng)。1.1.1對比中美兩國：渠道快速建設(shè)期都抑制品牌廣告需求通過對美國1919年以來廣告行業(yè)數(shù)據(jù)回溯，我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)、零售渠道的變革以及品牌媒介的形式對品牌廣告的投入強(qiáng)調(diào)影響顯著，其中零售渠道快速構(gòu)建的時期我們都看到廣告市場占宏觀GDP比例的下降，反映渠道建設(shè)與廣告投入的競爭關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)影響居首，零售渠道和媒介形式次之?？偨Y(jié)來看，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行或者下行周期，廣告強(qiáng)度基本處于同向波動。其次在零售渠道快速發(fā)展的時期，廣告強(qiáng)度呈現(xiàn)整體下行，具體時期為1920年代的連鎖雜貨店以及1950年代開始的超市體量的快速增長。而品牌廣告的形式更多體現(xiàn)為媒介的更替，對整體品牌廣告投入影響不大。國內(nèi)市場同樣可以觀察到線下零售渠道構(gòu)建的時期，廣告強(qiáng)度的下滑。在04-10年這一時期，廣告行業(yè)增速逐步下降，但是無論是名義GDP還是名義最終消費支出增速都顯著高于廣告行業(yè)增速，反映入世之后地區(qū)經(jīng)營壁壘放開，區(qū)域品牌在成為全國性品牌的過程中加大線下零售渠道構(gòu)建投入，代替了品牌廣告的作用。電商渠道的鋪設(shè)導(dǎo)致重效果廣告輕品牌廣告，21年以來電商業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期。2012年以來線上消費滲透率開始逐步提升，效果廣告實際上可以理解為線下租金的替代，效果廣告與線上銷量捆綁，進(jìn)一步擠占了品牌廣告的投入，結(jié)合《中國互聯(lián)網(wǎng)廣告數(shù)據(jù)報告》，線上效果廣告占比67%，品牌廣告占比28%，20/21兩年結(jié)構(gòu)上已經(jīng)較為穩(wěn)定。21年以來線上增速放緩，2021年12月當(dāng)月實物商品網(wǎng)上零售額同比增速為1.4%，線上零售渠道已經(jīng)進(jìn)入成熟期，渠道投入放緩下，品牌廣告需求有望回升。1.1.2總結(jié)：渠道競爭關(guān)系逐步減弱，宏觀經(jīng)濟(jì)成為重要影響基于上述宏觀周期的回溯，我們嘗試對品牌廣告投入需求的中長期影響因素進(jìn)行推演。無論是中國還是美國，線下零售渠道快速建設(shè)的時期，品牌廣告的廣告強(qiáng)度都是下降的，進(jìn)一步如果我們把線上效果廣告投入作為租金等渠道的來看待，也可以看到近年來對品牌廣告投入的擠壓。而站在當(dāng)前時點，線上渠道大規(guī)模投入期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，邊際的擠壓效應(yīng)將減緩，品牌廣告投放需求將更加顯著的受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響。1.2用戶注意力：商務(wù)時長穩(wěn)定，梯媒差異化定位保持高增長用戶媒介市場花費與廣告費用成正比，互聯(lián)網(wǎng)搶占娛樂時長，對商務(wù)時長沖擊小。根據(jù)中關(guān)村互動營銷實驗室的數(shù)據(jù)，2021互聯(lián)網(wǎng)廣告與營銷市場規(guī)模達(dá)到11608億，是廣告市場的重要組成部分。規(guī)模背后邏輯，來自于對娛樂時長的擠占，線上娛樂時長占比提升，導(dǎo)致傳統(tǒng)的電視廣告顯著下降，2020年傳統(tǒng)廣播電視廣告收入789.58億元。梯媒不瞄準(zhǔn)于娛樂時間受互聯(lián)網(wǎng)廣告沖擊小，商務(wù)活動是核心場景。梯媒更多存在于商務(wù)樓宇、社區(qū)、電梯中，其中商務(wù)樓宇商業(yè)人群活動和商業(yè)價值更高，受益于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，企業(yè)勞動人員的增長，商務(wù)活動的場景越發(fā)豐富，梯媒整體保持了較為高速的增長。梯媒行業(yè)屬細(xì)分市場，分眾市占率絕對領(lǐng)先。2019年整體廣告行業(yè)營業(yè)額為8674.28億，預(yù)計梯媒行業(yè)頭部參與者200億左右，占比2.31%，僅為廣告行業(yè)的細(xì)分市場。但從格局來看，全國接近800萬的電梯基本已經(jīng)實現(xiàn)了點位的高覆蓋。分眾收入遙遙領(lǐng)先于其他參與者，同時網(wǎng)點以自營為主，點位資源的控制能力、廣泛度、集中度好于同業(yè)。2.中觀層面：產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與板塊增長緊密相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段主要由產(chǎn)業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)構(gòu)成，產(chǎn)業(yè)處于成長期廣告投入需求提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分散或者集中度快速變化時期，廣告需求也會提升，回顧分眾板塊收入的波動可以清晰的看到中觀產(chǎn)業(yè)對分眾收入的影響。結(jié)合分眾自身的客戶結(jié)構(gòu)，日用消費品、互聯(lián)網(wǎng)、社會服務(wù)影響公司收入增長的核心行業(yè)。日用消費板塊：板塊收入21H1占比39%，產(chǎn)業(yè)增長穩(wěn)定，新品牌迭代下，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部競爭激烈，廣告投入需求強(qiáng)烈?；ヂ?lián)網(wǎng)板塊：板塊收入21H1占比33%，產(chǎn)業(yè)處于成熟期，頭部平臺多領(lǐng)域競爭，頭部平臺廣告投放需求強(qiáng)烈。商業(yè)服務(wù)與休閑娛樂板塊：板塊收入21H1占比14%，產(chǎn)業(yè)全國渠道構(gòu)建和品牌化早期，成長期廣告投入需求起步。房產(chǎn)家居和交通板塊：板塊收入21H1占比8%，產(chǎn)業(yè)總量下滑，結(jié)構(gòu)上新能源汽車和小家電行業(yè)處于成長期廣告投入需求較強(qiáng)。2.1客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整積極，減輕對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的依賴經(jīng)歷18/19年結(jié)構(gòu)陣痛后，公司加強(qiáng)日用消費品的獲客。截止2021H1，公司日用消費品收入為28.8億（占比39%），互聯(lián)網(wǎng)收入為24億（占比33%），可以看到客戶集中在快消品等大客戶和互聯(lián)網(wǎng)大平臺，這些客戶投放的穩(wěn)定性和持續(xù)性。從CTR的數(shù)據(jù)也可以觀察到，互聯(lián)網(wǎng)類的公司有所減少，主要集中在頭部平臺公司，消費品公司占比顯著提升。進(jìn)一步來說，分眾結(jié)構(gòu)調(diào)整對收入增長穩(wěn)定性至關(guān)重要，我們后文結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期和結(jié)構(gòu)對行業(yè)投放能力進(jìn)行定性判斷，其中產(chǎn)業(yè)周期和結(jié)構(gòu)變化為兩個核心變量。產(chǎn)業(yè)周期：當(dāng)產(chǎn)業(yè)周期上行，企業(yè)整體收入提升帶動廣告支出意愿增強(qiáng)，行業(yè)整體投放向上。日常消費品、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以及商業(yè)服務(wù)充分體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)周期向上的特征，房地產(chǎn)與交通產(chǎn)業(yè)周期向下。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：產(chǎn)業(yè)集中度分散和加速集中度過程中，行業(yè)也會傾向加大廣告投入。日用消費品行業(yè)自身競爭激烈，新品牌迭代速度快；社會服務(wù)行業(yè)處于連鎖化率提升的階段；新能源汽車行業(yè)打破行業(yè)格局，都帶動投放的增長。而房地產(chǎn)企行業(yè)集中度提升后進(jìn)入穩(wěn)定階段，行業(yè)結(jié)構(gòu)固化下投入能力難有起色?；谶@一思路，我們來看對分眾各板塊的收入增長動力進(jìn)行歷史性的回溯，嘗試總結(jié)出各板塊收入增長核心跟蹤的中觀指標(biāo)。2.2日用消費品板塊抗周期能力強(qiáng)，增速持續(xù)高于行業(yè)消費品實際上一直為分眾的基本盤。從增長趨勢來看，可以看到分眾的日常消費品的增長具有很強(qiáng)的持續(xù)性，09年以來的年復(fù)合增速為14.7%，顯著高于09年來名義GDP和社會零售的增長，邊際上21年受益于傳統(tǒng)企業(yè)的持續(xù)投入和新品牌的增長，在21年實現(xiàn)預(yù)計同比30%+的增長。從結(jié)構(gòu)來看，日常消費品板塊收入占比低點為2015-2017年的20%-25%，主要由宏觀經(jīng)濟(jì)周期以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的擠壓所致，截止21年上半年日用消費品板塊占比39%，接近歷史峰值。日用消費品行業(yè)增長穩(wěn)定性強(qiáng)，底部階段可通過行業(yè)跟蹤預(yù)判。對公司日用消費品增長波動的認(rèn)知，來自中觀產(chǎn)業(yè)。分眾日用消費品板塊收入下滑，主要有三次，分別在2012/2015/2020年的三次探底，這三次下滑都可以結(jié)合中觀產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，其中15年最為顯著——廣告主行業(yè)增長大幅放緩下，收入出現(xiàn)大幅波動。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，食品、乳制品和酒類收入增速在2015年斷崖式下滑，同時15年以來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)主要細(xì)分市場競爭激烈，分眾將點位資源向互聯(lián)網(wǎng)傾斜，最終導(dǎo)致15年的負(fù)增長。20年以來經(jīng)過疫情波動后，21年行業(yè)增長復(fù)蘇，各個細(xì)分行業(yè)同比增長都在21年實現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈，有力帶動了分眾在21年日用消費板塊30%+的增長。綜上，長周期來看，日用消費品行業(yè)特點呈現(xiàn)代際變化的新品牌和新產(chǎn)品的不斷推陳出新，產(chǎn)業(yè)周期線上結(jié)構(gòu)分散競爭，新消費品牌成長以及作為新進(jìn)入者的威脅持續(xù)存在，整體品牌主投放在線下+線上零售渠道構(gòu)建基本完成的情況下，品牌廣告需求具有非常強(qiáng)的持續(xù)性。落實到分眾的廣告投放，中觀產(chǎn)業(yè)的變化是分眾收入增長的重要跟蹤指標(biāo)，短期來看22年不存在投放大幅縮減可能性，渠道效率的變化以及新消費品的競爭充分保證了該板塊向上的彈性，即使出現(xiàn)行業(yè)增長失速也可以根據(jù)中觀產(chǎn)業(yè)及時反饋有效的規(guī)避和預(yù)判波動。2.3互聯(lián)網(wǎng)板塊反映產(chǎn)業(yè)變遷，格局決定廣告投入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和周期的變化，互聯(lián)網(wǎng)增長與結(jié)構(gòu)變化最為顯著?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展，分眾受益顯著，分眾互聯(lián)網(wǎng)板塊收入12-18年復(fù)合增速40%。新的產(chǎn)品創(chuàng)新不斷迭代，市場格局穩(wěn)態(tài)前，分眾一直是新經(jīng)濟(jì)的營銷重地，2010-2012年的團(tuán)購競爭，2014-2015年的打車競爭，2015-2016外賣競爭，在形成頭部公司之后，營銷投放就會顯著降低。分眾歷史上的團(tuán)購數(shù)據(jù)充分反映這一點，隨著行業(yè)競爭終局的到來，收入占比從峰值的4.5%下降到0.5%。電商平臺的競爭一直較為激烈，成為分眾穩(wěn)定的投入基本盤。11年開始電子商務(wù)在平臺中的收入占比持續(xù)提升逐步成為平臺的基本盤，19/20阿里分別在分眾投入5.63和6.02億元，占比互聯(lián)網(wǎng)板塊收入的22%/18%，若考慮其他電商平臺的投放，預(yù)計占比在30%以上。拼多多以及內(nèi)容電商的崛起，行業(yè)競爭加劇，雙十一期間分眾都是核心電商企業(yè)必然爭奪的品宣平臺，競爭加劇下平臺預(yù)算有望持續(xù)增長。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從優(yōu)勝劣汰逐步走向平臺競爭，內(nèi)容平臺激化行業(yè)競爭。優(yōu)勝劣汰：15-18年分眾受益于互聯(lián)網(wǎng)各個細(xì)分領(lǐng)域的激烈競爭，中小互聯(lián)網(wǎng)平臺對分眾收入產(chǎn)生了重要貢獻(xiàn)，但隨著細(xì)分市場競爭格局穩(wěn)定，頭部公司形成，中小互聯(lián)網(wǎng)公司逐步出清，頭部平臺時長占比70%。當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入平臺競爭階段，字節(jié)快手作為平臺企業(yè)的后起之秀，快速在用戶消費時長獲得較高占比，并從19開始的商業(yè)化的進(jìn)程中，逐步向廣告、直播、電商、本地服務(wù)進(jìn)行拓展，整體加劇了行業(yè)的競爭性，預(yù)計頭部大平臺在分眾投放將較為穩(wěn)定。2.4商業(yè)服務(wù)和休閑娛樂有望受益疫情復(fù)蘇貢獻(xiàn)收入增量商業(yè)服務(wù)板塊受疫情沖擊大，但展現(xiàn)充足的韌性。公司服務(wù)業(yè)板塊在20年疫情后呈現(xiàn)了強(qiáng)勁的復(fù)蘇，娛樂休閑和商業(yè)服務(wù)21年上半年分別環(huán)比增長14%和18.6%，同比在疫情低基數(shù)下實現(xiàn)高增長。從產(chǎn)業(yè)周期來看，商業(yè)服務(wù)和娛樂休閑處于品牌化的發(fā)展早期，餐飲行業(yè)連鎖化率2020年僅為5.1%，新品牌不斷推陳出新下，產(chǎn)業(yè)廣告需求預(yù)計會持續(xù)增長。分眾直投服務(wù)中小服務(wù)業(yè)企業(yè)，提升填充率。在產(chǎn)品定位方面，分眾直投以城市服務(wù)業(yè)為服務(wù)群體，以精細(xì)化投放為服務(wù)特點，在供給端主要釋放空余的社區(qū)和寫字樓的智能海報點位，商家可以結(jié)合實際需求定點在周圍進(jìn)行投放，更加滿足區(qū)域服務(wù)屬性，實現(xiàn)定向的廣告宣傳。同時分眾強(qiáng)化了數(shù)據(jù)分析能力，提供了完整的入住率、覆蓋人群、人群標(biāo)簽和樓宇類型等選擇范圍。在點位定價方面，直投價格統(tǒng)一，高峰期價格提升，投入成本可控。成本投入適合中小企業(yè)，在北京萬達(dá)廣場內(nèi)部點位連續(xù)投放30天時長為15秒的廣告，僅需4680元便可達(dá)到于晚高峰時段

（17:00-20:00）每小時播放13次的效果。與價格較高的刊例價相比，分眾直投的定價則有利于直接服務(wù)中小服務(wù)業(yè)企業(yè)，靈活性更高。2.5房產(chǎn)家居板塊負(fù)面因素持續(xù)，交通板塊迎來邊際改善周期主導(dǎo)下，板塊收入持續(xù)下行。分眾的房產(chǎn)家居和交通兩大板塊在18年收入分類調(diào)整后持續(xù)下滑，收入占比持續(xù)下降截止2021H1占比分別為5%和3%。從實體產(chǎn)業(yè)來看，產(chǎn)業(yè)周期房地產(chǎn)和汽車行業(yè)銷量增長已經(jīng)進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)中后期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上邊際產(chǎn)生了新的變化，小家電和新能源汽車有望帶來結(jié)構(gòu)性修復(fù)。房產(chǎn)家居板塊整體受制于房地產(chǎn)銷量，邊際上家電新品投放需求增強(qiáng)。房地產(chǎn)銷售面積從16年開始增速持續(xù)下滑，18-19年房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)對銷售速度追求以及18年家電家居對16年后周期反饋，導(dǎo)致板塊廣告支出在加大。這一波結(jié)構(gòu)性的競爭是19年分眾房產(chǎn)家居板塊收入（剔除互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)后），較15年顯著增長的基礎(chǔ)。20年以來，小家電市場增長迅速帶動了廣告需求的回升，但行業(yè)不景氣仍然較為持續(xù)，該板塊收入預(yù)計將持續(xù)收縮。3.經(jīng)營層面：增長穩(wěn)定性提升，刊掛率波動反映需求承接上文，從中短期的需求來看，日用消費品、互聯(lián)網(wǎng)和社會服務(wù)板塊品牌廣告需求具有持續(xù)性，但是在大的宏觀周期面前，分眾的確有增長的波動。本章從歷史復(fù)盤的周期性、單點價值的波動要素歸結(jié)公司周期性的變化要素。周期性：18/19年客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整完成后，需求沖擊放緩，公司收入有望恢復(fù)到穩(wěn)定的增長期，期間毛利率和單點收入維持在修復(fù)。點位價值：我們預(yù)計2021年單點收入0.57萬元，同比提升顯著，淡季點位的刊掛率將決定點位價值提升的持續(xù)性。因此，短期來看，處于穩(wěn)定的增長周期中，跟蹤淡季刊掛率是決定分眾點位價值的重要指標(biāo)，能夠更好的反映的公司經(jīng)營情況。3.118/19年結(jié)構(gòu)調(diào)整后，有望修復(fù)進(jìn)入穩(wěn)定增長階段根據(jù)供給（樓宇點位數(shù)量）和需求（樓宇媒體收入、樓宇點位利用率）特征，可將公司樓宇媒體業(yè)務(wù)分為三個主要周期：增長期、收縮期和回升期。增長期內(nèi)，供需雙增長，增速穩(wěn)定于高位水平，08年之前和12-17年均屬于這一階段；收縮期內(nèi)，供需雙收縮，即08-09年和18-19年；回升期內(nèi)，供需雙增長，增速穩(wěn)定向上，10-11和20年至今均屬于這一階段?？紤]到競爭格局烈度放緩，22年穩(wěn)增長基調(diào)確定，后續(xù)增長有望進(jìn)入較為穩(wěn)定增長期。樓宇媒體業(yè)務(wù)的周期性同樣反映在毛利率水平上：毛利率在增長期基本穩(wěn)定，于收縮期出現(xiàn)下滑，在回升期向上增長。結(jié)合單點收入和單點成本分析，12-17年為產(chǎn)品力成熟階段，單點位收入增速逐漸超過單點位成本增速，毛利率穩(wěn)步提升，公司對上游議價能力提升；18-19年為產(chǎn)能擴(kuò)張階段，公司面臨新潮競爭采取大幅擴(kuò)點策略，導(dǎo)致單點位收入增速下滑而單點位成本迅速上升，毛利率下降；20年至今為結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，擺脫互聯(lián)網(wǎng)依賴，消費行業(yè)占比提升，產(chǎn)能利用率提升下，單點收入增長快于成本增長，毛利率提升。結(jié)論上與前段類似，盈利能力將在22年保持較高的穩(wěn)定性。3.2淡季刊掛率波動大，是反映需求的重要指標(biāo)公司是否已經(jīng)進(jìn)入到了增長瓶頸？我們認(rèn)為18-19年固然有經(jīng)濟(jì)周期的影響，但同時公司客戶對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依賴度提升也是波動加大的原因，隨著公司在日用消費品的占比提升，收入結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整，經(jīng)歷收縮和回升期后，恢復(fù)到自然周期后，穩(wěn)定增長帶動單點收入回升。旺季階段刊掛率保持峰值，淡季刊掛率和城市結(jié)構(gòu)反映需求變化。公司單點收入的周期性來自于淡季和城市結(jié)構(gòu)，可以看到歷史上一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的復(fù)蘇到12年的短期衰退，公司在Q4依然可以保持90%的刊掛率，而淡季刊掛率波動性更大，影響全年點位收入。另外公司網(wǎng)點結(jié)構(gòu)一線城市占比在17年以來是顯著下降的，低線城市稀釋單點收入，且低線城市刊掛率更低，波動性更大。因此當(dāng)需求上行的時候，更多的是通過帶動淡季點位刊掛率的提升，實現(xiàn)收入提升。3.3應(yīng)收賬款周期性顯著，回款逐步恢復(fù)常態(tài)應(yīng)收賬款也呈現(xiàn)了明顯的周期性。08/09年的金融危機(jī)以及18/19年的經(jīng)濟(jì)下行，年度應(yīng)收賬款占收入峰值分別達(dá)到34.2%和34.4%。從季度來看，從18年公司面對競爭加大投入和放寬收款條件下，開始積累較高的應(yīng)收賬款，直至20年末逐步進(jìn)入回款高峰，應(yīng)收賬款占比開始下降?；乜钪芷诳s短下，信用減值對利潤沖擊減小。應(yīng)收賬款采用備抵法計量，當(dāng)應(yīng)收賬款增量放緩，壞賬準(zhǔn)備余額減少，對應(yīng)當(dāng)期信用減值損失將顯著減少。事實上，19年后公司展現(xiàn)良好的收款能力，具體來看18年以來實際核銷壞賬金額占比收入遠(yuǎn)小于1%，動用儲備也低于10%，壞賬核銷也遠(yuǎn)小于信用減值損失在利潤表的確認(rèn)。4.成長空間：國內(nèi)依賴城鎮(zhèn)化推進(jìn)，大陸外市場強(qiáng)化成長性4.1國內(nèi)加密提升點位質(zhì)量，城鎮(zhèn)化空間相對有限覆蓋城鎮(zhèn)人口能力成為自身抵御行業(yè)沖擊的長期增長動力。從前期數(shù)據(jù)來看，互聯(lián)網(wǎng)廣告對單點收入影響有限，分眾單點收入已經(jīng)在2021年反彈，同時邊際上互聯(lián)網(wǎng)廣告?zhèn)€人數(shù)據(jù)保護(hù)法的出臺降低了互聯(lián)網(wǎng)廣告的效率，分眾的廣告價值邊際在競爭壓力上趨緩。以點位價值為基礎(chǔ)，公司持續(xù)優(yōu)化點位覆蓋，城鎮(zhèn)人口和電梯保有量的持續(xù)增長，保證了國內(nèi)增長的持續(xù)性，但增長動力更多來自點位價值的提升。4.2大陸外市場發(fā)力拓展，強(qiáng)化成長屬性17年開始拓展大陸外市場，已經(jīng)布局核心區(qū)域。截止2021年7月覆蓋了韓國、泰國、新加坡和印度尼西亞等國的30多個主要城市，電梯電視媒體數(shù)量達(dá)到8.4萬（較20年末yoy+15.1%），并已經(jīng)在新加坡韓國實現(xiàn)盈利。未來公司將持續(xù)目標(biāo)覆蓋日本、印度、馬來西亞、菲律賓、越南等國家。我們對大陸外城市人口進(jìn)行拆分，市場點位空間與國內(nèi)相當(dāng)，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異的影響，當(dāng)前市場空間接近120億。在點位空間的計算，城市分線級和城鎮(zhèn)化率是重要測算參數(shù)，點位密度參照國內(nèi)分眾各線級城市密度，測算下來略高于分眾國內(nèi)的